Mối quan hệ giữa độ nhạy cảm của lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền của doanh nghiệp – bằng chứng thực nghiệm từ việt nam

Mã số: 144

MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐỘ NHẠY CẢM
CỦA LƯỢNG TIỀN MẶT NẮM GIỮ VÀ
DÒNG TIỀN CỦA DOANH NGHIỆP –
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ
VIỆT NAM


TÓM TẮT

Các nghiên cứu trước đây đã đưa ra những kết luận trái chiều về độ nhạy cảm

của tiền mặt với dòng tiền của công ty. Dựa vào những lý thuyết và mô hình thực
nghiệm trước, tôi sử dụng mô hình thực nghiệm bổ sung để khẳng định lại những kết
luận của Almeida và cộng sự rằng độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền nói
chung là đồng biến. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu chỉ ra độ nhạy cảm của tiền mặt với
dòng tiền là bất đối xứng. Sự bất đối xứng có thể do một số nguyên nhân, trong đó có
những điều khoản ràng buộc của dự án, việc che giấu những thông tin xấu và chi phí
đại diện. Sử dụng mẫu các công ty phi tài chính từ năm 2008 đến năm 2012, bài viết
ghi nhận rằng độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là nghịch biến khi công ty
có dòng tiền dương, nhưng độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền là đồng biến
khi công ty có dòng tiền âm. Tiếp tục phân chia các mẫu thành những công ty bị giới
hạn và không bị giới hạn về tài chính và thấy rằng độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng
tiền vẫn là bất đối xứng ở cả 2 nhóm công ty. Bên cạnh đó, nhằm bổ sung cho lý
thuyết nghiên cứu, tôi sử dụng tỷ lệ nắm giữ cổ phần của các tổ chức bên ngoài như
một công cụ kiểm soát vấn đề đại diện, ta thấy rằng các công ty có giám sát bên ngoài
chặt chẽ hơn sẽ giảm tiết kiệm để nắm bắt các cơ hội đầu tư tốt. Tất cả các kết quả
ủng hộ giả thuyết thể hiện rằng các công ty có mức độ phản ứng khác nhau đối với
việc nắm giữ tiền mặt khi phải đối mặt với dòng tiền dương và âm.


MỤC LỤC

1. TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU 1
1.1. Lý do chọn đề tài 1
1.2. Mục tiêu nghiên cứu 2
1.3. Phương pháp nghiên cứu 2
1.4. Bố cục của đề tài 4
2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 5
3. PHƢƠNG PHÁP NGIÊN CỨU 16
3.1. Xây dựng giả thiết 16
3.2. Giới thiệu mô hình 17

3.2.1. Các biến nghiên cứu 21
3.2.2. Dữ liệu nghiên cứu 24
3.2.3. Các bước tiến hành 25
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 26
4.1. Thống kê mô tả dữ liệu 26
4.2. Mối quan hệ giữa lượng tiền mặt nắm giữ và dòng tiền hoạt động của công ty
30
4.3. Tính bất cân xứng của độ nhạy cảm tiền mặt xem xét theo các mức độ giới
hạn về tài chính 34
4.4.

Tính bất cân xứng của độ nhạy cảm tiền mặt khi xem xét tác động
của chi phí đại diện
37
5.

KẾT LUẬN
39
5.1.

Kết luận
39
5.2.

Hạn chế của đề tài
41
5.3.

Hướng nghiên cứu tiếp theo
41

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1: Tổng hợp các biến chính trong bài nghiên cứu và dự đoán tác động của
các nhân tố đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiêp.
Bảng 2: Thống kê mô tả các biến
Bảng 3: Tương quan Pearson và Spearman
Bảng 4: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa tiền mặt nắm giữ và dòng tiền của
doanh nghiệp theo phương pháp OLS
Bảng 5: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa tiền mặt nắm giữ và dòng tiền của
doanh nghiệp theo phương pháp GMM4
Bảng 6: Kiểm định tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm của tiền mặt trong
điều kiện có giới hạn tài chính
Bảng 7: Kiểm định tính bất cân xứng trong độ nhạy cảm của tiền mặt khi xem
xét vấn đề đại diện

1

1. TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Lý do chọn đề tài
Việc quản lý và sử dụng tiền mặt luôn đặt ra rất nhiều thách thức cho mỗi
doanh nghiệp, làm thế nào để đầu tư lượng tiền mặt nhàn rỗi nhằm thu lợi nhuận
nhưng vẫn đảm bảo mức thanh khoản hợp lý để đáp ứng các nhu cầu trong tương lai
là câu hỏi lớn đối với nhà quản trị và cả những nhà nghiên cứu. Lượng tiền mặt dồi
dào tạo điều kiện cho doanh nghiệp nắm bắt được ngay những cơ hội đầu tư tốt khi
chi phí tài trợ bên ngoài quá cao hay chủ động hơn khi phải đối mặt với các cú sốc tài
chính từ khủng hoảng kinh tế toàn cầu. Tuy nhiên, việc doanh nghiệp có quá nhiều
tiền mặt có phải là một điều tốt? Lượng tiền mặt dư thừa sẽ khiến các nhà đầu tư đặt
ra những nghi vấn rằng có thể doanh nghiệp đã mất các cơ hội đầu tư hoặc ban quản

trị doanh nghiệp quá yếu kém nên đã không biết làm gì với lượng tiền mặt đó. Và một
nhà quản trị thông minh sẽ không bao giờ bỏ qua yếu tố “chi phí cơ hội” của việc nắm
giữ tiền mặt. Chi phí cơ hội của tiền mặt trong trường hợp này chính là sự khác nhau
giữa nhau giữa lãi suất có được khi nắm giữ tiền mặt và cái giá phải trả để có tiền mặt,
nhưng cái giá này thường rất đắt. Bên cạnh đó, chi phí đại diện cũng rất dễ xảy ra
trong tình huống này. Khi có nhiều tiền mặt, các nhà quản trị sẽ có nhiều động cơ
thực hiện những vụ thâu tóm lãng phí và đầu tư vào các dự án kém hiệu quả nhằm
tranh thủ tìm kiếm lợi ích cá nhân. Vậy làm thế nào để cân bằng những cơ hội, thách
thức khi nắm giữ tiền và tìm ra điểm dự trữ tối ưu của doanh nghiệp?
Để trả lời cho câu hỏi này, các nhà nghiên cứu đã công bố rất nhiều công trình
nhằm làm rõ hơn sự thay đổi trong lượng tiền mặt nắm giữ hay cụ thể hơn là đo lường
độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền. Trong đó, nổi bật nhất bài nghiên cứu của
hai nhóm tác giả Almeida et al (2004) và Riddick và Whited (2009). Tuy có cùng
hướng nghiên cứu nhưng hai nhóm tác giả lại đưa ra những kết luận trái chiều về độ
nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền của doanh nghiệp. Đến năm 2012, Dichu
Bao, Kam C. Chan và Weining sử dụng mô hình thực nghiệm bổ sung để khẳng định
2

lại những kết luận của Riddick và Whited cho rằng độ nhạy cảm của tiền mặt đối với
dòng tiền nói chung là nghịch biến. Quan trọng hơn nữa, bài nghiên cứu mới này đã
khẳng định độ nhạy cảm của tiền mặt với dòng tiền là bất đối xứng. Các kết quả này
khi công bố đã gây bất ngờ cho các nhà nghiên cứu và đặt nền móng cho các nghiên
cứu sau này. Với tôi, câu hỏi lớn nhất là đối với các công ty tại Việt Nam độ nhạy
cảm dòng tiền như thế nào, có tuân theo quy luật của những bài nghiên cứu ở trên hay
không. Ứng dụng các lý thuyết và kết quả thực nghiệm trong bài nghiên cứu của các
tác giả, tôi thực hiện đề tài “Mối quan hệ giữa tiền mặt và dòng tiền. Bằng chứng thực
nghiệm từ Việt Nam” nhằm tìm hiểu tiền mặt sẽ biến động như thế nào khi dòng tiền
của doanh nghiệp thay đổi, đồng thời đo lường tác động của việc nắm giữ tiền mặt
của những doanh nghiệp bị giới hạn so với những doanh nghiệp không bị giới hạn về
tài chính.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu tập trung vào hai mục tiêu chính. Mục tiêu đầu tiên là kiểm tra
xem độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là đồng biến hay nghịch biến bằng
cách sử dụng mô hình thưc nghiệm đối với các công ty phi tài chính ở Việt Nam. Thứ
hai, sau khi khẳng định độ nhạy cảm âm của tiền mặt đối với dòng tiền, tôi tiếp tục
kiểm tra xem liệu các công ty có thể hiện tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm của
tiền mặt đối với trường hợp dòng tiền âm hay dương không. Để làm rõ hai mục tiêu
này, tôi lần lượt tìm câu trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu sau:
Sự thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ giữa các công ty có dòng tiền dương và
dòng tiền âm có phản ứng giống nhau hay không?
Tính bất đối xứng có khác biệt giữa các công ty bị giới hạn và không bị giới
hạn về tài chính hay không?
Các yếu tố nào tác động đến độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền
của doanh nghiệp?
1.3. Phƣơng pháp nghiên cứu
3

Dựa trên bài nghiên cứu “The corporate propensity to save” của Riddick và
Whited được công bố vào năm 2009, Dichu Bao, Kam C. Chan và Weining Zhang đã
phát triển và hoàn thiện mô hình ước lượng bằng cách thêm vào một số biến kiểm soát
quan trọng như quy mô doanh nghiệp, chi phí vốn, vốn lưu động không bằng tiền, và
mức nợ ngắn hạn nhằm nghiên cứu một cách toàn diện các yếu tố tác động như thế
nào đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu dựa trên 3 mô hình
cơ sở tương ứng với 3 trường hợp dưới dạng tổng quát:
Mô hình kiểm tra độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền khi công
ty đối mặt với dòng tiền âm hay dương. Phương trình (1) được hồi quy bằng cả 2
phương pháp là OLS và GMM4 nhằm kiểm tra xem kết quả giữa hai phương pháp có
tương đồng hay không, từ đó xác định phương pháp nào phù hợp với những giả thiết
của bài nghiên cứu.
ΔCashHoldings

it
= α
0
+ α
1
CashFlow
it
+ α
2
Neg
it
+ α
3
Cashflow
it
*Neg
it
+ α
4
Q
it
+
α
5
Size
it
+ α
6
Expenditure
it

+ α
7
Acquisition
it
+ α
8
ΔNCWC
it
+ α
9
ShortDebt
t-1
+ ε
it
(1)
Tiếp theo, kiểm định độ nhạy cảm của dòng tiền khác nhau như thế nào
giữa công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính. Phương trình (2) được ước
lượng bằng GMM4, qua đó cho phép chúng ta xác định xem tính bất đối xứng trong
độ nhạy cảm của dòng tiền có tồn tại sau khi phân loại các công ty thành bị giới hạn
và không bị giới hạn về tài chính hay không.
ΔCashHoldings
it
= β
0
+ β
1
CashFlow
it
+ β
2

Neg
it
+ β
3
CashFlow
it
*Neg
it
+
β
4
Constraint
it
+ β
5
CashFlow
it
*Constraint
it
+ β
6
Constraint
it
*Neg
it
+
β
7
CashFlow
it

*Constraint
it
*Neg
it
+ β
8
Q
it
+ β
9
Size
it
+ β
10
Expenditure
it
+
β
11
Acquisition
it
+ β
12
ΔNCWC
it
+ β
13
ShortDebt
it−1
+ ε

it
(2)
Cuối cùng, xem xét tác động của vấn đề đại diện lên tính bất đối xứng
trong độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt, tác giả ước lượng phương trình tiếp
theo bằng GMM4
ΔCashHoldings
it
= γ
0
+ γ
1
CashFlow
it
+ γ
2
Inst
it
+ γ
3
Cashf low
it
* Inst
it
+ γ
4
Q
it
+
γ
5

Size
it
+ γ
6
Expenditure
it
+ γ
7
Acquisition
it
+ γ
8
ΔNCWC
it
+ γ
9
ShortDebt
it−1
+ ε
it
(3)
Qua đó, ta thấy rằng tất cả các phương trình trên đều được ước lượng bằng
GMM do phương pháp này cho ra các hệ số ước lượng vững, không chệch, phân phối
4

chuẩn và hiệu quả hơn so với các ước lượng phổ biến thông thường khác. Đó chính là
điểm cải tiến ưu việt của bài nghiên cứu.
1.4. Bố cục của đề tài
Bài nghiên cứu được chia thành 5 phần như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trình bày một cách tổng quan ý tưởng, nội dung

của bài nghiên cứu. Từ đó thấy được vấn đề chính cần thảo luận.
Chương 2: Tổng quan các bài nghiên cứu trước đây. Trong chương này tôi sẽ
tổng hợp những điểm nổi bật từ những bài nghiên cứu của các tác giả từ nhiều nước
trên thế giới bàn về cùng chủ đề. Từ đó thấy được những khác biệt từ các góc nhìn
khác nhau và hướng phát triển của đề tài.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trình bày phương pháp luận, nguồn dữ
liệu và kết quả được trình bày trong bài nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả mô hình thực nghiệm ở Việt Nam. Ở phần này tôi sẽ tiến
hành thu thập số liệu và ứng dụng mô hình của bài nghiên cứu gốc vào các doanh
nghiệp Việt Nam. Sau đó, phân tích các biến trong mô hình và thảo luận một số nhân
tố tác động đến kết quả.
Chương 5: Đưa ra kết luận cùng các khuyến nghị nhằm, từ đó tìm ra mức dự
trữ tiền mặt tối ưu cho các doanh nghiệp Việt Nam. Đồng thời nêu lên những hạn chế
của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo.








5

2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
Tiền mặt và dòng tiền không phải là một đề tài quá mới mẻ khi nghiên cứu các
vấn đề liên quan đến doanh nghiệp. Có rất nhiều tài liệu nghiên cứu lý do tại sao các
công ty nắm giữ tiền mặt, nó có thể xuất phát từ nhu cầu giao dịch, tài trợ bên ngoài
tốn kém hay do các hạn chế tài chính. Ngoài ra, nhiều tác giả còn chứng minh có mối
liên hệ giữa dòng tiền và lượng tiền mặt nắm giữ. Trong phần này, các kết quả nghiên

cứu của nhiều tác giả sẽ được trình bày lại, nhằm giúp chúng ta khái quát những yếu
tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt cũng như mối quan hệ giữa tiền mặt và dòng
tiền.
Almeida, Campello và Weisbach (2004) trong bài nghiên cứu về mối quan hệ
về độ nhạy cảm giữa tiền mặt và dòng tiền đã đưa ra những kết luận rất đáng quan
tâm. Cũng phân chia mẫu thành 2 loại công ty bị giới hạn và không bị giới hạn, nhưng
Almeida và cộng sự lại tiếp tục phân 2 loại công ty này dựa trên các đại diện thực
nghiệm cho khả năng họ phải đối mặt với khó khăn tài chính bằng cách sử dụng năm
phương pháp tiếp cận thay thế: chính sách thanh toán của công ty, quy mô tài sản, xếp
hạng trái phiếu, xếp hạng thương phiếu, và biện pháp chỉ số xuất phát từ nghiên cứu
của Kaplan và Zingales (1997) – chỉ số KZ. Trong bốn chỉ tiêu phân loại đầu tiên, độ
nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền gần bằng 0 cho các công ty không bị giới
hạn, nhưng dương đáng kể đối với các công ty bị giới hạn. Ngược lại, chỉ số KZ thể
hiện mối tương quan âm cho cả công ty bị giới hạn và không bị giới hạn.
Tuy có cùng hướng đi nhưng Almeida và cộng sự đưa ra những kết quả khá
trái ngược với bài nghiên cứu gần đây. Các công ty bị giới hạn thể hiện độ nhạy cảm
của tiền mặt là đồng biến so với dòng tiền, trong khi các công ty không bị giới hạn lại
không thể hiện mối tương quan này. Ngoài ra, các công ty không bị giới hạn về tài
chính nắm giữ trung bình khoảng 8 – 9% tổng tài sản của họ dưới hình thức tiền mặt
và chứng khoán thị trường. Ngược lại, các công ty không bị giới hạn nắm giữ tiền mặt
nhiều hơn trong bảng cân đối của họ, trung bình khoảng 15% tổng tài sản. Đồng thời,
bài nghiên cứu của Almeida và các cộng sự cho thấy rằng các doanh nghiệp giới hạn
6

về tài chính nên tăng xu hướng nắm giữ tiền mặt để chống lại những cú sốc kinh tế vĩ
mô tiêu cực, điều này lại không cần thiết đối với các công ty không bị giới hạn. Kết
quả trên một lần nữa chỉ đúng đối với bốn tiêu chí phân loại đầu.
Phát triển hơn nữa từ những nền tảng lý thuyết và phương pháp thực nghiệm về
độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền, Inder K. Khurana, Xiumin Martin, và
Raynolde Pereira đã công bố bài nghiên cứu “Financial Development and the Cash

Flow Sensitivity of Cash”. Tác giả nhận thấy rằng độ nhạy cảm của tiền mặt đối với
dòng tiền tương quan âm với sự phát triển tài chính của một quốc gia. Qua đó, độ
nhạy cảm của tiền mặt nắm giữ đối với dòng tiền giảm dần theo sự phát triển về tài
chính. Tài chính tăng trưởng giúp công ty cải thiện khả năng tiếp cận với các nguồn
tài trợ bên ngoài có chi phí thấp.
Những hạn chế về tài chính sẽ tạo ra nhu cầu thanh khoản. các công ty bị giới
hạn về tài chính sẽ tiết kiệm từ dòng tiền hiện tại để đáp ứng nhu cầu đầu tư trong
tương lai. Nắm giữ tiền mặt có thể tốn kém và do đó các công ty sẽ "đánh đổi giữa lợi
nhuận thấp kiếm được trên tài sản lưu động và lợi ích của việc tối thiểu hóa nhu cầu
cho các công ty có chi phí tài trợ bên ngoài tốn kém phải đối mặt với khó khăn tài
chính sẽ tiết kiệm tiền mặt hiện tại để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong tương lai.
Tuy nhiên, tiết kiệm tiền mặt hiện tại có thể làm cho công ty từ bỏ các dự án đầu tư có
lợi nhuận. Như vậy, các doanh nghiệp bị giới hạn về tài chính sẽ đạt được một chính
sách tiền mặt tối ưu trong việc đánh đổi giữa đầu tư hiện tại so với các khoản đầu tư
tiềm năng sinh lợi trong tương lai. Ngược lại, các doanh nghiệp không bị giới hạn về
tài chính không phải trả bất kỳ chi phí nắm giữ tiền mặt nào vì không có đầu tư trong
giai đoạn hiện nay và họ thu được ít lợi ích hơn từ nắm giữ tiền mặt. Qua đó, ta thấy
rằng quản lý thanh khoản ít có liên quan với các doanh nghiệp không bị giới hạn về
tài chính.
Việc nắm giữ tài sản lưu động của các công ty bị giới hạn về tài chính sẽ tăng
khi dòng tiền cao hơn, và do đó độ nhạy đối với dòng tiền của tiền mặt sẽ dương.
Ngược lại, độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền của các doanh nghiệp không bị
7

giới hạn không thể hiện sự tương quan có hệ thống giữa tiền mặt nắm giữ và dòng tiền
của doanh nghiệp.
Michael Faulkender và Rong Wang (2006) cũng đưa ra những lập luận khá thú
vị về chính sách tài chính doanh nghiệp và giá trị của tiền. Giá trị biên của tiền giảm
khi tiền mặt nắm giữ tăng, đòn bẩy cao hơn, tiếp cận thị trường vốn tốt, và khi các
công ty lựa chọn phân phối tiền mặt thông qua cổ tức hơn là việc mua lại. Bên cạnh

đó, thanh khoản của công ty cho phép các công ty đầu tư mà không cần phải tiếp cận
vào các thị trường vốn bên ngoài, và do đó tránh cả chi phí giao dịch trên nợ hoặc
phát hành cổ phiếu và chi phí thông tin bất cân xứng mà thường được kết hợp với
phát hành cổ phần. Hơn nữa, tính thanh khoản của công ty làm giảm khả năng phát
sinh chi phí kiệt quệ tài chính nếu hoạt động của công ty không tạo ra đủ dòng tiền để
thanh toán các khoản nợ bắt buộc. Tính thanh khoản của công ty thường đi kèm với
chi phí, tuy nhiên, khi lãi suất thu được trên dự trữ tiền mặt của công ty thường bị
đánh thuế ở mức cao hơn so với lãi suất thu được của cá nhân. Hơn nữa, tiền mặt có
thể tạo ra nguồn tài chính cho các nhà quản lý để đầu tư vào các dự án mang lại những
lợi ích không bằng tiền nhưng gây thiệt hại đến giá trị cổ đông. Tuy nhiên, các doanh
nghiệp có cơ hội tăng trưởng lớn, dòng tiền nhiều rủi ro và khó khăn khi tiếp cận thị
trường vốn lại giữ nhiều tiền mặt hơn. Giá trị biên của tiền nhạy cảm với lượng tiền
mặt công ty đang nắm giữ và tỷ lệ cấu trúc vốn của công ty bao gồm nợ.
Đối với các doanh nghiệp thường phải đối mặt với khó khăn tài chính, đặc biệt
là những công ty có các cơ hội đầu tư giá trị, giá trị biên của tiền nên lớn hơn với các
công ty có thể dễ dàng huy động thêm vốn. Do đó, giá trị biên của tiền của các công
ty bị giới hạn thì cao hơn đáng kể so với các công ty không bị giới hạn. Trong khi
những hạn chế về tài chính thường gắn liền với sự bất cân xứng thông tin giữa các
doanh nghiệp và các nhà đầu tư, điều này được xem như tương đương với chi phí giao
dịch cao hơn trong việc tiếp cận vốn bên ngoài.
Chú ý rằng các công ty có thể dễ dàng huy động vốn khi họ cần tiền không nên
dự trữ nhiều tiền mặt, và thị trường không định giá cao cho những khoản tiền như vậy
8

bởi vì các chi phí liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt (như tác động của thuế và chi
phí đại diện). Tuy nhiên, thị trường lại định giá trị khá cao cho tính thanh khoản của
những công ty có thể phải đối mặt với vấn đề huy động vốn bên ngoài khi họ cần huy
động tiền mặt bổ sung.
Viral V. Acharya trong bài nghiên cứu “Is cash negative debt? A hedging
perspective on corporate financial policies” (2007) cũng đưa ra một số lập luận mới

khá thú vị. Bên cạnh mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và dòng tiền, Acharya
còn nghiên cứu mở rộng mối quan hệ giữa dòng tiền và nợ nhằm tìm ra chính sách tài
chính tối ưu để tài trợ cho các hoạt động của công ty. Trong khi tiền mặt cho phép các
công ty bị giới hạn về tài chính phòng ngừa rủi ro thiếu hụt dòng tiền cho các cơ hội
đầu tư trong tương lai, giảm nợ hiện tại là một cách hiệu quả hơn để thúc đẩy đầu tư
trong tình trạng dòng tiền cao trong tương lai. Vì vậy, các công ty bị giới hạn thích có
nhiều tiền mặt hơn là mức nợ thấp khi nhu cầu phòng ngừa rủi ro của họ cao, nhưng
ngược lại thích mức nợ thấp hơn là có nhiều tiền mặt khi nhu cầu phòng ngừa rủi ro
của họ thấp.
Bên cạnh đó, nếu tương quan giữa dòng tiền và cơ hội đầu tư thấp (công ty có
nhu cầu phòng ngừa rủi ro cao), các công ty bị giới hạn nên phân bổ dòng tiền hoạt
động tự do của họ sang tiền mặt. Độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền của
công ty, được định nghĩa là một phần của dòng tiền dư thừa phân bổ cho tiền mặt nắm
giữ, nên đồng biến. Ngoài ra, độ nhạy đối với dòng tiền của nợ, định nghĩa là tác động
của dòng tiền lên dư nợ, cũng nên đồng biến. Ngược lại, khi dòng tiền và cơ hội đầu
tư có mối tương quan cao (nhu cầu phòng ngừa rủi ro thấp), các công ty bị giới hạn
không có xu hướng tiết kiệm tiền mặt mà có khuynh hướng sử dụng dòng tiền hiện tại
để giảm nợ. Độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng tiền của các công ty gần bằng 0
và độ nhạy cảm đối với dòng tiền của nợ thì nghịch biến. Ngoài ra, khi xuất hiện chi
phí bổ sung của tiền mặt, các công ty không bị giới hạn có thể thích sử dụng dòng tiền
dư thừa để giảm nợ thay vì bổ sung thêm tiền mặt vào bảng cân đối của họ. Quan
trọng, chú ý rằng vì các công ty không bị giới hạn không lo lắng về khả năng tài chính
9

trong tương lai, tiền mặt và các chính sách nợ; do đó thiếu động lực phòng ngừa rủi
ro.
Tóm lại, các công ty bị giới hạn thể hiện một xu hướng mạnh mẽ trong việc tiết
kiệm tiền mặt từ dòng tiền và xu hướng yếu trong việc giảm nợ khi nhu cầu phòng
ngừa rủi ro của họ cao. Trường hợp này cho thấy nhu cầu đầu tư trong tương lai, cùng
với kỳ vọng về sự sẵn có của các quỹ nội bộ, là yếu tố quyết định quan trọng của

chính sách tài chính của các công ty bị giới hạn.
Tiếp nối thành công của các nhà nghiên cứu trước đây, Leigh A. Riddick và
Toni M. Whited trong bài “The Corporate Propensity to Save” (2009) cho thấy độ
nhạy cảm của việc nắm giữ tiền mặt là nghịch biến so với dòng tiền. Kết quả này trái
ngược hoàn toàn với những lập luận của Almeida. Riddick và Whited giải quyết
những mâu thuẫn này ở hai khía cạnh. Đầu tiên, không giống như mô hình của
Almeida và cộng sự, mô hình của Riddick - Whited thực tế hơn vì nó cho phép nhiều
tỷ lệ khấu hao vốn và các cú sốc dòng tiền có hoặc không kết hợp với năng suất. Thứ
hai, Riddick và Whited chỉ ra một cách chính xác rằng khi một biến giải thích có sai
số đo lường, các dấu hiệu của các biến giải thích khác có thể thay đổi. Họ cho rằng độ
nhạy cảm của tiền mặt là đồng biến với dòng tiền nếu không có sự điều chỉnh sai số
đo lường trong Tobin’s Q. Sau khi điều chỉnh các sai lệch gây ra bởi sai số đo lường
Tobin’s Q bằng cách sử dụng GMM, độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là
nghịch biến.
Ngoài ra, họ cho rằng các công ty gia tăng dòng tiền có xu hướng chuyển
lượng tiền mặt nắm giữ thành các khoản đầu tư vì cú sốc của một dòng tiền dương
ngụ ý rằng hiệu suất sử dụng tài sản hữu hình cao hơn. Do đó, công ty giảm lượng
tiền mặt nắm giữ để tài trợ cho các dự án. Điều này giải thích cho kết quả của Riddick
và Whited, khi dòng tiền của doanh nghiệp là dương, sự thay đổi trong nắm giữ tiền
mặt là nghịch biến. Ngược lại, khi một công ty thể hiện một dòng tiền âm, điều này
cho thấy các tài sản hữu hình hiện có có hiệu suất hoạt động thấp, hoặc các công ty
đang chịu các dự án đầu tư có NPV âm. Như vậy, theo lập luận của Riddick và
10

Whited, một công ty tăng lượng tiền mặt nắm giữ giúp họ chấm dứt các dự án có lợi
nhuận thấp.
Trong mọi trường hợp, khi chi phí tài chính bên ngoài tăng, tiền mặt sẽ tăng
theo và độ nhạy cảm của tiết kiệm đối với dòng tiền âm nhiều hơn. Bởi vì một công ty
có chi phí tài chính bên ngoài cao thường giữ tiền mặt ở mức cao tối ưu để có thể đáp
ứng được những cú sốc mạnh mẽ hơn bằng cách thay đổi số dư tiền mặt của nó. Ví

dụ, nếu một cú sốc lợi nhuận dương tiếp cận công ty có mức độ dự trữ tiền mặt cao,
công ty sẽ chi tiền ra để đầu tư. Ngược lại, một công ty có một mức độ dự trữ thấp
không thể chi tiền nhiều như vậy.
Bổ sung cho các nghiên cứu trước đây, Bate và cộng sự (2009) đã đưa ra bốn
nguyên nhân khiến các công ty nắm giữ tiền mặt. Đầu tiên là động cơ giao dịch, khi
một công ty phải gánh chịu chi phí giao dịch liên quan đến chuyển đổi một tài sản tài
chính không bằng tiền thành tiền mặt và sử dụng tiền mặt để thanh toán, điều này sẽ
khiến các công ty tốn thêm một khoản chi phí. Do đó, các công ty thường có xu
hướng nắm giữ tiền mặt thay vì tài sản khác nhằm tiết kiệm chi phí. Thứ hai là động
cơ phòng ngừa, các công ty có cơ hội đầu tư tốt có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều
hơn vì các cú sốc bất lợi và khủng hoảng tài chính gây nhiều tốn kém cho họ. Thứ ba
là thuế, các công ty đa quốc gia có chi nhánh ở những nước có thuế suất cao thường
tìm cách đưa dòng tiền từ các chi nhánh đó về lại nước mình nên làm tăng lượng tiền
mặt nắm giữ. Cuối cùng là vấn đề đại diện, các nhà quản lý thường nắm giữ tiền mặt
thay vì chi trả cổ tức cho các cổ đông khi có cơ hội đầu tư kém. Mục đích là để đáp
ứng nhu cầu giao dịch, tăng tính thanh khoản, tạo điều kiện chống lại những cú sốc
trong dòng tiền và muốn đợi các cơ hội đầu tư khác.
Bên cạnh nắm giữ tiền mặt, các nhà nghiên cứu còn phát hiện độ nhạy cảm
trong mối quan hệ giữ dòng tiền và đầu tư. Qua đó, Klaas Mulier, Koen Schoors và
Bruno Merlevede trong bài nghiên cứu “Investment Cash Flow Sensitivity: The Role
of Cash Flow Volatility” nhận thấy rằng: nhu cầu về tài trợ bên ngoài không chỉ phụ
11

thuộc vào dòng tiền hiện tại, mà còn phụ thuộc vào dòng tiền dự kiến trong tương lai.
Điều này quan trọng bởi vì biến động dòng tiền hiện tại có tác động gián tiếp đến nhu
cầu của công ty đối với các quỹ bên ngoài. Đối với một cú sốc dòng tiền nhất định,
các công ty có biến động dòng tiền thấp với xác suất cao hơn nhiều khả năng phải đối
mặt với cú sốc nằm ngoài những biến động dòng tiền thông thường của họ, do đó
nhiều khả năng họ sẽ thay đổi kỳ vọng của họ về dòng tiền trong tương lai. Kết quả là,
những thay đổi trong dòng tiền có tác động lớn đến nhu cầu và chi phí tài trợ bên

ngoài, điều này dẫn đến việc đầu tư cho các công ty có biến động dòng tiền thấp. Biến
động dòng tiền đóng một vai trò quan trọng trong việc truyền tín hiệu của một cú sốc
dòng tiền và do đó hình thành nên những kỳ vọng. Như vậy, biến động dòng tiền thấp
hơn được kết hợp với độ nhạy dòng tiền đối với đầu tư cao hơn. Qua đó, các tác giả
kết luận rằng độ nhạy cảm của dòng tiền đối với đầu tư tương quan âm với biến động
dòng tiền và độ nhạy cảm này lớn hơn đối với các công ty có độ biến động dòng tiền
thấp. Đối với sự gia tăng đồng thời trong dòng tiền, nhu cầu về tài trợ bên ngoài sẽ
giảm nhiều hơn đối với các công ty có biến động dòng tiền thấp, và do đó chi phí tài
trợ bên ngoài cũng giảm nhiều hơn. Khi chi phí tài trợ bên ngoài giảm, điều này cho
phép công ty đầu tư nhiều hơn vào dự án khác, động cơ đầu tư lớn nhất đối với những
công ty có mức giảm nhiều nhất, cụ thể là những công ty có biến động dòng tiền thấp.
Xem xét các doanh nghiệp có biến động giống nhau, độ nhạy cảm của dòng
tiền đối với đầu tư sẽ cao hơn đối với các doanh nghiệp bị giới hạn về tài chính (tức là
những công ty phải đối mặt với mức cung không co giãn của nguồn tài trợ bên ngoài).
Thật vậy, đối với mỗi sự thay đổi trong dòng tiền, sự thay đổi trong nhu cầu về vốn từ
bên ngoài sẽ giống nhau, nhưng sự thay đổi trong giá vốn bên ngoài sẽ lớn hơn đối
với các công ty phải bị giới hạn nhiều hơn và cung không co giãn. Đồng thời, độ nhạy
cảm của dòng tiền đối với đầu tư cao nhất đối với các công ty bị giới hạn về tài chính
có biến động dòng tiền thấp và thấp nhất đối với các doanh nghiệp không bị giới hạn
về tài chính với biến động dòng tiền cao.
12

Bài nghiên cứu “On the Sensitivity of Corporate Cash Holdings and Hedging
to Cash Flows” của Monica Marin và Greg Niehaus (2011) ủng hộ những lập luận của
Almeida và các cộng sự (2004). Tác giả cũng tìm thấy độ nhạy cảm dương của nắm
giữ tiền mặt đối với dòng tiền đối với các doanh nghiệp bị giới hạn về tài chính. Mặt
khác, các công ty không bị giới hạn về tài chính, hệ số biến dòng tiền gần bằng 0.
Quan trọng hơn, độ nhạy cảm dương của phòng ngừa rủi ro dòng tiền cho các công ty
bị giới hạn và phụ thuộc vào cách đo lường các công ty bị giới hạn và không bị giới
hạn về tài chính. Cả công ty bị giới hạn và không bị giới hạn đều có có độ nhạy cảm

dương của tiền mặt đối với phòng ngừa rủi ro và phòng ngừa rủi ro của các công ty bị
giới hạn ít nhạy cảm với các dòng tiền hơn so với phòng ngừa rủi ro của những công
ty bị giới hạn. Những kết quả này chỉ ra rằng các hoạt động quản lý rủi ro khá tốn
kém, như đầu tư vốn khác rất nhạy cảm với các nguồn tài trợ.
Trong bài nghiên cứu, Marin và Niehaus trình bày hai kết quả thực nghiệm
quan trọng. Đầu tiên, công ty bị giới hạn về tài chính tăng nắm giữ tiền mặt của họ khi
dòng tiền tăng, nhưng các doanh nghiệp không bị giới hạn không thường xuyên tăng
nắm giữ tiền mặt của họ dòng tiền tăng lên. Thứ hai, xét trung bình, dòng tiền cao hơn
tăng khả năng phòng ngừa rủi ro cho các công ty bị giới hạn về tài chính. Tuy nhiên,
tùy thuộc vào cách chúng ta định nghĩa các hạn chế tài chính.
Khi sử dụng một tỷ lệ trả cổ tức thấp để xác định các công ty bị giới hạn về tài
chính, các công ty bị giới hạn có hoạt động đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn so với
các công ty không bị giới hạn. Tác giả cũng tìm thấy kết quả tương tự cho độ nhạy
cảm của phòng ngừa rủi ro đối với dòng tiền khi sử dụng tỷ lệ trả cổ tức thấp hoặc
quy mô doanh nghiệp nhỏ để xác định các công ty bị giới hạn về tài chính. Tuy nhiên,
khi các doanh nghiệp bị giới hạn được xác định bằng chỉ số KZ Index, độ nhạy của
phòng ngừa rủi ro đối với dòng tiền cho các công ty không bị giới hạn ít nhất bằng độ
nhạy của phòng ngừa rủi ro đối với dòng tiền cho các công ty không bị giới hạn về tài
chính.
13

Nắm giữ tiền mặt có lợi cho một công ty bị giới hạn về tài chính bằng cách
cung cấp kinh phí để tận dụng cơ hội đầu tư xứng đáng trong tương lai, nhưng nắm
giữ tiền mặt cũng liên quan tới thuế và chi phí đại diện, và đầu tư hiện tại bị bỏ qua.
Giảm sự biến động của dòng tiền tương lai, thông qua phòng ngừa rủi ro, chuyển
nguồn tài chính từ các quốc gia có dòng tiền trong tương lai sang các quốc gia với
dòng tiền thấp trong tương lai và do đó chuyển nguồn tài chính cho các quốc gia khi
lợi nhuận biên trên đầu tư cao hơn trung bình
Nhìn chung, có hai nhân tố chính tác động đến mối quan hệ giữa phòng ngừa
rủi ro và các nguồn lực tài chính của công ty. Một mặt, bởi vì các nguồn tài chính bổ

sung có thể hoạt động như một phương tiện thay thế cho phòng ngừa rủi ro để đối phó
với sự không chắc chắn trong tương lai của dòng tiền, phòng ngừa rủi ro có thể giảm
khi dòng tiền tăng. Mặt khác, phòng ngừa rủi ro sử dụng nguồn lực tài chính có thể có
nhiều cách sử dụng thay thế có giá trị hơn, đặc biệt là cho các doanh nghiệp bị giới
hạn về tài chính, dẫn đến phòng ngừa rủi ro sẽ tăng lên khi dòng tiền tăng.
Không dừng lại ở đó, Monica Marin và Greg Niehaus còn nghiên cứu các nhân
tố quan trọng của việc nắm giữ tiền mặt (trừ dòng tiền). tác giả tìm thấy một mối
tương quan âm giữa cơ hội đầu tư và nắm giữ tiền mặt. Trong mọi trường hợp, không
quan tâm đến vấn đề bị giới hạn hay không giới hạn về tài chính, các công ty tiết kiệm
tiền mặt ít hơn nếu họ có chi tiêu vốn cao, hoạt động mua lại, và sự thay đổi trong vốn
luân chuyển ròng. Rủi ro ngoại tệ luôn dương và liên quan đáng kể đến khả năng
phòng ngừa rủi ro, bất kể công ty bị giới hạn về tài chính hay không.
Gần đây nhất, Dichu Bao, Kam.C.Chan và Weining Zhang (2012) đã công bố
những phát hiện mới về tính bất đối xứng trong độ nhạy cảm của tiền mặt đối với
dòng tiền. Bằng những điểm ưu việt và cải tiến trong mô hình thực nghiệm, bài
nghiên cứu được đánh giá cao và là nền tảng lý thuyết cho rất nhiều nghiên cứu sau
này. Dichu Bao và cộng sự cho rằng dù ở các công ty bị hạn chế hay không bị hạn chế
về tài chính thì vẫn có mối quan hệ bất cân xứng giữa độ nhạy cảm của lượng tiền mặt
14

nắm giữ và dòng tiền, và mối quan hệ này đồng biến hay nghịch biến thì phụ thuộc
vào dòng tiền của công ty đó âm hay là dương. Đồng thời, mối quan hệ tuyến tính
giữa sự thay đổi trong việc nắm giữ tiền mặt và dòng tiền, dù là đồng biến hay nghịch
biến, đều ngầm giả định thay đổi trong nắm giữ tiền mặt là không đổi bất kể dòng tiền
thay đổi theo chiều hướng nào.
Bên cạnh đó, độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là bất đối xứng với
dòng tiền vì nhiều nguyên nhân, trong đó có các điều khoản ràng buộc của dự án, việc
che giấu những thông tin xấu và chi phí đại diện. Đó là lý do vì sao một số công ty
không thể ngay lập tức chấm dứt tất cả các dự án có NPV âm khi nó phải đối mặt với
dòng tiền âm. Đầu tiên, một số dự án xấu có hợp đồng ràng buộc, như vậy công ty

không thể chấm dứt chúng ngay lập tức. Điều này rất phổ biến đối với các dự án đấu
thầu. Khi một công ty bỏ thầu thấp hơn công ty khác, nó có dòng tiền âm từ dự án
nhưng không thể hủy bỏ hợp đồng. Thứ hai, các nhà quản lý có động cơ giữ lại những
thông tin xấu. Nếu một công ty chấm dứt các dự án xấu, thị trường có nhiều khả năng
sẽ biết được những vấn đề đang xảy ra trong công ty. Do đó một số nhà quản lý có thể
chọn việc tiếp tục dự án xấu để giảm thiểu tin tức không tốt ra bên ngoài thị trường.
Bằng cách chôn vùi những thông tin xấu (tức là, không chấm dứt các dự án xấu), các
nhà quản lý hy vọng thời gian tới một số tin tốt sẽ trung hòa tác động của những tin
xấu. Vì vậy, khi một công ty phải đối mặt với dòng tiền âm, nó không thể ngay lập
tức chấm dứt tất cả các dự án xấu. Thứ ba, với chi phí đại diện, các nhà quản lý có
động cơ để đầu tư quá mức và do đó họ có thể giữ lại một số dự án có NPV âm để tối
đa hóa lợi ích cá nhân của họ. Nếu các nhà quản lý tìm kiếm lợi ích cá nhân bằng việc
đầu tư quá mức vào các dự án không mang lại lợi nhuận và không muốn chấm dứt
chúng, sự gia tăng nắm giữ tiền mặt do tiết kiệm từ việc chấm dứt các dự án không
mang lại lợi nhuận sẽ ít xảy ra hơn so với việc giảm nắm giữ tiền mặt để chi tiền theo
đuổi các dự án có lợi nhuận, thậm chí phát sinh việc nắm giữ tiền mặt âm.
Vì những ràng buộc của hợp đồng dự án, việc che giấu những tin xấu và chi
phí đại diện, một công ty phải đối mặt với dòng tiền âm không thể ngay lập tức chấm
15

dứt tất cả các dự án xấu. Kết quả là độ nhạy cảm đối với dòng tiền của việc nắm giữ
tiền mặt có giá trị âm chỉ khi công ty có dòng tiền dương. Nếu công ty có dòng tiền
âm, tác giả cho rằng độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt âm có thể hoặc
không thể giữ lại.
Sử dụng một mẫu các công ty sản xuất từ năm 1972 đến năm 2006, tác giả
kiểm tra độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt bằng cách kết hợp khả năng phi
tuyến trong phản ứng của những thay đổi trong nắm giữ tiền mặt giữa dòng tiền
dương và âm. Bằng chứng thực nghiệm phù hợp với dự đoán của tác giả: Độ nhạy
cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là nghịch biến khi công ty phải đối mặt với dòng
tiền dương, nhưng nó đồng biến khi công ty phải đối mặt với dòng tiền âm. Tác giả

tiếp tục phân loại các công ty thành bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính dựa
trên bốn tiêu chí: chỉ số Whited -Wu (WW), tỷ lệ thanh toán, quy mô doanh nghiệp và
xếp hạng trái phiếu. Tính bất đối xứng trong mối quan hệ giữa độ nhạy cảm của lượng
tiền mặt nắm giữ và các biến động trong dòng tiền tiếp tục được duy trì ở cả công ty
bị giới hạn và không bị giới hạn về tài chính. Các công ty bị giới hạn về tài chính, so
với các công ty không bị giới hạn, ít có khả năng đầu tư vào các dự án mới hoặc tài
trợ cho những dự án phi lợi nhuận hiện tại vì khó tiếp cận với nguồn tài trợ bên ngoài.
Ngoài ra, khi tác giả sử dụng chính sách cổ phần để kiểm soát vấn đề đại diện, tác giả
thấy rằng các công ty được giám sát tốt hơn từ bên ngoài (ví dụ, một tỷ lệ lớn hơn về
quyền sở hữu là tổ chức) sẽ chi tiền để nắm bắt các cơ hội đầu tư tốt. Các kết quả ủng
hộ cho giả thuyết của tác giả cho rằng các công ty có mức độ phản ứng khác nhau đối
với lượng tiền mặt nắm giữ khi dòng tiền dương hoặc âm.
Những nghiên cứu trên tuy có kết luận trái chiều và phương pháp không đồng
nhất, nhưng nhìn chung cũng đã khái quát phần nào cho ta thấy tầm quan trọng của
việc xem xét độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt với các chính sách tiết kiệm hay
thiết lập mức dự trữ tiền mặt tối ưu của một công ty.

16

3. PHƢƠNG PHÁP NGIÊN CỨU
3.1. Xây dựng giả thiết
Các bài nghiên cứu trước (Almeida et al., 2004; Riddick và Whited, 2009) đã
kết hợp sự bất đối xứng của độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt khi dòng tiền
âm và dương. Dựa trên các kết quả đó, D. Bao và cộng sự cho rằng do các điều khoản
ràng buộc của dự án có thể có, việc che giấu những thông tin xấu và chi phí đại diện,
mức độ và hướng phản ứng của việc nắm giữ tiền với dòng tiền âm khác với các dòng
tiền dương. Các công ty có dòng tiền dương (âm) thực chất có nhiều (ít) cơ hội đầu tư
hơn. Khi một công ty có dòng tiền dương, nó chi tiền để theo đuổi các cơ hội đầu tư
tốt, dẫn đến độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là nghịch biến. Khi phải đối
mặt với dòng tiền âm, một công ty sẽ không tiết kiệm với một khoản tương đương

bằng cách chấm dứt tất cả các dự án xấu hoặc thậm chí giảm nắm giữ tiền mặt để hỗ
trợ cho các dự án xấu đang diễn ra do các ràng buộc hợp đồng dự án, việc che giấu
các thông tin xấu, và /hoặc vấn đề đại diện. Do đó, độ nhạy cảm đối với dòng tiền của
tiền mặt bất đối xứng khi dòng tiền âm và dương.
Dựa trên các kết quả trên, để kiểm định độ nhạy cảm của tiền mặt đối với dòng
tiền cho các công ty Việt Nam, tôi đưa ra các giả thiết sau:
H1: Độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt khi công ty có dòng tiền dương
khác với công ty có dòng tiền âm
Đầu tiên, xem xét sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền
mặt cho những công ty bị giới hạn về tài chính. Khi dòng tiền âm, tôi dự đoán công ty
bị giới hạn về tài chính tiếp tục tài trợ cho các dự án có NPV âm do các ràng buộc hợp
đồng dự án, việc che giấu các thông tin xấu và vấn đề đại diện. Tuy nhiên, quy mô tài
trợ của dự án có NPV âm thì nhỏ hơn do những giới hạn về tài chính. Vì vậy giả
thuyết thứ hai như sau.
17

H2: Mức độ bất đối xứng của độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt đối với công ty
bị giới hạn về tài chính thì ít hơn so với công ty không bị giới hạn về tài chính.
Để xem xét một cách rõ ràng tác động của vấn đề đại diện, ta kết hợp tác động
của việc nắm giữ cổ phần của các tổ chức bên ngoài cho từng công ty. Một công ty có
tỷ lệ nắm giữ của các tổ chức cao có ít vấn đề đại diện hơn do giám sát chặt chẽ từ
bên ngoài. Do đó, độ lớn của độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt lớn hơn đối với các
công ty có sự giám sát từ bên ngoài chặt chẽ hơn.
H3: Độ lớn của độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt thì lớn hơn khi công
ty có giám sát bên ngoài chặt chẽ hơn
3.2. Giới thiệu mô hình
Để kiểm tra độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt khi công ty đối mặt
với dòng tiền dương hay dòng tiền âm, tôi xây dựng mô hình kiểm định (1) dựa trên
những nghiên cứu của các tác giả trước.
ΔCashHoldings

it
= α
0
+ α
1
CashFlow
it
+ α
2
Neg
it
+ α
3
Cashflow
it
*Neg
it
+ α
4
Q
it
+
α
5
Size
it
+ α
6
Expenditure
it

+ α
7
Acquisition
it
+ α
8
ΔNCWC
it
+ α
9
ShortDebt
t-1
+ ε
it
(1)
Trong đó:
CashHoldings: tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trên tổng tài sản
ΔCashHoldings: thay đổi trong lượng tiền mặt năm t so với năm t – 1, sau đó
chia cho tổng tài sản
CashFlow: lợi nhuận trước các khoản mục bất thường và khấu hao chia cho
tổng tài sản
Neg: biến chỉ số, bằng 1nếu công ty có dòng tiền âm trong năm đó và còn lại
bằng 0
Q: tổng giá trị thị trường của vốn cổ phần và giá trị sổ sách của tổng tài sản trừ
đi giá trị sổ sách của vốn cổ phần tất cả chia cho giá trị sổ sách của tài sản
Size: logarith tự nhiên của tổng tài sản
18

Expenditure: chi tiêu vốn chia cho tổng tài sản
Acquisition: biến chỉ số, bằng 1 nếu công ty có hoạt động mua lại trong năm

đó và còn lại bằng 0
NCWC: vốn luân chuyển ròng không bằng tiền mặt (vốn luân chuyển trừ tiền
mặt) chia cho tổng tài sản
ΔNCWC: NCWC năm t trừ NCWC năm t - 1
ShortDebt: nợ ngắn hạn chia cho tổng tài sản
ε: sai số ngẫu nhiên.
Các biến chính trong phương trình (1) bám sát định nghĩa các biến của Riddick
và Whited (2009, p. 1750) và các biến kiểm soát khác dựa theo mô hình của Almelda
et al. (2004, p. 1788). Theo D. Bao và cộng sự, tôi bổ sung một biến chỉ số (Neg) để
thể hiện dòng tiền âm và một biến tương tác (CashFlow*Neg) để xác định độ nhạy
cảm của dòng tiền thay đổi như thế nào với các dấu hiệu của dòng tiền. Tôi cũng bao
gồm biến ngành và biến giả năm trong phương trình (1).
Dựa trên những đề xuất của Riddick và Whited (2009), tôi sử dụng mô hình
GMM4 để ước lượng phương trình (1). GMM4 là một trong những mô hình hồi quy
moment bậc cao rất hữu dụng trong kinh tế lượng. Mô hình này khắc phục được hiện
tượng nội sinh trong trường hợp các biến độc lập tương quan với phần dư khi hồi quy
bằng các mô hình cơ bản như OLS, POOL, FEM hay REM. Trong bài nghiên cứu của
Riddick và Whited, các tác giả đã chỉ ra một lỗi đo lường trong bài nghiên cứu của
Almeida khi tác giả này sử dụng hồi quy OLS. Tác giả còn đưa ra khẳng định một
cách chính xác rằng khi một biến giải thích có một lỗi đo lường, những dấu hiệu của
các biến giải thích khác có thể bị thay đổi. Họ cho thấy độ nhạy cảm của lượng tiền
mặt nắm giữ đối với dòng tiền là đồng biến nếu không có sự điều chỉnh cho lỗi đo
lường trên Tobin’s Q. Sau khi điều chỉnh các sai lệch gây ra bởi Tobin’s Q bằng cách
sử dụng phương pháp GMM4, phát hiện của họ cho thấy có một kết quả khác biệt xảy
ra. Mô hình GMM4 tạo ra các biến công cụ, các biến này tương quan với cả biến phụ
thuộc và biến độc lập nhưng không tương quan với phần dư. Với các biến công cụ
19

này, mô hình GMM4 khắc phục được hiện tượng tự tương quan và phương sai thay
đổi.

Trong thử nghiệm độ nhạy cảm đối với dòng tiền bất đối xứng của tiền mặt, tôi
bổ sung thêm các biến chỉ báo và biến tương tác. Giống như D. Bao và cộng sự, tôi dự
đoán hệ số α3 dương bởi vì các công ty có dòng tiền âm sử dụng quỹ tiền mặt trước
đây để tài trợ cho các dự án hiện tại. Một α3 dương có ý nghĩa đáng kể trong phương
trình (1) sẽ phù hợp với giả thiết H1, đó là tồn tại một độ nhạy cảm bất đối xứng trong
dòng tiền của tiền mặt. Các tác giả trước đây không đưa ra lý do giải thích tầm quan
trọng của độ nhạy cảm lớn hoặc nhỏ hơn đáng kể cho các công ty có dòng tiền dương
so với công ty có dòng tiền âm.
Đối với các biến kiểm soát khác, tôi sử dụng biến quy mô (Size) để giảm thiểu
quy mô kinh tế trong việc tiết kiệm tiền. Tỷ số Q (giá trị thị trường trên sổ sách) thể
hiện cơ hội đầu tư trong tương lai vì một cơ hội như vậy có thể ảnh hưởng đến động
cơ nắm giữ tiền mặt của công ty. Các biến chi tiêu vốn (Expenditure) và hoạt động
mua lại (Acquisition) được thêm vào vì đầu tư và mua lại làm giảm lượng tiền mặt
nắm giữ của công ty. Vốn luân chuyển ròng không bằng tiền (NCWC) thay thế cho
tiền mặt. Do đó tôi sử dụng ΔNCWC để kiểm soát hiệu quả của vốn luân chuyển
ròng. Nợ ngắn hạn đầu năm thể hiện dòng tiền ra có thể trong năm, dòng tiền ra này
có thể làm cạn kiệt tiền mặt của công ty hoặc làm tăng động cơ tiết kiệm nhiều tiền
mặt của nhà quản lý. Vì vậy tôi bổ sung biến ShortDebt vào phương trình (1). Nhiều
biến kiểm soát được đưa vào thể hiện sự cải tiến trong mô hình thực nghiệm của
Riddick và Whited (2009).
Giới hạn tài chính và độ nhạy cảm đối với dòng tiền bất cân xứng của tiền mặt
Sau khi xem xét độ nhạy cảm bất cân xứng đối với dòng tiền của tiền mặt, tôi
tiếp tục kiểm định độ nhạy cảm của dòng tiền khác nhau như thế nào giữa công ty bị
giới hạn và không bị giới hạn về tài chính. Dựa trên những nghiên cứa của các tác giả
20

trước, tôi dựa vào một trong bốn phương pháp sau để phân chia mẫu dữ liệu thu thập
được:
Xếp hạng doanh nghiệp theo chỉ số WW (Whited và Wu (2006)). Các công ty
trong tứ phân vị đầu trong sắp xếp hàng năm được coi là các công ty bị giới

hạn về tài chính
Nếu một công ty không trả cổ tức bằng tiền mặt vào năm t, công ty được xếp
vào nhóm bị giới hạn về tài chính.
Dựa vào giá trị sổ sách của tổng tài sản vào mỗi năm tài chính; các công ty
trong tứ phân vị cuối của sự sắp xếp quy mô hàng năm được coi là bị giới hạn
về tài chính.
Dựa vào chỉ số xếp hạng tín dụng dài hạn của công ty nội địa thu thập từ
Standard & Poor, các công ty chưa bao giờ được xếp hạng nợ công và những
công ty được xếp hạng tín dụng thấp hơn B được coi là bị giới hạn về tài chính.
Sau khi phân chia mẫu thành công ty bị giới hạn và không bị giới hạn về tài
chính, tôi thay đổi mô hình cơ sở trong phương trình (1) để nghiên cứu tính bất đối
xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của tiền mặt, như sau:
ΔCashHoldings
it
= β
0
+ β
1
CashFlow
it
+ β
2
Neg
it
+ β
3
CashFlow
it
*Neg
it

+
β
4
Constraint
it
+ β
5
CashFlow
it
* Constraint
it
+ β
6
Constraint
it
*Neg
it
+
β
7
CashFlow
it
*Constraint
it
*Neg
it
+ β
8
Q
it

+ β
9
Size
it
+ β
10
Expenditure
it
+
β
11
Acquisition
it
+ β
12
ΔNCWC
it
+ β
13
ShortDebt
it−1
+ ε
it
(2)
Phương trình (2) bao gồm các biến giả giới hạn (các công ty bị giới hạn về tài
chính có giá trị bằng 1), các biến tương tác khác, dòng tiền, và các biến giả dòng tiền
âm. Tôi tiếp tục ước lượng phương trình (2) bằng phương pháp GMM4 của Erickson
và Whited (2000). Ước lượng GMM4 cho phép tôi xác định xem độ nhạy cảm đối với
dòng tiền bất đối xứng vẫn tồn tại sau khi phân loại các công ty thành bị giới hạn và
không bị giới hạn về tài chính

Dựa vào kết quả nghiên cứu của D. Bao và cộng sự, tôi dự đoán β
1
âm và β
3

dương trong phương trình (2) khi mô hình cơ sở tiếp tục thể hiện mức ý nghĩa của độ
nhạy cảm dòng tiền và độ nhạy cảm bất đối xứng của dòng tiền sau khi kiểm soát
21

những giới hạn về tài chính. Do những động cơ khác nhau của việc nắm giữ tiền giữa
hai loại hình công ty, tôi kỳ vọng β
5
dương vì các công ty bị giới hạn về tài chính sẽ từ
bỏ cơ hội đầu tư tốt để tiết kiệm tiền mặt từ dòng tiền dương. Theo lý thuyết về độ
nhạy cảm bất cân xứng của dòng tiền đối với tiền mặt, tôi kỳ vọng β
7
âm và có ý
nghĩa vì các công ty bị giới hạn về tài chính sẽ khó khăn hơn để duy trì các dự án hiện
tại với quỹ tiền mặt trước đây.
Kiểm soát chi phí đại diện
Để xem xét tác động của vấn đề đại diện lên độ nhạy cảm dòng tiền bất cân
xứng của tiền mặt, tôi ước lượng phương trình tiếp theo bằng GMM4:
ΔCashHoldings
it
= γ
0
+ γ
1
CashFlow
it

+ γ
2
Inst
it
+ γ
3
Cashflow
it
* Inst
it
+ γ
4
Q
it
+
γ
5
Size
it
+ γ
6
Expenditure
it
+ γ
7
Acquisition
it
+ γ
8
ΔNCWC

it
+ γ
9
ShortDebt
it−1
+ ε
it
; (3)
Trong đó: Inst bằng 1 nếu tổng số cổ phần được nắm giữ bởi các tổ chức bên
ngoài của công ty nằm trong thập phân vị đầu của phân phối cổ phiếu đang lưu hành
hàng năm. Để tách riêng tác động của dòng tiền dương và âm, tôi ước lượng theo
phương trình (3) cho các mẫu có dòng tiền dương và âm. Đối với các công ty có dòng
tiền dương, γ
1
và γ
3
được dự đoán là âm vì các công ty có dòng tiền dương sẽ thể hiện
độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt là nghịch biến và các công ty có chi phí
đại diện thấp (cơ chế kiểm soát lớn hơn) sẽ giảm nắm giữ tiền mặt nhiều hơn để tài trợ
cho các dự án tốt. Đối với các công ty có dòng tiền âm tôi dự đoán γ
1
có thể dương
hoặc âm và γ
3
là âm. Điều này là do các công ty có dòng tiền âm có thể có độ nhạy
cảm đối với dòng tiền của tiền mặt đồng biến hay nghịch biến. Tuy nhiên với một cơ
chế giám sát chặt chẽ hơn, độ nhạy cảm đối với dòng tiền của tiền mặt ở các công ty
có dòng tiền âm thì cũng sẽ nghịch biến.
3.2.1. Các biến nghiên cứu
Trong phần này, tôi sẽ làm rõ hơn định nghĩa của các biến, đồng thời chỉ rõ

cách tính của chúng