Thực trạng và Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu ở Việt Nam hiện nay

Trờng đại học kinh tế quốc dân
***
TIểU LUậN
tài chính ngân hàng và sự phát triển
Đề tài:
Thực trạng và giải pháp phát triển thị trờng trái
phiếu
ở việt nam hiện nay
Nhóm học viên
: đàO THị THU HIềN
: lÊ Việt hồng
: đỗ minh quân
: nguyễn thu thủy
: tháI ngọc tuyết
: trần thị thanh vân
Lớp
: cao học k19a
Giáo viên hớng dẫn
: ts. đặng anh tuấn

hµ néi - 07/2011
2
MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU
Vốn có vai trò tiên quyết để phát triển kinh tế. Phát triển thị trường vốn Việt
Nam, trong đó thị trường chứng khoán đóng vai trò chủ đạo, đây là kênh dẫn vốn nhanh
để phát triển nền kinh tế đất nước.
Đến nay, thị trường chứng khoán Việt Nam đã hoạt động được hơn chục năm, đã
có những bước phát triển cả về quy mô và chất lượng hàng hóa, tiến tới phù hợp với cơ
chế thị trường và thông lệ quốc tế. Tuy nhiên, bên cạnh các hoạt động mua bán giao
dịch cổ phiếu sôi động thì thị trường trái phiếu vẫn chưa thật sự thu hút được các nhà

đầu tư quan tâm. So với thị trường cổ phiếu đã có những phát triển thì thị trường trái
phiếu- một thị trường hết sức tiềm năng hiện nay vẫn còn có những hạn chế.
Phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam trở thành kênh huy động vốn nhanh và
hiệu quả, giải quyết các nhu cầu vốn cho các dự án đầu tư và bù đắp thâm hụt ngân sách
của Chính phủ, đáp ứng nhu cầu vốn phục vụ cho quá trình sản xuất và tái sản xuất mở
rộng của các doanh nghiệp cũng như tạo thêm hàng hoá cho thị trường và nhà đầu tư là
mục tiêu hết sức quan trọng. Vì vậy, đi tìm nguyên nhân và đề xuất biện pháp giải
quyết để phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam là vô cùng cần thiết. Xuất phát từ
những nguyên nhân trên, nhóm chúng em nghiên cứu đề tài: “Thực trạng và Giải
pháp phát triển thị trường trái phiếu ở VN hiện nay”.
1
PHẦN I: NHỮNG VẤN ĐỀ CHUNG VỀ TRÁI PHIẾU VÀ THỊ TRƯỜNG
TRÁI PHIẾU
1.1. Những vấn đề chung về Trái phiếu
1.1.1. Khái niệm
Trái phiếu là chứng chỉ vay nợ của Chính phủ hoặc của Công ty thể hiện nghĩa
vụ của người phát hành phải trả nợ cho người nắm giữ trái phiếu một số tiền nhất định,
vào những khoảng thời gian nhất định, và phải trả lại tiền gốc khi khoản tiền vay đến
hạn. Người nắm giữ trái phiếu là chủ nợ của người phát hành và họ không có quyền sở
hữu công ty như những cổ đông.
Theo Luật Chứng khoán, Trái phiếu là loại chứng khoán xác nhận quyền và lợi
ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn nợ của tổ chức phát hành.
Trái phiếu là loại chứng khoán nợ trung và dài hạn, người phát hành với tư cách
là người đi vay; người mua trái phiếu là người cho vay, và được gọi là trái chủ. Đối với
người thiếu vốn, trái phiếu là phương tiện vay vốn trên thị trường. Đối với người đầu
tư, trái phiếu cũng là một phương tiện đầu tư để thu lời.
1.1.2. Đặc điểm
- Mệnh giá Trái phiếu:
Mệnh giá Trái phiếu hay còn gọi là Giá trị danh nghĩa của Trái phiếu là giá trị
được ghi trên trái phiếu. Giá trị này coi là số vốn gốc. Mệnh giá trái phiếu là căn cứ để

xác định số lợi tức tiền vay mà người phát hành phải trả. Mệnh giá cũng thể hiện số tiền
người phát hành phải hoàn trả khi trái phiếu đến hạn.
- Lãi suất:
Lãi suất Trái phiếu thường được ghi trên Trái phiếu. Lãi suất này được xác định
theo tỉ lệ % với mệnh giá của Trái phiếu và cũng là một căn cứ để xác định lợi tức trái
phiếu. Lãi suất của các trái phiếu rất khác nhau, được qui định bởi các yếu tố: Cung-
Cầu vốn trên thị trường, mức độ rủi ro của nhà phát hành và của từng đợt phát hành,
thời gian đáo hạn của trái phiếu. Yếu tố cốt lõi quy định lãi suất của từng trái phiếu là
cung cầu vốn trên thị trường. Lượng cung cầu vốn đó lại tuỳ thuộc vào chu kỳ kinh tế,
động thái chính sách của Ngân hàng Trung ương, mức độ thâm hụt ngân sách của chính
phủ và phương thức tài trợ thâm hụt đó. Cấu trúc rủi ro của lãi suất sẽ quy định lãi suất
của mỗi trái phiếu cụ thể được xác định theo tổng mức rủi ro của trái phiếu đó. Rủi ro
2
càng lớn lãi suất càng cao. Nếu các trái phiếu có mức rủi ro như nhau, nhìn chung, thời
gian đáo hạn càng dài thì lãi suất càng cao.
- Thời hạn của trái phiếu:
Là khoảng thời gian từ ngày phát hành đến ngày người phát hành hoàn trả tiền
vốn lần cuối. Ngày mà khoản vốn gốc trái phiếu được thanh toán lần cuối được gọi là
ngày đáo hạn của trái phiêú. Trái phiếu có các thời hạn khác nhau. Trái phiếu ngắn hạn
có thời gian dưới 1 năm, trái phiếu trung hạn có thời gian từ 1 năm đến 5 năm. Trái
phiếu dài hạn có thời gian từ 5 năm trở lên.
- Kì trả lãi:
Là khoảng thời gian người phát hành trả lãi cho người nắm giữ trái phiếu. Tại
nhiều nước lãi suất trái phiếu được xác định theo năm, nhưng việc thanh toán lãi trái
phiếu thường được thực hiện 6 tháng một lần.
- Giá phát hành:
Là giá bán ra của trái phiếu vào thời điểm phát hành. Thông thường giá phát
hành được xác định theo tỷ lệ phần trăm (%) của mệnh giá. Tùy theo tình hình của thị
trường và của người phát hành để xác định giá phát hành một cách thích hợp. Có thể
phân biệt 3 trường hợp:

+ Giá phát hành bằng mệnh giá (ngang giá);
+ Giá phát hành dưới mệnh giá (giá chiết khấu);
+ Giá phát hành trên mệnh giá (giá gia tăng).
Dù trái phiếu được bán với giá nào (ngang giá, giá chiết khấu hay giá gia tăng),
thì lợi tức luôn được xác định theo mệnh giá của trái phiếu và khi đáo hạn, người có trái
phiếu sẽ được thanh toán theo mệnh giá của trái phiếu
1.1.3. Phân loại Trái phiếu
a. Căn cứ vào hình thức trái phiếu
- Trái phiếu vô danh: là trái phiếu không mang tên trái chủ, cả trên chứng chỉ
cũng như trên sổ sách của người phát hành. Những phiếu trả lãi đính theo tờ chứng chỉ
và khi đến hạn trả lãi người giữ trái phiếu chỉ việc xé ra và mang tới ngân hàng nhận
lãi, và khi trái phiếu đáo hạn, người nắm giữ nó mang chứng chỉ tới ngân hàng để nhận
lại khoản cho vay.
- Trái phiếu ghi danh: là loại trái phiếu có ghi tên và địa chỉ của trái chủ, trên
chứng chỉ và trên sổ của người phát hành. Hình thức ghi danh có thể chỉ thực hiện cho
3
phần vốn gốc, cũng có thể là ghi danh toàn bộ, cả gốc lẫn lãi. Dạng ghi danh toàn bộ
mà đang ngày càng phổ biến, là hình thức ghi sổ. Trái phiếu ghi sổ hoàn toàn không có
dạng vật chất, quyền sở hữu được xác nhận bằng việc lưu giữ tên và địa chỉ của chủ sở
hữu trên máy tính.
b. Căn cứ vào người phát hành:
- Trái phiếu chính phủ và Trái phiếu chính quyền địa phương:
+ Để đáp ứng nhu cầu chi tiêu ngân sách, Chính phủ các nước thường phát hành
trái phiếu để huy động tiền nhàn rỗi trong các tầng lớp dân cư và các tổ chức kinh tế xã
hội. Trái phiếu của chính phủ thường có 2 loại chủ yếu: Tín phiếu kho bạc và Trái
phiếu kho bạc. Chính phủ một nước luôn luôn được coi là nhà phát hành có uy tín nhất
trên thị trường. Vì vậy trái phiếu chính phủ được coi là loại chứng khoán có ít rủi ro
nhất.
+ Chính quyền địa phương có thể phát hành trái phiếu để huy động vốn đáp ứng
nhu cầu phát triển kinh tế, văn hoá xã hội của từng địa phương.

- Trái phiếu của ngân hàng và các tổ chức tài chính: Các tổ chức này có thể phát
hành trái phiếu để tăng thêm vốn hoạt động.
- Trái phiếu Doanh nghiệp: là loại trái phiếu do Doanh nghiệp phát hành để huy
động thêm vốn kinh doanh. Trái phiếu doanh nghiệp có nhiều loại rất đa dạng và phong
phú.
c. Căn cứ theo lợi tức trái phiếu
- Trái phiếu có lãi suất cố định: Là loại trái phiếu mà lợi tức được xác định theo
một tỉ lệ % cố định tính theo mệnh giá.
- Trái phiếu có lãi suất biến đổi (lãi suất thả nổi): Là loại trái phiếu mà lợi tức
được trả trong các kì có sự khác nhau được tính theo một lãi suất có sự biến đổi theo
một lãi suất tham chiếu.
- Trái phiếu có lãi suất bằng không: Là loại trái phiếu mà người mua không
nhận được lãi, nhưng được mua với giá thấp hơn mệnh giá (mua chiết khấu) và được
hoàn trả bằng mệnh giá khi trái phiếu đó đáo hạn.
d. Căn cứ theo tính chất của trái phiếu
- Trái phiếu có thể chuyển đổi: Là một loại trái phiếu của công ty cổ phần cho
phép trái chủ quyền được chuyển đổi trái phiếu sang cổ phiếu của công ty phát hành. Tỷ
4
lệ chuyển đổi và kỳ hạn chuyển đổi được ấn định ngay từ lúc phát hành trái phiếu và
chỉ thay đổi khi công ty phát hành có sự tách hay gộp cổ phiếu.
- Trái phiếu có quyền mua cổ phiếu: Là một loại trái phiếu có kèm theo phiếu
cho phép người chủ sở hữu quyền được mua một số lượng cổ phiếu nhất định của công
ty phát hành với một giá đã được xác định và vào những thời kì nhất định.
- Trái phiếu có thể mua lại: Là loại trái phiếu cho phép nhà phát hành được
quyền mua lại một phần hay toàn bộ trước khi trái phiếu đến hạn thanh toán.
e. Căn cứ theo mức độ đảm bảo thanh toán của người phát hành
- Trái phiếu bảo đảm: Là loại trái phiếu mà người phát hành dùng một tài sản có
giá trị làm vật đảm bảo cho việc phát hành. Khi nhà phát hành mất khả năng thanh toán,
thì trái chủ có quyền thu và bán tài sản đó để thu hồi lại số tiền người phát hành còn nợ.
Trái phiếu bảo đảm thường bao gồm một số loại chủ yếu sau:

+ Trái phiếu có tài sản cầm cố: Là loại trái phiếu bảo đảm bằng việc người phát
hành cầm cố một bất động sản để bảo đảm thanh toán cho trái chủ. Thường giá trị tài
sản cầm cố lớn hơn tổng mệnh giá của các trái phiếu phát hành để đảm bảo quyền lợi
cho trái chủ.
+ Trái phiếu bảo đảm bằng chứng khoán ký quỹ: Là loại trái phiếu được bảo
đảm bằng việc người phát hành thường là đem ký quỹ số chứng khoán dễ chuyển
nhượng mà mình sở hữu để làm tài sản bảo đảm.
- Trái phiếu không bảo đảm: Là loại trái phiếu phát hành không có tài sản làm
vật bảo đảm mà chỉ bảo đảm bằng uy tín của người phát hành.
1.2. Thị trường trái phiếu
1.2.1 Khái niệm
Thị trường trái phiếu là nơi giao dịch mua bán các loại trái phiếu đã phát hành,
các loại trái phiếu này do Chính phủ hoặc Chính quyền địa phương và các công ty phát
hành.
1.2.2. Vai trò của thị trường trái phiếu
1.2.2.1. Đối với nền kinh tế
- Thị trường trái phiếu là kênh huy động vốn nhanh chóng và hiệu quả.
Thị trường trái phiếu là một bộ phận của thị trường vốn dài hạn, thực hiện chức
năng của thị trường tài chính là cung cấp nguồn vốn trung, dài hạn cho nền kinh tế. Đây
5
là thị trường có khả năng huy động các nguồn vốn phân tán, tạm thời nhàn rỗi trong
toàn xã hội vào công cuộc đầu tư.
- Thị trường trái phiếu phát triển giúp Chính phủ thực hiện chính sách tiền tệ.
Trên thị trường vốn, trái phiếu là một hàng hóa quan trọng, đặc biệt là Trái phiếu
Chính phủ với đặc tính ít rủi ro nhất đã trở thành hàng hóa chủ đạo trên thị trường, góp
phần hình thành lãi suất trên thị trường.
Trái phiếu do Chính phủ phát hành thu hút một khối lượng vốn tiền mặt trong
lưu thông từ các tầng lớp dân cư, tổ chức kinh tế và định chế tài chính trung gian. Vốn
này được đưa vào sử dụng cho nhu cầu đầu tư phát triển, tạo ra của cải hàng hóa cho xã
hội. Nhờ vậy, mà cân đối tiền hàng được điều chỉnh tích cực, tăng tốc độ vòng quay

vốn, giảm áp lực cầu tiền mặt của nền kinh tế, ổn định môi trường tiền tệ, góp phần
nâng cao hiệu quả sử dụng các nguồn lực tài chính trong nước.
- Thị trường trái phiếu phát triển làm cho thị trường vốn hoàn thiện và đa dạng
hơn.
Thị trường trái phiếu có quy mô và độ sâu để hỗ trợ tốt hơn nhu cầu vốn đầu tư
dài hạn trong nền kinh tế, góp phần tạo ra một cấu trúc thị trường vững chắc mà nó dựa
trên cơ sở cân đối giữa thị trường vay nợ ngân hàng, thị trường trái phiếu và thị trường
cổ phiếu trong tương lai. Thị trường trái phiếu thúc đẩy sự phát triển bền vững, ổn định
của thị trường vốn.
- Thị trường trái phiếu giúp Chính phủ thực thi có hiệu quả chức năng quản lý vĩ
mô nền kinh tế- xã hội.
Đối với Chính phủ, một trong những chức năng nhiệm vụ quan trọng là quản lý
vĩ mô nền kinh tế đảm bảo vai trò của “người trọng tài” tạo môi trường bình đẳng,
thuận lợi cho toàn bộ nền kinh tế- xã hội phát triển bền vững. Thông qua phát hành trái
phiếu và đầu tư bằng vốn Trái phiếu Chính phủ góp phần nâng cao hiệu quả của việc
phân phối và tái phân phối nguồn lực tài chính, định hướng hoạt động đầu tư trong nền
kinh tế.
1.2.2.2. Đối với doanh nghiệp
Mọi doanh nghiệp đều có nhu cầu to lớn về vốn để vận hành và phát triển. Đối
với doanh nghiệp, thường có ba cách để huy động vốn: vay ngân hàng, phát hành trái
phiếu và phát hành cổ phiếu. Đối với từng phương thức huy động vốn đều có những thế
mạnh riêng, tùy theo tình hình cụ thể của nền kinh tế và của doanh nghiệp, để từ đó
doanh nghiệp đưa ra quyết định phương thức tài trợ tối ưu nhất.
Phát hành trái phiếu với các ưu điểm:
6
- Thứ nhất, phát hành trái phiếu đảm bảo cho doanh nghiệp được sử dụng một
nguồn vốn ổn định và dài hạn, trong khi vay ngân hàng thường là ngắn hạn hơn.
- Thứ hai, trong trường hợp doanh nghiệp cần vốn nhưng ngại phát hành cổ
phiếu rộng rãi vì sợ phát hành thêm cổ phiếu sẽ làm pha loãng quyền sở hữu trong
doanh nghiệp, hoặc doanh nghiệp có dự án tốt, nhưng không muốn phát hành cổ phiếu,

vì không muốn lợi nhuận của mình bị chia đều cho các nhà đầu tư khi phải trả cổ tức
cao theo hiệu quả kinh doanh thì phát hành trái phiếu là một giải pháp tối ưu.
1.2.2.3. Đối với nhà đầu tư
Thị trường trái phiếu góp phần làm đa dạng hoá các sản phẩm tài chính, cung
cấp cho các nhà đầu tư ngày càng nhiều lựa chọn để đa dạng hóa danh mục đầu tư phù
hợp với những mức độ rủi ro khác nhau. Trái phiếu Chính phủ với độ an toàn cao
nhưng lãi suất không hấp dẫn bằng Trái phiếu Công ty. Bên cạnh đó, đầu tư vào cổ
phiếu sẽ đem lại cho nhà đầu tư tỷ suất lợi nhuận cao hơn tương ứng với mức rủi ro
cao hơn. Thị trường trái phiếu với các loại trái phiếu và kỳ hạn khác nhau tạo thêm cho
nhà đầu tư lựa chọn phương án đầu tư phù hợp.
Đối với nhà đầu tư, trái phiếu có tính ổn định và chứa đựng ít rủi ro hơn cổ
phiếu. Trái phiếu luôn có một thời hạn nhất định và khi đáo hạn trái chủ được nhận lại
vốn góp ban đầu của mình. Thu nhập chủ yếu của trái phiếu là tiền lãi, đây là khoản thu
cố định. Khi đầu tư vào Trái phiếu Công ty, trái chủ nhận tiền lãi không phụ thuộc vào
tình hình sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp phát hành, đặc điểm này không giống
với cổ đông chỉ nhận được cổ tức khi doanh nghiệp kinh doanh có lãi. Thêm một đặc
điểm nữa, nếu công ty bị giải thể hoặc phá sản thì trái chủ được ưu tiên trả nợ trước các
cổ đông. Vì vậy, đây là dạng đầu tư phù hợp với các nhà đầu tư không thích mạo hiểm.
1.2.3. Chủ thể tham gia trên thị trường trái phiếu:
- Người phát hành trái phiếu:
Là những người muốn huy động vốn trên thị trường bằng cách phát hành và bán
các loại trái phiếu bao gồm các công ty, chính phủ và chính quyền địa phương. Các
công ty muốn huy động vốn đầu tư phát triển sản xuất thường phát hành trái phiếu công
ty. Chính phủ phát hành các loại trái phiếu chính phủ nhằm huy động tiền bù đắp thâm
hụt ngân sách hoặc thực hiện những công trình quốc gia lớn. Chính quyền địa phương
phát hành trái phiếu địa phương để huy động tiền đầu tư cho các công trình hay chương
trình kinh tế, xã hội của địa phương.
- Người đầu tư trái phiếu:
Là những người có tiền nhàn rỗi muốn đầu tư bằng cách mua các chứng khoán
trên thị trường. Những người này rất đông, gồm các cá nhân, hộ gia đình, các tổ chức,

7
các quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm. Tuy nhiên những người này không phải là những
người trực tiếp giao dịch trên thị trường, mà mọi nhu cầu mua, bán trái phiếu của họ
phải do một loại người khác có chuyên môn đảm nhiệm. Đó là những người môi giới
chứng khoán.
- Người kinh doanh và môi giới chứng khoán:
Trái phiếu là một loại hàng hoá có tên là chứng khoán do đó những người kinh
doanh và môi giới trái phiếu cũng là những người kinh doanh và môi giới chứng khoán.
Họ là những người có chuyên môn cao và rất thành thạo trong phân tích và giao dịch
chứng khoán.
- Người tổ chức thị trường:
Sở giao dịch Chứng khoán là một công ty cổ phần có nhiệm vụ tạo ra địa điểm
giao dịch, mua sắm trang thiết bị phục vụ giao dịch và tổ chức các hoạt động giao dịch,
sẽ đóng vai trò là người tổ chức thị trường. Ở Việt Nam, UBCKNN sẽ tổ chức
TTGDCK. Trung tâm này đóng vai trò là người tổ chức thị trường.
- Người điều hoà và quản lý thị trường:
Ở Việt Nam chức năng này do UBCKNN đảm nhiệm.
1.2.4. Điều kiện phát hành trái phiếu ra công chúng
- Là công ty Cổ phần, công ty Trách nhiệm hữu hạn, doanh nghiệp Nhà nước có
mức vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký phát hành tối thiểu là 10 tỷ đồng Việt
Nam.
- Hoạt động kinh doanh của năm liền trước năm đăng ký phát hành phải có lãi.
- Có phương án khả thi về việc sử dụng và trả nợ vốn thu được từ đợt phát hành
trái phiếu.
- Phải có tổ chức bảo lãnh phát hành.
- Tổ chức phát hành trái phiếu phải xác định đại diện người sở hữu trái phiếu.
1.2.5. Điều kiện niêm yết trái phiếu
- Là công ty Cổ phần, công ty Trách nhiệm hữu hạn, doanh nghiệp Nhà nước có
vốn điều lệ đã góp tại thời điểm xin phép niêm yết từ 10 tỷ đồng Việt Nam trở lên.
- Hoạt động kinh doanh có lãi 02 năm liên tục liền trước năm xin phép niêm yết

và có tình hình tài chính lành mạnh.
- Có ít nhất 50 người sở hữu trái phiếu.
8
PHẦN II: THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM
2.1. Thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam
2.1.1. Đánh giá chung về thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay
Thị trường trái phiếu là một bộ phận của TTCK, là một kênh huy động vốn tiềm
năng cho các dự án của chính phủ và cho các dự án tư nhân. Thị trường Trái phiếu ở
Việt Nam hiện nay bao gồm tín phiếu kho bạc, trái phiếu chính phủ, trái phiếu chính
quyền địa phương, trái phiếu doanh nghiệp (Bao gồm cả trái phiếu ngân hàng thương
mại), chứng chỉ tiền gửi và các khoản nợ có giá trị khác. Thị trường vốn Việt Nam
được xem là nhỏ về quy mô, và còn chưa thực sự chuẩn hóa. Đây là một thị trường
đang phát triển thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư và tổ chức tài chính nước ngoài.
Quy mô của thị trường trái phiếu Việt Nam hiện ở mức 15,1% GDP, trong khi tỷ lệ này
ở Mỹ là 80%, Thái Lan là 58%, Malaysia 82%, Singapore 74% và Trung Quốc là 53%.
Tổng giá trị trái phiếu đang lưu hành tại thời điểm cuối tháng 12/2010 là 15,3 tỷ USD
tương đương 321 nghìn tỷ đồng, chiếm 70% giá trị toàn thị trường. Trong 3 loại trái
phiếu hiện đã được phát hành và mua bán tại Việt Nam, bao gồm trái phiếu chính phủ
và tín phiếu kho bạc, trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu doanh nghiệp thì
khối lượng trái phiếu chính phủ chiếm ưu thế trên thị trường với 82% thị phần, trong đó
hơn 76% các trái phiếu đang lưu hành có kỳ hạn dưới 5 năm. Hiện có khoảng trên 450
mã trái phiếu chính phủ đang lưu hành.
Năm 2010 đánh dấu sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp với
nhiều đợt phát hành thành công, tổng giá trị trong năm đạt 47 nghìn tỷ đồng, tăng 76%
so với năm 2009. Trong đó, trái phiếu doanh nghiệp của các doanh nghiệp sản xuất,
thương mại và bất động sản chiếm tỷ trọng 55%; các ngân hàng thương mại chiếm
khoảng 45%. Do rủi ro biến động lãi suất cao nên đa phần các đợt phát hành trái phiếu
có cấu trúc: lãi suất thả nổi chiếm khoảng 75% và lãi suất cố định 25%.
Thị trường trái phiếu Việt Nam đã có những khởi sắc trong một vài năm gần đây
cả khu vực Chính phủ và doanh nghiệp. Tuy nhiên vẫn còn nhiều hạn chế đã làm cho

thị trường trái phiếu hoạt động kém hiệu quả.
2.1.2. Phân tích thực trạng thị trường trái phiếu Việt Nam hiện nay
2.1.2.1. Trái phiếu Chính phủ
Hoạt động phát hành TPCP qua hệ thống KBNN đã được thực hiện từ năm 1991.
Hiện nay phát hành TPCP thông qua 2 phương thức: Phương thức đấu thầu qua TTCK
và bảo lãnh phát hành. TPCP được Kho bạc Nhà nước và Ngân hàng phát triển Việt
9
Nam phát hành hàng năm với khối lượng chủ yếu thông qua các kênh bảo lãnh phát
hành và đấu thầu qua TTCK. TPCP niêm yết tại các TTGDCK chiếm khoảng 82% thị
trường trái phiếu Việt Nam.
Giai đoạn 2000- 2005 được xem là giai đoạn hình thành và khởi động TTCK
Việt Nam. Do thị trường mới đi vào hoạt động nên việc tham gia đấu thầu còn mang
tính thăm dò. Tổng giá trị gọi thầu thành công đang còn thấp. Năm 2006 cùng với sự
bùng nổ của TTCK và thực hiện quyết định 2276/QĐ-BTC ngày 20/6/2006 của Bộ tài
chính về tập trung đấu thầu TPCP tại trung tâm giao dịch Chứng khoán Hà Nội. Giá trị
TPCP trúng thầu năm 2006 khoảng 7.885 tỷ gấp 3,3 lần so với năm 2005. Ðầu năm
2007, KBNN đã phát hành thành công TPCP theo lô lớn đầu tiên có tổng khối lượng
tính theo mệnh giá là 1.000 tỷ đồng, được phát hành thành ba đợt vào các ngày
19/03/2007, 27/04/2007 và 17/05/2007, có cùng ngày đến hạn thanh toán là
19/03/2012, lãi suất thanh toán hằng năm (7,8%/năm). Tuy nhiên đến cuối năm 2007
thì khối lượng TPCP phát hành thành công giảm một cách đáng kể. Việc đấu thầu
không thành công đã làm cho các đợt phát hành TPCP không phát hành được. Năm
2008, HASTC đã tổ chức được 44 đợt đấu thầu trái phiếu, huy động được 7.008 tỷ đồng
trên tổng số 31.700 tỷ đồng gọi thầu như vậy tỷ lệ vốn huy động được chỉ bằng 22.1%
kế hoạch và bằng 36.9% tổng huy động vốn năm 2007.
Năm 2009, tỷ lệ đấu thầu thành công thấp. Theo báo cáo của Ngân hàng Đầu tư
& Phát triển Việt Nam, chỉ có khoảng 5.000 tỷ đồng trái phiếu huy động được trên tổ số
71.400 tỷ đồng đưa ra gọi thầu. Ngày 11/08/2009, 3000 tỷ đồng trái phiếu Chính phủ do
Ngân hàng Chính sách xã hội phát hành, có 4 thành viên tham gia đấu thầu, tổng số tiền
đăng ký là 185 tỷ đồng, lãi suất đăng ký thấp nhất là 9,50%/năm; lãi suất đăng ký cao

nhất là 10,60%/năm, trong khi đó lãi suất trúng thầu chỉ là 9,10%/năm. Do vậy, kết quả
đã không có đơn vị nào trúng thầu. Loại trái phiếu phát hành thành công nhất trong năm
2009 là trái phiếu kho bạc, nhưng tỷ lệ bán được cũng chỉ ở mức 15%, còn đa số các
loại trái phiếu chỉ bán được dưới 7% so với kế hoạch.
Bước sang năm 2010, tổng lượng phát hành trên thị trường Trái phiếu Chính phủ
đạt mức cao đạt 68.448 tỷ đồng (68% kế hoạch phát hành 2010). Khó khăn lớn nhất cho
thị trường trái phiếu năm 2010 chính là xu thế tăng khá rõ của mặt bằng lãi suất. Khi
mặt bằng lãi suất tăng thì lãi suất trái phiếu Chính phủ cũng chịu tác động theo chiều
hướng tương tự và ảnh hưởng lớn đến thị trường trái phiếu trong nước. Cũng trong năm
2010, Việt Nam đã phát hành 1 tỷ USD trái phiếu quốc tế, thời hạn 10 năm, đợt phát
10
hành này đã thu hút được sự quan tâm từ những luồng vốn chất lượng: 56% giao dịch
thuộc về các nhà đầu tư Mỹ, 16% là các nhà đầu tư Châu Âu và 28% là châu Á).
Ba đợt phát hành TPCP từ tháng 3/2011 đến nay đều không thành công. Tỷ lệ
trúng thầu các đợt lần lượt là 2,4%, 2,3% và 1%. Số trái phiếu ít ỏi bán được trong đợt
3 (30 tỷ đồng) thuộc kỳ hạn 10 năm, lãi suất 11,5%/năm. Đây là mức trần cao nhất của
trái phiếu được Bộ Tài chính ấn định trong suốt 18 tháng qua. Những tổ chức kinh
doanh trái phiếu chuyên nghiệp như Dragon Capital, ACB, Sacombank, Eximbank và
những ngân hàng nước ngoài cũng khó tìm kiếm lợi nhuận bởi mua ngay - bán ngay, ăn
phí ở giữa chẳng được bao nhiêu. Hơn nữa, thị trường quá nhỏ, có ngày giao dịch chỉ
vài chục tỉ đồng nên khó tìm phí chênh lệch. Nguyên nhân chủ yếu khiến giao dịch trái
phiếu ảm đạm là do lãi suất tái chiết khấu, lãi suất thị trường mở đã được điều chỉnh lên
13%/năm. Các ngân hàng nắm giữ trái phiếu phần lớn không phải với mục đích hưởng
lãi suất bởi lãi suất trái phiếu thấp hơn lãi suất huy động VND là 14% và còn thấp hơn
nhiều lãi suất cho vay được công bố chính thức, khoảng 18%. Trước đây, các ngân
hàng thường mua trái phiếu sau đó dùng để vay vốn trên thị trường mở (OMO) với lãi
suất khoảng 7% - 8%/năm và cho vay lại trên thị trường liên ngân hàng, hưởng chênh
lệch lãi suất 3-4 điểm phần trăm. Tuy nhiên, từ tháng 04/2011, lãi suất kỳ hạn 7 ngày
trên OMO lên tới 13%, khiến huy động trái phiếu Chính phủ gặp nhiều khó khăn. Đến
hết quý I/2011, lượng vốn huy động được qua kênh trái phiếu Chính phủ đạt 16.000 tỷ

đồng, chưa tới 20% khối lượng dự kiến phát hành tối thiểu là 85.000 tỷ đồng.
Cùng với việc triển khai phương thức đấu thấu TPCP qua TTGDCK, BTC đã
thực hiện việc phát hành TPCP theo phương thức bảo lãnh phát hành kể từ tháng
09/2000.
Tính đến hết năm 2010, TPCP do KBNN phát hành theo phương thức bảo lãnh
phát hành đạt giá trị khoảng 70 nghìn tỷ và TPCP do NHPT Việt Nam phát hành qua
bảo lãnh đạt giá trị khoảng 80 nghìn tỷ. Về thành viên tham gia, có 46 thành viên bảo
lãnh phát hành TPCP, trong đó có 24 thành viên là NHTM. Với lợi thế về đặc trưng của
phương thức bảo lãnh phát hành, lãi suất trái phiếu được hình thành trên cơ sở thỏa
thuận giữa tổ chức phát hành và tổ chức bảo lãnh phát hành, thành viên bảo lãnh chủ
động trong việc quyết định đầu tư. Vì vậy kết quả phát hành thường đạt 100% và thu
hút các nhà đầu tư lớn tham gia bảo lãnh phát hành.
• Những kết quả và tồn tại của thị trường TPCP ở Việt Nam
11
Nhìn chung, thị trường TPCP đã trải qua nhiều giai đoạn thăng trầm. Phát hành
TPCP đã trở thành kênh huy động vốn hiệu quả. Giá trị TPCP huy động được đã tăng
qua các năm, số lượng, kỳ hạn TPCP đã được đa dạng hơn.
Thị trường TPCP đã có những thành công nhất định, tuy nhiên vẫn còn một số
tồn tại:
- Hiệu quả của các đợt phát hành TPCP bằng phương thức đấu thầu qua TTCK
chưa cao do áp dụng cơ chế lãi suất trần, dẫn đến tỷ lệ trúng thầu thấp thậm chí có
những đợt đầu thầu khối lượng trúng thầu bằng không.
- Trong bối cảnh lãi suất thị trường diễn biến tăng dần nhưng lãi suất đấu thầu
TPCP áp dụng lãi suất trần, hoạt động đấu thầu và giao dịch thứ cấp thiếu tính cạnh
tranh, không hấp dẫn, cũng làm cho TPCP có tính thanh khoản thấp.
- Các đợt phát hành TPCP theo các phương thức bán lẻ qua KBNN, đấu thầu qua
TTCK và bảo lãnh phát hành được tổ chức đan xen nhau tạo sự cạnh tranh mạnh mẽ
cho TTCK. Mặt khác, phát hành trực tiếp qua KBNN với lãi suất quy định sẵn, còn đối
với phương thức bảo lãnh phát hành thì lãi suất hình thành theo nhu cầu vốn sử dụng
chứ không chịu sự chi phối tác động của thị trường, do đó lãi suất theo hai phương thức

này không do cung cầu quyết định. Sự cạnh tranh không theo quy luật thị trường sẽ
kiềm hãm sự phát triển của thị trường TPCP nói riêng và TTCK nói chung.
- Thị trường TPCP vẫn chưa hình thành được cơ chế lãi suất chuẩn.
- Giao dịch trái phiếu đòi hỏi một số lượng vốn lớn, chỉ thích hợp với các nhà
đầu tư có tổ chức tham gia, nhưng trên thực tế thị trường Việt Nam các nhà đầu tư có
đủ năng lực tài chính để tham gia còn rất ít. Bên cạnh đó các nhà đầu tư nước ngoài đặc
biệt là nhà đầu tư có tổ chức có năng lực tài chính để tham gia thì chưa quan tâm nhiều
đến trái phiếu.
2.1.2.2. Trái phiếu Chính quyền địa phương
Phát hành TPCQĐP nhằm mục đích huy động vốn đầu tư cho các công trình xây
dựng cơ sở hạ tầng của Trung ương cũng như địa phương. Từ năm 1995, triển khai NĐ
72/CP của Chính phủ, Bộ Tài chính hướng dẫn Ủy ban nhân dân các tỉnh xây dựng đề
án huy động vốn cho các dự án đầu tư trọng điểm của địa phương về phát triển kinh tế
xã hội.
TPCQĐP được phát hành qua các hình thức: bán lẻ qua KBNN (chỉ thực hiện đến
năm 2003), đấu thầu qua TTGDCK, bảo lãnh phát hành hoặc đại lý phát hành.
12
Thị trường TPCQĐP trong thời gian qua đã tạo ra kênh huy động vốn hữu hiệu
cho NSNN, đẩy mạnh đầu tư phát triển cơ sở hạ tầng, kinh tế xã hội của một số địa
phương. Một số địa phương đã huy động được một lượng vốn tạm thời nhàn rỗi trong
nền kinh tế, mở rộng thực hiện các dự án đầu tư của địa phương, góp phần làm giảm
căng thẳng thiếu hụt ngân sách. Phát hành TPCQĐP làm tăng nguồn vốn đầu tư trong
dài hạn, cơ cấu nợ chuyển dần từ ngắn hạn sang dài hạn, phù hợp với diễn tiến nền kinh
tế thị trường và đáp ứng nhu cầu đầu tư phát triển của địa phương. Ngoài ra, thông qua
việc mở rộng phát hành TPCQĐP, đã cung cấp thêm một lượng hàng hóa cho TTCK
Việt Nam, góp phần thúc đẩy TTCK phát triển mạnh mẽ hơn trong thời gian tới.
Tình hình phát hành trái phiếu đô thị TP.HCM 2006-2010
Đơn vị tính: tỷ đồng
Năm 2năm 5 năm 10 năm 15 năm
Giá trị

Lãi
suất
(%)
Giá trị
Lãi suất
(%)
Giá trị
Lãi suất
(%)
Giá trị
Lãi suất
( %)
2006 200 8.52 1.800 9 2.000
2007 1.600 8,5-8,7 400 9 2.000
2008 1.185 9-9,05 965 9,55 2.150
2009 850 8,8-9,05 525 9,15-9,25 625 9,25-9,55 2.000
2010 466 8,5 466
Tổng 200 5.716 925 1.590 8.431
Nguồn: Quỹ đầu tư phát triển đô thị TP.HCM
Mặc dù đã có những bước đầu thành công nhưng nhìn chung thị trường TPCQĐP
vẫn còn nhiều khó khăn:
- Các địa phương vẫn còn lệ thuộc và dựa vào nguồn trợ cấp ngân sách trung
ương, chưa chủ động đa dạng hóa các hình thức huy động vốn đầu tư.
- TPCQĐP chủ yếu cũng do các định chế tài chính nắm giữ nên hoạt động giao
dịch hầu hết được thực hiện trên TTCK theo phương thức mua bán có kỳ hạn. Thời
gian qua, các giao dịch trái phiếu Đô thị TP.HCM, Hà Nội,… chủ yếu diễn ra giữa các
công ty chứng khoán với các NHTM, các Quỹ đầu tư và một số công ty bảo hiểm.
- Tuy nền kinh tế được đánh giá tăng trưởng trong thời gian qua nhưng chỉ tập trung ở
hai trung tâm kinh tế lớn là TP.HCM và Hà Nội, các địa phương khác tốc độ tăng trưởng vẫn
còn chậm, thậm chí phần lớn địa phương vẫn trong trình trạng bội chi ngân sách. Do đó, mức

độ tín nhiệm của người đầu tư đối với chính quyền đại phương chưa cao.
13
- Thu nhập bình quân đầu người ở nước ta vẫn còn thấp, vốn tiết kiệm để đầu tư
thấp, đây cũng là yếu tố làm hạn chế khả năng huy động của thị trường trái phiếu
2.1.2.3. Trái phiếu Doanh nghiệp
Trước năm 2006, việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp được thực hiện theo
Nghị định số 120/CP ngày 17/9/1994 của Chính Phủ về phát hành cổ phiếu, trái phiếu
của doanh nghiệp Nhà nước. Khi đó, thị trường này chưa phát triển, chỉ có các tổ chức
tài chính tín dụng phát hành trái phiếu, còn các doanh nghiệp thì có rất ít các doanh
nghiệp phát hành trái phiếu. Trong khoảng thời gian này, kênh cấp vốn cho doanh
nghiệp chủ yếu là thông qua tín dụng ngân hàng hoặc ngân sách Nhà nước. Hoạt động
huy động vốn trực tiếp trên thị trường hầu như chưa phát triển.
Tuy nhiên, kể từ năm 2006 trở lại đây, thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã có
bước phát triển tích cực, đặc biệt là sau khi có Nghị định 52/CP về việc cho phép các
doanh nghiệp phát hành trái phiếu theo hình thức riêng lẻ. Theo đó, chủ thể phát hành
trái phiếu không chỉ là các doanh nghiệp Nhà nước như trước đây mà còn có các công
ty trách nhiệm hữu hạn, công ty cổ phần và doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài với
một nguyên tắc chung là các doanh nghiệp phải tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm và
công khai minh bạch thông tin. Doanh nghiệp có thời gian hoạt động tối thiểu một năm
kể từ ngày doanh nghiệp chính thức đi vào hoạt động; có báo cáo tài chính của năm liền
kề trước năm phát hành được kiểm toán; kết quả hoạt động sản xuất, kinh doanh năm
liền kề năm phát hành phải có lãi. Ngay cả nguyên tắc phát hành cũng thông thoáng
hơn rất nhiều. Nhưng xem ra, liều thuốc "kích thích" mới này vẫn chưa có tác dụng, từ
năm 2006 đến nay số lượng doanh nghiệp phát hành trái phiếu tuy có tăng hơn so với
các năm trước nhưng cũng mới chỉ có thêm khoảng 70 doanh nghiệp phát hành TPDN
với tổng trị giá phát hành khoảng gần 50.000 tỷ đồng. Năm 2010, dư nợ TPDN khoảng
2,6% GDP và chiếm khoảng 11% Thị trường Trái phiếu.
Tình hình phát hành TPDN từ năm 2006- 2008
STT Tổ chức phát hành
Giá trị

phát
hành
(tỷ đồng)
Thời
hạn
(năm)
Lãi suất
(%/năm)
Năm
phát
hành
I Trái phiếu doanh nghiệp đang niêm yết tại TTGDCK
1 NH Đầu tư và Phát triển TPHCM 2.205 10-15 9,8-10,2 2006
2 NH Ngoại Thương VN 1.375 7 6 2005
3 Tập đoàn Điện Lực VN 6.000 5 9,6 2006
4 TCT Tài Chính Dầu khí VN 365 5 9,5 2006
II Trái phiếu doanh nghiệp khác
14
1 TCT Sông Đà 260 10 5 2006
2 NHTM Á châu -
- TP chuyển đổi 550 5 8 2006
- TP thông thường 2.200 5 8,6 2007
3 Công ty Chứng khoán SG (SSI) 500
16-
24tháng
9,8-10,2 2006
4 NHNN và PT VN 3.000 10-15 9,8-10,2 2006
5 NH PT Nhà ĐBS Cửu Long 150 2 9,2 2006
6 TCT Lắp Máy VN Lilama 500 5 9,6 2007
1.000 10 9,2 2007

500 5 8,8 2007
7 TCT Thép VN 400 5 9,5 2007
500 5 10 2007
8 NHTM Sài Gòn 1.400 13tháng 8,5 2007
9 NHTMCP Quân Đội 1.000 2 8 2007
1.500 3 8,3 2007
10 TCTCP Xây Dựng VN Vinaconex 1.000 2 3 2007
11 TCT Tàu Thủy VN Vinashin 3.000 10 9 2007
12 Công ty CN Tàu Thủy Nam Triệu 300 2 9,6 2007
13 Công ty CP Đường Cao Tốc 400 15 9 2007
14 TĐ Dệt May VN Vinatex 1.000 5 9 2007
15 Công ty Tín Nghĩa 1.000 5 9,2 2007
16 Công ty TM Sài Gòn Satra 1.000 5 9,2-9,6 2007
17 Cty Địa ốc SG Thương Tín Sacomreal 1.000 5 9,5-9,7 2007
18 Công ty CP Thực phẩm 1.000 5 9,6-10 2007
19 Cty CP ĐT Hạ Tầng Kỹ Thuật TPHCM 132 3 8 2007
20 Công ty CP Vincom 1.000 5 10,3 2007
2.000 5 16 2008
21 Công ty CPDL&TM Vinpearl 500 3 15 2008
500 5 16 2008
Nguồn: Tập hợp từ Sở GDCKTP.HCM, TT GDCKHN
Doanh số từ phát hành trái phiếu có sự tăng trưởng mạnh mẽ. Từ 300 tỷ VND do
tổng công ty dầu khí phát hành năm 2003 đã lên đến hơn 6.600 tỷ VND tháng 3 năm
2007, đặc biệt năm 2006 đạt hơn 8.800 tỷ VND, trong đó EVN phát hành 6 đợt với tổng
doanh số là 6.000 tỷ VND. Tổng doanh số phát hành trái phiếu từ 2003 đến 2007 đạt
khoảng 25.000 tỷ VND. Trong đó Vinashin và EVN là hai doanh nghiệp phát hành
nhiều nhất chiếm 41% và 36% tương ứng. Còn các công ty khác dưới 10%. Các trái
phiếu được phát hành với kỳ hạn từ 2 năm đến 10 năm. Trái phiếu Vinaconex và
Lilama phát hành thường có kỳ hạn 5 năm. Vinaconex khuyến khích các nhà đầu tư
bằng cách phát hành trái phiếu kèm theo chứng quyền là quyền mua cổ phiếu của Nhà

máy xi măng Cẩm Phả với mức giá ưu đãi. Trái phiếu EVN thường có kỳ hạn từ 5 đến
10 năm, đầu tư vào các công trình thủy điện, cải tạo mạng lưới điện quốc gia.
15
Lãi suất TPDN, về cơ bản đều cao hơn lãi suất đấu thầu TPCP. Trong năm 2009
có nhiều đợt phát hành thành công, trong đó chủ yếu là hình thức phát hành trái phiếu
với lãi suất thả nổi. Theo báo cáo của Ngân hàng Đầu tư & Phát triển Việt Nam có
khoảng 20 nghìn tỷ đồng giá trị trái phiếu có lãi suất thả nổi được bán ra, có thể kể ra
một vài ví dụ điển hình về việc phát hành TPDN.
- CT CP Vincom phát hành thành công 100 triệu USD trái phiếu chuyển đổi
quốc tế và đã niêm yết trái phiếu này tại Sàn GDCK Singapore, trở thành doanh nghiệp
Việt Nam đầu tiên phát hành và niêm yết trái phiếu ở thị trường vốn quốc tế. Trái phiếu
chuyển đổi Vincom có kỳ hạn 5 năm được phát hành bằng đồng USD, lãi suất 6%/năm,
thanh toán 6 tháng một lần vào cuối kỳ. Trái phiếu này có thể được chuyển đổi thành cổ
phần phổ thông của Vincom. Một yếu tố quan trọng của đợt phát hành đó là đơn vị
đứng ra bảo lãnh cho Vincom là Credit Suisse.
- CT CP Địa ốc Sài Gòn Thương tín (Sacomreal): Sacomreal là đơn vị đầu tiên
tại TP.HCM huy động vốn bằng cách phát hành trái phiếu dự án. Ban đầu, Sacomreal
phát hành trái phiếu cho dự án Phú Lợi 1 và thu hút được khá nhiều khách hàng. Sau
đó, để triển khai dự án Belleza (Phú Mỹ), Sacomreal phát hành một đợt trái phiếu với
tổng giá trị 750 tỷ đồng. Mỗi trái phiếu có mệnh giá 1,5 tỷ đồng, trái chủ được tặng 1
quyền mua căn hộ và được giảm giá 8% khi mua căn hộ.
Ngoài ra, một số doanh nghiệp niêm yết như Hoà Phát, FPT, Hoàng Anh Gia Lai
cũng đã huy động một lượng vốn khá lớn thông qua hình thức phát hành trái phiếu.
Theo thống kê của BIDV, chỉ tính riêng ba đợt phát hành của Hoà Phát, Hoàng Anh Gia
Lai, FPT, thì lượng vốn huy động đã lên đến 4,3 nghìn tỷ đồng, chiếm hơn 15% tổng
khối lượng trái phiếu doanh nghiệp phát hành trong năm 2010.
Tuy nhiên, đó chỉ là một số rất nhỏ các doanh nghiệp trong số các doanh nghiệp
đã niêm yết có thể huy động theo phương thức này. Chủ thể phát hành TPDN thường là
những doanh nghiệp đầu ngành, có uy tín hoặc các DNNN đã cổ phần hóa. Ngoài ra
còn có các NHTM cũng phát hành trái phiếu.

Một trong những trở ngại chính trên thị trường trái phiếu là chưa có lãi suất
chuẩn làm lãi suất tham chiếu trong việc xác định lãi suất thả nổi. Vì vậy, các nhà phát
hành thường dùng mức lãi suất bình quân của bốn NHTM lớn là BIDV, Vietcombank,
Vietinbank và Agribank làm lãi suất tham chiếu. Ngoài ra, một số ít khác thì dùng lãi
suất cơ bản hoặc lãi suất trần của trái phiếu chính phủ kỳ hạn tương ứng.
2.2. Nguyên nhân kém phát triển của thị trường trái phiếu Việt Nam
16
2.2.1. Quy mô nhỏ, thanh khoản thấp
Trong những năm gần đây, thị trường trái phiếu Việt Nam tuy đã có những dấu
hiệu khả quan nhưng quy mô vẫn còn nhỏ. Hàng hoá trên thị trường chủ yếu là Trái
phiếu Chính phủ, trong khi Trái phiếu Doanh nghiệp mới là yếu tố quyết định tính sôi
động của thị trường này nhưng Trái phiếu Doanh nghiệp phát hành vẫn còn rất hạn chế.
Hệ thống các nhà đầu tư chưa phát triển. Các Ngân hàng, Quỹ đầu tư chủ yếu
đầu tư vào các trái phiếu Chính phủ, trái phiếu của các Ngân hàng thương mại Nhà
nước. Số lượng các thành viên tham gia đấu thầu qua TTCK còn hạn chế, số lượng
thành viên đủ điều kiện tham gia đấu thầu càng ít thì số lượng thành viên tham gia đấu
thầu càng hạn chế và lãi suất đặt thầu càng ít mang tính đại diện cho thị trường.
Thị trường trái phiếu vẫn chưa thực sự hấp dẫn các nhà đầu tư và có rất nhiều
nguyên nhân khiến các nhà đầu tư ít quan tâm đến loại chứng khoán này. Lý do là giao
dịch trái phiếu đòi hỏi một lượng vốn lớn, chỉ thích hợp với các nhà đầu tư có tổ chức,
trong khi thị trường trái phiếu hiện nay có rất ít các nhà đầu tư có tổ chức.
Tính thanh khoản của các loại trái phiếu này vẫn còn thấp. Thị trường trái phiếu
Chính phủ thiếu một cơ chế giao dịch có khả năng cung cấp thanh khoản cho các trái
phiếu Chính phủ như các nhà tạo lập thị trường, hợp đồng mua lại. Trái phiếu Chính
phủ phát hành với khối lượng và giá trị niêm yết lớn, trong khi những người nắm giữ
trái phiếu Chính phủ trên thị trường sơ cấp là các nhà đầu tư có tổ chức (trừ các đợt
phát hành riêng lẻ qua hệ thống Kho bạc). Nhu cầu giao dịch phát sinh là các giao dịch
lớn và ít mang tính tương thích thời điểm, hạn chế tính thanh khoản của trái phiếu.
Phí giao dịch cao cũng làm giảm tính thanh khoản của trái phiếu.
2.2.2. Thiếu tổ chức định mức tín nhiệm chuyên nghiệp

Công ty định mức tín nhiệm rất quan trọng đối với sự phát triển thị trường vốn
của mọi nền kinh tế. Công ty định mức tín nhiệm là loại hình phù hợp nhất cho thị
trường vốn Việt Nam và cũng phù hợp nhất với các nước phát triển.
Hiện cả nước mới chỉ có một số đơn vị hoạt động trong lĩnh vực có liên quan tới
Định mức tín nhiệm như: Công ty Cổ phần tín nhiệm và xếp hạng Doanh nghiệp
(CRV), Công ty Thông tin tín nhiệm và xếp hạng DN (C&R), Công ty Cổ phần báo cáo
đánh giá Việt Nam (Vietnam Report), Trung tâm Thông tin tín dụng (CIC- thuộc Ngân
hàng Nhà nước) và Trung tâm Đánh giá tín nhiệm Doanh nghiệp (CRVC-thuộc Công ty
Phần mềm và truyền thông Vietnamnet). Nhưng thực tế, các đơn vị này vẫn chưa phải
là tổ chức đánh giá định mức tín nhiệm theo đúng nghĩa, bởi lẽ hoạt động chính vẫn chỉ
17
là cung cấp thông tin có liên quan tới các doanh nghiệp mà chưa thực hiện nghiệp vụ
đánh giá định mức tín nhiệm theo chuẩn mực quốc tế.
2.2.3. Thiếu đội ngũ các nhà tạo lập thị trường
Các nhà tạo lập thị trường trái phiếu đóng vai trò là người môi giới và tự doanh
trái phiếu và họ thu lợi nhuận từ các hoạt động này. Họ sẵn sàng thực hiện giao dịch
mua và bán chứng khoán với các mức giá và số lượng đã niêm yết. Nhà tạo lập thị
trường- nhân tố thúc đẩy giao dịch trái phiếu, tăng tính thanh khoản cho thị trường.
Nhưng hiện nay chúng ta chưa thiết lập được hệ thống các nhà tạo lập thị trường.
Hiện tại, các trung gian tài chính trên thị trường trái phiếu Việt Nam là các công
ty chứng khoán với các nghiệp vụ chủ yếu như môi giới, lưu ký chứng khoán, bảo lãnh
phát hành và quản lý danh mục đầu tư. Tuy nhiên, các trung gian tài chính chưa thực
hiện nghiệp vụ thực sự của các nhà tạo lập thị trường, đó là việc yết giá, số lượng mua
và bán trái phiếu. Khi nhà đầu tư có nhu cầu bán trái phiếu thì lại gặp khó khăn do thiếu
các nhà tạo lập thị trường sẵn sàng mua trái phiếu với mức giá hợp lý, điều này đã làm
cho trái phiếu kém tính thanh khoản. Thêm vào đó, việc thiếu các công cụ phái sinh
trên thị trường trái phiếu như hoán đổi, quyền lựa chọn, hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng
tương lai khiến cho Việt Nam chưa có các nhà tạo lập thị trường theo đúng nghĩa.
2.2.4. Chưa xác định được mức lãi suất chuẩn
Lãi suất TPCP ở Việt Nam chưa thực sự trở thành chuẩn mực để các tổ chức tài

chính tham chiếu. Một mặt, do lãi suất TPCP vẫn còn chịu sự can thiệp của chủ thể phát
hành thông qua cơ chế lãi suất trần, chưa thực sự được quyết định bởi quan hệ cung
cầu. Mặt khác, thị trường giao dịch thứ cấp kém sôi động, tính thanh khoản của trái
phiếu thấp nên chưa tạo được đường cong lãi suất chuẩn cho các công cụ nợ khác.
Bên cạnh đó, khối lượng phát hành các TPCP còn hạn chế, chưa đa dạng về
chủng loại, kế hoạch phát hành trái phiếu Chính phủ tuy đã được xây dựng theo quý và
theo năm, nhưng việc công bố thông tin còn chậm. Điều này đã gây khó khăn cho các
thành viên trên thị trường trong việc cập nhật thông tin, nghiên cứu, định giá để chủ
động về nguồn vốn đầu tư vào các trái phiếu đó.
2.2.5. Tính cạnh tranh thấp
Các hình thức gửi tiết kiệm, đầu tư kỳ phiếu, chứng chỉ tiền gửi ở các ngân hàng
thương mại với tính thuận tiện hơn nên được ưa chuộng hơn đầu tư vào trái phiếu, cùng
với tính thanh khoản kém hơn nên trái phiếu chưa thu hút được tiền nhàn rỗi của các tổ
chức kinh tế và cá nhân, đặc biệt là tiềm năng về vốn trong dân cư hiện nay là rất lớn.
18
2.2.6. Từ phía các công ty, chưa quen với kênh huy động vốn thông qua phát hành
trái phiếu
Các doanh nghiệp Việt Nam vẫn chưa nhận thức hết ưu điểm và tầm quan trọng
của phương thức huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu. Hiện nay, một số các
doanh nghiệp nhà nước còn được hưởng ưu đãi trong việc vay vốn ngân hàng nên
không muốn phát hành trái phiếu. Ngoài ra, các tổ chức chuyên nghiệp hoạt động trong
lĩnh vực chứng khoán chưa thật sự phát triển, doanh nghiệp phát hành chưa hưởng được
dịch vụ từ những tổ chức này cung cấp, chưa có niềm tin về hiệu quả phát hành trái
phiếu, tâm lý e ngại phát hành trái phiếu của doanh nghiệp dẫn đến kết quả nguồn cung
trên thị trường sơ cấp bị hạn chế và giao dịch trên thị trường thứ cấp tẻ nhạt.
2.2.7. Công bố thông tin chưa đầy đủ
Việc công khai hóa thông tin vẫn còn ở mức độ giới hạn, chưa rõ ràng, minh
bạch. Chính phủ cung cấp chưa kịp thời cho nhà đầu tư các báo cáo tài chính và kế
hoạch phát hành TPCP trong năm như số lượng TPCP phát hành vay nợ trong năm chỉ
được công bố khi gần đến đợt phát hành. Điều này đã làm cho các nhà đầu tư khó khăn

trong việc hoạch định kế hoạch đầu tư dài hạn.
Đối với các doanh nghiệp phát hành trái phiếu vẫn còn tâm lý e ngại việc công
khai thông tin, chỉ thực hiện việc này theo hình thức đối phó, chưa thật sự minh bạch.
Ngoài ra, các thông tin về tình hình và hiệu quả sử dụng vốn huy động từ trái phiếu ra
công chúng chưa được đầy đủ.
2.2.8. Hệ thống pháp lý chưa hoàn chỉnh
Hệ thống pháp lý bước đầu hình thành và đang hoàn thiện. Hệ thống văn bản
pháp luật điều chỉnh hoạt động của thị trường chưa đồng bộ, cơ chế hoạt động chưa thật
hoàn chỉnh. Các nguyên tắc quản lý và chuẩn mực quốc tế về tính minh bạch, kế toán,
kiểm toán tuy đã được áp dụng nhưng còn ở phạm vi hẹp. Thể chế pháp luật còn thiếu
các qui định cần thiết cho thị trường phi tập trung (OTC), hoạt động định mức tín
nhiệm, các công cụ phái sinh, nên chưa tạo được hành lang pháp lý nhằm giúp nhà đầu
tư có thể bảo vệ rủi ro cho mình.
PHẦN III: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU
VIỆT NAM
3.1. Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam thời gian tới
Mục tiêu của Đảng và Nhà nước đến năm 2020 nước ta cơ bản trở thành nước
công nghiệp theo hướng hiện đại. Để đạt được các mục tiêu đã đề ra đòi hỏi phải huy
động từ nhiều nguồn lực, trong đó nguồn vốn đóng vai trò rất quan trọng. Nhận thức
được tầm quan trọng của nguồn vốn đối với sự phát triển của nền kinh tế, cần phát triển
19
kênh dẫn vốn nhanh cho nền kinh tế đó là thị trường chứng khoán nói chung và thị
trường trái phiếu nói riêng. Hướng đến tầm nhìn năm 2020, thị trường trái phiếu phát
triển cả về quy mô và chất lượng hoạt động đáp ứng nhu cầu vốn cho đầu tư phát triển,
đồng thời góp phần phát triển thị trường vốn Việt Nam sánh vai với các nước trong khu
vực và quốc tế.
3.1.1. Quan điểm phát triển
Phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam là một bộ phận trong sự phát triển
thống nhất của thị trường tài chính, trên cơ sở phối hợp đồng bộ với các thị trường bộ
phận khác nhằm đảm bảo hiệu quả, phù hợp với điều kiện thực tế và định hướng phát

triển kinh tế xã hội của đất nước.
Xây dựng, hoàn thiện và thúc đẩy sự phát triển đồng bộ giữa thị trường trái
phiếu sơ cấp và thứ cấp, phát triển thị trường trái phiếu cả về quy mô và chất lượng
nhằm thúc đẩy thị trường phát triển một cách bền vững.
Đẩy mạnh việc đa dạng hóa hình thức trái phiếu Chính phủ, trái phiếu Chính
quyền địa phương, trái phiếu doanh nghiệp. Thị trường trái phiếu phải đáp ứng vai trò
là kênh huy động, chu chuyển vốn trung hạn và dài hạn cho nền kinh tế.
Học hỏi kinh nghiệm phát triển Thị trường trái phiếu ở các quốc gia có thị
trường tài chính vững mạnh. Nâng cao và củng cố vị thế của Thị trường trái phiếu Việt
Nam trên trường quốc tế trên cơ sở bảo đảm tính ổn định tài chính quốc gia.
Tạo dựng nền tảng pháp lý thống nhất và chặt chẽ để thị trường trái phiếu vận
động và phát triển, đảm bảo quyền và lợi ích hợp pháp của nhà đầu tư, cũng như có
chính sách khuyến khích các chủ thể tham gia.
3.1.2 Định hướng phát triển
Ưu tiên phát triển thị trường trái phiếu nội tệ. Phát triển thị trường Trái phiếu
Chính phủ, nâng cao tính thanh khoản, mở rộng quy mô thị trường, xây dựng đường
cong lãi suất chuẩn làm nền tảng cho lãi suất trái phiếu doanh nghiệp cũng như các
công cụ nợ khác. Chỉ khi nào thị trường Trái phiếu Chính phủ phát triển khi đó mới có
thể khuyến khích sự tham gia của các nhà đầu tư đối với thị trường Trái phiếu doanh
nghiệp, tạo động lực cho thị trường Trái phiếu phát triển.
Chú trọng phát triển thị trường Trái phiếu doanh nghiệp nhằm tạo thêm kênh huy
động vốn cho doanh nghiệp và tạo thêm sản phẩm cho TTCK. Mặt khác làm giảm nhẹ
sự tập trung vay vốn ngân hàng góp phần tạo ra cấu trúc thị trường bền vững.
20
Phát triển hệ thống định mức tín nhiệm trong nước. Tăng cường tính minh bạch
thông tin, bắt buộc các doanh nghiệp phát hành trái phiếu phải định mức tín nhiệm.
Xây dựng cơ sở hạ tầng thị trường hiện đại có khả năng tích hợp với các hệ
thống công bố thông tin, giám sát của cơ quan quản lý.
3.2 Giải pháp phát triển thị trường Trái phiếu Việt Nam hiện nay
Thị trường trái phiếu của Việt Nam cần phát triển theo hướng thị trường hóa với

sự đa dạng hóa các chủ thể tham gia và hàng hóa giao dịch để tạo nền tảng cho phát
triển lâu dài của thị trường vốn nói chung và thị trường cổ phiếu nói riêng.
3.2.1 Giải pháp ngắn hạn
Thứ nhất, cần cụ thể hoá các tiêu chuẩn phê duyệt trái phiếu
Bộ Tài chính và Ngân hàng nước (NHNN) cần phải cụ thể hoá các tiêu chuẩn
phê duyệt phát hành trái phiếu công ty, trái phiếu chính quyền địa phương và trái phiếu
của các tổ chức tín dụng.
Cần có những biện pháp và hệ thống đánh giá chuẩn hơn để xác định lãi suất
phát hành hợp lý, qua đó giảm gánh nặng nợ vay. Ttăng khối lượng phát hành thay vì
phát hành nhiều đợt với số lượng nhỏ nhằm giảm chi phí phát hành và thu hút nhiều
hơn các nhà đầu tư có tổ chức tham gia.
Thể chế pháp luật và chính sách kinh tế vĩ mô cần được cải thiện hơn nữa nhằm
nâng mức xếp hạng, đủ điều kiện để đạt được tiêu chuẩn đầu tư của các nguồn quỹ lớn
trên thế giới.
Bộ Tài chính nên tiến hành ban hành mẫu Bản cáo bạch chung cho các công ty
muốn phát hành trái phiếu và công bố thông tin về kế hoạch ngân sách trung hạn của
chính quyền địa phương.
Thứ hai, thành lập sàn giao dịch trái phiếu
Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh nên tham khảo ý kiến
của các nhà làm luật và các tổ chức tham gia thị trường chứng khoán để thành lập một
sàn giao dịch trái phiếu giữa các nhà môi giới. Sàn giao dịch trái phiếu này phải tạo
được môi trường giao dịch có hiệu quả cho các nhà tạo lập thị trường, vì trái phiếu
không thể áp dụng một phương thức giao dịch giống như giao dịch cổ phiếu. Đồng thời,
phải hỗ trợ pháp lý cho các doanh nghiệp phát hành. Bên cạnh đó, thủ tục chuyển
nhượng cũng phải đơn giản, nhanh chóng.
21
Đối với trung tâm lưu ký chứng khoán, cần nâng cao năng lực của các trung tâm
này hoặc góp phần phát triển một trung tâm lưu ký chung trong khu vực, tạo điều kiện
giao dịch thuận tiện và dễ dàng hơn cho các nhà đầu tư.
Thứ ba, chính sách đa dạng hóa các chủ thể phát hành trái phiếu

Mở rộng quy mô và đa dạng hoá các loại trái phiếu, các phương thức phát hành
trái phiếu Chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu doanh nghiệp trên
thị trường vốn; phát triển các loại trái phiếu chuyển đổi của doanh nghiệp, trái phiếu
công trình để đầu tư vào các dự án hạ tầng trọng điểm của quốc gia.
Cần có chính sách khuyến khích các Tổng công ty nhà nước phát hành trái phiếu
có mục đích để huy động vốn dài hạn cho đầu tư đổi mới công nghệ và tạo hàng cho thị
trường chứng khoán. Trước mắt, triển khai áp dụng cho các Tổng công ty hoạt động ở
những lĩnh vực hàng không, điện lực, bưu điện và dầu khí. Đây là những lĩnh vực mà
nền kinh tế hiện rất cần được tăng cường đầu tư và phát triển để tạo đà cho công nghiệp
hóa.
Thứ tư, đa dạng hóa phát hành trái phiếu chính quyền địa phương
Cần có kế hoạch phát hành trái phiếu đô thị đi kèm theo với nhiều tiện ích khác
nhau nhằm giúp cho các nhà đầu tư luôn có được hàng hóa đa dạng phù hợp với chiến
lược đầu tư của mình, qua đó tạo điều kiện cho chính quyền địa phương nâng cao khả
năng huy động vốn.
Trong điều kiện phát triển thực tế của các địa phương, nhu cầu vốn tài trợ cho
đầu tư phát triển rất lớn và cấp thiết, chính phủ nên xem xét và bổ sung thêm một số qui
định pháp lý nhằm tăng cường khả năng huy động vốn đầu tư cho các dự án đầu tư của
địa phương thông qua phương thức phát hành loại trái phiếu thu nhập, loại trái phiếu
được phát hành dựa trên nguồn thu tài chính của dự án, công trình và không được cân
đối từ ngân sách địa phương. Chính quyền các tỉnh cần có chính sách khuyến khích các
cơ quan công quyền có chức năng công ích phát hành trái phiếu để tài trợ cho các dự
án, cơ sở hạ tầng kỹ thuật - xã hội địa phương. Trong trường hợp cần thiết, chính quyền
địa phương có thể thực hiện bảo lãnh để tăng thêm uy tín cho đơn vị phát hành.
Thứ năm, thu hút và phát triển các “nhà kiến tạo thị trường”
Các nhà kiến tạo thị trường thường là các quỹ đầu tư, các công ty chứng khoán
với các hoạt động cơ bản như: đầu tư, môi giới, đại lý, bảo lãnh phát hành trái phiếu.
Họ là những nhà phân phối trái phiếu thường xuyên, có tính chuyên nghiệp cao nên có
thể đưa trái phiếu vào giao dịch trên thị trường theo những phương thức khác nhau.
22