CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Ở CÔNG TY ĐA QUỐC GIA

Chính sách cổ tức ở Công ty đa quốc gia PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa
CHÍNH SÁCH CỔ TỨC Ở CÔNG TY ĐA QUỐC GIA
(Dividend Policy Inside the Multinational Firm)
Mihir A. Desai - C. Fritz Foley - James R. Hines Jr.
I. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU:
Bài nghiên cứu này xem xét các yếu tố quyết định chính sách chuyển lợi nhuận về
công ty mẹ ở các công ty đa quốc gia Mỹ. Bài viết xác định ba yếu tố thiết lập đến chính
sách cổ tức trong phạm vi công ty đa quốc gia là: thuế thu nhập cổ tức, nhu cầu đầu tư và tài
trợ trong nước, và vấn đề về đại diện.
II. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY:
Nhiều nghiên cứu trước phân tích tác động của chính sách thuế lên việc chuyển cổ tức
về. Việc chuyển cổ tức từ các Công ty con nước ngoài về Công ty mẹ ở Mỹ phân phối tùy
theo kết quả thuế về độ lớn và thời gian. Việc chuyển cổ tức từ công ty con nước ngoài về
công ty mẹ ở Mỹ đã tạo ra sự khác biệt của nghĩa vụ thuế ở Mỹ giữa các mức thuế suất thuế
nước ngoài và thuế suất doanh nghiệp Mỹ.
Nói chung, các doanh nghiệp nợ thuế của Mỹ dựa trên sự khác biệt giữa các mức thuế
suất sử dụng ở nước ngoài và thuế suất của Mỹ. Một ngoại lệ đáng chú ý để giải quyết việc
này là các dòng cổ tức từ các chi nhánh phụ thuộc nước ngoài (unincorporated foreign
branch affiliates) và các công ty con độc lập (incorporated foreign affiliates) mà được sở
hữu gián tiếp thông qua một số quốc gia khác không chịu tác động của thuế Mỹ.
Mong muốn tránh nghĩa vụ thuế Mỹ có thể sẽ ảnh hưởng đến việc chuyển thẳng cổ tức
về theo. Cho rằng là việc chuyển cổ tức về chịu sự chi phối của nghĩa vụ thuế Mỹ, các nghĩa
vụ thuế có thể được hoãn lại do tái đầu tư lợi nhuận ra nước ngoài hơn là nộp cổ tức cho
công ty mẹ.
Hartman (1985) cho rằng thuế chuyển về không ảnh hưởng đến chính sách cổ tức công
ty đa quốc gia nếu các điều kiện thuế chuyển về hiện hành không thay đổi. Trong thực tế, có
nhiều bằng chứng (xem Altshuler, Newlon và Randolph (1995)) mà các điều kiện thay đổi
theo thời gian, do đó nó hấp dẫn đến cổ tức chuyển về. Kể từ khi khoản nợ thuế nước ngoài
vượt quá không thể được chuyển và ngược lại, ngay cả các công ty trong các tình huống đối
mặt với các ưu đãi thuế không thay đổi kết hợp cổ tức chuyển về từ các nước có thuế cao và
thấp thuế. Chiến lược như vậy là tốn kém và không phải luôn luôn có sẵn, như là kết quả

trong đó thuế chuyển về ngăn cản cổ tức chuyển về từ các cty con, đặc biệt là ở các nước
TCDN ĐÊM 4-NHÓM 5 1
Chính sách cổ tức ở Công ty đa quốc gia PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa
đang thấp thuế. Desai và Hines (2004) thấy rằng các công ty Mỹ phát sinh nghĩa vụ thuế rất
lớn đối với thu nhập nước ngoài của họ vào năm 1999, con số đó tăng lên đáng kể khi đưa
các chi phí gián tiếp.
Hartman, D.G., 1985, “Tax Policy and Foreign Direct Investment”
Sự thu hồi các khoản thu nhập về cho nhà đầu tư trong nước mà không phải là thu
nhập của chính họ là nguồn gốc của việc nợ thuế, các khoản thuế thu nhập có nguồn
gốc nước ngoài tác động đến đầu tư nước ngoài một cách khác nhau tùy thuộc vào yêu
cầu chuyển nhượng các quỹ bên trong công ty.
Việc nhìn nhận thuế theo xu hướng này là để tối đa hóa lợi nhuận sau thuế, một công
ty nên đầu tư ra nước ngoài từ các khoản thu nhập ở từ nước ngoài ở mức độ lớn nhất
có thể. Nó cho thấy rằng thuế suất của quốc gia đầu tư trên các khoản thu nhập có
nguồn nước ngoài và tín dụng thuế nước ngoài không liên quan đến quyết định chia cổ
tức hoặc đầu tư của một tổ chức nước ngoài. Kết luận này xung đột mạnh mẽ với sự
hiểu biết thông thường, với luật thuế của quốc gia đầu tư như một chi phí không thể
tránh khỏi, Trái lại, quyết định đầu tư của các công ty mới chịu ảnh hưởng của thuế ở
quốc gia đầu tư.
Thay thế các tín dụng thuế nước ngoài bằng một mức khấu trừ sẽ không ngăn cản các
công ty đó tái đầu tư ra nước ngoài. Quyết định của các công ty con ở nước ngoài đối
với các khoản thu nhập bị thu hồi bởi công ty mẹ nên độc lập với việc đối xử thuế của
nước nhà lên khoản thu nhập có nguồn gốc nước ngoài.
Desai, M.A. and J.R. Hines, Jr., 2004, " Old Rules and New Realities: Corporate
Tax Policy in a Global Setting"
Bài nghiên cứu này đánh giá lại gánh nặng của chính sách thuế quốc tế hiện hành của
Mỹ và xem xét các tiêu chuẩn về phúc lợi phổ biến được sử dụng để hướng dẫn chính
sách cải cách thuế quốc tế.
Việc điều tra lại chính sách thuế trong tập đoàn yêu cầu sự cần nhắc quốc tế được đặt
ra trước và trong cuộc tranh luận về thuế thu nhập trong tập đoàn. Một khung lý thuyết

đơn giản cho viec đánh giá các luật hiền hành yêu cầu một chính sách thuế Mỹ đặt
nặng lên thu nhập nước ngoài , vào khoảng 50 tỷ USD/ năm ở các quốc gia lân cận.
Quy mô của nguồn thuế đầu tư nước ngoài thì mâu thuẩn với việc thúc đẩy hiệu quả
của việc sở hữu tài sản vốn trong viễn cảnh quốc gia và quốc tế. Vì vậy, một nguồn
phúc lợi lớn sẽ được tạo ra từ việc giảm nguồn thuế thu nhập nước ngoài của Mỹ, một
hướng dẫn của cải cách thuế yêu cầu bỏ qua sự thỏa mãn khi đi sai hướng, sự hợp lý
TCDN ĐÊM 4-NHÓM 5 2
Chính sách cổ tức ở Công ty đa quốc gia PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa
của việc sử dụng những hệ thống thuế tương tự đến thuế thu nhập trong nước và nước
ngoài.
Nghiên cứu trước đây đối với việc chuyển cổ tức về nhấn mạnh các yếu tố thuế. Ví dụ,
Hines và Hubbard (1990) phân tích chéo các công ty đa quốc gia ở Mỹ đã sử dụng dữ liệu
IRS từ năm 1984, thấy rằng xem xét thuế ảnh hưởng đến thời gian của việc chuyển cổ tức
về.
Hines, J.R., Jr. and R.G. Hubbard, 1990, “Coming Home to America: Dividend
Repatriations by U.S. Multinationals”
Phân tích dòng tài chính từ các công ty con của các công ty đa quốc gia Mỹ về cho
công ty mẹ ở Mỹ. Những khoản lợi nhuận chuyển về này không chỉ quan trọng đối với
những nhà đầu tư mà còn quan trọng đối với các khoản thuế thu nhập của chính phủ
Mỹ.
Hệ thống thuế hiện hành được áp dụng cho các công ty đa quốc gia và những ưu đãi
của nó đối với giao dịch tài chính trong nội bộ của các công ty. Những ưu đãi này mâu
thuẩn với mô hình chuyển lợi nhuận của các công ty đa quốc gia theo số liệu được tổng
hợp qua những chuỗi thời gian.
Qua việc phân tích các dữ liệu cùng với việc phân tích hệ thống thuế hiện hành vào
năm 1984, hầu hết các công ty con không trả cổ tức cho công ty mẹ và thu nhập thuế
đối với thu nhập của chính phủ Mỹ rất ít bởi vì các công ty đa quốc gia đã làm bóp
méo các giao dịch nội bộ của mình (ở đây có nghĩa là các MNC tìm cách lưu chuyển
vốn trong nội bộ để tránh việc chuyển cổ tức về công ty mẹ nhằm tránh được thuế).
Các nghiên cứu khác về thuế tập trung của chính sách cổ tức trong công ty, chẳng hạn

như Altshuler, Newlon, và Randolph (1995) sử dụng lặp đi lặp lại phân tích chéo để phân
biệt ảnh hưởng kết hợp với những thay đổi tạm thời và vĩnh viễn của chi phí thuế.
Altshuler, R., T.S. Newlon and W.C. Randolph, 1995, “Do Repatriation Taxes
Matter? Evidence from the Tax Returns of U.S. Multinationals”
Nghiên cứu này công nhận các loại thuế chuyển cổ tức có thể thay đổi theo thời gian và
cho các công ty một động cơ để việc chuyển cổ tức thực hiện trong những năm có mức
thuế suất tương đối thấp.
Thời gian chuyển cổ tức bị ảnh hưởng là do để tận dụng lợi thế của thuế có sự thay đổi.
Những cơ hội thời gian này có thể xảy ra hoặc nội sinh, thông qua kế hoạch thuế có
ảnh hưởng cả đến mức thuế và thuế thanh toán cổ tức, hoặc thông qua nội sinh do mức
thuế.
TCDN ĐÊM 4-NHÓM 5 3
Chính sách cổ tức ở Công ty đa quốc gia PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa
Thuế tập đoàn nước sở tại sẽ ảnh hưởng quyết định tái đầu tư lợi nhuận, và do đó ảnh
hưởng đến quyết định chuyển cổ tức, thông qua tác động lên thu nhập sau thuế của
nước sở tại.
Các tác động rõ ràng nhất liên quan đến chính sách cổ tức là việc khấu trừ thuế. Thay
đổi trong tỷ lệ cổ tức xuất hiện do khấu trừ thuế có khả năng thu hút đầu tư chủ yếu là
vốn chủ sở hữu mới và không khuyến khích chuyển vốn tích lũy từ lợi nhuận trong quá
khứ.
Altshuler và Grubert (2003) và Desai, Foley và Hines (2003) lưu ý rằng các công ty có
thể trì hoãn nghĩa vụ thuế của lợi nhuận chuyển về nước bằng cách đầu tư lợi nhuận nước
ngoài tại các công ty con khác ở nước ngoài chứ không phải chuyển lợi nhuận về cho công
ty mẹ trong nước và cung cấp bằng chứng về sự gia tăng của các hình thức tổ chức để tạo
điều kiện trì hoãn nộp thuế.
Altshuler, R. and H. Grubert, 2003, “Repatriation Taxes, Repatriation Strategies
and Multinational Financial Policy”
Các công ty con có thể đầu tư vào những tài sản thụ động (passive assets), mà công ty
mẹ có thể mượn lại, hoặc là trong các công ty con phụ thuộc (related affiliates) mà có
thể sử dụng như là động lực cho việc ủng hộ thuế chuyển về. Tác giả cho rằng chiến

lược thay thế sẵn có có thể có hiệu quả trong đầu tư thực ở công ty con có thuế thấp và
trên các công ty trên toàn thế giới. Nếu các khoản thu nhập giữ lại chịu thuế thấp bị
chặn lại bởi vì thuế chuyển về, thì chúng bị chặn ở tất cả các công ty con nước ngoài,
bao gồm cả những công ty con chịu thuế cao, bởi vì họ có thể sử dụng các quỹ.
Các công ty nước ngoài bị kiểm soát mà đối mặt với thuế chuyển về cao thì đầu tư lớn
ở các công ty con phụ thuộc và gởi phần lớn cổ tức của họ cho các công ty con nước
ngoài khác. Ngoài ra, họ cũng trả hết nợ trong nước khi họ tích lũy lợi nhuận giữ lại
mà đó là một dạng của tài sản thụ động.
Desai, M.A., C.F. Foley and J.R. Hines Jr., 2003, “Chains of Ownership, Regional
Tax Competition and Foreign Direct Investment”
Xem xét tác động của thuế đối với đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) và thuế thu nhập
của các công ty đa quốc gia với sự chú ý đặc biệt đến khu vực thuế cạnh tranh (the
regional dynamics of tax competition) và vai trò của các chuỗi sở hữu (the role of
chains of ownership).
Những công ty tài chính Mỹ ngày càng tăng thị phần hoạt động ở nước ngoài của họ
thông qua chuỗi sở hữu, điều đó giải thích cho việc hơn 30% tổng tài sản và doanh
thu ở nước ngoài. Chuỗi sở hữu tập trung chủ yếu các công ty con ở châu Âu. Kể từ
TCDN ĐÊM 4-NHÓM 5 4
Chính sách cổ tức ở Công ty đa quốc gia PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa
khi các công ty đa quốc gia từ các nước khác đối mặt với môi trường thuế tương tự đối
mặt một cách gián tiếp với các công ty con sở hữu của những công ty Mỹ, những kết
quả này cho thấy một sự nhạy cảm lớn hơn của FDI đến các loại thuế.
Các chính sách của chính phủ có mức độ ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế, đặc biệt
khi các chính sách cản trở chức năng hoạt động bình thường của doanh nghiệp.
Kết quả chỉ ra rằng tài sản và phân phối thu nhập của châu Âu và các công ty con sở
hữu một cách gián tiếp thực sự là nhạy cảm bất thường với sự khác biệt mức thuế suất.
Những phát hiện này cho thấy bằng chứng rằng tại Hoa Kỳ trước đây có thể chịu tác
động của thuế nếu đánh giá thấp ảnh hưởng của thuế trên hành vi của các công ty đa
quốc gia trên thế giới.
Một số quốc gia có thu nhập thấp trong những năm trước đó, giới hạn cổ tức chuyển về

thông qua việc sử dụng kiểm soát vốn. Desai, Foley và Hines thấy rằng cổ tức chuyển về
đáp ứng các ưu đãi thuế cho các chính sách kiểm soát như vậy.
Desai, M.A., C.F. Foley and J.R. Hines Jr., forthcoming, “Capital Controls,
Liberalizations, and Foreign Direct Investment”
Những công con nước ngòai của công ty đa quốc gia Mỹ phá vỡ kiểm soát vốn bằng
chuyển cổ tức theo quy định và phân phối lại lợi nhuận.
Việc tránh thuế theo cách này đưa ra chi phí thuế và cân nhắc những hoạt động khác
sẽ dẫn đến chuyển cổ tức và giao dịch giữa các bên liên quan. Những nước có kiểm
soát vốn có lãi suất vay cao hơn những nước không có kiểm soát vốn. Các công ty đa
quốc gia chậm đầu tư mới ở các nước có kiểm soát vốn do phải đối mặt với chi phí
vay cao và những chi phí đáng kể liên quan đến các hoạt động cần thiết để tránh tác
động của kiểm soát vốn.
Cuối cùng, Desai, Foley và Hines (2001) tính toán các chi phí hiệu quả của các loại
thuế chuyển trở về bằng cách sử dụng ước tính của các phản ứng của sự chuyển về đến
thuế trong việc thiết lập bảng.
Desai, M.A., C.F. Foley and J.R. Hines Jr., 2001, “Repatriation Taxes and
Dividend Distortions”
Phân tích tác động của thuế chuyển tiền trên các khoản thanh toán cổ tức bởi các chi
nhánh của các công ty đa quốc gia Mỹ. Mỹ đánh thuế các khoản thu nhập từ nước
ngoài của các công ty Mỹ, các khoản tài trợ tín dụng cho bất kỳ các khoản thuế thu
nhập từ nước ngoài và tạm hoãn các khoản thuế trên các khoản thu nhập do chưa
chuyển tiền của những chi nhánh ở nước ngoài. Hệ thống này do đó áp đặt thuế chuyển
TCDN ĐÊM 4-NHÓM 5 5
Chính sách cổ tức ở Công ty đa quốc gia PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa
tiền về nước tỷ lệ nghịch với mức thuế suất nước ngoài và khác nhau giữa hình thức tổ
chức.
Có thể đo lường hiệu quả của các loại thuế chuyển tiền về nước bằng cách so sánh
hành vi của các công ty con ở nước ngoài được áp dụng mức thuế khác nhau và bằng
cách so sánh hành vi của các chi nhánh nước ngoài hợp nhất và chưa hợp nhất. Dẫn
chứng từ một nhóm lớn của các chi nhánh ở nước ngoài của các công ty Hoa Kỳ giai

đoạn 1982-1997 cho thấy rằng mức thuế suất thuế chuyển tiền về nước thấp hơn 1% có
liên quan với 1% cổ tức một phần trăm cao hơn. Điều này có nghĩa là giảm thuế
chuyển tiền về nước để chi cổ tức tổng hợp bằng 12,8%, và quá trình đó, gây tốn kém
hàng năm tương đương với 2,5 % cổ tức. Các hiệu ứng này sẽ biến mất nếu Hoa Kỳ
được miễn thuế thu nhập từ nước ngoài.
Các loại thuế chuyển tiền theo luật thuế hiện hành của Mỹ giảm khối lượng và hiệu quả
của các luồng tài chính giữa các chi nhánh và công ty mẹ. Các công ty con nước ngoài
bị đánh thuế cao có tỉ lệ chi thưởng mong muốn cao hơn là các công ty con có mức
đánh thuế thấp, phản ánh các khoản thuế chuyển cổ tức thấp hơn đối với việc nhận cổ
tức từ các công ty con có mức thuế cao.
Có nhiều lý do chỉ rõ các chính sách chuyển cổ tức để phản ánh các lý do khác hơn là
yếu tố thuế. Vì chuyển cổ tức đại diện cho những luồng vốn quan trọng, chính sách chuyển
cổ tức có thể phản ánh những mối quan tâm tài chính của công ty mẹ đó là rút dòng tiền của
công ty con để chi trả chi phí trong nước. Chi phí trong nước là chi trả cổ tức cho cổ đông
bên ngoài và chi phí sử dụng vốn. Huy động vốn từ bên ngoài có thể khá tốn kém, đặc biệt
đối với các công ty đã duy trì một lượng lớn nợ nước ngoài, chuyển cổ tức từ các công ty
con có thể cung cấp một nguồn tài chính hấp dẫn để chi trả cổ tức cho cổ đông thường và
chi phí đầu tư trong nước, mặc dù có thể liên quan chi phí thuế.
Một số các nghiên cứu khác về chính sách cổ tức của các công ty đa quốc gia:
Desai, M.A., C.F. Foley and J.R. Hines Jr., 2002, “Dividend Policy inside the Firm”
Các chính sách cổ tức của các công ty con ở nước ngoài bị ít bị tác động từ các chính
sách cổ tức của công ty mẹ hoặc là công ty mẹ công bố cho thị trường vốn chung. Sự
khác biệt một cách có hệ thống trong cách chi trả cổ tức của các chi nhánh mà có hình
thức tổ chức khác nhau và sẽ gặp phải những chi phí thuế khác biệt trong việc trả cổ tức,
tuy nhiên sự xem xét về thuế thì không hoàn toàn chi phối chính sách cổ tức. Chính sách
cổ tức phần lớn bị điều khiển là do nhu cầu để kiểm soát các nhà quản lý của các chi
nhánh nước ngoài.
TCDN ĐÊM 4-NHÓM 5 6
Chính sách cổ tức ở Công ty đa quốc gia PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa
Các công ty con nắm quyền sở sữu lớn hơn các tập đoàn của Mỹ có chính sách cổ tức

giống với các công ty ở nước sở tại trong việc chi trả cổ tức đối với các cổ đông thông
thường. Chính sách cổ tức trong nội bộ công ty dẫn đến sự điều chỉnh từ từ của việc chi
thưởng về hướng mục tiêu mà dựa vào thu nhập hiện tại và chi phí thuế của việc chuyển
cổ tức về.
Các công ty con mà có nhiều hình thức sở hữu khác nhau từ công ty mẹ khi chi trả cổ tức
có các mối quan tâm về thị trường vốn thì không thúc đẩy việc thanh toán cổ tức trong
nội bộ công ty. Trong khi đó chính sách cổ tức trong nội bộ công ty là phản ứng lại các
yếu tố thuế, sự giống nhau của chính sách cổ tức thông qua sự tồn tại của của sự ưu đãi
thuế khác nhau chỉ ra rằng động lực về thuế một mình nó không thể giải thích được các
cách cư xử có thể thấy được trong quan sát.
Phân tích sự chuyển cổ tức từ các công ty con ở nước ngoài, nhưng về nguyên tắc giống
như là mô tả đặc tính các dòng tài chính khác trong nội bộ công ty. Sự chuyển cổ tức
được xây dựng lên nhằm làm giảm nhẹ bớt các vấn đề kiểm soát công ty cung cấp bằng
chứng về việc về độ lớn và tầm quan trọng của vấn đề ưu đãi trong nội bộ công ty và
cách làm như vậy sẽ ảnh hưởng đến chính sách tài chính.
Thay vì giải quyết bài toán cổ tức này, có thể mở rộng bài toán cổ tức bằng cách nhận
dạng ra các kiểu của cách cư xử bên trong nội bộ công ty mà cũng làm giống như vậy
trong việc chi trả cổ tức cho cổ đông bên ngoài.
Fama, E.F. and K.R. French, 2002, “Testing Tradeoff and Pecking Order Predictions
about Dividends and Debt”
Sự xác nhận những dự đoán được sử dụng bởi mô hình Trade – Off và Pecking Oder,
các công ty có lợi nhuận nhiều hơn và các công ty với vốn đầu tư ít có tiền thưởng chia
cổ tức cao hơn. Thừa nhận mô hình Pecking Oder nhưng trái nghịch với mô hình Trade -
Off, nhiều công ty có lợi nhuận ít đẩy lên cao. Các công ty có vốn đầu tư khác đã ít thúc
đẩy thị trường, thì bao gồm với mô hình Trade – Off và Pecking Oder phức tạp. Các
doanh nghiệp có vốn đầu tư có tiền thưởng chia cổ tức thấp hơn dài hạn, nhưng cổ tức
không thay đổi để phù hợp với sự thay đổi ngắn hạn trong đầu tư.
Theo mô hình Pecking Oder dự báo, dao động ngắn hạn trong đầu tư và thu nhập chủ
yếu là hấp thụ bởi nợ. Trong mô hình Trade – Off, các công ty xác định tận dụng tối ưu
của họ bằng cách cân đo giữa chi phí và lợi ích của một đô la bổ sung các khoản nợ.

Những lợi ích của nợ bao gồm, ví dụ, khấu trừ thuế của lãi suất và vấn đề giảm dòng tiền
TCDN ĐÊM 4-NHÓM 5 7
Chính sách cổ tức ở Công ty đa quốc gia PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa
tự do. Các chi phí của nợ bao gồm chi phí tiềm năng phá sản và xung đột giữa cổ đông
và cơ quan sở hữu trái phiếu. Tại các đòn bẩy tối ưu, lợi ích của đồng đô la cuối cùng
của nợ chỉ bù đắp chi phí. Mô hình Trade – Off đã dự đoán tương tự về cổ tức. Các
doanh nghiệp tối đa hóa giá trị bằng cách chọn thanh toán cổ tức là tương đương với chi
phí và lợi ích của đồng đô la cổ tức.
Grullon, G. and R. Michaely, 2002, "Dividends, Share Repurchases, and The
Substitution Hypothesis"
Hoạt động mua lại cổ phần không chỉ là một loại hình quan trọng trong việc chi trả cổ
tức của các tập đoàn Mỹ mà còn quan trọng trong việc mua lại cổ phần bởi nguồn tài
chính của tập đoàn mà được gia tăng bởi cổ tức. Những công ty non trẻ thiên về xu
hướng chi trả tiền mặt để mua lại cổ phần hơn những gì mà họ làm trong quá khứ và mua
lại cổ phần đã trở nên được ưa thích hơn bởi chi trả bằng tiền mặt. Có minh chứng đủ
lớn, các công ty thường thiết lập việc không cắt giảm cổ tức của họ và họ có xu hướng
thiên về chi trả tiền thông qua việc mua lại cổ phần. Các công ty đã dần dần thay thế việc
chi trả cổ tức tiền mặt bằng mua lại cổ phần. Trước năm 1983, các ràng buộc về pháp lý
đã hạn chế các công ty xáo trộn trong việc mua lại cổ phần.
Hines, J.R., Jr., 1996, “Dividends and Profits: Some Unsubtle Foreign Influences”
Khi tất cả những yếu tố khác ngang bằng nhau thì những công ty của Mỹ sẽ chi trả cổ
tức từ thu nhập nước ngoài theo tỷ lệ cao hơn gấp ba lần so với tỷ lệ chi trả từ nguồn thu
nhập trong nước. Có một hệ quả thuế cần tìm hiểu do tỷ lệ chi thưởng cao từ nguồn thu
nhập nước ngoài đó là: Hệ thống thuế (trong đó chấp nhận các khoản tín dụng thuế của
tập đoàn Mỹ đối với các khoản thuế nước ngoài mà họ phải trả) có thể nhận được nguồn
thu nhập thuế từ việc đánh thuế vào cổ tức của những cổ đông Mỹ nhiều hơn so với
nguồn thuế từ việc đánh thuế trên thu nhập nước ngoài.Có hai lý do giải thích tác động
của thu nhập trong nước và nước ngoài đối với việc chi trả cổ tức:
- Sự tác động của thu nhập nước ngoài có thể làm sáng tỏ hơn những đặc điểm chung
của chính sách cổ tức ở các công ty. Các công ty chi trả cổ tức ít nhất một phần để báo

hiệu cho khả năng sinh lời của họ. Nếu một công ty chấp nhận giả thuyết rằng thu nhập
nước ngoài đặc biệt khó khăn đối với các nhà đầu tư trong việc thẩm định thì muốn nói
rằng thu nhập nước ngoài sẽ kích thích việc chi trả cổ tức nhiều hơn so với việc chi trả
cổ tức từ khoản thu nhập ngang bằng trong nước.
- Những động thái cổ tức có thể gây ảnh hưởng quan trọng đối với thu nhập thuế phát
sinh bởi nguồn thu nhập nước ngoài của các tập đoàn Mỹ. Những thu nhập của các công
ty này bị đánh thuế gấp đôi ở mức độ công ty, tiếp theo là ở mức độ cá nhân khi những
cổ đông nhận được cổ tức. Bằng cách kích thích những cổ tức tăng thêm, thu nhập nước
TCDN ĐÊM 4-NHÓM 5 8
Chính sách cổ tức ở Công ty đa quốc gia PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa
ngoài của những tập đoàn Mỹ có thể làm phát sinh nhiều thu nhập thuế thông qua thu
nhập thuế cá nhân hơn là thông qua thu nhập thuế của công ty.
Lang, L., E. Ofek and R.M. Stulz, 1996, “Leverage, Investment and Firm Growth”
Có một mối quan hệ trái chiều giữa đòn bẩy và sự tăng trưởng trong tương lai ở cấp độ
doanh nghiệp. Điều này liên quan nghịch biến giữa đòn bẩy và phát triển tổ chức cho các
công ty với tỷ số q của Tobin thấp, nhưng không cho các công ty có q cao hoặc các công
ty trong ngành công nghiệp có q cao. Mối quan hệ này chứa bên trong và giữa các ngành
công nghiệp, khi đòn bẩy được giả định là phụ thuộc trực tiếp vào sự tăng trưởng trong
tương lai. Nó giữ cho các công ty q thấp nhưng không cho các công ty q cao hoặc cho
các công ty trong ngành công nghiệp q cao. Vì vậy, đòn bẩy không làm giảm tăng trưởng
đối với các công ty có cơ hội đầu tư tốt, nhưng nó có mối tương quan trái chiều đến sự
tăng trưởng cho các công ty có cơ hội tăng trưởng không đủ mạnh để khắc phục những
ảnh hưởng của dư nợ.
Lintner, J., 1956, “Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends,
Retained Earnings, and Taxes”
Chính sách cổ tức của công ty đó có mối quan hệ trực tiếp vào biến động theo chu kỳ và
xu hướng tăng trưởng dài hạn trong nền kinh tế. Quyết định là sẽ chia cổ tức và chính
sách cổ tức hơn là lợi nhuận giữ lại và tiết kiệm, vì cổ tức đại diện cho các biến quyết
định chính và hoạt động trong hầu hết các tình huống.
Benartzi, S., R. Michaely and R. Thaler, 1997, “Do Changes in Dividends Signal the

Future or the Past?”
Hầu hết các công ty chi trả cổ tức, phản ứng của thị trường đối với thay đổi cổ tức là cổ
tức chi trả càng nhiều là càng tốt. Có nhiều giả thiết giả định rằng cổ tức đã hàm chứa
thông tin cho thị trường.
Không tìm thấy bất kỳ bằng chứng nào để ủng hộ cho quan điểm rằng những thay đổi
trong cổ tức có hàm chứa thông tin về thu nhập trong tương lai.
Có mối liên quan giữa thu nhập trong quá khứ và năm hiện tại đến các thay đổi cổ tức.
Các công ty gia tăng cổ tức năm hiện tại khi có lợi nhuận gia tăng đáng kể trong năm
trước đó và năm hiện tại, nhưng mức độ của việc gia tăng cổ tức không dự đoán được lợi
nhuận của công ty trong tương lai. Các công ty cắt giảm cổ tức trong năm hiện tại khi lợi
nhuận trong năm trước và năm hiện tại bị giảm, nhưng các công ty này cho thấy rằng lợi
nhuận của họ trong năm sau lại tăng đáng kể.
TCDN ĐÊM 4-NHÓM 5 9
Chính sách cổ tức ở Công ty đa quốc gia PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa
Tác giả cũng cho rằng các công ty tăng cổ tức ít có khả năng thu nhập sẽ giảm so với các
công ty mà không thay đổi cổ tức. Những thay đổi trong cổ tức ít nhiều cũng đã phát tín
hiệu về sự thay đổi thu nhập trong hiện tại và tương lai.
Black, F., 1976, “The Dividend Puzzle”
Tại sao các nhà đầu tư quan tâm đến cổ tức? Có lẽ câu trả lời cho những câu hỏi này là
điều hiển nhiên. Cổ tức là dòng tiền lãi mà nhà đầu tư nhận lại sau khi mua cổ phần (đầu
tư) vào công ty. Công ty trả cổ tức như là một phần thưởng đối với các cổ đông; nó là
động lực khuyến khích các cổ đông khác mua cổ phần với giá cao. Các nhà đầu tư quan
tâm đến cổ tức bởi vì thông qua cổ tức hoặc triển vọng tăng trưởng của cổ tức nhà đầu tư
nhận lại được số tiền đã đầu tư của mình và kỳ vọng bán cổ phần với mức giá cao trong
tương lai. Câu trả lời đôi khi không hẳn là như vậy. Một công ty không trả cổ tức có thể
tự tin tận dụng các cơ hội đầu tư hơn là khi trả cổ tức. Nếu cơ hội đầu tư này nó tận dụng
được nó sẽ làm gia tăng giá trị cổ phần nhiều hơn so với việc chia cổ tức. Nếu làm được
điều này, cổ phần của chính công ty đó sẽ có cơ hội cạnh tranh tốt. Giá trị vốn của họ
tăng thêm nhiều hơn so với việc nhận cổ tức.Họ nhận thấy rằng họ có lợi hơn trong việc
tính thuế vốn hơn là thuế tính trên cổ tức nhận được.

Bodnar, G.M. and J. Weintrop, 1997, “The Valuation of the Foreign Income of US
Multinational Firms: A Growth Opportunities Perspective”
Tác giả thấy rằng cả hai khoản thu nhập trong và ngoài nước thay đổi có ý nghĩa tích cực
với các hiệp hội hàng năm vượt quá các biện pháp trả lại. Hơn nữa, sự liên kết hệ số thu
nhập của nước ngoài là lớn hơn đáng kể so với hệ số hiệp hội về thu nhập trong nước.
Điều này cho thấy rằng thu nhập của nước ngoài có liên quan và giá trị công ty là nhạy
cảm hơn với thu nhập của nước ngoài hơn so với thu nhập trong nước.
Thu nhập lớn hơn ở nước ngoài phù hợp với sự khác biệt về cơ hội phát triển giữa các
hoạt động trong và ngoài nước và không ảnh hưởng đến kết quả của tỷ giá trên thu nhập
nước ngoài.
Fama, E.F. and H. Babiak, 1968, “Dividend Policy: An Empirical Analysis”
Bài viết này xem xét các chính sách cổ tức của các công ty cá nhân. Các mô hình
Lintner, trong đó sự thay đổi trong cổ tức từ năm t-1 đến t năm là thụt lùi về một hằng
số, mức cổ tức cho t-1, và mức độ lợi nhuận cho t, giải thích những thay đổi cổ tức cho
các công ty cá nhân tương đối khá tốt các mô hình thử nghiệm khác. Mặc dù chính sách
cổ tức của các công ty cá nhân chắc chắn là một chủ đề quan tâm kinh tế, có lẽ nhiều các
tính mới của bài báo là phương pháp: đặc biệt là cách thức mà một mẫu xác nhận, mô
TCDN ĐÊM 4-NHÓM 5 10
Chính sách cổ tức ở Công ty đa quốc gia PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa
phỏng, dự đoán và xét nghiệm được sử dụng để điều tra kết quả thu được từ các phi công
mẫu.
Các kết luận rút ra từ phân tích hồi quy và từ các mô phỏng lại một lần nữa được kiểm
tra bằng cách sử dụng các mô hình khác nhau để dự đoán những thay đổi cổ tức cho một
năm mới của dữ liệu. Sự gắn kết trong các kết quả thu được với các xét nghiệm khác
nhau biện minh cho kết luận mạnh mẽ đối với các mô hình cổ tức và tài sản.
Bodnar, G.M. and J. Weintrop, 1997, “The Valuation of the Foreign Income of US
Multinational Firms: A Growth Opportunities Perspective”
Bài viết này thể hiện giá trị thu nhập của nước ngoài liên quan của các công ty đa quốc
gia của Hoa Kỳ bằng cách kiểm tra các mối liên quan giữa hiệu suất hàng năm của cổ
phiếu bất thường và thay đổi trong thu nhập doanh nghiệp trong nước và nước thông qua

Quy chế SEC. Đối với công ty năm 2570 các quan sát từ năm 1985 và 1993, thu nhập
của nước ngoài và trong nước thay đổi có ý nghĩa tích cực cho các công ty với lợi nhuận
hàng năm vượt quá mức, tuy nhiên, sự kết hợp hệ số thu nhập của nước ngoài là lớn hơn
đáng kể so với hệ số thu nhập trong nước của các công ty.
Thu nhập của nước ngoài cho biết giá trị liên quan và cho thấy rằng giá trị công ty là
nhạy cảm với thu nhập của nước ngoài hơn so với thu nhập trong nước. Để tiếp tục hỗ
trợ việc giải thích cơ hội tăng trưởng của các kết quả, tác giả chứng minh rằng hệ số các
công ty nước ngoài lớn không phải là do ảnh hưởng của thay đổi tỷ giá hoặc kết quả của
các vấn đề phương pháp chẳng hạn như sự khác biệt về thời gian nhận thu nhập của
nước ngoài so với trong nước hoặc không được chỉ rõ trong tiến trình thu nhập kỳ vọng
này.
III. PHƯƠNG PHÁP – MÔ HÌNH – DỮ LIỆU:
1. Phương pháp: định lượng bằng hồi quy OLS (Phương pháp ước lượng bình phương nhỏ
nhất) và Tobit (phương pháp hồi quy xét chặn).
2. Mô hình: John Lintner (1956) đề xuất công thức điều chỉnh mục tiêu, để mô tả mức chi
trả cổ tức của một công ty:
3. Nguồn Dữ liệu: Khảo sát hàng năm của Cục phân tích Kinh tế (BEA) về đầu tư trực tiếp
nước ngoài của Mỹ từ năm 1982 đến 2002 cung cấp một bảng số liệu về các đặc tính tài
chính và đặc tính hoạt động của các công ty trong và ngoài nước của công ty đa quốc gia
Mỹ. Trong hoạt động dịch vụ khảo sát về Đầu tư và Thương mại quốc tế yêu cầu tất cả các
công ty có chi nhánh nước ngoài với doanh số bán, tài sản, hoặc thu nhập ròng lớn hơn
7.000.000 $ trong tài liệu năm 1999 đã được chi tiết các điều khoản tài chính và điều khoản
TCDN ĐÊM 4-NHÓM 5 11
Chính sách cổ tức ở Công ty đa quốc gia PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa
hoạt động cho mỗi công ty con và thông tin về giá trị giao dịch giữa các công ty mẹ của Mỹ
và các công ty con ở nước ngoài.
IV. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU:
A. Chính sách chi thưởng của các công ty con nước ngoài
Bảng II hiển thị các kết quả của một phương trình ước lượng cổ tức của Lintner cho tất
cả các công ty con mà công ty mẹ là cổ đông chính; giả định tất cả các công ty con có

phương trình chi thưởng cổ tức đã được xác định. Kể từ khi có các tiêu chuẩn của mô hình
Lintner bao gồm cổ tức trả chậm như là biến giải thích, kết hợp 102.380 quan sát qua các
năm loại trừ những công ty con xuất hiện chỉ một lần trong mẫu, và các quan sát ban đầu
của tất cả các công ty con, bao gồm tất cả các quan sát năm 1982.
Chính sách cổ tức là một bộ phận cấu thành của chính sách tài chính nói chung, nó
bao gồm những quyết định về sự vay mượn ròng, chi phí sử dụng vốn và những nguồn
khác, và sử dụng các quỹ. Điều có thể xảy ra là nếu như những công ty con ở nước ngoài
có cơ hội đầu tư hấp dẫn thì họ sẽ tài trợ phần lớn cho chi phí vốn phát sinh của họ bằng
cách cắt giảm hoặc không chuyển cổ tức về công ty mẹ. Nếu chi phí sử dụng vốn tương
quan theo thời gian thì những phương trình cổ tức ước tính như bảng II và những bảng khác
có thể phản ánh sự tác động của những mô hình đầu tư thay đổi.
Bảng III trình bày kết quả của nhiều sự hồi quy nhằm để khảo sát khả năng trên.
Trong bảng 3, tác giả bổ sung biến Chi phí sử dụng vốn (Capital Expenditures) ở công ty
con và xem xét sự tác động của biến giả Nợ nội bộ cao (High Local Dept Dummy) đến các
biến Thu nhập ròng, Cổ tức trả chậm và Chi phí sử dụng vốn. Những sự tác động này
mâu thuẫn với một mô hình mẫu - việc chuyển cổ tức được xem như là nguồn quỹ chứ
không phải là chi phí sử dụng vốn ở nước ngoài.
Việc các công ty con ở nước ngoài mà có những cơ hội đầu tư hấp dẫn để họ cắt
giảm kế hoạch chi trả cổ tức cho các công ty mẹ ở Mỹ là không cần thiết vì họ có thể tài trợ
cho chi phí sử dụng vốn bằng cách đi vay nợ ròng. Những công ty có tỷ lệ nợ trên tổng tài
sản cao thì ít có khả năng sử dụng thị trường vốn để tăng thêm tài nguồn chính cho những
hoạt động của họ, và vì vậy có thể đại diện cho sự tác động lớn nhất của chi phí sử dụng vốn
lên cổ tức.
Những công ty con có nợ nhiều thì tỉ lệ chi thưởng cổ tức cao hơn và nhạy cảm hơn
đối với thu nhập hơn là những công ty có ít nợ. Báo cáo kết quả hồi quy ở cột 6 của bảng III
chỉ ra rằng mức nợ của công ty con thỉnh thoảng cũng được xét đến, những chi phí sử dụng
vốn công ty con thì có tác động có ý nghĩa thống kê đối với việc chuyển cổ tức. Trong
TCDN ĐÊM 4-NHÓM 5 12
Chính sách cổ tức ở Công ty đa quốc gia PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa
trường hợp những công ty con nợ nhiều thì chi phí sử dụng vốn ở công ty con có tác động

rất nhẹ đến việc chuyển cổ tức so với những công ty con khác.
B. Động lực thuế
Vì các công ty có những ưu đãi về thuế trong việc chuyển vốn nội bộ, nên các công
ty xem xét thuế ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức bên trong các công ty. Tầm quan
trọng của thuế trong việc chi trả cổ tức tùy thuộc vào chức năng của các hình thức tổ chức
của các công ty con và thuế suất địa phương, cho dù công ty mẹ sở hữu trực tiếp hay gián
tiếp. Phương pháp hồi qui được thể hiện trong bảng IV bao gồm những tương tác của thu
nhập ròng và cổ tức trả chậm với các biến giả Chi nhánh và biến giả Công ty con độc lập
sở hữu gián tiếp. Những điều kiện tương tác này xác định mức độ mà các cách thức chi
thưởng cổ tức khác nhau giữa các công ty con có hình thức sở hữu khác nhau, từ đó, có
động lực thuế khác nhau. Phương pháp hồi qui cũng đo lường mức độ chi trả cổ tức từ chi
nhánh công ty con và các công ty con sở hữu gián tiếp là nhiều hay ít nhạy cảm với sự khác
biệt của thuế suất nước ngoài hơn là chi trả cổ tức từ các công ty con thuộc sở hữu trực tiếp.
Mức thuế suất nước ngoài ít tác động vào chuyển vốn cổ tức từ các chi nhánh công ty
con và các công ty con sở hữu gián tiếp hơn là các công ty con thuộc sở hữu trực tiếp. Các
chi nhánh nước ngoài chuyển cổ tức thì không quan tâm về thuế Mỹ, bởi vì Mỹ đánh thuế
trên thu nhập của các chi nhánh nước ngoài cho dù có chuyển cổ tức hay không. Chi trả cổ
tức từ các công ty con nước ngoài mà các công ty Mỹ sở hữu gián tiếp thông qua các công
ty con nước ngoài khác sẽ không tạo ra trách nhiệm về thuế tại Mỹ, trừ khi người nhận nằm
trong phạm vi đóng thuế thu nhập nước ngoài. Vì vậy, nhiều công ty con nước ngoài của các
tập đoàn Mỹ tạo ra cách thức đặt các công ty con sở hữu gián tiếp tại các nước mà không bị
đánh thuế thu nhập nước ngoài, mà nó không nghĩ tới việc các chi công ty con chi trả cổ tức
cho công ty mẹ sở hữu gián tiếp làm phát sinh thêm gánh nặng thuế Mỹ.
Kết quả nghiên cứu được báo cáo trong bảng IV cho thấy tỷ lệ chi thưởng mong
muốn và tham số điều chỉnh cho các công ty con độc lập sở hữu trực tiếp, chi nhánh và công
ty con sở hữu gián tiếp thì có kết quả tương đương nhau. Hồi qui này có ngụ ý rằng các
công ty con với những hình thức sở hữu khác nhau và động lực thuế rất khác nhau, nhưng
lại đưa ra những chính sách chi trả cổ tức tương tự nhau.
Những công ty độc lập điều chỉnh tỷ lệ chi thưởng dài hạn để phản ánh lại chi phí
thuế. Sự thiếu hụt những ảnh hưởng như vậy lên tỷ lệ chi thưởng của chi nhánh và công ty

con sở hữu gián tiếp thì phù hợp với tầm quan trọng của động lực thuế. Sự giống nhau của
những chính sách cổ tức của những công ty con với những hình thức tổ chức khác nhau và
vì vậy ứng xử thuế khác nhau chỉ ra rằng động lực thuế không giải thích đầy đủ cho những
mô hình của chính sách cổ tức trong các công ty.
TCDN ĐÊM 4-NHÓM 5 13
Chính sách cổ tức ở Công ty đa quốc gia PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa
C. Nhu cầu tiền mặt của Công ty mẹ
Một cách giải thích trực tiếp mô hình Lintner trong công ty rằng theo nhu cầu của đa
số các cổ đông ở thị trường vốn chung được chuyển thành nhu cầu chuyển cổ tức về Công
ty. Các công ty mẹ cảm thấy rằng bị ép buộc trả cổ tức cho các cổ đông thường phải rút các
nguồn tài chính sẵn có từ các công ty con nước ngoài, từ đó kích hoạt việc chuyển cổ tức.
Để làm rõ vấn đề này Tác giả chia các công ty có trong mẫu thành 3 nhóm bằng nhau
và sắp xếp từ thấp đến cao theo 2 đặc tính của công ty là tỷ lệ chia cổ tức bên ngoài và chỉ
số Tobin q và được trình bày tại biểu đồ 3.
Biểu đồ 3 chỉ ra rằng những công ty mẹ có tỷ lệ chi thưởng cổ tức cao nhất thì hầu
hết là nhận chuyển cổ tức về từ các công ty con nước ngoài của họ. Cơ hội đầu tư tốt hơn
kết hợp với chuyến tiền hợp lý từ công ty con nước ngoài, một lần nữa cho thấy rằng các
công ty mẹ sử dụng việc chuyển tiền về để đáp ứng nhu cầu tiền mặt của họ. Từ những
phương cách mô tả ở biểu đồ 3 không kiểm soát lợi nhuận của công ty con và những yếu tố
khác có khả năng ảnh hưởng sự chuyển tiền về, để xác định chính xác hơn tác động của nhu
cầu tiền mặt của công ty mẹ, cần thiết phải đưa ra các đặc tính này như là các biến độc lập.
Để kiểm tra giả thuyết rằng nhu cầu nguồn lực tài chính trong nước để trả cổ tức
cho cổ đông thường là đủ mạnh nhằm điều hành chính sách chuyển tiền về nước, tác giả
so sánh các chính sách cổ tức của các công ty con thuộc sở hữu công ty mẹ có các mức độ
nhạy cảm khác nhau và được trình bày trong bảng V.
Bảng 5 cho thấy kết quả hồi quy chi thưởng của công ty con mà rõ ràng có kể đến
quyền sở hữu của công ty mẹ trong trường hợp những công ty nắm phần vốn chung, và
chính sách cổ tức của họ. Biến độc lập trong hồi quy ở Bảng 5 là chuyển cổ tức về nước từ
các công ty con.
Kết quả ở Bảng V cho thấy các chính sách cổ tức của các công ty con thuộc sở hữu

toàn phần của các công ty mẹ tương tự như các chính sách cổ tức của các công ty con thuộc
sở hữu một phần của các công ty mẹ.
Các công ty đa quốc gia có nhu cầu mở rộng đầu tư trong nước có thể lấy từ các
nguồn lực của các Công ty con ở nước ngoài. Mặt khác, những nhu cầu tài chính này có thể
quyết định chính sách chuyển tiền, đặc biệt nếu công ty mẹ bị hạn chế về khả năng tài chính.
Để đánh giá khả năng này, điều cần thiết là nên kiểm tra chính sách chuyển tiền thay đổi
như thế nào theo cơ hội đầu tư trong nước và việc tiếp cận hạn chế nguồn vốn từ các quỹ
đầu tư bổ sung bên ngoài. Các công ty sử dụng đòn bẩy cao đã được nhấn mạnh trong các
nghiên cứu trước đây về việc bị hạn chế tiếp cận các nguồn lực tài chính đối với cơ hội đầu
tư. Theo đó, hồi quy trong bảng VI phân tích việc liệu các công ty mẹ có sử dụng đòn bẩy
TCDN ĐÊM 4-NHÓM 5 14
Chính sách cổ tức ở Công ty đa quốc gia PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa
cao có nên chuyển vốn từ các công ty con ở nước ngoài khi họ phải đối mặt với cơ hội đầu
tư hấp dẫn trong nước, và đo lường quy mô mà những sự chuyển về như thế có tính đến các
kiểu quy định của chính sách chi thưởng.
Biến phụ thuộc trong kết quả hồi quy ở bảng VI là tổng số tiền chuyển về từ tất cả
các Công ty con ở nước ngoài mà các công ty mẹ nhận được. Kết quả hồi quy trong bảng VI
chỉ ra rằng sự kết hợp giữa những công ty có tác động đòn bẩy cao và những cơ hội đầu tư
đáng kể là động cơ thúc đẩy việc tăng tỷ lệ chi thưởng mục tiêu cho các công ty con ở nước
ngoài. Mặc dù hồi quy được trình bày trong bảng VI cung cấp bằng chứng cho thấy thu
nhập nước ngoài là nguồn quan trọng trong việc tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong nước, kết
quả này cũng cho thấy “mô hình Lintner mô tả tiêu biểu việc chuyển cổ tức không phải là
một hình thức của kênh tài trợ duy nhất”. Vì vậy, cần thiết phải xem xét những giải thích
thêm về yếu tố quyết định cổ tức trong các công ty.
D. CỔ TỨC VÀ QUYỀN SỞ HỮU KHÔNG HOÀN TOÀN
Quyền sở hữu không hoàn toàn của công ty con ở nước ngoài làm giảm khả năng
giám sát và điều khiển của các công ty mẹ đối với các nhà quản lý nước ngoài. Quyền sở
hữu một phần của các công ty con nước ngoài bởi các công ty địa phương trong nước sở tại
làm tăng nguy cơ đó là: một nhà quản lý sẽ theo đuổi những giao dịch của bên liên quan mà
không có sự quan tâm của công ty mẹ đa quốc gia. Trong việc này, chính sách chuyển tiền

khắt khe có thể giúp điều khiển các nhà quản lý nước ngoài bằng cách giới hạn sự tự do
quyết định tài chính.
Để kiểm tra mức độ công ty đa quốc gia sử dụng việc chi trả cổ tức theo quy tắc
nhằm giảm nhẹ các vấn đề phát sinh từ quyền sở hữu không hoàn toàn, trong mô hình hồi
quy được trình bày tại bảng VII, những yếu tố quyết định việc chi trả cổ tức theo quy tắc
được xem xét bằng việc xây dựng thước đo quy tắc chi trả cổ tức cho công ty, điều này xuất
hiện trong mẫu một cách thường xuyên.
Kết quả chỉ ra rằng các công ty con thuộc sở hữu một phần sẽ chia cổ tức thường
xuyên hơn. Hệ số được ước tính hàm ý rằng các công ty con thuộc sở hữu một phần chi cổ
tức hàng năm cao hơn 9% so với các công ty con thuộc sở hữu toàn phần.
Một trong những tác động mạnh của chính sách thuế Mỹ đối với thu nhập từ nước
ngoài là các MNC Mỹ không được đồng thời chuyển cổ tức từ các nước đánh thuế thấp và
chuyển nhượng vốn cổ phần trong cùng một nước. Việc làm này của các MNC giúp họ có
thể tránh thuế bằng cách giảm cả chính sách cổ tức và chuyển vốn cổ phần. Tuy nhiên, số
liệu cho thấy các MNC Mỹ vẫn vi phạm quy định này.
TCDN ĐÊM 4-NHÓM 5 15
Chính sách cổ tức ở Công ty đa quốc gia PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa
Hình 4 cho thấy việc chi trả cổ tức hợp lệ qua các năm, ngoại trừ việc thay đổi vốn
thực góp. Kết quả hồi quy được thể hiện từ cột 4 đến cột 6 của bảng 7 nêu rõ những yếu tố
dẫn đến hành vi vi phạm luật thuế. Vì vậy, việc thử nghiệm có hay không hành vi này được
nhấn mạnh bởi những tình huống mà công ty mẹ áp đặt chính sách cổ tức cố định để phản
ứng lại với việc sở hữu một phần của các công ty con.
Kết quả bảng 7 cho thấy các công ty con ở các quốc gia có thuế suất cao thay vì
chuyển cổ tức về công ty mẹ thì giữ lại để tăng vốn góp, điều này phù hợp với chính sách ưu
đãi thuế của quốc gia. Các công ty mẹ không có khoản nợ thuế ở nước ngoài mà có các công
ty con ở những nước có thuế suất cao có thể tận dụng được lợi thế khi chuyển cổ tức cùng
lúc với chuyển vốn góp từ công ty mẹ, bởi vì việc làm này sẽ làm phát sinh khoản nợ thuế
nước ngoài có thể mang lại lợi ích từ việc giảm gánh nặng thuế đối với thu nhập khác. Hành
vi chi trả cổ tức của các công ty con sở hữu một phần khác hoàn toàn với các công ty con
thuộc sở hữu toàn phần của công ty mẹ.

V. KẾT LUẬN
Các công ty con nước ngoài của các tập đoàn đa quốc gia của Mỹ theo đuổi chính
sách chuyển tiền được xác định rõ ràng là đòi hỏi việc điều chỉnh dần dần chế độ chi thưởng
theo mục tiêu phụ thuộc vào thu nhập hiện hành và chi phí thuế của việc chuyển cổ tức. Mặc
dù chính sách chuyển tiền về đáp ứng các nhân tố thuế, các chính sách cổ tức tương tự tồn
tại mà có các phương pháp xử lý thuế riêng biệt ngụ ý rằng động lực thuế một mình không
thể giải thích các kiểu hành xử như vậy. Vì phải trả cổ tức lớn hơn cho các cổ đông bên
ngoài được kết hợp với việc trả cổ tức lớn hơn bên trong công ty nên việc chuyển tiền này
giúp các công ty mẹ đáp ứng nhu cầu tài chính.
Hơn nữa, công ty mẹ có đòn bẩy càng cao với cơ hội đầu tư sinh lợi trong nước càng
rút nhiều vốn từ các công ty con nước ngoài. Các phân tích rõ ràng về hành vi bị phạt thuế
và chính sách chuyển tiền về theo đúng nguyên tắc cho thấy rằng việc phân chia quyền sở
hữu của các công ty nước ngoài đóng một phần chính yếu trong các thông lệ của chính sách
chuyển tiền về bên trong công ty.
Những gì Black (1976) đặt tên là các "bài toán cổ tức" – những người ra quyết định
phải giải quyết vấn đề hành vi cổ tức với các động lực kinh tế – là khuôn mẫu đặc trưng
như kết quả của mối quan hệ giữa các cổ đông bên ngoài và quản lý nội bộ công ty. Chính
sách chuyển tiền về bên trong doanh nghiệp là vấn đề lớn, nhưng không phải tất cả, của
cùng những áp lực, như là chính sách cổ tức của các công ty với quyền sở hữu toàn phần.
Các kết quả trong bài nghiên cứu này chỉ ra rằng các yếu tố chi phối chính sách chuyển tiền
về bên trong công ty - yếu tố thuế, tốn kém chi phí tài chính bên ngoài ở cấp độ công ty mẹ,
TCDN ĐÊM 4-NHÓM 5 16
Chính sách cổ tức ở Công ty đa quốc gia PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa
và các vấn đề về đại diện của công ty - là những gì mà các học giả nhấn mạnh trong nỗ lực
giải quyết bài toán cổ tức nói chung.

TCDN ĐÊM 4-NHÓM 5 17