THỊ TRƯỜNG TRƯỚC VÀ SAU KHI THỰC HIỆN CÁC ĐỢT IPO: BẰNG CHỨNG TỪ SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN ATHENS

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

THỊ TRƯỜNG TRƯỚC VÀ SAU KHI THỰC HIỆN CÁC ĐỢT IPO:
BẰNG CHỨNG TỪ SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN ATHENS
GVHD: TS – Trần Thị Thùy Linh
Lớp : TCDN ĐÊM 3 K20
Nhóm thực hiện : Nhóm 2
Tp.HCM, tháng 11- 2012
STT HỌ VÀ TÊN
1 Nguyễn Xuân Vinh (Nhóm trưởng)
2 Đỗ Thị Kim Tuyến
3 Đỗ Thị Thúy Vân
4 Hoàng Thị Minh Thư ( TCDN N2- K19)
Đề tài: Thị trường trước và sau khi thực hiện IPO GVHD: TS. Trần Thị Thùy
Linh
Tóm tắt
Việc định giá cho lần đầu phát hành ra công chúng IPO trong ngắn hạn đã được phân
tích bởi nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm tham chiếu đến lĩnh vực thị trường
chứng khoán quốc tế và có vẻ như đã trở thành một đặc điểm quen thuộc trong hầu hết
các thị trường quốc tế. Trong thập kỷ gần đây, chủ đề này đã trở nên phổ biến tại Châu
Ân bởi sự gia tăng số lượng các công ty ra công chúng.
Bài viết này phân tích một cách thực tiễn về những bước đầu trong quá trình IPO của
Hy Lạp để cung cấp một ví dụ về thị trường quốc tế dựa trên hoạt động IPO. Lấy mẫu
bao gồm 225 công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán Athens từ 1/1990 đến 12/2001.
Sự hiện diện này thể hiện 79% của các công ty đã IPO trong giai đoạn này, 21% còn lại
( 59IPO trong số 284) không được đưa vào nghiên cứu vì thiếu dữ liệu.
Nghiên cứu của chúng tôi cho thấy rằng IPO tại Hy Lạp trung bình bị đánh giá thấp
hơn so với giá trị nội tại đến 63.92% và 30 đợt IPO (13.3%) được định giá cao hơn so với
giá trị nội tại. Định dưới giá ban đầu là 67,14% với công ty công nghiệp, 54,55% với các
công ty tài chính và 56,19% với các công ty khác. Về phân ngành, lợi nhuận cao nhất

thuộc về Công Nghệ Thông Tin trong khi lợi nhuận thấp là của Viễn Thông. Kết quả cho
thấy rằng thị trường IPO tại Hy Lạp chỉ tốt với những nhà phát hành lớn. Xem xét các
yếu tố ảnh hưởng đến kết quả ban đầu cho thấy rằng điều kiện thị trường, nhu cầu cao,
thời kỳ phát hành nóng sốt và đóng băng (cold-hot issue periods), và giá chào bán độc lập
là những yếu tố quan trọng quyết định việc định dưới giá.
Nhóm 2 -TCDN Đêm 3 – Cao học K20 Trang 2
Đề tài: Thị trường trước và sau khi thực hiện IPO GVHD: TS. Trần Thị Thùy
Linh
1. Giới thiệu
Một số nghiên cứu đã khảo sát kết quả thực hiện của các đợt IPO đầu tiên trong một
số thị trường khác nhau. Những tài liệu nghiên cứu này cho rằng định dưới giá ban đầu là
một hiện tượng phổ biến trong tất cả các thị trường chứng khoán, với số tiền định dưới
giá khác nhau từ những thị trường khác. Phần lớn các nghiên cứu bao gồm các thị trường
chứng khoán của Mỹ (Ibbotson 1975), (Ritter 1984), (Ritter 1991), (Aggarwal và Dahiya
2000), (Tinic, 1989), (Peavy 1990), (Loughran, Ritter et al1994), Vương quốc Anh
(Keasey và H. 1992;.Levis 1993), Đức (Uhlir 1989; Ljungqvist 1997) Canada (Jog và L.
1987) (Suret, Cormier và Lemay, 1990), (Falk và Thornton 1992), (jog và Siristrava
1994, jog 1997; Kooli và Suret năm 2001), Trung Quốc (Dongwei và Fleisher, 1999),
Thụy Sĩ (Kunz và Aggarwal 1994), Australia (Lee, Taylor et al 1996). Có tương đối ít
nghiên cứu về IPO trong thị trường chứng khoán ở các quốc gia không thuộc châu Âu.
Trong số đó, {Lee, 1996) điều tra IPO tại Singapore; {Kim, 1995} tại Hàn Quốc, ở Chile,
Mexico và Brazil (Aggarwal, Leal et al 1993).(Firth và Liau Tân 1997) tại New Zealand
(Laiw, Liu et al 2000) cho Đài Loan. Những nghiên cứu này cũng báo cáo sự tồn tại của
việc định dưới giá ban đầu tại các thị trường này.
Các nghiên cứu hiện có trên sàn chứng khoán Athens là rất hạn chế và tất cả các bài
nghiên cứu xác định trên những mẫu nhỏ và trong thời gian ngắn. Ví dụ (Kazantzis và
Levis 1995) nghiên cứu bao gồm 47 đợt IPO và cho giai đoạn 1987-1991.(Papaioannou
và Travlos 1995) báo cáo lợi nhuận ban đầu của 101 công ty từ 1987-1994 và xem xét tác
động của các thể chế can thiệp cho 96 công ty từ tháng 1 năm 1987 đến tháng 11 năm
1994.

Bài viết này mở rộng bài nghiên cứu IPO trên thị trường châu Âu- quốc tế bằng cách
kiểm tra các đợt IPO của thị trường chứng khoán Athens (ASE). Cụ thể, kết quả ban đầu
của đợt IPO được phân tích. Hơn nữa, các yếu tố ảnh hưởng đến kết quả ban đầu của đợt
IPO được điều tra bằng cách sử dụng một số giải thích được đề xuất trong các tài liệu
IPO. Trong phần 2, tài liệu về IPO ở châu Âu được trình bày và lịch sử của ASE được
xem xét một cách ngắn gọn. Dữ liệu và phương pháp được cung cấp trong phần 3. Kết
quả trên mức độ điều chỉnh thị trường thô (raw-market) theo mức độ định dưới giá của
IPO tách thành các nhóm khác nhau được trình bày trong phần 4. Các yếu tố quyết định
sử dụng để giải thích hiện tượng định dưới giá được giải thích phân tích trong phần 5.
Các kết quả phân tích hồi quy được báo cáo trong phần 6. Cuối cùng, phần 7 cung cấp
một bảng tóm tắt và kết luận.
2. Bằng chứng của việc định dưới giá
2.1. Điều kiện thị trường và việc định dưới giá
Nhóm 2 -TCDN Đêm 3 – Cao học K20 Trang 3
Đề tài: Thị trường trước và sau khi thực hiện IPO GVHD: TS. Trần Thị Thùy
Linh
Nhiều nhà nghiên cứu đã tìm thấy rằng người phát hành, bảo lãnh phát hành là có thể
có thời gian chào bán thành công khi thị trường đang lạc quan về đợt IPO nói chung và
khi nhu cầu IPO cao, để đạt được một phân phối cổ phần suôn sẻ và nâng cao một lượng
vốn lớn, (Derrien và Womack 2000) cho rằng độ nóng thị trường hiện nay đóng một vai
trò quan trọng trong việc xác định một đợt IPO định dưới giá. Thực sự là việc phấn khích
hoặc thị trường đang nóng, các nhà đầu tư có thể quá lạc quan về triển vọng của một
công ty gây ra mức giá cân bằng tại thị trường thứ cấp lớn hơn trong điều kiện bình
thường. Độ nóng sốt thị trường không chỉ ảnh hưởng đến số lượng chào bán thành công
mà còn số lượng và sự biến đổi của các đợt IPO định dưới giá. (Kooli và Suret 2001) báo
cáo rằng khi thị trường nóng sốt mức độ định dưới giá có thể tăng gấp đôi hoặc thậm chí
ba lần. Nếu thị trường là đóng băng mức độ định dưới giá sẽ thấp hơn nhiều.
Một số các nghiên cứu được tiến hành ở Hoa Kỳ cho sự tồn tại của định dưới giá ban
đầu (Ibbotson 1975) (Aggarwal và Rivoli 1990; Ritter 1991).(Ibbotson và Jaffe 1975)
kiểm tra sự tồn tại của thị trường phát hành “nóng sốt” và phát hiện ra rằng một chuỗi

thời gian lợi nhuận IPO thể hiện sự phụ thuộc nối tiếp.(Ritter 1984) gợi ý rằng các hiện
tượng của thị trường “đợt phát hành nóng” gây ra bởi nguồn tài nguyên chứng khoán.
(Loughran và Ritter 2001) chỉ ra rằng định dưới giá là một hình thức bồi thường thiệt hại
gián tiếp cho bảo lãnh phát hành để được phân phối thuận lợi dựa trên đợt phát hành
nóng.(Hoffman-Buchardi 2001) tìm thấy rằng thị trường IPO là tùy thuộc vào biến động
đầy kịch tính. Ông báo cáo rằng giá IPO của một công ty cung cấp như là cơ chế phản hồi
để đợt phát hành khác kể bởi vì nó có thể tiết lộ thông tin về một yếu tố giá trị nhất định
phổ biến về những triển vọng cho một ngành công nghiệp cụ thể và do đó thay đổi giá trị
của các công ty khác. Ngoài ra (Lowry và Schwert 2000) tìm thấy rằng lợi nhuận ban đầu
tương quan âm đáng kể với khối lượng IPO trong quá khứ và tương quan dương đáng kể
với khối lượng IPO trong tương lai. (Lowry 2000) báo cáo rằng nếu lợi nhuận trung bình
ban đầu cao chỉ ra rằng sự nhạy cảm là đặc biệt cao hoặc điều kiện thị trường tốt hơn so
với dự kiến, sau đó có nhiều công ty có khả năng sẽ ra công chúng.
2.2. Nghiên cứu trước đây tại Châu Âu
Chúng tôi cung cấp trong Bảng 1 tóm tắt các nghiên cứu trước đây về hiệu quả của
các đợt IPO ở thị trường châu Âu (Tất cả các quốc gia bao gồm trong mẫu đã là thành
viên của Liên minh châu Âu hoặc các nước ứng cử viên để trở thành thành viên của Liên
minh châu Âu - Hungary, Thổ Nhĩ Kỳ, Ba Lan -hoặc các quốc gia có nền kinh tế mạnh
ngoài EU như Thụy Sĩ và Na Uy).
Nhóm 2 -TCDN Đêm 3 – Cao học K20 Trang 4
Đề tài: Thị trường trước và sau khi thực hiện IPO GVHD: TS. Trần Thị Thùy
Linh
Bảng 1 báo cáo kinh nghiệm trước đây trong định dưới giá ban đầu ở nhiều thị trường
châu Âu.(Aussenegg 2000a) kiểm tra việc thực hiện của 67 đợt IPO của Áo (trong thời
gian 1964-1996) và 159 đợt IPO của Ba Lan (trong thời gian 1991-1998).Kết quả cho
thấy lợi nhuận ngày đầu tiên lần lượt là 6,5% và 33,1%. (Kazantzis và Levis 1995) điều
tra IPO ở Hy Lạp bằng cách sử dụng một mẫu của 79 doanh nghiệp ra công chúng từ năm
1987 đến 1991. Kết quả cho thấy rằng IPO của Hy Lạp là định dưới giá trung bình
khoảng 48,5%. (Keloharju 1993) kiểm tra việc thực hiện 67 đợt IPO của Phần Lan (trong
thời gian 1984-1997). Ông báo cáo một định dưới giá là 9,9% đối với mẫu của mình.

Cuối cùng (Kiymaz 2000) và (Loughran, Ritter et al 1994) điều tra lợi nhuận ban đầu cho
135 đợt IPO Thổ Nhĩ Kỳ trong thời gian 1985-1998 và 2802 đợt IPO UK trong thời gian
1959-1999 tương ứng. Kiymaz báo cáo lợi nhuận ban đầu là 13,1% và Loughran et al báo
cáo 13,9% lợi nhuận ban đầu cho đợt IPO Vương quốc Anh.
2.3. Lịch sử và cấu trúc của ASE
ASE được thành lập vào tháng 9 năm 1876 khi chính phủ cấp giấy phép thành lập. Nó
là thị trường chứng khoán duy nhất của Hy Lạp. Nó đã trải qua một sự tăng trưởng đáng
Nhóm 2 -TCDN Đêm 3 – Cao học K20 Trang 5
Đề tài: Thị trường trước và sau khi thực hiện IPO GVHD: TS. Trần Thị Thùy
Linh
kể từ khi thành lập và đóng một vai trò quan trọng trong phát triển kinh tế của đất nước.
Giữa năm 1991 và 1992, sau nhiều năm hầu như không có bất kỳ hoạt động, thị trường
chứng khoán Hy Lạp cuối cùng đã bắt đầu đảm nhiệm vai trò của nó như là một nguồn
vốn giá rẻ cho các công ty đang phát triển có tiềm năng mạnh mẽ. Giai đoạn 1993-1996
được đặc trưng bởi sự tràn vào và quá mức của các công ty xây dựng vào thị trường
chứng khoán và sự biến động lớn về giá cả và chỉ số. Từ đầu năm 1997, giá trị của doanh
thu cho thấy dấu hiệu phục hồi và giá bắt đầu có xu hướng tăng trở lại. Trong giai đoạn
1997-2000, nền kinh tế Hy Lạp đã được đặc trưng bởi nỗ lực điều chỉnh kinh tế vĩ mô
(ASE Fact Book 2002) đạt được các tiêu chí để trở thành thành viên thứ 12 của Euro
Zone. Chỉ số chung tăng từ 954 (ngày 02 tháng 1 năm 1997) đến 5794 (03 tháng 1 năm
2000).
Số lượng các công ty giao dịch trên sàn giao dịch tăng từ 119 vào cuối năm 1989 lên
349 vào cuối năm 2001. Hầu hết các doanh nghiệp (66%) được giao dịch tại thị trường
chính. Tổng vốn hóa thị trường của các công ty giao dịch từ EU đã tăng từ 938 triệu USD
vào cuối năm 1989 tới 30,8 tỷ USD vào cuối năm 2001. Một sự tăng trưởng đáng chú ý
khác được quan sát thấy trong vốn cổ phần sau khi ASE niêm yết, đã tăng mạnh từ chỉ có
32,74 tỷ Drahmas vào năm 1990 tới hơn 959 tỷ vào năm 2001. Số lượng cổ phiếu niêm
yết tăng từ 95,24 triệu cổ phiếu 1,781.31 triệu cổ phiếu.
Sở Giao dịch chứng khoán Athens được chia thành ba thị trường: thị trường chứng
khoán chính thức (Kυρια Αγορα - Main Market), một thị trường cho cổ phiếu nhỏ

(Παραλληλη Αγορα – Parallel Market) và một thị trường chủ yếu là các công ty công
nghệ mới (Νεα Αγορα - New Market). Khác biệt chính giữa thị trường cổ phiếu nhỏ và
thị trường chính là trong thị trường cổ phiếu nhỏ nhà bảo lãnh phát hành có trách nhiệm
bảo hiểm đầy đủ về việc phát hành và mua cổ phiếu, mà không được bảo hiểm bởi đầu tư
công khai, tại giá phát hành. Để quy định này cũng có hiệu lực trong thị trường chính nên
có một thỏa thuận giữa các nhà bảo lãnh phát hành và công ty phát hành.
2.4. Quá trình bán cổ phiếu trên thị trường công khai ở Hy Lạp
Quá trình bán cổ phiếu trên thị trường công khai ở Hy Lạp bắt đầu với một công ty tư
vấn lựa chọn một thị trường chứng khoán, việc chọn lựa cơ chế thành lập và ước tính giá
phát hành cổ phiếu điều này xuất phát từ quy trình khả o sát giá(book-building) và được
công bố ít nhất một ngày trước khi IPO. Bản cáo bạch được nộp lên các bộ phận có thẩm
quyền của sàn giao dịch chứng khoán Athens phù hợp với các quy định niêm yết và các
quy định có hiệu lực. Trong bản cáo bạch, mục đích sử dụng các quỹ mới phải được chú
thích rõ ràng và thông tin chi tiết về các công ty, các cổ đông kiểm soát công ty và các
công ty con của nó phải được cung cấp.
Bản cáo bạch nên có sẵn 45 ngày trước khi chào bán ra công chúng , phải được xem
xét và giải thích thêm hoặc bổ sung dữ liệu để tạo điều kiện thuận lợi cho quá trình niêm
yết có thể được yêu cầu bởi tổ chức phát hành. Tất cả các bản cáo bạch phải được sự
Nhóm 2 -TCDN Đêm 3 – Cao học K20 Trang 6
Đề tài: Thị trường trước và sau khi thực hiện IPO GVHD: TS. Trần Thị Thùy
Linh
chấp thuận của Ủy ban thị trường vốn (CMC) trước khi được công bố. Nếu CMC quyết
định rằng thông tin bổ sung được yêu cầu bản cáo bạch phải được đệ trình lên Ban giám
đốc ASE trong vòng sáu tháng. Ban giám đốc ASE kiểm tra và cung cấp thêm dữ liệu để
Ủy ban thị trường vốn phê duyệt chính thức việc chào bán ra công chúng. Ban giám đốc
ASE(Quyết định số 77/22.9.2000) phân loại các công ty sẽ bán cổ phiếu trên thị trường
công khai theo các hoạt động của họ thành14 loại chính.
Việc niêm yết diễn ra trong vòng 15 ngày kể từ ngày quyết định phê duyệt việc niêm
yết của Ban giám đốc ASE, trừ khi tổ chức phát hànhyêu cầu trì hoãn. Trong mọi trường
hợp cổ phiếu phải được niêm yết trong vòng một tháng từ khi chào bán ra công chúng.

Giá phát hành cuối cùng được quy định bởi các nhà bảo lãnh phát hành và được công bố
một ngày sau khi hoàn thành việc chào bán ra công chúng.
Niêm yết trên thị trường chính yêu cầu thả nổi ít nhất là 25% cổ phiếu đang lưu hành
của công ty cho công chúng hoặc khi đợt chào bán liên quan đến việc tăng vốn cổ phần
phải bán cổ phần hiện có của công ty cho các cổ đông khác. Các công ty lớn có thể đáp
ứng các tiêu chí phân tán ngay cả với việc phân bổ 5% vốn cổ phần của họ. Để đáp ứng
các tiêu chí cho việc lưu hành miễn phí đầy đủ các cổ phần này phải được phân bổ ít nhất
cho 2000 nhà đầu tư và không ai có thể tham gia nhiều hơn 2%. Trong thị trường cổ
phiếu nhỏ, thả nổi hoàn toàn 20% vốn cổ phần của công ty muốn tăng vốn cổ phần thông
qua việc chào bán ra công chúng. Các cổ phiếu trên thị trường cổ phiếu nhỏ phải được
phân phối cho ít nhất 1000 nhà đầu tư và không có người nào trong số họ sở hữu hơn 2%
số cổ phần được niêm yết và 80% cổ phần phân phối ra công chúng phải xuất phát từ sự
gia tăng vốn cổ phần của công ty. Giá trị sổ sách tối thiểu của vốn chủ sở hữu để niêm yết
trên thị trường chính là 11,7 triệu Euro trong khi số tiền tương ứng cho thị trường cổ
phiếu nhỏ là 3 triệu Euro. Các công ty xin niêm yết phải có một hồ sơ giao dịch ít nhất là
năm năm trên thị trường chính và ba năm thị trường cổ phiếu nhỏ.
2.5. Sự biến động ngày giao dịch đầu tiên
Cũng như ở hầu hết các thị trường mới nổi, ASE đã áp đặt trần từ năm 1992. Mục
đích của quy định này là để bảo vệ thị trường chứng khoán và các nhà đầu tư từ các thị
trường không chính thức và từ các cuộc tấn công đầu cơ có thể được gây ra bởi môi
trường dễ bị tổn thương của một thị trường mới nổi. Quy định này được áp dụng cho tất
cả các cổ phiếu từ ngày giao dịch đầu tiên của chúng. Đặc biệt từ ngày đầu tiên của giao
dịch giá một cổ phiếu mới niêm yết có thể dao động từ ±8%. Khi giá cổ phiếu đạt trần ±
8%, sau đó giá cổ phiếu được cố định cho đến khi cầu và giá cổ phiếu giảm xuống dưới
+8% hoặc cung và giá cổ phiếu tăng lên trên -8% trong cùng một ngày. Nếu không có
thay đổi xảy ra sau đó cổ phiếu sẽ bắt đầu giao dịch lại vào ngày mở cửa tới. Nếu cầu và
cung tiếp tục cao/thấp vào thời điểm trước khi giao dịch trong ngày hoặc trong quá trình
giao dịch sau đó chứng khoán khóa lại và giao dịch chứng khoán được chuyển giao cho
ngày hôm sau.
Nhóm 2 -TCDN Đêm 3 – Cao học K20 Trang 7

Đề tài: Thị trường trước và sau khi thực hiện IPO GVHD: TS. Trần Thị Thùy
Linh
Sau năm 1996 quy định giao dịch thay đổi và bây giờ các cổ phiếu mới niêm yết được
phép dao động từ ±100% nhưng chỉ cho ba ngày giao dịch đầu tiên. Trước năm 1996,
giới hạn cho thời kỳ đầu này là ± 8%, nói cách khác không có bất kỳ sự khác biệt nào
trong quy định giao dịch cho các cổ phiếu mới niêm yết trong ASE và các cổ phiếu đã
niêm yết. Tuy nhiên, quy định này thay đổi sau 19/11/1999 và giá cổ phiếu của một công
ty IPO không dao động giữa bất kỳ giới hạn nào trong ba ngày giao dịch đầu tiên. Vì vậy
thị trường tự do định giá giá của một cổ phiếu mới niêm yết mà không có sự tồn tại của
giá trần. Bằng cách loại bỏ các giới hạn giá cổ phiếu gia nhập vào ASE có thể đạt được
(mất) bất kỳ tỷ lệ phần trăm giá trị của nó theo duy nhất đánh giá của nhà đầu tư.
Từ ngày giao dịch thứ tư của một cổ phiếu mới niêm yết giá chứng khoán tiếp tục dao
động trong khoảng giá trần. Giá trần được tăng từ ±8% cho đến ngày 25/1/2000 đến
±10% và sau đó ±12%.Nếu lệnh mua tại giới hạn trên hoặc lệnh bán tại giới hạn dưới
trong mười lăm phút, hạn mức giao dịch của cổ phiếu cụ thể đó sẽ được mở rộng ±18%.
Giao dịch tối đa hàng ngày duy trì ở mức ±12% tại ngày mở cửa phiên giao dịch của
ASE mặc dù nó có thể phải được mở rộng đến ±18%.
Sự thay đổi trong biến động sẽ ảnh hưởng đến bài nghiên cứu cho đến khi mẫu được
chia thành bốn giai đoạn so với kết quả ban đầu. Đầu tiên là khoảng thời gian từ tháng 1
năm 1990 đến tháng 12 năm 1992 khi không có giá trần trong ba ngày giao dịch đầu tiên.
Từ tháng 1 năm 1993 cho đến tháng 9 năm 1996 chúng tôi có giá trần ± 8% của tất cả các
đợt IPO được niêm yết trong ASE. Thứ ba là khoảng thời gian từ tháng 9 năm 1996 cho
đến tháng 12 năm 1999 với giá trần ± 100% trong tất cả các đợt IPO ra công chúng. Thứ
tư bao gồm khoảng thời gian từ tháng 1 năm 2000 đến tháng 12 năm 2001 khi không có
giá trần và giá sàn và IPO có thể đạt được một tỷ lệ rất cao so với nhu cầu.
3. Dữ liệu và phương pháp
3.1. Dữ liệu
Bài nghiên cứu xem xét hiệu quả của 225 đợt IPO được niêm yết ở sở giao dịch
chứng khoán chính thức Athens và thị trường chứng khoán nhỏ. Dữ liệu chủ yếu lấy từ
các bản cáo bạch của các đợt IPO, cơ sở dữ liệu sắp xếp theo dãy, báo chí hàng ngày, tạp

chí các nhà đầu tư, các báo cáo của ASE (Lịch sử của ASE, những cuốn sách thực tế, bản
tin thống kê) và trang web của ASE(www.ase.gr). Bản cáo bạch đã được tham khảo từ
thư viện và trang web của ASE và nguồn của Ủy ban thị trường vốn. Dữ liệu cho mỗi đợt
phát hành liên quan đến giá chào bán, tổng tiền thu được, tuổi của các công ty IPO, tỷ lệ
cổ phiếu giữ lại bởi chủ sở hữu, nhà bảo lãnh phát hành, thu nhập dự đoán, ngày kết thúc
của đợt chào bán…được rút ra từ các bản cáo bạch. Thông tin bổ sung khác về các công
ty được lấy từ cơ sở dữ liệu có sẵn tại thư viện công cộng của ASE.
Nhóm 2 -TCDN Đêm 3 – Cao học K20 Trang 8
Đề tài: Thị trường trước và sau khi thực hiện IPO GVHD: TS. Trần Thị Thùy
Linh
Bảng 2 cung cấp cách phân loại của các đợt IPO trong bài nghiên cứu, vào hai thị
trường của Hy Lạp (Main - Parallel). Số lượng cao nhất của các đợt IPO được quan sát
thấy vào năm 2000 với 51 đợt IPO (16 trong thị trường chính và 35 trong thị trường cổ
phiếu nhỏ), tiếp theo là 44 đợt IPO vào năm 1994 (trong nhiều năm này các công ty xây
dựng đã được niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán Athens) 34 đợt IPO trên thị trường
chính và 10 đợt IPO trong thị trường cổ phiếu nhỏ).Số lượng thấp nhất của các đợt IPO
được niêm yết trong năm 1992 với 4 công ty (Số liệu của sách giới thiệu thực tế ASE
2002 cho thấy thanh khoản thấp trên thị trường trong thời gian đó-do thiếu nguồn dữ liệu
tác giả đã không bao gồmnăm1992). Bảng 2 cũng báo cáo phân bổ của các đợt IPO và
tổng tiền thu được theo năm.Tỷ lệ cao nhất(42,53%) của tổng số tiền thu được thực hiện
vào năm 2000,tiếp theo là 22,39% năm 2001. Tổng số tiền thu thấp nhất được báo cáo
trong năm 1993 với 0,91% trên tổng số mẫu của 11 năm nghiên cứu của tác giả. Theo
quan điểm về số lượng của các đợt IPO và tỷ lệ phần trăm của tổng tiền thu được.
Nhóm 2 -TCDN Đêm 3 – Cao học K20 Trang 9
Đề tài: Thị trường trước và sau khi thực hiện IPO GVHD: TS. Trần Thị Thùy
Linh
Bảng 3 báo cáo phân chia của IPO giữa các ngành và phân chia chi tiết các ngành.
Trong số 225 đợt IPO, 163 đợt IPO được phân loại theo ngành công nghiệp, 19 đợt IPO
theo ngành tài chính, và số 43 IPO còn lại theo các ngành khác. Trong lĩnh vực công
nghiệp, nhóm ngành xây dựng đứng đầu với 31 đợt IPO tiếp theo là 21 đợt IPO trong cả

hai ngành Thực phẩm / Đồ uống và các lĩnh vực công nghệ thông tin. Trong nhóm lĩnh
vực đầu tư tài chính bao gồm 10 đợt IPO tiếp theo là nhóm ngành ngân hàng với 6 đợt
IPO. Trong lĩnh vực khác ngành giải trí có 11 đợt IPO. Hy Lạp là một quốc gia dựa vào
du lịch và các công ty tập trung trong giải trí cũng được thành lập trong cả nước.
Về tổng số tiền thu được, khu vực công nghiệp dẫn đầu với 61,40% tổng số vốn gia
tăng IPO. Tiếp theo là lĩnh vực tài chính với 20,89% và các công ty khác là 17,70%.
Nhóm viễn thông chiếm vị trí đầu tiên với 40,39% tổng số tiền thu được trong lĩnh vực
công nghiệp và nhóm điện tử đứng thứ hai với 14,97%. Nhóm ngân hàng chiếm vị trí
đầu tiên trong lĩnh vực tài chính với thị phần 86,38%. Cuối cùng, trong nhóm các công ty
Nhóm 2 -TCDN Đêm 3 – Cao học K20 Trang 10
Đề tài: Thị trường trước và sau khi thực hiện IPO GVHD: TS. Trần Thị Thùy
Linh
khác, các công ty khác có vị trí đầu tiên với 42,08% và nhóm giải trí đứng thứ hai với
32.79% tổng số tiền thu của ngành.
Bảng 4 báo cáo vốn cổ phần của IPO ngay lập tức sau khi niêm yết tại ASE, số lượng
cổ phiếu niêm yết và vốn tăng từ năm 1990 để 2001. Chúng tôi quan sát thấy rằng các
công ty IPO được niêm yết trong thời gian hai năm 2000-2001 có 55,82% tổng số cổ
phiếu niêm yết trên thị trường.
3.2 Phương pháp nghiên cứu:
Chúng tôi đo lường kết quả ban đầu bằng cách sử dụng phương pháp truyền thống mà
các lợi nhuận ban đầu (RIR) vào ngày giao dịch đầu tiên được tính như sau:
Lợi nhuận ban đầu được điều chỉnh theo các thay đổi thị trường có tính đến sự biến
động chỉ số tổng hợp của thị trường chứng khoán Athens (ASE CI) giữa ngày đóng cửa
và ngày giao dịch đầu tiên.
Lợi nhuận ban đầu, được tính bằng phương trình trên, là lý tưởng trong một thị trường
mà không có chi phí cơ hội, khoảng cách thời gian giữa ngày kết thúc và ngày đầu tiên
giao dịch tại thị trường chứng khoán. Trong thời gian này thay đổi lớn trong điều kiện thị
trường có thể xảy ra, và nhiều thông tin có thể được công bố. Điều này sẽ có kết quả là
lợi nhuận ban đầu được đo lường là kết quả của những thay đổi trong điều kiện thị trường
hơn là việc định giá sai lệch của các tổ chức bảo lãnh phát hành. Vì vậy, lợi nhuận ban

Nhóm 2 -TCDN Đêm 3 – Cao học K20 Trang 11
Đề tài: Thị trường trước và sau khi thực hiện IPO GVHD: TS. Trần Thị Thùy
Linh
đầu được điều chỉnh cho các thay đổi của thị trường. Lợi nhuận ban đầu được điều chỉnh
theo thị trường được tính như sau:
: Lợi nhuận ban đầu của công ty I tại thời điểm t
: Lợi nhuận ban đầu được điều chỉnh theo thị trường của công ty I tại thời điểm t
: Giá IPO đưa ra theo bảng cáo bạch của công ty i
: Giá đóng cửa của đợt IPO của công ty I vào thời điểm kết thúc ngày giao dịch đầu tiên.
: chỉ số tổng hợp ASE tại thời điểm bàng cáo bạch của công ty i
: chỉ số tổng hợp ASE tại thời điểm kết thúc ngày giao dịch đầu tiên của công ty i.
Phương trình 1 sẽ ứng dụng nhiều hơn với các điều kiện thị trường hoàn hảo, không
có khoảng cách thời gian giữa ngày chào bán cuối cùng và ngày niêm yết, không có chi
phí cơ hội và khi không tồn tại chi phí giao dịch. Lợi nhuận thị trường được tính trong
khoảng thời gian giữa ngày chào bán và ngày niêm yết cho mẫu này thay vì sử dụng
khoảng thời gian từ ngày đóng cửa và ngày niêm yết. Lợi nhuận được tính toán đã thực
hiện những thay đổi theo điều kiện thị trường từ ngày công bố áp dụng cho đến ngày giao
dịch đầu tiên. Khoảng thời gian này ở nhiều quốc gia thường ngắn (1 tuần tại Vương
quốc Anh), nhưng cho các mẫu thử nghiệm là khoảng 32 ngày và có thể mất nhiều thời
gian là 81 ngày. Trong thời gian này nhiều thay đổi có thể xảy ra trong điều kiện thị
trường gây ra sai lệch trong khoản phụ trội quan sát được đo trong phương trình 1. Tuy
nhiên, lợi nhuận ban đầu bắt nguồn từ phương trình 1 được điều chỉnh theo các thay đổi
của thị trường bằng cách tính toán sự biến động của chỉ số tổng hợp Athens giữa ngày
công bố (ngày cáo bạch) và ngày giao dịch đầu tiên của đợt IPO được thể hiện trong
phương trình 2. Các nghiên cứu đã sử dụng phương pháp này (Finn và Higham 1988),
(Lee, Taylor et al 1996), (Uddin 2000).
Do độ dài của khoảng thời gian giữa ngày chào bán và ngày giao dịch đầu tiên của đợt
IPO này, việc điều chỉnh sẽ tính toán theo cả hai điều kiện thay đổi của thị trường và chi
phí cơ hội của khoản tiền gửi với việc sử dụng nó. Trong các trường hợp cổ phần được
đặt mua ít, người nộp đơn được phân bổ số lượng cổ phần áp dụng theo "sự điều chỉnh

cho các thay đổi của thị trường sẽ được tính toán theo hiệu quả của chi phí cơ hội của
vốn" (Uddin 2000). Trong trường hợp cổ phiếu được đặt mua nhiều hơn sau đó việc phân
phối nên được áp dụng và có một chi phí cơ hội bị mất đi cho tiền gửi với việc sử dụng
nó.
Trong nghiên cứu này, chỉ số ASE Composite (ASE) được sử dụng như một điểm
chuẩn thị trường. ACI là chỉ số chính và được công nhận là chỉ số tổng thể của hoạt động
thị trường ở Hy Lạp (ASE Fact Book 2002). Nó bao gồm một số cổ phiếu đại diện từ các
thành phần khác nhau mà chiếm một phần đáng kể trong tổng vốn hóa thị trường ASE.
Nhóm 2 -TCDN Đêm 3 – Cao học K20 Trang 12
Đề tài: Thị trường trước và sau khi thực hiện IPO GVHD: TS. Trần Thị Thùy
Linh
4. Kết quả:
4.1 Mức độ của việc định giá cao điều chỉnh theo giá thị trường và chưa điều chỉnh.
Bảng 5
Tần suất các đợt IPO, phân loại theo năm
Dữ liệu cho năm 1992 được cung cấp vì lý do thông tin ** Trong trường hợp một cổ
phiếu đạt tối đa / tối thiểu ± 8 (Tháng 1/1993 đến tháng 11 năm 1996) chúng ta xem xét
ngày giao dịch thứ 2 (3, 4 nếu có yêu cầu) để tìm định dưới giá thực tế *** trong trường
hợp một cổ phiếu đạt tối đa / tối thiểu ± 100 (Tháng 9/1996 - tháng 11/1999) chúng ta
xem xét ngày giao dịch thứ 2 (3, 4 nếu cần) để tìm định dưới giá thực tế.
Panel A : Raw and Market Adjusted Initial returns under Year classification (use of 1
st
day of
trading)
Year IPO
s
Raw Định dưới giá (%) Adjusted Định dưới giá (%)
Mean Positiv
e
Negativ

e
Mean Positiv
e
Negativ
e
1990 21 89.54% 20 1 81.14% 20 1
1991 2 12.41% 2 0 10.31% 2 0
1992* (4) -10.59 3 1 -9.76% - -
1993 8 8.01% 6 2 1.44% 6 2
1994 44 5.47% 42 2 4.75% 41 3
1995 18 4.70% 12 6 5.00% 12 6
1996 16 5.26% 15 1 6.94% 15 1
1997 8 30.26% 7 1 21.68% 6 2
1998 19 52.71% 18 1 51.95% 17 2
1999 30 100.83% 29 1 99.75% 28 2
2000 51 56.80% 42 9 60.78% 39 12
2001 8 25.74% 5 3 27.69% 5 3
Total 225 46.13% 198 27 45.41
%
191 34
Nhóm 2 -TCDN Đêm 3 – Cao học K20 Trang 13
Đề tài: Thị trường trước và sau khi thực hiện IPO GVHD: TS. Trần Thị Thùy
Linh
Bảng 5 minh họa trung bình của lợi nhuận ban đầu chưa điều chỉnh (IR) và định dưới
giá ban đầu điều chỉnh theo thị trường (MAIR) của 225 đợt IPO của mẫu được chia theo
năm niêm yết. Nó được chia trong bảng A mà trình bày IR và MAIR chỉ dựa vào lợi
nhuận của ngày giao dịch đầu tiên và B Bảng trình bày kết quả thực tế của IR và MAIR
có tính đến phiên giao dịch ngày thứ 2 và thứ 3 khi cần thiết. Bảng A trình bày trung bình
của IR và MAIR của 46,13 và 45,41 với giá trị trung bình cao nhất cho việc định dưới giá
ban đầu chưa điều chỉnh và điều chỉnh được quan sát vào năm 1999 với 100,83% và

99,75% tương ứng. Trung bình thấp nhất cho việc định dưới giá ban đầu là trong giai
đoạn 1993-1996 khi có trần ± 8%. Trong bảng B, những con số của thời gian với trần ±
8% và ± 100% đã tăng lên đáng kể. Trong năm 1994 khi trần đã được cố định tại mức ±
8% của các ngày giao dịch sau tăng 3,4 lần trong RIR và 3,8 lần đối với MAIR.
Nhóm 2 -TCDN Đêm 3 – Cao học K20 Trang 14
Đề tài: Thị trường trước và sau khi thực hiện IPO GVHD: TS. Trần Thị Thùy
Linh
Hình A của bảng 6 cho thấy sự phân bổ của RIR và MAIR. Có 37 và 38 đợt IPO với
lợi nhuận ban đầu được điều chỉnh lần lượt thấp hơn 0% và nhiều hơn 100%. Hình B
cung cấp IR và MAIR cho tất cả 284 IPO được niêm yết trên ASE giai đoạn từ tháng
1/1990 đến tháng 12/2001. IR và MAIR lần lượt là 61,52 và 59,47. Cuối cùng Bảng C
cho thấy mức trung bình của định dưới giá của các đợt IPO trong mẫu của chúng tôi được
niêm yết trên ASE từ năm 1990 cho đến năm 2001 là 63,92% (RIR) và 62,52% (MAIR).
Trung vị của RIR và MAIR tương ứng là 22,78 và 22,69 . Mẫu được chia thành bốn giai
Nhóm 2 -TCDN Đêm 3 – Cao học K20 Trang 15
Đề tài: Thị trường trước và sau khi thực hiện IPO GVHD: TS. Trần Thị Thùy
Linh
đoạn (bảng 12) tùy thuộc vào việc thực hiện được cho phép ngày đầu tiên của mỗi đợt
IPO ra công chúng. Những giai đoạn từ 1990-1992 (không giới hạn trần), 1993-1996
(giới hạn 8% ±), 1997-1999 (giới hạn 100% ±) và cuối cùng là 2000-2001 (không có giới
hạn trần). MAIR trong bốn giai đoạn là 77,12%, 14,80%, 134,64% và 55,29%. (Phân tích
trình bày kết quả được báo cáo trong bảng 12).
Về các đợt IPO với lợi nhuận ban đầu trung bình dương, mức độ cao hơn của định
dưới giá - 751,52% - đã được ghi lại trong IPO của Dionic, công ty sản xuất H / Y và
công ty in ấn thành lập vào năm 1995 và được niêm yết trong tháng 10 năm 1999 (trần tối
đa ± 100%). Dionic trải qua tối đa là 100% trong ba ngày và từ một mức giá đề nghị 7,92
Euro cho cổ phiếu tăng 62,44 Euro sau 4 ngày giao dịch. Trong số 37 đợt IPO có lợi
nhuận ban đầu âm, công ty có mức cao nhất của định giá cao 22,09% vào ngày giao dịch
đầu tiên là Bogiatzoglou, một công ty thương mại bán buôn được thành lập vào năm
1992 và được niêm yết trong tháng 10/2000.

Độ lệch chuẩn của RIR và MAIR tương ứng là 113,29% và 112,62%. Những con số
này cho thấy một mức độ rất cao của sự phân tán trong lợi nhuận ban đầu. Lợi nhuận
chưa điều chỉnh vượt mức khoảng từ -22,35% đến 451,51%, trong khi MAIR khoảng từ
-42,74% đến 752,50%. 4.2 Mức độ của định dưới giá của IPO chia thành các nhóm khác
nhau.
Nhóm 2 -TCDN Đêm 3 – Cao học K20 Trang 16
Đề tài: Thị trường trước và sau khi thực hiện IPO GVHD: TS. Trần Thị Thùy
Linh

Nhóm 2 -TCDN Đêm 3 – Cao học K20 Trang 17
Đề tài: Thị trường trước và sau khi thực hiện IPO GVHD: TS. Trần Thị Thùy
Linh
Kết quả báo cáo trong Bảng phân chia theo kết quả ban đầu của đợt IPO theo các
ngành nghề. Kết quả cho thấy khu vực công nghệ thông tin có MAIR bình quân cao nhất
143,96% với MAIR trung bình cao thứ hai là các công ty giấy / Nhà xuất bản với
125,57%. Trong số các mẫu, IPO ngành viễn thông có kết quả ban đầu tồi tệ nhất với một
MAIR trung bình 10,42%. Các lĩnh vực viễn thông ngày nay phát triển bởi vì chính phủ
Hy Lạp chủ yếu đầu tư nhiều tỷ Euro cho tổ chức lại cho Thế vận hội năm 2004. (Phân
tích trình bày các kết quả dựa trên phân loại công ty được báo cáo trong bảng 18).
Hình B của bảng 7 phân loại IPO theo sử dụng tuổi thọ của công ty theo thời gian
phát hành ra công chúng. Các công ty có lịch sử hoạt động trong nhóm tuổi 6 -10 năm có
mức định dưới giá cao nhất trong số các nhóm tuổi khác nhau, đó là RIR 90,48% và
Nhóm 2 -TCDN Đêm 3 – Cao học K20 Trang 18
Đề tài: Thị trường trước và sau khi thực hiện IPO GVHD: TS. Trần Thị Thùy
Linh
MAIR là 90,22%. Các nghiên cứu thực nghiệm về tuổi của IPO là một tín hiệu của rủi ro,
và thường thừa nhận rằng các công ty lớn tuổi hơn có xu hướng có mức độ định dưới giá
là thấp hơn vì được coi là ít rủi ro hơn (Ritter 1991).
Nhóm tuổi IPO với mức định dưới giá thấp nhất cho mẫu này là 21- 25 năm, RIR
trung bình là 47,90% và MAIR là 48,26%. Kết quả cho thấy các công ty có lịch sử thấp

‘0 -5 năm’ trên thị trường có mức định dưới giá cao hơn các công ty có lịch sử cao hơn
trong thị trường Hy Lạp.
Hình C của bảng 7 cung cấp phân loại IPO dựa trên nhiều nhu cầu. Kết quả cho thấy
các công ty với ngưỡng đăng ký cao hơn có MAIR trung bình cao hơn với 180,23%. Việc
IPO với Dionic lợi nhuận ban đầu trung bình cao hơn đã có một ngưỡng đăng ký 705 lần.
Ở phía bên kia IPO với mức lợi nhuận ban đầu thấp nhất 'Vogiatzoglou systerm’ có một
ngưỡng đăng ký 15 lần. Hơn nữa Bảng D báo cáo các đợt phân loại IPO dựa trên thời
gian trễ. IPO với thời gian ngắn giữa ngày chào bán ra công chúng và ngày giao dịch đầu
tiên có điều chỉnh lợi nhuận cao nhất đáng ngạc nhiên với 87,82%. Trên IPO phía bên kia
với một khoảng thời gian 30 ngày kể từ ngày giao dịch cho thấy lợi nhuận điều chỉnh
thấp nhất là 41,36%.
Phần E của bảng 7 cho thấy sự phân chia IPO theo việc sử dụng số tiền thu được gộp.
Các công ty tuyên bố việc sử dụng số lượng nhỏ số tiền gộp thu được có IR và Mair thấp
hơn so với các công ty báo cáo đa dạng hóa số tiền thu gộp. Kết quả trình bày một dãy số
gia tăng giữa IR và Mair với sử dụng tiền gia tăng từ thị trường chứng khoán Athens.
Nhóm 2 -TCDN Đêm 3 – Cao học K20 Trang 19
Đề tài: Thị trường trước và sau khi thực hiện IPO GVHD: TS. Trần Thị Thùy
Linh
Nhóm 2 -TCDN Đêm 3 – Cao học K20 Trang 20
Đề tài: Thị trường trước và sau khi thực hiện IPO GVHD: TS. Trần Thị Thùy
Linh
Kết quả về danh tiếng của nhà phát hành chỉ ra rằng mức độ định dưới giá trong ví dụ
này không cho thấy có sự khác biệt giữa IPO phát hành bởi ngân hàng có tên tuổi hay
không có tên tuổi. Kết quả cho thấy sự khác biệt -2.25 % với lợi nhuận ban đầu và
-0.86% với MAIR giữa 2 bảng là không quá 10%. Sử dụng phân tích một chiều của biến
động (ANOVA), giá trị p là 0.430
3
. Đồng quan điềm (Uddin 2001) và trái ngược( Carter
and Manaster 1990) khẳng định rằng danh tiếng của nhà phát hành ảnh hưởng tới mức độ
định dưới giá, các kết quả báo cáo ở đây chỉ ra rằng mức độ danh tiếng của nhà phát hành

không có tác động lớn đến mức độ định dưới giá.
Kết quả của 2 phần trong ASE cho thấy mức độ định dưới giá cho thí dụ này có khác
biệt trong IPO niêm yết trong bảng chính và IPO niêm yết trong bảng phụ. Các kết quả
kiểm tra cho thấy có sự khác biệt 39.45 % cho lợi nhuận ban đầu và 41.49 % cho MAIR
giữa 2 bảng. Kết quả cũng chỉ ra bảng niêm yết không ảnh hưởng đến mức độ định dưới
giá. T-test ( kết quả cho trong mục B, bảng 8) cho thấy sự khác biệt IPO không lớn. Để
đánh giá mức độ xác suất, một bài test một chiều ANOVA đã được tiến hành (p value là
0.804).
Kết quả cho thấy mức độ dưới giá là cực kỳ thấp trước khi thay đổi trần ±8% (trong
khoảng thời gian tháng 01/1993 tới tháng 9/1996) được so sánh với khoảng thời gian khi
mà mức trần không có và ở mức độ ±100%. Trước khi điều luật được thay đổi, mức độ
trung bình dưới giá là 15.81% và MAIR là 14.84%. Sau khoảng thời kì từ tháng 9/1996
đến tháng 12/2001, mức trung bình là 93.21 %, trong khi MAIR là 91.86 %. Sự khác biệt
giữa 2 thời kì được kiểm nghiệm và cho kết quả là không đáng kể. Các kết quả chỉ ra cho
thấy ANOVA một chiều cho p là 0.284. Những kết quả này phù hợp với kết quả của
Uddin, 2000 November 168, người mà báo cáo rằng mức độ định dưới giá của Malaysian
IPO là thấp hơn trước khi luật thay đổi.
Kết quả cho báo cáo lợi nhuận của nhà phát hành cho thấy IPO với phỏng đoán bi
quan (khác biệt dương) được định dưới giá hơn so với IPO với phỏng đoán lạc quan
( khác biệt âm giữa kết quả thực tế-phỏng đoán). Mức độ khởi tạo định dưới giá ban đầu
cho IPO lạc quan là 68.32% và MAIR là 67.78 %. Trong khi phỏng đoán bởi nhà phát
hành với trung bình bi quan là 60.43% trong khi MAIR là 58.33%. Sự khác biệt giữa các
nghiên cứu cho thấy có sự chênh lệch 5%. Các kết quả là một chiều ANOVA ứng với giá
trị p là 0.264
Bảng 9: Mức định dưới giá của 225 đợt IPO được niêm yết trên ASE IPO trong
thời kì 1990-2001 theo phạm vi khảo sát trong thời kì bùng nổ và đóng băng
Nhóm 2 -TCDN Đêm 3 – Cao học K20 Trang 21
Đề tài: Thị trường trước và sau khi thực hiện IPO GVHD: TS. Trần Thị Thùy
Linh
Chú ý trong bảng 9: Lợi nhuận ban đầu trung bình (ban đầu và thay đổi theo thị

trường) được tính toán cho mỗi tháng từ tháng 1 năm 1990 tới tháng 12 năm 2001 để
phân chia những tháng này thành thời kỳ đóng băng, nóng sốt hay bình thường. Thời kì
đóng băng IPO là thời kì mà lợi nhuận ban đầu trung bình nhỏ hơn quý thấp nhất (5.371
%) của lợi nhuận trung bình các tháng, trong khi thời kì nóng sốt IPO là thời kì mà lợi
nhuận trung bình ban đầu lớn hơn quý cao nhất (68.81%) lợi nhuận của các tháng. Thời
kì bình thường là thời kì mà lợi nhuận trung bình ban đầu nằm giữa lợi nhuận ban đầu
nhỏ nhất và lớn nhất của quý.
Một bài t-test sự khác biệt giữa thời kì nóng sốt và đóng băng được tiến hành. Sau đó,
một bài test một chiều phân tích sự thay đổi (ANOVA) được đưa ra để xem liệu sự khác
biết này có khác 0 hay không. Bài test Wilcoxon-Mann-Whitney là phiên bản không giá
trị của những t-test độc lập và được dùng để kiểm tra sự phân bổ sự khác biệt. (bạn chỉ có
thể biết rằng sự thay đổi này là theo thứ tự).
Hình 9 báo cáo kết quả của lợi nhuận ban đầu và thay đổi thị trường theo thời kì được
niêm yết. Từ tháng 1 năm 1990 đến tháng 12 năm 2001, có tổng cộng 56 thời kì đóng
băng, IPO với lợi nhuận trung bình ban đầu là -1.76% và MAIR là -0.98%, 56 thời kì
nóng sốt, IPO có lợi nhuận thô trung bình là 201.67% và MAIR là 196.52 %. 113 thời kì
trung bình, IPO có lợi nhuận ban đầu trung bình là 26.22% và MAIR là 25.61%. Sự khác
biệt giữa lợi nhuận ban đầu trung bình trong thời kì nóng sốt và đóng băng là 203.43%
cho lợi nhuận ban đầu và 196.7 % cho MAIR. T-test cho lợi nhuận ban đầu giữa thời kì
nóng sốt và đóng băng cho thấy có sự khác biệt ở mức độ 1%. Wlcoxon test cho thấy có
sự khác biệt ở mức 1% ở cả lợi nhuận ban đầu và MAIR.
Nhóm 2 -TCDN Đêm 3 – Cao học K20 Trang 22
Đề tài: Thị trường trước và sau khi thực hiện IPO GVHD: TS. Trần Thị Thùy
Linh
5. Các nhân tổ ảnh hưởng đến kết quả IPOs
Quy mô công ty (SIZE)
Quy mô công ty được tính toán là độ lớn của công ty IPO. Độ lớn được xem là khả
năng mà IPOs nhỏ dễ đầu cơ hơn là những công ty lớn hơn. Chúng tôi đo lường độ lớn
công ty bằng logarit tự nhiên của công ty IPO, được tính như số lượng cổ phiếu đặc biệt
gắn với giá chào. (Atiase 1985) cho rằng nhìn chung các công ty lớn có mối liên hệ cao

với các luồng thông tin bên ngoài hơn là các công ty nhỏ. Sự khác biệt giữa lượng thông
tin được lật mở và kì vọng thị trường thì tỉ lệ nghịch với độ lớn công ty.
Độ lớn công ty thông thường được xem là giá trị độc lập khi tính toán định dưới giá
IPO. (Kiymaz 2000) báo cáo rằng các IPOs lớn kì vọng có mức độ không chắc chắn thấp
hơn so với các IPO nhỏ hơn. Độ lớn công ty ảnh hưởng đến lợi nhuận cổ phiểu được báo
cáo bởi (Banz 1981), (Reiganum 1981), (Kiem 1983), (Zarowin 1990) và (Wong and
Uddin 2000).
H
1
: Chúng tôi giả định có mối quan hệ nghịch giữa quy mô công ty và định dưới giá.
Điều kiện thị trường (Market Condition-MC).
Điều kiện thị trường trong thời kì xác định giá IPO là hết sức quan trọng. Khi thị
trường có nhiều thay đổi lớn, các nhà phát hành thường đề xuất đưa ra mức giá dưới giá
trị. Mục đích là để tránh thất bại. Sự thay đổi được tính toán bằng độ lệch chuẩn trong lợi
nhuận hàng ngày của của ASE trong suốt 3 tháng trước ngày niêm yết. Điều kiện thị
trường đã được kiểm nghiệm trong quá khứ bởi (Beatty and Ritter 1986), (Ritter, Le at
al.1995), (McGuiness 1992), (Clarckson and Merkley 1994) and by (Nazir and Zin 1998).
H
2
: Chúng tôi giả định rằng điều kiện thị trường có ảnh hưởng xấu đến lợi nhuận ban
đầu.
Mức độ nhu cầu (DM)
(Uddin 2001) báo cáo rằng yếu tố này ít khi được kiểm nghiệm ở các thị trường khác
nhau do không có sẵn dữ liệu. Bởi vì dữ liệu ghi nhận có sẵn cho công chúng ở Hy Lạp,
việc thêm mức độ nhu cầu trong khi tính toán là khả thi. Mức vượt ngưỡng đăng kí
(ngưỡng đăng ký rate) được dùng để khẳng định liệu việc phát hành quá ngưỡng có ảnh
hưởng đến lợi nhuận ban đầu.
Mô hình của Rock (1985) báo cáo rằng cả nhà đầu tư được cung cấp thông tin và
không được cung cấp thông tin đều áp dụng “phát hành tốt” (good issues) trong khi chỉ
có nhà đầu tư không được cung cấp thông tin là áp dụng “phát hành xấu:. Đó là lý do tại

sao mà “phát hành tốt” dễ bị vượt ngưỡng đăng kí. (Rock 1986) ban đầu chỉ ra rằng tầm
quan trọng của vượt ngưỡng đăng kí cho lợi nhuận ban đầu cao; và theo sau các nhà
nghiên cứu khác, (Koh và Walter 1989), and (Keloharju 1993) báo cáo rằng mức độ nhu
cầu cao phản ảnh khả năng hấp thụ của thị trường.
Nhóm 2 -TCDN Đêm 3 – Cao học K20 Trang 23
Đề tài: Thị trường trước và sau khi thực hiện IPO GVHD: TS. Trần Thị Thùy
Linh
(Paudyal, Sauudouni at all.1998) báo cáo rằng mức nhu cầu cao phản ảnh khả năng hấp
thụ lớn hơn bởi vì các cổ phiếu được chào bán ở mức giá thấp hơn giá trị hòa vốn, chúng
đễ dàng tạo lợi nhuận lớn.
H
3
: Chúng tôi giả sử rằng mối quan hệ dương giữa mức độ định dưới giá và mức độ nhu
cầu.
Tổng số tiền thu được(LGP)
Logarit tự nhiên của tổng số tiền thu đượcđược dùng như là một phòng vệ chống lại
sự không chắc chắn. (Miller và Reilly 1987), (Clarkson và Simunic 1994) và (MrGuiness
1992) sử dụng tổng số tiền thu được mà được tạo lúc chào bán như là biện pháp giảm sự
không chắc chắn (Ritter 1984), (Ibbotson and Ritter 1995) ủng hộ cho quan điểm rằng có
mối quan hệ âm giữa độ lớn phát hành, độ lớn công ty và lợi nhuận ban đầu. Beatty và
Ritter tranh luận rằng lượng phát hành càng nhỏ, độ rủi ro của công ty càng lớn, và mức
độ không chắc chắc của lợi nhuận ban đầu càng cao. Mặt khác McGuiness, 1992 nhận
thấy có bằng chứng của mối quan hệ không chắc chắn và mức độ dưới giá trong nghiên
cứu của ông ta trên thị trường Hong Kong.
H
4
: Chúng tôi giả định rằng có mối quan hệ âm giữa độ lớn phát hành và mức độ không
chắc chắn.
Danh tiếng của nhà phát hành (UR)
Các bài viết về IPO liên quan đến ảnh hưởng của nhà phát hành đến mức độ định dưới

giá gồm có (Beatty and Ritter 1986), (Beatty and Welch 1996), (Carter, Dark et al. 1998).
Để kiểm tra giả định này, chúng tôi chia mẫu thử thành 2 danh mục dựa trên danh
tiếng của nhà phát hành. Các nhà phát hành có danh tiếng có biến số là 1 và các nhà phát
hảnh không có danh tiếng có biến số là 0. Năm ngân hàng đầu tư Hy Lap mà các công ty
chứng khoán lớn đóng vai trò quan trọng trong việc định dưới giá. Các nhà phát hành cao
cấp được cho là phát hành với mức rủi ro thấp, lợi nhuận ban đầu thấp từ IPO; nó được
phát hành hởi các ngân hàng uy tín (Carter and Manster 1990), (Beaty and Welch 1996),
(Booth and Chua 1996), (Johnson and Miller 1988), (Kim and Ritter 1999). Nhiều ủy
nhiệm được dùng để đánh giá danh tiếng của nhà phát hành (Carter et al, 1998). Nhiều
nghiên cứu sử dụng bảng xếp hạng của nhà phát hành dựa vào số lượng nhà IPO phát
hành kể từ ngày đăng kí có điều chỉnh với độ tuổi của nhà băng. Độ đo lường chúng tôi
sử dụng là mức phí phải trả để đưa công ty ra công chúng, lượng phát hành trong thời kì
khảo sát và độ tuổi của tổ chức phát hành. Tuy nhiên, khi xem xét tất cả các yếu tố trên,
chúng tôi đưa ra kết luận rằng năm ngân hàng (Ngân hàng quốc gia Hy Lạp (thành lập
1841), ngân hàng thương mại Hy lạp (1907), Alpha Bank (1925), EFG Eurobank (1924)
and Piraeus Bank (1916) là các nhà phát hành lớn trên thị trường Hy Lạp.
H
5
: Chúng tôi giả định rằng các nhà phát hành lớn có mối liên hệ với mức định dưới giá
thấp.
Nhóm 2 -TCDN Đêm 3 – Cao học K20 Trang 24
Đề tài: Thị trường trước và sau khi thực hiện IPO GVHD: TS. Trần Thị Thùy
Linh
Số lượng sử dụng Tổng số tiền thu được(UGP).
(Beatty and Ritter 1986) báo cáo rằng các công ty ngần ngại tiết lộ thông tin chi tiết
về quá trình tiến hành IPO. (Nazir and Zin 1998), (McGuiness 1992) sử dụng giả thiết
này để tính toán số lượng sử dụng gross proceceeds như là ủy nhiệm cho sự không chắc
chắn. (Beatty and Ritter 1985) thừa nhận rằng IPOs với sự không chắc chắn lớn thường
có xu thế có số lượng lớn tổng số tiền thu đượctrên quảng cáo. CMC Hy Lạp yêu cầu
việc sử dụng tổng số tiền thu đượcphải rõ ràng, chi tiết. Những thay đổi trong tiến trình

chỉ có thể thực hiện được sau khi có sự cho phép chính thức từ ủy ban thị trường. Chúng
tôi sử dụng logarit tự nhiên của 1 cộng số sử dụng tổng số tiền thu được[ln(1+use)] như
là một biến liên quan để kiểm tra định dưới giá ban đầu trong nghiên cứu ngày. Chúng tôi
giả định rằng việc xác định nhiều sử dụng tổng số tiền thu đượcsẽ làm giảm mức độ
không chắc chắn.
H
6
: Chúng tôi giả định rằng có mối quan hệ âm giữa số lượng sử dụng và lợi nhuận ban
đầu.
Thời kì Nóng sốt và đóng băng IPO (COLD-HOT)
(Ibbotson và Jaffe 1975) báo cáo rằng có những thời kì mà lợi nhuận ban đầu rất cao.
Họ khuyên các công ty nên chọn thị trường đóng băng để phát hành ra công chúng, do đó
họ có thể có giá cao trong các thời kì nóng sốt. (Wong and Uddin 2000) báo cáo lợi
nhuận trung bình khỏng 95% trong thời kì nóng sốt và 3% trong thời kì đóng băng của
493 đợt IPO của Malaysia.
Khảo sát được chia thành thời kì nóng sốt và đóng băng theo phương pháp của Ritter
(1984). Chúng tôi tính toán trung bình MAIR hàng tháng từ tháng 1 năm 1990 tới tháng
12 năm 2001. Thời kì nóng sốt IPO được xác định là thời kì mà MAIR lớn hơn quý 4,
trong khi thời kì IPO đóng băng là thời kì mà MAIR nhỏ hơn quý nhỏ nhất. Ritter định
nghĩa thời kì bình thường là thời kì có MAIR nằm giữa quý thấp nhất và cao nhất.
Để kiểm tra sự khác biệt giữa lợi nhuận ban đầu giữa thời kì nóng sốt và đóng băng
IPO, chúng tôi khởi tạo hai danh mục. Trong số 225 IPO, 76 công ty được niêm yết trong
thời kì nóng, 86 trong thời kì lạnh và còn lại 63 công ty được niêm yết trong thời kì bình
thường. Trong số 86 thời kì đóng băng, 34 được niêm yết trong năm 1994, còn lại 52
được niêm yết trong năm 2000 và 2001.
H
7,8
: Thời kì nóng sốt gắn liền với định dưới giá cao trong ngắn hạn.
Chúng tôi giả sử có mối quan hệ dương giữa thời kì nóng sốt IPO và định dưới giá.
Thời kì đóng băng cũng liên quan đến định dưới giá trong ngắn hạn. Chúng thôi giả định

có mối quan hệ âm giữa thời kì đóng băng IPO và định dưới giá.
Bảng 10: thống kê mô tả các biến
Nhóm 2 -TCDN Đêm 3 – Cao học K20 Trang 25