định giá cổ phiếu bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền (dcf)

- i -
LỜI CẢM ƠN

Trong suốt thời gian thực tập tốt nghiệp, tôi đã nhận được nhiều sự giúp
đỡ quý báu.
Tôi xin được gửi lời cảm ơn đặc biệt đến giáo viên hướng dẫn Thầy Đào
Công Thiên, người đã trực tiếp hướng dẫn, giúp tôi hoàn thành đề tài này.
Tôi xin được gửi lời cảm ơn sâu sắc tới các quý thầy cô, đặc biệt là quý
thầy cô trong Khoa Kinh Tế - trường Đại học Nha Trang đã truyền đạt cho tôi
những kiến thức quý báu trong suốt những năm học vừa qua.
Xin được cảm ơn Khoa Kinh Tế, Đại học Nha Trang và phòng Phân Tích
tại Công ty chứng khoán Hải Phòng – chi nhánh Thành Phố Hồ Chí Minh đã tạo
điều kiện thuận lợi về cơ sở vật chất và trang thiết bị giúp tôi hoàn thành đề tài
này.
Tôi xin gửi lời cảm ơn tới Thầy Hồ Nhật Huy, cùng các cô chú, anh chị ở
Công ty chứng khoán Hải Phòng – chi nhánh Thành Phố Hồ Chí Minh đã tận tình
giúp đỡ tôi trong thời gian thực tập vừa qua.
Xin được gửi lời cảm ơn tới thư viện Đại học Nha Trang đã tạo điều kiện
giúp đỡ tôi trong việc tìm kiếm thông tin tư liệu để hoàn thành tốt đề tài của
mình.
Cuối cùng, tôi xin được bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc nhất tới gia đình, bạn
bè, tập thể lớp 45DN, đã luôn động viên giúp đỡ tôi trong suốt quá trình học tập
và thực hiện đề tài.
Tôi xin chân thành cảm ơn!

Sinh viên: Võ Thị Phương Hiếu.
- ii -
MỤC LỤC

LỜI CẢM ƠN i
MỤC LỤC ii

DANH MỤC BẢNG BIỂU v
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT vi
LỜI MỞ ĐẦU 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU HAI PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU:
CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN (DCF) & ĐỊNH GIÁ SO SÁNH 4
1.1 Phương pháp định giá bằng hệ số so sánh P/E 4
1.1.1 Định nghĩa 4
1.1.2 Phạm vi sử dụng 5
1.1.3 Ưu nhược điểm của hệ số so sánh (P/E) 5
1.1.3.1 Ưu điểm 5
1.1.3.2 Nhược điểm 5
1.2 Phương pháp định giá bằng cách chiết khấu dòng tiền 6
1.2.1 Khái niệm về DCF 6
1.2.2 Pham vi sử dụng của phương pháp chiết khấu dòng tiền: 6
1.2.3 Ưu nhược điểm của phương pháp DCF. 8
1.2.3.1 Ưu điểm: 8
1.2.3.2 Nhược điểm: 8
1.3 Các cách tiếp cận về phương pháp DCF 9
1.3.1 Định giá trực tiếp 9
1.3.1.1 Khái niệm: 9
1.3.1.2 Phương pháp tính 9
1.3.2 Định giá gián tiếp 9
1.3.2.1 Khái niệm 9
1.3.2.2 Phương pháp tính 10
1.4 So sánh giữa hai phương pháp định giá trực tiếp và định giá gián tiếp 10
- iii -
CHƯƠNG 2: PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG CÁC NHÂN TỐ TRONG
PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN 12
2.1 Ước lượng dòng tiền (FCFE,FCFF) 12
2.2 Ước lượng chi phí sử dụng vốn 14

2.2.1 Khái niệm chi phí sử dụng vốn 14
2.2.2 Ước lượng chi phí vốn vay 14
2.2.3 Ước lượng chi phí cổ phiếu ưu đãi 15
2.2.4 Ước lượng chi phí cổ phiếu phổ thông (vốn cổ đông) 16
2.2.4.1 Phương phap lãi suất trái phiếu cộng phí bù đắp rủi ro 16
2.2.4.2 Phương pháp GORDON 16
2.2.4.3 Phương pháp CAPM 17
2.2.5 Tính chi phí vốn bình quân có trọng số của công ty WACC 19
2.3 Ước lượng tốc độ tăng trưởng g 19
2.3.1 Dựa vào kết quả kinh doanh của công ty trong thời gian qua 20
2.3.2 Phân tích ngành 20
2.3.2.1 Độ nhạy cảm của chu kì kinh doanh: 20
2.3.2.2 Chu kì sống của ngành 21
2.3.2.3 Cấu trúc và hoạt động của ngành: 21
2.3.2.4 Tác động của chính phủ 22
2.3.2.5 Sự thay đổi cấu trúc trong nền kinh tế 22
2.4 Giá trị tiếp diễn 22
CHƯƠNG 3: ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU CÔNG TY CỔ PHẦN SỮA VIỆT
NAM-VINAMILK BẰNG PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN
(DCF) 24
3.1 Giới thiệu tổng quan về công ty cổ phần sữa Việt Nam: 24
3.1.1 Quá trình hình thành và phát triển: 24
3.1.2 Ngành nghề kinh doanh chính: 26
3.1.3 Nhận định tình hình tài chính: 27
3.1.4 Phân tích SWOT: 31
3.2 Định giá công ty bằng phương pháp DCF: 32
- iv -
3.2.1 Nhữnh giả định chính để dự báo tình hình tài chính của công ty
trong 5 năm tới: 32
3.2.1.1 Những giả định của bảng báo cáo kết quả kinh doanh: 32

3.2.1.2 Những giả định của bảng cân đối kế toán: 39
3.2.2 Tính toán chi phí sử dụng vốn WACC: 52
3.2.2.1 Chi phí sử dụng nợ 52
3.2.2.2 Chi phí sử dụng vốn cổ đông 52
3.2.3 Bảng tính dòng tiền tự do của công ty từ 2007-2011: 55
3.2.4 Định giá công ty 55
3.2.5 Phân tích tính nhạy cảm giá VNM đối với tốc độ phát triển doanh
thu 56
3.2.6 Phân tích tính nhạy cảm của giá cổ phiếu Vinamilk đối với sự thay
đổi trong chi phí vốn WACC 57
3.3 Định giá công ty bằng phương pháp so sánh: 58
3.4 Rút ra kết luận, nhận xét 61
CHƯƠNG 4: HẠN CHẾ CỦA PHƯƠNG PHÁP DCF VÀ VIỆC ÁP DỤNG
PHƯƠNG PHÁP NÀY TRONG VIỆC ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TẠI
VIỆT NAM 63
4.1 Hạn chế của phương pháp DCF 63
4.2 Thực tế áp dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong việc định giá
doanh nghiệp tại Việt Nam 65
4.3 Điều kiện để áp dụng phương pháp DCF đối với các doanh nghiệp Việt
Nam: 66
KẾT LUẬN 68
TÀI LIỆU THAM KHẢO 69
PHỤ LỤC 70




- v -
DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1: Bảng kết quả hoạt động của Công ty cổ phần sữa Việt Nam
(Vinamilk)
Bảng 3.2: Bảng tỷ số tài chính của Công ty VNM từ 2004 - 2006
Bảng 3.3: Bảng tổng hợp
Bảng 3.4: Bảng giả định cho kết quả hoạt động SXKD của VNM 5 năm tới
Bảng 3.5: Bảng dự báo kết quả hoạt động SXKD của Công ty VNM 5 năm tới
Bảng 3.6: Bảng giả định cho bảng cân đối kế toán của Công ty VNM 5 năm tới
Bảng 3.7: Bảng cân đối kế toán dự báo của Công ty VNM 5 năm tới
Bảng 3.8: Bảng chi phí sử dụng vốn của Công ty VNM
Bảng 3.9: Bảng tính dòng tiền của Công ty VNM từ 2007 - 2011
Bảng 3.10: Bảng giá trị cổ phiếu Công ty VNM
Bảng 3.11: Bảng so sánh một số chỉ tiêu tài chính giữa VNM và các Công ty
cùng ngành
Biểu đồ 3.1: Biểu đồ thể hiện lợi nhuận sau thuế của VNM từ 2004 – 2006
Biểu đồ 3.2: Biểu đồ thể hiện khả năng thanh toán hiện hành của các Công ty
ngành thực phẩm năm 2006
Biểu đồ 3.3: Biểu đồ thể hiện kỳ thu tiền bình quân của các Công ty ngành thực
phẩm năm 2006
Biểu đồ 3.4: Biểu đồ thể hiện tỷ suất lợi nhuận của cổ phiếu VNM so với tỷ suất
lợi nhuận trên thị trường từ 1/2006 đến 8/2007
Biểu đồ 3.5: Biểu đồ thể hiện tỷ lệ tăng trưởng của các Công ty ngành thực
phẩm
Biểu đồ 3.6: Biểu đồ thể hiện tỷ lệ ROIC của các Công ty ngành thực phẩm
- vi -
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

b : Tỷ lệ tái đầu tư, là tỷ lệ công ty giữ lại sau khi chia cổ tức
g : Tốc độ tăng truởng
ROIC : Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư (return on invested capital)
ROE : Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (return on equity)

TRI : Công ty cổ phần TRIBECO
IFS : Công ty cổ phần Interfoods
BBC : Công ty cổ phần Bibica
KDC : Công ty cổ phần Kinh Đô Miền Nam
NKD : Công ty cổ phần Kinh Đô Miền Bắc
FCFE : Dòng tiền tự do thuộc về cổ đông (free cash flow of equity)
FCFF : Dòng tiền tự do thuộc về công ty (free cash flow of firm)
FA : Tài sản cố định (fixed asset)
WC : Vốn lưu động (working capital)



- 1 -
LỜI MỞ ĐẦU

1.Tính cấp thiết của đề tài:
Ngày nay, với trình độ ngày càng phát triển cao của nền kinh tế, của các
hoạt động kinh tế xã hội, thị trường ngày càng mở rộng và phát triển trong mối
quan hệ khu vực và quốc tế. Đây là những điều kiện môi trường thuận lợi để các
hoạt động sản xuất kinh doanh nói chung và hoạt động đầu tư chứng khoán nói
riêng phát triển. Tuy nhiên, mức độ rủi ro tiềm ẩn trong nền kinh tế hiện đại cũng
nhiều hơn gắn liền với những cơ hội mà nền kinh tế hội nhập mang lại.
Có thể nói rằng đầu tư chứng khoán là một kênh đầu tư khá mới đối với
thị trường tài chính của nước ta. Tuy nhiên, sức phát triển của chứng khoán trong
những năm gần đây thật mạnh mẽ, trở thành kênh đầu tư mang lại nhiều lợi
nhuận cho các đầu tư trong và ngoài nước. Sức phát triển quá nóng của chứng
khoán hiện nay là một dấu hiệu tốt cho thấy thị trường tài chính nước ta đã bắt
đầu khởi sắc. Nhưng bên cạnh đó cũng chứa đựng những tiềm ẩn rủi ro rất lớn.
Hoạt động cung cầu trên thị trường thường mang nặng cảm tính và theo
tâm lý bầy đàn nên giá cổ phiếu được nâng cao vượt quá xa so với giá trị thực

của nó. Để thị trường chứng khoán Việt Nam dần đi vào sự ổn định, không còn
mang hiện tượng “bong bóng” như hiện nay, các nhà đầu tư khi quyết định đầu
tư phải phân tích và định giá lại cổ phiếu nhằm không gây áp lực tăng giá chứng
khoán do đầu tư ồ ạt, tâm lý như thời gian qua. Chính vì lý do đó em chọn đề tài
“Định giá cổ phiếu bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền” nhằm giới thiệu lại
một trong những phương pháp định giá khá đơn giản đang được áp dụng tại Việt
Nam. DCF là một phương pháp định giá dùng để tính giá trị nội tại của một cổ
phiếu. Thông qua đó chúng ta có thể biết được đâu là giá trị thật sự, đâu là giá trị
ảo của nó. Nhờ đó nhà đầu tư có thể đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn và mối
quan hệ cung cầu trên thị trường chứng khoán sẽ không bị áp lực như hiện nay.
Khi đó, thị trường chứng khoán sẽ ổn định và chuyên nghiệp hơn.

- 2 -
2. Mục tiêu nghiên cứu:
Tìm hiểu phương pháp định giá doanh nghiệp DCF, trên cơ sở đó nhận xét
những mặt hạn chế và thực tế áp dụng phương pháp này để định giá doanh
nghiệp tại Việt Nam.
Từ những mục tiêu trên, chuyên đề thực tập sẽ tập trung vào những nội
dung sau:
 Tìm hiểu về phương pháp định giá DCF.
 Định giá cổ phiếu công ty cổ phần sữa Việt Nam (Vinamilk) để minh họa
cho phương pháp này.
 Đưa ra đánh giá về phương pháp DCF.
3. Phương pháp nghiên cứu:
Áp dụng phương pháp phân tích thống kê và tính toán các chỉ số tài chính,
dự báo tình hình tài chính của công ty Vinamilk để tìm hiểu, phân tích từ đó rút
ra kết luận, nhận xét.
Nguồn số liệu phân tích:
 Báo cáo tài chính đã kiểm toán của công ty cổ phần sữa Việt Nam.
 Các số liệu, tài liệu liên quan.

4. Phạm vi giới hạn nghiên cứu:
Phương pháp DCF được tính toán được tính toán dựa trên việc dự báo kết
quả tài chính của công ty trong tương lai nên số liệu phân tích tập trung vào ba
năm trong quá khứ từ 2004- 2006 trên cơ sở đó dự báo kết qủa tài chính cho 5
năm từ 2007- 2011.
5. Kết cấu chuyên đề tốt nghiệp:
Chuyên đề tốt nghiệp bao gồm 4 chương ngoài phần mở đầu, kết luận và
phần phụ lục, tài liệu tham khảo.
Phần nội dung gồm:
- 3 -
Chương 1: Giới thiệu hai phương pháp định giá cổ phiếu: chiết khấu dòng
tiền (DCF) và định giá so sánh.
Chương 2: Phương pháp ước lượng các nhân tố trong phương pháp chiết
khấu dòng tiền.
Chương 3: Định giá cổ phiếu công ty cổ phần sữa Việt Nam (Vinamilk)
bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF).
Chương 4: Hạn chế của phương pháp DCF và việc áp dụng phương pháp
này trong việc định giá doanh nghiệp tại Việt Nam.
- 4 -
CHƯƠNG 1:
GIỚI THIỆU HAI PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU:
CHIẾT KHẤU DỊNG TIỀN (DCF) & ĐỊNH GIÁ SO SÁNH

1.1 Phương pháp định giá bằng hệ số so sánh P/E
1.1.1 Định nghĩa
Phương pháp hệ số so sánh là ước tính giá trị của cơng ty một cách tương
đối bằng cách so sánh các hệ số của các cơng ty với nhau. Các hệ số so sánh
thường được sử dụng như : P/E, P/B, P/S, …
Hệ số P/E là tỷ lệ giữa giá cổ phần và thu nhập trên mỗi cổ phần. Hệ số
này có thể có tác dụng như một chỉ báo hữu ích về những dự tính của các cơ hội

tăng trưởng.
P/E =
phiếucổ mỗi của nhập Thu
phiếu
cổ

mỗi

trường

thò

trò

Giá

Hệ số P/B là tỷ lệ giữa giá trị thị trường của một cổ phiếu và giá trị sổ
sách của nó tức là vốn chủ sở hữu trên cổ phần. Chỉ số này được áp dụng khi nhà
đầu tư cho rằng giá trị sổ sách là một chỉ tiêu quan trọng đại diện cho giá trị cơng
ty.
P/B =
phiếucổ mỗi sách sổ trò Giá
phiếu
cổ

mỗi

trường

thò

trò

Giá

Hệ số P/S là tỷ lệ giữa giá trị thị trường và doanh thu của một cổ phiếu.
Đối với những cơng ty mới thành lập chưa có lợi nhuận thì khơng thể áp dụng chỉ
số P/E hoặc P/S được. Vì tỷ suất lợi nhuận của các ngành kinh doanh khác nhau
là rất khác nhau nên chỉ số P/S giữa các ngành có sự khác nhau rất lớn. Mặc dù
vậy chỉ số P/S ngày càng được áp dụng rộng rãi trong thực tế.
P/S =
phiếucổ mỗi thu Doanh
phiếu
cổ

mỗi

trường

thò

trò

Giá

- 5 -
1.1.2 Phạm vi sử dụng
Phương pháp hệ số so sánh P/E được dựa trên nền tảng là giá và thu nhập
của một cổ phần tại một thời điểm nhất định. Phương pháp này đơn giản để áp
dụng tính toán nên khá thông dụng đối với các nhà đầu tư. Phương pháp hệ số so

sánh được áp dụng để định giá cho hầu hết các doanh nghiệp và thông qua
phương pháp này chúng ta có thể so sánh giá trị của các công ty trong ngành với
nhau hoặc so sánh giữa ngành với ngành. Tuy nhiên không thể nói một hệ số so
sánh P/E là quá cao hay quá thấp nếu không đề cập tới những triển vọng tăng
trưởng dài hạn của công ty cũng như thu nhập trên cổ phần hiện tại so với đường
xu hướng dài hạn.
1.1.3 Ưu nhược điểm của hệ số so sánh (P/E)
1.1.3.1 Ưu điểm
+ Tính đơn giản và dễ dàng trong tính toán: Những phương pháp như
chiết khấu dòng tiền (DCF) hoặc EVA có một nhược điểm là ước tính và dự báo
quá nhiều nên dẫn đến sự khó khăn và không chính xác trong việc định giá. Hệ
số so sánh P/E tính toán đơn giản nên khá thông dụng đối với các nhà đầu tư.
+ Sự hữu dụng: Hệ số so sánh cung cấp một khung mẫu để đánh giá giá
trị, khi được sử dụng một cách chính xác, hệ số này là công cụ mạnh cung cấp
thông tin về giá trị liên quan một cách hữu ích.
+ Sự thích hợp: Hệ số so sánh nhấn mạnh vào những số liệu chủ yếu mà
các nhà đầu tư thường sử dụng. Khi nhà đầu tư tập trung phân tích mối liên quan
qua các nhân tố thị trường, thì hệ số so sánh càng có sự ảnh hưởng mạnh.
1.1.3.2 Nhược điểm
+ Mẫu số của hệ số P/E là khoản thu nhập kế toán, chịu tác động bởi
những quy tắc kế toán phần nào mang tính chủ quan, như việc sử dụng chi phí
trong việc tính hàng lưu kho và khấu hao.
+ Hệ số so sánh P/E chỉ thể giá trị hiện tại một thời điểm.
- 6 -
+ Khi s dng h s so sỏnh P/E ỏnh giỏ cn phi phõn tớch khộo lộo,
nhy bộn vỡ cú nhiu nguyờn nhõn dn n h s gia hai cụng ty khỏc bit nhau.
1.2 Phng phỏp nh giỏ bng cỏch chit khu dũng tin
1.2.1 Khỏi nim v DCF
DCF l vit tt ca discouted cash flow valuation. Phng phỏp ny c
thc hin da trờn nguyờn tc giỏ tr hin ti, cú ngha l giỏ tr ca bt kỡ ti

sn no l giỏ tr hin ti ca dũng tin d oỏn trong tng lai.




n
1t
t
t
r)(1
CF
saỷn taứi trũ Giaự
n : thi gian tn ti ca ti sn
CF
t
: dũng tin thi gian t
r : sut chit khu phn ỏnh mc ri ro ca dũng tin c tớnh
Cụng thc ny cú th vit li theo cỏch sau:
t
t
n
1t
t
t
r)(1
P
r)(1
FCF
V

T : thi kỡ d bỏo trc tip dũng tin t do
P
T :
giỏ tr d bỏo ca ti sn ti chớnh vo thi im T (giỏ tr ny
cũn c gi l giỏ tr tip din).
Dũng tin (cashflow) cỏc ti sn khỏc nhau thỡ khỏc nhau, vớ d nh i
vi c phiu ph thụng l c tc, i vi trỏi phiu l lói sut coupons v mnh
giỏ T l chit khu l mt hm s vi bin s l mc ri ro ca dũng tin
c tớnh vi t sut chit khu cao cho nhng ti sn cú ri ro cao v thp cho
nhng ti sn c xem l an ton hn.
1.2.2 Pham vi s dng ca phng phỏp chit khu dũng tin:
Phng phỏp chit khu dũng tin c da trờn nn tng l dũng tin d
kin trong tng lai v t l chit khu. Phng phỏp ny khỏ n gin ỏp
dng tớnh toỏn cho nhng cụng ty cú dũng tin dng trong hin ti v trong
- 7 -
tương lai. Phương pháp DCF thường được sử dụng để tính giá trị cổ phan cho
những công ty dịch vụ, bảo hiểm, du lịch, những công ty có sức mạnh thương
hiệu, giá trị vô hình lớn… Việc áp dụng DCF sẽ giải quyết được một phần trong
việc xác định lợi thế thương mại của doanh nghiệp. Nhưng trong một số trường
hợp thì phương pháp này lại có những hạn chế và cần phải được điều chỉnh:
Những công ty đang trong tình trạng khó khăn về tài chính : những công
ty này nhìn chung có thu nhập và dòng tiền hiện tại âm và được dự đoán là sẽ bị
lỗ trong tương lai. Với những công ty này khả năng phá sản cao và việc ước đoán
dòng tiền tương lai rất khó khăn. Như vậy việc chiết khấu một dòng tiền âm

trong tương lai về hiện tại sẽ tạo ra một giá trị âm cho cổ đông hay cho công ty.
Những công ty mang tính chất chu kì : đây là những công ty có kết quả
hoạt động phụ thuộc vào chu kì kinh tế : khi nền kinh tế tăng trưởng, công ty có
kết quả hoạt động tốt và khi nền kinh tế rơi vào tình trạng suy thoái, kết quả hoạt
động của công ty xấu. Vì tính biến động của chu kì kinh tế nên việc dự báo dòng
tiền tương lai rất khó khăn. Trong bối cảnh suy thoái kinh tế thì nhiều công ty
chu kì có tính chất tương tự như những công ty đang trong tình trạng suy kiệt tài
chính có nghĩa là thu nhập và dòng tiền âm. Việc dự đoán dòng tiền sẽ trở nên
vướng mắt do chúng ta phải biết được khi nào nền kinh tế sẽ phục hồi và mức độ
phục hồi là như thế nào? Với những nhà phân tích lạc quan thì sẽ đạt được một
giá trị ước tính cao và ngược lại. Do việc dự báo dòng tiền khó khăn và thiếu
chính xác nên việc áp dụng phương pháp này cũng có những hạn chế.
Những công ty có nhiều tài sản không dùng đến : phương pháp chiết khấu
dòng tiền phản ánh giá trị của tất cả tài sản sinh ra dòng tiền. Nếu một công ty có
những tài sản không hoạt động tức là không sản sinh ra dòng tiền thì giá trị của
những tài sản này không được phản ánh trong giá trị đạt được từ phương pháp
chiết khấu dòng tiền dự đoán. Điều này dẫn tới việc định giá giá trị doanh nghiệp
không chính xác.
Những công ty đang sở hữu những bằng sáng chế phát minh : nếu những
bằng sáng chế, phát minh này chưa được dùng đến thì hiện tại chưa tạo ra dòng
tiền nhưng sẽ tạo ra tiền trong tương lai. Trong trường hợp này giá trị đạt được từ
- 8 -
việc chiết khấu dòng tiền thuộc về công ty sẽ làm thiệt hại giá trị thật sự của công
ty vì những bằng sáng chế này thực sự là tài sản lớn của công ty nhưng lại
không được tính đến.
Những công ty đang trong giai đoạn tái cấu trúc : những công ty này
thường thay đổi tài sản và cấu trúc vốn. Mỗi một sự thay đổi làm cho việc ước
tính dòng tiền trong tương lai khó khăn hơn và ảnh hưởng đến rủi ro của công ty.
Việc sử dụng những dữ liệu quá khứ cho những công ty này sẽ dẫn đến một bức
tranh nhầm lẫn về giá trị của công ty. Tuy nhiên những công ty này vẫn có thể

được định giá mặc dù có những thay đổi rất lớn trong chính sách đầu tư, tài
chính, nếu dòng tiền dự đoán phản ánh được những thay đổi này và tỷ lệ chiết
khấu được điều chỉnh phản ánh được rủi ro hoạt động và rủi ro tài chính của công
ty.
Trong những trường hợp trên việc áp dụng phương pháp DCF để xác định
giá trị doanh nghiệp có những khó khăn nhất định do việc dự báo tình hình tài
chính của công ty không phải là điều dễ dàng. Do đó cần phải có những điều
chỉnh hợp lí để xác định đúng giá trị của công ty.
1.2.3 Ưu nhược điểm của phương pháp DCF.
1.2.3.1 Ưu điểm:
Do căn cứ vào những đặc điểm nền tảng của doanh nghiệp, DCF là
phương pháp định giá rất được ưa chuộng vì mang tính khoa học nhất. Nó phản
ánh gần đúng giá trị của các doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao.
1.2.3.2 Nhược điểm:
+ Phương pháp này được xây dựng trên những giả định cụ thể cho nên giá
trị doanh nghiệp được xác định chỉ có ý nghĩa khi có sự tồn tại những giả định
của mô hình.
+ Những giả định trong mỗi mô hình của phương pháp này được xây dựng
trong môi trường của một nền kinh tế thị trường hiệu quả, do đó việc vận dụng
các mô hình này ở các nước đang phát triển gặp nhiều khó khăn do thiếu thông
tin thị trường.
- 9 -
+ Đòi hỏi thẩm định viên phải am tường kỹ thuật dự báo, có kiến thức
kinh tế sâu rộng luôn được cập nhật mới, có thể dự báo dòng tiền doanh nghiệp
trong tương lai.
1.3 Các cách tiếp cận về phương pháp DCF
1.3.1 Định giá trực tiếp
1.3.1.1 Khái niệm:
Định giá trực tiếp là việc xác định giá trị cổ phiếu bằng cách chiết khấu
dòng tiền thuộc về chủ sở hữu cổ phiếu (cổ đông thường) với tỷ lệ lợi nhuận đòi

hỏi đối với cổ phiếu.
Dòng tiền thuộc về cổ đông là dòng tiền còn lại sau khi đáp ứng được chi
phí nợ gốc, lãi vay, và đầu tư xây dựng cơ bản để duy trì sự tồn tại của tài sản và
mua thêm những tài sản mới đáp ứng nhu cầu phát triển trong tương lai.
Tỷ lệ chiết khấu sử dụng trong phương pháp này là chi phí sử dụng vốn cổ
đông.
1.3.1.2 Phương pháp tính




n
1t
t
s
t
)k(1
FCFE
V
V
s
: giá trị vốn cổ đông
FCFE: dòng tiền tự do thuộc về cổ đông
k
s
: tỷ lệ sinh lời đòi hỏi đối với cổ phiếu
1.3.2 Định giá gián tiếp
1.3.2.1 Khái niệm
Định giá gián tiếp là việc định giá cổ phiếu thông qua việc đánh giá giá trị
của cả công ty (là giá trị tài sản của tất cả các thành phần góp vốn: chủ nợ, cổ

đông ưu đãi, cổ đông thường…). Giá trị vốn cổ đông bằng giá trị của cả công ty
trừ đi giá trị vốn của các thành phần góp vốn khác. Nếu như vốn của công ty chỉ
- 10 -
hình thành từ vốn vay và vốn cổ đông thì giá trị vốn cổ đông bằng giá trị của cả
công ty trừ đi giá trị von vay (là giá thị trường của trái phiếu nếu như công ty
phát hành trái phiếu).
1.3.2.2 Phương pháp tính




n
1t
t
t
f
WACC)(1
FCFF
V

FCFF : dòng tiền tự do thuộc về tất cả các đối tượng cung cấp vốn cho
vay.
WACC: suất chiết khấu dùng để chiết khấu dòng tiền thuộc về công ty,
WACC là chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số của công ty (Weighted
Average Cost of Capital). WACC thể hiện tỷ lệ lợi nhuận đòi hỏi đối với toàn bộ
nguồn vốn mà công ty sử dụng.
1.4 So sánh giữa hai phương pháp định giá trực tiếp và định giá gián tiếp
Về mặt nguyên tắc cả hai phương pháp này đều đưa ra kết quả như nhau
nếu các giả thiết trong cả hai phương pháp là nhất quán và giá thị trường của các
thành phần vốn khác như trái phiếu, cổ phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi được

định giá chính xác. Nhưng các nhà phân tích lại thường sử dụng phương pháp
định giá gián tiếp vì một số nguyên nhân sau:
+ Trong phương pháp định giá trực tiếp để tính dòng tiền thuộc về cổ
đông FCFE cần phải biết được kế hoạch vay và trả nợ của công ty trong khi việc
xác định dòng tiền tự do thuộc về công ty lại không bị ảnh hưởng lớn của việc
thay đổi cơ cấu vốn. Khi cơ cấu vốn có thể sẽ thay đổi lớn trong tương lai và nếu
công ty sử dụng những công cụ có lãi suất thả nỗi thì việc tính FCFF sẽ đơn giản
hơn nhiều so với FCFE. Tuy nhiên phương pháp định giá gián tiếp vẫn cần thông
tin về cơ cấu vốn để xác định WACC.
+ Trong việc định giá những công ty chưa được niêm yết trên thị trường
chứng khoán thì việc sử dụng phương pháp định giá gián tiếp có thể mang lại
những kết quả hợp lí hơn do việc áp dụng WACC của công ty để chiết khấu thì
chuẩn hơn là dùng chi phí sử dụng vốn chủ sỡ hữu vì WACC là chi phí bình quân
- 11 -
gia quyền của tất cả các nguồn tài trợ dài hạn mà một doanh nghiệp đang sử
dụng.
+ Đối với những công ty không có trái phiếu được giao dịch trên thị
trường thì việc giả định giá trị nợ vay của công ty bằng với giá trị sổ sách cũng là
một giả thiết tương đối hợp lí.

- 12 -
CHƯƠNG 2:
PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG CÁC NHÂN TỐ TRONG
PHƯƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN

2.1 Ước lượng dòng tiền (FCFE,FCFF)
Quá trình ước lượng dòng tiền là việc dự báo các báo cáo tài chính của
công ty như báo cáo kết quả kinh doanh, bảng cân đối tài sản, báo cáo ngân lưu
trong những năm tiếp theo trong tương lai.
Việc xây dựng các bảng dự toán tài chính (lập bảng profoma) có một vai
trò quan trọng trong việc định giá cổ phiếu của một công ty vì thông qua đó
chúng ta có thể cụ thể hoá bằng con số các dự báo của mình về lợi nhuận, chi phí
đầu tư, hay nói cách khác việc lập bảng profoma giúp chúng ta dự báo được dòng
tiền trong tương lai. Cơ sở để lập nên bảng profoma là nhu cầu của thị trường về
sản phẩm hay dịch vụ của công ty. Đó chính là việc xây dựng các dự toán tài
chính dựa trên doanh thu.
Bước thứ nhất của phương pháp tỷ lệ phần trăm so với doanh thu là xem
xét các dữ liệu lịch sử để xác định các khoản mục nào trong các báo cáo tài chính
thay đổi theo tỷ lệ với doanh thu trong quá khứ. Điều này giúp cho nhà quản trị
quyết định khoản mục nào sẽ hoàn toàn dự báo theo doanh thu, khoản mục nào
sẽ cần thêm các thông tin khác. Bước thứ hai là dự báo doanh thu. Bởi vì có rất
nhiều khoản mục sẽ được nối kết một cách hữu cơ với doanh thu do đó nó càng
được dự báo càng chính xác càng tốt. Trong việc dự toán doanh thu của một công
ty, người ta cho rằng đây là giả định quan trọng nhất để thiết lập dòng tiền trong
tương lai. Chúng ta cần suy nghĩ cẩn thận bao quát về cả đất nước và cả công ty
sẽ trông giống như sự tiến hóa trong tương lai. Khi dự toán tăng trưởng doanh
thu, chúng ta cần xem xét đa dạng và phong phú nhiều mặt của vấn đề. Chẳng
hạn, công ty có thể mở rộng hay thu hẹp trong tương lai hay không? Có những

sản phẩm mới sẽ tung ra hay không? Giá cả sản phẩm có thay đổi hay không?
Tương lai rất khó xác định. Bước cuối cùng của phương pháp tỷ lệ phần trăm so
- 13 -
với doanh thu là dự báo từng khoản mục cho từng báo cáo tài chính riêng biệt
bằng phương pháp ngoại suy các tỷ lệ báo cáo kỳ trước theo doanh thu, dự báo
mới nhất.
Quá trình ước lượng dòng tiền bao gồm các bước lớn sau đây:
+ Dự báo doanh số của công ty trong tương lai qua các năm, thông qua đó
dự báo kết quả hoạt động kinh doanh qua các năm.
+ Dự báo nhu cầu tài sản cần thiết (tài sản lưu động, tài sản cố định) để
đáp ứng được kế hoạch về doanh số.
+ Dự báo nhu cầu về tài chính cần thiết để tài trợ cho các tài sản này.
Sau khi đã lập xong bảng profoma, chúng ta tính toán dòng tiền thuộc về
cổ đông (giả sử công ty chỉ có vốn vay và vốn từ cổ phiếu thường):
FCFE = NI + Depr - D - WC - FA
NI : lợi nhuận sau thuế
Depr : chi phí khấu hao
WC : thay đổi vốn lưu động trong kì
FA : thay đổi tài sản cố định trong kì
D : thay đổi nợ vay trong kì (D = nợ trả – nợ vay mới)
Dòng tiền thuộc về công ty:
FCFF= EBIT(1-T) + Depr - WC - FA
EBIT : lợi nhuận trước thuế và lãi vay
T : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Depr : chi phí khấu hao
WC : thay đổi vốn lưu động trong kì
FA : thay đổi tài sản cố định trong kì
- 14 -
2.2 Ước lượng chi phí sử dụng vốn
2.2.1 Khái niệm chi phí sử dụng vốn

Chi phí sử dụng vốn là một khái niệm vô cùng quan trọng khi đề cập đến
chiến lược tài trợ của một doanh nghiệp. Chi phi sử dụng vốn là cầu nối quan
trọng giữa các quyết định đầu tư dài hạn của một doanh nghiệp với việc gia tăng
giá trị tài sản của các chủ sỡ hữu theo yêu cầu của các nhà đầu tư trên thị trường.
Chi phí sử dụng vốn được đo lường tại một thời điểm xác định. Nó phản ánh chi
phí của nguồn tài trợ trong dài hạn. Công ty có thể huy động vốn từ nhiều nguồn
khác nhau như nguồn vốn tín dụng thương mại, vay nợ, phát hành trái phiếu, cổ
phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi. Phần lớn các công ty huy động vốn từ 3
nguồn chính : vốn vay (nợ), cổ phiếu thường và một số công cụ lai ghép như cổ
phiếu ưu đãi, trái phiếu chuyển đổi.
Chi phí sử dụng vốn có thể xem như là tỷ suất sinh lợi mà doanh nghiệp
phải tạo ra từ những dự án đầu tư để đảm bảo duy trì giá cổ phần trên thị trường.
Chi phí sử dụng vốn có thể được hiểu như là mức tỷ suất sinh lợi mà các nhà
cung ứng vốn trên thị trường yêu cầu doanh nghiệp phải trả nhằm đảm bảo tài trợ
vốn của họ đối với doanh nghiệp.
Chi phí sử dụng vốn là tỷ lệ dùng để chiết khấu dòng tiền bình quân của
doanh nghiệp qua đó tác động đến giá trị doanh nghiệp. Thông thường chúng ta
sử dụng WACC như là chi phí vốn của doanh nghiệp.
2.2.2 Ước lượng chi phí vốn vay
Chi phí vay là mức lãi suất mà công ty phải chịu nếu như đi vay vào thời
điểm mà công ty đang được định giá. Nói cách khác đó không phải là mức lãi
suất mà công ty đang phải trả cho những món nợ đã vay trong quá khứ.
Nếu như công ty có trái phiếu được giao dịch trên thị trường thì YTM của
trái phiếu công ty có thể coi là chi phí vay của công ty.
Nếu như công ty không có trái phiếu giao dịch trên thị trường thì có thể
xem mức lãi suất mà ngân hàng (hay các chủ nợ khác) đòi hỏi vào thời điểm hiện
- 15 -
tại nếu công ty (hay các công ty khác có cùng độ tín nhiệm tín dụng) đi vay là chi
phí vốn vay.
Chi phí vay của công ty là chi phí sau thuế vì tiền trả lãi suất được tính

như một loại chi phí của doanh nghiệp. Đây là mức chi phí dùng để tính chi phí
sử dụng vốn của công ty.
Chi phí vay = k
d
(1-T)
k
d
: chi phí vay trước thuế
T : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
2.2.3 Ước lượng chi phí cổ phiếu ưu đãi
Cổ phần ưu đãi được xem như một loại nguồn vốn chủ sở hữu đặc biệt
trong một doanh nghiệp. Những cổ đông ưu đãi sẽ được nhận cổ tức cố định như
đã công bố với thứ tự ưu tiên trước khi lợi nhuận thuần được phân phối cho các
cổ đông nắm giữ cổ phần thường. Vì cổ phần ưu đãi là một nguồn tài trợ vốn chủ
sỡ hữu nên doanh thu từ phát hành các cổ phần ưu đãi là vĩnh viễn.
Khác với vốn vay, cổ tức chi trả cho cổ đông nắm giữ cổ phiếu ưu đãi
không được tính là chi phí của công ty. Cổ tức này được chi trả từ lợi nhuận sau
thuế của công ty. Hầu hết cổ tức cổ phần ưu đãi đã được ấn định từ trước. Chi phí
sử dụng cổ phiếu ưu đãi có thể tính như sau:
ps
ps
ps
P
D
k 
k
ps
: chi phí cổ phiếu ưu đãi
D
ps

: cổ tức của cổ phiếu ưu đãi
P
ps
: giá của cổ phiếu ưu đãi
Nếu công ty phát hành cổ phiếu ưu đãi mới và phải chịu chi phí phát hành
F tính bằng % trên giá cổ phiếu hiện hành. Trong trường hợp chi phí cổ phiếu ưu
đãi mới là:
- 16 -
F)P
D
k
ps
ps
ps


1(

2.2.4 Ước lượng chi phí cổ phiếu phổ thông (vốn cổ đông)
Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường là mức tỷ lệ lãi suất chiết khấu mà
nhà đầu tư chiết khấu các khoản thu nhập cổ tức mong đợi để xác định giá trị cổ
phần thường của công ty. Có ba cách xác định chi phí vốn cổ phiếu thường
thường đựơc sử dụng (1) phương pháp lãi suất trái phiếu (YTM) cộng phí bù đắp
rủi ro, (2) phương pháp cổ tức tăng trưởng đều, (3) phương pháp mô hình định
giá tài sản vốn CAPM.
Ba phương pháp này không loại trừ lẫn nhau, không phương pháp nào
chứng tỏ nổi trội hơn các phương pháp khác và cả ba phương pháp đều chứa
đựng những khả năng có sai số khi áp dụng vào thực tế. Vì vậy khi phải giải
quyết bài toán ước lượng chi phí vốn, nhiều khi cả ba phương pháp đều được áp
dụng và vấn đề là phương pháp nào được lựa chọn hay được đánh giá cao hơn

phụ thuộc vào độ tin cậy của dữ liệu được sử dụng trong từng trường hợp cụ thể.
2.2.4.1 Phương phap lãi suất trái phiếu cộng phí bù đắp rủi ro
k
s
= YTM + RP
k
s
: chi phí vốn cổ phiếu thường
YTM: lãi suất của trái phiếu dài hạn của công ty
RP : phí bù đắp rủi ro
RP được ấn định phụ thuộc vào mức rủi ro của từng thị trường, ví dụ ở
Việt Nam là 5-6.5%. Logich của phương pháp này là những công ty có độ rủi ro
tín dụng cao (thể hiện qua chi phí vốn vay cao) cũng là những công ty rủi ro cao
có chi phí vốn cổ phiếu thường cao.
2.2.4.2 Phương pháp GORDON
Phương pháp này dựa trên công thức định giá Gordon
gk
D
P
s
1
o


- 17 -
k
s
: chi phí vốn cổ phiếu thường
Po: giá cổ phiếu
g : mức tăng trưởng đều dự báo

D
1
: cổ tức dự kiến năm sau
Giải phương trình trên tìm chi phí sử dụng vốn cổ phần thường Re như
sau:
g
P
D
Re
0
1

Phương trình trên cho thấy chi phí sử dụng vốn cổ phần thường có thể
được tính toán bằng cách chia cổ tức mong đợi vào cuối năm 1 với giá trị hiện tại
của cổ phần cộng thêm tỷ lệ tăng trưởng mong đợi. Vì cổ tức cổ phần thường
được thanh toán từ thu nhập sau thuế nên chi phí này không cần được điều chỉnh
sau thuế. Tuy nhiên phương pháp này chỉ áp dụng được với các công ty tăng
trưởng đều.
Cũng như trong trường hợp phát hành cổ phiếu ưu đãi mới, nếu như chi
phí phát hành cổ phiếu mới và chi phí phát hành là F. Khi này chi phí vốn cổ
phần mới là
g
F)P
D
k
0
1
s 



1(

2.2.4.3 Phương pháp CAPM
Theo mô hình CAPM, tỷ suất sinh lời đòi hỏi đối với một loại tài sản tài
chính nói chung và với cổ phiếu nói riêng được tính theo phương trình của
CAPM
k
s
= k
rf
+ (k
m
- k
rf
)
k
rf
: lãi suất phi rủi ro của thị trường
k
m
: tỷ suất sinh lợi dự kiến của thị trường
(k
m
- k
rf
) : mức bù rủi ro của thị trường
- 18 -
 hệ số bêta của cổ phiếu. Beta là hệ số tương quan mức độ biến động của
tỷ lệ lợi nhuận đòi hỏi của cổ phiếu với tỷ lệ lợi nhuận đòi hỏi của thị trường.
Một trong những phương pháp hay được sử dụng là dùng phương pháp hồi quy

các dữ liệu trong quá khứ (cụ thể là hồi quy tỷ suất sinh lời của cổ phiếu với tỷ
suất sinh lời của danh mục thị trường) để tìm ra hệ số này. Beta tìm được theo
phương pháp này gọi là beta quá khứ. Khoảng thời gian của dữ liệu dùng để tính
beta là tuỳ chọn. Thời gian của dữ liệu sẽ ảnh hưởng đến kết quả tìm được beta.
Trong thực tế rất nhiều công ty tư vấn đều sử dụng độ dài dữ liệu là 5 năm.
Các yếu tố ảnh hưởng đến beta:
+ Loại hình kinh doanh của công ty: vì beta đo mức độ rủi ro của một loại
cổ phiếu đối với toàn thị trường. Vì vậy loại hình kinh doanh nào càng nhạy cảm
với các điều kiện của thị trường thì càng rủi ro cao (beta càng cao). Nếu một
doanh nghiệp hoạt động trên nhiều lĩnh vực khác nhau thì beta của doanh nghiệp
này sẽ bằng trung bình có trọng số của beta của các mảng kinh doanh khác nhau
của doanh nghiệp.
 = 
i
w
i

i
: beta của loại hình kinh doanh i của doanh nghiệp
w
i
: tỷ trọng theo (giá thị trường) giá trị của mảng kinh doanh i trong toàn
thể doanh nghiệp
+ Đòn bẩy hoạt động : mức độ rủi ro của công ty còn phụ thuộc vào cơ
cấu chi phí (giữa định phí và biến phí của công ty). Đòn cân hoạt động càng cao
(định phí cao) thì mức độ biến động của lợi nhuận trước thuế và lãi trước mỗi
biến cố của thị trường sẽ cao hơn của công ty có đòn bẩy hoạt động thấp hơn và
vì vậy có rủi ro cao hơn và có beta cao hơn.
+ Đòn bẩy tài chính : nếu tất cả các yếu tố khác là như nhau thì một công
ty nếu có tỷ lệ nợ cao hơn (đòn bẩy tài chính cao hơn) sẽ có beta cao hơn.


L
= 
U
{1+(1-T)(D/E)}

U
: beta của cổ phiếu của công ty không sử dụng nợ
- 19 -

L
: beta của cổ phiếu của công ty có sử dụng nợ
T : tỷ lệ thuế của công ty
D/E : tỷ lệ nợ/vốn cổ đông (tính theo giá thị trường)

U
của một công ty được xác định bởi loại hình kinh doanh của doanh
nghiệp và đòn bẩy hoạt động của doanh nghiệp đó.
Đối với việc xác định hệ số beta của những công ty chưa niêm yết trên thị
trường chứng khoán và chưa có số liệu quá khứ, người ta thường dùng các công
ty cùng lĩnh vực kinh doanh làm “chuẩn” để so sánh.
2.2.5 Tính chi phí vốn bình quân có trọng số của công ty WACC
WACC được tính theo công thức sau sau khi đã xác định được chi phí vốn
của từng nguồn vốn.
Nếu công ty có cơ cấu vốn hình thành từ vốn vay, cổ phiếu ưu đãi, cổ
phiếu thường và có giá thị trường của các thành phần vốn tương ứng là D, Pr và
E. Khi này WACC được tính theo công thức sau:
WACC = k
d
(1-T)* D/(D+Pr+E)+k

ps
*Pr/(D+Pr+E)+ k
s
*E/(D+Pr+E)
Một cách tóm tắt:
WACC =
i
n
i
wk

1t

k
i
: chi phí vốn của loại vốn i
w
i
: tỷ trọng(tính theo giá thị trường) của loại vốn i trong tổng nguồn vốn
2.3 Ước lượng tốc độ tăng trưởng g
Giá trị công ty được quyết định hoàn toàn bởi dòng tiền dự đoán trong
tương lai. Việc ước tính tốc độ tăng trưởng trong thu nhập và dòng tiền đóng vai
trò quan trọng trong việc định ra một giá trị hợp lí cho công ty. Có nhiều cách để
ước lượng nhân tố g trong mô hình DCF này.