Bán khống – Nhu cầu thiết yếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ - BẢNG BIỂU
Chương 1: Khung lý luận về bán khống ..................................... 1
1.1 Khái niệm bán khống .................................................................................. 1
1.2 Lịch sử bán khống ....................................................................................... 1
1.3 Phân loại bán khống .................................................................................... 3
1.3.1 Bán khống mang tính đầu cơ .................................................................... 3
1.3.2 Bán khống phòng ngừa rủi ro ................................................................... 3
1.3.3 Bán khống kỹ thuật .................................................................................. 3
1.3.3.1 Bán khống kỹ thuật dựa trên hộp an toàn .......................................... 4
1.3.3.2 Bán khống kỹ thuật cho việc mua bán song hành .............................. 5
1.3.3.3 Bán khống kỹ thuật được thực hiện bởi các nhà buôn và môi giới .... 6
1.4 Tác động của bán khống lên TTCK ............................................................ 7
1.4.1 Lợi ích của bán khống .............................................................................. 7
1.4.1.1 Đối với thị trường ............................................................................ 7
1.4.1.2 Đối với nhà đầu tư ............................................................................ 8
1.4.1.3 Đối với các công ty chứng khoán và ngân hàng ................................ 9
1.4.2 Rủi ro của bán khống ............................................................................... 9
1.4.2.1 Đối với nhà đầu tư ............................................................................ 10
1.4.2.2 Đối với công ty chứng khoán và ngân hàng ...................................... 10
1.4.2.3 Đối với thị trường ............................................................................ 10
1.5 Bài học kinh nghiệm của các nước trên thế giới trong việc triển khai nghiệp vụ
bán khống ....................................................................................................... 13
1.5.1 Bài học về bán về bán khống nhìn từ khủng hoảng tài chính năm 1997 từ Thái
Lan ........................................................................................................... 13
1.5.2 Bài học về bán khống nhìn từ tầm quan trọng của bán khống trên thị trường

chứng khoán Mỹ ....................................................................................... 14
1.5.3 Bài học rút ra cho Việt Nam khi triển khai nghiệp vụ bán khống .............. 15



KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ..................................................................................... 15
Chương 2: Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam và nhu
cầu của bán khống .................................................................................. 16
2.1 Điểm qua tình hình TTCK Việt Nam từ đầu năm 2006 đến 22/05/2008 .... 16
2.2 Rủi ro của TTCK Việt Nam đối với các NĐT ............................................. 18
2.2.1 Rủi ro chính sách ....................................................................................... 18
2.2.2 Thị trường thiếu các công cụ phòng ngừa rủi ro hiệu quả cho các NĐT ..... 19
2.2.3 Rủi ro bong bóng ....................................................................................... 20
2.2.4 Cùng với xu thế hội nhập vào nền kinh tế thế giới, với các chính sách cởi mở
trong đầu tư nên sự hiện diện của NĐT nước ngoài tại Việt Nam ngày càng
nhiều ......................................................................................................... 20
2.2.5 Kiến thức của đại bộ phận NĐT còn nhiều hạn chế, khó tiếp thu các nghiệp vụ
phức tạp, các nghiệp vụ tài chính cao cấp .................................................. 21
2.2.6 Rủi ro thông tin ........................................................................................ 21
2.2.7 Rủi ro đến từ bản thân NĐT ..................................................................... 22
2.2.8 Rủi ro thanh khoản của các chứng khoán NĐT đang nắm giữ ................... 22
2.2.9 Rủi ro từ các quy định và chất lượng dịch vụ của các sàn, trung tâm giao dịch
và công ty chứng khoán ............................................................................ 22
2.2.10 Rủi ro từ các chấn động thị trường trong và ngoài nước ........................... 23
2.3 Có hay không bán khống ở thị trường Việt Nam ........................................ 23
2.3.1 Bán khống “ngầm”trên TTCK Việt Nam .................................................. 23
2.3.2 Giao dịch ký quỹ vàng – Một hình thức bán khống hợp pháp .................... 25
2.4 Lợi ích nghiệp vụ bán khống mang đến khi được triển khai ở thị trường Việt
Nam ............................................................................................................... 29
2.4.1 Những lợi ích của bán khống mang lại cho thị trường Việt Nam ............... 29

2.4.2 Chứng minh tính ưu việt của bán khống thông qua mô hình tài chính ....... 31
2.4.2.1 Dùng đường thị trường chứng khoán để xác định giá trị cổ phiếu ..... 31
2.4.2.2 So sánh TSSL và rủi ro trong trường hợp có bán khống và không bán
khống ............................................................................................... 33
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ..................................................................................... 38




Chương 3: Một số đề xuất về mặt chính sách triển khai nghiệp vụ
bán khống ở TTCK Việt Nam ............................................................. 39
3.1 Nhóm giải pháp cần thiết để triển khai bán khống ..................................... 39
3.1.1 Giải pháp thứ nhất: Ban hành hướng dẫn cụ thể triển khai bán khống ....... 39
3.1.2 Giải pháp thứ hai: Phát triển nhà tạo lập thị trường ................................... 39
3.1.3 Giải pháp thứ ba: Giải quyết nguồn cung chứng khoán ............................. 41
3.1.3.1 Quyền lợi của bên cho vay chứng khoán .......................................... 41
3.1.3.2 Quyền lợi của bên vay chứng khoán ................................................ 42
3.1.3.3 Các giải pháp giúp tăng cung chứng khoán ....................................... 42
3.1.4 Giải pháp thứ tư: Hạn chế các mặt trái của nghiệp vụ bán khống ............... 43
3.1.4.1 Tránh thua lỗ bỏ chạy ....................................................................... 43
3.1.4.2 Thao túng giá (làm giá) trên thị trường ............................................. 44
3.1.5 Giải pháp thứ năm: Quy định thời điểm cho phép bán khống trong ngày .. 45
3.2 Hệ thống nhóm các giải pháp hỗ trợ sự phát triển lành mạnh của nghiệp vụ
bán khống ...................................................................................................... 45
3.2.1 Giải pháp thứ sáu: Tăng cường xây dựng tổ chức Quỹ đầu tư công chúng . 45
3.2.2 Giải pháp thứ bảy: Cho phép triển khai các hoạt động ứng trước T+3 ....... 46
3.2.2.1 Cho phép ứng tiền bán chứng khoán trước ngày T+3 ........................ 46
3.2.2.2 Cho phép ứng trước chứng khoán trước ngày T+3 ............................ 46
3.2.3 Giải pháp thứ tám: Phát triển nghiệp vụ repo chứng khoán ....................... 47
3.2.4 Giải pháp thứ chín: Sự chuẩn bị của các công ty chứng khoán ................... 47

3.2.5 Giải pháp thứ mười: Tăng cường vai trò của NHTM ................................. 48
3.2.6 Giải pháp thứ mười một: Tăng cường vai trò của các công ty bảo hiểm .... 49
3.2.7 Giải pháp thứ mười hai: Xây dựng mô hình và cách điều hành Ngân hàng lưu
ký chứng khoán ..................................................................................................... 49
3.3 Các dấu hiệu giúp NĐT nhận biết thời điểm có thể thực hiện nghiệp vụ bán
khống ............................................................................................................ 49
3.4 Quy trình thực hiện một nghiệp vụ bán khống .......................................... 50
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ..................................................................................... 50






KẾT LUẬN
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Đại khủng hoảng của TTCK Mỹ năm 1929
Phụ lục 2: Đầu cơ và vai trò của đầu cơ
Phụ lục 3: Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam
Phụ lục 4: Các chính sách ban hành gần đây
Phụ lục 5: Sàn giao dịch vàng và sản phẩm “Vay đầu tư vàng tại ACB”
Phụ lục 6: Cách thức tham gia giao dịch trên sàn giao dịch vàng
Phụ lục 7: Giá của 15 chứng khoán trong 41 kỳ quan sát
Phụ lục 8: Dùng mô hình định lượng để tìm hiểu TTCK Việt Nam khi chưa cho phép
bán khống – có bán khống ?
Phụ lục 9: Công cụ Solver và Goal seek của Excel
Phụ lục 10: Mua khống

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
TTCK : Thị trường chứng khoán
SGDCK : Sở giao dịch chứng khoán
CTCK : Công ty chứng khoán
NĐT : Nhà đầu tư
CP : Cổ phiếu
HĐTTTL : Hợp đồng tiền tệ tương lai
GDP : Tổng sản phẩm quốc dân
ĐTNN : Đầu tư nước ngoài
UBCKNN : Ủy ban chứng khoán Nhà nước
IPO : Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng
TNDN : Thu nhập doanh nghiệp
TMCP : Thương mại cổ phần
TTGDCK : Trung tâm giao dịch chứng khoán
NHNN : Ngân hàng Nhà nước
NHTM : Ngân hàng Thương mại
CTQLQ : Công ty quản lý Quỹ
CPH : Cổ phần hoá
TNHH : Trách nhiệm hữu hạn
CML : Đường thị trường vốn (Capital market line)
TSSL : Tỷ suất sinh lợi
Vn-Index : Chỉ số chứng khoán Việt Nam
SML : Đường thị trường chứng khoán
ĐLC : Độ lệch chuẩn
ĐCHD : Đường cong hữu dụng
OTC : Thị trường giao dịch phi tập trung
TTLKCK : Trung tâm lưu ký chứng khoán
DNNN : Doanh nghiệp nhà nước

NH LKCK : Ngân hàng lưu ký chứng khoán



DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Hình 2.1: Đồ thị biểu diễn chỉ số Vn-Index và Hastc-Index từ đầu năm 2006 đến
22/05/2008 ............................................................................................................. 18
Hình 2.2: Biểu đồ biểu diễn sự biến động của tỷ giá USD/VND từ 2005-2008 ...... 26
Hình 2.3: Biểu đồ biểu diễn sự biến động giá vàng thế giới và giá vàng trong nước từ
2005-2008 .............................................................................................................. 26
Hình 2.4: Khối lượng giao dịch sàn vàng năm 2008 ............................................... 28
Hình 2.5 : Xác định tài sản bị định giá thấp và bị định giá cao ............................... 33
Hình 2.6: Đồ thị so sánh đường cong hữu dụng trong trường hợp có bán khống và không
bán khống .............................................................................................................. 36

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: So sánh tỷ suất sinh lợi yêu cầu và tỷ suất sinh lợi ước tính ................... 31
Bảng 2.2: Kết quả tính hữu dụng (U) trong trường hợp có bán khống ..................... 34
Bảng 2.3: Kết quả tính hữu dụng (U) trong trường hợp không bán khống ............... 34
Bảng 2.4: Bảng xác định danh mục tối ưu trong trường hợp có bán khống............. 35
Bảng 2.13: Bảng xác định danh mục tối ưu trong trường hợp không bán khống ...... 35






LỜI MỞ ĐẦU

1. Lý do chọn đề tài
Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời, hoạt động hơn bảy năm qua và trở thành một bộ
phận không thể thiếu của nền kinh tế Việt Nam. Trong thời gian gần đây, thị trường chứng
khoán Việt Nam có sự phát triển nhanh chóng, góp phần không nhỏ trong việc huy động vốn
cho sự phát triển của nền kinh tế đất nước. Tuy nhiên các nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán
hiện nay ở Việt Nam còn quá đơn điệu, thiếu thốn nên khiến các nhà đầu tư trở tay không kịp
khi thị trường chứng khoán suy thoái và đành phải rời bỏ thị trường do thiếu nghiệp vụ kinh
doanh đầu cơ giá xuống. Bên cạnh đó, trên thế giới, nghiệp vụ bán khống đã được một số thị
trường chứng khoán trên thế giới thực hiện từ rất lâu và hiện trở nên phổ biến ở thị trường
chứng khoán các nước phát triển.
Giống như các nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán khác, nghiệp vụ bán khống có những
ưu điểm và nhược điểm riêng của nó. Vấn đề là nhà đầu tư phải hiểu cách vận dụng như thế nào
cho hiệu quả.
Xuất phát từ những vấn đề trên, việc tham khảo và triển khai bán khống chứng khoán vào
điều kiện thực tiễn ở nước ta là một bước đi cần thiết cho sự phát triển của thị trường chứng
khoán Việt Nam hiện nay. Đó cũng là lý do tôi chọn đề tài “Bán khống – Nhu cầu thiết yếu
của thị trường chứng khoán Việt Nam”
2. Mục tiêu nghiên cứu
Với lý do trên đề tài đi nghiên cứu những vấn đề sau:
o Tìm hiểu, làm sáng tỏ cơ sở lý luận về bán khống
o Đánh giá thực trạng TTCK Việt Nam và từ đó rút ra sự cần thiết của việc triển khai bán
khống vào giao dịch trên TTCK Việt Nam
o Đề xuất một số giải pháp nhằm triển khai bán khống tại TTCK Việt Nam.


3. Phạm vi nghiên cứu

Đề tài đi nghiên cứu vấn đề bán khống ở một số nước trên thế giới từ đó rút ra được
những bài học kinh nghiệm và đề xuất ra các chính sách triển khai bán khống phù hợp cho
TTCK Việt Nam trong giai đoạn hiện nay và trong thời gian sắp tới.
4. Phương pháp nghiên cứu
Đề tài đã sử dụng các phương pháp nghiên cứu sau:
o Nghiên cứu cơ sở lý thuyết tài chính hiện đại, lý thuyết quản trị rủi ro tài chính
o Thu thập thông tin từ các nguồn cung cấp thông tin khác nhau.
o Thống kê tổng hợp những thông tin thu thập được.
o Sau đó dùng phương pháp phân tích tổng hợp – so sánh, phương pháp phân tích suy
luận, phương pháp phân tích thống kê, phương pháp diễn dịch - quy nạp để đưa ra
những kết luận cụ thể.
5. Kết cấu của đề tài
Đề tài gồm 3 chương:
o Chương 1: Khung lý luận về bán khống
o Chương 2: Thực trạng thị trường chứng khoán Việt Nam và nhu cầu của bán khống.
o Chương 3: Một số đề xuất về mặt chính sách triển khai nghiệp vụ bán khống ở TTCK
Việt Nam




Chương 1
K
K
H
H
U
U
N
N

G
G


L
L
Ý
Ý


L
L
U
U
Ậ
Ậ
N
N


V
V
Ề
Ề


B
B
Á
Á

N
N


K
K
H
H
Ố
Ố
N
N
G
G


1.1 Khái niệm bán khống
Bán khống trong giao dịch chứng khoán được hiểu là bán chứng khoán vay mượn.
Nói cách khác, bán khống là bán một loại chứng khoán mà người bán không sở hữu tại
thời điểm bán. Khi NĐT dự đoán rằng trong tương lai giá cổ phiếu sẽ hạ, họ sẽ thực hiện
bán khống, tức là đi vay cổ phiếu của các công ty chứng khoán để bán với mức giá cao;
sau đó khi giá hạ, họ sẽ mua lại cổ phiếu đó trên thị trường để trả cho các công ty chứng
khoán và hưởng chênh lệch giá (bán ở giá cao, mua ở giá thấp).
1.2 Lịch sử bán khống
Bán khống là nghiệp vụ được sử dụng trong các TTCK ở các nước phát triển ngay
từ những ngày đầu thành lập. Theo các tài liệu về TTCK từ xưa để lại, người Đức cấm
sử dụng nghiệp vụ này từ năm 1610. Còn ở nước Anh, mặc dù TTCK Luân Đôn chính
thức được thành lập vào năm 1773, nhưng nghiệp vụ bán khống đã được sử dụng phổ
biến tại các thị trường không tập trung. Một nghiên cứu về các TTCK Mỹ cho thấy bán
khống đã có một vị trí quan trọng trên TTCK New York ngay từ những ngày thị trường

mới đi vào hoạt động. Acob Little là một trong những bậc tiền bối thực hành nghiệp vụ
bán khống trên thị trường trong những năm 1835-1857. Ông thường tiến hành những
thương vụ bán khống lớn và rất thành công. Vào đầu những năm 1860, bán khống trở
thành một công cụ đầu cơ chủ lực của các thương nhân lớn như Drew, Vanderbilt, Fisk,
và Gauld. Sự ảnh hưởng của bán khống được phát hiện ra trong chiến tranh Thế giới lần
thứ I, khi các thành viên phải bí mật báo cáo với Sở giao dịch về các thương vụ bán
khống để ngăn cản tình trạng đầu cơ giá xuống của những kẻ đầu cơ tách trách hay đại
lý của đối thủ.
Năm 1929 và sau đó, người ta không thống kê được con số chính xác về số lượng
giao dịch bán khống tại thị trường đầu cơ giá lên ở Mỹ trong khoảng thời gian từ 1925
đến 1929, vì lúc đó, người ta chưa tiến hành thống kê được các số liệu. Không có tài liệu
nào cho biết tổng số chứng khoán đã bán khống trong tháng 10/1929 ngay trước khi thị
trường sụt giá bất thình lình là bao nhiêu. Lúc đó vị thế đầu tư ngắn hạn là tương đối



nhỏ và khi mọi người hoảng loạn có khá ít NĐT đã bán khống với mức giá cao hơn, sẵn
sàng mua cổ phiếu.


"Jesse Livermore – Ông chủ thị trường chứng khoán Mỹ"
Jesse Lauriston Livermore là một trong các nhà kinh doanh vĩ đại của thế kỷ 20.
Người đàn ông thực sự nổi danh được biết đến như là Con bạc trẻ liều lĩnh, Con gấu vĩ
đại. Chỉ một số ít người có khả năng kiếm được lợi nhuận lớn, hoặc mất tất cả, nhanh như
Livermore.
Rất nhiều NĐT chứng khoán hàng đầu của thị trường phố Wall hiện tại coi
Livermore như NĐT vĩ đại nhất trong lịch sử. Ông đã khai phá một mảnh đất kinh doanh
mới trên thị trường, đó là đầu tư khi giá xuống. Những bí quyết về thời điểm kinh doanh,
cách "chỉ huy" tiền trong việc đầu tư cổ phiếu và hàng hóa của ông thực sự mang tính
cách mạng và vẫn còn giá trị tới tận ngày nay. Livermore thường chọn và quyết định mua

hay bán khống (khi chưa thực sự nắm vững trong tay) một cổ phiếu (hay một loại hàng
hóa) trên cơ sở giá cả và phạm vi tác động của cổ phiếu ấy. Sau đó ông tạo cho những cổ
phiếu ấy một vị thế ban đầu tương đối nhỏ. Ông sẽ thực sự sở hữu chúng nếu có thể sinh
lãi hay bán đi nếu chúng không đem lại lợi nhuận gì. Chiến thuật này có thể thu lại lợi
nhuận khổng lồ trong khi thiệt hại rất nhỏ.
Năm 1907, khi thị trường bắt đầu khủng hoảng sụt giảm, Livermore đã bán khống cổ
phiếu của mình. Ông nhận ra những dấu hiệu cho thấy thị trường thiếu vốn để mua vào cổ
phiếu, trong khi đó lại có quá nhiều người bán ra. Sau vụ sụt giảm này cùng những hệ quả
của nó ông thu được 3 triệu USD.
Đỉnh cao thành công của Livermore là vụ sụt giảm năm 1929 (xem thêm phụ lục 1 về
Đại khủng hoảng của TTCK Mỹ năm 1929). Thị trường cũng hội tụ đủ điều kiện như sự
sụt giảm năm 1907. Livermore lại bắt đầu bán khống rất nhiều cổ phiếu khác nhau và rồi
lại mua chúng khi thị trường liên tục xuống. Và khi hầu hết mọi người trên thị trường đều
mất tiền trong vụ sụt giảm đáng nhớ năm 1929 thì Livermore thu về 100 triệu đô la qua lợi
nhuận bán khống của mình.





1.3 Phân loại bán khống
1.3.1 Bán khống mang tính đầu cơ
Khái niệm phổ biến của bán khống là bán khống đầu cơ. Loại bán khống này được
hiểu là người bán khống có chứng khoán nhưng lại đi vay mượn chứng khoán của
CTCK để bán. Bởi vì NĐT kỳ vọng giá chứng khoán tại thời điểm hiện tại sẽ cao hơn
mức giá mà sau này NĐT sẽ mua vào để tất toán hay đóng giao dịch. Tác động đầu tiên
của bán khống đầu cơ là làm tăng cung chứng khoán, dẫn đến làm chậm việc tăng giá.
Nhưng khi thực hiện việc tất toán tài khoản lại làm tăng cầu chứng khoán nên sẽ làm
tăng giá của chứng khoán đó. Người bán khống đầu cơ là bán ở mức giá cao và tất toán
ở mức giá thấp để tìm kiếm lợi nhuận. Chính vì thế, người bán khống có thể thành công

hoặc thất bại trong mỗi thương vụ bán khống điều này tùy thuộc vào dự đoán của họ về
thị trường có chính xác hay không. Bán khống đầu cơ là một công cụ hữu ích để khai
thác thị trường giá xuống của các NĐT. Ngoài ra công cụ này nếu xét theo một khía
cạnh tích cực cũng góp phần vào việc điều hòa thị trường. (Xem thêm phụ lục 2 về đầu
cơ)
1.3.2 Bán khống phòng ngừa rủi ro
Kiểu bán khống này được thực hiện khi người bán khống lo ngại thị trường hoặc
tình hình kinh doanh của doanh nghiệp giảm sút sẽ ảnh hưởng tới giá trị cổ phiếu mà họ
đang nắm giữ có thể là cổ phiếu của chính doanh nghiệp này hoặc là của một doanh
nghiệp khác có liên quan. Là người nắm giữ chứng khoán, không ai muốn bị lỗ trên
danh mục đầu tư của mình, nên người bán khống tiến hành bán khống chứng khoán để
ngăn chặn nguy cơ sụt giá chứng khoán như dự đoán. Nếu giá chứng khoán trên thị
trường giảm xuống, hoặc tình hình kinh doanh giảm sút như dự đoán, việc bán chứng
khoán sẽ bảo vệ NĐT khỏi thua lỗ. Tuy nhiên, loại bán khống này chiếm tỷ lệ nhỏ trong
tổng khối lượng bán khống hàng năm của các TTCK.
1.3.3. Bán khống kỹ thuật
Bán khống kỹ thuật được chia thành: bán khống kỹ thuật dựa trên hộp an toàn, bán
khống kỹ thuật cho việc mua bán song hành và bán khống kỹ thuật thực hiện bởi các
nhà buôn và nhà môi giới. Những loại bán khống này bao gồm tất cả các loại bán khống



mà người bán khống thực sự sở hữu hoặc sẽ sớm sở hữu chứng khoán. Trong những
năm đầu hoạt động của TTCK Mỹ, những giao dịch như vậy không được gọi là bán
khống nhưng những quy định của SGDCK đã xếp các giao dịch đó vào phạm trù bán
khống.
1.3.3.1 Bán khống kỹ thuật dựa trên hộp an toàn:
Nhìn chung có 2 loại bán
khống kỹ thuật dựa trên hộp an
toàn:

a. Bán khống vì mục đích
thuế
Ở thị trường chứng khoán
Hoa Kỳ, sau những thay đổi của
Bộ luật về Thuế thu nhập năm
1950 - 1951 cho phép người nộp
thuế một lợi thế, sử dụng bán
khống để chuyển lợi nhuận từ năm
này sang năm khác. Ví dụ, vào tháng 11 năm nay, NĐT mua 100 cổ phiếu A từ người
môi giới giá 40USD/cổ phiếu. Đến tháng 12, cổ phiếu bán được với giá 50USD/cổ
phiếu.
NĐT muốn giữ lại 1.000 USD lợi nhuận nhưng không muốn báo cáo khoản này
vào thu nhập chịu thuế của năm nay. Vì thế anh ta vay 100 cổ phiếu A từ người môi giới
của mình và bán khống chúng với giá 50USD/cổ phiếu, đến tháng 1 năm sau, người môi
giới phải giao chứng khoán cho người cho vay chứng khoán đã bán khống. Kết quả là
tất cả vị thế bán và vị thế mua đã được đóng lại (NĐT giao 100 cổ phiếu trả cho người
môi giới, người môi giới đã giao 100 cổ phiếu của mình cho người mua) và mang lại
cho NĐT 1.000 USD lợi nhuận cho năm đó thay vì lợi nhuận của năm trước. Khó có thể
biết chính xác khối lượng giao dịch của các loại bán khống liên quan đến thuế này,
nhưng con số ước tính là tương đối lớn.
b. Bán khống vì mục đích phòng hộ giá
“Hộp” đề cập tới ở đây là hộp tiền gửi an
toàn hoặc là tài khoản của người bán khống.
Người tiến hành giao dịch thực sự sở hữu
chứng khoán được bán khống. Tuy nhiên, việc
giao hàng lại được thực hiện bằng cách mượn
chứng khoán hơn là giao dịch chứng khoán
thuộc sở hữu cá nhân. Số chứng khoán bán
khống có thể được thanh toán hoặc bằng chính
chứng khoán thuộc sở hữu cá nhân hoặc mua

chứng khoán trên thị trường.



Chẳng hạn như một NĐT có một số lượng lớn chứng khoán và lo rằng thị trường
sẽ giảm giá mạnh. NĐT có thể không muốn bán vì phải trả thuế thu nhập về vốn đặc biệt
khi cố phiếu có cơ sở chi phí thấp, NĐT cảm thấy thị trường chỉ nhất thời sụt giá nhưng
giá trị cổ phiếu bị giảm sút nhiều nếu cổ phiếu đã được sử dụng làm vật thế chấp trong
thời gian này. Nếu NĐT bán khống cùng số lượng cổ phiếu dựa trên hộp an toàn, tức là
bán toàn bộ số chứng khoán hiện có trên tài khoản của mình, NĐT sẽ phòng ngừa được
rủi ro phát sinh vì nắm giữ chứng khoán khi thị trường giảm giá. Khi thị trường thực sự
giảm giá, sự thua lỗ của giá trị cổ phiếu ở vị thế mua sẽ được bù đắp bởi thu nhập có
được từ vị thế bán và ngược lại nếu thị trường tăng giá. Nhược điểm của kỹ thuật này là
nếu thị trường tăng giá, lợi nhuận có thể đã thu được nhờ việc duy trì vị thế bán khống
phòng hộ lại chỉ đủ bù đắp thua lỗ do nắm giữ chứng khoán ở vị thế mua.
Ví dụ thứ nhất, giá cổ phiếu hiện tại giá 10$, NĐT bán khống cổ phiếu (vị thế bán),
giá cổ phiếu sau đó rớt giá còn 5$. Như vậy vị thế bán cho NĐT lời 5$, nhưng khi ta
thực hiện vị thế mua, tức là mua lại cổ phiếu, thì lúc này giá trị cổ phiếu đã suy giảm đi
đúng bằng 5$. Như vậy, lợi nhuận trong vị thế bán sẽ bù trừ sự suy giảm giá trị cổ
phiếu, nếu như ban đầu NĐT không bán khống thì sự suy giảm giá trị cổ phiếu sẽ không
được bù đắp. Ví dụ thứ hai, sau khi NĐT bán khống, giá cổ phiếu lại tăng lên 15$, lẽ ra
nếu NĐT không bán khống và bây giờ bán (vị thế bán) thì họ đã lời 5$, nhưng bây giờ
khi thực hiện vị thế mua NĐT lỗ 5$(15$-10$), như vậy lợi nhuận đáng lẽ ra có được giờ
chỉ đủ bù đắp cho thua lỗ ở vị thế mua. NĐT có vẻ như lỗ 5$ nhưng thật ra nó đã chuyển
vào giá trị cổ phiếu - giá trị cổ phiếu tăng 5$ từ 10$ lên 15$.
1.3.3.2 Bán khống kỹ thuật cho việc mua bán song hành
Bán khống cũng có thể được sử dụng như một phần của hai hay nhiều giao dịch
được dùng để tận dụng sự chênh lệch về giá của cùng một loại chứng khoán được giao
dịch tại các thị trường khác nhau hoặc giữa các loại cổ phiếu ưu đãi và các trái phiếu
chuyển đổi.

Một ví dụ minh họa, mua bán song hành giữa các cổ phiếu thông thường của một
công ty của Anh và quyền rút vốn của Mỹ có thể là một ví dụ của loại bán khống này.
Nếu trị giá của các cổ phiếu thông thường cao hơn giá trị của quyền rút vốn và phần
chênh lệch đó bằng đúng sự khác biệt về tỷ giá thì nhà mua bán song hành có thể bán



khống các cổ phiếu thông thường để mua một số lượng quyền rút vốn tương ứng,
chuyển đổi ngay quyền rút vốn và giao các cổ phiếu để đóng vị thế bán các cổ phiếu
thông thường. Quy trình này cho phép tận dụng sự khác biệt về giá không có rủi ro.
Theo thuật ngữ chứng khoán nó là một trong số các thương vụ được gọi là mua bán song
hành thực sự. Tầm quan trọng của thuật ngữ mua bán song hành thực sự là bán khống
không cần tuân theo quy tắc cộng hay quy tắc cộng một gạch. Bởi vì, người mua bán
song hành trong trường hợp này không có chủ ý đầu cơ, sở giao dịch chứng khoán cho
phép nhà mua bán song hành thực hiện để tận dụng sự chênh lệch về giá mà không cần
phải đợi thêm một giá theo yêu cầu thông thường của thương vụ mua bán khống. Nếu
không, vào thời điểm những thương vụ như vậy được thực hiện, sự khác biệt về giá giữa
những loại chứng khoán có thể đã không còn nữa.
Một vụ mua bán song hành tương tự đôi khi cũng có thể xảy ra khi một chứng
khoán chuyển đổi có thể được mua với giá thấp hơn giá trị của cổ phiếu mà nó được
chuyển đổi sang. Chẳng hạn, giả sử một trái phiếu được quy đổi ra 20 cổ phiếu thông
thường của tập đoàn A và cổ phiếu đang được giao dịch với giá 40 USD. Nếu trái phiếu
được đặt ở giá 790 USD nhà mua bán song hành có thể bán khống 20 cổ phiếu đồng thời
mua và chuyển đổi một trái phiếu ra thành 20 cổ phiếu thường, giao 20 cổ phiếu nhận
được để tất toán giao dịch bán khống chứng khoán trước đó. Lợi nhuận sẽ là 10 USD và
không có rủi ro.
1.3.3.3 Bán khống kỹ thuật được thực hiện bởi các nhà buôn và môi giới.
Đây là loại bán khống được tiến hành bởi các chuyên gia thị trường, những NĐT
lô lẻ và những nhà ngân hàng tham gia đầu tư. Các nhà môi giới và các NĐT có thể sử
dụng bán khống cho nhiều mục đích khác nhau. Còn các chuyên gia trên thị trường lại

sử dụng kiểu giao dịch này để duy trì trật tự ổn định của thị trường các loại chứng khoán
mà họ nghiên cứu. Những NĐT lô lẻ cũng tham gia vào nghiệp vụ bán khống khi công
chúng mua hết số dư và NĐT không còn số chứng khoán dự trữ để đáp ứng cầu về
chứng khoán đó. Các ngân hàng đầu tư tung ra những đợt phát hành mới hoặc nắm giữ
khối lượng lớn chứng khoán dự trữ lớn đôi khi rất có lợi cho việc bán khống. Việc tất
toán những giao dịch bán khống như vậy sẽ góp phần làm ổn định thị trường và như vậy
đảm bảo cho họ khỏi bị thua lỗ từ lượng chứng khoán nắm giữ khi thị trường rớt giá.



Đối với trường hợp phát hành mới, tất toán các giao dịch bán khống giúp cho thị trường
mới có một khởi đầu tốt đẹp thông qua việc ngăn ngừa sụt giá nhẹ ngay sau khi phát
hành. Sự sụt giá trong thời điểm này có thể gây áp lực cho công chúng đầu tư mới bán
tống bán tháo chứng khoán.


1.4 Tác động của bán khống
1.4.1 Lợi ích của bán khống
1.4.1.1 Đối với thị trường
a. Giá cả hiệu quả (Pricing Efficiency)
Thị trường hiệu quả yêu cầu rằng giá cả hoàn toàn phản chiếu mọi nhu cầu mua và
bán. Hành vi đầu tư giá lên (bull market) là việc mua và nắm giữ chờ giá tăng sẽ bán ra
để thu lợi nhuận (long position). Chính vì vậy, hiện tượng các NĐT lớn gom cổ phiếu đã
thúc đẩy cầu hàng hóa tăng lên, dẫn đến đẩy giá lên cao, thậm chí nếu họ không bán ra
thì giá khó có khả năng giá giảm. Cho nên nếu có nghiệp vụ bán khống thì sẽ ngày càng
nhiều người từ vị thế mua chuyển sang vị thế bán làm tăng cung chứng khoán, khi đó thị
trường sẽ tự điều chỉnh. Do NĐT bán khống thường cho rằng giá CP bị đánh giá quá cao
và họ sẽ có lợi nhuận khi giá CP trên thị trường giảm xuống (bear market). Việc tung ra
thị trường một khối lượng lớn chứng khoán vào lúc giá lên cao, có nghĩa là tăng mức
cung hàng hóa để làm giảm áp lực giá cả. Đây là biện pháp tích cực để điều tiết thị

trường. Có thể nói, giao dịch bán khống khiến cho những ai thực hiện hành vi gom hàng
đầu tư giá lên sẽ phải dè chừng.
Tóm lại những người bán khống đã góp phần làm cho giá cổ phiếu hiệu quả bởi vì
những giao dịch của họ thông báo thị trường về sự đánh giá của họ đối với sự thực hiện
của giá cổ phiếu trong tương lai. Sự đánh giá này được phản chiếu trong giá cả thị
trường của cổ phiếu.
b. Giúp thị trường sàn lọc những công ty kinh doanh không hiệu quả.
Sự suy tính cẩn trọng về tài chính công ty của người thực hiện bán khống khi họ
cho rằng thị trường đang đánh giá quá cao CP cũng sẽ giúp phát hiện ra các tình huống
lừa đảo hay gian lận mà các NĐT giá lên che đậy hoặc bỏ qua. NĐT nổi tiếng Warren



Buffet cho rằng bán khống có tác dụng phát hiện những gian lận hay lừa đảo về kế toán
và các vấn đề khác trong công ty.
c. Gia tăng tính thanh khoản cho thị trường
Tính thanh khoản của chứng khoán là khái niệm thể hiện khả năng chuyển đổi dễ
dàng từ tiền sang chứng khoán và ngược lại. Thông thường tâm lý của các NĐT cũng
làm cho giao dịch trên thị trường lúc sôi nổi, lúc ảm đạm. Khi thị trường đi lên, NĐT
hưng phấn thì thị trường có tính thanh khoản cao. Khi thị trường đi xuống, NĐT bắt đầu
lo sợ thì tính thanh khoản của thị trường thấp, dù ai cũng biết rằng thị trường đi xuống là
cơ hội để mua vào. Riêng đối với NĐT bán khống thì họ sẽ tung tiền ra mua cổ phiếu
khi giá cổ phiếu đó đang giảm, để hoàn trả lại các cổ phiếu đã vay của công ty chứng
khoán. Điều này đã khiến thị trường trở nên sôi nổi hơn, tránh được sự ảm đạm khi thị
trường đi xuống. Một số nghiên cứu ở các thị trường Mỹ và Canada đã cho thấy bán
khống có quan hệ thuận chiều với tính thanh khoản của thị trường, mà theo một số lý
thuyết thì tính thanh khoản càng cao, tính bất ổn giá cổ phiếu sẽ được giảm. Do vậy
nghiệp vụ bán khống sẽ giúp gia tăng tính thanh khoản cho thị trường ngay cả khi thị
trường đi xuống bởi những NĐT
chuyên nghiệp sẽ bù lại sự không

cân bằng tạm thời trong cung và cầu
cổ phiếu trên thị trường.
1.4.1.2 Đối với nhà đầu tư
a. Gia tăng lợi nhuận cho NĐT
khi thị trường suy thoái
Hiện NĐT chỉ có thể mua
chứng khoán và chờ giá lên để bán
ra kiếm lời (không tính yếu tố đầu tư
nhằm vào mục tiêu tăng trưởng của
đơn vị niêm yết). Liệu có NĐT nào
dám mạnh tay bỏ tiền vào một loại
chứng khoán mà họ và thị trường
cho rằng, nhiều khả năng chứng
Theo nghiên cứu cho thấy khi thị trường suy
thoái thì khoảng 90% tổng số cổ phiếu trên thị
trường giảm giá trị theo trong khi ở thị trường
đang tăng trưởng thì có khoảng 70% tổng số cổ
phiếu trên thị trường tăng giá trị, đây cũng là
điểm hấp dẫn các NĐT của thị trường suy thoái,
đồng thời rủi ro thua lỗ do bán khống trong thị
trường suy thoái bao giờ cũng nhỏ hơn rủi ro
thua lỗ do mua cổ phiếu trong thị trường tăng
trưởng.
Ngoài ra, còn một ưu điểm nữa của thị
trường suy thoái là lợi nhuận thu được từ bán
khống bao giờ cũng nhiều hơn và nhanh hơn so
với lợi nhuận thu được từ việc mua cổ phiếu có
giá trị gia tăng trên thị trường tăng trưởng, khi
thị trường suy thoái cổ phiếu rớt giá rất nhanh,
đôi khi không có lý do chính đáng mà đơn giản

chỉ do ảnh hưởng chung trên thị trường.



khoán đó sẽ giảm giá mạnh? Chính vì thế, trong giai đoạn thị trường giảm giá, khi có
yếu tố bất lợi là NĐT sẽ ào ạt bán chứng khoán ra trong khi lượng cầu rất yếu, đẩy thị
trường giảm giá mạnh hơn mức cần thiết, gây hoảng loạn và bất ổn tâm lý đầu tư trên thị
trường.
Do có nghiệp vụ bán khống đã giúp cho NĐT kiếm được lợi nhuận ngay cả khi thị
trường suy thoái. Giá cổ phiếu giảm mà lợi nhuận thu được từ bán khống bao giờ cũng
nhiều hơn và nhanh hơn so với lợi nhuận thu được từ việc mua cổ phiếu có giá trị gia
tăng trên thị trường tăng trưởng khi thị trường suy thoái, cổ phiếu thường rớt giá rất
nhanh, đôi khi không lý do chính đáng mà đơn giản là ảnh hưởng chung trên thị trường
hay là một tin đồn thất thiệt nào đó.
b. Bán khống để dàn trải rủi ro: đây chính là công cụ để phòng ngừa rủi ro hiệu
quả, hoạt động này bao gồm hai hình thức
Bán khống cổ phiếu yếu kém đồng thời tìm cách nắm giữ cổ phiếu mạnh: thông
qua bán khống, NĐT mong muốn sẽ ngăn chặn được rủi ro cho các cổ phiếu yếu kém
mà NĐT đang nắm giữ đồng thời có thể thu lợi từ việc bán khống.
Bán khống cổ phiếu tương đương với cổ phiếu mà NĐT đang nắm giữ: chẳng hạn
như hai cổ phiếu của hai công ty khác nhau trong cùng một ngành kinh doanh nhằm bảo
vệ cho cổ phiếu của NĐT. Khi thị trường tăng trưởng hay suy thoái thì hai loại cổ phiếu
đó cũng đồng thời tăng hoặc giảm theo. Khi đó, phần lợi nhuận thu được từ cổ phiếu này
sẽ bù đắp cho phần thua lỗ từ cổ phiếu kia.
1.4.1.3 Đối với công ty chứng khoán và ngân hàng
Áp dụng nghiệp vụ bán khống sẽ làm cho việc cung cấp dịch vụ của các CTCK
trên thị trường trở nên đa dạng hơn, các NĐT có nhiều cơ hội đầu tư mới. Bên cạnh đó
các CTCK có thêm thu nhập nhờ có thêm các dịch vụ này, hưởng hoa hồng nhiều hơn
nhờ lượng giao dịch tăng cao.
1.4.2 Rủi ro của bán khống

Vì bán khống cho phép NĐT bỏ ra một khoản ký quỹ nhỏ nhưng có thể giao dịch
tài sản lên gấp nhiều lần nên rất dễ bị lợi dụng để thực hiện hành vi đầu cơ gây nguy
hiểm cho nền kinh tế. Mặt khác, khi bán khống lợi nhuận cao nhất mà người bán khống
có thể kiếm được là toàn bộ số tiền do bán khống mang lại. Tuy nhiên, sau khi bán



khống, giá cổ phiếu tăng nhiều lần thì rủi ro thua lỗ tiềm năng của NĐT là không giới
hạn. Nguyên nhân xuất phát từ chính những đặc điểm của nghiệp vụ này. Bên cạnh các
lợi ích nó mang lại không thể phủ nhận là nghiệp vụ bán khống cũng có những rủi ro
nhất định của nó.

1.4.2.1 Đối với nhà đầu tư
Trong nghiệp vụ bán khống nếu bị thua lỗ sẽ bị tổn thất lớn hơn so với kinh doanh
hoàn toàn bằng tiền của mình do họ kinh doanh theo dự đoán thị trường giá xuống. Điều
này xuất phát từ lý do họ có thể nắm giữ chứng khoán lớn hơn gấp nhiều lần so với số
tiền mà họ ký quỹ nên nếu thua lỗ do dự báo giá sai thì họ sẽ lỗ rất lớn. Rủi ro lớn nhất
của NĐT bán khống đó là giá chứng khoán tăng, như vậy khi vay NĐT vay với giá thấp
và khi mua trả lại họ sẽ phải bỏ ra một khoản tiền rất lớn đồng nghĩa với khoản lỗ khổng
lồ nếu họ không chịu đóng vị thế của mình sớm. Mặt khác nếu vào lúc đó, cũng có nhiều
NĐT khác cùng mua vào loại chứng khoán đó thì rất có thể làm giá chứng khoán tăng
vọt, điều này cũng sẽ gây thiệt hại càng lớn hơn cho NĐT. Nếu trong trường hợp này
NĐT chỉ đầu tư trên số tài sản mình có thì họ có thể bán trực tiếp chứng khoán của
mình, khi thị trường lên giá họ mua lại thì dù có lỗ cũng không bao nhiêu. Việc kinh
doanh trên chính tiền của mình sẽ làm cho NĐT không có được một tài sản khổng lồ
như nghiệp vụ bán khống tạo cho họ.
1.4.2.2 Đối với các Công ty chứng khoán và Ngân hàng
Rủi ro do NĐT thua lỗ nhiều hơn cả số tiền ký quỹ và không nộp thêm tiền vào tài
khoản. Khi thị trường không như dự đoán của NĐT – thị trường tăng giá – lúc này NĐT
sẽ bị thua lỗ và nếu không kịp phản ứng số thua lỗ của họ có thể vuợt qua ngưỡng của số

tiền ký quỹ. Khi đó, NĐT có thể không có đủ số tiền để mua chứng khoán trả lại cho
CTCK hoặc Ngân hàng, nếu CTCK hoặc Ngân hàng không hành động nhanh: đóng vị
thế của NĐT thì thiệt hại sẽ thuộc về CTCK hoặc Ngân hàng.
1.4.2.3 Đối với thị trường
Bán khống cũng đồng thời có thể gây ra những ảnh hưởng tiêu cực đến thị trường.
Thứ nhất, trường hợp vay mượn quá nhiều để thực hiện hành vi bán khống sẽ có thể gây
khan hiếm chứng khoán nhất thời và đẩy giá chứng khoán lên quá cao điều này gây sự



bất lợi cho NĐT (thua lỗ) do thị trường tăng giá chứ không rớt giá như NĐT dự đoán.
Thứ hai, khi các NĐT lớn bắt tay nhau cùng bán khống một lúc một lượng chứng khoán
lớn sẽ có thể làm cho giá cổ phiếu rớt thảm hại nếu lúc này họ lại mua vào thì họ sẽ
hưởng một khoản chênh lệch rất lớn (hoạt động đầu cơ, làm giá). Qua đó cho thấy, nếu
không kiểm soát, các NĐT bán khống mà “thông đồng” với nhau thì hậu quả thật khủng
khiếp. Điều này gây khó khăn nhất định cho thị trường chứng khoán vào một thời điểm
nhưng rồi sẽ được bù trừ trong tương lai. Đó là khi NĐT ồ ạt mua cùng một lúc sẽ làm
giá cổ phiếu tăng cao. Nghiệp vụ bán khống nếu xảy ra như trên sẽ tạo được khoản lợi
nhuận khổng lồ, như chúng ta đã biết TTCK là nơi huy động vốn cho nền kinh tế, cho
nên nếu lợi nhuận này được rút ra và không được tái đầu tư vào nền kinh tế thì quả thật
đây là một lãng phí quá lớn. Thứ ba, bán khống cùng với các công cụ khác: giao dịch tài
khoản lưu ký (trading margin) và nghiệp vụ repo sẽ cho phép NĐT khai thác tối đa thị
trường, khi đó dù thị trường tăng giá hay xuống giá NĐT đều có khả năng tìm kiếm lợi
nhuận – mở rộng biên độ hoạt động của NĐT – điều này sẽ làm thị trường sôi nổi và thu
hút NĐT hơn. Tuy nhiên, trong nghiệp vụ bán khống, có hai quyền sở hữu trên một tài
sản: quyền sở hữu của người cho vay và quyền sở hữu của người mua chứng khoán dễ
dẫn tới đổ vỡ và khủng hoảng. Ngoài ra, bán khống làm cho tổng lượng vốn tham gia
vào thị trường chứng khoán bị thổi phồng lên rất nhiều lần gây nên nền kinh tế bong
bóng.
Đầu cơ nói chung và bán khống nói riêng đã tạo ra những cái ảo (bong bóng) sau:

Tốc độ phát triển ảo: tốc độ tăng trưởng của thị trường chứng khoán mấy năm qua
ở Zurich là 35%/năm, ở Amsterdam là 30%/năm, ở các thị trường chứng khoán các
nước khác cũng gần 30%/năm. Tốc độ phát triển kinh tế trên 10%/năm đã được coi là
quá nóng, là kinh tế bọt dễ đổ vỡ, nhưng tốc độ phát triển trên dưới 30% của thị trường
chứng khoán lại được ca ngợi là biểu hiện của một thời đại kinh tế mới (new age).
Người có đầu óc bình thường chắc sẽ đặt ra câu hỏi tại sao thị trường vốn lại phải tăng
nhanh gấp 7 - 8 lần tốc độ phát triển kinh tế? Nếu vốn ngày càng sử dụng có hiệu quả thì
vòng quay càng nhanh và tốc độ tăng vốn sẽ chậm hơn tốc độ tăng trưởng kinh tế mới
phải? Những nhà tài chính với cái đầu máu mê cờ bạc ca ngợi đầu cơ phải chăng muốn



kéo nền kinh tế thế giới vào những canh bạc trúng quả đậm nhưng cũng sạt nghiệp
nhanh của thị trường chứng khoán?
Tỷ suất lợi nhuận ảo: đầu cơ ở thị trường chứng khoán có tỷ suất lợi nhuận cao gấp
nhiều lần, thậm chí lợi nhuận trúng quả của đầu cơ bán khống có thể gấp cả trăm lần tỷ
suất kinh doanh hàng hóa và dịch vụ. Chỉ cần bỏ ra 1% giá trị ghi trong một hợp đồng
tiền tệ là có thể mua nó và lãi 300% - 400% khi giá USD tăng 3% - 4%. Có thể tính
bằng Việt Nam cho dễ hiểu: chỉ cần bỏ ra 18 triệu đồng là có thể mua được một hợp
đồng tiền tệ chuẩn 100.000 USD. Nhà xuất khẩu không muốn mạo hiểm về tỷ giá nên
bán hợp đồng tiền tệ này để nhà buôn bán tiền tệ cam đoan khi giá USD hạ sẽ bù lỗ cho
họ. Nếu giá USD tăng họ cũng chỉ lấy theo giá cũ, phần lời do giá USD tăng nhà buôn
bán tiền tệ hương 18 triệu đồng là chi phí bảo vệ rủi ro tỷ giá. Nếu giá USD tăng 3% nhà
buôn bán tiền tệ lãi cả 3.000 USD hay 54 triệu. Nhưng đầu cơ đâu có tạo ra lợi nhuận
như các ngành sản xuất vật chất hay dịch vụ để chia sẻ số lợi nhuận đó. Đầu cơ chứng
khoán và tiền tệ chỉ phân phối lại thu nhập nên người trúng quả khi đoán đúng thị giá
tăng đã lột của người đoán thị giá hạ. Nếu cho tỷ suất lợi nhuận cao như trên là lợi
nhuận thật thì chả khác gì công nhận chỉ cần chơi hụi cũng tự tạo ra lợi nhuận, chẳng
cần những nhà sản xuất hay buôn bán hốt hụi rối è lưng ra trả lãi suất cao nuôi hụi và từ
đó khẳng định rằng không bao giờ vỡ hụi cả. Người có đầu óc bình thường hiểu ngay lợi

nhuận 30 - 40% trong chơi hụi là lợi nhuận ảo. Các nhà kinh tế nổi tiếng ca ngợi lợi
nhuận đầu cơ 300% - 400% rõ ràng có đầu óc không bình thường, nghe theo họ tự do
hóa tài chính là thổi cho kinh tế thành những bong bóng dễ vỡ.
Tốc độ quay vòng ảo: trong thanh toán quốc tế từ thập kỷ 70 tới nay chu chuyển
buôn bán tiền tệ và đầu cơ chứng khoán lớn gấp trăm lần chu chuyển hàng hóa và dịch
vụ. Nếu bảo đó là quay vòng thực thì có nghĩa là vốn ở thị trường chứng khoán phải
quay 100 vòng mới phục vụ được cho một vòng luân chuyển hàng hóa và dịch vụ.
Tính bốc hơi nhanh: kiểu vỡ bong bóng xà phòng của nó làm cho vốn chuyển đổi
dòng rất nhanh. Nhà đầu cơ lớn tạo ra hiệu ứng đàn cừu, thấy người ta bán cũng xô nhau
bán chứng khoán nên vốn đầu tư gián tiếp có thể đổi dòng nhanh chóng, hút đại bộ phận
vốn ở nước này chuyển sang nước khác. Vì vậy các công ty ở các nước bị khủng hoảng
tiền tệ bừng mắt dậy vào một sáng tháng 7/1997 bỗng nhiên thấy vốn cổ phiếu của mình



chỉ còn 1/2 thậm chí chỉ còn 10% và bị phá sản oan trong lúc mức độ yếu kém trong
kinh doanh chưa đến mức làm họ sập tiệm. Quả thật không gì bốc hơi nhanh hơn khi tỷ
giá bị những đòn đầu cơ bán khống thổi quả bóng cầu về USD phồng to lên gấp 100 lần.
Thái Lan đã mất tới 23 tỷ USD dự trữ nhưng ngăn không nổi nên phải thả nổi tỷ giá
ngày 2/7/1997 và cuộc khủng hoảng tiền tệ nổ ra, lây lan nhanh chóng.
Quy mô ảo: tổng tư bản của các công ty đăng ký ở New York đã lên hơn 100% của
tổng sản phẩm nội địa (GDP) của toàn nước Mỹ. Điều này chưa từng xảy ra, ngay cả
năm 1929.


1.5 Bài học kinh nghiệm của các nước trên thế giới trong việc triển khai nghiệp vụ
bán khống
1.5.1 Bài học về bán khống nhìn từ khủng hoảng tài chính năm 1997

Bán khống có thể được xem như

hoạt động đầu cơ nguy hiểm. Nhẹ thì nó
làm thị giá chứng khoán giảm xuống
làm lợi cho người bán khống. Họ không
sở hữu chứng khoán nhưng lại có thể
vay chứng khoán để bán khi dự đoán thị
giá của loại chứng khoán đó có khả
năng hạ. Như vậy khi vay, giá chứng
khoán lúc đầu là 10.000đ, do cung
chứng khoán tăng lên qua việc bán
khống nên giá hạ xuống còn 9.000đ và
người bán khống lời 1.000đ (vay
10.000đ nhưng mua trả lại chỉ có giá
9.000đ), nếu họ bán ra 1 triệu chứng
khoán sẽ lãi 1 tỷ đồng. Cũng do bán
khống mà đã làm bay hết 30 tỷ USD
quỹ dự trữ ngoại hối của Thái Lan trong
Những quỹ đầu cơ (hedge fund) từ điển ghi
là quỹ đầu tư hợp tác mà chủ yếu là mua bán
đầu cơ nên được gọi là quỹ đầu cơ để nói rõ
tính đầu cơ (bán khống) đã bán khống các hợp
đồng tiền tệ tương lai FRA, những quả bom
nguyên tử trên thị trường tiền tệ, vì chỉ cần bỏ
ra 20 triệu USD mua 200 FRA tiêu chuẩn (100
nghìn USD/cái) là họ có thể tiêu hao 2 tỷ USD
của quỹ dự trữ ngoại hối Thái Lan. Ngày
15/05/1997 Thái Lan bị hai cú bán khống cỡ 2
tỷ USD như vậy, từ hai Ngân hàng Nước ngoài
ở Luân Đôn và Hồng Kông và tới tháng 7 năm
1997 họ rơi vào khủng hoảng tiền tệ và tài
chính vì đã bị các quả bom nguyên tử tiền tệ

phá sạch quỹ dự trữ ngoại hối. Các NĐT bán
khống đã lãi 3 tỷ USD trong vụ đẩy Thái Lan
vào khủng hoảng tiền tệ. Vì siêu lợi nhuận như
vậy họ đã tiếp tục bán khống ở các nước Đông
Á và gây ra cuộc khủng hoảng tiền tệ Đông Á
lan sang các Châu lục khác năm 1998.



vòng 1,5 tháng và buộc Ngân hàng Trung ương Thái thả nổi đồng Bath vì chẳng còn
USD để can thiệp giữ giá đồng Bath. Tỷ giá từ 25,5 Bath/1USD đã tăng lên 54 Bath/1
USD (tăng 11%) và đẩy Thái lan vào cuộc khủng hoảng kép: khủng hoảng tiền tệ và tài
chính.
Gọi là bán khống hợp đồng tiền tệ tương lai (HĐTTTL) do hợp đồng này vốn là
một công cụ tài chính mới để chống đỡ các rủi ro về tỷ giá cho các nhà xuất – nhập
khẩu. Nhưng khi bán khống các HĐTTTL cho những người không có rủi ro tỷ giá vì
chẳng có hoạt động xuất nhập khẩu nào cả thì thật là nguy hiểm: với các HĐTTTL đó
nhà đầu cơ bán khống có thể mua USD với giá 26 Bath/1 USD vào tháng 7/1997 để bán
ra với giá 30 Bath chẳng hạn kiếm siêu lợi nhuận 8 nghìn triệu bath (30 bath - 26 bath)x
2.000 triệu USD, trên số vốn 20 triệu USD để làm một cú bán khống cỡ 2 tỷ USD như
vậy, 20 triệu USD tương đương với 520 triệu Bath Thái khi đó như vậy siêu lợi nhuận là
15.3 lần (8.000/520)
Thủ tướng Malaysia TS.Mahathir Mohamad đã viết báo để vạch trần George Soros
trùm bán khống HĐTTTL là thủ phạm gây ra khủng hoảng tiền tệ Đông Á phá hoại
thành quả 20 năm xây dựng kinh tế của các nước nạn nhân. Ông đã ra lệnh cấm bán
khống nhưng thị giá chứng khoán đã giảm ngay 40% khiến ông phải hủy bỏ việc cấm
bán khống vì nước này đã cho bán khống từ lâu mà cấm bán khống thì sẽ làm đỗ vỡ các
quỹ đầu cơ làm thị giá chứng khoán sụt giảm mạnh như vậy. Rõ ràng phóng lao thì đành
phải theo lao.
1.5.2 Bài học về bán khống nhìn từ tầm quan trọng của bán khống ở TTCK Mỹ

Những số liệu thống kê trên TTCK Mỹ về bán khống ngày nay luôn có sẵn và được
quản lý chặt chẽ. Tuy nhiên, quản lý được các giao dịch bán khống không phải là điều
dễ, bởi vì các NĐT cũng trở nên tinh vi hơn vì họ nhận được sự hỗ trợ của khoa học
công nghệ. Chẳng hạn, vào ngày 14/12/1990, theo số liệu ghi nhận được, tổng số chứng
khoán bán khống là 855,7 triệu cổ phiếu. Nếu chỉ dựa vào nguyên nhân đầu cơ trong thị
trường giá hạ, khó có thể giải thích tại sao tổng số chứng khoán bán khống lại lên đến
con số như vậy. Trong năm 1990, có 3.535 tỷ cổ phiếu được bán khống trên các TTCK
Mỹ. Khoảng 61% tổng số cổ phiếu bán khống được thực hiện bởi các chuyên gia thị



trường thông qua tài khoản của họ. Họ thực hiện với vai trò là những người bình ổn thị
trường có nghĩa là bán khi giá tăng và mua khi giá hạ.
Để đo được tầm quan trọng của bán khống trên TTCK Mỹ, có thể đem so sánh tỷ
lệ giữa tổng số chứng khoán bán khống và doanh số giao dịch bình quân hàng ngày của
SGDCK New York. Chẳng hạn vào năm 1990, khối lượng giao dịch bình quân hàng
ngày là 156,7 triệu cổ phiếu. Số lượng cổ phiếu bán khống dao động từ mức cao 855,7
triệu cổ phiếu xuống mức thấp 520,5 triệu cổ phiếu. Như vậy, tỷ lệ giữa tổng số chứng
khoán bán khống và doanh số giao dịch bình quân hàng ngày của SGDCK New York
trong năm 1990 nằm trong khoảng mức thấp nhất là 332% và mức cao nhất là 546%.
Các nhà phân tích kỹ thuật cho rằng tỷ lệ chứng khoán bán khống tăng trên 150% sẽ góp
phần làm tăng giá thị trường. Nếu số lượng chứng khoán bán khống chiếm hơn 1,5 lần
khối lượng giao dịch trung bình trong ngày, thị trường có xu hướng tăng giá. Sở dĩ có
thể kết luận như vậy vì những cổ phiếu bán khống đã được vay mượn trước đó. Kết quả
tất cả vụ bán khống đều làm phát sinh nhu cầu thực tế mua và trả lại cổ phiếu đã bán ra
cho người đã cho mượn.
Việc sử dụng ngày càng nhiều chỉ số chứng khoán và các dạng mua bán song hành
khác trên TTCK Mỹ đã tạo ra những cách sử dụng mới của nghiệp vụ bán khống. Hơn
thế nữa, trước đây các công ty thường bị cấm tham gia vào bất kỳ một dạng bán khống
nào vì mục đích đầu cơ. Ngày nay nhiều công ty đã bán khống để thực hiện những chiến

lược khác nhau của họ. Chính số lượng lớn trong giao dịch cổ phiếu của các công ty lớn
này làm tăng số lượng bán khống.
1.5.3 Bài học rút ra cho Việt Nam khi triển khai nghiệp vụ bán khống
Khi triển khai bán khống thì phải quản lý chặt chẽ để nó phát huy vai trò là một
công cụ điều tiết, bình ổn thị trường.
Bán khống trong chừng mực nào đó (≥ 150% so với doanh số giao dịch) sẽ góp
phần làm tăng giá thị trường.
Quản lý chặt chẽ việc bán HĐTTTL cho các cá nhân không chịu rủi ro tỷ giá để
tránh lợi dụng việc bán khống HĐTTTL để đầu cơ gây tổn hại nền kinh tế như khủng
hoảng kinh tế từ đó làm ảnh hưởng đến TTCK.




KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Chương 1 trình bày một công cụ đầu tư giá xuống rất phổ biến trên thế giới đó là
bán khống. Nhóm đã giới thiệu về nghiệp vụ bán khống, các loại bán khống và đi sâu
phân tích các tác động của bán khống lên TTCK cũng như các kinh nghiệm trong triển
khai hoạt động bán khống từ Thái Lan và Mỹ.
Bên cạnh đó chương 1 đã cung cấp lý luận cơ bản làm nền tảng cho việc nghiên
cứu và áp dụng bán khống vào TTCK Việt Nam trong các chương tiếp theo.




Chương 2
T
T
H
H

Ự
Ự
C
C


T
T
R
R
Ạ
Ạ
N
N
G
G


T
T
H
H
Ị
Ị


T
T
R
R

Ư
Ư
Ờ
Ờ
N
N
G
G


C
C
H
H
Ứ
Ứ
N
N
G
G


K
K
H
H
O
O
Á
Á

N
N


V
V
I
I
Ệ
Ệ
T
T


N
N
A
A
M
M


V
V
À
À


N
N

H
H
U
U


C
C
Ầ
Ầ
U
U


B
B
Á
Á
N
N


K
K
H
H
Ố
Ố
N
N

G
G


2.1 Điểm qua tình hình TTCK Việt Nam từ đầu năm 2006 đến ngày 22/05/2008.
Đồ thị Vn-Index và Hastc-Index cho thấy TTCK năm 2007 biến động theo các xu
hướng thất thường. Chỉ số Vn-Index và Hastc-Index đã chứng minh sự tăng trưởng
nhanh chóng của thị trường trong năm 2007. TTCK Việt Nam kết thúc phiên cuối cùng
của năm 2007 với chỉ số chứng khoán Vn-Index đạt 927,02 điểm tăng 23% và chỉ số
Hastc-Index đạt 323,55 điểm, tăng 32% so với thời điểm cuối năm 2006. Nói chung năm
2007, là thời kỳ huy hoàng của TTCK Việt Nam, nó đã đạt được nhiều thành tựu đáng
kể. (xem thêm phụ lục 3 về tổng quan TTCK Việt Nam)
Nếu Vn-Index và Hastc-Index 3 tháng đầu năm 2007 vụt lên mạnh mẽ theo đà tăng
nóng của năm 2006 với Vn-Index lập kỷ lục ở mức 1.170,67 điểm vào ngày 12/03/2007,
Hastc-Index lập kỷ lục ở mức 459,36 điểm vào ngày 19/03/2007 thì 3 tháng đầu năm
2008 hai chỉ số này tuột dốc không phanh. Cổ phiếu bị bán đổ, bán tháo ở mức giá chỉ
bằng 40-50% so với đầu năm nay. Chỉ số Vn-Index chính thức xuống đến mức 434,75
điểm vào ngày 22/05/2008, riêng chỉ số Hastc-Index xuống đến mức chỉ còn 130,35



điểm cùng ngày đó. TTCK đang trải qua những ngày tháng khốn khó nhất trong vòng 1
năm trở lại đây. Hết ngày thứ Hai, ngày thứ Ba rồi lại ngày thứ Tư, tất thảy đều đen tối.
Cái từ ngày thứ Hai đen tối đã quá phổ biến với những NĐT ở đất nước có dải đất hình
chữ S. Thế nhưng, ở thời điểm này họ đang có nguy cơ đối mặt với những “tuần đen
tối”.
Hơn bao giờ hết sức công phá của màu đỏ trên bảng chứng khoán điện tử có thể
vượt qua bất cứ một rào cản nào, bất cứ một ngưỡng kháng cự nào. Màu xanh cũng đang
dần chiếm “vị thế” nhưng đau đớn thay lại không phải là màu xanh cốm, màu xanh của
hy vọng mà là màu xanh lam, màu xanh của sự vụt tắt đối với dân chứng khoán. Hầu

như ngày nào cũng vậy, lần lượt mất điểm từ đợt 1 cho đến đợt giao dịch xác định giá
đóng cửa, càng về cuối “trận” màu đỏ càng thêm “đậm đặc”. Tổng giá trị giao dịch khớp
lệnh mỗi phiên chỉ còn vài trăm tỷ đồng, mỗi ngày mỗi giảm điều này càng thêm khẳng
định: NĐT đã lạnh nhạt với chứng khoán. Vẫn biết đây là điều rất chua xót nhưng âu đó
cũng là lẽ thường. Cơ hội kiếm lời từ những đợt “lướt sóng” không còn nữa, thay vào đó
là những lời than vãn vì lỗ nhiều quá. Không biết đến bao giờ giới đầu tư chứng khoán
mới thoát khỏi cảnh “lầm than” như lúc này. Trước mắt chỉ thấy một màu u ám. Ngày
hôm nay giảm 30 điểm, ngày mai lại 30 điểm, biểu đồ giá chứng khoán ngày một “cúi
gằm mặt” xuống như cảm thấu sự mất mát của giới đầu tư. Dẫu biết rằng, lịch sử không
phải chỉ có một, tương lai sẽ chẳng phải là không có. Chứng khoán ấy là vậy, có tăng ắt
có giảm. Cũng như thương trường của bao lĩnh vực kinh tế khác, có kẻ khóc, có người
cười. Chỉ khác rằng, là chứng khoán nếu giảm thì có lẽ đa phần sẽ khóc, có người cười
chăng chỉ là những người đứng ngoài cuộc mà thôi.
Trong cơn bĩ cực, thị trường chưa tiếp thêm được sức mạnh, tâm lý NĐT ngày 1
giảm dần, ắt hẳn sẽ phải tìm cơ hội khác hoặc rút về chờ thời cơ. Nhiều NĐT đã nhận ra
sai lầm khi đầu tư theo danh mục mà không hề quan tâm đến xu thế.
Đặc biệt có không ít NĐT chạy theo “blue-chips” (Blue-chips là loại cổ phiếu
"chất lượng cao" hay còn gọi là cổ phiếu "thượng hạng", do các công ty lớn có tiếng
phát hành) và giờ đây chính những “blue-chips” này lại quay mặt lại với họ. Chắc chắn
rằng cả cung và cầu đều không muốn thế, nhưng thị trường là thế và chứng khoán là thế.
Chỉ cách đây 1 năm, nhiều người giàu lên vì FPT thì giờ đây vẫn là con số nhiều đó đau