Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu pot

Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu
MỤC LỤC
MỞ ĐẦU
Phần I: VÔ HIỆU HOÁ, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH
TOÀN CẦU 4
1. Cơ sở lý thuyết 4
1.1 Dự trữ ngoại hối 4
1.2 Bộ ba bất khả thi 4
1.3 Chính sách vô hiệu hoá 4
2. Những thay đổi trong bộ ba bất khả thi 5
3. Tích luỹ dự trữ và phản ứng Vô hiệu hoá 7
3.1. Mối quan hệ giữa dự trữ ngoại hối và chính sách tiền tệ 7
3.2. Ước lượng mức độ vô hiệu hoá 8
3.3 .Các mô hình kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách vô hiệu hoá 13
3.3.1. Mức độ vô hiệu hoá theo thời gian 13
3.3.2. Vô hiệu hoá và lạm phát 19
3.3.3. Vô hiệu hoá và cán cân thanh toán 22
4. Chi phí, lợi ích và sự tồn tại lâu dài của chính sách vô hiệu hoá 30
Phần II: LIÊN HỆ VIỆT NAM 33
1. Bộ ba bất khả thi ở Việt Nam 33
2. Dự trữ ngoại hối và chính sách vô hiệu hóa của Việt nam 37
3. Kết luận 45
Phần III: KẾT LUẬN 46
TÀI LIỆU THAM KHẢO 47
PHỤ LỤC 48
1
Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu
LỜI MỞ ĐẦU
Vào cuối những năm 1980 đầu những năm 1990, những thị trường mới nổi chấp
nhận sự phát triển tự do hóa và mở rộng tài chính.Tuy nhiên, cũng bởi vì muốn cố
gắng duy trì ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ nên nhiều quốc gia đã phải trải qua các

cuộc khủng hoảng tài chính. Hậu quả của những cuộc khủng hoảng là nhiều thị
trường mới nổi này đã thông qua một chính sách thu hút nguồn tài chính lớn hơn,
mặc dù vẫn quản lý tỷ giá một cách linh hoạt, cùng với việc hội nhập tài chính và thực
hiện một chính sách tiền tệ độc lập. Dự trữ quốc tế đã trở thành một thành phần quan
trọng để tăng cường sự ổn định của mô hình mới này. Mối quan tâm về chi phí để duy
trì chính sách tiền tệ ổn định với chính sách kết hợp mới này đòi hỏi nhu cầu tài trợ
dự trữ quốc tế với chính sách vô hiệu hóa càng chặt hơn. Sự hiểu rõ về chi phí cơ hội
của việc tích lũy dự trữ và chi phí biến dạng tài chính của việc thắt chặt, điều đó làm
dấy lên sự nghi ngờ về khả năng tồn tại lâu dài của chính sách kết hợp mới này, đặc
biệt là hiệu quả của chính sách vô hiệu hóa.
Những bài nghiên cứu trước đó:
Những luận văn nghiên cứu gần đây đã phân tích nhiều khía cạnh khác nhau của sự
phát triển, như là tính chất và mức độ cao hơn của chế độ tỷ giá linh hoạt, chế độ tiền tệ tự
chủ, và hội nhập tài chính của những thị trường mới nổi (e.g. Fischer, 2001; Aizenman và
Lee, 2008). Trong bài này, chúng tôi chỉ tập trung quan tâm đến mức độ của chính
sách vô hiệu hóa bằng cách ước lượng xu hướng biên để vô hiệu hóa tài sản tích lũy ở
nước ngoài theo thời gian cho các nước được chọn ở Châu Á và Mỹ Latinh.
Mục tiêu nghiên cứu:
Bài nghiên cứu tập trung tới cách mà các nước trên thế giới đặc biệt là các nước ở
châu Á, châu Mỹ- latinh kết hợp giữa bộ ba chính sách tiền tệ, hội nhập tài chính và tỷ giá
hối đoái. Trong từng giai đoạn các nước lựa chọn cho mình những phương án phối hợp
cũng như mức độ của mỗi thành phần trong mỗi phương án đó sao cho phù hợp nhất. Tuy
nhiên chính những điều chỉnh trong thời gian sau đó chứng tỏ là sự lựa chọn trước đây
chưa phải là tối ưu, bằng chứng là hàng loạt những cuộc khủng hoảng kinh tế xảy ra, chẳng
hạn cuộc khủng hoảng xảy ra vào những năm 1980 đầu những năm 1990 của những
2
Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu
thị trường mới nổi với việc cùng thực hiện một sự hội nhập tài chính mạnh, duy trì một chế
độ tỷ giá ổn định cộng thêm sự độc lập tiền tệ. Ngay sau đó họ đã thông qua một chính
sách thu hút nguồn tài chính lớn hơn, quản lý tỷ giá một cách linh hoạt, cùng với việc hội

nhập tài chính và thực hiện một chính sách tiền tệ độc lập. Và tiếp theo là hàng loạt các
cuộc khủng hoảng của những nước với một chế độ tỷ giá ổn định hoặc là neo tỷ giá như
Mexico vào năm 1994, Thái Lan, Hàn Quốc, Indonesia năm 1997, Nga và Brazin năm
1999, Argentina và Thổ Nhĩ Kì năm 2000, kết quả là hầu hết các thị trường mới nổi đã
chấp nhận một chính sách kết hợp quản lý tỷ giá hối đoái, duy trì một vài kiểm soát tiền tệ
trong nước cùng với sự hội nhập tài chính toàn cầu. Vậy vì sao các nước này lại mắc phải
những sai lầm trong việc lựa chọn chính sách để rồi gánh chịu tổn thất từ khủng hoảng ?
Lý thuyết bộ ba bất khả thi nói rằng một quốc gia chỉ có thể lựa chọn đồng thời hai trong
ba mục tiêu : ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ, hội nhập tài chính. Và nhiều nước họ không
muốn hi sinh hẳn mục tiêu nào trong ba mục tiêu trên nên thay vì chỉ chọn hai trong ba hai
thì họ chấp nhận một chính sách mà mỗi mục tiêu chỉ thực hiện ở một mức độ nào đó, làm
sao cho không cần phải từ bỏ hẳn yếu tố nào. Để phục vụ cho những chiến lược kinh tế vừa
nêu trên, các nước đã thực hiện dự trữ ngoại hối lớn cùng với chính sách vô hiệu hóa. Có
thể thấy tỷ lệ dự trữ ngoại hối bắt đầu tăng từ những năm 1990 nhưng thực sự bùng nổ
mạnh mẽ là vào đầu những năm 2000, điển hình như Trung Quốc. Bài nghiên cứu cũng
đưa ra những nhân tố tác động tới chính sách vô hiệu hóa của một số quốc gia, những chi
phí , lợi ích cũng như sự bền vững của chính sách vô hiệu hóa. Còn việc đánh giá và
thực hiện như thế nào là tùy thuộc vào tình hình, điều kiện của từng nước.
3
Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu
Phần I:
VÔ HIỆU HOÁ, CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN
CẦU
1. Cơ sở lý thuyết
1.1. Dự trữ ngoại hối:
1.1.1. Định nghĩa
Trong Cẩm nang Cán cân Thanh toán Quốc tế, IMF định nghĩa Dự trữ ngoại hối là
toàn bộ tài sản bằng ngoại hối sẵn sàng sử dụng để can thiệp, thể hiện trên bảng cân đối
tiền tệ của Ngân hàng Trung ương.
1.1.2. Mục tiêu của dự trữ ngoại hối

Hầu hết các quốc gia duy trì và quản lý dự trữ ngoại hối nhằm phục vụ các mục tiêu
cơ bản sau:
• Thực hiện chính sách tiền tệ và chính sách tỷ giá.
• Duy trì tính thanh khoản của thị trường ngoại hối để hạn chế tác động tiêu cực
trong trường hợp xảy ra khủng hoảng tài chính.
• Là tài sản dự trữ để duy trì lòng tin về khả năng đảm bảo thanh toán nghĩa vụ nợ
nước ngoài của nền kinh tế, khả năng hỗ trợ giá trị của đồng nội tệ, thể hiện khả
năng đảm bảo tài chính của quốc gia góp phần thu hút đầu tư trực tiếp và đầu tư
gián tiếp nước ngoài.
• Dự trữ cho các trường hợp khẩn cấp và thảm họa mang tính quốc gia.
• Trong các mục tiêu trên, ưu tiên hàng đầu của dự trữ ngoại hối là dành cho việc
thực hiện chính sách tiền tệ và chính sách tỷ giá, hạn chế tác động khủng hoảng
tiền tệ (nếu có). Tại những nước áp dụng cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý, dự trữ
ngoại hối được sử dụng để hạn chế sự biến động của tỷ giá. Do vậy, công tác quản
lý dự trữ ngoại hối thường được giao cho NHTW là cơ quan hoạch định và thực
thi chính sách tiền tệ quốc gia thực hiện.
1.2. Bộ ba bất khả thi.
Bộ ba bất khả thi là lý thuyết rất phổ biến trong kinh tế được phát triển bời Robert
Mundell và Marcus Fleming vào thập niên 1960. Bộ ba bât khả thi có thể được phát biểu
như một định đề : Một quốc gia không thể đạt được đồng thời một tỷ giá cố định, hội nhập
4
Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu
tài chính và độc lập tiền tệ. Có nghĩa là một quốc gia chi có thể lựa chọn đồng thời một lúc
hai mục tiêu là độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính.`
1.3. Chính sách vô hiệu hoá.
Chính sách vô hiệu hoá (Steriliration Policy) nhằm tạo sự bù trừ trong cơ sở tiền hay
tiền mạnh được thực hiện bằng cách chính phủ phát hành trái phiếu bán vào khu vực công
chúng đúng bằng với lượng nội tệ tăng thêm do mua ngoại tệ dư thừa (tăng dự trữ) nhằm
bảo đảm sự ổn định của tỉ giá.
Chính sách vô hiệu hóa là chính sách thu hồi bớt nội tệ từ lưu thông nhằm vô hiệu

hóa hoặc giảm thiểu ảnh hưởng tiêu cực của việc thu mua ngoại tệ tới giá trị nội tệ. Trong
một số trường hợp, Nhà nước có thể quyết định thu mua ngoại tệ trên thị trường. chẳng
hạn, khi nội tệ lên giá so với ngoại tệ, Nhà nước có thể thấy cần ngăn chặn hoặc giảm tốc
độ của hiện tượng này, thì Nhà nước sẽ mua ngoại tệ vào. Hoặc chẳng hạn như, khi đầu tư
nước ngoài đổ vào nền kinh tế, các nhà đầu tư được yêu cầu mang vốn bằng ngoại tệ vào
và gửi vào tài khoản mở trong nước và rút ra để mua máy móc thiết bị, nguyên vật liệu và
nhân công bằng nội tệ. Nhà nước sẽ phải thu mua số ngoại tệ đó để nhà đầu tư có nội tệ sử
dụng. Trong những trường hợp như vậy, lượng cung nội tệ đều tăng lên và tạo ra áp lực
tăng mức giá chung, tức là làm tăng tốc lạm phát. Hay nói cách khác “Chính sách “Vô hiệu
hoá” nhằm tạo sự bù trừ trong thay đổi cơ sở tiền hay tiền mạnh được thực hiện bằng cách
chính phủ phát hành trái phiếu bán vào khu vực dân chúng đúng bằng với lượng nội tệ tăng
thêm do mua ngoại tệ dư thừa (tăng dự trữ) nhằm bảo đảm sự ổn định của tỷ giá”.
2. Những thay đổi trong cấu trúc bộ ba bất khả thi.
Một bài học lớn của thập kỷ vừa qua hay mặt trái rủi ro của việc kết nối hội nhập tài
chính toàn cầu với tỷ giả thả nổi. Mỗi thị trường tài chính quốc tế lớn liên quan đến cuộc
khủng hoảng năm 1994, Mexico vào năm 1994, Thái Lan, Hàn Quốc, Indonesia năm 1997,
Nga và Brazin năm 1999, Argentina và Thổ Nhĩ Kì năm 2000, đều liên quan đến một chế
độ tỷ giá ổn định hoặc là neo tỷ giá. Vào cùng thời điểm đó, những quốc gia không neo tỷ
giá – trong đó có Israel, Mexico, Nam Phi năm 1998 - đã tránh được khủng hoảng đã làm
ảnh hưởng đến thị trường mới nổi có neo tỷ giá. Kết quả là hầu hết các thị trường mới nổi
đã chấp nhận một chính sách kết hợp quản lý tỷ giá hối đoái trong khi vẫn còn cố gắng duy
5
Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu
trì một vài kiểm soát tiền tệ trong nước cùng với sự phát triển hội nhập tài chính toàn cầu.
Họ đã đạt được điều đó với một chính sách kết hợp giữa tích lũy dự trữ lớn và một chính
sách vô hiệu hóa.
Một quan điểm hữu ích cho sự nắm bắt về thay đổi của cấu trúc chính sách tiền tệ
của các quốc gia đang phát triển được cung cấp trong khuôn khổ của lý thuyết bộ 3 bất khả
thi. Lý thuyết bộ 3 bất khả thi nói rằng một quốc gia chỉ có thể lựa chọn đồng thời hai trong
ba mục tiêu: ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ, hội nhập tài chính. Với một thị trường vốn

đóng, một quốc gia có thể kiểm soát chính sách tiền tệ, ổn định tỷ giá nhưng không có
hội nhập tài chính. Đây được xem là lựa chọn ưa thích của các nước đang phát triển
trong nửa cuối những năm sau thập niên 1980, khi họ duy trì một sự kết hợp ổn định
tỷ giá và độc lập tiền tệ, đặt trong mối quan hệ với tài khoản vốn đóng.
Vào cuối những năm sau thập niên 1980, đầu những năm ở thập niên 1990 các
quốc gia như là Mexico, Hàn Quốc và môt vài nền kinh tế khác ở châu Á, đi theo
hướng phát triển tự do tài chính và mở cửa. Tuy nhiên khi càng mở cửa nhiều hơn về
mặt tài chính, họ càng nhận thấy rằng: các mục tiêu của hội nhập tài chính sâu rộng,
ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ không thể đồng thời thực hiện.
Những chính sách mục tiêu mâu thuẫn nhau dẫn đến các cuộc khủng hoảng tài
chính khốc liệt, ở Mexicô trong suốt năm 1994-95 và ở Đông Á trong suốt những năm
1997-98
1
. Cuộc khủng hoảng đã xác nhận sự đánh đổi theo lý thuyết bộ 3 bất khả thi. Một
quốc gia lựa chọn hội nhập tài chính thì phải từ bỏ ổn định tỷ giá nếu quốc gia đó muốn giữ
một mức độ độc lập tiền tệ. Thất bại trong chính sách đó đã dẫn đến khủng hoảng, sau đó
Mexicô, Hàn Quốc và các nước khác đã lựa chọn cho một cấu trúc chính sách mới. Bộ 3
bất khả thi mới bao gồm: hội nhập tài chính sâu rộng hơn và quản lý tỷ giá linh hoạt hơn,
đánh đổi giữa ổn định tỷ giá với dòng vốn tự do trong khi duy trì một mức độ độc lập của
chính sách tiền tệ. Vào đầu những năm 1990, Argentina đã chấp nhận một cấu trúc Bộ 3
bất khả thi khác: bao gồm tỷ giá hối đoái cố định, được hỗ trợ bởi “chuẩn tiền tệ” và hội
nhập tài chính hoàn toàn. Argentina cũng trải qua một cuộc khủng hoảng vào đầu
những năm 2000 khi sự độc lập của chính sách tiền tệ không còn thực hiện được nữa.
Sau khủng hoảng, hầu hết các thị trường mới nổi đều lựa chọn một cấu trúc
chính sách bao gồm tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn, độc lập tiền tệ trong nước, và đẩy
6
Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu
mạnh hội nhập tài chính. Tuy nhiên họ vẫn phải thực hiện một mức độ quản lý tỷ giá.
Do đó, để đối mặt với áp lực đồng nội tệ của họ được đánh giá cao, họ đã phải thực
hiện tích lũy dự trữ và vô hiệu hóa. Trung Quốc đã cho thấy một chính sách kết hợp

này, cho phép hội nhập tài chính sâu hơn, và vào giữa năm 2005 thực hiện chính sách
tỷ giá linh hoạt có quản lý, trong khi vẫn còn tích lũy và vô hiệu hóa một lượng lớn
những dòng vào của dự trữ nước ngoài.
Phân tích toán kinh tế đã đưa ra các thay đổi trong cấu trúc của mô hình tích
lũy dự trữ cho các nước đang phát triển (Aizenman và Marion, 2003; Aizenman và
Lee, 2008; Cheung và Ito, 2008). Một sự thay đổi đã xảy ra vào đầu những năm 1990,
phản ánh sự gia tăng của tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP, một xu hướng mới nổi lên
trong thời gian ngắn sau cuộc khủng hoảng Đông Á năm 1997-98,nhưng đã sụt giảm
vào năm 2000. Sự thay đổi cấu trúc thứ hai dường như xảy ra vào đầu những năm
2000, được kích thích mạnh bởi một sự gia tăng chưa từng có trong dự trữ ngoại hối
của Trung Quốc.
Việc tích lũy dự trữ ngoại hối khổng lồ này có thế do nhiều yếu tố gây ra. Thứ
nhất: nhiều quốc gia đã đạt được dự trữ để thỏa mãn dự phòng khi có nhu cầu.
Những nguồn dự trữ này cung cấp một sự tự bảo hiểm đề chống lại sự dừng lại đột
ngột và đảo chiều của dòng vốn nước ngoài, và cũng để bù đắp những rủi ro của hội
nhập tài chính. Thứ hai, nguồn dự trữ có thể được sử dụng để làm giảm tác động của
cú sốc tỷ giá thương mại trên tỷ giá hối đoái thực và xuất khẩu của một quốc gia, san
bằng sự điều chỉnh của tài khoản vảng lai. Thêm vào đó, họ cho phép các quốc gia
tránh phụ thuộc vào IMF, Ngân hàng thế giới và các tổ chức tài chính quốc tế khác…
như là một dạng bảo hiểm ngầm. Cuối cùng tích lũy dự trữ có thể xảy ra khi kết quả
của việc quản lý tỷ giá khuyến khích gia tăng xuất khẩu bởi việc đánh giá thấp đồng
nội tệ.
3. Tích luỹ dự trữ và phản ứng Vô hiệu hoá
3.1. Mối quan hệ giữa dự trữ ngoại hối và chính sách tiền tệ
Việc gia tăng dự trữ có những ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ. Khi ngân hàng trung
ương mua tài sản dự trữ nước ngoài, nó phải quyết định liệu để tài trợ cho việc đó bằng
nguồn tiền dự trữ có phải là một sai lầm hay không bởi điều đó tiềm ẩn nguy cơ lạm phát,
7
Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu
hay là giảm tài sản ròng quốc gia, tác động nguồn dự trữ nội tệ. Ngân hàng trung ương có

thể bù đắp những tác động từ việc tích lũy dự trữ cơ sở tiền bằng một số cách, như là bán
công cụ thị trường, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ, tín phiếu kho bạc nhà nước, hoặc
sử dụng nghiệp vụ hoán đổi hoặc nghiệp vụ mua lại. Với nghiệp vụ hối đoái hoán đổi, ngân
hàng trung ương thường đồng ý mua tỷ giá kỳ hạn, trong khi với nghiệp vụ mua lại, ngân
hàng trung ương bán chứng khoán với thỏa thuận mua lại chúng trong tương lai. Ở các thị
trường nhỏ thì các nhà quản lý dựa vào công cụ phi thị trường như là chuyển tiền ký gửi
của chính phủ và các tổ chức tài chính từ các ngân hàng thương mại cho ngân hàng trung
ương hoặc bán dự trữ ngoại tệ cho Chính Phủ (có thể cho phép làm giảm nợ nước ngoài).
Phân tích sơ đồ
Sơ đồ 1 là những khoảng thay đổi của tài sản dự trữ ngoại hối ròng (FR) của
ngân hàng trung ương trong 4 quý và trong tài sản tín dụng nội địa ròng (DC), mỗi
cột được tính bằng tỉ lệ so với lượng tiền dự trữ (RM) vào cuối của giai đoạn 4 quý
trước ở các nước Trung quốc, Hàn Quốc và Thái Lan
2
. Dự trữ ngoại hối ròng được
xác định bởi mức độ nắm giữ Dollar trong dự trữ ngoại tệ và điều chỉnh chúng theo
sự thay đổi của tỷ giá, đo lường giá trị điều chỉnh của những thay đổi của dự trữ
ngoại tệ trong lượng tiền tệ quốc gia
3
. Lượng tài sản tín dụng nội địa ròng (DC) được xác
định dựa vào tiền dự trữ cơ sở (RM) trừ cho dự trữ ngoại hối ròng (FR). Giá trị dương của
lượng dữ trữ ngoại hối ròng của NHTW tương đương cho lượng tiền ngoại tệ chảy vào.
Giá trị âm của tín dụng nội địa ròng thể hiện cho sự sụt giảm trong tài sản nội địa
được nắm giữ bởi những nhà quản lý tiền tệ.
Trường hợp của Trung Quốc, mức độ của việc vô hiệu hóa còn bị giới hạn cho
tới đầu những năm 2000, khi mà tác động của chính sách tiền tệ đến dòng dự trữ
(được thể hiện trên đồ thị là
RMFR /
∆
) nhìn chung được gia tăng bởi sự kích thích

của chính sách tiền tệ từ việc NHTW tích trữ tài sản trong nước (được thể hiện trên
đồ thị là
RMDC /
∆
)
4
. Tuy nhiên từ giữa năm 2002, khi Trung Quốc trải quả sự tăng
đột biến của dòng dự trữ ngoại tệ đi vào, kéo sự sụt giảm trong việc nắm giữ tài sản
trong nước của NHTW, chủ yếu là thông qua việc bán trái phiếu chính phủ, ngụ ý
rằng dòng tiền dự trữ đi vào đang bị vô hiệu hóa. Sự gia tăng mức độ vô hiệu hóa
8
Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu
trong đầu những năm 2000 ẩn chứa khả năng thay đổi trong hành vi vô hiệu quá của
Trung Quốc.
Hàn Quốc và Thái Lan cũng trải qua sự gia tăng nhanh chóng trong dòng tiền dự trữ
vào từ sau cuộc khủng hoảng Châu Á. Tại Hàn Quốc, dòng dự trữ tăng trong năm 1999 và
2000, sau đó giảm nhẹ và lại tăng trong giai đoạn 2002- 2005, khoảng thời gian Trung
Quốc bắt đầu gia tăng dự trữ bằng việc tăng lãi suất. Các nhà quản lý tiền tệ ở Hàn Quốc đã
đối phó với tác động tiền tệ của các dòng tiền này bằng một chính sách vô hiệu hóa. Một
mô hình tương tự của dòng tiền vào và sự vô hiệu cũng xuất hiện ở Thái Lan.
Aizenman và Glick (2008b) thể hiện kết quả cho những đất nước được chọn khác tại
châu Á (Singapore, Malaysia, India) và các nước Mỹ latinh (Argentina, Brazil, và
Mexico).
5
Trong trường hợp của Argentina, dòng dự trữ vừa phải xuất hiện vào năm 2003
như là kết qủa của khủng hoảng tài chính quốc gia năm 2001-2002. Tuy nhiên dòng tiền
vào này đã không được vô hiệu quá một cách rõ ràng cho tới nửa cuối năm 2004 khi sự
thay đổi trong lượng tài sản nội địa được nắm giữ bởi NHTW trở nên âm. Tại Brazil, dòng
dự trữ vào tăng lên trong nửa cuối năm 2004, song song đó là một chính sách vô hiệu hóa.
Một mô hình tương tự của dòng dự trữ vào và sự bù đắp cho sự sụt giảm tài sản nội địa của

NHTW cũng xảy ra ở Mexico vào năm 1996 sau hậu quả của cuộc khủng hoảng đồng peso
năm 1994 -1995.
3.2. Ước lượng mức độ vô hiệu hoá
Bây giờ chúng tôi quay lại ước lượng sự thay đổi trong mức độ vô hiệu hóa. Chúng
tôi đánh giá quy mô của sự vô hiệu hóa bằng một mô hình hồi quy đơn giản sự thay đổi của
chính sách quản lý tiền tệ trong tài sản nội địa ròng trên sự thay đổi của tài sản ngoại tệ
ròng được thể hiện trên bảng cân đối, ở đó sự thay đổi được đo lường trong 4 quý và được
đo lường bởi mức độ của lượng tiền dự trữ trong 4 quý sau. Chúng tôi cũng bao gồm cả sự
tăng tưởng của GDP danh nghĩa trên cột phải để điều khiển sự thay đổi của biến số có tính
giải thích, Z, rằng điều này có thể ảnh hưởng tới nhu cầu tiền
6
.
9
Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu
10
Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu
Hình 1. Tài sản dự trữ nước ngoài ròng và thay đổi tín dụng ròng trong nước của Ngân
hàng Trung ương: Chọn Châu Á (quý bốn thay đổi liên quan đến cổ phiếu của tiền dự trữ
tụt lại bốn quý, tính theo phần trăm)

Chúng tôi ước lượng các hệ số vô hiệu hóa,
β
, với OLS bằng cách sử dụng một
mẫu 40 quý.
7
Trong những trường hợp này, một hệ số đơn nhất nhất, tức là
1
−=
β
, ở

∆FR/RM đại diện cho sự vô hiệu hóa hoàn toàn của sự thay đổi trong dự trữ, trong khi
0
=
β
có nghĩa là không có sự vô hiệu hóa. Giá trị của hệ số vô hiệu hóa nằm giữa hai mức
độ này,
01
<<−
β
, cho thấy sự vô hiệu hóa một phần.
Trong đặc điểm kỹ thuật cơ bản của chúng tôi, Z được định nghĩa là tỷ lệ tăng
trưởng GDP danh nghĩa. Giả sử nhu cầu của đồng tiền là ổn định, một cách tiếp cận
tiền tệ đơn giản tới cán cân thanh toán hàm ý rằng việc mở rộng tín dụng nội địa DC
bởi NHTW tương ứng với tốc độ tăng trưởng GDP sẽ dẫn đến sự gia tăng cầu về tiền,
mà không cần tới tích trữ nguồn dự trữ ngoại hối. Do đó, sự vô hiệu hóa hoàn toàn (
1
−=
β
) hàm ý rằng các ngân hàng trung ương cho phép tín dụng nội địa đáp ứng đầy
đủ nhu cầu tiền cao hơn do tăng trưởng GDP, nhưng sẽ ngăn chặn bất kỳ việc mở
rộng tín dụng nội địa nào do việc tích trữ dự trữ ngoại hối. Giá trị của sự vô hiệu hóa
nhỏ hơn -1 thể hiện cho chính sách tiền tệ thắt chặt có khả năng là do sự lo ngại lớn về
lạm phát. Trong trường hợp tích trữ một đơn vị dự trữ ngoại tệ làm giảm tài sản nội
11
Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu
địa nắm giữ bởi các ngân hàng trung ương nhiều một đơn vị, sẽ làm giảm cơ sở tiền.
Tương tự, giá trị của sự vô hiệu hóa lớn hơn 0 có thể cho thấy chính sách tiền tệ mở
rộng, có thể do các e ngại về một sự thu hẹp tín dụng hoặc gần tới một cuộc khủng
hoảng hệ thống
8

.
Hình 2, biểu đồ thể hiện hệ số vô hiệu hóa từ việc chạy hồi quy dựa trên ước
lượng đặc điểm kỹ thuật chuẩn của chúng tôi. Hệ số quan sát tương ứng với các ngày
của quý thứ 40 ở mỗi mẫu chạy
12
Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu
Ghi chú: Các đồ thị hệ số ước lượng từ hồi quy sự thay đổi tín dụng nội địa của ngân
hàng trung ương trong sự thay đổi dự trữ ngoại hối (được định nghĩa là thay đổi bốn quý
liên quan đến dự trữ tiền bốn quý sau) và tăng trưởng GDP danh nghĩa (với một lỗi tiêu
chuẩn những đường). Hệ số quan sát tương ứng với ngày dương lịch của quý thứ 40 của
giai đoạn mẫu.
Trong trường hợp của Trung Quốc, quan sát rằng hệ số vô hiệu hóa bắt đầu tăng (giá
trị tuyệt đối) từ khoảng 0.6 trong năm 2000, có xu hướng tăng nhanh trong nửa cuối năm
2002 và tiếp tục vào năm 2006 khi nó đạt vị trí gần 1.5, cho thấy sự hiện diện của sự đứt
gãy trong hành vi
9
. Biểu đồ cũng chỉ ra một sự đảo ngược trong hành vi vô hiệu hóa
của Trung Quốc bắt đầu trong quý IV năm 2006. Đây là bằng chứng rõ ràng sự suy
giảm mức độ vô hiệu hóa của Trung Quốc có thể được quy cho hai khả năng. Thứ
nhất, tích lũy dự trữ nước ngoài của Trung Quốc trong thời gian gần đây có thể được
phóng đại đến mức các số liệu báo cáo chưa được điều chỉnh để tính đến sự hoán đổi
và biến đổi của tài sản dự trữ ngoại hối để tài trợ cho quỹ kinh doanh tài sản quốc gia
còn non trẻ và các ngân hàng nhà nước
10
. Thứ hai, Trung Quốc thực sự có thể đã đạt
đến giới hạn về khả năng vô hiệu hóa nguồn vốn dự trữ khổng lồ của nó.
Sự thay đổi trong hành vi vô hiệu hóa của Hàn Quốc được thể hiện rõ sau cuộc
khủng hoảng tài chính 1997-98, với hệ số vô hiệu hóa tăng từ 0.9 đến hơn 1.0 trong năm
1999. Việc gia tăng mức độ vô hiệu hóa, dù thấp hơn, được quan sát ở Thái Lan và
Malaysia, thì không có thay đổi nào thể hiện rõ trong trường hợp của Singapore. Đối với

Ấn Độ, một sự gia tăng vừa phải trong sự vô hiệu hóa dường như đã xảy ra vào giữa những
năm 1990 sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 1991, tiếp theo là tăng hơn nữa sau năm
2002.
Để so sánh, chúng tôi cũng trình bày kết quả chạy hồi quy cho ba nước Mỹ Latin.
Trước hết, các dãy mẫu được giới hạn cho giai đoạn sau sự ổn định của chính sách tiền tệ
năm 1991 tại Argentina và năm 1994 tại Brazil, trong cả hai trường hợp có một số sự gia
tăng trong hệ số vô hiệu hóa được quan sát trong thời kỳ này
11
. Trong trường hợp của
Mexico, hệ số vô hiệu hóa tăng một cách khiêm tốn vào năm 1996 và năm 2005.
Ở Aizenman và Glick (2008b), chúng tôi kiểm tra độ nhạy của những kết quả
bằng kỹ thuật hồi quy thay thế. Cụ thể, chúng tôi vẽ đường đồ thị hệ số hồi quy dựa
13
Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu
trên (i) không có sự trùng khớp lẫn nhau giữa những mẫu quan sát hằng quý, và (ii)
không có sự trùng khớp lẫn nhau giữa những mẫu quan sát hằng năm
12
. Tìm hiểu nói
chung của chúng tôi là vô hiệu hóa đã gia tăng mạnh mẽ và xuất hiện có lý do.
Việc chạy hồi quy cho thấy rằng sự vô hiệu hóa tăng lên ở nhiều nước sau cuộc
khủng hoảng châu Á hoặc tại thời điểm rằng Trung Quốc bắt đầu vô hiệu hóa một
cách mạnh mẽ vào năm 2002. Để đánh giá mức độ mà các nước đang hướng về các
mẫu có sự vô hiệu hóa tương tự, chúng tôi làm một so sánh xuyên quốc gia của hành
vi vô hiệu hóa theo thời gian. Hình 3: báo cáo hệ số biến thiên của các hệ số vô hiệu
hóa cho các nước ở châu Á và Mỹ Latinh cũng như hai khu vực gộp lại với nhau.
Chúng tôi them vào mẫu các nước: ở châu Á, với mẫu ban đầu là Trung Quốc, Hàn
Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore, và Ấn Độ, chúng tôi thêm Indonesia, Pakistan,
và Philippines; ở Mỹ Latinh, với mẫu ban đầu là Argentina, Brazil , và Mexico, chúng
tôi thêm Chile, Colombia, và Peru
13

. Quan sát rằng hệ số biến thiên giảm đáng kể ở
châu Á trong giai đoạn 2000-05, sau đó nó bắt đầu gia tăng một chút. Tại Mỹ Latinh,
các hệ số biến thiên giảm, bắt đầu vào năm 2000. Những kết quả này cho thấy thời
gian gia tăng mức độ vô hiệu hóa ở các quốc gia có thể có một thành phần chung.
Ghi chú: các tính toán dựa trên hệ số ước lượng từ chạy hồi quy của tín dụng nội
địa ròng trên dự trữ ngoại hối của ngân hàng trung ương sự tăng trưởng của GDP
danh nghĩa cho các nước Châu Á (Trung Quốc, Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia,
14
Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu
Pakistan, Philipines, Singapore, Thái Lan) và Mỹ Latinh (Argentina, Brazin, Chi Lê,
Colombia, Mexico, Peru). Hệ số quan sát tương ứng với thời gian 40 quý liên tục.
3.3. Các mô hình kiểm định các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách vô hiệu hoá
3.3.1. Mức độ vô hiệu hoá theo thời gian
Mô hình hồi quy đánh giá tầm quan trọng của sự đứt gãy trong hành vi vô hiệu hóa
được báo cáo trong bảng 1. Ở đây chúng tôi ước lượng phương trình (1) cho giai đoạn mẫu
đầy đủ, bao gồm sự tác động qua lại của  FR/RM với một biến giả Dumbreak, được
định nghĩa với một giá trị thống nhất cho tất cả các giai đoạn bắt đầu từ ngày thay đổi
trong hành vi vô hiệu hóa (break date) được xác định riêng cho mỗi nước. Chúng tôi
xác định thời điểm gián đoạn cho mỗi nước bằng quan sát đầu tiên sau cuộc khủng
hoảng Châu Á 1997-1998 (sau khi cuộc khủng hoảng đồng peso 1994-1995 trong
trường hợp của Mexico), trong đó nguồn dự trữ là dương và tài sản nội địa ròng đã bị
giảm ít nhất trong hai quý trong một hàng
14
. Một biến khác được báo
cáo trong cột (3), kiểm soát riêng biệt hành vi vô hiệu hóa trong giai đoạn gần đây
nhất của dòng dự trữ ngoại hối đi ra của mỗi mỗi gia, được chỉ rõ bởi biến DumCrisis.
Chúng tôi báo cáo cả sai số chuẩn HUBER-WHITE (trong ngoặc đơn) và sai số chuẩn
NEWEY-WEST (trong ngoặc vuông). Các sai số chuẩn NEWEY-WEST điều chỉnh
chuỗi tương quan tiếp nỗi lên đến tám quý, có thể là một mối quan tâm vì ở đây có sự
trùng khớp lẫn nhau giữa những mẫu quan sát hằng quý

15
. Thời điểm gián
đoạn và giai đoạn khủng hoảng cho mỗi quốc gia được báo cáo ở dưới cùng của bảng
1. Phương pháp ở bảng (1) xác định breakdate của Trung Quốc là Quý 2 năm 2002, Quý 4
năm 1998 cho Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore, và 2000Q4 cho India. Thời điểm
gián đoạn cho Argentina, Brazil và Mexico là Quý 3 năm 2004, Quý 3 năm 2003 và Quý 4
năm 1996 một cách riêng lẻ
16
.
Quan sát rằng các hệ số
RMFR /
∆
và
RMFR /
∆
(Dumbreak) là luôn âm đối với tất
cả các nước, ngụ ý các dòng vào đã được vô hiệu hóa bởi sự giảm đi của tài sản nội
địa của ngân hàng trung ương, và sự vô hiệu hóa này tăng lên (tức là sự thay
đổi trong việc nắm giữ tài sản nội địa giảm nhiều hơn) sau cái thời điểm gãy đó.
Các hệ số trong thời kì tương tác có ý nghĩa ở 10% (bằng cách sử dụng kiểm định hai
15
Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu
bên) trong mọi trường hợp (trừ Malaysia). Điều này ủng hộ cho các quan sát được rút
ra từ biểu đồ hồi quy rằng hành vi vô hiệu hóa đã được tăng cường trong những
năm gần đây đối với các quốc gia mới nổi ở châu Á cũng như ở châu Mỹ
Latinh. Cũng lưu ý rằng hệ số tăng trưởng GDP danh nghĩa là dương, ngụ ý rằng các
ngân hàng trung ương cung cấp tính thanh khoản cho nền kinh tế bằng cách tăng
cường yêu sách của mình để đáp ứng với hoạt động lớn hơn của nền kinh tế
17
.

Để giải quyết những lo ngại về ảnh hưởng của sự tương quan nối tiếp gây ra bởi việc
sử dụng sự thay đổi của bốn quý giống nhau, tại Aizenman và Glick
(2008b, Bảng 1b), chúng tôi báo cáo kết quả dựa trên quan sát không trùng khớp
hàng năm của những thay trong đổi bốn quý. Vì việc giảm nghiêm trọng mức độ tự
do bởi việc sử dụng dữ liệu không trùng lắp và có thể mất khả năng trong việc xác
định sự đứt gãy, chúng tôi trình bày mức ý nghĩa cho sự tương tác theo thời
gian dựa trên kiểm định hai phía mà hành vi vô hiệu hóa (như lúc trước) cũng
như kiểm định một phía mà hành vi vô hiệu hóa đã tăng lên (nghĩa là hệ số sẽ âm
hơn) sau sự đứt gãy đó. Chắc chắn rằng, kết quả của chúng tôi cơ bản không thay
đổi. Tất cả quốc gia cho thấy bằng chứng về việc tăng lên của vô hiệu hóa theo thời
gian, nói chung là có ý nghĩa thống kê.
16
Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu
17
Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu
18
Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu
19
Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu
3.3.2. Vô hiệu hoá và lạm phát
Bảng 2: Tách ảnh hưởng của của lạm phát ra khỏi sự thay đổi GDP thực trong
sự quản lý của ngân hàng trung ương đối với việc nắm giữ tài sản nội địa. Nó cũng
xem xét mức độ phản ứng đối với lạm phát thay đổi theo thời gian và liệu sự thay đổi
trong phản ứng này có ảnh hưởng đến sự vô hiệu hóa của dòng dự trữ ngoại hối đi
vào hay không.
Quan sát các cột 1 và 2 thấy rằng hệ số về lạm phát và tăng trưởng thực GDP
nhìn chung là dương và có ý nghĩa, phù hợp với hệ số dương trong việc quan sát GDP
danh nghĩa trước đó (trừ trường hợp các hệ số âm trên GDP thực của Hàn Quốc,
Thái Lan mặc dù chúng không có ý nghĩa). Cần chú ý rằng, độ lớn của hệ số FR/RM
tương tác với biến giả dumbreak của chúng tôi thì nhỏ hơn (về giá trị tuyệt đối) và

trong một vài trường hợp thì ít ý nghĩa hơn báo cáo trong bảng 1. Cột thứ (3) bao
gồm một biến tương tác bao hàm tỷ lệ lạm phát với một biến giả Breakdate. Có vài
nước đáng chú ý như: Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, Singapore, Argentina, và
Brazil thì hệ số trong hàm này là âm, cho thấy sự gia tăng chống lạm phát trong chính
sách tiền tệ của ngân hàng trung ương những năm gần đây (mặc dù hệ số này không
có ý nghĩa đối với Hàn Quốc và Singapore). Chú ý rằng chúng ta vẫn tìm thấy sự gia
tăng trong việc đáp trả vô hiệu hóa ở nhiều nước, được biểu thị bởi hệ số âm trong với
biến tương tác với dòng dự trữ ngoại hối vào (trường hợp ngoại lệ là Malaysia,
Argentina, và Brazil)
18
. Do đó, trong kết quả của chúng tôi cho thấy rằng các nước
đang phát triển đã tăng mức độ sử dụng chính sách vô hiệu hóa của họ trong những
năm gần đây như là một giải pháp để đối phó trực tiếp với áp lực lạm phát.
20
Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu
21
Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu
22
Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu
23
Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu
3.3.3. Vô hiệu hoá và cán cân thanh toán
Tác động vô hiệu hóa có phản ứng với dòng dự trữ khác nhau tùy theo nguồn tạo ra
dự trữ hay không? Nghĩa là có phải tác động của vô hiệu hóa đến dự trữ ngoại hối không
chỉ phụ thuộc vào mức độ quản lý của ngân hàng trung ương đối với những tài sản quốc
gia mà còn có cả dòng tiền “lạnh” như FDI, hay dòng tiền “nóng” kết hợp với các nhân tố
khác của cán cân thanh toán? Bảng 3 báo cáo kết quả ước lượng các phản ứng của
chính sách vô hiệu hóa của ngân hàng trung ương để xem liệu dòng dự trữ vào đến từ
thặng dư tài khoản vãng lai, dòng tiền FDI, hay các dòng không phải FDI
19

. Chúng tôi
cũng kiểm tra xem liệu có phản ứng khác ở cùng thời điểm như ngày Breakdate trong
hành vi vô hiệu hóa đã xác định trước đó hay không. Phù hợp với những phân tích
hồi quy trước của chúng tôi, chúng tôi đo lường biến số trong điều kiện thay đổi 4
quý, quy mô dự trữ tiền giảm
20
.
Như được thể hiện trong cột (2) của Bảng 3, phản ứng chính sách vô hiệu quá với đầu
tư trực tiếp nước ngoài là thấp hơn (ở mức độ tuyệt đối, tức là
2101
,
ββββ
<<
) ở một
số nước, bao gồm Trung Quốc, Hàn Quốc, Thái Lan, Malaysia, và Singapore, cũng
như Brazil và Mexico (về sau trong trường hợp các phản ứng liên quan đến các tài
khoản vãng lai). Những khác biệt là đáng kể ở Trung Quốc (liên quan tới các dòng
không phải FDI), Thái Lan (liên quan đến thặng dư tài khoản vãng lai), Malaysia,
Singapore (liên quan đến các tài khoản vãng lai), và Brazil. Cột (3) của Bảng 3 có sự
tương tác với các thành phần của cán cân thanh toán với biến giả Breakdate của
chúng tôi, để xem độ nhạy là nhiều hay ít hơn với các thành phần này trong những
năm gần đây. Phù hợp với những phát hiện của chúng tôi trong Bảng 1, chúng tôi tìm
thấy độ nhạy lớn hơn (tức là giá trị hệ số âm nhiều hơn) trong các trường hợp của
Trung Quốc, Thái Lan, Malaysia (dù không có sự cân bằng trong tài khoản vãng lai ở
Malaysia), và Ấn Độ (mặc dù không tương ứng với dòng chảy FDI, nơi mà các phản
ứng đã giảm đáng kể).
Tổng kết bằng chứng thực nghiệm của chúng tôi về vô hiệu hóa: Mức độ vô hiệu
hóa dòng dự trữ nước ngoài đã tăng lên trong những năm gần đây với mức độ khác
nhau ở châu Á cũng như Mỹ Latinh. Điều này phù hợp với mối quan tâm lớn hơn về
24

Vô hiệu hoá, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính toàn cầu
tác động lạm phát tiềm năng của dòng dự trữ. Vô hiệu hóa phụ thuộc vào thành phần
của dòng cán cân thanh toán, tức là cho một số quốc gia ứng phó với luồng vốn FDI ít
hơn so với thặng dư tài khoản vãng lai hay các dòng không phải FDI. Điều này phù
hợp với quan điểm cho rằng các quốc gia này là ít quan tâm đến việc chính sách tiền tệ
tác động đến dòng đầu tư trực tiếp.
25