CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC

C
á
c
h

t
h
ứ
c

đ
o

l
ư
ờ
n
g

c
h
í
n
h

s
á
c
h

c
h
i

t
r
ả

c
ổ

t
ứ
c
°

T
ỷ

l
ệ

l
ợ
i

n
h
u
ậ

n

c
h
i

t
r
ả

c
ổ

t
ứ
c

t
ứ
c

=

C
ổ

t
ứ
c
/

T
h
u

n
h
ậ
p

r
ò
n
g

(
c
ù
n
g

t
h
ờ
i

k
ỳ
)
°

T
ỷ

s
u
ấ
t

c
ổ

t
ứ
c

t
ứ
c

=

c
ổ

t
ứ

h
à
n

g

n
ă
m

/
g
i
á

t
h
ị

t
r
ư
ờ
n
g

h
i
ệ
n

t
ạ
i

c
h
o

m
ộ
t

c
ổ

p
h
i
ế
u
.
B
ằ
n
g

t
i
ề
n
B
ằ
n

g

t
à
i

s
ả
n
B
ằ
n
g

c
ổ

p
h
i
ế
u
P
h
ư
ơ
n
g

t

h
ứ
c

c
h
i

t
r
ả

c
ổ

t
ứ
c
1. Chính sách lợi nhận giữ lại thụ
động:
•
Có cơ hội đầu tư hứa hẹn các tỷ
suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh
lợi mong đọi mà các cổ đông đòi
hỏi.
•
Giai đoạn tăng trưởng thường có
tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn các
công ty trong giai đoạn bão hòa
2. Chính sách cổ tức tiền mặt ổn

định:
•
Được ưa thích nhất.
•
Áp dụng đối với công ty phát triển
ổn định và cổ đông có thuế thu
nhập thấp
3. Các chính sách chi trả cổ tức khác:
•
Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả
không đổi: cổ tức có thể dao động
theo lợi nhuận của doanh nghiệp.
•
Chính sách chi trả một cổ tức nhỏ
hàng quý cộng với cổ tức thưởng
thêm vào cuối năm: lợi nhuận hay nhu
cầu tiền mặt biến động. Vừa giữ lại
lợi nhuận khi cần mà vẫn thỏa mãn
được nhu cầu của các nhà đầu tư là
muốn nhậ một mức cổ tức “đảm bảo”.
Figure 21.4: Dividend Payout Ratios: US Companies - April 1999
0
100
200
300
400
500
600
700
800

900
1000
0% 0-10% 10-20% 20-30% 30-40% 40-50% 50-60% 60-70% 70-80% 80-90% 90-100% >100%
Payout Ratio
Figure 21.2: Dividend Yields: US Companies - April 1999
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1000
0.0% 0-0.5% 0.5-1% 1-1.5% 1.5-2% 2-2.5% 2.5-3% 3-3.5% 3.5-4% 4-4.5% 4.5-5% >5%
Dividend Yield
Các nhân tố tác động đến chính
sách cổ tức theo lí thuyết
Nhân tố bên ngoài:
+ Thuế
+ Môi trường pháp lí
+ Yếu tố vĩ mô
Nhân tố bên trong:
+ Thanh khoản
+ Quy mô doanh nghiệp
+ Khả năng linh hoạt tài chính
+ Các dự án cơ hội tăng
trưởng vốn

+ Hiệu ứng nhóm khách hàng
+ Đặc điểm giai đoạn phát
triển của công ty
Stage 2
Rapid Expansion
Stage 1
Start-up
Stage 4
Mature Growth
Stage 5
Decline
Figure 21.7: Life Cycle Analysis of Dividend Policy
Years
Years
Capacity to pay
dividends
Revenues
Earnings
None None Increasing High
External funding
needs
High, but
constrained by
infrastructure
High, relative
to firm value.
Moderates, relative
to firm value.
Low, as projects dry
up.

Internal financing
Low, as projects dry
up.
Very low
Stage 3
High Growth

Negative or
low

Negative or
low
Low, relative to
funding needs
High, relative to
funding needs
More than funding needs
Growth stage
$ Revenues/
Earnings
Dividends follow the Life Cycle (Damodaran)
Tổng quan về các nghiên cứu về đề tài cổ tức trong thực tiễn
+ Linter (1956) nghiên cứu ở Mỹ và kết luận rằng các yếu tố chính của các
khoản thanh toán cổ tức là mức dự đoán doanh thu trong tương lai và việc chi
trả cổ tức trong quá khứ.
+ Pruitt và Gitman (1991) đã hỏi ý kiếngiám đốc tài chính của 1000 doanh
nghiệp lớn nhất Hoa Kỳ và nhân được câu trả lời rằng:“Lợi nhuậnnăm hiện tại
và quá khứ là những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến thanh toán cổ tức”.
+ Baker và Powell (2000) kết luận từ cuộc điều tra của họ về các công ty niêm
yết trên NYSE-yếu tố quyết định mức cổ tức là tốc độ phát triển của ngành công

nghiệp cụ thể và thu nhập dự đoán trong tương lai.
+ Rozeff (1982), Lloyd (1985) Colins và cộng sự(1996) Họ nhận thấy mức độ
ảnh hưởng nghịch biến giữa beta và thanh toán cổ tức. Phát hiện của họ cho
thấycác công ty có độ ổn định cao thanh toán cổ tức sẽ ở mức cao hơn.Và mối
quan hệ nghịch biến giữa quá trình tăng trưởng doanh số với việc tỷ lệ thanh
toán cổ tức trong quá khứ
Chính sách chi trả cổ tức tại Ẫn Độ & Pakistan
Nghiên cứu của Kanwal Anil và Sujata Kapoor tại Ấn Độ
Giai đoạn được nghiên cứu là 2000-2006:
Các biến được xác định như sau:
* Y = tỷ lệ chi trả cổ tức
* X
1
= tỷ số (lợi nhuận trước thuế và lãi vay/tổng tài sản) =
EBIT/Tổng tài sản = BEP (thể hiện yếu tố lợi nhuận)
* X
2
= tiền mặt từ hoạt động (thể hiện tính thanh khoản công ty)
* X
3
= tổng thuế/lợi nhuận trước thuế (thể hiện yếu tố thuế)
* X
4
= tốc độ tăng trưởng doanh thu hàng năm (thể hiện cơ hội
tăng trưởng của công ty
* X
5
= tỷ số M/B (thể hiện quy mô doanh nghiệp)
Phương trình hồi quy:
Y = a + b

1
X
1
+ b
2
X
2
+ b
3
X
3
+ b
4
X
4
+ b
5
X
5
Kết quả hồi quy:
Y = -8.476 + 0.173X
1
+ 1.766X
2
+ 2.57X
3
– 0.0865X
4
– 0.005119X
5

Regression coecients Prob.
  
  
  
  ! 
"#$%&'( ! 
!)* ! 
R
2

=

2
7
%



m
ứ
c

g
i
ả
i

t
h
í

c
h

t
h
ấ
p
F
-

V
a
l
u
e

=

7
.
2
9
7

x
á
c

đ
ị

n
h

m
ô

h
ì
n
h

c
ó

t
h
ể

s
ử

d
ụ
n
g

đ
ư
ợ
c

.
K
ế
t

q
u
ả

m
ô

t
ả

c
h
ỉ

c
ó

b
i
ế
n

X
2

–

t
i
ề
n

m
ặ
t

t
ừ

h
o
ạ
t

đ
ộ
n
g

t
á
c

đ
ộ

n
g

đ
ế
n

Y

l
à

c
ó

ý

n
g
h
ĩ
a



t
í
n
h

t
h
a
n
h

k
h
o
ả
n

c
ủ
a

c
ô
n
g

t
y

l
à

y
ế
u

t
ố

q
u
a
n

t
r
ọ
n
g

t
r
o
n
g

v
i
ệ
c

ư
ớ
c

l
ư
ợ
n
g

t
ỷ

l
ệ

c
h
i
a

c
ổ

t
ứ
c
C
á
c

n
h
â

n

t
ố

k
h
á
c

n
h
ư
:

l
ợ
i

n
h
u
ậ
n
,

t
h
u
ế

,

t
ă
n
g

t
r
ư
ở
n
g

d
o
a
n
h

t
h
u

v
à

M
/
B

t
á
c

đ
ộ
n
g

k
h
ô
n
g

đ
á
n
g

k
ể

đ
ế
n

t
ỷ

l
ệ

c
h
i
a

c
ổ

t
ứ
c

đ
ố
i

v
ớ
i

n
g
à
n
h

c
ô
n
g

n
g
h
i
ệ
p

I
T

t
ạ
i

Ấ
n

Đ
ộ
.
Lĩnh vực IT cần nhất yếu tố con người và không yêu cầu lượng
vốn lớn giống như các công ty trong các lĩnh vực khác. Vì vậy,
tài sản chủ yếu của nó chính là sức người. Do đó nguồn vốn để
thực hiện thuê sức lao động thấp hơn so với nguồn vốn dành cho
mua sắm và đầu tư máy móc. Chính vì vậy, các công ty IT có

thể dẽ dàng trích ra một khoản để chi trả cổ tức. Chúng ta có thể
kết luận rằng các công ty IT ở Ấn Độ có tính thanh khoản cao
và đó chính là yếu tố quan trong để ước lượng tỷ lệ chi trả cổ
tức.
Kết Luận:
Mô hình nghiên cứu các yếu tố tác
động chính sách cổ tức tại Pakistan
DY
it
= β
0
+ β
1
DY
it−1
+ β
2
NE
it
+ β
3
OWN
it
+ β
4
MV
it


+ β

5
LIQ
it
+ β
6
INV
it
+ β
7
SIZE
it
+ β
8
SG
it
+ β
9
LEV
it
+
β
10
MBV
it
+ ε
it
Giải thích biến:
DYit : tỷ suất cổ tức của công ty i vào thời điểm t, được tính bằng tỷ số DPS trên giá
mỗi cổ phiếu
NE

it
: thu nhập thuần, được tính bằng EPS sau thuế
OWNit : cấu trúc chủ sở hữu, được tính bằng số lượng đại cổ đông nắm giữ hơn 5% cổ
phiếu
MV
it
: giá trị thị trường công ty
LIQ
it
: tính thanh khoản của công ty, được tính bằng giá trị cổ phiếu giao dịch/giá trị
thị trường của cổ phiếu (=giá cổ phiếu x số lượng cổ phiếu lưu hành)
INV
it
: nguồn vốn nhàn rỗi dùng để đầu tư, được tính bằng lợi nhuận giữ lại dồn
tích/tổng tài sản
SIZE
it
: quy mô công tu, được tính bằng logarit cơ số e của tổng tài sản
SG
it
: tăng trưởng doanh thu, được tính bằng phần trăm thay đổi doanh thu
LEV
it
: đòn bẩy tài chính, được tính bằng tổng nợ/giá trị vốn chủ sở hữu năm hiện hành
MBV
it:
giá trị thị trường so với giá trị sổ sách.
Các giả định:
H1: Các công ty niêm yết của KSE trơn tru hoặc ổn định trong
việc chi trả cổ tức

H2: Có mối quan hệ cùng chiều giữa thanh toán cổ tức và thu
nhập
H3: Có mối quan hệ cùng chiều giữa thanh toán cổ tức và thanh
toán cổ tức trước đó.
H4: Có mối quan hệ cùng chiều giữa thanh toán cổ tức và lợi
nhuận ròng
H5: Có một mối quan hệ cùng chiều giữa thanh toán cổ tức và cơ
cấu sở hữu
H6: Có một mối quan hệ cùng chiều giữa thanh khoản và thanh
toán cổ tức.
H7: Có mối quan hệ ngược chiều giữa các khoản thanh toán cổ
tức và cơ hội đầu tư.
H8: Có mối quan hệ ngược chiều giữa thanh toán cổ tức và đòn
bẩy.
H9: Có mối quan hệ ngược chiều giữa thanh toán cổ tức và quy
mô công ty.
Kết quả ước lượng mô hình
_ R
2
: 0.67
_ F-stat: 273.78
_ Số lượng công ty: 224
_ Mẫu: 1319
(*,** và *** chỉ mức ý nghĩa lần lượt là 1%,
5%, 10% và trong ngoặc là kiểm định t-stat)
Kết luận mô hình
+Nhìn chung, các kết quả nghiên cứu của chúng tôi tương ứng với các
nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tác động lên quyết định của chính
sách chi trả cổ tức.
+,-./&01234567(89:;6(<=>91<,-./>

Các công ty có lợi nhuận cao, thu nhập ổn định có khả năng lớn về dòng
tiền tự do nhiều hơn, dẫn đến việc chi trả cổ tức nhiều hơn.
+Cơ cấu sở hữu cũng có những tác động lớn để xác định chính sách chi trả
cổ tức ở Pakistan. Các công ty với lượng cổ tức nắm giữ nội bộ lớn thường
có mức cổ phần chi trả cổ tức nội bộ lớn hơn cho các cổ đông.
+Tính thanh khoản thị trường có ảnh hưởng cùng chiều đến việc chi trả cổ
tức, như chúng ta thấy khi thị trường có tính thanh khoản cao hơn thì việc
chi trả cổ tức cũng nhiều hơn.
+Các công ty có quy mô lớn thường đầu tư vào tài sản của công ty hơn là
trả cổ tức cho cổ đông của mình.
So sánh Mô hình Chia Cổ Tức tại Ấn Độ & Pakistan
MH Pakistan MH Ấn Độ
Mẫu dữ liệu Tổ chức phi tài chính và DN được
niêm yết trên Karachi Stock
Exchange (KSE)
Ngành công nghiệp CNTT
Giai đoạn
nghiên cứu
2001-2006 2000-2006
Yếu tố đc giả
định
DYit : tỷ suất cổ tức
NE
it
: thu nhập thuần
OWNit : cấu trúc chủ sở hữu
MV
it
: giá thị trường so với giá số
sách của vốn chủ sở hữu

LIQ
it
: tính thanh khoản của công
ty
INV
it
: nguồn vốn nhàn rỗi dùng để
đầu tư
SIZE
it
: quy mô công tu,
SG
it
: tăng trưởng doanh thu,
LEV
it
: đòn bẩy tài chính,
Y = tỷ lệ chi trả cổ tức
X
1
= tỷ số (lợi nhuận trước thuế và lãi
vay/tổng tài sản)
X
2
= tiền mặt từ hoạt động (thể hiện
tính thanh khoản của công ty)
X
3
= tổng thuế/lợi nhuận trước thuế
(thể hiện yếu tố thuế)

X
4
= tốc độ tăng trưởng doanh thu
hàng năm (thể hiện cơ hội tăng
trưởng của công ty)
X
5
= tỷ số M/B (thể hiện quy mô
doanh nghiệp)
MH Pakistan MH Ấn Độ
Mô hình DY
it
= β
0
+ β
1
DY
it−1
+ β
2
NE
it
+
β
3
OWN
it
+ β
4
MV

it
+ β
5
LIQ
it
+
β
6
INV
it
+ β
7
SIZE
it
+ β
8
SG
it
+ β
9
LEV
it

+ β
10
MBV
it
+ ε
it
Y = a + b

1
X
1
+ b
2
X
2
+ b
3
X
3

+ b
4
X
4
+ b
5
X
5
Kết luận về các
nhân tố quan trọng
ảnh hưởng chi trả
cổ tức
•
Cơ cấu sở hữu
•
Tính thanh khoản
•
Cổ tức năm trước

•
Lợi nhuận, thu nhập ổn định
•
Quy mô cty
•
Tính thanh khoản
+Tùy theo từng quốc gia, khu vực có nhân tố tác động
đến chính sách chi trả cổ tức khác nhau
_ Giữa thực tế và lí thuyết còn có sự khác biệt
_ Có những nhân tố tưởng chừng rất quan trong nhưng
khi đặt vào thực tiễn thì hoàn toàn khác xa
_ Việc tìm hiểu các nhân tố tác động đến chính sách chi
trả cổ tức cung cấp cho cổ đông, những nhà đầu tư trong
việc quyết định nên đầu tư vào công ty này hay không.
Đồng thời giúp ban điều hành công ty ra quyết định
chính sách cổ tức nhằm thu hút nhà đầu tư và giữ chân
các cổ đông.