Xây dựng cấu trúc vốn tối ưu cho công ty cổ phần alphanam

1

MỞ ĐẦU
1. Sự cần thiết của đề tài
Trong thực tiễn hoạt động, ban giám đốc công ty nói chung và giám
đốc tài chính nói riêng thường xuyên đứng trước những quyết định kinh
doanh có liên quan chặt chẽ đến các vấn đề tài chính của công ty. Nhưng
hầu hết các nhà quản lý chủ chốt bao gồm chủ DN, giám đốc và kế toán
trưởng đều rất ít sử dụng các mô hình trong việc ra quyết định quản lý. Kết
quả là hiệu quả quản lý DN nói chung và quản lý tài chính nói riêng không
cao, phụ thuộc vào kinh nghiệm và ý chí chủ quan của nhà quản lý.
Qua nghiên cứu cho thấy: Nhu cầu thực hiện nghiên cứu nhằm đưa
ra những mô hình ra quyết định có thể ứng dụng trong thực tiễn vừa mang
tính khoa học, định lượng vừa phù hợp với môi trường quản lý của Việt
Nam đã trở thành một nhu cầu cấp thiết.
Hơn nữa, theo mô hình chuyển đổi từ công ty nhà nước sang công ty
công ty cổ phần thì ngày càng nhiều các mô hình công ty cổ phần ra đời. Và
cấu trúc vốn đối với công ty cổ phần luôn là vấn đề mà các nhà quản lý
quan tâm.
Mặt khác, hiện nay khi các công ty hoạt động trong nền kinh tế thị
trường, chịu tác động bởi các nhân tố bên trong và bên ngoài công ty như:
lạm phát, lãi suất, trình độ quản lý, khoa học công nghệ…Những biến động
này có thể làm thu nhập của công ty tăng lên hay giảm xuống. Do đó một
cấu trúc thâm dụng nợ có thể phù hợp trong giai đoạn này nhưng có thể
không còn phù hợp trong giai đoạn khác. Vì thế, nhà quản trị phải dự đoán
được trước những biến đổi của thị trường để có thể đưa ra các quyết định
đúng đắn, xây dựng CTVTƯ cho từng giai đoạn phát triển của công ty là
điều rất cần thiết.

2

Đặc trưng của một CTVTƯ đó là chi phí sử dụng vốn thấp nhất, rủi
ro phát sinh thấp nhất và đem lại tỷ suất sinh lợi cao nhất. Một CTVTƯ
nhằm đến mục tiêu tối đa hóa giá trị DN, cụ thể hơn là tối đa hóa giá trị cổ
phần mà cổ đông nắm giữ đang là một khó khăn rất lớn cho tất cả các DN
mà cụ thể là ban điều hành DN.
Vì những lý do trên tôi chọn đề tài: “ Xây dựng cấu trúc vốn tối ưu
cho công ty cổ phần Alphanam” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn tốt
nghiệp của mình. Luận văn tập trung đi sâu nghiên cứu một cách có hệ
thống cơ sở lý luận về CTV, từ đó đề xuất giải pháp hoạch định CTV với
mục tiêu xây dựng cơ cấu cho doanh nghiệp, ngoài ra còn đáp ứng được yêu
cầu lý luận và thực tiễn hiện nay.
2. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là CTV công ty cổ phần và cụ thể
là cấu trúc vốn công ty cổ phần Alphanam.
3. Phạm vi nghiên cứu
Báo cáo tài chính 3 năm 2008, 2009, 2010 của công ty cổ phần
Alphanam nhằm phân tích, đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của DN.
4. Phương pháp nghiên cứu
- Định tính: Bằng các phương pháp thống kê, mô tả, so sánh CTV và
chi phí sử dụng vốn của công ty cổ phần Alphanam qua 3 năm.
- Định lượng: Bằng cách xây dựng mô hình nghiên cứu, chạy phần
mềm solver để tìm ra CTVTƯ cho công ty cổ phần Alphanam.
5. Một số nghiên cứu liên quan
Nghiên cứu của Maslis (1983) cho thấy giá cổ phiếu có tương quan
thuận (dương) với mức độ tài trợ, cũng như là mối liên hệ giữa hiệu quả
hoạt động DN với cơ cấu vốn. Trong khoảng từ 0,23 đến 0,45 là tỷ lệ nợ

3

hiệu quả tác động đến hiệu quả hoạt động DN. Tối ưu hóa được tỷ lệ này sẽ
có lợi cho DN.
Nghiên cứu của Wei Xu (2005) cho thấy có mối liên hệ vững chắc về
hiệu quả hoạt động của DN (đo lường bằng ROE) với cơ cấu tài chính: (1)
hiệu quả hoạt động của DN có mối liên hệ cùng chiều (dương) với tỷ lệ nợ;
(2) khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng 24,52% tới 51,13%thì hiệu quả hoạt động
có mối quan hệ theo phương trình bậc hai và bậc ba với tỷ lệ nợ.
Nghiên cứu của Margaritis (2007) về mối quan hệ nhân quả giữa cơ
cấu vốn và hiệu quả hoạt động của DN cho thấy hiệu quả hoạt động của DN
ảnh hưởng đến cơ cấu vốn, và ngược lại cơ cấu vốn cũng tác động đến hiệu
quả hoạt động của DN.
Tóm lại, các nghiên cứu trước đó cũng cho thấy CTV mà cụ thể là tỷ
lệ nợ, thuế suất thuế TNDN có tác động tới hiệ quả hoạt động của DN. Vì
vậy, đề tài tập trung hướng tới đi tìm một CTV hợp lý cho DN nhằm nâng
cao hiệu quả hoạt động của DN.
6. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Luận văn góp phần vào lý luận một cách có hệ thống của việc xây
dựng CTVTƯ cho DN.
Đưa ra giải pháp nhằm xây dựng được CTVTƯ cho công ty cổ phần
Alphanam và có thể vận dụng phương pháp này cho các công ty cổ phần
khác tại Việt Nam hiện nay.
7. Cấu trúc luận văn
Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn được chia thành 3 chương:
Chương I: Cơ sở lý luận
Chương II: Thực trạng cấu trúc vốn và chi phí sử dụng vốn tại công
ty cổ phần Alphanam
Chương III: Xây dựng mô hình nghiên cứu

4

CHƯƠNG I: CƠ SỞ LÝ LUẬN

1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu
1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn của DN được định nghĩa như là sự kết hợp giữa nợ và
vốn cổ phần trong tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp có thể huy
động được để tài trợ cho các dự án đầu tư.

Cấu trúc vốn tối ưu được hiểu như một tỷ lệ lý tưởng giữa nợ ngắn
hạn thường xuyên, nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu mà tại đó doanh nghiệp có
thể tối đa hóa được giá trị thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) với mức chi phí
sử dụng vốn là thấp nhất.
1.1.2 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu
1.1.2.1 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
a, Lợi nhuận (ROA)
Được đo lường bằng chỉ số lợi nhuận trên tổng tài sản. Theo lý
thuyết trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng

TÀI SẢN

NGUỒN VỐN
N
ợ ngắn hạn không th
ư
ờng xuy
ên

Nợ ngắn hạn thường xuyên
Nợ dài hạn
V
ốn chủ sở hữu

Cấu
Trúc
Vốn


5

nguồn vốn nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra các
công ty có lời không thích huy động thêm VCSH nhằm tránh việc pha loãng
quyền sở hữu. Điều này có nghĩa là các công ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay
thấp. Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) ; Rajan và Zingales (1995)
ở các nước phát triển; Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Chen (2004) ở
Trung Quốc cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch (-) giữa đòn bẩy tài chính và
lợi nhuận.
b, Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE)
Bằng một số lý thuyết đã nghiên cứu và kiểm chứng bằng thực
nghiệm, Ivo Welch cho rằng: tỷ lệ sinh lời trên cổ phiếu có ảnh hưởng
ngược chiều (-) đến hệ số nợ. Vì nếu DN có tỷ lệ sinh lời trên cổ phiếu cao,
các cổ đông sẵn sàng đồng ý giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư mà không nhận
cổ tức. Khi đó, DN sẽ chuyển từ việc huy động nợ sang sử dụng VCSH từ
nguồn lợi nhuận tái đầu tư.
c, Tài sản cố định hữu hình (TANG)
Được đo lường bằng chỉ số TSCĐ hữu hình trên tổng tài sản. Theo
các lý thuyết, TSCĐ hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy

tài chính, bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho
các khoản vay. Hơn nữa giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có
TSCĐ hữu hình và làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản.
Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) ; Rajan và Zingales (1995) ở các
nước phát triển; Wiwattanakantang (1999) ở Thái Lan; Chen (2004) ở
Trung Quốc cho thấy mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) giữa đòn bẩy tài chính và
TSCĐ hữu hình.
d, Thuế (TAX)
Được đo lường bằng thuế suất thuế TNDN mà công ty phải chịu. Các
công ty có thuế suất thuế TNDN cao thường có xu hướng sử dụng nhiều nợ


6

vay để tận dụng lợi ích từ tấm chắn thuế từ lãi vay. Vì thế thuế suất thuế
TNDN tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính.
e, Quy mô của công ty (SIZE)
Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng có một mối quan hệ tỉ lệ thuận giữa hệ
số nợ và quy mô DN. Marsh (1982) nhận thấy các doanh nghiệp lớn thường
lựa chọn vay nợ dài hạn, trong khi các DN nhỏ lại chọn nợ ngắn hạn. Trước
hết do lợi thế về quy mô cũng như uy tín, rủi ro phá sản thấp, dòng tiền ổn
định các DN lớn có thể tiếp cận thị trường tín dụng dễ dàng hơn các DN
nhỏ. Trong khi đó các DN nhỏ, thu nhập chưa ổn định hoặc thấp lại rất ít
mạo hiểm vay nợ vì nó làm cho rủi ro phá sản của DN vốn đã cao còn cao
hơn nữa. Nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999); Huang và Song (2002);
Chen (2004) ở các nước đang phát triển; của Titman và Wessels (1988);
Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho thấy quy mô của công
ty và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+).
f, Lá chắn thuế từ khấu hao (TSE)
Lá chắn thuế do khấu hao được gọi là các khoản tiết kiệm thuế

không phải nợ. Deangelo và Mauslis (1980) cho rằng khoản tiết kiệm thuế
không phải nợ được dùng để thay thế cho phần tiết kiệm thuế do tài trợ
bằng nợ, và khi các điều kiện khác không đổi thì một DN có khoản tiết
kiệm thuế không phải nợ được dự đoán là sẽ vay nợ ít hơn.
g, Chi phí nợ (r
d
)
Lãi vay được sử dụng làm chi phí nợ vì DN không phát hành trái
phiếu. Về lý thuyết, lãi vay càng cao thì việc sử dụng nợ sẽ giảm vì khi chi
phí nợ tăng lên DN sẽ chuyển sang sử dụng vốn chủ sở hữu.
h, Chi phí vốn chủ sở hữu (r
e
)
Chi phí VCSH được đo lường bằng tỷ lệ lãi suất yêu cầu của chủ sở
hữu đối với vốn đầu tư vào DN. Đây là chi phí rất quan trọng ảnh hưởng


7

đến cơ cấu vốn của DN. Do vậy, về lý thuyết thì chi phí VCSH sẽ biến động
cùng chiều (+) với tỷ số nợ, chi phí VCSH tăng sẽ hạn chế DN sử dụng
VCSH mà chuyển sang dùng nợ.
i, Chi phí phá sản
Khi công ty lâm vào tình trạng phá sản thì những chi phí như: chi phí
hành chính, chi phí liên quan đến việc bán và chuyển nhượng tài sản…
được coi như chi phí phá sản của công ty. Theo thứ tự ưu tiên khi phá sản,
lợi nhuận từ bán tài sản được phân phối cho chủ nợ trước sau đó mới được
dành cho cổ đông. Trong sự kiện phá sản, nói chung, những người nắm giữ
chứng khoán nhận được ít hơn so những gì họ có thể nhận khi không có chi
phí phá sản. Vì vậy khi chi phí phá sản cao sẽ ít hấp dẫn các nhà đầu tư nắm

giữ chứng khoán công ty hơn và công ty sẽ tăng cường sử dụng nợ để tài trợ
cho dự án. Chi phí phá sản sẽ biến động cùng chiều (+) với hệ số nợ.
STT YẾU TỐ GIẢI THÍCH QUAN HỆ
1 ROA Lợi nhuận sau thuế/ Tổng tài sản (-) Nghịch biến
2 ROE Lợi nhuận sau thuế/ Vốn chủ sở hữu (-) Nghịch biến
3 TANG Tài sản cố định hữu hình/ Tổng tài sản (+) Đồng biến
4 TAX
Thuế TNDN hiện hành/ Lợi nhuận
trước thuế và lãi vay
(+) Đồng biến
5 SIZE Gía trị logarith của tổng tài sản (+) Đồng biến
6 TSE Khấu hao/ Tổng tài sản (-) Nghịch biến
7 rd Chi phí nợ (-) Nghịch biến
8 re Chi phí vốn chủ sở hữu (+) Đồng biến
9 Chi phí phá sản (+) Đồng biến
Bảng 1.1: Bảng tổng hợp các yếu tố ảnh hưởng đến CTV (hệ số nợ)
1.1.2.2 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tối ưu
a, Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp
Đòn bẩy kinh doanh có tác dụng khuếch đại EBIT từ đó khuếch đại
EPS. Rủi do kinh doanh cao sẽ làm EBIT giảm mạnh, để EPS không giảm


8

mạnh theo thì cần phải hạ thấp nợ tối ưu để giảm sự tác động của rủi ro kinh
doanh đến EPS.
b, Thuế thu nhập doanh nghiệp
Do lãi vay là yếu tố chi phí trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty
tiết kiệm thuế. Tuy nhiên, điều này sẽ không còn ý nghĩa nữa đối với những
công ty nào được ưu đãi hay vì lý do gì đó mà thuế thu nhập ở mức thấp.

c, Sự chủ động về tài chính
Sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự chủ động về tài chính, đồng thời
làm xấu đi tình hình bảng cân đối tài sản khiến cho nhà cung cấp vốn ngần
ngại cho vay hay đầu tư vốn vào công ty.
d, Các tiêu chuẩn ngành
CTV giữa các ngành khác nhau rất nhiều. Các nghiên cứu về tác
động của ngành hoạt động đối với CTV thường đi tới một kết luận là có một
CTVTƯ cho các DN cá thể.
e, Tác động ưu tiên quản trị
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng có thể không có một CTV mục
tiêu riêng và hàm ý rằng các DN thích tài trợ nội bộ hơn. Các giám đốc điều
chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phần thường ra bên ngoài
trong khi tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phần. Nếu cần phải có tài
trợ từ bên ngoài, các chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành trước.
Cụ thể nợ thường là chứng khoán đầu tiên được phát hành và vốn cổ phần
bán ra bên ngoài là giải pháp cuối cùng.
1.1.3 Tác động của cấu trúc vốn đến doanh lợi và rủi ro
1.1.3.1 Kết cấu vốn và rủi ro tài chính
Kết cấu vốn là mối quan hệ về tỷ trọng của vốn vay và VCSH trong
tổng vốn kinh doanh của DN.


9

Kết cấu vốn có ảnh hưởng đến lợi nhuận dành cho chủ sở hữu mà cụ
thể là qua chỉ tiêu thu nhập mỗi cổ phần (EPS) khi có sự thay đổi lợi nhuận
trước thuế và lãi vay (EBIT). Để thấy rõ sự ảnh hưởng này, ta xét ví dụ sau:
Công ty ABC có tổng tài sản là 10.000 tỷ VNĐ và giả sử kỳ vọng lợi
nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) là 2.000 tỷ VNĐ. Nếu công ty có sử
dụng vốn vay thì chi phí sử dụng vốn vay trước thuế là 10% ( để đơn giản

hóa ta giả định chi phí vốn vay không đổi khi có sự thay đổi số vốn vay).
Và xem xét trong ba trường hợp cấu trúc vốn của công ty như sau:
- TH1: công ty sử dụng 100% vốn chủ sở hữu
- TH2: công ty sử dụng 60% vốn chủ sở hữu, 40% vốn vay
- TH3: công ty sử dụng 20% vốn chủ sở hữu, 80% vốn vay
Cụ thể ta có bảng số liệu sau:
ĐVT: Tỷ VNĐ
% Nợ vay trong CTV
Chỉ tiêu
0% 40% 80%
Tổng tài sản 10.000

10.000

10.000

Vốn chủ sở hữu 10.000

6.000

2.000

Nợ vay 0

4.000

8.000

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
(EBIT) 1.500

1.500

1.500

Chi phí lãi vay (lãi vay 10%) 0

400

800

Lợi nhuận trước thuế (EBT) 1.500

1.100

700

Thuế TNDN (thuế suất 25%) 375

275

175

Lợi nhuận sau thuế 1.125

825

525

Số lương cp (giá 1cp

trên thị trường là 100 nghìn đồng)

100.000.00
0

60.000.000

20.000.00
0



10

Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)
(đồng) 15.000

18.333

35.000

Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu 11%

14%

26%

Bảng 1.2: Bảng tính EPS theo 3 phương án tài trợ
Bảng trên cho thấy: với hiệu quả kinh doanh như nhau ( EBIT là
1.500 tỷ VNĐ) thì sự gia tăng tỷ trọng của vốn vay (tỷ lệ nợ trên tổng tài

sản) từ 0% lên 40%, lên 80% làm cho tỷ suất sinh lời cũng gia tăng từ 11%
lên 14% và lên đến 26%. Điều này rất có lợi cho các cổ đông. Nhưng không
dừng lại ở đó, đi kèm với doanh lợi tăng thì rủi ro của các cổ đông cũng sẽ
tăng vì khi công ty gia tăng tỷ trọng nợ là công ty cũng gia tăng rủi ro trong
khả năng thanh toán và gia tăng rủi ro phá sản.
Ta hãy cùng xem xét các tình huống sau:
Tình huống 1: Tác động của một sự gia tăng 20% EBIT lên 1 800 tỷ
ĐVT: Tỷ VNĐ
% Nợ vay trong CTV
Chỉ tiêu
0% 40% 80%
Tổng tài sản 10.000

10.000

10.000

Vốn chủ sở hữu 10.000

6.000

2.000

Nợ vay 0

4.000

8.000

Lợi nhuận trước thuế và

lãi vay (EBIT) 1.800

1.800

1.800

Chi phí lãi vay (lãi vay 10%) 0

400

800

Lợi nhuận trước thuế (EBT) 1.800

1.400

1.000

Thuế TNDN (thuế suất 25%) 450

350

250



11

Lợi nhuận sau thuế 1.350

1.050

750

Số lương cp(giá cp
trên thị trường là 100 nghìn đồng) 100.000.000

60.000.000

20.000.000

Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)
(đồng) 18.000

23.333

50.000

Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu 14%

18%

38%

Bảng 1.3: Bảng tính EPS theo 3 phương án tài trợ khi EBIT tăng 20%
Tình huống 2:Tác động của một sự sụt giảm 50% EBIT xuống 750tỷ
ĐVT: Tỷ VNĐ
% Nợ vay trong CTV
Chỉ tiêu
0% 40% 80%

Tổng tài sản 10.000

10.000

10.000

Vốn chủ sở hữu 10.000

6.000

2.000

Nợ vay 0

4.000

8.000

Lợi nhuận trước thuế và
lãi vay (EBIT)
750

750

750

Chi phí lãi vay (lãi vay 10%) 0

400

800

Lợi nhuận trước thuế (EBT) 750

350

-50

Thuế TNDN (thuế suất 25%) 188

88

-13

Lợi nhuận sau thuế 563

263

-38

Số lương cp(giá cp
trên thị trường là 100 nghìn) 100.000.000

60.000.000

20.000.000

Thu nhập mỗi cổ phần (EPS)
(đồng) 7.500

5.833

0

Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu 6%

4%

-2%

Bảng 1.4: Bảng tính EPS theo 3 phương án tài trợ khi EBIT sụt giảm 50%


12

Những tình huống trên cho thấy: “ DN nào có kết cấu vốn với phần
vốn vay cao hơn sẽ đem lại sự gia tăng lợi nhuận vốn chủ sở hữu _EPS
(hoặc tỷ suất sinh lợi vốn chủ sở hữu ) nhiều hơn trong trường hợp lợi
nhuận trước thuế và lãi vay _EBIT gia tăng ( hoặc tỷ suất sinh lợi tổng vốn
gia tăng) và ngược lại, trường hợp lợi nhuận trước thuế và lãi vay giảm (
hoặc tỷ suất sinh lời tổng vốn giảm) thì rủi ro giảm lợi nhuận vốn chủ sở
hữu _EPS ( hoặc tỷ suất sinh lời vốn chủ) sẽ lớn hơn”.
Để thấy rõ tác động của đòn bẩy tài chính đối với thu nhập vốn chủ
sở hữu và rủi ro công ty ABC chúng ta cùng quan sát đồ thị phân tích mối
quan hệ giữa EBIT và thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) dưới đây:

1.000

EPS
Đồng

35.000

18.333

15.000

10.000

TH1: vốn vay 80%
TH2: vốn vay 40%
TH3: vốn vay 0%
EBIT – Tỷ VNĐ
1.500

0

ĐỒ THỊ PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA EBIT VÀ EPS


13

Hình 1.1: Đồ thị phân tích mối quan hệ giữa EPS và EBIT
1.1.3.2 Đòn bẩy tài chính
Đòn bẩy tài chính là khái niệm phản ánh mức độ ảnh hưởng của kết
cấu vốn đến lợi nhuận vốn chủ sở hữu (EPS) khi có sự thay đổi của lợi
nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT) hay là một khái niệm phản ánh mức độ
DN sử dụng các chứng khoán có thu nhập cố định ( nợ và cổ phiếu ưu đãi)
trong cơ cấu vốn của mình. Cụ thể DN nào có hệ số nợ cao thì độ lớn đòn
bẩy tài chính lớn và ngược lại.
1.1.4 Nguyên tắc cơ bản khi xây dựng cấu trúc vốn

1.1.4.1 Nguyên tắc tương thích
Trong bảng cân đối của DN bao giờ cũng có phần tài sản và phần
nguồn vốn. Trong nguồn vốn có nợ và VCSH, phần tài sản gồm: Tài sản
lưu động và tài sản cố định. Một CTVTƯ luôn được xây dựng trên cơ sở
tương thích giữa tài sản và nguồn vốn. Nguồn vốn vay ngắn hạn thì được tài
trợ để thanh toán tài sản lưu động như thanh toán tiền lương nhân viên, mua
nguyên vật liệu cho sản xuất. Ngược lại, nguồn vốn vay dài hạn và VCSH
sẽ được tài trợ để mua trang thiết bị, TSCĐ, xây dựng nhà xưởng mà gọi
chung là TSCĐ của công ty. Nguyên tắc tương thích còn thể hiện trong
CTV của từng ngành nghề kinh doanh. Đối với ngành nghề kinh doanh có
chu kỳ sống ngắn, vòng quay sản phẩm nhanh được tài trợ nhiều bằng vốn
vay ngắn hạn, còn đối với ngành nghề có chu kỳ kinh doanh dài được tài trợ
bằng nợ dài hạn và VCSH.
1.1.4.2 Nguyên tắc cân bằng tài chính
Nguồn tài trợ cho một tài sản cụ thể trong một thời gian không thấp
hơn thời gian chuyển hóa của tài sản ấy. Tài sản có thời gian sử dụng trên


14

một năm được tài trợ bởi nguồn vốn dài hạn (thời hạn trên một năm).
Nguồn vốn ngắn hạn có thời hạn dưới một năm dùng để tài trợ tài sản có
thời gian sử dụng dưới 1 năm. Từ bảng cân đối kế toán ta có thể xác định
mối tương quan giữa phần vốn dài hạn dùng tài trợ tài sản ngắn hạn, phần
vốn sử dụng này được gợi là vốn luân chuyển. Căn cứ trên bảng cân đối kế
toán, vốn luân chuyển được xác định bằng công thức.
Vốn luân chuyển = Tài sản lưu động – Nợ ngắn hạn
Vốn luân chuyển > 0, trong trường hợp này, việc tài trợ từ các nguồn
vốn là tốt. Khi vốn luân chuyển dương (+) cũng có nghĩa là tài sản lưu động
lớn hơn nợ ngắn hạn. Điều đó chứng tỏ DN có khả năng thanh toán tốt có

thể trang trải được các khoản nợ ngắn hạn, tài sản quay vòng nhanh.
Vốn luân chuyển < 0, trong trường hợp này, tài sản cố định lớn hơn
nguồn vốn dài hạn. Điều này khá nguy hiểm bởi khi hết hạn vay thì phải tìm
ra nguồn vốn khác để thay thế. Khi vốn luân chuyển (-) thì khả năng thanh
toán của DN là rất kém, bởi vì chỉ có tài sản lưu động mới có thể chuyển
thành tiền trong thời gian ngắn để tài trợ, trong khi đó tài sản lưu động lại
nhỏ hơn nợ ngắn hạn.
Trường hợp này rủi ro rất lớn do vốn vay ngắn hạn có thể bị thu hồi
trong thời hạn ngắn, trong khi tài sản dài hạn chưa sinh lợi ngay. Vốn vay
ngắn hạn cũng có lãi suất không ổn định, ảnh hưởng đến hiệu quả trong đầu
tư dài hạn. Để tồn tại và đối phó, ngoài việc DN phải liên tục đảo nợ, thì
cần phải có chính sách tài chính để nhanh chóng thoát ra khỏi tình trạng
này. Tôn trọng nguyên tắc cân bằng tài chính trong việc tìm kiếm nguồn tài
trợ là vấn đề cần được quan tâm khi hoạch định CTV của DN nếu DN
không muốn lâm vào tình trạng khó khăn về tài chính và phụ thuộc vào đối
tượng bên ngoài.


15

1.1.4.3 Nguyên tắc kiểm soát
Mục tiêu chính của các chủ sở hữu là nắm quyền kiểm soát hoạt
động của DN. Các chủ sở hữu không muốn chia sẻ quyền kiểm soát vì thế
có thể làm cản trở khả năng huy động vốn. Do vậy, để đảm bảo nguyên tắc
này đòi hỏi các chủ sở hữu DN khi cần thiết gia tăng vốn phải huy động từ
nguồn vốn cổ phần ưu đài hay cổ phần thường hoặc cả hai. Tuy nhiên điều
này đôi khi không thực thi trong thực tiễn vì không phải lúc nào cũng có thể
huy động thêm nguồn vốn tài trợ từ phát hành cổ phần, điển hình là khi nền
kinh tế đang lâm vào tình trạng khủng hoảng, cổ phiếu của DN đang mất
giá, tình hình tài chính của DN đang lâm vào tình trạng mất khả năng chi

trả… thì cơ hội phát hành cổ phần thành công là điều hết sức khó khăn.
Đối với nguồn tài trợ nợ thì các chủ nợ không có tiếng nói trong việc
lựa chọn và kiểm soát ban điều hành của DN, nhưng khi DN không trả nợ
đúng hạn thì các chủ nợ có thể tịch biên tài sản của DN để đảm bảo trái
quyền của họ, hoặc trong nhiều trường hợp, các chủ nợ có thể đòi hỏi thông
tin về mục đích sử dụng khoản nợ vay, cũng có thể làm tiết lộ thông tin mà
DN đang nắm giữ.
1.1.4.4 Nguyên tắc tối đa hóa giá trị DN thông qua đánh đổi giữa
rủi ro và lợi nhuận
Khi xác lập CTV của DN điều cần thiết là phải kết hợp cả hai yếu tố
rủi ro tài chính và tỷ suất sinh lời của DN. Rủi ro tài chính của DN là tính
khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần với xác suất gia tăng của khả
năng mất khả năng chi trả bắt nguồn từ việc DN sử dụng các nguồn vốn có
chi phí cố định như là nợ hay cổ phần ưu đãi trong CTV của mình. Việc sử
dụng đòn bẩy tài chính có thể giúp khuếch đại EPS, nhưng đồng thời cũng
gia tăng rủi ro đối với các nhà cung cấp vốn cho DN.


16

1.1.4.5 Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt
Chính sách tài trợ linh hoạt là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tăng
lên hay giảm đáp ứng với các thay đổi quan trọng trong nhu cầu về vốn ở
những thời điểm khác nhau. Vấn đề đặt ra đối với DN là luôn phải xây dựng
những phương án linh hoạt, phương án mở khi nhu cầu vốn thay đổi do mở
rộng đầu tư, đa dạng hóa đầu tư hay do tính chất thời vụ của hoạt động kinh
doanh. Điều đó không chỉ cho phép sử dụng vốn sẵn có vào bất kỳ thời
điểm nào cần thiết mà còn làm tăng khả năng mặc cả khi giao dịch với một
nhà cung cấp vốn.
1.1.4.6 Nguyên tắc thời điểm thích hợp

Đây là nguyên tắc gắn liền với chu kỳ sống của DN. Khi ở giai đoạn
khởi sự, việc huy động nguồn vốn nợ là hết sức khó khăn vì đối với các nhà
cung cấp vốn, DN chưa thể hiện được các thông tin tài chính cần thiết để
tạo niềm tin. Do đó, nguồn vốn quan trọng trong giai đoạn này là vốn cổ
phần. Trong giai đoạn tăng trưởng, nguồn vốn quan trọng cũng chính là vốn
cổ phần, thu nhập giữ lại và có thể sử dụng một phần tài trợ nợ. Trong giai
đoạn sung mãn thì DN có thể sử dụng và khai thác tối đa lợi ích của đòn
bẩy tài chính, đây là một công cụ quan trọng không chỉ kéo dài thời gian
của giai đoạn này mà nó còn hữu ích cho hoạt động tái CTV để đưa DN
không lâm vào giai đoạn cuối cùng là giai đoạn suy thoái.
Tuy nhiên, nếu chỉ nhìn ở khía cạnh chu kỳ sống của DN thì chưa đủ
mà điều quan trọng hơn là việc huy động vốn cổ phần hay gia tăng nợ vào
thời điểm nào trong chu kỳ sống của DN phải gắn chặt với đặc điểm của
nền kinh tế, cụ thể là tùy thuộc vào tình hình tăng trưởng của nền kinh tế.
Khi nền kinh tế đang trong giai đoạn tăng trưởng, tỷ số giá thu nhập của cổ
phần thường có thể tăng, do đó DN có thể thỏa mãn ý muốn bằng gia tăng


17

thêm cổ phần thường. Bằng cách định thời điểm phát hành cổ phần thường
để đạt được càng nhiều càng tốt lợi ích cho mỗi cổ phần, DN có thể tối
thiểu hóa số cổ phần cần thiết để huy động một lượng vốn cho sẵn, tránh
được tình trạng loãng giá. Không những thế, với sự gia tăng của vốn cổ
phần thường còn nhằm cung cấp khả năng điều động cho phát hành nợ sau
này trong giai đoạn phục hồi sắp tới của chu kì kinh doanh.
1.2 Chi phí sử dụng vốn và chi phí sử dụng vốn bình quân
1.2.1 Chi phí sử dụng vốn
Để có thể xác định được một CTV hợp lý cho DN thì việc nghiên
cứu chi phí vốn có ý nghĩa rất quan trọng. Đây chính là nhân tố tác động

đến CTV có thể định lượng được, vì vậy xác định chính xác chi phí sử dụng
vốn sẽ giúp DN có căn cứ thiết lập CTVTƯ.
Chi phí sử dụng vốn được hiểu là chi phí bỏ ra để sử dụng một
nguồn vốn nào đó. Nếu DN đi vay thì lãi vay và các khoản chi phí khác để
tiếp cận với vốn vay ngân hàng chính là chi phí vốn. DN phát hành cổ phiếu
ưu đãi thì chi phí vốn chính là tỷ lệ chi trả cổ tức cho các cổ đông.
1.2.1.1 Chi phí nợ vay dài hạn
Chi phí nợ được hiểu là chi phí DN phải bỏ ra để huy động nợ. Chi
phí nợ có thể được xác định tương đối dễ dàng căn cứ vào các thông tin trên
thị trường tài chính.
a, Trường hợp vay vốn từ các tổ chức tín dụng
- Nếu trong hợp đồng có quy định lãi suất vay phải trả mỗi năm thì
chi phí sử dụng vốn (r
D
) chính bằng lãi suất vay quy định trong hợp đồng.
- Nếu trong hợp đồng quy định số tiền lãi phải trả mỗi năm thì dựa
vào công thức nội suy xác định chi phí sử dụng vốn:


18






n
t
t
D

tt
r
DI
D
1
0
)1(

Trong đó:
D
0
: Gía trị thị trường của khoản nợ
I
t
: Lãi vay thời kỳ t
r
D
: chi phí sử dụng
D
t
: Nợ gốc thanh toán vào thời kỳ t
b, Trường hợp huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu
Nếu một DN đã phát hành trái phiếu trên thị trường thì khi phát hành
thêm trái phiếu sẽ căn cứ vào lãi suất đáo hạn của trái phiếu đó để xác định
tỷ lệ lãi suất yêu cầu của nhà đầu tư. Cũng dựa vào công thức nội suy để
xác định chi phí sử dụng nợ (r
D
).
n
D

n
t
t
D
r
C
r
CF
FP
)1()1(
1
0






Trong đó:
P
0
: thị giá trái phiếu tại thời điểm phát hành
F: chi phí phát hành trái phiếu
CF: số tiền lãi phải trả cho nhà đầu tư trái phiếu vào cuối
mỗi kỳ
n: kỳ hạn của trái phiếu (năm)
C: mệnh giá của trái phiếu
r
D
: chi phí sử dụng nợ vay dài hạn (trái phiếu)

hay công thức gần đúng:


19

2
0
0
PC
n
PC
CF
r
D





Do lãi vay được khấu trừ trước khi tính thuế TNDN nên chi phí sử
dụng vốn vay được tính sau thuế.
)1(
'
trr
DD


Trong đó: t là thuế suất thuế TNDN
Như vậy, chi phí thực của vay nợ dài hạn sẽ thấp hơn bất kỳ chi phí
của nguồn tài trợ dài hạn nào khác bởi vì khả năng hưởng lợi từ lá chắn thuế

của chi phí lãi vay.
1.2.1.2 Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu
VCSH của DN bao gồm ba bộ phận chính là cổ phần ưu đãi, cổ phần
thường và lợi nhuận giữ lại. Chi phí riêng lẻ sẽ tác động đến chi phí sử dụng
vốn từ đó tác động đến cấu trúc vốn của DN.
a, Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi (r
P
)
Cổ phần ưu đãi được xem như một loại nguồn vốn chủ sở hữu đặc
biệt trong một DN. Những cổ đông ưu đãi sẽ được nhận cổ tức như đã công
bố với thứ tự ưu tiên trước khi lợi nhuận thuần được phân phối cho các cổ
đông nắm giữ cổ phần thường. vì cổ phiếu ưu đãi là một nguồn tài trợ
VCSH nên doanh thu từ phát hành cổ phần ưu đãi là vĩnh viễn.
)1(
0
fP
D
r
P
P



Trong đó:
D
P
: cổ tức của cổ phần ưu đãi


20

P
0
: giá cổ phiếu tại thời điểm hiện tại
f: tỷ lệ chi phí phát hành
b, Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường (r
e
)
Việc xác định chi phí của cổ phần thường phức tạp hơn so với chi
phí cổ phần ưu đãi. Chi phí cổ phần thường được xác định dựa trên hai cách
tiếp cận cơ bản:(i) cách tiếp cận sử dụng mô hình tăng trưởng cổ tức và (ii)
cách tiếp cận thông qua mô hình định giá tài sản tài chính CAPM. Mô hình
CAPM sẽ được đề cập ở phần xác định chi phí của lợi nhuận giữ lại.
Mô hình tăng trưởng cố tức là một trường hợp đặc biệt của mô hình
Gordon, theo mô hình Gordon giá cổ phiếu (P) được xác định bởi công thức:
)(
)1(
)(
01
gr
gD
gr
D
P
ee
o







Suy ra:
g
P
gD
g
P
D
r
e



0
0
0
1
)1(

Trong đó:
P
0
: giá cổ phiếu năm nay
D
0
: số tiền cổ tức năm nay
D
1
: số tiền cổ tức năm tới

g: tốc độ tăng trưởng cổ tức
c, Chi phí lợi nhuận giữ lại (r
re
)
Chi phí lợi nhuận giữ lại chính là chi phí cơ hội đối với việc sử dụng
lợi nhuận giữ lại của nhà đầu tư. Thay vì việc nhận được cổ tức vào cuối
năm, các cổ đông chỉ đồng ý cho DN giữ lại lợi nhuận với điều kiện việc
giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư sẽ tạo ra một tỷ suất sinh lời trong tương lai
cao hơn tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại.


21

Như vậy, đối với DN để có thể sử dụng lợi nhuận để tái đầu tư, DN
phải mất chi phí vốn, đó chính là tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư yêu cầu đối
với DN. Trong phần này ta sẽ tìm hiểu: Phương pháp định giá tài sản tài
chính CAPM.
Mô hình CAPM được William Sharp đề xuất năm 1963 và sau đó
năm 1965 đã được John Liner, Jan Mossin phát triển. Về lý thuyết, phương
pháp CAPM cũng xác định chi phí lợi nhuận giữ lại chính là chi phí cơ hội
của nhà đầu tư. Cách tiếp cận của phương pháp này giống phương pháp lãi
suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro, tuy nhiên CAPM đưa ra cách xác định
chính xác hơn chi phí của lợi nhuận giữ lại so với các phương pháp khác là
xác định chi phí cơ hội của nhà đầu tư dựa trên tỷ suất sinh lời trung bình
của thị trường, có điều chỉnh bởi hệ số rủi ro chứ không phải đơn giản chỉ
dựa vào lãi suất trái phiếu chính phủ.

 )(
fMfre
rrrr

Trong đó:
r
f
: lãi suất trái phiếu chính phủ
r
M
: lãi suất thị trường hay lãi suất trung bình
β: hệ số ruỉ ro
Việc áp dụng CAPM để xác định chi phí vốn của lợn nhuận giữ lại
được coi là phương pháp ưu việt nhất. Tuy nhiên, khó khăn lớn nhất khi áp
dụng phương pháp này là việc tính toán hệ số β đòi hỏi phải có đầy đủ
thông tin về lịch sử hoạt động của DN vì đây là hệ số tính toán trên cơ sở số
liệu thống kê. Còn lãi suất trái phiếu chính phủ và lãi suất thị trường được
xác định tương đối dễ dàng.
d, Chi phí cổ phần thường mới phát hành (r
ne
)


22

Về căn bản việc xác định chi phí cổ phần thường mới phát hành
tương đối giống với xác định chi phí sử dụng vốn cổ phần thường. Chỉ khác
là khi mới phát hành tốn thêm chi phí phát hành và giá trị DN thực nhận
thấp hơn giá bán cổ phiếu tại thời điểm hiện tại.
g
fP
gD
g

fP
D
r
ne






)1(
)1(
)1(
0
0
0
1

Trong đó:
P
0
: giá cổ phiếu năm nay
D
0
: số tiền cổ tức năm nay
D
1
: số tiền cổ tức năm tới
g: tốc độ tăng trưởng cổ tức
f: tỷ lệ chi phí phát hành

1.2.2 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC)
Thông thường một DN không sử dụng một loại vốn đơn lẻ mà sẽ kết
hợp nhiều nguồn vốn khác nhau. Do vậy, chi phí vốn của DN sẽ được tính
toán dựa trên chi phí bình quân gia quyền của các nguồn vốn mà DN sử
dụng. Tuy nhiên, DN sẽ lựa chọn các nguồn vốn sao cho chi phí bình quân
gia quyền là thấp nhất.
Với w
i
là tỷ trọng từng nguồn vốn, r
i
là chi phí sử dụng các nguồn
vốn sau thuế. Chi phí sử dụng vốn bình quân được tính như sau:
i
n
i
i
rwWACC 

1

Cụ thể:
reREneNEeEpPdD
rWrWrWrWrWWACC











'
Trong đó:


23

NGUỒN VỐN TỶ TRỌNG
VỐN
CHI PHÍ
SỬ DỤNG
VỐN
1. Nợ vay dài hạn W
D
r
d’
2. Vốn cổ phần ưu đãi W
P
r
p
3. Vốn cổ phần thường W
E
r
e
4. Vốn cổ phần thường mới phát hành W
NE
r
ne

5. Lợi nhuận giữ lại W
RE
r
re

Chi phí nợ chịu tác động của thuế TNDN nên sẽ giảm đúng bằng
phần tiết kiệm thuế. Thuế TNDN càng lớn thì chi phí nợ càng thấp, đây
chính là cơ sở của việc sử dụng đòn bẩy tài chính.
Chi phí sử dụng vốn bình quân của DN sẽ thay đổi khi một trong các
nguồn vốn riêng lẻ có chi phí thay đổi. Có hai lý do để chi phí sử dụng vốn
thay đổi:
Một là: Do hoạt động đầu tư của DN tăng mức độ rủi ro, khi đó nhà
đầu tư sẽ đòi hỏi tỷ suất lợi nhuận cao hơn để bù đắp mức độ rủi ro tăng lên.
Do đó chi phí sử dụng vốn của DN sẽ tăng lên.
Hai là: Do cung cầu về vốn trên thị trường tài chính thay đổi. Khi
cầu về vốn tăng, hay DN muốn huy động thêm một lượng vốn mới thì chi
phí vốn hay lãi suất trên thị trường tăng lên tương ứng vì lượng cung vốn
trên thị trường lúc này thấp hơn nhu cầu vốn của các DN. Do vậy chi phí sử
dụng vốn bình quân sẽ thay đổi theo từng thời kỳ, với từng lượng vốn huy
động khác nhau.
Mặt khác khi DN tăng sử dụng nợ, tỷ trọng nợ trên VCSH tăng lên,
mức độ rủi ro tăng lên và chủ nợ sẽ đòi hỏi lãi suất cao hơn, DN cũng bị áp


24

lực tài chính là chi phí khánh tận, chính điều này làm triệt tiêu lợi thế đòn
cân nợ.
1.3 Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn của DN
Có khá nhiều mô hình lý thuyết được đưa ra để xây dựng CTVTƯ,

trong đó các nhà nghiên cứu kinh tế đã lần lượt đưa ra các nhân tố: chi phí
vốn, chi phí giao dịch, tỷ suất sinh lời của cổ phiếu, nhân tố về quản lý, chi
phí phá sản…và phân tích tác động của các nhân tố này đến CTV của các
DN. Trong phần này sẽ tìm hiểu mô hình được sử dụng rộng rãi nhất do hai
nhà kinh tế học được giải Nobel đưa ra là Franco Modigliani và Merton
Miller đề xuất nên còn gọi là mô hình M&M, phân tích tác động của thuế
và chi phí vốn đến sự thay đổi CTV.
M & M cho rằng tổng rủi ro đối với những nhà đầu tư chứng khoán
vào một công ty nào đó không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn của
công ty. Do đó, tổng giá trị của công ty vẫn như cũ bất chấp cơ cấu nguồn
tài trợ như thế nào. Hay nói cách khác: cơ cấu giữa nợ và VCSH không làm
thay đổi giá trị công ty.

Gía trị
Cổ phần


Giá trị
N
ợ

Gía trị
Nợ


Giá trị
cp

Giá trị cty theo lựa chọn 1 Giá trị cty theo lựa chọn 2
Hình1.2: Minh họa nguyên lý tổng giá trị của M & M

25

Kết luận trên đây của M & M được hỗ trợ bởi hoạt động kinh doanh
chênh lệch giá. Kinh doanh chênh lệch giá là hoạt động kinh doanh bằng
cách tìm kiếm hai tài sản hoàn toàn giống nhau về mọi mặt nhưng có giá
chênh lệch nhau và quyết định mua tài sản nào rẻ để bán lại với giá cao
hơn. Do đó, hai công ty giống hệt nhau ( ngoại trừ cơ cấu vốn khác nhau )
có giá trị khác nhau thì hoạt động kinh doanh chênh lệch giá sẽ xảy ra và
kết quả là giá trị của hai công ty sẽ được đưa về trạng thái cân bằng.
Nội dung của lý thuyết M & M được phát biểu thành hai mệnh đề:
giá trị và chi phí sử dụng vốn, với hai giả định được đưa ra: môi trường có
thuế và môi trường không có thuế. Mô hình này nhằm phân tích tác động
của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự thay đổi cơ cấu vốn của DN.
a, Lý thuyết M & M trong trường hợp không có thuế
Các giả định:
(1) Không có thuế TNDN và thuế TNCN
(2) Không có chi phí giao dịch
(3) Không có chi phí phá sản và chi phí khốn khó tài chính
(4) Lãi suất tiền vay của cá nhân và DN là như nhau
(5) Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo
Mệnh đề số 1: Trong điều kiện không có thuế giá trị công ty có vay
nợ (V
L
) bằng giá trị của công ty không vay nợ (V
U
), nghĩa là V
L
= V

U
.
Gỉa sử có hai DN có quy mô vốn và tài sản như nhau, nhưng cơ cấu
vốn khác nhau, DN A có cơ cấu 70% Nợ - 30% VCSH còn DN B có cơ cấu
30% Nợ - 70% VCSH. Theo mệnh đề 1 của lý thuyết M & M cho rằng cơ
cấu vốn của DN như việc “cắt bánh”, dù cắt kiểu gì (DN A hay DN B) thì
kích cỡ chiếc bánh hay giá trị DN là không thay đổi. Vì vậy, không có cơ
cấu vốn nào được coi là tối ưu và DN cũng không thể nào tăng giá trị bằng
cách thay đổi cơ cấu vốn.