TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP, BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC NƯỚC

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
Đề tài:
TÁC ĐỘNG CỦA QUẢN TRỊ DOANH NGHIỆP ĐẾN
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP, BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TỪ CÁC NƯỚC
Giảng viên hướng dẫn : TS.Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nhóm sinh viên thực hiện: Phạm Tuấn Anh
Lê Thụy Ngọc Trúc
Nguyễn Trung Hiếu
Nguyễn Thị Kim Thanh

TPHCM, 09/2013
MỤC LỤC
Nhóm sinh viên thực hiện: Phạm Tuấn Anh Lê Thụy Ngọc
Trúc Nguyễn Trung Hiếu 1
Nguyễn Thị Kim Thanh 1
1
CHƯƠNG 2: CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5
CHƯƠNG 3: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC NƯỚC 8
3.1 Tác động của quản trị công ty đại chúng đến và đòn bẩy tài chính đến giá trị
doanh nghiệp của các công ty tại Mỹ 8
3.1.1 Phương pháp nghiên cứu 8
3.1.2 Phân tích hồi quy, Kết quả 9
3.2 Khung pháp lý quản trị doanh nghiệp hợp nhất và các thành quả tài chính
của doanh nghiệp tại Nam Phi 11
3.2.1 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 11
3.2.2 Kết quả thực nghiệm 13
3.3. Quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp, bằng chứng thực nghiệm tại
Châu Âu 16
3.3.1. Dữ liệu và các biến 16

3.4 Quản trị đại chúng và giá trị doanh nghiệp, trường hợp ở Việt Nam 22
3.4.1 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 22
3.4.2 Kết quả hồi quy 27
CHƯƠNG 4: BÀI HỌC KINH NGHIỆM TỪ CÁC NƯỚC VÀ KẾT LUẬN 29
4.1 Bài học kinh nghiệm từ các nước 29
4.1.1 Nghiên cứu tại Mỹ 29
4.1.2 Nghiên cứu tại Nam Phi: 31
4.1.3 Nghiên cứu tại các nước châu Âu: 32
4.1.4 Nghiên cứu tại Việt Nam: 33
4.2 Kết luận 34
PHỤ LỤC 37
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
CHƯƠNG 1:TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI
1.1 Lý do nghiên cứu
Quản trị doanh nghiệp (Corporate governance) là thuật ngữ thường được đề cập
đến trong hoạt động quản trị doanh nghiệp ở nước ta thời gian gần đây. Ngày càng có
nhiều công ty cổ phần quan tâm đến khái niệm này, một phần, do đòi hỏi của pháp luật
doanh nghiệp Việt Nam, phần khác, do đòi hỏi của chính các cổ đông (shareholders)
và các bên liên quan (stakeholders) khác của doanh nghiệp.
Quản trị doanh nghiệp tốt có ý nghĩa quan trọng trong việc thúc đẩy tăng trưởng
kinh tế lành mạnh, tạo ra một loạt các mối quan hệ giữa ban giám đốc, Hội đồng quản
trị, các cổ đông và các bên có quyền lợi liên quan tạo nên định hướng và sự kiểm soát
công ty. Mối quan hệ này được xác định một phần bởi luật pháp, lịch sử, văn hóa của
quốc gia nơi công ty đặt trụ sở. Quản trị doanh nghiệp tốt thúc đẩy hoạt động, tăng
cường khả năng tiếp cận của công ty với các nguồn vốn bên ngoài ở mức chi phí thấp,
góp phần giảm thiểu rủi ro kinh doanh, tăng cường đầu tư và phát triển bền vững.
Ngược lại, một khuôn khổ quản trị doanh nghiệp yếu kém sẽ làm giảm độ tin
tưởng của các nhà đầu tư, không đón nhận được nguồn vốn từ bên ngoài, giảm giá trị
kinh tế của công ty và có thể dẫn tới các nguy cơ phá sản hoặc bị thôn tính, sáp nhập,
làm tăng rủi ro đối với hệ thống kinh tế quốc gia. Như vậy, việc hoàn thiện và tăng

cường hệ thống quản trị doanh nghiệp đóng vai trò vô cùng quan trọng. Đối với các
nhà đầu tư, quản trị doanh nghiệp sẽ góp phần củng cố quyền sở hữu, giảm thiểu các
chi phí giao dịch, chi phí vốn và đồng nghĩa với việc đầu tư có hiệu quả.
Cuộc khủng hoảng tài chính tại Châu Á năm 1997; cùng với sự sụp đổ của hàng
loạt các công ty niêm yết tại các nước phát triển như Enron, Tyco, Adelphia và
WorldCom (Mỹ); HIH và One. Tel (Úc) và những vụ bê bối tài chính (ví du: Livent
Inc., Corel Corporation, và Nortel) trên thế giới …đã làm giảm niềm tin của các nhà
đầu tư vào thị trường vốn và tính hiệu quả của các hoạt động quản trị công ty. Sự
giảm niềm tin của nhà đầu tư có tác động nghịch chiều với thị giá của cổ phần và
kéo theo làm giảm giá trị của doanh nghiệp. Do đó, vấn đề quản trị công ty đại chúng
và tác động của nó đối với giá trị doanh nghiệp được đặc biệt coi trọng.
Trang 1
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
Đối với những quốc gia có nền kinh tế thị trường mới nổi như Việt Nam, việc tăng
cường quản trị doanh nghiệp có thể phục vụ cho rất nhiều mục đích chính sách công
quan trọng. Quản trị doanh nghiệp có tốt sẽ giảm thiểu khả năng tổn thương trước các
biến động không mong muốn, củng cố quyền sở hữu, giảm chi phí giao dịch và chi phí
vốn, tạo điều kiện cho TTCK phát triển. Một khuôn khổ quản trị doanh nghiệp có yếu
kém sẽ làm giảm mức độ tin tưởng của các nhà đầu tư, kìm hãm sự phát triển lành
mạnh của cả chủ thể nền kinh tế nói chung.
Tuy nhiên, do nhận thức về quản trị doanh nghiệp còn nhiều hạn chế, đồng thời,
không loại trừ yếu tố cố tình hiểu sai bản chất và ý nghĩa của quản trị công ty, các quy
chế quản trị công ty được các doanh nghiệp Việt Nam xây dựng hiện nay thường mang
tính hình thức, chung chung, chưa đáp ứng được yêu cầu cần có của những nguyên tắc
quản trị công ty theo thông lệ quản trị tốt nhất và chưa đáp ứng được nguyện vọng của
cổ đông cũng như các bên liên quan.
Việc nghiên cứu sự ảnh hưởng của quản trị công ty đối với giá trị doanh nghiệp
thật sự cần thiết, nhằm giúp các nhà đầu tư, các chủ doanh nghiệp có cái nhìn chính
xác hơn, tổng quát hơn về tầm quan trọng của quản trị doanh nghiệp.
1.2 Mục đích nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu này, nhóm xem xét bốn bài nghiên cứu về tác động của quản
trị công ty đại chúng đến giá trị doanh nghiệp. Mỗi bài nghiên cứu thuộc một khu vực:
Châu Mỹ (bài nghiên cứu ở Mỹ); Châu Phi (bài nghiên cứu ở Nam Phi); Châu Âu (bài
nghiên cứu ở 14 nước khu vực Châu Âu), và Châu Á (bài nghiên cứu ở Việt Nam).
Vấn đề đặt ra từ các bài nghiên cứu:
Bài nghiên cứu ở Mỹ: xem xét các tác động của Quản trị công ty đại chúng và đòn
bẫy tài chính đến giá trị doanh nghiệp của các công ty ở Mỹ, mẫu điều tra gồm
333 công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE) trong
khoảng thời gian 3 năm từ 2009-2011.
Bài nghiên cứu ở Nam Phi: điều tra sự tương quan giữa chỉ số quản trị đại chúng
(CG) hợp nhất và các thành tích tài chính, sử dụng mẫu 169 các công ty đại chúng tại
Nam Phi (SA) từ giữa năm 2002 và 2007.
Trang 2
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
Bài nghiên cứu ở Châu Âu: điều tra mối quan hệ giữa cạnh tranh thị trường sản
phẩm, quản trị đại chúng và giá trị doanh nghiệp trong một mẫu quốc tế rộng lớn bao
gồm 14 nước ở Châu Âu trong khoảng thời gian 2003-2007.
Bài nghiên cứu ở Việt Nam: nhắm đến mối quan hệ giữa quản trị đại chúng và giá
trị của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán TP HCM. Dữ liệu được lấy từ
271 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong
năm 2010.
Các vấn đề đặt ra ở đây đó là:Nhìn chung, quản trị đại chúng tác động như thế
nào đến giá trị doanh nghiệp? Cụ thể, các nhân tố nào trong quản trị công ty đại chúng
có tác động đến giá trị doanh nghiệp và ảnh hưởng như thế nào? Ở các thị trường khác
nhau thì sự ảnh hưởng của quản trị doanh nghiệp đến giá trị doanh nghiệp có khác
nhau hay không? Bài học rút ra cho Việt Nam là gì
1.3 Ý nghĩa của nghiên cứu
Vì bài làm tổng hợp các nghiên cứu về sự ảnh hưởng của quản trị doanh nghiệp
đến giá trị doanh nghiệp ở bốn thị trường đại diện cho bốn châu lục, đồng thời cũng
đại diện cho nền kinh tế đang phát triển (châu Âu và Mỹ) và nền kinh tế mới nổi (Nam

Phi và Việt Nam), do đó, sẽ đưa ra được một cái nhìn tổng quan, toàn diện về tầm
quan trọng của quản trị doanh nghiệp ở các thị trường.
Các bài nghiên cứu đều tập trung vào phân tích các nhân tố của quản trị doanh
nghiệp tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp. Từ đó, nhóm mong muốn sẽ
đưa vào xem xét và áp dụng cho các công ty quản trị đại chúng tại Việt Nam. Trên cơ
sở kết quả nghiên cứu, các doanh nghiệp sẽ xem xét và vận dụng thích hợp cho công
ty mình nhằm đạt được quản trị đại chúng hiệu quả, giúp tăng giá trị doanh nghiệp.
1.4 Phương pháp nghiên cứu
Vì bài làm đi theo hướng tổng hợp các nghiên cứu trước đây, do vậy, nhóm không
đi vào phân tích thực nghiệm và kiểm định tại Việt Nam mà chỉ dựa vào các nghiên
cứu có sẵn (bao gồm cả nghiên cứu tại Việt Nam) để so sánh và đưa ra nhận xét.
1.5 Bố cục của nghiên cứu
- Chương 1: Giới thiệu tổng quan về nghiên cứu
Trang 3
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
- Chương 2: tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
- Chương 3: tìm hiểu chi tiết về phương pháp nghiên cứu, mô hình và các kết quả
nghiên cứu của bốn bài nghiên cứu được chọn.
- Chương 4: kết luận của các nghiên cứu trên, so sánh, nhận xét.
Trang 4
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
CHƯƠNG 2: CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Theo Rashid và Islam (2008), quản trị doanh nghiệp tốt là một nhân tố quan trọng
trong việc cải tiến giá trị công ty. Nhiều nghiên cứu được thực hiện trong thị trường đã
phát triển và đang phát triển để nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và
giá trị công ty (Kang and Shivdasani 1995; Denis and McConnell 2003; Gompers,
Ishii et al. 2003). Tác động của quản trị công ty khác nhau giữa quốc gia bởi vì cơ
cấu quản trị công ty khác nhau, đó là do sự khác nhau về các điều kiện kinh tế, xã hội
và người quản lý (Rouf, 2011).
Vai trò của các cổ đông lớn (nắm phần lớn cổ phần) có tác động quan trọng trong

việc ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp và cũng liên quan đến thành quả của một
doanh nghiệp. Các nghiên cứu được thực hiện bởi Pinkowitz, Stulz và đồng sự (2003)
và Ngân hàng thế giới (2003) cho rằng những cổ đông lớn chủ yếu bị cho rằng hầu
như đã lấn át quyền của cổ đông thiểu số. Ngược lại, Shleifer and Vishny (1986) and
Kaplan and Minton (1994) cho rằng những cổ đông trụ cột đóng một vai trò tích cực
trong việc cải tiến giá trị công ty tại thị trường các nước đang phát triển như việc đưa
những điều khoản quản trị doanh nghiệp vào một doanh nghiệp làm cho nó trở nên
dân chủ hơn.
Quy mô của hội đồng quản trị cũng là một khía cạnh quan trọng cho việc tạo ra
giá trị trong một doanh nghiệp. Có nhiều quan điểm khác nhau về thành quả của một
doanh nghiệp và quy mô quản trị của nó. Quan điểm đầu tiên theo Yermack (1996)
and Eisenberg, Sundgren và đồng sự (1998) cho rằng một ban lãnh đạo lớn hơn sẽ tác
động tiêu cực đến thành quả của một doanh nghiệp do nó tạo ra chi phí đại diện và khó
khăn để đưa ra quyết định đồng nhất. Jensen (1993) cũng cho rằng khó khăn cho các
CEO để kiểm soát ban quản trị khi quy mô ban quản trị nhiều hơn 7 đến 8 thành viên.
Một ban quản trị lớn hơn liên quan đến việc kiểm soát thụ động và các thành viên ban
quản trị không làm việc với mức độ tối ưu để cải tiến giá trị của các cổ đông. Ngược
lại, Pfeffer (1972) and Zahra and Pearce (1989) trình bày những quan điểm khác nhau
về quy mô ban quản trị và thành tích của doanh nghiệp. Họ cho rằng một ban quản trị
lớn hơn sẽ tốt cho một doanh nghiệp bởi vì số lượng nhiều hơn các thành viên sẽ làm
cho hội đồng thành thạo hơn và chuyên nghiệp hơn. Một hội đồng quản trị lớn hơn
Trang 5
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
mang lại những kỹ năng quản lý cao hơn và giúp hội đồng dễ dàng hơn để ra các quyết
định chiến lược làm tăng giá trị công ty.
Việc quản trị doanh nghiệp tốt làm giảm chi phí đại diện của công ty có thể ảnh
hưởng đến các thành quả tài chính của công ty (Davidson, 1995, 1998; Ntim et
al.,2011b). Thứ nhất, quản trị tài chính tốt làm giảm đi phí kiểm soát và hợp đồng,
cũng như phí thanh tra (Jensen and Meckling, 1976; Ntim et al., 2011b). Thứ hai, quản
trị tài chính tốt làm cho các nhà đầu tư lạc quan hơn về dòng tiền trong tương lai

(Jensen, 1986; Ntim et al., 2011a). Các nhà đầu tư trả giá cổ phiếu cao bởi vì với quản
trị tài chính tốt hơn, từ đó họ sẽ nhận được phần lớn hơn từ lợi nhuận của công ty thay
vì bị tước đoạt bởi các nhà quản lý (La Porta et al., 2002; Beiner et al., 2006). Cuối
cùng, khi giá trị cổ phiếu tăng, chi phí vay bên ngoài và / hoặc rủi ro có khuynh hướng
giảm (Black et al., 2006a; Chen et al., 2009), và qua đó làm tăng thành quả doanh
nghiệp.
Việc quản trị doanh nghiệp hiệu quả dẫn đến việc định giá doanh nghiệp cao hơn
bằng việc giảm nhẹ mâu thuẫn quyền lợi giữa các nhà quản lý và các cổ đông (e.g.,
Yermack, 1996; Gompers et al., 2003 (“GIM”); Cremers and Nair, 2005; Core et al.,
2006; Chhaochharia and Grinstein, 2007; Bebchuck et al., 2009).
Các chứng cứ gần đây cho thấy sự ủng hộ mang tính thực nghiệm cho lý thuyết:
quản trị doanh nghiệp tốt được định giá bởi thị trường chứng khoán (Beiner et al.
(2006), Black et al. (2006a), Cheung et al. (2007) and Henry (2008)) báo cáo một mối
quan hệ cùng chiều giữa một bộ những chuẩn mực đánh giá quản trị doanh nghiệp và
thành quả tài chính của công ty cho một mẫu gồm các công ty niêm yết tại thị trường
chứng khoán Thụy Sỹ, Hồng Kông, Hàn Quốc và Úc. Tương tự, những cuộc nghiên
cứu xuyên quốc gia bởi Klapper and Love (2004), Durnev and Kim (2005) and Morey
et al. (2009) cho thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa một bộ những chuẩn mực
thông lệ quản trị công ty tốt và thành quả tài chính của các công ty.
Quản trị doanh nghiệp có thể có ý nghĩa hơn trong các ngành công nghiệp ít cạnh
tranh hơn là những ngành công nghiệp nhiều cạnh tranh hơn (Giroud and Mueller
(2011, “GM”)) tìm ra sức mạnh của mối quan hệ giữa suất sinh lợi chứng khoán dài
hạn, giá trị doanh nghiệp, cũng như thành tích hoạt động và quản trị doanh nghiệp để
Trang 6
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
giảm sự đơn điệu trong mức độ cạnh tranh thị trường sản phẩm. Trong các ngành công
nghiệp cạnh tranh nhất, không có quan hệ có ý nghĩa giữa quản trị doanh nghiệp và 3
thước đo thay thế về thành tích doanh nghiệp. Ngược lại, mối tương quan này lại mạnh
mẽ, tích cực, và có ý nghĩa trong các ngành công nghiệp không cạnh tranh. Phát hiện
này cũng được minh chứng trong lý thuyết của Giroud and Mueller (2010) rằng các

doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp không cạnh tranh chịu một sự sụt giảm
đáng kể trong thành tích hoạt động sau khi thông qua các luật sáp nhập kinh doanh
trong khi thành tích hoạt động của các doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp
cạnh tranh phần lớn không bị ảnh hưởng.
Trang 7
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
CHƯƠNG 3: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ CÁC NƯỚC
3.1 Tác động của quản trị công ty đại chúng đến và đòn bẩy tài chính đến giá trị
doanh nghiệp của các công ty tại Mỹ
3.1.1 Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu tương quan và phi thực nghiệm được sử dụng để thực
hiện nghiên cứu này
3.1.1.1 Phương pháp đo lường
Các biến và cách đo lường được dựa theo các nghiên cứu trước đây, gồm có:
i) Tính kiêm nhiệm giữa Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám đốc điều hành
(CEO duality), Quy mô hội đồng quản tri, Ủy ban kiểm toán và hệ số Tobin’s
Q
ii) Đòn bẩy tài chính, Quy mô doanh nghiệp và Lợi nhuận ròng trên tổng tài sản
(Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản)
iii) Cổ phần nội bộ.
Bảng 3.1.1 cho thấy cách định lượng của các biến độc lập, biến phụ thuộc và biến
kiểm soát có tác động đến giá trị doanh nghiệp.
Phương trình hồi quy:
Q = α + β1CD
it
+ β2BS
it
+ β3AC
it
+ β4FL

it
+ β5FS
it
+ β6ROA
it
+ β7IH
it
+ β8Ind
it
+ μ
it
3.1.1.2 Thu thập dữ liệu
Cơ sơ dữ liêu được xây dựng từ việc lựa chọn khoảng 800 bảng báo cáo tài chính
đã được công bố bởi các công ty giao dịch công khai từ 01/01/2009 đến
31/12/2011. Trong số hơn 800 bảng báo cáo tài chính được công bố từ 01/01/2009
đến 31/12/2011, chỉ có 333 bảng báo cáo tài chính là có thể sử dụng được. Dữ liệu
chéo hàng năm đã được sử dụng trong nghiên cứu này. Do đó, 333 bảng báo cáo tài
chính sẽ cho ra tổng cộng 999 mẫu quan sát. Vì phương thức chọn mẫu ngẫu nhiên đã
được sử dụng để lựa chọn các doanh nghiệp nên mẫu được xem như mẫu đại diện.
Do mục đích của nghiên cứu này, một vài ngành công nghiệp bị loại bỏ do hình
thức hoạt động của nó. Ví dụ như tất cả các công ty dịch vụ tài chính đều bị loại trừ.
Ngoài ra, một số doanh nghiệp đã không được đưa vào chuỗi dữ liệu do thiếu thông
tin trong khoảng thời gian nghiên cứu.
3.1.1.3 Mô tả thống kê
Bảng 3.1.2 cho thấy các mô tả thống kê của các biến độc lập, biến phụ thuộc và
biến kiểm soát. Giải thích các mô tả thống kê như sau:
(i) Tổng quan sát: 333 x 3 = 999
(ii) BS: 10.25 triệu.
Trang 8
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22

(iii) AC: 4.09
(iv) FL: 54%
(v) ROA: 7%
(vi) IH: 8%
(vii) Q (Tobin's Q): 3.08
3.1.1.4 Phân tích tương quan 2 biến
Phân tích tương quan Pearson đã được sử dụng để đo lường mức độ quan hệ
tuyến tính giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc. Nó được sử dụng để tìm mức độ
quan hệ giữa 2 biến (ví dụ: CD và Q). Mối quan hệ này được giả định là tuyến tính,
còn hệ số tương quan dùng để đo lường mức độ tương quan chặt chẽ của dữ liệu. Hệ
số tương quan có giá trị từ -1 đến +1.
Nhìn chung, Q có tương quan thuận chiều với CD, AC và FS. Đối với các công ty
thuộc ngành sản xuất, Q tương quan thuận với CD, AC, FL và FS. Đối với các công
ty thuộc ngành dịch vụ, Q có tương quan thuận chiều với FL và FS (xem bảng 3.1.3).
3.1.2 Phân tích hồi quy, Kết quả
Phương pháp hồi quy bội bình phương nhỏ nhất (OLS - Ordinary Least Square)
được sử dụng để phân tích dữ liệu. Hồi quy bội hữu ích để tìm sự ảnh hưởng của
nhiều hơn một biến độc lập lên biến phụ thuộc (Zainodin và cộng sự, 2011) và nó cho
phép các nhà nghiên cứu có thể kiểm soát nhiều yếu tố khác có ảnh hưởng đồng thời
lên biến phụ thuộc. Do đó, hồi quy bội hữu ích để kiểm tra mối quan hệ giữa các biến
độc lập và phụ thuộc.
3.1.2.1 Phân tích hồi quy và kết quả
Nhìn chung, giữa BS và Q có mối quan hệ nghịch chiều (xem bảng 4); có nghĩa
là, quy mô hội đồng quản trị lớn hơn sẽ có tác động nghịch chiều lên giá trị doanh
nghiệp. Các quan hệ thuận chiều: i) CD và Q , ii) AC và Q, iii) FL và Q, iv) FS và Q,
v) ROA và Q, và IH và Q đã được tìm thấy; có nghĩa là Tính kiêm nhiệm giữa Chủ
tịch Hội đồng quản trị và giám đốc điều hành (CEO duality), ủy ban kiểm soát, đòn
bẩy tài chính, quy mô doanh nghiệp, tỷ suất sinh lợi trên tài sản và cổ phần nội bộ có
tác động thuận chiều với giá trị doanh nghiệp cuả các công ty ở Mỹ. Một mối quan hệ
không có ý nghĩa giữa Ind và Q đã được tìm thấy; có nghĩa là tác động của quản trị

công ty đại chúng và đòn bẩy tài chính là khác nhau giữa công ty hoạt động trong lĩnh
vực sản xuất và dịch vụ.
Trang 9
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
Trong lĩnh vực sản xuất, một mối quan hệ nghịch chiều giữa BS và Q đã được tìm
thấy (xem bảng 3.1.4); có nghĩa là, quy mô hội đồng quản trị lớn hơn có tác động
nghịch chiều với giá trị doanh nghiệp của các công ty trong lĩnh vực sản xuất ở Mỹ.
Các quan hệ thuận chiều i) CD và Q, ii) AC và Q, iii) FL và Q, iv) FS và Q, và v) IH
và Q đã được tìm thấy; có nghĩa là, tính kiêm nhiệm giữa Chủ tịch Hội đồng quản trị
và giám đốc điều hành (CEO duality), Ủy ban kiểm soát, đòn bẩy tài chính, quy mô
doanh nghiệp và cổ phần nội bộ có tác động thuận chiều với giá trị doanh nghiệp của
các công ty trong lĩnh vực sản xuất ở Mỹ. Một mối quan hệ không ý nghĩa giữa ROA
và Q đã được tìm thấy; có nghĩa là, tỷ suất sinh lợi trên tài sản không có tác động đến
giá trị doanh nghiệp của các công ty trong lĩnh vực sản xuất ở Mỹ.
Trong lĩnh vực dịch vụ, một quan hệ nghịch chiều giữa BS và Q đã được tìm thấy
(xem bảng 3.1.4); có nghĩa là, quy mô hội đồng quản trị lớn hơn sẽ tác động nghịch
chiều đến giá trị doanh nghiệp cuả các công ty trong lĩnh vực dịch vụ ở Mỹ. Các quan
hệ thuận chiều i) FL và Q và ii) ROA và Q đã được tìm thấy; có nghĩa là đòn bẩy tài
chính và tỷ suất sinh lợi trên tài sản có tác động thuận chiều với giá trị doanh nghiệp
của các công ty trong lĩnh vực dịch vụ ở Mỹ. Các quan hệ không có ý nghĩa giữa i) CD
và Q, ii) AC và Q, iii) FS và Q và iv) IH và Q đã được tìm thấy; có nghĩa là, CEO
duality, ủy ban kiểm soát, quy mô doanh nghiệp và cổ phần nội bộ không có tác động
lên giá trị doanh nghiệp của các công ty trong lĩnh vực dịch vụ ở Mỹ.
3.1.2.2 Kết quả nghiên cứu
Kết quả tổng quan cho thấy rằng quy mô hội đồng quản trị lớn hơn sẽ tác động
nghịch chiều với giá trị doanh nghiệp của các công ty ở Mỹ và Tính kiêm nhiệm
giữa Chủ tịch Hội đồng quản trị và giám đốc điều hành (CEO duality), ủy ban kiểm
soát, đòn bẩy tài chính, quy mô công ty, Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản và cổ phần
nội bộ tác động thuận chiều với giá trị doanh nghiệp của các công ty ở Mỹ. Tác động
của quản trị công ty đại chúng và đòn bẩy tài chính là khác nhau giữa ngành sản xuất

và dịch vụ.
Kết quả cũng cho thấy rằng quy mô hội đồng quản trị tác động nghịch chiều
với giá trị doanh nghiệp của các công ty trong lĩnh vực dịch vụ ở Mỹ, còn đòn bẩy
tài chính và tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản tác động thuận chiều với giá trị của các
Trang 10
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
công ty trong lĩnh vực sản xuất ở Mỹ.
3.2 Khung pháp lý quản trị doanh nghiệp hợp nhất và các thành quả tài chính của
doanh nghiệp tại Nam Phi
3.2.1 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
3.2.1.1 Dữ liệu: chọn mẫu, nguồn dữ liệu, và mô tả
Bài nghiên cứu nhắm đến 291 tập đoàn phi tài chính được niêm yết trên JSE vào
thời điểm 31/12/2007, trong đó, sử dụng CG và dữ liệu hoạt động tài chính để nghiên
cứu mối liên hệ giữa xếp hạng CG và hoạt động công ty. Nghiên cứu tập trung vào các
công ty có dữ liệu CG và kết quả kinh doanh đầy đủ trong suốt giai đoạn lấy mẫu
(2002-2007) lần lượt trên PID và Data stream.
3.2.1.2 Phương pháp nghiên cứu: định nghĩa biến và đặc điểm mô hình
Chỉ số quản trị doanh nghiệp của Nam Phi (CGI) là biến độc lập chính được sử
dụng trong việc nghiên cứu mối liên hệ giữa CG và kết quả kinh doanh của công ty.
CGI là một tập hợp gồm 50 các chuẩn mực GC hỗn hợp nằm trong King II. CGI được
xây dựng dựa trên 5 thành phần của King II bao gồm: (1) hội đồng quản trị, giám đốc
và cổ đông, (2) kế toán và kiểm toán, (3) quản lý rủi ro, kiểm toán và kiểm soát nội bộ,
(4) báo cáo bền vững hợp nhất, (5) Tính tuân thủ và thực thi. Tất cả công ty niêm yết
trên JSE được yêu cầu phải tuân thủ theo các quy định CG hoặc giải thích các lý do
không tuân thủ. Bảng phụ lục chứa 5 thành phần này và các biến khác nhau tạo nên
CGI.
Xây dựng CGI bằng cách gán giá trị “1” nếu bất cứ 50 quy định CG nào của King
II chứa đựng 5 thành phần trong phụ lục được trình bày trong báo cáo hàng năm, và
ngược lại là “0”. Với cơ chế tính điểm này, điểm tổng cộng của một công ty trong một
năm cụ thể, thay đổi từ 0 (0%) đến 50 (100%), với các công ty có quản trị tốt hơn thì

sẽ có những mức độ chỉ số cao hơn.
Việc đo lường thành quả tài chính chủ yếu sử dụng chỉ số Tobin’s Q, nhưng để
kiểm tra độ mạnh của kết quả, nghiên cứu sử dụng tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA),
và sinh lợi trên cổ phần (TSR) như là sự đo lường hoạt động dựa trên sổ sách và thị
trường. Các giả thuyết được đặt ra ở đây gồm:
Trang 11
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
Giả thuyết 1: Theo lý thuyết trước đây (Henry, 2008), đặt ra giả thuyết về mối liên
kết những cơ hội phát triển Q dương (GROWTH)
Giả thuyết 2: chi phí vốn (CAPEX) được dự đoán là tương quan có ý nghĩa với Q,
không cần xác nhận hướng tương quan
Giả thuyết 3: đòn bẩy tài chính (Gear) được giả thuyết là tương quan dương hoặc
âm với Q.
Giả thuyết 4: có một mối tương quan cùng chiều hoặc ngược chiều giữa quy mô
công ty (LNTA) và giá trị Q
Giả thuyết 5: giả thuyết về mối quan hệ cùng chiều niêm yết cổ phiếu trên thị
trường chứng khoán của nước khác (CROSLIST)
Giả thuyết 6: giả thuyết về một mối quan hệ dương giữa quy mô công ty kiểm
toán (BIG4) và giá trị Q.
Giả thuyết 7: đưa ra 5 biến giả cho 5 ngành công nghiệp còn lại: nguyên liệu cơ
bản, dầu và gas (BMAT), hàng tiêu dùng (CGOODS), dịch vụ tiêu dùng và sức khỏe
(CSERVICES), ngành công nghiệp (INDUST), kỹ thuật và viễn thông (TECHN)
Theo những nghiên cứu trước đây, và giả định rằng tất cả sự tương quan là tuyến
tính, phương trình hồi quy OLS được giả định là:
Trong đó, Q đại diện cho Tobin’s Q; CGI là chỉ số GC của Nam Phi; CONTROLS
đại diện cho các biến kiểm soát cho sự phát triển (GROWTH), chi phí vốn (CAPEX),
đòn bẫy tài chính(GEAR), quy mô của doanh nghiệp (LNTA), niêm yết chéo
(CROSLIST), quy mô công ty kiểm toán (BIG4), và ngành công nghiệp (INDUST), và
các biến giả theo năm (YD).
Trang 12

GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
3.2.2 Kết quả thực nghiệm
3.2.2.1 Kết quả thực nghiệm - thống kê mô tả và phân tích hồi quy một biến
Bảng 3.2.1 báo cáo thống kê mô tả tất cả các biến được đưa vào trong phân tích
hồi quy của tác giả. Nó cho giá trị Q từ mức tối thiểu 0.15 đến 7.98, với giá trị bình
quân 1.55. Điều này cho thấy sự dao động lớn trong thành quả tài chính của các công
ty trong mẫu của tác giả. Các chỉ số thay thế cho hoạt động tài chính của tác giả, được
gọi là TSR và ROA, cũng như CGI và SCGI cho thấy độ lệch chuẩn rộng. Ví dụ, CGI
cho thấy mức tối thiểu 6% (3 của 50) và tối đa 98% (49 của 50) với giá trị CG bình
quân 61% tuân thủ với 50 quy tắc CG đã phân tích. Điều này cho thấy tồn tại một mức
độ không đồng nhất cao khi nói đến các công ty ở Nam Phi gắn với cơ cấu quản trị nội
bộ công ty.
Bảng 3.2.1 cũng cho thấy rằng, nhìn chung, sự tuân thủ với SCGI (chứa đựng 9
quy tắc về quản trị công ty của cổ đông và hành vi được quy định cụ thể trong bối
cảnh Nam Phi) cao hơn CGI.
Như sẽ được nghiên cứu tiếp theo, sự phát triển này có thể được giải thích bởi chi
phí chính trị và thuyết nguồn lực độc lập. Các biến kiểm soát cũng dao động lớn. Ban
đầu tác giả sử dụng kỹ thuật hồi quy OLS để kiểm tra tất cả giả thuyết của tác giả. Kết
quả, các giả định về tính đa cộng tuyến, tự tương quan, tính chuẩn tắc, phương sai
không đổi, tính tuyến tính được kiểm tra. Giả định về tính đa cộng tuyến được kiểm
định bằng tham số Pearson và các phân tích tương quan phi tham số Spearman giữa
các biến. Ngoài ra, nghiên cứu còn kiểm định sự phân tán, biểu đồ P-P, Q-Q, số dư
Student, độ lệch Cook và thống kê Durbin-Watson. Chúng cho thấy không có sự vi
phạm nghiêm trọng của các giả định OLS về phương sai không đổi, tính tuyến tính,
tính chuẩn tắc, và tự tương quan.
3.2.2.2 Kết quả thực nghiệm - thống kê mô tả và phân tích hồi quy đa biến
Bảng 3.2.2 trình bày kết quả hồi quy OLS của giá trị Q dựa trên CGI. Cột 3 trước
hết trình bày kết quả hồi quy đơn giản của Q chỉ dựa trên CGI, trong khi cột 4 đến cột
8, chứa đựng kết quả của hồi quy Q dựa trên CGI và các biến kiểm soát cho một mẫu
chung hồi quy theo năm của mỗi doanh nghiệp. Theo giả thuyết, cột 3 chỉ ra rằng CGI

Trang 13
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
là dương (.006) và có ý nghĩa thống kê (cứ CGI tăng 1% làm cho giá trị doanh nghiệp
tăng 0.6%). Tuy nhiên, tương quan ý nghĩa của số hạng cố định trong cột 3 bảng 3.2.2
cho thấy rằng dường như có sự xuất hiện của sự thiên lệch của các biến.Vì vậy, để
kiểm soát sự thiên lệch của các biến, các biến kiểm soát được thêm vào mô hình hồi
quy từ cột 4 đến cột 8 ở bảng 3.2.2.
Nhất quán với dự đoán của tác giả, tương quan Q với CGI vẫn duy trì ý nghĩa
thống kê và tương quan dương trong suốt thời kỳ mẫu. Điều này hàm ý rằng các nhà
đầu tư tưởng thưởng cho các công ty đại chúng Nam Phi có các chuẩn mực quản trị
đại chúng cao hơn với các thành quả tài chính cao hơn. Đặc biệt, kết quả có thể được
diễn giải như là sự cải tiến độ lệch chuẩn dựa trên điểm CGI bình quân của doanh
nghiệp từ 61% đến 80%, có thể được mong đợi liên hệ đến một giá trị Q tăng bình
quân khoảng 11% (19*.006) từ 1.55 đến 1.72, các yếu tố khác không đổi.
Hệ số tương quan của các biến kiểm soát trên ở phần bên dưới của cột 4 đến 8 đưa
ra các dấu hiệu theo dự đoán. Phù hợp với kết quả của Henry (2008), tương quan với
các biến giả năm thì có ý nghĩa, cho thấy rằng Q thay đổi theo thời gian; nhưng không
có mối tương quan đối với biến giả về ngành trừ các công ty dịch vụ hàng tiêu dùng,
không ủng hộ các kết quả của Beiner và đồng sự (2006). Cuối cùng, giá trị F trong
bảng 3.2.2 luôn luôn từ chối giả thuyết 0 mà hệ số tương quan về CGI và các biến
kiểm soát thì gần như bằng 0. Giá trị R
2
điều chỉnh chỉ ra rằng CGI có thể giải thích ít
nhất 6% đến 41% sự thay đổi giá trị Q của các doanh nghiệp trong mẫu với hoặc
không với các biến kiểm soát.
Như được giải thích trên đây, tính duy nhất của chỉ số CGI là nó hợp nhất 9 điều
kiện hoạt động cụ thể và quy định về quản trị đại chúng của các bên liên quan. Những
vấn đề này có tầm quan trọng lớn trong ngữ cảnh các công ty Nam Phi. Có một tranh
luận về chính sách đang diễn ra là liệu với cơ chế CG tự nguyện, các công ty niêm yết
Nam Phi sẽ tuân thủ một cách tự nguyện với các quy định CG, (Spisto, 2005; West,

2009). Tuy nhiên, có những luận điểm lý thuyết hỗn hợp liên quan đến tác động mà sự
tuân thủ với các quy định CG của cổ đông sẽ có trên các thành quả tài chính của doanh
nghiệp.
Trang 14
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
Bảng 3.2.3 chứa đựng kết quả hồi quy OLS của Q đối với SCGI. Cột 3 của bảng
3.2.3 trước hết báo cáo kết quả của hồi quy đơn giản của Q chỉ với SCGI, trong khi cột
4 đến 8 trình bày kết quả hồi quy Q đối với SCGI và các biến kiểm soát cho toàn bộ
mẫu thêm vào hồi quy theo năm của mỗi doanh nghiệp, một cách tương ứng. Cột 3
cho thấy rằng tương quan với SGCI là dương (.002) và có ý nghĩa thống kê. Tuy
nhiên, tương quan trên hằng số ở cột 3 của bảng 3.2.3, có ý nghĩa, nó hàm ý rằng có
thể có thể có các biến bị bỏ sót. Kết quả, để kiểm tra liệu mối liên hệ dương giữa SCGI
và Q được tạo ra một cách không xác thực bởi một vài biến bị bỏ sót, các biến kiểm
soát được đưa vào hồi quy từ cột 4 đến cột 8 của bảng 3.2.3.
Tương quan SGCI vẫn có ý nghĩa và dương trong toàn bộ thời kỳ mẫu. Điều này
hàm ẩn rằng, tính trung bình, các công ty tuân thủ tốt hơn với SGCI có khuynh hướng
liên quan với thành quả tài chính cao hơn. Kết quả còn hỗ trợ về mặt thực nghiệm các
lý thuyết về chi phí chính trị và nguồn lực phụ thuộc. Trong ngữ cảnh các nước Nam
Phi, ngoài việc là một phần của King II và các quy tắc niêm yết của JSE, một vài các
điều khoản của cổ đông, như là công đoàn (EE), và thế lực kinh tế đen (BEE) được
ủng hộ bởi các pháp chế do luật pháp quy định. Cũng có những đe dọa hàm ẩn thỉnh
thoảng từ chính phủ (chi phí chính trị) về ý định đưa thêm nhiều luật nghiêm ngặt hơn
nếu doanh nghiệp không tuân thủ một cách tự nguyện (Rossouw et al., 2002; West,
2006,2009). Điều này hàm ý rằng các công ty niêm yết, và đặc biệt là những công ty
lớn, sẽ tuân thủ một cách tự nguyện hơn với SCGI nhằm mục đích tối thiểu hóa chi phí
chính trị tiềm tàng.
Một cách chủ yếu, và đặc biệt liên quan đến các công ty kỹ thuật và vật liệu cơ
bản. Điều này có nghĩa rằng việc tuân thủ với SCGI có thể là một biện pháp chủ yếu
mà qua đó các doanh nghiệp có thể tiếp cận được các nguồn lực quý giá kích thích sự
tăng trưởng dễ dàng và cải tiến các thành quả tài chính dài hạn. Điều này đóng vai trò

như một động cơ thêm vào chủ yếu cho các doanh nghiệp trong việc tuân thủ một cách
tình nguyện với SCGI, và vì vậy, giải thích được mối liên quan dương giữa SCGI và
Q.
Cuối cùng, tương quan của các biến kiểm soát trong cột 4 đến 8 của bảng 3.2.3
vẫn giống như tương quan của cột 4 bảng 3.2.2. Giá trị F trong bảng 3.2.3 nhất quán
Trang 15
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
loại bỏ giả thuyết H
0
rằng tương quan với SCGI thì cùng = 0. Giá trị điều chỉnh R
2
(từ
6% đến 41%) cho thấy rằng SCGI có thể giải thích sự thay đổi trong thành quả tài
chính dù cho có hoặc không có các biến kiểm soát.
3.3. Quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp, bằng chứng thực nghiệm tại Châu
Âu
3.3.1. Dữ liệu và các biến
3.3.1.1. Dữ liệu cấp doanh nghiệp về các thuộc tính quản trị doanh nghiệp
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu về các thuộc tính quản trị doanh nghiệp ở các mức độ
của doanh nghiệp được cung cấp bởi doanh nghiệp quản lý Số liệu quốc tế (GMI), đây
là doanh nghiệp cung cấp các dữ liệu về quản trị từ năm 2003. Tác giả sử dụng các
thuộc tính quản trị riêng lẻ để xây dựng các chỉ số quản trị của bài nghiên cứu. Điểm
khởi đầu của mẫu là tất cả các quan sát theo năm của các doanh nghiệp được đặt tại
Liên minh châu Âu (EU) trong cơ sở dữ liệu của GMI trong khoảng thời gian 2003-
2007. Sau khi hợp nhất dữ liệu này với các dữ liệu tài chính từ cơ sở dữ liệu Thomson
Financia’s Worldscope, mẫu của nghiên cứu bao gồm 3102 quan sát theo năm với số
liệu đầy đủ 14 nước EU đề cập trong nghiên cứu của tác giả là Áo, Bỉ, Đan Mạch,
Phần Lan, Pháp, Đức, Hy Lạp, Ireland, Ý, Hà Lan, Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha, Thụy
Điển, và Vương quốc Anh
Tác giả sử dụng một mẫu của 64 thuộc tính quản trị đã được thu thập bởi GMI và

được phân loại theo GMI thành sáu loại, cụ thể là (1) trách nhiệm hội đồng quản trị (2)
công khai tài chính và kiểm soát nội bộ, (3) quyền của cổ đông, (4) tiền công, (5) thị
trường để kiểm soát, và (6) hành vi của doanh nghiệp. Sử dụng 64 thuộc tính quản trị,
tác giả xây dựng chỉ số quản trị doanh nghiệp của tác giả, ký hiệu là CGI, bằng cách
tính toán tỷ lệ phần trăm của các thuộc tính một doanh nghiệp đã áp dụng. Nếu một
doanh nghiệp đáp ứng tất cả 64 (hoặc 32 trong số 64) thuộc tính, CGI cho doanh
nghiệp này sẽ bằng 100% (hoặc 50%). Nếu cơ sở dữ liệu GMI chỉ cung cấp thông tin
về 50 trong số 64 thuộc tính trên một doanh nghiệp cụ thể và tất cả 50 thuộc tính được
đưa ra, doanh nghiệp này đạt CGI bằng 100%).
Trang 16
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
3.3.1.2. Các biến trong mô hình
 Biện pháp cạnh tranh thị trường sản phẩm
Tác giả sử dụng chỉ số Herfindahl-Hirschman ("HHI") như một biện pháp cho
cạnh tranh thị trường sản phẩm. Cho mỗi năm, tác giả tính toán chỉ số này bằng cách
lấy tổng của bình phương các cổ phiếu thị trường của tất cả các doanh nghiệp trong
một ngành công nghiệp nhất định và chia nó cho bình phương của tổng tất cả các cổ
phiếu thị trường. Nghiên cứu loại trừ các năm bán hàng bị mất số liệu hoặc số liệu sai
lệch. Tác giả phân loại các ngành công nghiệp theo hai chữ số đầu tiên của bốn chữ số
trong mã SIC của một doanh nghiệp.
 Dữ liệu tài chính (biến Tobin’s Q)
Biến Tobin’s Q được sử dụng như một thước đo giá trị doanh nghiệp. Tobin’s Q
được tính bằng tổng của tổng tài sản trừ đi giá trị sổ sách của cổ phần cộng với giá trị
thị trường của cổ phần, chia cho tổng tài sản. Trong phân tích thực nghiệm ở phần 3,
tác giả đưa vào một vài biến kiểm soát và điều chỉnh quy mô doanh nghiệp bằng cách
sử dụng logarit của tổng tài sản. Phù hợp với các nghiên cứu tương tự đối với Mỹ, tác
giả cũng điều chỉnh tuổi doanh nghiệp bằng cách xây dựng một đại diện cho tuổi
doanh nghiệp bằng cách tính toán số tháng kể từ khi cổ phiếu một doanh nghiệp bắt
đầu giao dịch. Trong một thử nghiệm độ vững, tác giả đưa vào cả tỷ lệ cổ phần được
nắm giữ nhiều, được định nghĩa là tỷ lệ phần trăm cổ phần của 1 doanh nghiệp thuộc

sở hữu của những người có vốn góp trên vốn chủ sở hữu doanh nghiệp trên 5%. Trong
những kênh tiềm năng điều tra phân tích qua đó giá trị doanh nghiệp có thể bị ảnh
hưởng bởi quản trị doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp không cạnh tranh vào
cuối phần 3, tác giả sử dụng thêm dữ liệu về chi phí vốn, chi tiêu mua lại, và phân
khúc thị trường sản phẩm khác nhau mà các doanh nghiệp đang hoạt động.
Bảng 3.3.1 cung cấp số liệu thống kê tóm tắt của các biến chính của tác giả sử
dụng trong nghiên cứu, Tobin’s Q, CGI, và HHI. Trong các thử nghiệm không được
báo cáo, tác giả cũng tìm hiểu mối tương quan giữa CGI và HHI. Mối tương quan giữa
HHI và CGI là 0,05 cho toàn bộ các mẫu và khá ổn định trong những năm qua (0.04
hoặc 0.05 trong tất cả các năm khác so với năm 2004) và ngoại trừ năm 2004, không
Trang 17
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
có mối tương quan đáng kể nào. Trong năm 2004, có 1 sự tương quan là đáng kể và có
giá trị là 0,07. Tác giả giải thích điều này như một sai sót thống kê (statistical artifact).
3.3.2 Phân tích thực nghiệm
Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh
nghiệp trên các ngành công nghiệp với mức độ khác nhau của cạnh tranh thị trường
sản phẩm dựa trên một số thiết lập thực nghiệm thay thế. Phương pháp tiếp cận chính
tương tự như phương pháp được sử dụng bởi GM, xây dựng các khu vực của phân
phối thực nghiệm của tất cả các HHIs và chỉ định một biến giả cho mỗi quan sát theo
từng năm doanh nghiệp tùy thuộc vào việc một doanh nghiệp có nằm trong khu vực
HHI thấp nhất, HHI trung bình, hoặc HHI cao nhất. Tác giả sử dụng hồi quy hiệu ứng
cố định gộp (pooled fixed effects regressions) với sai số chuẩn được phân nhóm ở cấp
quốc gia. Để kiểm soát tính không đồng nhất không quan sát được xuất hiện liên tục
trên các ngành công nghiệp, các quốc gia, và các năm, nghiên cứu sử dụng hiệu ứng cố
định công nghiệp, quốc gia, và năm. Do đó tác giả ước tính phương trình hồi quy sau
đây:
Q
it=
αj +αt+ αc+β’

(
CGI
it

×
I
it) )+ γ’
X
it +
ε
it
Trong đó Q
it
là Tobin’s Q của doanh nghiệp i trong năm t, α
j
, α
t
, và α
c
là hiệu ứng
cố định công nghiệp, quốc gia, và năm, CGI
it
là chỉ số quản trị, I
it
là vecrot(3x1) của
biến giả HHI và X
it
là tập hợp các biến kiểm soát. Các phần tử của X bao gồm logarit
của tổng tài sản và logarit của tuổi doanh nghiệp.
Trước tiên tác giả nghiên cứu ảnh hưởng bình thường của quản trị doanh nghiệp

trên giá trị doanh nghiệp trên tất cả các ngành công nghiệp và do đó loại trừ vector I
it
và tương tác của nó với CGI
it
và X
it
từ phương trình hồi quy. Các kết quả được thể
hiện trong cột 1 của Bảng 3.3.2. Đúng như dự kiến, hệ số CGI, chỉ số quản trị, là
dương, cho thấy một tác động cùng chiều trong việc quản trị tốt hơn đối với giá trị
doanh nghiệp. Tuy nhiên hệ số này không có ý nghĩa thống kê đáng kể. Ở trong cột số
2, tác giả cho phép tác động của quản trị trên giá trị doanh nghiệp thay đổi tùy thuộc
vào khả năng cạnh tranh của ngành công nghiệp bằng cách đưa vào các điều khoản
tương tác giữa các biến giả độ chuẩn HHI và chỉ số quản trị. Kết quả cho thấy rằng tác
Trang 18
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
động của quản trị là cùng chiều trên tất cả ba độ chuẩn nhưng đáng kể chỉ trong độ
chuẩn cao nhất của phân phối HHI. Do đó, phù hợp với giả thuyết cho rằng áp lực
cạnh tranh thi hành kỷ luật đối với cán bộ quản lý để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp và
do đó hành vi cạnh tranh sản phẩm thị trường như là một thay thế cho quản trị doanh
nghiệp, kết quả này cho thấy rằng quản trị doanh nghiệp một cách làm tăng một cách
đáng kể giá trị doanh nghiệp không chỉ trong các ngành công nghiệp cạnh tranh.
Trong Cột 3 và 4, tác giả xem xét các phương án tiếp cận khác nhau để phân biệt
giữa ngành công nghiệp cạnh tranh và không cạnh tranh. Trong Cột 3, tác giả xây
dựng chỉ hai mẫu của các ngành công nghiệp với trường hợp HHI ở trên hoặc ở dưới
HHI trung bình. Một lần nữa tác giả thấy được tác động của quản trị đối với giá trị
doanh nghiệp mạnh hơn rất nhiều và đặc biệt có ý nghĩa đối với ngành công nghiệp
không cạnh tranh hơn so với các ngành công nghiệp cạnh tranh nơi mà nó có tác động
không đáng kể. Ngay cả khi tác giả tiếp tục phá vỡ các hệ thống phân loại và xây dựng
tứ phân vị (Quartiles) thay vì các khu vực terciles từ phân phối HHI thực nghiệm, kết
quả là quản trị có liên quan đáng kể đến giá trị doanh nghiệp chỉ trong doanh nghiệp

hoạt động trong ngành công nghiệp không cạnh tranh (có HHI là trong các tứ phân vị
đứng đầu của phân phối HHI thực nghiệm) nắm giữ (cột 4).
Các kết quả được báo cáo trong cột 5-7 của Bảng 3.3.2. Phù hợp với các kết quả
trong Cột 2-4, nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ mạnh hơn (và có ý nghĩa hơn) giữa
quản trị doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp không
cạnh tranh (có ngoại lệ ở Cột 6 khi sử dụng phân loại dựa trên giá trị trung bình).
Ở Bảng 3.3.3, tác giả thực hiện một số thử nghiệm mang tính chắc chắn của độ
bền vững hơn nữa. Đầu tiên, thực hiện hồi quy của Tobin’s Q trên chỉ số quản trị, các
HHI, một thuật ngữ tương tác với chỉ số quản trị và HHI, và các biến kiểm soát. Kết
quả trong cột 1 xác nhận giả thuyết của tác giả và cho thấy một hệ số tích cực và có ý
nghĩa về thời hạn tương tác giữa CGI và HHI. Nếu tính toán HHI dựa trên tài sản của
doanh nghiệp, kết quả vẫn không thay đổi về cơ bản (Cột 2). Kết quả cao cho mẫu con
cạnh tranh ở cột 3 và cột 5 và kết quả cho mẫu con cạnh tranh thấp tại cột 4 và 6 tương
ứng. Ở Cột 3 và 4, HHI dựa trên doanh số bán hàng và ở Cột 5 và 6 là dựa trên tổng
tài sản. Hiệu quả xác định giá trị quản trị doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp hoạt
Trang 19
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
động trong các ngành công nghiệp cạnh tranh là nhỏ hơn so với các doanh nghiệp
trong ngành công nghiệp không cạnh tranh, mặc dù tác giả đã lưu ý rằng đối với HHI
dựa trên doanh thu, hiệu quả xác định giá trị doanh nghiệp là đáng kể trong cả hai mẫu
con (nhưng hơi lớn hơn cho các doanh nghiệp không cạnh tranh).
Tiếp tục thực hiện 5 kiểm tra độ bền vững cho những kết quả không báo cáo trong
bảng. Đầu tiên, tác giả sử dụng phân phối thực nhiệm hàng năm của HHIs để phân loại
doanh nghiệp theo các năm vào các ngành công nghiệp cạnh tranh và không cạnh
tranh thay vì tổng hợp quan sát tất cả các doanh nghiệp theo năm. Các kết quả trước đó
vẫn hầu như không thay đổi. Thứ hai, tác giả sử dụng dữ liệu khác nhau để tính toán
HHIs. Một lần nữa, kết quả trước đó không thay đổi về cả định tính và định lượng.
Thứ ba, tác giả xây dựng một phiên bản thay thế của chỉ số quản trị và loại trừ thuộc
tính được đưa ra tại hơn 90 doanh nghiệp hay ít hơn 10% của các doanh nghiệp mẫu.
Tất cả các kết quả của tác giả vẫn không thay đổi về bản chất khi tác giả thay thế CGI

bằng chỉ số quản trị thay thế này. Thứ tư, tác giả sử dụng tỷ lệ cổ phần nắm giữ gần
như là một biến kiểm soát bổ sung. Tuy nhiên, sự bao gồm của biến kiểm soát bổ sung
này là tích cực nhưng không có ý nghĩa đối với hầu hết các thông số kỹ thuật, không
làm thay đổi về bản chất bất kỳ kết quả nào của tác giả. Thứ năm, tác giả sử dụng một
tập hợp các quốc gia giả định tương tác với thời gian giả định trong hồi quy của tác
giả. Tác giả làm điều này để giải thích cho thực tế là chỉ số của tác giả, trái ngược với
chỉ số GIM, không có các yếu tố pháp luật. Có 1 vấn đề lo ngại là 14 nước Châu Âu có
thể có các chế độ quản lý khác nhau phát triển theo thời gian. Để lọc ra các hiệu ứng
của pháp luật về quản lý nhà nước ở các nước này, tác giả bổ sung bao gồm các điều
khoản quốc gia-năm-tương tác. Tuy nhiên, kết quả của tác giả, hầu như không thay
đổi, và thậm chí, càng được củng cố mạnh hơn.
Kết quả trong phần này cho thấy đối với các doanh nghiệp hoạt động trong thị
trường tương đối ít cạnh tranh, chi phí đại diện phát sinh từ việc quản trị doanh nghiệp
yếu kém. Tác giả sử dụng các đặc điểm kỹ thuật thực nghiệm tương tự như trong
phương trình 1 nhưng sử dụng một biến phụ thuộc khác nhau, tùy thuộc vào cơ chế
chúng ta thực hiện thử nghiệm. Các kết quả được trình bày trong Bảng 3.3.4 cho thấy
Trang 20
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
rằng chúng ta có thể xác định ba kênh mà qua đó Tobin’s Q có thể bị ảnh hưởng bởi
quản trị doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp tương đối ít cạnh tranh.
Trong Cột 1 và 2 của Bảng 3.3.4, biến phụ thuộc là chi phí đầu tư chia cho tổng tài
sản. Ở cột số 1, hệ số dương trên CGI chỉ ra rằng trong tất cả các mức độ cạnh tranh
trên thị trường sản phẩm, quản trị doanh nghiệp có tác động tích cực về chi tiêu vốn.
Ngoài việc cho thấy sự khác biệt giữa các cấp độ khác nhau của tính cạnh trạnh, kết
quả trong cột 2 của Bảng 3.3.4 cho thấy hiệu quả tích cực của chính sách về chi phí
vốn chỉ có thể được quan sát thấy trong hai tercile hàng đầu của tính cạnh tranh thị
trường sản phẩm và đối với các doanh nghiệp đang hoạt động trong các ngành công
nghiệp tương đối ít cạnh tranh hơn trong khi không có hiệu lực cho các doanh nghiệp
hoạt động trong các ngành công nghiệp cạnh tranh nhất. Trong cột 3 và cột 4 của Bảng
3.3.4, biến phụ thuộc là tổng giá trị của tất cả các vụ mua lại được thực hiện bởi một

doanh nghiệp trong một năm chia cho tổng tài sản doanh nghiệp trong năm nhất định.
Trong Cột 3, hệ số âm của CGI là bằng chứng về kết quả phổ biến là lỗ đối với cổ
phiếu mua lại sau khi họ công bố một giá thầu cho một doanh nghiệp khác có vấn đề
về tính đại diện ví dụ như quyền sở hữu cơ quan quản lý yếu kém ( Lewellen et al.,
1985) hoặc dòng tiền tự do cao (Lang et al., 1991). Trong Cột 4, tuy nhiên, chúng ta
thấy rằng tác động của quản lý chi phí mua lại được tập trung duy nhất vào các doanh
nghiệp trong ngành công nghiệp không cạnh tranh. Cuối cùng, trong Cột 5 và 6 của
Bảng 3.3.4, biến phụ thuộc là một biến giả bằng 1 nếu một doanh nghiệp rất đa dạng
và 0 nếu ngược lại. Như có thể thấy trong Cột 5, quản trị có ảnh hưởng tích cực
(nhưng không đáng kể) đối với tính đa dạng hóa. Khi chúng ta phân biệt giữa các
doanh nghiệp hoạt động trong ngành công nhiệp cạnh tranh và doanh nghiệp hoạt
động trong ngành công nghiệp không cạnh tranh trong Cột 6, có thể thấy rõ ràng rằng
quản trị có ảnh hưởng tiêu cực (giảm chi phí) đối với tính đa dạng hóa trong các ngành
công nghiệp không cạnh tranh, có nghĩa là các doanh nghiệp hoạt động trong các
ngành công nghiệp, có quản trị tốt hơn khiến họ đa dạng hóa ít hơn, dẫn đến kết quả
về giá trị doanh nghiệp tác giả thấy ở trên. Tóm tắt kết quả, chúng ta nhận thấy một sự
kết hợp của ba cơ chế (tăng chi phí vốn, chi tiêu ít hơn vào việc mua lại, và xu hướng
đa dạng hóa ít hơn) có khả năng là yếu tố chi phối kết quả trước đó của chúng ta .
Trang 21
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên Lớp TCDN Ngày 1 – K22
Việc kiểm tra độ bền xác nhận kết quả của chúng ta ở trên. Cho dù chúng ta lược
bỏ biến chi phí vốn hoặc biến mua lại, cho dù chúng ta xác định được tính đa dạng hóa
trên mã 2 chữ số SIC, hay là chúng ta sử dụng một biến giả bằng 1 nếu một doanh
nghiệp có mua lại trong một năm nhất định để xác định liệu một doanh nghiệp đã thực
hiện mua lại và ước lượng hồi quy với hồi quy xác suất đơn vị tất cả không có ảnh
hưởng đến kết quả của tác giả.
3.4 Quản trị đại chúng và giá trị doanh nghiệp, trường hợp ở Việt Nam
3.4.1 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
3.4.1.1 Các biến trong mô hình
Bằng việc kết hợp nhiều yếu tố khác nhau theo một hướng tiếp cận mới, Rashid

and Islam (2008) mô tả mô hình định giá đa nhân tố tổng quát như dưới đây:
VC = f (CV, EXTC, INTC, D, E)
Trong đó:
VC (Value of a company): giá trị công ty.
CV = control variables: biến kiểm soát
EXTC = external corporate governance instruments: những công cụ quản trị đại chúng
bên ngoài
INTC = internal corporate governance instruments: những công cụ quản trị đại chúng
bên trong.
D = dummy variable: biến giả
E = error term: sai số.
Mô hình mô tả rằng giá trị của doanh nghiệp có thể bị ảnh hưởng bởi các biến độc
lập bao gồm các biến quản trị đại chúng bên trong, bên ngoài; và các biến kiểm soát.
Rashid and Islam (2008) cũng phát triển thêm và sử dụng mô hình đa nhân tố dưới
đây cho thị trường tài chính các nước đang phát triển (thị trường Malaysia)
Tobin’s Q = f (Log(Size), Ac, Duality, Pb, RoA, Log(Mc))
Trang 22