Phân tích cấu trúc vốn của các công ty con ở nước ngoài và thị trường vốn nội bộ c

I. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu này phân tích cấu trúc vốn của các công ty con ở nước ngoài và thị
trường vốn nội bộ của các tập đoàn đa quốc gia. Cụ thể, phân tích các yếu tố xác định cấu
trúc vốn của các công ty con ở nước ngoài của các công ty đa quốc gia ở Mỹ, từ đó có
được những bằng chứng về hoạt động của thị trường vốn nội bộ của họ.
II. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU
1. Kiểm nghiệm tác động của những khuyến khích thuế, của những điều kiện thị
trường vốn và pháp lý đến đòn bẩy của công ty con.
2. Đánh giá những yếu tố xác định việc vay mượn từ nguồn bên ngoài và từ công ty
mẹ, sử dụng những điều kiện thị trường vốn và pháp lý như là công cụ để đo lường mức
độ thay thế những khoản nợ công ty mẹ cho những khoản nợ bên ngoài của công ty.
3. Xem xét về tác động của những điều kiện thị trường vốn và pháp lý đến tỷ lệ vay
nợ, bao gồm sự khác biệt giữa lãi suất trên khoản vay bên ngoài và lãi suất trên khoản
vay công ty mẹ.
4. Đo lường mức độ biến động trong chi phí vay nợ dẫn đến thay đổi quyết định
chọn nguồn nợ vay của công ty con đa quốc gia.
III. CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Việc tài trợ của công ty con ở nước ngoài có thể bị ảnh hưởng do tác động của thuế suất
địa phương và những điều kiện thị trường vốn đến chi phí tài trợ sau thuế và do khả năng
có được những nguồn tài trợ từ công ty mẹ của các công ty con.
3.1. Sự ảnh hưởng của thuế đến cấu trúc vốn
Vì những khoản thanh toán lãi có thể khấu trừ hoàn toàn từ thu nhập chịu thuế, trong khi
các khoản thanh toán cổ tức cho cổ đông thì không được khấu trừ, vì vậy hệ thống thuế
thường khuyến khích việc sử dụng nợ hơn là vốn cổ phần. Sự khuyến khích này tăng lên
khi thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp tăng lên, vì vậy thuế suất cao thường được kỳ
vọng là làm cho công ty mắc nợ nhiều hơn.
Auerbach (2002) và Graham (2003): Khó ước lượng độ nhạy của cấu trúc vốn đến những
khuyến khích thuế do những vấn đề về đo lường, người ta không tìm thấy những mối liên
hệ giữa khuyến khích thuế và việc sử dụng nợ do không có sự biến động của thuế suất
thuế thu nhập doanh nghiệp.
Mackie-Mason (1990) cho rằng: khả năng khấu trừ của chi phi lãi vay dường như khuyến

khích các công ty sử dụng đòn bẩy nhiều hơn.
Graham (1996), Graham, Lemmon, và Schallheim (1998), và Graham (1999) sử dụng
phương pháp đo lường phức tạp về thuế suất biên ở Mỹ dựa trên những mô phỏng và quy
tắc thuế đang hiện hành để khảo sát thêm về việc sự dụng nợ và sự liên quan của thuế thu
nhập cá nhân. Việc sử dụng bằng chứng chéo giữa các quốc gia có thể phân tích những
kết quả khi công ty đồng thời chọn lựa cấu trúc vốn ở nhiều môi trường thuế khác nhau.
Cách tiếp cận này có thể khắc phục một số khó khăn nảy sinh khi nhận diện nhà đầu tư
biên trong cân bằng tổng thể và giải thích nhiều nhân tố có thể làm gia tăng độ lệch từ
điểm cân bằng Miller (1977).
Holder và Senbet (1990): Trong thị trường vốn thống nhất toàn cầu, tất cả các công ty sẽ
đặt nợ ở những nơi có lợi thế về thuế nhất. Cũng hợp lý khi cho rằng các công ty đa quốc
gia hoạt động ở những thị trường vốn thống nhất, đối diện với chi phí vốn duy nhất, và do
đó lợi thế thuế tương đối của nợ ở bất kỳ thị trường nào chỉ là chức năng của thuế suất
địa phương. Kết quả là độ nhạy của cấu trúc vốn với thuế suất đưa ra một kiểm định
mạnh mẽ và đúng đắn về phản ứng của đòn bẩy với những lợi thế thuế khác nhau của nợ.
3.2. Thị trường vốn, các định chế, và lựa chọn tài trợ bằng vay vốn bên ngoài
LaPorta, Lopez-de-Silanes, Shleifer và Vishny (1998) cho rằng những tác động này là do
sự khác biệt trong cơ chế luật pháp, và tạo ra một chỉ số quyền của chủ nợ trong trường
hợp phá sản cho một mẫu lớn các quốc gia. Trong nghiên cứu trước đó (1997), những tác
giả này cho rằng cơ chế luật pháp tác động mạnh đến quy mô và độ rộng của thị trường
vốn: những quốc gia có quyền của chủ nợ yếu thì thị trường nợ địa phương cũng khá nhỏ.
King và Levine (1993) cho rằng: thị trường tài chính địa phương yếu dường như liên
quan với tỷ lệ tăng trưởng thấp. Bằng chứng về tác động này ở mức quốc gia được cung
cấp bởi ở mức ngành bởi Rajan và Zingales (1998), và ở mức công ty bởi Demirguc-Kunt
và Maksimovic (1998) nhưng không cung cấp chi tiết mức độ tác động của điều kiện thị
trường vốn yếu đến chi phí tài trợ từ bên ngoài, sự lựa chọn cấu trúc vốn và việc sử dụng
thị trường vốn nội bộ thay thế cho thị trường vốn bên ngoài.
Booth, Avizian, Demirguc-Kunt, và Maksimovic (2001) phân tích các công ty ở 10 quốc
gia đang phát triển, thấy rằng các công ty này sử dụng ít nợ dài hạn hơn những công ty ở
các quốc gia phát triển và những nhân tố quốc gia không cụ thể đó là những nhân tố xác

định quan trọng cấu trúc vốn. Những nghiên cứu này đưa ra những câu hỏi mở về vấn đề
làm thế nào mà những điều kiện thị trường vốn có thể trực tiếp thay đổi chi phí nợ vay từ
bên ngoài và làm thế nào mà những điều kiện này có thể thúc đẩy các công ty cố gắng
thay thế cho nguồn vốn bên ngoài được cung cấp tại địa phương.
Các trường hợp phổ biến, quyết định cấu trúc vốn của các công ty con đa quốc dựa vào
điều kiện ký kết hợp đồng địa phương tác động đến chi phí vay nợ, sự phá sản của các
công ty con phải tuân theo luật phá sản ở địa phương. Một công ty đa quốc gia có lợi khi
đối diện với cơ hội vay vốn từ nhiều cơ chế về quyền chủ nợ. Lãi suất thực có thể cao
hơn (nếu tất cả những thứ khác cân bằng) ở những quốc gia mà tại đó người cho vay có ít
quyền hơn trong trường hợp phá sản.
Noe (2000) cung cấp một mô hình lựa chọn cấu trúc vốn cân bằng cho các công ty con đa
quốc gia khi đối diện với những cơ chế pháp lý khác nhau. Khả năng tái thương lượng có
chiến lược hấp dẫn với nhà cho vay vào thời kỳ suy giảm tài chính nhưng làm giảm động
cơ tránh phá sản của họ, tạo ra vấn đề về chi phí đại diện được phản ánh trong tỷ lệ vay
nợ cao hơn.
Vì các cổ đông gánh chịu chi phí đại diện, họ có động cơ tối thiểu hóa cơ hội tái thương
lượng bằng cách tập trung khoản vay của họ vào những nơi cung cấp quyền chủ nợ
mạnh. Hơn nữa, thị trường vốn nội bộ có thể được sử dụng cho việc thay thế nguồn tài
trợ ở những nơi có quyền của chủ nợ yếu và rút vốn từ những hoạt động ở những quốc
gia có quyền của chủ nợ mạnh.
Lãi suất được trả bởi các công ty đa quốc gia có thể phản ánh sự thật rằng những người
cho vay ở các quốc gia có sự bảo vệ pháp lý yếu nhận được ít hơn những người cho vay ở
các quốc gia có sự bảo vệ pháp lý mạnh trong trường hợp xấu. Để tránh rủi ro đạo đức,
nhà cho vay cần phải mở rộng tài nguyên để khảo sát những người đi vay tiềm năng, theo
dõi hành vi của họ khi khoản khoản vay được công nhận, và triển khai tài nguyên để
cưỡng chế theo hợp đồng. Đây là những chi phí tài nguyên thực mà có thể vẫn được phản
ánh trong lãi suất cao hơn được trả bởi người đi vay và được nhận bởi người cho vay ở
những quốc gia có quyền của chủ nợ yếu.
3.3. Thị trường vốn nội bộ
Meyer và Kuh (1957) tập trung vào vai trò của thị trường vốn nội bộ và chúng được các

công ty sử dụng như thế nào để đối phó với những khác biệt giữa chi phí tài trợ nội bộ và
chi phí tài trợ từ nguồn bên ngoài.
Blanchard, Lopez-de-Silanes, và Shleifer (1994) và Lamont (1997), hoặc, như được nhận
thấy bởi Kaplan và Zingales (1997), kiểm nghiệm vai trò của thị trường vốn nội bộ bị
giới hạn bởi quy mô mẫu tương đối nhỏ, những giả định tiên nghiệm mơ hồ về đặc điểm
của những công ty đối mặt với khoảng cách lớn giữa chi phí tài trợ nội bộ và chi phí tài
trợ từ bên ngoài.
IV. DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
4.1. Dữ liệu
− Tác giá sử dụng dữ liệu được chọn lọc bởi Bureau of Economic Analysis (BEA)
để phục vụ cho chương trình khảo sát tiêu chuẩn đầu tư nước ngoài của Mỹ vào năm
1982, 1989 và 1994, bao gồm thông tin về những đặc điểm hoạt động và tài chính của các
công ty Mỹ hoạt động ở nước ngoài.
− Cuộc khảo sát yêu cầu báo cáo viên cung cấp chi tiết về báo cáo kết quả kinh
doanh, bảng cân đối kế toán, việc tuyển dụng của mỗi công ty con, và những giao dịch
giữa công ty mẹ ở Mỹ và những công ty con của chúng ở nước ngoài.
− Những bảng khảo sát về công ty con ở nước ngoài mà công ty mẹ được yêu cầu
hoàn thành thay đổi theo năm, theo quy mô công ty con, và tỷ lệ sở hữu của công ty mẹ
tại công ty con. Trong những năm chuẩn được nghiên cứu (1982, 1989 và 1992), tất cả
công ty con với doanh số, tài sản và thu nhập ròng vượt 3 triệu USD theo giá trị tuyệt đối,
và công ty mẹ của chúng, đều được yêu cầu cung cấp những báo cáo tổng hợp. Các báo
cáo viên phải tuân theo nguyên tắc kế toán Mỹ được chấp nhận rộng rãi và theo FASB 52
khi xử lý những giao dịch chuyển đổi ngoại tệ
− Mẫu bao gồm thông tin về 3,700 công ty đa quốc gia Mỹ hoạt động ở hơn 150
quốc gia với khoảng 30,000 công ty con vào các năm 1982, 1989 và 1994.
4.2. Phương pháp nghiên cứu
− Trước hết tác giả cung cấp số liệu thống kê mô tả từ mẫu nghiên cứu về biến phụ
thuộc và biến độc lập.
− Sau đó, tác giả thực hiện hồi quy biến công cụ (Instrumental variables regressions)
bằng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) nhằm ước lượng mối quan hệ giữa biến

phụ thuộc và các biến độc lập
4.3. Biến mô tả
 Các biến phụ thuộc
− Đòn bẩy của công ty con (Affiliate Leverage ) là tỉ lệ giữa nợ ngắn hạn + nợ dài
hạn trên tổng tài sản của công ty con.
− Đòn bẩy tài khoản phi mậu dịch của công ty con (Affiliate Non-Trade Account
Leverage) là tỉ số [(nợ ngắn hạn + nợ dài hạn) – (tài khoản thương mại + tín phiếu
thương mại phải trả)]/tổng tài sản của công ty con.
− Nợ bên ngoài/tài sản (Extermal Borrowing/Assets) là tỉ số [nợ ngắn hạn + nợ dài
hạn mà 1 công ty con vay mượn từ các nguồn bên ngoài]/tổng tài sản của công ty con.
− Nợ công ty mẹ/tài sản (Borrowing from the Parent/Assets) là tỉ số [nợ ngắn hạn
và nợ dài hạn ròng mà một công ty con vay từ công ty mẹ]/tổng tài sản của công ty con.
− Lãi suất trên nợ vay bên ngoài (Interest Rate on External Borrowing) là tỷ số
[khoản trả lãi của công ty con cho bên ngoài]/[nợ ngắn hạn + nợ dài hạn vay từ bên
ngoài].
− Lãi suất trên khoản vay từ tài khoản phi mậu dịch (Interest Rate on Non-Trade
Account Borrowing) là tỷ số [tổng khoản trả lãi của công ty con]/[nợ ngắn hạn + nợ dài
hạn – tài khoản mậu dịch – tín phiếu thương mại phải trả].
 Các biến kiểm soát:
− Thuế suất quốc gia (Country Tax Rate) là thuế suất trung bình của quốc gia mà
công ty con hoạt động được đo lường trên cơ sở hàng năm theo cách mô tả trong bài.
− Tín dụng tư nhân (Private Credit) là tỉ số của tín dụng tư nhân được cho vay bởi
tiền gửi ngân hàng trên GDP, như được cung cấp trong Beck, Demirguc-Kunt và Levine
(1999).
− Quyền chủ nợ (Creditor Rights) là 1 chỉ số về sức mạnh của quyền chủ nợ được
phát triển trong LaPorta, Lopez-de-Silanes, Shleifer và Vishny (1998); những mức cao
hơn, trong khoảng từ 0 – 4, cho thấy sự bảo vệ pháp lý mạnh hơn.
− PPE ròng/tài sản (Net PPE/ Assets) là tỉ số [thiết bị, nhà máy, bất động sản
ròng]/tổng tài sản của công ty con.
− EBITDA/tài sản (EBITDA/ Assets) là tỉ số của [lợi nhuận trước lãi vay, thuế,

khấu hao và amortization]/tổng tài sản của công ty con.
− Log of Sales là log cơ số 10 doanh thu của công ty con.
− Rủi ro chính trị (Political Risk) là trung bình hàng năm của chỉ số rủi ro chính trị
theo tháng được trình bày trong hướng dẫn về rủi ro quốc gia trên thế giới, thay đổi trong
khoảng từ 0 – 1, với giá trị cao hơn cho thấy rủi ro cao hơn. (Vì không có dữ liệu cho
năm 1982 nên sử dụng những giá trị của năm 1984 thay thế)
− Tỉ lệ lạm phát (Rate of Inflation) là sự thay đổi theo phần trăm hiện tại trong
nhân tố điều chỉnh GDP theo lạm phát của quốc gia mà công ty con hoạt động.
− Những quyền chọn tăng trưởng (Growth Options) là tỷ lệ tăng trưởng gộp của
tổng doanh thu của công ty con ở một quốc gia và ở một ngành cho đến năm tiêu chuẩn
sau đó.
− Phần nợ từ bên ngoài (Share of Debt from Non-Parent Sources) là phần nợ ngắn
hạn và nợ dài hạn của công ty con vay từ những nguồn không phải công ty mẹ.
Bảng I: Thống kê mô tả cho các công ty con của công ty đa quốc gia Mỹ vào năm 1982,
1989, 1994
 Phần đầu của bảng I mô tả số liệu thống kê mẫu của các công ty con ở mỗi năm
tiêu chuẩn.
• Phương pháp chủ yếu đo lường đòn bẩy của công ty con là tỷ số của nợ ngắn hạn
và nợ dài hạn trên tài sản.
• Đòn bẩy có trung bình và trung vị khoảng 0,55 cho từng thời kỳ.
• Tuy nhiên, sự xác định đòn bẩy hẹp hơn (loại bỏ tín dụng thương mại), có giá trị
trung bình 0,35 cho từng thời kỳ.
• Dữ liệu cho phép cách đo lường này tách thành 2 khoản, một khoản nợ công ty mẹ
và một khoản nợ những người cho vay khác.
• Nợ công ty mẹ/tài sản có giá trị trung bình xấp xỉ 0,08 trên từng thời kỳ, và trung
vị lớn hơn 0.
• Nợ bên ngoài/ tài sản có giá trị trung bình 0,44 và trung vị là 0,41 cho mỗi năm
chuẩn.
• Tính trung bình, có ít hơn 20% nợ ngắn hạn và nợ dài hạn đến từ công ty mẹ
èDữ liệu trình bày ở Bảng I cho thấy đa số nợ xuất phát từ những nguồn bên ngoài.

• Dữ liệu BEA không có thông tin cụ thể về lãi suất trên những khoản vay riêng lẻ
hoặc trên những loại nợ không chịu lãi, phân tích này dùng 2 cách ước lượng về
lãi suất:
– Lãi suất trên nợ bên ngoài (bao gồm cả tín dụng thương mại mà thường
không trả lãi ): có giá trị trung bình khoảng 0.05 và trung vị khoảng 0.02
cho mỗi giai đoạn.
– Lãi suất trên khoản vay từ tài khoản phi mậu dịch: có trung bình 0,08 và
trung vị 0,03.
 Phần dưới của bảng I cung cấp thống kê tóm tắt những biến độc lập (đã đề cập ở
trên) được dùng trong phân tích hồi quy cho thấy mối tương quan với đòn bẩy.
V. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
5.1. Những yếu tố quyết định đòn bẩy của các công ty con
Các công ty con đóng tại các nước có thuế thu nhập doanh nghiệp cao có những động cơ
mạnh mẽ để tài trợ đầu tư bằng nợ hơn là bằng vốn cổ phần. Hình 1 mô tả mối quan hệ
giữa thuế thu nhập doanh nghiệp và đòn bẩy của các công ty con của Mỹ vào năm 1994.
Hình 1:
+ Các công ty con ở các quốc gia có thuế thu nhập doanh nghiệp cao thường tài trợ bằng
nợ nhiều hơn ở các quốc gia có thuế thu nhập doanh nghiệp thấp. Ở Bermuda và
Barbados, đòn bẩy trung bình khoảng 0.3 hoặc ít hơn. Ở Nhật Bản, Ý đòn bẩy trung bình
khoảng 0.53.
+ Các công ty mẹ vốn hóa các công ty con của họ theo các cách khác nhau để tận dụng
lợi thế tương đối về thuế của nợ.

Hình 1: Mối quan hệ giữa thuế suất và đòn bẩy của công ty con đa quốc gia, 1994.
Hình 2:
+ Nhấn mạnh mối quan hệ giữa sự phát triển của thị trường vốn và đòn bẩy của các công
ty con của Mỹ vào năm 1994.
+ Sự phát triển của thị trường vốn được đo lường bằng tỷ lệ tín dụng tư nhân (được cho
vay bằng tiền gửi ngân hàng) trên GDP của nước sở tại.
+ Mô hình hướng lên cho thấy có sự tương quan dương giữa mức độ sử dụng đòn bẩy của

các công ty con và mức độ đáp ứng tín dụng địa phương. Các công ty con của Mỹ có tỷ lệ
đòn bẩy cao ở các quốc gia như Nhật và Thụy sỹ, nơi có thị trường tín dụng rất phát triển,
và tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn đáng kể ở các quốc gia như Peru, Cộng hòa Dominican và
Panama nơi mà tín dụng tư nhân nội địa khan hiếm.
+ Có những ngoại lệ đối với mô hình này đó là các công ty con có đòn bẩy cao ở các
quốc gia như Honduras, Ecuador, Nigeria, Venezuela và một số quốc gia khác dường như
khắc phục được những khiếm khuyết của thị trường tín dụng địa phương.
Để tách biệt cẩn thận hơn mối quan hệ giữa đòn bẩy, động cơ về thuế thu nhập doanh
nghiệp và sự phát triển của thị trường tín dụng địa phương trong khi vẫn kiểm soát các
nhân tố kết hợp, cần phải chạy các mô hình hồi quy. Kết quả của những mô hình hồi quy
này được trình bày ở Bảng II.
Hình 2: Mối quan hệ giữa độ sâu thị trường vốn và đòn bẩy của công ty con, 1994.
Các đặc điểm của biến phụ thuộc được trình bày từ cột 1 đến cột 5 của Bảng II được đo
lường giống như cách đo lường đòn bẩy được sử dụng ở Hình 1 và Hình 2 nhưng được
xây dựng ở mức công ty con. Bảng II trình bày những hệ số được ước lượng từ các mô
hình hồi quy với các biến giả về năm, về công ty mẹ và về ngành hoạt động của công ty
con. Kết quả là những nghiên cứu về công ty cụ thể, ngành cụ thể hoàn toàn không ảnh
hưởng đến những ước lượng được trình bảy trong Bảng II (và các ước lượng được báo
cáo trong các bảng tiếp theo). Desai,
Foley, and Hines (2003a) thực hiện ước lượng hồi
quy từ những đặc điểm tương tự nhưng không cố định tác động, kết quả phù hợp với
những gì được trình bày từ Bảng II đến Bảng IV.
Trong tất cả các bảng, sai số chuẩn điều
chỉnh việc gộp các sai số qua những quan sát ở các ô Quốc gia/Ngành.
[Bảng II ở đây]
Kết quả hồi quy được trình bày ở cột 1 của Bảng II cho thấy rằng đòn bẩy của công ty
con phản ứng mạnh với những khuyến khích thuế ở địa phương. Biến tỷ lệ thuế của quốc
gia có hệ số là 0.2646 cho thấy rằng tỷ lệ thuế tăng 10% thì đòn bẩy tăng 2.6%. Những
đặc điểm được trình bày từ cột 2 đến cột 5 ở Bảng II cũng xem xét tác động của sự phát
triển thị trường vốn và những bảo vệ nhà đầu tư về mức đòn bẩy của công ty con. Đặc

điểm được trình bày ở cột 2 cho thấy rằng mức tín dụng tư nhân tác động âm và đáng kể
đến tổng đòn bẩy. Ngược lại, kết quả hồi quy được trình bày trong cột 3 cho thấy rằng
những bảo vệ pháp lý cho nhà đầu tư mạnh hơn thì việc sử dụng nợ sẽ nhiều hơn. Trong
kết quả hồi quy được trình bày ở cột 3, sự gia tăng 1 điểm trong chỉ số quyền của chủ nợ
thì đòn bẩy của công ty con tăng 0.82%.
Những kết quả hồi quy này có thể phản ánh một phần tác động của những đặc trưng
không đồng nhất về công ty con và về quốc gia mà không liên quan đến tỷ lệ thuế và
quyền của chủ nợ. Có thể kiểm soát những khía cạnh có thể quan sát được liên quan đến
tính không đồng nhất, như là tính hữu hình của tài sản, khả năng tạo ra dòng tiền từ tài
sản cơ sở, quy mô công ty con, quy mô của các lựa chọn tăng trưởng, rủi ro chính trị liên
quan đến việc hoạt động của công ty con ở nước sở tại, và tỷ lệ lạm phát hàng năm của
nước sở tại. Những kết quả hồi quy được trình bày trong cột 4 và cột 5 của Bảng II đưa
thêm những biến này vào những đặc điểm được trình bày trong cột 2 và cột 3. Kích thước
mẫu về những đặc điểm này là khá nhỏ, bởi vì thông tin cần thiết để xây dựng thêm
những kiểm soát chỉ được chọn lọc từ một tập hợp nhỏ các công ty con.
Những hồi quy này có thể phản ánh một phần ảnh hưởng của tính không đồng nhất ở các
công ty con và đặc thù của mỗi quốc gia (không liên quan bởi các mức thuế suất và các
đặc quyền của chủ nợ) nhưng cũng có thể xảy ra tương quan với các yếu tố này. Tính
không đồng nhất có thể được kiểm soát qua các yếu tố liên quan chẳng hạn như tài sản
hữu hình của công ty con, khả năng tạo ra dòng tiền của các tài sản cơ sở, quy mô của
công ty con, quyết định của các lựa chọn tăng trưởng, rủi ro chính trị tại nước sở tại của
công ty con và tỷ lệ lạm phát hàng năm tại nước sở tại. Những kết quả hồi quy trong cột
4 và 5 của bảng II là khi cho thêm các biến trên vào các dữ liệu báo cáo ở cột 2 và 3.
Kích thước mẫu trong các thông số này nhỏ hơn đáng kể bởi vì thông tin cần cho xây
dựng các biến thêm vào trên đây chỉ thu thập được trên một tập nhỏ hơn của các công ty
con.
Những đặc điểm về công ty con và về nước sở tại này dường như cũng ảnh hưởng đến tỷ
lệ đòn bẩy. Những công ty con có nhiều tà sản hữu hình hơn thì sử dụng ít nợ hơn, nhưng
tác động này không có ý nghĩa thống kê. Những công ty con có đặc điểm là khả năng tạo
ra dòng tiền nhiều hơn có mức đòn bẩy thấp hơn đáng kể, trong khi tỷ lệ lạm phát chỉ tác

động khiêm tốn đến đòn bẩy. Các công ty đa quốc gia sử dụng nhiều nợ hơn ở những đất
nước có nhiều rủi ro chính trị, điều này phù hợp với những bằng chứng khác như trong
nghiên cứu của Novaes (1998) về các công ty con nước ngoài ở Brazil. Cuối cùng, tiềm
năng tăng trưởng của công ty con có ảnh hưởng hạn chế đến cấu trúc vốn, cho thấy rằng
vấn đề nợ vượt mức được cải thiện đối với những công ty con của công ty đa quốc gia.
Việc tính thêm những biến về công ty con và về quốc gia này có ít ảnh hưởng đến tác
động được ước lượng về thuế và quyền của chủ nợ đến đòn bẩy của công ty con.
Sự đo lường về đòn bẩy của công ty con được sử dụng từ cột 1 đến cột 5 có một thành
phần liên quan đến tín dụng thương mại. Dựa vào những đặc điểm khác biệt của tín dụng
thương mại, cần thực hiện phân tích tương tự với tín dụng tương mại được loại bỏ khỏi tử
số của sự đo lường đòn bẩy, làm cho nó có thể so sánh với những đo lường về tài khoản
phi thương mại của đòn bẩy phổ biến trong bài nghiên cứu này. Đáng tiếc là sự hạn chế
này tính đến một vài chi phí, như sự đo lường tài khoản phi thương mại của đòn bẩy có
thể được tính toán chỉ cho một tập hợp nhỏ các công ty con và không thể được phân chia
thành nợ từ công ty mẹ và nợ từ nguồn bên ngoài. Tuy nhiên, cần thiết phải lập lại phân
tích được trình bày từ cột 1 đến cột 5, sử dụng sự đo lường nợ như biến phụ thuộc. Độ
nhạy cảm được ước lượng của việc vay mượn đến thuế, độ phát triển của thị trường vốn,
và quyền của chủ nợ trong những mô hình hồi quy được trình bày từ cột 6 đến cột 10 của
Bảng II tất cả đều phù hợp với những kết quả đã đạt được từ việc sử dụng thêm đo lường
nợ như biến phụ thuộc. Thực vậy, chỉ có sự khác biệt đáng kể và đáng chú ý giữa những
kết quả trước đó và những kết quả từ sự đo lường tài khoản phi thương mại của đòn bẩy
là tác động của tính hữu hình của tài sản, như hiện tại biến này có hệ số dương và đáng
kể. Những hệ số được ước lượng âm từ sự đo lường tính hữu hình của tài sản trong
những mô hình hồi quy được trình bày ở cột 4 và cột 5 hầu như có thể phản ánh những
công ty con trong một số ngành cung cấp tín dụng thương mại đáng kể cũng có mức tài
sản hữu hình thấp (ví dụ, những công ty sản xuất tham gia vào trong một vài giao dịch
bán sỉ), vì vậy ô bên phải của Bảng II cung cấp bằng chứng rõ ràng hơn về mối liên kết
giữa tính hữu hình của tài sản và đòn bẩy, bằng việc nhấn mạnh đến sự vay mượn từ tài
khoản phi thương mại. Sự giống nhau của những kết quả có và không có tín dụng từ tài
khoản thương mại như là một thành phần của đòn bẩy cho thấy rằng sự phân tích tiếp

theo về việc vay mượn từ công ty mẹ và từ nguồn bên ngoài, mà những hạn chế dữ liệu
làm cho nó không thể loại bỏ tín dụng thương mại, không thể chứa những thiên lệch quan
trọng.
5.2. Các thành phần của đòn bẩy và sự thay thế về lượng
Thấy rằng tổng đòn bẩy của công ty con đáp ứng những khuyến khích thuế và điều kiện
thị trường vốn có thể che dấu những phản ứng khác nhau của việc vay mượn từ công ty
mẹ và vay mượn từ nguồn bên ngoài. Bằng chứng được trình bày trong Hình 3 và Hình 4
cho thấy rằng điều kiện thị trường vốn và pháp lý tác động đến 2 loại vay mượn này rất
khác nhau. Hình 3 mô tả mối quan hệ giữa độ sâu của thị trường tín dụng địa phương và
tổng lượng vay mượn từ những nguồn không phải công ty mẹ. Biểu đồ phân bố cho thấy
một mối quan hệ dương giữa độ sâu của thị trường vốn và lượng vay mượn từ bên ngoài.
So sánh Hình 2 với hình 3 cho thấy lượng vay mượn từ nguồn bên ngoài nhạy cảm với
những điều kiện thị trường vốn địa phương hơn tổng đòn bẩy. Các công ty con đặt tại
nhiều quốc gia có thị trường tín dụng yếu kém, như Honduras, Ecuador, Guatemala,
Argentina và Venezuela, dựa nhiều vào nợ từ công ty mẹ.

Hình 3: Mối quan hệ giữa chiều sâu thị trường vốn và vay mượn bên ngoài, năm 1994.
Con số này cung cấp một mô hình của mối quan hệ giữa tỷ lệ vay bên ngoài trên tài sản
biểu diễn trên trục y, và tỷ lệ tín dụng tư nhân trên GNP trên trục x vào năm 1994. Tỷ lệ
vay bên ngoài trên tài sản là tỷ lệ của các khoản vay từ các bên không liên quan đến tổng
tài sản, tính trên tổng thể trong năm 1994, nguồn khảo sát tổng hợp của Benchmark vào
năm 1994 và tỷ lệ tín dụng tư nhân để GNP là tỷ số tín dụng tư nhân cho vay của các
ngân hàng tiền ký quỹ GNP, nguồn Beck, Demirguc-Kunt và Levine (1999).]
Hình 4 cung cấp thêm bằng chứng về tác động của môi trường vay mượn đến thành phần
nợ bằng việc lập đồ thị mối quan hệ giữa quyền của chủ nợ và những loại nợ khác nhau.
Có một sự gia tăng nhỏ trong tỷ lệ tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn trên tài sản khi chỉ số
quyền của chủ nợ tăng từ 0 đến 4. Tuy nhiên, sự đo lường bằng cách tính tổng này làm
mờ đi những tác động khác nhau của quyền của chủ nợ đến lượng vay mượn từ công ty
mẹ và từ những nguồn không phải công ty mẹ. Tỷ số lượng vay mượn ròng từ công ty mẹ
trên tài sản giảm khi quyền của chủ nợ cải thiện, nhưng tỷ số tổng lượng vay mượn từ

nguồn bên ngoài trên tổng tài sản gia tăng khi quyền của chủ nợ cải thiện.
Hình 4: Các mối quan hệ giữa quyền chủ nợ và thúc đẩy liên kết, năm 1994. Con số này
cung cấp hệ số trung vị của đòn bẩy của các công ty liên kết, tỷ lệ vay từ công ty với tài
sản, và tỷ lệ vay bên ngoài với tài sản trong năm 1994 theo xếp hạng cho các quyền chủ
nợ. Thúc đẩy liên kết là tỷ lệ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn với tổng tài sản, khảo sát của
Benchmark vào năm 1994. Tỷ lệ nợ vay từ công ty mẹ/ tài sản là tỷ lệ nợ ròng hiện tại và
vay dài hạn nợ vay từ công ty mẹ tại Mỹ với tổng tài sản, khảo sát tổng hợp của
Benchmark vào năm 1994. Nợ vay bên ngoài/ tài sản là tỷ lệ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn
vay từ các nguồn không phải công ty mẹ với tổng tài sản, khảo sát tổng hợp của
Benchmark vào năm 1994.]
Để phân tích những khác biệt này, hai ô của Bảng III trình bày kết quả hồi quy dùng để
đánh giá tác động của những khuyến khích thuế và những đo lường độ sâu của thị trường
vốn đến lượng vay mượn từ bên ngoài và từ công ty mẹ. Trong mô hình hồi quy được
trình bày từ cột 1 đến cột 5 của Bảng III, biến phụ thuộc là tỷ số nợ ngắn hạn và nợ dài
hạn từ nguồn bên ngoài trên tổng tài sản của công ty con. Trong mô hình hồi quy được
trình bày từ cột 6 đến cột 10 của Bảng III, biến phụ thuộc là tỷ số sự khác nhau giữa nợ
ngắn hạn và nợ dài hạn từ công ty mẹ trên tổng tài sản của công ty con. Tất cả các đặc
điểm sử dụng công ty mẹ, ngành, và tác động cố định năm để những nghiên cứu về công
ty cụ thể, về ngạnh cụ thể hoàn toàn không tác động đến những ước lượng.
[Bảng III ở đây]
Kết quả hồi quy trình bày trong cột 1 và cột 6 cho thấy rằng lượng vay mượn từ nguồn
bên ngoài và từ công ty mẹ đều nhạy cảm với những khuyến khích thuế; Kết quả hồi quy
trình bày từ cột 2 đến cột 5 và từ cột 7 đến cột 10 cho thấy rằng việc thêm biến về điều
kiện thị trường vốn và những kiểm soát công ty con khác không làm thay đổi kết quả này.
Dựa trên những phần khác nhau của lượng vay mượn từ nguồn bên ngoài và từ công ty
mẹ, cần phải chuyển những ước lượng hệ số thành độ co giãn tương ứng để làm cho
chúng có thể so sánh được. Hệ số của biến tỷ lệ thuế được ước lượng là 0.2461 ở cột 5
của Bảng III, cùng với tỷ lệ trung bình lượng vay mượn từ bên nguồn bên ngoài trên tổng
tài sản của mẫu là 0.4439, và tỷ lệ thuế trung bình của mẫu là 0.3431, cho thấy một độ co
dãn thuế của lượng vay mượn từ nguồn bên ngoài bằng 0.19. Trong khi hệ số của tỷ lệ

thuế được ước lượng là 0.0822 nhỏ hơn đáng kể trong mô hình hồi quy lượng vay mượn
từ công ty mẹ trình bày trong cột 10 của Bảng III, độ con giãn của lượng vay mượn từ
công ty mẹ là 0.35, phản ánh tỷ lệ lượng vay mượn từ công ty mẹ trên tổng tài sản nhỏ
hơn rất nhiều (0.0801). Lượng vay mượn từ công ty mẹ nhạy cảm với tỷ lệ thuế hơn
lượng vay mượn từ nguồn bên ngoài. Điều này phù hợp với giả thiết là công ty đa quốc
gia điều chỉnh những giao dịch tài chính nội bộ của họ để tránh thuế.
Trong khi lượng vay mượn từ nguồn bên ngoài và từ công ty mẹ đáp ứng những khuyến
khích thuế với những độ lớn khác nhau nhưng cùng một phương thức, chúng đáp ứng với
độ sâu thị trường vốn và quyền của chủ nợ với những cách thức khác nhau. Ví dụ, hệ số
được ước lượng 0.0057 trình bày trong cột 5 của Bảng III cho thấy rằng chỉ số quyền của
chủ nợ tăng 1 đơn vị làm cho lượng vay mượn từ nguồn bên ngoài trên tài sản tăng
0.57%. Ngược lại, hệ số được ước lượng – 0.0035 trình bày trong cột 10 của Bảng III cho
thấy rằng chỉ số quyền của chủ nợ tăng 1 đơn vị làm cho lượng vay mượn từ công ty mẹ
trên tài sản giảm 0.35%. Một mẫu hình tương tự xuất hiện trong hồi quy sử dụng độ sâu
thị trường vốn như là biến giải thích. Những kết quả hồi quy này cho thấy rằng hành
động vay mượn tổng thể được xem xét trong mô hình hồi quy trình bày trong Bảng II che
dấu những tác động khác nhau và trái ngược của điều kiện thị trường vốn đến những
thành phần của đòn bẩy. Những hệ số được ước lượng từ những biến kiểm soát khác có
thể so sánh được giữa những hồi quy giải thích lượng vay mượn từ nguồn bên ngoài và từ
công ty mẹ với một vài ngoại lệ.
Tỷ số PPE ròng/tài sản có một hệ số dương và đáng kể trong những đặc điểm giải thích
lượng vay mượn từ công ty mẹ nhưng không đáng kể trong những giải thích lượng vay
mượn từ nguồn bên ngoài. Một sự giải thích sự khác biệt này là nó phản ánh sự thu mua
và việc tài trợ của những tài sản vốn từ công ty mẹ đa quốc gia. Cuối cùng, lượng vay
mượn từ nguồn bên ngoài gia tăng với quy mô của công ty con, trong khi lượng vay
mượn nội bộ thì không gia tăng, cho thấy rằng những công ty con lớn có khả năng tiếp
cận đến thị trường vốn tốt hơn.
Sự thật là các công ty con đa quốc gia sử dụng ít nợ bên ngoài hơn và nhiều nợ nội bộ
hơn khi thị trường vốn yếu đi cho thấy rằng những dạng tài trợ này thay thế cho nhau.
Quy mô mà công ty thay thế nợ từ công ty mẹ cho nợ từ nguồn bên ngoài có thể đo lường

trực tiếp, và đó là mục tiêu của những mô hình hồi quy được trình bày trong Bảng IV, ở
đó, lượng vay mượn từ công ty mẹ là biến phụ thuộc và lượng vay mượn từ nguồn bên
ngoài là biến độc lập. Trong cách thiếp lập này, hệ số của lượng vay mượn từ nguồn bên
ngoài là – 1.0 tương ứng với khả năng thay thế hoàn toàn giữa nợ từ công ty mẹ và nợ từ
nguồn bên ngoài. Những kết quả hồi quy được trình bày trong cột 1 và cột 2 của Bảng IV
cho thấy một mức độ thay thế nhỏ hơn, mặc dù có ý nghĩa thống kê: lượng vay mượn từ
công ty mẹ bù đắp khoảng 12 – 16% sự thay đổi trong lượng vay mượn từ nguồn bên
ngoài.
[Bảng IV ở đây]
Vì nợ vay bên ngoài và nợ vay công ty mẹ cùng được xác định, nên cần phải có công cụ
cho mức vay nợ bên ngoài để có được những đo lường cân bằng về mức độ thay thế của
chúng. Nếu không thực hiện điều này, như trong những hồi quy được báo cáo ở cột 1 và
2 của Bảng IV, có thể tạo ra những ước lượng làm giảm nhẹ mức độ thay thế thực sự, dẫn
đến nhiều biến bị loại bỏ mà có thể được kỳ vọng ảnh hưởng đến những khoản nợ công
ty mẹ và nợ bên ngoài theo cùng một hướng. May mắn thay, những đo lường sự phát
triển của thị trường vốn và quyền của chủ nợ giống như những công cụ cho nợ vay bên
ngoài, vì chúng tác động đến chi phí vay nợ bên ngoài nhưng không thể tác động đến chi
phí vay nợ công ty mẹ. Công ty mẹ không cần dựa vào những cơ chế pháp lý địa phương
để có được những phần đền bù phù hợp từ công ty con của chính họ, và họ đối mặt với
chi phí tài trợ nội bộ mà không phải là chức năng của những điều kiện thị trường vốn ở
những quốc gia riêng lẻ. Những hồi quy biến công cụ được báo cáo trong cột 3 đến cột 8
của Bảng IV gây ấn tượng mạnh rằng những hệ số được ước lượng phản ánh mức độ mà
nợ vay công ty mẹ đáp lại những thay đổi trong nợ vay bên ngoài do sự phát triển của thị
trường vốn hoặc những bảo vệ pháp lý cho nhà tín dụng.
Hệ số -0,9693 được trình bày trong cột 3 của Bảng IV cho thấy rằng nợ vay công ty mẹ
thay thế gần như hoàn toàn nợ vay bên ngoài. Mức độ thay thế được ước lượng này có
được từ việc sử dụng tín dụng tư nhân như một công cụ cho sự tồn tại của nợ vay bên
ngoài, và mức độ thay thế này lớn hơn khi kiểm soát công ty con & kiểm soát quốc gia,
như trong hồi quy được báo cáo trong cột 4. Sử dụng biến quyền của chủ nợ như một
công cụ thay thế tạo ra những hệ số được ước lượng là -0,48 và -0,63 trong những hồi

quy được báo cáo trong cột 5 và cột 6, tương ứng với một phần khả năng thay thế, mà ở
đó việc cho vay của công ty mẹ quyết định hơn một nửa sự sụt giảm nợ vay bên ngoài do
những bảo vệ pháp lý yếu. Những hồi quy được trình bày trong cột 7 và 8 của Bảng IV
sử dụng cả 2 công cụ. Hệ số được ước lượng – 0,7557 của biến Nợ vay từ bên ngoài/tài
sản trong cột 8 cho thấy rằng 75% thay đổi trong nợ vay bên ngoài do những điều kiện thị
trường vốn được bù đắp bởi lượng cho vay của công ty mẹ. Tất cả những chi tiết này cho
thấy khả năng thay thế đáng kể của nợ vay công ty mẹ cho nợ vay bên ngoài để đáp lại
những điều kiện thị trường vốn địa phương. Như vậy, các công ty địa phương mà không
phải là công ty con của tập đoàn đa quốc gia, và không tiếp cận được những nguồn vốn
thay thế, đối mặt với nhiều khó khăn hơn để có được khoản tài trợ tín dụng.
Mặc dù những đo lường nợ vay công ty mẹ và nợ vay bên ngoài được sử dụng trong hồi
quy báo cáo ở Bảng 4 được tiêu chuẩn hóa bởi tài sản, và mức nợ vay tương quan cao với
tổng tài sản, vẫn có thể hiểu được rằng khả năng thay thế được đo lường của nợ vay công
ty mẹ cho nợ vay bên ngoài có thể chỉ là một chức năng của phương pháp xây dựng các
biến. Ví dụ, nếu tất cả tài sản được tài trợ bởi nợ, thì tổng đòn bẩy của nợ công ty mẹ và
đòn bẩy nợ bên ngoài có thể bằng 1, và hệ số được ước lượng trong mô hình hồi quy OLS
của nợ vay công ty mẹ từ nợ vay bên ngoài có thể bằng -1. Vấn đề này không xuất hiện
trong những ước lượng biến công cụ, mà chỉ sử dụng phần thay đổi trong nợ vay bên
ngoài do những xem xét về thị trường vốn, tuy nhiên cũng có ích khi nghiên cứu những
chi tiết thay thế mà vấn đề liên quan đến chúng có thể không phát sinh thậm chí trong
việc thiết lập mô hình OLS. Phụ lục Bảng I của Desai, Foley và Hines (2003a) trình bày
hồi quy sử dụng những chi tiết tương tự với những chi tiết được trình bày trong Bảng 4,
với sự khác nhau cơ bản là những đo lường nợ vay công ty mẹ và nợ vay bên ngoài được
tiêu chuẩn hóa bằng vốn cổ phần của công ty con thay vì bằng tài sản của công ty con.
Những kết quả phù hợp với những gì được báo cáo trong Bảng IV, cho thấy rằng khả
năng thay thế của nợ vay công ty mẹ cho nợ vay bên ngoài trong mô hình hồi quy được
báo cáo ở Bảng IV không phải là kết quả của phương pháp xây dựng các biến.
5.3. Những yếu tố xác định lãi suất và sự thay thế để phản ứng với giá
Đối với phạm vi mà những bảo vệ pháp lý cho nhà tín dụng và những điều kiện thị
trường vốn ảnh hưởng đến việc sử dụng nợ từ bên ngoài và nợ từ công ty mẹ, họ phải làm

như vậy vì tác động đến chi phí tài trợ tương đối từ nguồn bên ngoài. Điều này có thể
được kiểm định một cách trực tiếp bằng việc đo lường tác động của những bảo vệ pháp lý
và những điều kiện thị trường vốn từ lãi suất trước thuế mà các công ty con của cùng
công ty mẹ phải gánh chịu và bằng việc kiểm nghiệm các công ty con có thay thế nợ từ
nguồn nội bộ cho nợ từ nguồn bên ngoài để phản ứng với những khác biệt về mặt chi phí
này hay không.
Bảng V trình bày những hệ số được ước lượng từ mô hìh hồi quy với biến phụ thuộc là
lãi suất. Biến phụ thuộc từ cột 1 đến cột 4 là lãi suất trên khoản vay từ bên ngoài. Một lần
nữa, tất cả các đặc điểm bao gồm công ty mẹ, ngành và những tác động cố định theo
năm, và những sai số chuẩn được báo cáo kiểm soát việc gộp lại ở mức quốc gia/ngành.
Bởi vì không phải tất cả các công ty con đều báo cáo mọi đặc điểm đến BEA, mẫu được
sử dụng với những đặc điểm này bị giới hạn bởi sự sẵn có của dữ liệu.
[Bảng V ở đây]
Hệ số -0.0385 trong cột 1 cho thấy rằng việc sử dụng tín dụng tư nhân của nước chủ nhà
như một phần của GDP tăng 10% thì lãi suất giảm 0.4%. Những kết quả trong cột 2 cho
thấy rằng mức độ bảo vệ pháp lý mạnh hơn cho những nhà tín dụng làm giảm lãi suất,
những bảo vệ pháp lý gia tăng 1 điểm thì lãi suất giảm 0.9%. Cột 3 và cột 4 có sự kiểm
soát thuế suất địa phương và những thay đổi về lạm phát và rủi ro chính trị ở mức quốc
gia. Mức tín dụng tư nhân lớn hơn và quyền của chủ nợ mạnh hơn tiếp tục phù hợp với
mức lãi suất thấp hơn, mặc dù độ lớn của những tác động được ước lượng trong những
hồi quy này có phần nhỏ hơn trong những hồi quy tương ứng được báo cáo trong cột 1 và
cột 2. Mức lạm phát và rủi ro pháp lý cao hơn cũng làm gia tăng đáng kể tỷ lệ vay mượn
ở trong nước.
Những hồi quy trong cột 1 đến cột 4 của Bảng V cho thấy rằng lãi suất cao hơn ở những
quốc gia có thị trường vốn chưa phát triển và nhà tín dụng ít có quyền lợi hợp pháp. Đáng
chú ý rằng, khi tính đến những tác động cố định công ty mẹ như là biến độc lập, những
tác động lãi suất này xuất hiện giữ những công ty con của cùng một công ty mẹ. Minh
chứng này có 2 hạn chế. Thứ nhất đó là mẫu số của biến lãi suất là tổng nợ, bao gồm tín
dụng thương mại mà các khoản lãi rõ ràng ít khi được chi trả. Như là một kết quả, lãi suất
được đo lường có phần hơi thấp và có thể khác nhau giữa các quốc gia do thực tế tài trợ

thương mại. Giới hạn thứ hai là việc vay mượn từ nguồn bên ngoài và vay mượn từ công
ty mẹ được xem xét một cách cân bằng, mà trong khi phù hợp về mặt thống kê cho dù
che mờ những gì có thể là sự phân biệt quan trọng. Vì quyền của chủ nợ đối với những
hợp đồng nội bộ ít quan trọng hơn nhiều so với những hợp đồng giữa các bên không có
liên quan, theo đó những tác động lãi suất của quyền chủ nợ (hoặc sự phát triển của thị
trường vốn) có thể nhỏ hơn nhiều trong trường hợp vay mượn từ công ty mẹ.
Cột 5 đến cột 8 của Bảng V trình bày những hệ số được ước lượng từ mô hình hồi quy
được thiết kế để xác định những vấn đề này. Biến phụ thuộc lại là lãi suất, trong trường
hợp này được xây dựng như là tỷ lệ tổng chi trả lãi của công ty con trên những khoản nợ
ngắn hạn khác và nợ dài hạn, trừ đi tài khoản thương mại. Những tác động của thị trường
vốn được ước lượng có sử dụng biến phụ thuộc này, được trình bảy trong cột 5 và cột 6
của Bảng V, có cùng dấu hiệu và độ lớn như những kết quả sử dụng biến lãi suất đầu tiên
và được trình bày trong cột 3 và cột 4 của Bảng V.
Những hạn chế của dữ liệu làm cho việc đo lường lãi suất trung bình được trả cho nguồn
bên ngoài với mẫu của lãi suất được tính toán loại trừ nợ trên tài khoản thương mại
không thể thực hiện được.
Tuy nhiên, vẫn có thể định giá quanh co sự khác biệt giữa lãi suất trên khoản vay từ công
ty mẹ và khoản vay từ bên ngoài, và tác động của những điều kiện thị trường vốn trên sự
khác biệt này, sử dụng một đo lường lãi suất mà loại trừ khoản nợ trong tài khoản thương
mại.
Cột 7 và cột 8 của Bảng V trình bày những hệ số được ước lượng từ mô hình hồi quy mà
trong đó biến phụ thuộc giống như trong mô hình hồi quy được báo cáo trong cột 5 và cột
6, nhưng đưa thêm 2 biến độc lập: phần nợ từ nguồn bên ngoài và sự tương tác giữa phần
này với những đo lường sự phát triển thị trường vốn hoặc quyền của chủ nợ. Nếu như cái
nêm giữa chi phí vay mượn từ nguồn bên ngoài và vay mượn từ công ty mẹ gia tăng như
những đo lường thị trường vốn làm giảm giá trị, hai mẫu hình có thể xuất hiện. Thứ 1, hệ
số của phần nợ từ nguồn bên ngoài có thể dương, cho thấy rằng khi những đo lường
những bảo vệ pháp lý của nhà tín dụng hoặc sự phát triển thị trường tín dụng nằm ở giá
trị thấp nhất, những công ty con trả những mức lãi suất cao hơn cho những khoản nợ từ
nguồn bên ngoài so với những khoản vay từ công ty mẹ. Thứ 2, hệ số của sự tương tác

giữa phần nợ từ nguồn bên ngoài và những đo lường sự phát triển thị trường tín dụng có
thể âm, cho thấy rằng cái nêm giữa chi phí vay mượn từ nguồn bên ngoài và vay mượn từ
công ty mẹ như là những thị trường tín dụng phát triển.
Kết quả cho thấy rằng lượng vay mượn từ nguồn bên ngoài lớn hơn thì lãi suất sẽ cao hơn
ở những nơi thị trường vốn kém phát triển hoặc quyền của chủ nợ hạn chế. Chẳng hạn
như, hệ số 0,0220 của biến nợ từ nguồn không phải công ty mẹ trình bày ở cột 8 cho thấy
rằng nợ bên ngoài dẫn đến lãi suất cao hơn 2,2% so với đi vay từ công ty mẹ ở những
quốc gia mà chỉ số quyền của chủ nợ bằng 0. Hệ số -0,0056 của biến sự tương tác giữa
quyền của chủ nợ và phần nợ từ nguồn bên ngoài ở cùng cột cho thấy rằng lãi suất tăng
lên làm cho lượng vay mượn từ nguồn bên ngoài so với lượng vay mượn từ công ty mẹ
giảm xuống khi quyền của chủ nợ được tăng cường, và không tồn tại ở chỉ số quyền của
chủ nợ cao nhất. Những tác động được ước lượng về sự phát triển của thị trường vốn và
quyền của chủ nợ không tương tác với phần nợ từ nguồn bên ngoài và gần bằng 0 trong
những phương trình được trình bày ở cột 7 và cột 8, cho thấy rằng việc vay mượn từ công
ty mẹ không tốn kém hơn do những điều kiện thị trường vốn này.
Có thể áp dụng những kết quả này để đo lường quy mô thay đổi trong thành phần nợ vay
có thể bắt nguồn từ sự khác biệt trong lãi suất gây ra bởi điều kiện thị trường tín dụng.
Kết quả hồi quy trình bày ở bảng VI cho thấy mức độ đi vay từ nguồn bên ngoài và đi
vay từ những công ty mẹ phản ánh sự khác biệt về lãi suất. Ô bên trái (từ cột 1 đến cột 4)
của bảng VI trình bày những kết quả của mô hình hồi quy mà biến phụ thuộc là tỷ lệ
lượng vay từ nguồn bên ngoài/tài sản, trong khi ô bên phải (từ cột 5 đến 8) trình bày kết
quả của mô hình hồi quy mà ở đó biến phụ thuộc là tỷ số lượng đi vay từ công ty mẹ/tài
sản. Biến độc lập trong mô hình hồi quy là lãi suất của việc vay mượn từ bên ngoài. Cột 2
đến cột 4 và cột 6 đến cột 8 trình bày hệ số được ước lượng từ mô hình hồi quy biến công
cụ với những đo lường quyền của chủ nợ và sự phát triển của thị trường vốn được sử
dụng như những công cụ cho lãi suất.
Ưu điểm của việc chỉ rõ những phương trình này như những hồi quy biến công cụ là giúp
tìm được tác động của những điều kiện thị trường vốn đến chi phí vay bên ngoài và ảnh
hưởng sau đó đến đòn bẩy có đượ từ nguồn vay bên ngoài và từ công ty mẹ. Để cho
những đo lường quyền của chủ nợ và điều kiện thị trường tín dụng là những công cụ có

giá trị với những đặc điểm trong Bảng VI, chúng phải tác động đến việc cho vay của
công ty mẹ và của nguồn bên ngoài chỉ thông qua tác động đến chi phí vay mượn từ bên
ngoài.
[Bảng VI ở đây]
Kết quả cho thấy rằng việc vay mượn phản ứng mạnh với sự khác biệt về lãi suất do
những điều kiện thị trường tín dụng gây ra. Mô hình hồi quy OLS trình bày trong cột 1
của Bảng VI cho thấy lãi suất tác động ít đến lượng vay mượn từ bên ngoài, nhưng điều
này không gây ngạc nhiên và không phải là thông tin đặc biệt, dựa vào tác động nội sinh
tiềm ẩn của lãi suất đến mức vay mượn. Kết quả của những biến công cụ được trình bày
ở cột 2 và cột 6 cho thấy rằng công ty đa quốc gia giảm lượng vay mượn từ bên ngoài và
tăng lượng vay mượn từ công ty mẹ để phản ứng với lãi suất cao hơn gây ra bởi độ sâu
của thị trường vốn. Lãi suất tăng 1% do sự kém phát triển của thị trường vốn sẽ làm giảm
1.2% lượng vay mượn từ nguồn bên ngoài và tăng 1.7% lượng vay mượn từ công ty mẹ
trên tổng tài sản. Sự sử dụng quyền của chủ nợ như một công cụ trong mô hình hồi quy
được trình bày ở cột 3 và cột 7 tạo ra những kết quả có phần nhỏ hơn, nhưng không khác
biệt nhiều. Trong những kết quả hồi quy này, lãi suất tăng 1% do quyền của chủ nợ yếu
dẫn đến lượng vay từ nguồn bên ngoài giảm 0.9% và lượng vay từ công ty mẹ tăng 0.5%
trên tổng tài sản. Cuối cùng, việc sử dụng cả 2 công cụ này cho thấy rằng lãi suất tăng 1%
do luật pháp và những điều kiện thị trường vốn làm cho lượng vay từ nguồn bên ngoài
giảm 1.3% và lượng vay từ công ty mẹ tăng 0.8% trên tổng tài sản. Độ lớn của lãi suất
được ước lượng nhỏ hơn tác động đến việc vay mượn từ công ty mẹ cho thấy rằng sự
thay thế của nợ từ công ty mẹ cho nợ từ nguồn bên ngoài, trong khi điều đáng nói là chưa
hoàn thành – nó phù hợp với những kết quả đã thể hiện trong bảng III và IV.
Những hệ số được ước lượng từ những biến kiểm soát có trong mô hình hồi quy trình bày
trong Bảng VI phù hợp với khả năng thay thế của nợ từ công ty mẹ cho nợ từ nguồn bên
ngoài. Trong khi những biến khác có cùng dấu hệ số trong mô hình hồi quy cho việc vay
từ nguồn bên ngoài và từ công ty mẹ, những công ty mẹ đa quốc gia có thể cho những
công ty con nhỏ hơn vay nợ mà có thể việc vay mượn ở địa phương khó khăn. Các công
ty con vay mượn từ nguồn bên ngoài nhiều hơn và từ công ty mẹ ít hơn ở những đất nước
có tỷ lệ lạm phát cao. Giả sử nợ bên ngoài được đo lường bằng đồng tiền địa phương, thì

vay bên ngoài nhiều hơn và giảm vay từ công ty mẹ ở những quốc gia lạm phát cao phù
hợp với khẳng định thông thường là những công ty con phòng ngừa rủi ro lạm phát thông
qua vay địa phương nhiều hơn.
Tương tự, những hệ số được ước lượng từ chỉ số rủi ro chính trị trong những hồi quy biến
công cụ cho thấy rằng các công ty đa quốc gia phòng ngừa rủi ro chính trị thông qua việc
vay mượn từ nguồn bên ngoài nhiều hơn và giảm một phần việc vay mượn từ công ty mẹ.
VI. KẾT LUẬN
Thuế suất cao hơn làm tăng sử dụng nợ từ tất cả các nguồn, với nợ vay công ty mẹ cho
thấy sự phản ứng mạnh với những khác biệt về thuế suất hơn nợ vay bên ngoài. Các công
ty con vay ít hơn từ nguồn bên ngoài và nhiều hơn từ công ty mẹ của họ ở những quốc
gia có thị trường tín dụng chưa phát triển và những bảo vệ nhà tín dụng yếu, nợ vay công
ty mẹ tăng lên thay thế cho khoảng ¾ khoản sụt giảm trong nợ vay bên ngoài.
Bài nghiên cứu này cho rằng những công ty sử dụng thị trường vốn nội bộ tùy theo hoàn
cảnh khi việc tài trợ từ bên ngoài tốn kém hơn và khi có những cơ hội chênh lệch thuế.
Những kết quả này cũng cho thấy thị trường vốn nội bộ mang đến cho các công ty đa
quốc gia những lợi thế to lớn hơn những công ty địa phương nơi mà thị trường tín dụng
chưa phát triển. Những công ty địa phương mà vay mượn từ nguồn bên ngoài đối mặt với
chi phí sử dụng nợ cao ở các quốc gia có thị trường vốn chưa phát triển hoặc quyền của
chủ nợ yếu. Mặc dù thị trường tín dụng yếu cũng làm giảm nợ vay bên ngoài bởi các
công ty đa quốc gia, các công ty con có thể bù đắp bởi việc vay nhiều hơn từ công ty mẹ.
Việc sử dụng thị trường vốn nội bộ để làm giảm đi tác động của những điều kiện kinh tế
bất lợi tại địa phương cũng xuất hiện trong những hoàn cảnh khác, ví dụ như khi các
nước sở tại áp đặt sự kiểm soát vốn (Desai, Foley, và Hines (2003b)). Khả năng thay thế
tài trợ nội bộ cho tài trợ từ bên ngoài mang đến cho các công ty đa quốc gia những cơ hội
mà các đối thủ cạnh tranh ở địa phương với sự tiếp cận giới hạn hơn đến thị trường vốn
toàn cầu không có được.
Hướng nghiên cứu tiếp theo:
- Cần nhận diện rõ hơn về phản ứng của các công ty đa quốc gia với lợi thế thuế của nợ
- Cần hiểu đầy đủ sự phân bổ nguồn tài trợ trong một công ty đa quốc gia.