bài giảng quản trị kinh doanh ngân hàng thương mại chương 11 phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp

TT §μo t¹o, Båi d−ìng vμ T− vÊn vÒ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chøng kho¸n, §H. KTQD




Chuyên đề 11: Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp

1.1. Khái niệm định giá doanh nghiệp
• Doanh nghiệp: là chủ thể kinh tế độc lập, có tư cách pháp nhân, hoạt động
kinh doanh trên thị trường nhằm làm tăng giá trị của chủ sở hữu.
Ở Việt Nam, theo Luật doanh nghiệp: Doanh nghiệp là tổ chức kinh tế có tên
riêng, có tài sản, có trụ sở giao dịch ổn định, được đăng kí kinh doanh theo quy
định của pháp luật, nhằm mục đích thực hiện các hoạt
động kinh doanh.
Các doanh nghiệp ở Việt Nam bao gồm: Doanh nghiệp Nhà nước, công ty cổ
phần, công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty hợp danh, công ty liên doanh, doanh
nghiệp tư nhân.
• Giá trị doanh nghiệp và định giá doanh nghiệp.
Về mặt giá trị, doanh nghiệp là một tài sản:
- Giống như các hàng hoá thông thường khác, doanh nghiệp cũng có thể
là đối tượng của các giao dịch mua bán, hợp nhất, chia nhỏ… Quá trình hình
thành giá trị, giá cả của doanh nghiệp cũng không nằm ngoài sự chi ph
ối của
quy luật cung cầu, quy luật cạnh tranh. Vì vậy, xét về mặt lý thuyết, các kỹ
thuật đánh giá đối với hàng hoá thông thường hoàn toàn có thể áp dụng cho
“hàng hoá doanh nghiệp”.
- Khác với hàng hoá thông thường, doanh nghiệp không chỉ là tập hợp
đơn giản của các hàng hoá vô tri vô giác. Doanh nghiệp là một tổ chức kinh
tế,nó là một thức thể hoạt động. Bởi vậy, định giá doanh nghiệp không chỉ
định giá các tài sản hiện hữu mà còn phả

i định giá được mặt hoạt động của
chúng (Cũng có trường hợp định giá doanh nghiệp tan rã, nhưng là định giá để
bán như món hàng phế thải, thanh lý. Ở đây chúng là nói đến việc định giá
một doanh nghiệp có khả năng tồn tại và sinh lời trong lương lai).

TT §μo t¹o, Båi d−ìng vμ T− vÊn vÒ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chøng kho¸n, §H. KTQD




- Doanh nghiệp là một thể thức hoạt động, nó mang lại dòng tiền trong
tương lai. Do đó, tiêu chuNn để đánh giá giá trị một doanh nghiệp là dòng thu
nhập tương lai doanh nghiệp mang lại.

N hư vậy, có thể đưa ra khái niệm: Giá trị doanh nghiệp là sự biểu hiện bằng tiền về
các khoản thu nhập mà doanh nghiệp mang lại cho nhà đầu tư trong quá trình kinh
doanh.
Định giá doanh nghiệp là sự ước tính với độ tin cậy cao nh
ất (đối với các chủ thể
tham gia mua bán) các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể tạo ra trong quá trình
sản xuất kinh doanh. “Việc định giá ấy không là một khoa học chính xác, nó là một
nghệ thuật vì đòi hỏi khả năng ước lượng giá trị về cả phẩm lẫn lượng, cả những
yếu tố không đo đếm được” (GS N guyễn Xuân N ghĩa). Một cách cụ thể, định giá
doanh nghi
ệp có thể được đi từ bước thấp nhất lên cao bước cao hơn, từ hiện tại đến
tương lai.
1.2. Phương pháp định giá doanh nghiệp
1.2.1. Phương pháp giá trị tài sản.
Cơ sở lý luận
: Phương pháp này còn gọi là phương pháp giá trị tài sản thuần.

Được xây dựng dựa trên các giả thiết:
- Doanh nghiệp về cơ bản giống như một loại hàng hoá thông thường.
- Sự hoạt động của một doanh nghiệp bao giờ cũng được tiến hành trên cơ sở một
lượng tài sản có thực. N hững tài sản đó là sự hiện diện cụ thể và rõ ràng về sự tồn tạ
i
của doanh nghiệp. Chúng cấu thành thực thể của doanh nghiệp.
- Tài sản của doanh nghiệp được hình thành từ sự tài trợ vốn của các nhà đầu tư
ngay khi thành lập doanh nghiệp và được bổ sung trong quá trình phát triển sản xuất
kinh doanh. Cơ cấu vốn tài trợ để hình thành tài sản là sự khẳng định cũng như thưà
nhận về mặt pháp lý các quyền sở hữu và lợi ích của các nhà đầu tư đố
i với các tài
sản đó.

TT §μo t¹o, Båi d−ìng vμ T− vÊn vÒ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chøng kho¸n, §H. KTQD




Vì vậy, giá trị doanh nghiệp được tính bằng tổng giá trị thị trường của số tài sản mà
doanh nghiệp hiện đang sử dụng vào sản xuất kinh doanh.
∗ Phương pháp xác định :
Tổng giá trị tài sản trong doanh nghiệp thường không chỉ thuộc về người chủ sở hữu
doanh nghiệp mà chúng còn thuộc về các nhà tài trợ khác như người cho vay. Do đó,
mặc dù giá trị doanh nghiệp được coi là tổng giá trị các tài sản cấu thành doanh
nghiệp, nhưng để thực hiện một giao dịch mua bán doanh nghiệp, người ta phải xác
định giá trị tài sản thuần.
Giá trị tài sản thuần = Tổng giá trị tài sản - Tổ
ng nợ phải trả
Theo công thức này, có hai cách tính cụ thể về giá trị tài sản thuần:
- Cách thứ nhất: dựa vào cơ cấu nguồn vốn phản ánh trên bảng cân đối kế toán tại

thời điểm xác định bằng cách: lấy tổng giá trị tài sản phản ánh ở phần tài sản trừ đi
cá khoản nợ phải trả bên nguồn vốn.
Đây là một cách đơn giản, dễ th
ực hiên. N ếu như việc ghi chép phản ánh đầy đủ các
nghiệp vụ kinh tế phát sinh, doanh nghiệp chấp hành tốt các quy định của chế độ kế
toán thì giá trị tài sản thuần tính toán được sẽ là số liệu có độ tin cậy đối với số vốn
chủ sở hữu của doanh nghiệp. N ó chỉ ra mức độ độc lập tài chính, khả năng tự chủ
trong quản lý đi
ều hành công ty của chủ doanh nghiệp, là căn cứ thích hợp để các
nhà tài trợ đánh gía khả năng an toàn của việc đầu tư vốn, đánh giá vị thế tín dụng
của doanh nghiệp.
Tuy nhiên giá trị doanh nghiệp xác định theo phương pháp này chỉ là thông tin mang
ý nghĩa lịch sử, có tính chất tham khảo trong quá trình vận dụng các phương pháp
khác nhằm định ra giá trị doanh nghiệp một cách chính xác hơn.
- Cách thứ hai: Giá trị tài sản thuần được xác đị
nh theo giá trị thị trường.
N gay cả khi doanh nghiệp thực hiện tốt chế độ kế toán do N hà nước quy định thì số
liệu trên bảng cân đối kế toán được lập vào một thời điểm nào đó trong quá khứ

TT §μo t¹o, Båi d−ìng vμ T− vÊn vÒ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chøng kho¸n, §H. KTQD




cũng không phản ánh đúng giá trị thị trường của toàn bộ tài sản trong doanh nghiệp,
bởi các lý do sau:
+ Toàn bộ giá trị của các tài sản phản ánh trên bảng cân đối kế toán là những số liệu
được tập hợp từ các hoá đơn mua bán hàng, các bảng kê …trong kỳ kế toán. Các số
liệu nà phản ánh chính xác các chi phí phát sinh tại thời điểm các nghiệp vụ kinh tế
phát sinh. Đó là những chi phí mang tính lịch sử, không còn phù hợp ở thời đi

ểm xác
định giá trị doanh nghiệp, ngay cả khi không tính đến yếu tố thời gian của tiền.
+ Giá trị còn lại của tài sản cố định phản ánh trên sổ sách kế toán cao hay thấp là
phụ thuộc vào việc doanh nghiệp chọn sử dụng phương pháp tính khấu hao nào, phụ
thuộc vào thời điểm doanh nghiệp xác định nguyên giá và xác định tuổi thọ kinh tế
kỹ thuật của tài sản. Bởi vậy, giá trị tài sả
n cố định phản ánh trên sổ sách kế toán
thường không phản ánh đúng giá trị thị trường tại thời diểm xác định giá trị doanh
nghiệp của tài sản đó.
+ Giá trị hàng hoá, vật tư tồn kho hoặc đang dùng trong sản xuất, một mặt phụ thuộc
vào cách hoạch toán là giá mua đầu kỳ, cuối kỳ hay giá thực tế bình quân, mặt khác
lại phụ thuộc vào sự lựa chọn các tiêu thức phân bổ
chi phí khác nhau cho số hàng
hoá dự trữ. Do đó, số liệu kế toán phản ánh giá trị tài sản đó cũng không có đủ độ tin
cậy ở thời điểm đánh giá doanh nghiệp.
Một số lý do cơ bản trên đủ để giải thích vì sao giá trị tài sản phản ánh trên bảng cân
đối kế toán chỉ đươc coi là những số liệu tham khảo trong qúa trình đánh giá lại toàn
bộ tài sản của doanh nghiệp theo giá trị thị tr
ường.
Theo cách thứ hai, để định giá tài sản theo giá thị trường, trước hết nguời ta loại ra
khỏi danh mục những tài sản không cần thiết và không có khả năng đáp ứng các yêu
cầu của sản xuất kinh doanh (theo một tiêu chuNn phần trăm chất lượng còn lại nào
đó). Sau khi tiến hành đánh gía số tài sản còn lại trên nguyên tắc sử dụng giá trị thị
trường để tính cho từng tài sản hoặc từ
ng loại tài sản cụ thể như sau:

TT §μo t¹o, Båi d−ìng vμ T− vÊn vÒ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chøng kho¸n, §H. KTQD

+ Đối với tài sản cố định và tài sản lưu động là hiện vật thì đánh giá theo giá trị thị
trường nếu trên thị trường đang có bán những tài sản giống như vậy. N hưng trên
thực tế, thường không tồn tại thị trường tài sản cố định cũ, đã qua sử dụng ở nhiều
mức độ khác nhau. Do đó, nguời ta dựa theo công dụng hay khả nă
ng phục vụ sản
xuất của tài sản để áp dụng một tỷ lệ khấu hao trên giá trị của một tài sản mới.
Đối với những tài sản cố định không còn tồn tại trên thị trường thì nghười ta áp dụng
một hệ số quy đỏi so với những tài sản khác loại nhưng có tính năng tương tự.
+Tài sản bằng tiền được xác định bằng cách kiểm kê đố
i chiếu ngân quỹ, đối chiếu
số dư trên tài khoản.
+ Các khoản phải thu: Do khă năng đòi nợ các khoản phảỉ thu là khác nhau nên
người ta phải bắt đầu từ việc đối chiếu công nợ, xác minh tính pháp lý, đánh giá độ
tin cậy của từng khoản phải thu nhằm loại ra những khoản mà doanh nghiệp không
có khả năng thu hồi.
+ Đối với các khoản đầu tư ra ngoài doanh nghiệp: Về nguyên tắc, ph
ải thực hiện
đánh giá một cách toàn diện về giá trị đối với doanh nghiệp hiện đang sử dụng các
khoản đầu tư đó. Tuy nhiên, nếu các khoản đầu tư này không lớn, người ta thuờng
trực tiếp dựa vào giá trị thị trường của chúng dưới hình thức chứng khoán hoặc căn
cứ vào số liệu sổ sách của bên đối tác liên doanh để xác định theo cách thứ nhất đã
đề cập ở trên.
+ Đối với các tài sản cho thuê: Tính theo phương pháp chiết khấu luồng tiền trong
tương lai.
+ Đối với các tài sản vô hình: N gười ta chỉ thừa nhận các tài sản vô hình đã được
xác định trên sổ sách kế toán và thường không tính đến các lợi thế thương mại của
doanh nghiệp.
Cuối cùng, giá trị tài sản thuần được tính bằng tổng giá trị của các tài sản đã được
trừ

đi các khoản nợ phản ánh bên nguồn vốn của bảng cân đối kế toán và khoản tiền

TT §μo t¹o, Båi d−ìng vμ T− vÊn vÒ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chøng kho¸n, §H. KTQD




thuế tính trên giá trị tăng thêm của số tài sản được đánh giá lại tại thời diểm xác định
giá trị doanh nghiệp.
∗ Ưu nhược điểm của phương pháp giá trị tài sản thuần:
- Ưu điểm:
+ Phương pháp giá trị tài sản thuần đã chỉ ra giá trị của những tài sản cụ thể cấu
thành nên giá trị doanh nghiệp. Có thể nói, giá trị của các tài sản đó là một căn cứ cụ
thể, có tính pháp lý rõ ràng nhất về giá trị mà người mua chắc chắn được nhận về
khi sở hữu doanh nghiệp. N ó nói lên rằng, số tiền mà người mua bỏ ra luôn được
đả
m bảo bằng một lượng tài sản có thật.
+ Phương pháp này chỉ ra một khoản thu nhập tối thiểu mà người sở hữu doanh
nghiệp sẽ được nhận. Đây cũng là mức giá thấp nhất, là cơ sở đầu tiên để các bên có
liên quan đưa ra quyết định trong quá trình đàm phán về giá trị của doanh nghiệp.
+ Đối với những doanh nghiệp nhỏ mà số lường tài sản không lớn, việc định giá tài
sản không đòi hỏi nhiều kỹ thuật phức tạp, giá trị của các yếu tố vô hình là không
đáng kể, doanh nghiệp không có chiến lược kinh doanh rõ ràng cho tương lai thì giá
trị doanh nghiệp xác định theo phương pháp giá trị tài sản thuần sẽ trở thành một
tiêu chuNn cơ bản và thích hợp nhất để các bên xích lại gần nhau hơn trong quá trình
đàm phán.
- N hược điểm:
+ Theo phương pháp này, người ta quan niệm doanh nghiệp như một t
ập hợp các
loại tài sản. Việc bán doanh nghiệp cũng giống việc bán các tài sản riêng rẽ. Phương

pháp vận dụng các kỹ thuật cũng giống như kỹ thuật định giá tài sản thông thường:
chi phí thay thế, so sánh thị trường. Giá trị doanh nghiệp chỉ đơn giản đuợc tính
bằng tổng giá trị thị trường của các tài sản trong doanh nghiệp tại thời điểm định giá.
Điề
u này có nghĩa là giá trị doanh nghiệp được xác định trong trạng thái tĩnh.
Doanh nghiệp không được coi là một thực thể, một tổ chức đang tồn tại và liên tục
biến đổi trong tương lai. Vì vậy, nó không phù hợp với một tầm nhìn chiến lược về

TT §μo t¹o, Båi d−ìng vμ T− vÊn vÒ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chøng kho¸n, §H. KTQD




doanh nghiệp, bởi động cơ của người mua doanh nghiệp là nhằm sở hữu các khoản
thu nhập trong tương lai chứ không phải để bán lại ngay các tài sản hiện có của
doanh nghiệp.
+ Phương pháp giá trị tài sản thuần đã không cung cấp và xây dựng được cơ sở
thông tin cần thiết để các bên có liên quan đánh giá về triển vọng sinh lời của doanh
nghiệp. Đó cũng chính là lý do mà khi sử dụng phương pháp này, người ta khó có
th
ể giải thích được vì sao với cùng một giá trị tài sản thuần như nhau, nhưng người
ta lại sẵn sàng trả giá doanh nghiệp này cao hơn doanh nghiệp kia, ngay cả khi
không có yếu tố cạnh tranh.
+ Phương pháp giá trị tài sản thuần bỏ qua phần lớn các yếu tố phi vật chất nhưng lại
có giá trị thực sự và nhiều khi lại chiếm tỷ trọng rất lớn trong việc đem lại các luồng
thu nh
ập trong tương lai của doanh nghiệp.
+ Trong nhiều trường hợp, xác định giá trị tài sản thuần lại trở nên quá phức tạp. Ví
dụ, xác định giá trị của một tập đoàn có nhiều chi nhánh, có các chứng khoán đầu tư
ở nhiều nơi khác nhau. Mỗi chi nhánh lại có một só lượng rất lớn các tài sản đặc

chủng, đã qua sử dụng, thậm chí không có bán trên thị trường. Khi đó việc tổng
kiểm kê tài sả
n ở tất cả các chi nhánh trở nên phức tạp, tốn kém công sức và thời
gian tiến hành bị kéo dài. Hơn nữa, kết quả đánh giá lại phụ thuộc vào các thông số
kỹ thuật do các chuyên gia đưa ra. N hư vậy, nguy cơ sai số là rất lớn (vấn đề hạch
toán kiểm toán).
∗ Tóm lại: có thể thấy rằng với những ưu điểm riêng của mình, phương pháp giá trị
tài sản thuần đã trở thành một trong những phương pháp cơ bản trong hệ thống các
phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo cơ chế thị trường. Rõ ràng đây là
phương pháp có tính khả thi cao và tiết kiệm chi phí trong những trường hợp xác
định giá trị doanh nghiệp nhỏ, thiếu cơ sở hoạch định sự phát triể
n trong tương lai .
Thậm chí với những doanh nghiệp lớn, ở các nước trên thế giới, khi phải sử dụng
phối hợp nhiều phương pháp với nhau để tính ra con số bình quân, thì giá trị doanh

TT §μo t¹o, Båi d−ìng vμ T− vÊn vÒ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chøng kho¸n, §H. KTQD




nghiệp tính theo phương pháp giá trị tài sản thuần vẫn luôn được các nhà thực hành
lựa chọn và đánh giá với trọng số cao nhất. Tuy nhiên các, nếu giá trị lợi thế kinh
doanh không được xác định chính xác thì giá trị doanh nghiệp tính ra theo phương
pháp giá trị tài sản chỉ là xác định giá trị tối thiểu, giá trị phá sản của doanh nghiệp.
1.2.2. Phương pháp hiện tại hoá các nguồn tiền tương lai (DCF).
N hư ta đã biết, khi chúng ta nắm giữ m
ột tài sản nói chung cũng như một chứng
khoán nói riêng sẽ đem lại cho chúng ta một dòng thu nhập trong suốt thời gian
chúng ta sở hữu nó. Vì vậy để định giá tài sản (doanh nghiệp) trong thời điểm hiện
tại, chúng ta phải chiết khấu dòng thu nhập trong tương lai về thời điểm hiện tại trên

cơ sở tỷ suất lợi nhuận hay chi phí vốn mà chúng ta chấp nhận được. Giá trị của
doanh nghi
ệp được xác định theo công thức tổng quát:

()
∑
=
+
=
n
t
t
t
o
i
F
V
1
1

Trong đó:
o
V : giá trị doanh nghiệp
t
F : Luồng tiền đem lại cho nhà đầu tư ở năm thứ t
i : Tỷ suất hiện tại hoá ( tỷ suất chiết khấu)
n : Số năm nhận được thu nhập
Tuỳ theo từng điều kiện cụ thể, ta lại có các cách áp dụng khác nhau để định giá
doanh nghiệp. 3 định nghĩa dòng tiền tương lai: Lợi tức cổ phần, dòng tiền còn lại và
lợi nhuận còn lại.

Tuy nhiên, m
ột cách chung nhất để định giá doanh nghiệp theo phương pháp hiện tại
hoá các nguồn tiền tương lai, ta cần:
- Đưa ra tỷ lệ lợi tức yêu cầu
- Ước lượng tốc độ tăng trưởng của dòng thu nhập kì vọng trong tương
lai
a) Lợi tức cổ phần- Mô hình DDM

TT §μo t¹o, Båi d−ìng vμ T− vÊn vÒ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chøng kho¸n, §H. KTQD




a.1. Điều kiện áp dụng.
- Phương pháp này phù hợp với các doanh nghiệp có chứng khoán được giao dịch
trên thị trường, xác định giá trị tài sản thuần gặp nhiều khó khăn và những doanh
nghiệp có tài sản hữu hình không đáng kể nhưng lại được đánh giá rất cao ở tài sản
vô hình, chẳng hạn như các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ, tư vấn,
tài chính, ngân hang, bảo hiểm…
- Ph
ương pháp này phù hợp với quan điểm và đánh giá giá trị doanh nghiệp của các
nhà đầu tư thiểu số- những người không có khả năng thâu tóm quyền quản lý doanh
nghiệp. Giá trị doanh nghiệp đối với nhà đầu tư thiểu số được tính bằng giá trị hiện
tại của các tài khoản cổ tức mà doanh nghiệp sẽ trả cho tương lai. N ếu loại trừ động
cơ mua bán chứng khoán nhằm h
ưởng chênh lệch giá thì nhà đầu tư thiểu số chỉ có
thể ra lệnh mua, bán chứng khoán, bỏ thầu mua một phần doanh nghiệp căn bản dựa
trên sự tính toán về lợi tức từ chứng khoán đó.
- Các công ty thường chi trả lợi tức cổ phần trong qúa khứ.
- Chính sách cổ tức rõ ràng và gắn liền với lợi ích của công ty.

- Công ty hoạt động tương đối dài, ổn định.
a.2. Công thức.
Mô hình tổng quát:


∑
=
+
+
+
+
=
n
t
nt
t
r
Pn
r
gD
P
1
0
)1()1(
)1(*



• DN tăng trưởng ổn định , ta áp dụng công thức tăng trưởng của Gordon
Mô hình1 giai đoạn (Gordon):

)(
)1(*
0
gr
gD
P
−
+
=

N ếu Trong trường hợp DN không tăng trưởng : g = 0

TT §μo t¹o, Båi d−ìng vμ T− vÊn vÒ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chøng kho¸n, §H. KTQD




P = D
0
/r

Điều kiên sử dụng:

- Mô hình tăng trưởng Gordon không áp dụng được trong trường hợp
r<g. Thông thường trong giai đoạn tăng trưởng ổn định của doanh nghiệp r
>g. Tỷ lệ chiết khấu r < g thông thường xuất hiện trong giai đoạn tăng trưởng
cao

• Mô hình 2 giai đoạn (DN tăng trưởng cao trong n năm, sau đó đi vào ổn

định)
Mô hình 2 giai đoạn:

T
T
hg
T
t
t
t
hg
rgr
gGDo
r
GD
P
)1(*)(
)1(*)1(*
)1(
)1(*
1
0
+−
++
+
+
+
=
∑
=

Trong đó: G
hg
: tốc độ tăng trưởng trong thời kỳ tăng trưởng cao
g: tốc độ tăng trưởng trong thời kỳ tăng trưởng ổn định
a.3. Ước lượng các biến đầu vào để tính toán.

* Tỷ lệ chiết khấu được sử dụng ở đây là tỷ suất mức sinh lời kỳ vọng của nhà đầu
tư.
Tỷ lệ chiết khấu theo dòng cổ tức r được tính bằng mô hình CAPM, APT hoặc mô
hình đa nhân tố (Thông thường sử dụng CAPM, CAPM là trường hợp đặc biệt của
mô hình đa nhân tố, muốn sử dụng được mô hình đa nhân tố phải phân tích được các
y
ếu tố vĩ mô nền kinh tế tác động tới giá trị doanh nghiệp…)
+ Mô hình CAPM:
)(*
fmf
rrrk −+=
β

Rf: lợi suất phi rủi ro
β
: rủi ro hệ thống của doanh nghiệp với thị trường

TT §μo t¹o, Båi d−ìng vμ T− vÊn vÒ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chøng kho¸n, §H. KTQD

Rm: tỷ lệ sinh lời trung bình toàn thị trường.
Ước tính gần đúng:
Chi phí vốn chủ sở hữu= lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn+ [beta tài sản* (suất
sinh lời kỳ vọng của chỉ số thị trường- lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn)]
* Dòng tiền chiết khấu là cổ tức.
Trên thực tế việc dự báo cổ tức không phải dễ dàng. Rõ ràng, cổ phiếu là loại hình
đầu tư có r
ủi ro cao. Bởi vậy giả thuyết về sự ổn định của luồng cổ tức là kém thuyết
phục. Để xác định được luồng cổ tức trong tương lai cần xây dựng được một chính
sách cổ tức lâu dài, căn cứ trên kế hoạch kinh doanh cũng như doanh thu và chi phí
rất cụ thể và chính xác ít nhất từ 3 đến 5 năm tới. Trong khi trong thực tế, chính sách
phân phối cổ tức lại phụ
thuộc rất nhiều vào yếu tố như: N hu cầu đầu tư, nhu cầu trả
nợ, khả năng tích lỹ vốn từ khấu hao, chích sách thuế thu nhập của nhà nước… việc
tiên lượng được các yếu tố này thường không dễ dàng, nhất là khi các nhà đầu tư lại
là cổ đông thiểu số.
* Xác định tốc độ tăng trưởng cổ tức trong tương lai (G, g):
- Cách1: Dựa trên mứ
c tăng trưởng trung bình trong quá khứ
g =
n
n
CF
CF
0


Trong đó: CF
n
là dòng tiền năm hiện tại

CF
0
là dòng tiền năm đầu tiên lấy dữ liệu tính toán
Phương pháp này đơn giản nhưng lại dễ bị bóp méo do những biến đổi bất thường về
dòng tiền CF
n
hoặc CF
0
. Để khắc phục nhược điểm này, ta dùng phương pháp thứ
hai

Cách tính này đơn giản nhưng độ chính xác không cao vì nếu xuất hiện những năm
mà công ty trả cổ tức cao đột bíên sẽ làm méo mó kết quả tính toán đi rất nhiều.
- Cách 2: Xác định tăng trưởng cổ tức dựa trên những phân tích tài chính cơ bản

TT §μo t¹o, Båi d−ìng vμ T− vÊn vÒ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chøng kho¸n, §H. KTQD




g= ROE* tỷ lệ lợi nhuận giữ lại = [ROA/(1-tỷ lệ nợ) ]*tỷ lệ lợi nhuận giữ lại=
ROE*(1-DIV/EPS)
Khi sử dụng công thức này, ta thừa nhận rằng các hãng giữ hệ số nợ không đổi khi
tài sản tăng hay đòn bảy tài chính ổn định. ROA có thể được lấy theo dữ liệu trung
bình ngành hoặc tính toán dựa trên những đánh giá về doanh thu, lợi nhuận trong
tương lai. Thông thường trong giai đoạ
n kinh tế tăng trưởng mạnh, ROA của các
doanh nghiệp thường cao hơn và ngược lại.
Cách ước lượng này đỏi hỏi nhà đầu tư có được những số liệu tài chính cụ thể của
doanh nghiệp cũng như kế hoạch kinh doanh. Việc áp dụng này càng trở nên khó

khăn ở Việt N am hơn vì vấn đề thiếu minh bạch trong công bố thông tin. Mặt khác
số liệu trung bình ngành của Việt N am hầ
u như chưa được tổng hợp và công bố rộng
rãi.
- Cách 3: Sử dụng hồi quy tuyến tính.
Dựa trên chuỗi số liệu về dòng tiền quá khứ, ta tiến hành hồi quy theo mô hình sau:
Ln(CF) =
*
β
α
+ t
Hàm này có nghĩa là khi t tăng thêm 1 năm thì dòng tiền CF trung bình tăng thêm
bêta %. Vì vậy bêta được coi là tốc độ tăng trưởng trung bình của doanh nghiệp
Cách này vẫn dựa trên giá trị của quá khứ, tức là giống với cách 1 nhưng loại bỏ
được những biến đổi thất thường trong cổ tức. Mặt khác cách tính này đòi hỏi chuỗi
số liệu khá dài và thường áp dụng để ước lượng tốc độ tăng trưởng của nh
ững công
ty tăng trưởng ổn định.

b) Dòng tiền còn lại.
Việc chỉ dựa vào luồng cổ tức để định giá doanh nghiệp như DDM là không thật
chính xác vì trong doanh nghiệp ngoài tiền từ cổ tức còn rất nhiều luồng tiền khác
ra- vào doanh nghiệp.

TT §μo t¹o, Båi d−ìng vμ T− vÊn vÒ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chøng kho¸n, §H. KTQD




Phương pháp hiện tại hoá các dòng tiền ra-vào doanh nghiệp tiếp cận vấn đề xác

định doanh nghiệp với góc nhìn của nhà đầu tư đa số (nó cũng hữu ích đối với cổ
đông thiểu số trong trường hợp công ty có thể được mua với giá thị trường bằng với
giá của phần tham gia kiểm soát công ty). Với việc xem xét giá trị doanh nghiệp như
một dự án đầu tư, người ta ước lượng các dòng ti
ền sẽ phát sinh vào những thời
điểm xác định trong tương lai. Vì vậy, giá trị của doanh nghiệp cũng phải được xác
định trên hiệu quả của đầu tư.
Các phương pháp dựa vào FCF được sử dụng thích hợp đối với:
- N hững công ty không thường xuyên trả lợi tức cổ phần.
- N hững công ty có lợi tức cổ phần nhưng không liên hệ một cách rõ ràng với lợi ích
củ
a công ty.
- N hững công ty có FCF tương ứng với khả năng sinh lãi.
- Triển vọng đánh giá gắn liền với cổ đông đa số của công ty.
Trong một vài trường hợp, việc áp dụng FCF khó khăn: với những công ty có khoản
đầu tư thường xuyên có thể có FCF âm trong nhiều năm
b.1. Mô hình FCFE.
Sử dụng mô hình này chúng ta giả thiết công ty đó không trả cổ tức hoặc trả với tỷ lệ
nhỏ và c
ổ phần trong công ty chỉ là giá trị của cổ phiếu thường (Cổ phiếu phổ
thông).Tuy nhiên chúng ta cũng có thể biến đổi công thức khi công ty trả cổ tức
hoặc có cổ phiếu ưu đãi, khi đó chúgn ta phải trừ đi cổ phần cổ tức của cổ phiếu ưu
đãi.
Mô hình được áp dụng tốt nhất khi:
+ Cổ tức cao hơn hoặc thấp hơn đáng kể
so với FCFE hoặc cổ tức không được
tính toán đến.
+ Đòn bNy tài chính ổn định

• Công thức:

TT §μo t¹o, Båi d−ìng vμ T− vÊn vÒ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chøng kho¸n, §H. KTQD




Mô hình tổng quát:
P
0
=
∑
∞=
=
+
t
t
tr
FCFEt
1
)^1(

Trong đó:
- P
0
: giá trị Cổ phiếu hiện tại.
- FCFE
t
: FCFE trong năm t
- r: chi phí cổ phần của DN .

Mô hình 1 giai đoạn :
Mô hình:

P
0
= FCFE
1
/(r - g
n
)

Trong đó : FCFE
1
: FCFE dự tính trong năm kế tiếp
g
n
: tỷ kệ tăng trưởng của FCFE (mãi mãi)

Điều kiên sử dụng:

- Công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng ổn định.
- Công ty không trả cổ tức.
- Đòn bNy tài chính ổn định

Mô hình 2 giai đoạn
Mô hình:

P
0
= PV

FCFE
+ PV
gđ ổn định

P
0
=
[]
∑
=
=
+
−+
+
+
nt
t
nr
gnrFCFEn
tr
FCFEt
1
)^1(
)/()1(
)^1(


- Trong đó: g
n
:

tỷ lệ tăng trưởng ở giai đoạn cuối (ổn định)

TT §μo t¹o, Båi d−ìng vμ T− vÊn vÒ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chøng kho¸n, §H. KTQD





Điều kiên sử dụng:

-
Mô hình 3 giai đoạn ( DN tăng trưởng cao trong n1 năm, rồi tăng trưởng giảm
dân trong n2 năm, và đi vào ổn định)
Mô hình :

P
0
=
∑∑
=+=
+
+
+
+
+
1
1
2
11

)^1(
)(
)^1(
)(
)^1(
n
t
n
tt
Tr
TP
tr
tFCFE
tr
FCFEt

Trong đó:
- P
T
: giá trị cuối trong giai đoạn chuyển tiếp = FCFE
n2+1
/(r - g
n
)
- n1 năm cuối của giai đoạn tăng trưởng cao.
n2 : năm cuối của giai đoạn chuyển tiếp.
• Ước lượng các yếu tố đầu vào:
* FCFE
FCFE= thu nhập ròng- (chi tiêu vốn- khấu hao)- thay đổi vốn lưu động không
bằng tiền- ( cổ tức của cổ phiếu ưu đãi+ cổ phiếu ưu đãi mới phát hành thêm)+

(nợ mới phát hành- N ợ đã trả
)
Hoặc có thể dùng công thức:
FCFE= thu nhập ròng- Cổ tức cổ phiếu ưu đãi- (chi tiêu vốn- khấu hao)*(1- tỷ lệ
nợ) – thay đổi vốn lưu động* (1-tỷ lệ nợ)
Hoặc:
FCFE= thu nhập ròng+ khấu hao+(-) thay đổi vốn đầu tư+(-) thay đổi nhu cầu
vốn lưu động.
* Tỷ lệ tăng trưởng FCFE (g)
Thông thường ta vẫn tính: g = tỷ lệ tái đầu tư * ROE
= (1 – tỷ
lệ trả cổ tức) * ROE = (1-
EPS
DIV
) * ROE


TT §μo t¹o, Båi d−ìng vμ T− vÊn vÒ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chøng kho¸n, §H. KTQD




Tuy nhiên, do sử dụng mô hình FCFE ta đã giả thiết, công ty không trả cổ tức, nên ta
sử dụng tỷ lệ tái đầu tư của cổ phần (Equity Reinvestment Rate)

RR
E
= 1 – (Chi tiêu vốn thuần+ thay đổi vốn lưu động – phát sinh nợ
thuần)/Thu nhập ròng.

Trong mô hình FCFE, ROE sẽ không tính đến tiền mặt và các CK tương đương tiền,
vì thế ROE mà ta sử dụng là ROE không tiền mặt (ROE non - cash).

Non – cash ROE = (Thu nhập ròng – thu nhập sau thuế từ tiền và CK thanh
khoản cao) / (giá trị sổ sách của cổ phần – tiền và CK thanh khoản cao).

Æ g
FCFE
= RR
E
* ROE non – cash.
* Tỷ lệ chiết khấu r cũng được tính bằng mô hình CAPM

b.2. Mô hình FCFF
• Công thức
Mô hình tổng quát:

Giá trị của DN =
∑
∞=
=
+
t
t
tWACC
FCFFt
1
)^1(

DN tăng trưởng ổn định (m/h 1 giai đoạn)
Mô hình:

Giá trị của DN = FCFF
1
/ (WACC - g
n
)

Trong đó : FCFF
1
: FCFF dự tính trong năm kế tiếp
WACC : chí phí vốn bình quân gia quyền
g
n
: tỷ kệ tăng trưởng của FCFF

TT §μo t¹o, Båi d−ìng vμ T− vÊn vÒ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chøng kho¸n, §H. KTQD





Điều kiên sử dụng:

- tỷ lệ tăng trưởng đc sử dụng trong m/h này nhỏ hơn hoặc bằng tỷ lệ tăg
trưởng của nền kinh tế.
- các số liệu dùng tính toán của DN phải thích hợp với giả định về tăng
trưởng ổn định.

Mô hình 2 giai đoạn (DN tăng trưởng cao trong n năm, sau đó đi vào ổn định)
Mô hình:

Giá trị của DN =
[]
∑
=
=
+
−+
+
+
nt
t
nWACChg
stgWACCstFCFFn
tWACChg
FCFFt
1
)^1(
)/()1(
)^1(


Trong đó: WACC
hg
: chí phí vốn bình quân gia quyền thời kỳ tăng trưởng cao
WACC
st
: chí phí vốn bình quân gia quyền thời kỳ tăng trưởng ổn định

Và, FCFF
n+1
= EBIT
n
(1-t)(1+g
st
)(1-RR
st
)

Điều kiên sử dụng:

- DN có tác dụng đòn bNy lớn hoặc đang trong quá trình thay đổi tác dụng đòn
bNy

Mô hình 3 giai đoạn
Mô hình:

P
0
=
∑∑
=+=
+
+
+
+
+
1
1

2
11
)^st WACC1(
)(
)^ trWACC1(
)(F
)^WACChg1(
n
t
n
tt
T
TP
t
tFCF
t
FCFFt

Trong đó:
- P
T
: giá trị cuối trong giai đoạn chuyển tiếp = FCFF
n2+1
/(WACC
st
– g
st
)
- n1 năm cuối của giai đoạn tăng trưởng cao.
- n2 : năm cuối của giai đoạn chuyển tiếp.

TT §μo t¹o, Båi d−ìng vμ T− vÊn vÒ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chøng kho¸n, §H. KTQD




• Ước lượng các yếu tố đầu vào
* FCFF (free cash flow to the firm): là tổng dòng tiền tự do của toàn DN - tức là tất
cả những người nắm giữ trái quyền - bao gồm các cổ đông và các trái chủ
Có 2 cách đo lường FCFF:
+ Các thứ nhất là cộng tất cả dòng tiền của những ng nắm giữ trái quyền, bao
gồm dòng tiền tự do của vốn cổ phần (phải xác định rõ dòng tiền tự do của c
ổ
phần hay cổ tức), dòng tiền tự do của các chủ nợ (gồm cả các khoản nợ chính, chi
phí lãi suất và các khoản nợ mới phát hành), và dòng tiền tự do của các cổ đông
ưu đãi (thường là cổ tức ưu đãi):
FCFF = FCFE + Chi phí ls (1- tỷ lệ Thuế) + các khoản phải trả chính - các
khoản nợ mới phát hành + cổ tức ưu đãi

+ Một cách tương tự để tính dòng tiền tự
do trong toàn DN là ước lượng dòng tiền tự
do trước bất cứ 1 trái quyền nào. Vì vậy, chúng ta có thể bắt đấu với thu nhập trc lãi
và thuế (EBIT), thuế phải nộp ròng, khoản dùng để tái đầu tư mà DN cần và đạt
được trong cách ước lượng dòng tiền tự do trong DN :

FCFF = EBIT (1 - tỷ lệ Thuế) + Khấu hao - Chi phí vào TSCĐ - chênh lệch vốn
lưu động
* Tỷ lệ tăng trưởng g
+ ROC ổ
n định

g = RR * ROC

Trong đó, RR (reinvestment rate): tỷ lệ giữ lại tái đầu tư
ROC (return on capital): Doanh lợi trên vốn


TT §μo t¹o, Båi d−ìng vμ T− vÊn vÒ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chøng kho¸n, §H. KTQD




Cách tính toán:
- Tỷ lệ tái đầu tư (RR)

RR =
)1( ratetaxEBIT
italWorkingcapcashNononDepreciatieExpenditurcapital
−
Δ+−


- Doanh lợi trên vốn (ROC)
ROC
j
= EBIT(1-t)/ total capital
j-1

+ ROC thay đổi

g = ROC
t
*RR +
ROCt
ROCt 1-ROCt−

* Tính WACC
WACC = W
d
*K
d
(1-t) + W
p
*K
p
+ W
e
*K
e


Trong đó: W
d
,W
p
,W
e
: Tỷ trọng của nợ,Cp ưu đãi,Cp thường mới
K : Chi phí tương ứng

Cụ thể:
- K
d
:
- K
p
=
Pn
Dp
; D
p
: cổ tức ưu đãi và P
n
: Giá phát hành thuần của Cp =
P
0
*(1-F)
- K
e
: sử dụng pp CAPM (đc nói trong phần FCFE)
Hoặc: P
0
=
∑
=
+
n
t
tKe
Dt

1
)^1(

c) Lợi nhuận còn lại
Lợi nhuận còn lại là khoản chênh lệch giữa lợi nhuận và mức lợi tức yêu cầu (khoản
sinh lời yêu cầu) của nhà đầu tư

TT §μo t¹o, Båi d−ìng vμ T− vÊn vÒ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chøng kho¸n, §H. KTQD




Lợi nhuận còn lại= lợi nhuận sau thuế- chi phí vốn chủ sở hữu.
Suất sinh lời yêu cầu là chi phí cơ hội của người cung cấp vốn. Lợi nhuận còn lại là
phần lợi nhuận mà công ty có khả năng tạo ra lớn hơn chi phí này.
Giá trị vốn chủ sở hữu của công ty bằng tổng giá trị kế toán của cổ phiếu và hiện giá
của lợi nhuận còn lại trong t
ương lai.
Cách tiếp cận dựa vào lợi nhuận còn lại có thể được ứng dụng đối với công ty có
FCF âm, và đối với công ty có trả hoặc không trả cổ tức. N ó cũng được ứng dụng
ngay cả khi CF rất dao động. Phương pháp này quan tâm đến khả năng sinh lời kinh
tế mà không quan tâm đến khả năng sinh lời kế toán.
Đôi khi việc sử dụng kỹ thuật này gặp khó khăn trong trường hợ
p cần thiết thực hiện
việc phân tích chi tiết các tài khoản điều chỉnh của công ty. N hà quản lý có thể sử
dụng tài khoản điều chỉnh để điều chỉnh các biến kết quả của niên độ. N ếu kế toán
không minh bạch, hoặc nếu chất lượng của báo cáo tài chính thấp thì việc xác định
lợi nhuận còn lại gặp khó khăn.
Mô hình:
∑∑

∞
=
−
∞
=
+
−
+=
+
+=
1
1
0
1
00
)1(
)*(
)91
t
t
tt
t
t
t
k
BkE
B
k
RI
BV

Trong đó:
Bo: giá trị hiện hành của cổ phiếu trên một cổ phiếu
Bt: giá trị kế toán trên một cổ phiếu kì vọng ở thời kỳ t
k: chi phí vốn chủ
Et: Lợi nhuận sau thuế thời kì t
1.2.3. Phương pháp định giá dựa vào các chỉ số- Mô hình số nhân thu nhập P/E.
- Giá trị của một dự án đầu tư là giá trị hiện tại của lợi nhuận thuần trong tương lai
c
ủa công ty. Trong trường hợp cổ phiếu thường, lợi nhuận mà nhà đầu tư nhận được
là doanh thu thuần của công ty. Vì vậy,bằng cách khác, nhà đầu tư có thể giả định
bằng cách xác định họ sẵn sang trả bao nhiêu đôla cho một đôla mà họ kỳ vọng thu

TT §μo t¹o, Båi d−ìng vμ T− vÊn vÒ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chøng kho¸n, §H. KTQD




được. Có thể tính được hệ số nhân thu nhập hiện tại, gọi là hệ số giá trên thu nhập
(P/E)
- N ếu có một thị trường hoàn hảo, P/E phản ánh trung thực mối tương quan giữa giá
trị của một cổ phiếu và thu nhapạ của nó thì giá trị doanh nghiệp được xác định theo
công thức:
Giá trị doanh nghiệp = Lợi nhuận dự kiến *P/E (quá khứ)
P/E thường được lấy trung bình từ số liệu c
ủa các doanh nghiệp cùng ngành kinh
doanh với doanh nghiệp cần xác định giá trị, như vậy đây là tỷ số P/E của quá khứ.
- Trong thực tế, do không thể có một thị trường chứng khoán hoàn hảo, vì vậy người
ta không thể tin tưởng tuyệt đối tỷ số P/E để tính toán giá trị doanh nghiệp.
Công thức:

P/E =


EPS=

Phân loại P/E:

- Trailing P/E = (giá thị trường của một cổ phiếu)/ EPS của 12 tháng trước)
Sử dụng trong trường hợp công ty không thể dự đoán được thu nhập trong tương lai



Trong đó: - P là giá trị thị trường của cổ phiếu
- E
0
là EPS của 4 quý gần nhất hoặc năm gần nhất
- D
0
là tỉ lệ chi trả cổ tức của năm trước
- k là tỉ lệ lợi tức yêu cầu
- g là tỉ lệ tăng trưởng cổ tức dự kiến
Lợi nhuận ST – cổ tức ƯĐ
Số CPT đang lưu hành
Thị giá 1 CPT (P)
Thu nhập 1 CPT (EPS)
()()()( )
gk
gb
gk

gED
−
+−
=
−
+×
==
1.11/
E
P
P/E Trailing
00
0
0

TT §μo t¹o, Båi d−ìng vμ T− vÊn vÒ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chøng kho¸n, §H. KTQD





- Leading P/E = (giá thị trường một cổ phiếu / (EPS dự báo của 12 tháng tới)
Sử dụng trong trường hợp thu nhập trong tương lai thay đổi rõ rệt và dự đoán được
ví dụ trong truờng hợp mua bán, sáp nhập công ty



Trong đó: - E
1
là EPS dự kiến cho năm tới

Cách tính hệ số nhân thu nhập P/E trên cho thấy phản ứng hiện tại của các nhà
đầu tư đối với giá trị của một cổ phiếu. N hà đầu tư phải quyết định họ có đồng tình
với tỷ lệ P/E hiện hành không? (quá cao hay quá thấp?)
Phương pháp tính EPS chuẩn hóa:

- Bình quân gia quyền của EPS trong quá khứ





- Tính theo PP bình quân ROE:








()()
gk
b
gk
ED
−
−
=
−
==

1/
E
P
P/E Leading
11
1
0
nEPSEPS
n
t
t
/
1
∑
=
=
EPS = ROE bq x Giá trị SS 1 CP
Giá trị SS 1 CP=
Tổng TS Có – Tổng Nợ
Số CP đang lưu hành

TT §μo t¹o, Båi d−ìng vμ T− vÊn vÒ Ng©n hμng - Tμi chÝnh & Chøng kho¸n, §H. KTQD




Æ Áp dụng tính trailing P/E
Các nhân tố ảnh hưởng tới EPS

- Lợi nhuận hoặc lỗ phân bổ cho cổ đông hiện hữu (Cổ phiếu phổ thông)

- Số lượng cổ phiếu thường: số bình quân gia quyền của cổ phiếu thường
đang lưu hành trong thời kỳ tính toán.
- Chia tách, gộp cổ phiếu, trả cổ tức bằng cổ phiếu, thưởng cổ phiếu, phát
hành quyền mua cổ phiếu. Trong các trường hợp này, EPS sẽ
được điều chỉnh
theo tỷ lệ tương ứng trong ngày giao dịch không hưởng quyền.
Ưu và nhược điểm của phương pháp:
Ưu điểm:
- Đơn giản, dễ áp dụng. Giúp nhà đầu tư thiểu số có thể ra quyết định kịp
thời.
- N hân tố đầu tiên quyết định giá trị vốn đầu tư
- Được sử dụng phổ biế
n nhất, ít giả thuyết.
- Phản ánh trạng thái hiện thời của thị trường (do giá trị tương đối, không
có giá trị nội tại của cổ phiếu).
N hược điểm:
- Sự nghi ngờ về độ tin cậy của chỉ số, do sự điều chỉnh số liệu kế toán.
- Lợi nhuận có thể âm.
- Vấn đề trình bày tỷ
số nếu lợi nhuận có sự dao động rất lớn.
- Bỏ qua sự tác động của các nhân tố cơ bản: Rủi ro, tăng trưởng, dòng
thu nhập trong tương lai.
- Thị trường đánh giá quá cao hoặc quá thấp giá cổ phiếu của công ty so
sánh => tác động tới giá của công ty đang định giá.