Tiểu luận tài chính doanh nghiệp Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.

Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
MỤC LỤC
CHƯƠNG 1 - TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ
TRƯỜNG 6
I. Khái niệm 6
II. Các nhân tố ảnh hưởng tới định thời điểm thị trường 7
1.Năng lực nhà quản trị tài chính 7
2.Mức độ hoạt động của thị trường 7
3.Giá trị thị trường của doanh nghiệp 8
III. Sự khắc phục hạn chế của lý thuyết định thời điểm thị trường cho các lý
thuyết chủ đạo về cấu trúc vốn khác 8
1.Lý thuyết định thời điểm thị trường và Lý thuyết đánh đổi 8
2.Lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết trật tự phân hạng 9
CHƯƠNG 2 - NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ QUAN HỆ
GIỮA VIỆC ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ CẤU TRÚC VỐN 10
I. Khái niệm 10
II. Các nghiên cứu thực nghiệm 11
1. Mô hình của Baker và Wurgle (2002) 11
a.Tác động ngắn hạn 13
b.Tác động dài hạn 15
2. Các nghiên cứu mở rộng khác 16
a.Mô hình của Kayhan và Titman (2004) 16
b.Mô hình của David Koslowsky 18
c.Mô hình của Rongbing Huang 23
Kết luận chương 2 25
I. Khái niệm 27
II. Các nghiên cứu thực nghiệm 27
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 1
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.

a.Định thời điểm tác động thế nào đến sự phát hành vốn của doanh nghiệp 30
b.Tác động của thời điểm thị trường trên cấu trúc vốn trong ngắn hạn 37
c.Tác động của thời điểm thị trường trong dài hạn 41
a.Nguyên nhân dẫn đến thị trường vốn “nóng” 43
b.Thị trường vốn nóng - những điểm nổi bật 44
c.Định giá IPO trong thị trường năng động (thị trường “nóng”) 47
d.Cấu trúc vốn chính là thành quả của các nỗ lực trong quá khứ trong việc
định thời điểm thị trường của công ty 48
e.Cấu trúc vốn thay đổi theo điều kiện thị trường 48
f.Tái cân bằng cấu trúc vốn 49
Kết luận chương 3 53
CHƯƠNG 4 - NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ QUAN HỆ
GIỮA VIỆC ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG VÀ HOẠT ĐỘNG PHÁT
HÀNH CỔ PHẦN BỔ SUNG 56
I. Khái niệm phát hành cổ phần bổ sung (“Seasoned Equity Offering” - SEO) 56
II. Vai trò của thuyết định thời điểm thị trường trong các quyết định SEO của các
công ty cổ phần đại chúng 57
1.Các công ty thường tiến hành SEO khi giá cổ phiếu của họ được thị trường
định giá cao hơn so với giá trị nội tại 58
2.Động lực chính thúc đẩy các công ty đại chúng tiến hành SEO 62
Kết luận Chương 4 71
TỔNG KẾT 73
PHỤ LỤC 74
LỜI MỞ ĐẦU
Có ba lý thuyết chủ đạo trong lĩnh vực nghiên cứu về cấu trúc vốn, đó là lý thuyết
đánh đổi của trúc vốn (Modigliani và Miller (1963)), lý thuyết trật tự phân hạng
(Myers 1984), và lý thuyết định thời điểm thị trường.
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 2
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.

Đầu tiên, lý thuyết đánh đổi quy định cấu trúc vốn quan sát được là kết quả của việc
các công ty đánh đổi lợi ích của đòn bẩy với chi phí đưa nợ vào hỗn hợp cấu trúc
vốn. Tâm điểm của lý thuyết này ngụ ý rằng để tối đa hóa giá trị công ty, các công
ty thường điều chỉnh hướng tới một tỷ lệ nợ tối ưu. Trong khi khấu trừ các khoản
lãi vay khỏi các khoản thuế phải nộp đem lại lợi ích tấm chắn thuế, thì nguy cơ phá
sản phát sinh từ việc sử dụng nợ quá mức sẽ gây bất lợi cho các công ty. Tuy nhiên,
nhu cầu tài chính của công ty thay đổi theo thời gian. Do đó các công ty có thể
không duy trì tỷ lệ nợ tối ưu ở một mức cố định từ thời kỳ này sang thời kỳ khác.
Các nhà quản lý sau đó sẽ cân nhắc những lợi ích của việc đạt tỷ lệ nợ mục tiêu với
chi phí của việc không đạt mục tiêu. Kết quả là, cấu trúc vốn của một công ty được
hình thành dần dần theo hướng tới tỷ lệ nợ tối ưu của nó.
Ngược lại với Lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng tỷ lệ nợ/vốn
cổ phần mục tiêu chính là vấn đề tài chính nội bộ của các doanh nghiệp. Theo lý
thuyết trật tự phân hạng, việc sử dụng tài nguyên cũng cần phải theo một thứ tự nhất
định, trong đó việc sử dụng nguồn vốn nội bộ phải được ưu tiên hàng đầu trong hệ
phân cấp tài chính, đi vay với lãi suất phi rủi ro xếp hạng thứ hai và phát hành vốn
cổ phần để tài trợ ở vị trí cuối cùng. Lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ thị
trường bất cân xứng thông tin giải thích lý do tại sao mà các công ty hoạt động hiệu
quả với lợi nhuận cao (thấp) lại đi vay rất ít hơn (hoặc nhiều hơn). Lý thuyết trật tự
phân hạng thành công trong việc giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng
sinh lời nhất thường vay ít hơn không phải vì họ có tỷ lệ mục tiêu thấp mà vì họ
không cần tiền từ bên ngoài, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời ít hơn thì phát
hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ để đầu tư. Tuy đã thể hiện nhiều ưu
việt trong việc giải thích các quy luật hình thành cấu trúc vốn nhưng hai lý thuyết
này bị thất bại trong việc giải thích các hiện tượng kinh tế quan sát được, đó là tại
sao các doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần khi giá cổ phiếu được định giá cao hơn
giá trị sổ sách, tại sao các công ty có khả năng vay nợ lại không thực hiện khả năng
đó để tận dụng đòn bẩy tài chính và bảo vệ quyền kiểm soát cho cổ đông.
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 3
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu

trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
Lý thuyết định thời điểm thị trường đã khắc phục được những hạn chế đó. Lý thuyết
này cho rằng nhà quản lý có thể tìm được một số “cánh cửa cơ hội”, trong đó phát
hành cổ phiếu là ít tốn kém do thị trường định giá sai. Về lý thuyết, nếu các nhà
quản lý có thể chọn lựa thời gian để phát hành vốn, chi phí sử dụng vốn cổ phần sẽ
tương đối thấp hơn. Vì vậy, các nhà quản lý sẽ làm tăng giá trị của công ty bằng
cách giảm tổng chi phí sử dụng vốn của công ty. Tuy nhiên, các nhà quản lý chỉ có
thể làm được điều này thông qua chi phí của các cổ đông mới và lợi ích sẽ được
chuyển giao cho cổ đông hiện hữu. Trong thị trường vốn không hiệu quả và phân
khúc, việc xác lập thời điểm thị trường sẽ mang lại lợi ích cho cổ đông hiện hữu khi
họ nắm giữ hay bán đi cổ phiếu.
Mục tiêu nghiên cứu:
Từ ba lý thuyết nền tảng trên, nhóm nghiên cứu kỳ vọng bài nghiên cứu này của
nhóm có thể tập hợp được các nghiên cứu thực nghiệm xoay quanh vấn đề cấu trúc
vốn, đặc biệt là các nghiên cứu liên quan đến Lý thuyết Định thời điểm thị trường
và tác động của nó đến cấu trúc vốn như thế nào.
Nội dung nghiên cứu:
Bài nghiên cứu sẽ bao gồm các chủ đề liên quan đến lý thuyết định thời điểm thị
trường và các nhân tố ảnh hưởng, cũng như là tác động của việc định thời điểm thị
trường đối với các quyết định tài trợ (phát hành vốn cổ phần, IPO, phát hành nợ
v.v), qua đó gián tiếp ảnh hưởng đến cấu trúc vốn. Ngoài ra bài nghiên cứu cũng
tổng hợp được từ các nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện bởi các chuyên gia
nghiên cứu có uy tín về tác động của việc định thời điểm thị trường đến cấu trúc
vốn trong ngắn hạn và dài hạn.
  
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 4
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
KẾT CẤU BÀI NGHIÊN CỨU
Bài nghiên cứu được cấu thành từ bốn chương sau đây:

 Chương 1: Tổng Quan Về Lý Thuyết Định Thời Điểm Thị Trường
 Chương 2: Những Nghiên Cứu Thực Nghiệm Về Quan Hệ Giữa Việc Định Thời
Điểm Thị Trường Và Cấu Trúc Vốn
 Chương 3: Những Nghiên Cứu Thực Nghiệm Về Quan Hệ Giữa Việc Định
Thời Điểm Thị Trường Và Hoạt Động IPO
 Chương 4: Những Nghiên Cứu Thực Nghiệm Về Quan Hệ Giữa Việc Định
Thời Điểm Thị Trường Và Hoạt Động Phát Hành Cổ Phần Bổ Sung
 Chương 5: Tổng kết.
Cuối cùng là danh mục các bảng, hình, thuật ngữ chuyên môn tiếng Anh và tiếng
Việt được sử dụng trong các bài nghiên cứu.
Do trong quá trình nghiên cứu không tránh khỏi những sai sót, nên nhóm nghiên
cứu kỳ vọng sẽ được cô hướng dẫn bổ sung và cho ý kiến để bài nghiên cứu được
hoàn thiện hơn. Và nhóm kỳ vọng, bài nghiên cứu này sẽ là một nguồn tham khảo
tổng hợp cho các nghiên cứu sâu hơn trong tương lai.
TP. HCM, ngày 22 tháng 9 năm 2013
Nhóm nghiên cứu
  
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 5
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
CHƯƠNG 1 - TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT ĐỊNH THỜI
ĐIỂM THỊ TRƯỜNG
I. Khái niệm
Định thời điểm thị trường là việc nhà quản trị doanh nghiệp xác định đúng thời
điểm của thị trường để đưa ra quyết định phát hành hay mua lại cổ phần.
Lý thuyết này được xây dựng đầu tiên bởi Baker và Wurgler (2002) và được chấp
nhận rộng rãi. Theo lý thuyết này, các công ty có thể đạt được cấu trúc vốn tối ưu
bằng việc xác định các hành động đúng thời gian trong thị trường vốn và thị trường
tiền tệ. Các công ty nên vay hoặc phát hành cổ phiếu tùy theo các điều kiện trong
thị trường có cho phép hay không. Việc xác định thời điểm thị trường vốn cổ phần

ám chỉ việc phát hành cổ phiếu với mức giá cao và mua lại với mức giá thấp. Mục
đích là lợi dụng những biến động tạm thời trong chi phí vốn cổ phần so với chi phí
của các hình thức vốn khác. Các công ty xác định phát hành cổ phiếu mới khi họ
nghĩ rằng giá cổ phiếu đang được định giá cao, và mua lại cổ phiếu quỹ khi họ nghĩ
chúng bị định giá thấp trên thị trường. Theo lý thuyết, nếu cổ phiếu đang bị định
giá thấp trong những đợt phát hành cổ phiếu ra công chúng (IPO), thì công ty nên đi
vay thay vì phát hành cổ phiếu. Các công ty, có cổ phiếu được giao dịch trong thị
trường, được kỳ vọng sẽ đi vay khi giá trị thị trường của cổ phiếu giảm đi, và sẽ
phát hành cổ phiếu mới khi giá trị thị trường của cổ phiếu gia tăng. Về mặt này,
nếu giá trị thị trường của một cổ phiếu lớn hơn giá trị sổ sách, thì một công ty nên
tài trợ bằng cách phát hành cổ phiếu mới thay vì gia tăng tài trợ bằng nợ.
Trong thị trường vốn hiệu quả và thống nhất được nghiên cứu bởi Modigliani và
Miller (1958), chi phí của các hình thức vốn khác nhau không biến đổi một cách
độc lập vì vậy không đạt được lợi ích từ việc chuyển đổi giữa vốn cổ phần và nợ
hay là việc mua lại vốn cổ phần. Trong thị trường vốn không hiệu quả và phân
khúc, việc xác lập thời điểm thị trường sẽ mang lại lợi ích cho cổ đông hiện hữu khi
họ nắm giữ hay bán đi cổ phiếu. Vì vậy các nhà quản lý có động lực để xác định
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 6
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
thời điểm thị trường nếu họ nghĩ điều đó có thể và nếu họ quan tâm nhiều hơn tới
các cổ đông hiện hữu.
II. Các nhân tố ảnh hưởng tới định thời điểm thị trường
1. Năng lực nhà quản trị tài chính
Harry DeAngelo (2007) phân tích các yếu tố quan trọng tác động đến quyết định
phát hành hay không phát hành cổ phần cho tập hợp tất cả các công ty công nghiệp
để xem các công ty có cơ hội chọn đúng thời điểm thị trường bằng cách phát hành
cổ phần hay không. Nghiên cứu chỉ ra rằng nhiều công ty có những cơ hội chọn
đúng thời điểm thị trường hấp dẫn lại không tận dụng lợi thế của những cơ hội đó.
Ông giải thích rằng các nhà quản lý không khai thác cơ hội chọn đúng thị trường do

họ có ít khả năng dự đoán được lợi nhuận chứng khoán. Lời giải thích này có vẻ
đặc biệt hấp dẫn trong sự kiện với các tổ chức tài chính nổi bật như AIG, Bear
Stearns, Citigroup, General Electric, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Wachovia và
Washington Mutual đều mua lại cổ phần tại giá cổ phiếu cao ngay trước khi cuộc
khủng hoảng tài chính năm 2008, chỉ để định đúng giá vốn cổ phần và phải đối mặt
với giá cổ phiếu giảm mạnh như trong cuộc khủng hoảng phát triển.
2. Mức độ hoạt động của thị trường
Thị trường năng động hay trì trệ, theo Alti (2006), được xác định dựa trên khối
lượng IPO hàng tháng trong thị trường. Sau đó Sibel Celik (2013) điều chỉnh khối
lượng IPO về mức ít biến động bằng cách sử dụng khối lượng trung bình ba tháng.
Theo đó, thị trường năng động (hoặc thị trường trì trệ) được xác định dựa trên khối
lượng IPO nhiều hơn (hoặc ít hơn) khối lượng IPO trung bình trong suốt giai đoạn
của mẫu được chọn. Thị trường IPO năng động có khối lượng các đợt IPO cao hơn
và điều kiện thị trường thuận lợi hơn thị trường IPO trì trệ. Vì vậy, các công ty có
thể phát hành cổ phiếu đại chúng với mức giá cao hơn và phát hành một khối lượng
cổ phiếu nhiều hơn.
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 7
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
3. Giá trị thị trường của doanh nghiệp
Để đưa ra quyết định phát hành thêm vốn cổ phần hay đi vay nợ, nhà quản trị tài
chính sẽ phải phân tích biến động giá chứng khoán của doanh nghiệp mình. Các
công ty xác định phát hành cổ phiếu mới khi họ nghĩ rằng giá cổ phiếu đang được
định giá cao, và mua lại cổ phiếu quỹ khi họ nghĩ chúng bị định giá thấp trên thị
trường. Theo lý thuyết, nếu cổ phiếu đang bị định giá thấp trong những đợt phát
hành cổ phiếu ra công chúng (IPO), thì công ty nên đi vay thay vì phát hành cổ
phiếu. Các công ty, có cổ phiếu được giao dịch trong thị trường, được kỳ vọng sẽ
đi vay khi giá trị thị trường của cổ phiếu giảm đi, và sẽ phát hành cổ phiếu mới khi
giá trị thị trường của cổ phiếu gia tăng. Về mặt này, nếu giá trị thị trường của một
cổ phiếu lớn hơn giá trị sổ sách, thì một công ty nên tài trợ bằng cách phát hành cổ

phiếu mới thay vì gia tăng tài trợ bằng nợ.
III. Sự khắc phục hạn chế của lý thuyết định thời điểm thị trường cho các lý thuyết
chủ đạo về cấu trúc vốn khác
1. Lý thuyết định thời điểm thị trường và Lý thuyết đánh đổi
Lý thuyết trật tự phân hạng phát biểu rằng: các giám đốc tài chính thường coi quyết
định về nợ - vốn cổ phần của doanh nghiệp là sự đánh đổi giữa tấm chắn thuế, chi
phí kiệt quệ tài chính và quyền của chủ sở hữu trong doanh nghiệp.
Lý thuyết đánh đổi không giải thích được hiện tượng các nhà quản trị bán cổ phiếu
giá cao khi thị trường cho phép. Do theo lý thuyết này, doanh nghiệp sẽ đẩy đòn
bẩy tài chính lên khi thị trường nhìn nhận tốt về triển vọng tăng trưởng của doanh
nghiệp. Trong tương lai doanh nghiệp có đủ nguồn tiền để chi trả lãi vay, như vậy
việc vay nợ sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp.
Theo quan điểm của lý thuyết định thời điểm thị trường, doanh nghiệp lựa chọn
phát hành cổ phần khi chi phí liên quan đến phát hành cổ phần thấp.
Các công ty
có thể phát hành cổ phiếu hoặc nợ ngay cả khi họ không có nhu cầu tài chính lúc
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 8
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
đó và không cần phải điều chỉnh cơ cấu vốn của mình, bởi vì phát hành chứng
khoán định giá cao hơn giá trị của nó là một dự án có NPV dương.
2. Lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng chủ yếu dựa trên mối quan tâm về việc bất cân xứng
thông tin ảnh hưởng lên quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp. Điều này
đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội
bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư rồi mới đến phát hành nợ mới, và cuối cùng bằng
phát hành nợ mới. Phát hành vốn cổ phần thường là phương án cuối cùng khi công
ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ
Lý thuyết trật tự phân hạng cũng không giải thích được tại sao các công ty niêm yết
ở Mỹ những năm 1963- 2001 lựa chọn phát hành vốn cổ phần hơn là phát hành nợ

trong việc tài trợ các quyết định đầu tư của mình. Do theo lý thuyết này các doanh
nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn, họ thường điều chỉnh các tỷ lệ chi trả cổ tức mục
tiêu để tài trợ cho các cơ hội đầu tư trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ
tức. Nếu nguồn tài trợ từ nội bộ không đáp ứng đủ nhu cầu đầu tư, họ chọn phát
hành chứng khoán an toàn nhất trước, tức là bắt đầu từ nợ, rồi đến các chứng khoán
ghép như trái phiếu chuyển đổi được và cuối cùng là phát hành cổ phần thường. Sở
dĩ các doanh nghiệp lựa chọn phương thức tài trợ như trên để họ đảm bảo tối ưu
quyền sở hữu cho các cổ đông, tránh các chi phí phát hành và hạn chế các vấn đề về
thông tin.
Giải thích hiện tượng trên, cũng liên quan đến chi phí sử dụng vốn, định thời điểm
thị trường giúp doanh nghiệp tiết kiệm chi phí phát hành vốn cổ phần do đó chi phí
sử dụng vốn từ phát hành cổ phần thường thấp hơn chi phí sử dụng nợ.
  
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 9
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
CHƯƠNG 2 - NHỮNG NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ
QUAN HỆ GIỮA VIỆC ĐỊNH THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG
VÀ CẤU TRÚC VỐN
I. Khái niệm
Cấu trúc vốn là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu
đãi
và cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho các quyết định đầu tư của doanh
nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng
vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
Tồn tại khá rõ ràng nhiều bằng chứng thực nghiệm về tác động của việc xác định
thời điểm thị trường và cấu trúc vốn. Taggart (1977), Mash (1982), Jalilvand và
Harris (1984) và Asquith và Mullin (1986) kiểm định thời điểm thị trường từ các
quan điểm lãi cổ phiếu trong quá khứ. Các nghiên cứu của Rajan và Zingales
(1995), Jung Kim và Stulz (1996), Pagano, Panetta, và Zingales (1998),

Hovakimian, Opler và Titman (2001) và Leary và Robert (2005) lại tập trung vào
tỷ lệ M/B lên thời điểm thị trường vốn. Các nghiên cứu này chỉ ra rằng các doanh
nghiệp có xu hướng phát hành cổ phần khi giá trị thị trường của chúng cao tương
đối so với giá trị sổ sách.
Giải thích các kết quả của các bài nghiên cứu này khá phức tạp vì các tác động
gây nhiễu của các quyết định khác nhau trong chính sách tài chính. Một chủ đề
liên quan tới kiểm định các tác động của số cổ phiếu được bán ra định giá cao
hơn giá trị thực bằng việc phân tích cổ phiếu trả sau để phát hành cổ phiếu. Ritter
(1991) và Loghran và Ritter (1995) chỉ ra rằng IPO và SEO hiệu suất thấp trong
dài hạn. Ritter (1991) chỉ ra rằng mức hiệu suất thấp này rõ rệt hơn trong IPO thị
trường năng động, trong khi Rajan và Servaes (1997) chỉ ra rằng hiệu suất càng
thấp hơn khi phân tích dự báo trước đây tăng trưởng cao. Kết quả này hỗ trợ việc
sử dụng thị trường năng động và thị trường trì trệ làm phương tiện đo lường thời
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 10
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
điểm thị trường. Bằng chứng nghiên cứu của Graham và Harvey (2001) lên các
nhà quản lý tài chính Mỹ và Bancel và Mittoo (2004) lên các nhà quản lý tài
chính châu Âu chứng minh rằng thời điểm thị trường là một nhân tố quan trọng
trong quyết định tài chính doanh nghiệp.
II. Các nghiên cứu thực nghiệm
1. Mô hình của Baker và Wurgle (2002)
Trong thị trường vốn hiệu quả được nghiên cứu với MM (1958), chi phí của các
hình thức vốn khác nhau không thay đổi một cách độc lập vì vậy không đạt được lợi
ích gì từ việc chuyển đổi giữa vốn cổ phần và nợ. Ngược lại, trong thị trường vốn
không hiệu quả, việc xác lập thời điểm thị trường sẽ mang lại lợi ích cho cổ đông
hiện hữu khi họ nắm giữ và bán đi cổ phiếu. Vì vậy các nhà quản trị tài chính có
động lực để xác định thời điểm thị trường nếu họ nghĩ điều đó có thể xảy ra và khi
họ quan tâm nhiều đến các cổ đông hiện hữu.
Hai tác giả dựa trên bốn bằng chứng về sự tồn tại lý thuyết định thời điểm thị

trường để:
 Phân tích các quyết định tài trợ thực tế cho thấy doanh nghiệp có xu hướng phát
hành vốn cổ phần khi giá trị thị trường cao so với giá trị sổ sách và giá trị thị
trường trong quá khứ. Doanh nghiệp có xu hướng mua lại vốn cổ phần khi giá
thị trường thấp.
 Phân tích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong dài hạn theo sau các quyết định
tài trợ của doanh nghiệp cho thấy có xu hướng phát hành cổ phần khi chi phí
vốn cổ phần thấp so với các nguồn tài trợ khác và mua lại khi nhận thấy chi phí
sử dụng vốn cổ phần cao.
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 11
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
 Phân tích về dự báo thu nhập và sự nhận biết của nhà đầu tư xung quanh các đợt
phát hành vốn chủ cho thấy doanh nghiệp có xu hướng phát hành vốn cổ phần
khi nhà đầu tư lạc quan vềcác triển vọng tăng trưởng.
Dựa trên bảng khảo sát của Graham và Harvey (2001) cho thấy khoảng 2/3 các nhà
quản trị thừa nhận họ quan tâm đến thị trường định giá chứng khoán cao hay thấp
khi quyết định phát hành vốn cổ phần, và hầu như đồng ý rằng, nếu giá cổ phiếu
gần đây cao, họ sẽ phát hành giá cao.
Mục tiêu nghiên cứu của Baker và Wurlger là trả lời hai câu hỏi chính: Việc định
thời điểm thị trường tác động như thế nào đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn và liệu
rằng tác động này có kéo dài trong dài hạn không? Bài nghiên cứu của hai ông đưa
ra giả định rằng định thời điểm thị trường có tác động lớn và lâu dài lên cấu trúc
vốn. Kết quả quan trọng trong bài nghiên cứu này chính là đưa ra nhận định:
 Các doanh nghiệp có mức đòn bẩy nợ thấp huy động vốn khi giá trị thị trường
của công ty cao, đo lường thông qua tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách.
 Các doanh nghiệp có mức độ đòn bẩy nợ cao huy động vốn khi giá trị thị trường
của công ty thấp.
Baker và Wurgler đã sử dụng dữ liệu COMPUSTAT của các doanh nghiệp có thể
xác định ngày phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO). Việc sử dụng IPO

để nghiên cứu về lý thuyết định thời điểm thị trường được hai tác giả giải thích với
hai lý do sau:
 Thứ nhất, IPO là một quyết định phát hành vốn chủ đầu tiên có ý nghĩa quan
trọng đến doanh nghiệp.
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 12
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
 Thứ hai, IPO được cho rằng có mối quan hệ với tỷ lệ M/B - biến đại diện cho sự
định giá sai và cơ hội tăng trưởng.
Nghiên cứu của Baker và Wurgler được chia thành 2 phần chủ yếu: xem xét tác
động của việc định thời điểm lên cấu trúc vốn trong ngắn hạn và tác động kéo dài
của hiệu ứng trên.
a. Tác động ngắn hạn
Baker và Wurgler đã phân tích tác động của các yếu tố quan trọng như tính hữu
hình của tài sản PPE/At-1, khả năng sinh lợi EBITDA/At-1, và quy mô doanh
nghiệp log (S)t-1 cùng với biến đại diện cho khả năng định giá sai của thị trường
M/B t-1 lên sự thay đổi cấu trúc vốn hàng năm (D/At – D/At-1).
Hơn nữa, tác giả còn phân tích thay đổi hàng năm của tỷ lệ đòn bẩy thành các phần
phát hành cổ phần ròng, phần lợi nhuận giữ lại mới và phát hành nợ ròng.
Dựa vào kết quả hồi quy tác giả nhận thấy có tương quan nghịch giữa tỷ số M/B và
tỷ lệ đòn bẩy. Ngoài ra, dựa trên phân tích thành phần của thay đổi tỷ lệ đòn bẩy,
tác giả còn cho thấy, tác động của M/B lên cấu trúc vốn ngắn hạn thật sự thông qua
phát hành cổ phần.
Ý nghĩa của các giá trị trong quá khứ M/B efwa.
Phần 1 đã cho thấy M/B ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp trong ngắn
hạn. Tuy nhiên, ta chưa thể vội vàng kết luận tác động này có ý nghĩa trong dài
hạn. Định thời điểm thị trường có thể chỉ là hoạt động mang tính cơ hội. Hơn nữa,
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 13
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.

nếu nhà quản trị cân bằng lại tỷ lệ đòn bẩy để hướng đến một cấu trúc vốn mục tiêu,
thì việc định thời điểm sẽ không có tác động lâu dài, cũng như giá trị trong quá khứ
không thể giải thích cho sự thay đổi của tỷ lệ đòn bẩy.
Để đo lường khả năng tác động kéo dài của hiệu ứng định thời điểm thị trường,
Baker và Wurgler thêm vào mô hình trên một biến mới: M/B bình quân với trọng số
là mức độ tài trợ ngoài (EFWAMB- external finance- weighted market-to-book
ratio) là đại diện cho việc định thời điểm thị trường vốn cổ phần trong quá khứ.
Biến này nhận giá trị cao đối doanh nghiệp huy động tài trợ bên ngoài khi tỷ số giá
thị trường trên giá trị sổ sách cao và ngược lại, nhận giá trị thấp với doanh nghiệp
huy động vốn bên ngoài khi M/B thấp.
Tác giả nhận thấy rằng việc sử dụng biến M/Befwa giúp làm tăng khả năng giải
thích (R2) của hai biến chính: M/B và khả năng sinh lợi. Điều này có nghĩa: khi
doanh nghiệp lần đầu phát hành ra công chúng, cấu trúc vốn của doanh nghiệp phản
ảnh một số yếu tố (tỷ lệ M/B), khả năng thế chấp của tài sản, quy mô và dự định
R&D. Sau khi phát triển, tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp sẽ ngày càng được giải
thích rõ hơn bởi những cơ hội tài trợ trong quá khứ, được thể hiện qua tỷ số M/B,
và các cơ hội tích lũy lợi nhuận giữ lại trong quá khứ, thể hiện bởi khả năng sinh
lợi.
Bài nghiên cứu thực hiện hồi quy nhằm xác định khả năng ảnh hưởng của các cơ
hội định thời điểm trong quá khứ tác động lên cấu trúc nợ trong hiện tại bằng
phương trình:
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 14
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
Kết quả cho thấy M/B efwa,t-1 có tác động mạnh hơn và nhất quán hơn so với M/B
t-1. Kết quả này cho thấy biến động của tỷ lệ M/B trong quá khứ (chứ không phải
biến động của tỷ lệ M/B trong hiện tại) đóng vai trò quan quan trọng trong việc giải
thích tỷ lệ đòn bẩy của mẫu.
b. Tác động dài hạn
Trong phần đầu, bài nghiên cứu đã cho thấy giá thị trường sẽ làm giảm tỷ lệ đòn

bẩy trong ngắn hạn. Sau đó, việc giá trị thị trường cao trong quá khứ cũng góp
phần làm giảm tỷ lệ đòn bẩy. Nhìn vào mối tương quan trên có thể thấy rằng tác
động của M/B lên cấu trúc vốn là kéo dài. Baker và Wurgler kết thúc phần thực
nghiệm bằng cách đưa ra mức độ và độ lớn của hiện tượng kéo dài này.
Đầu tiên, Baker và Wurgler đo lường thay đổi giữa tỷ lệ đòn bẩy hiện tại và tỷ lệ
đòn bẩy trước IPO bằng phương trình sau :
Kết quả hồi quy trong bài nghiên cứu cho thấy, M/B bình quân tỷ trọng không thể
hiện được đặc điểm của những doanh nghiệp bị loại bỏ, điều có thể ảnh hưởng đến
tỷ lệ đòn bẩy ban đầu. Thay vào đó, kết quả cung cấp bằng chứng cho việc các giá
quá khứ tác động lên cấu trúc vốn trong dài hạn và được tích lũy qua các năm.
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 15
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
Hơn nữa, để có cái nhìn trực tiếp vào tác động dài hạn của giá trị trong quá khứ.
Baker và Wurgler đã tiến hành kiểm tra tác động này bằng hệ thống ba mô hình :
Điều này nhấn mạnh sự tồn tại ảnh hưởng kéo dài của giá trị quá khứ, và thậm chí
dù được tính bởi dữ liệu cách nhau 10 năm, M/Befwa, t vẫn tác động mạnh đến
D/At+t hơn cả M/B t+t-1 .
Kết luận, hai tác giả đã cho thấy giá trị lịch sử của thị trường có tác động lớn và kéo
dài trên cấu trúc vốn, hơn nữa tác động này độc lập với các biến ràng buộc.
2. Các nghiên cứu mở rộng khác
a. Mô hình của Kayhan và Titman (2004)
Nghiên cứu tiếp theo nhóm muốn đề cập đến là nghiên cứu phản biện của Kayhan
và Titman (2004) phân tích kết quả đã đạt được của Baker và Wurgler.
Trong nghiên cứu này, Kayhan và Titman (2004) phân tích chỉ số trung bình với
trọng số là tài trợ từ bên ngoài của Baker và Wurgle (2002) chỉ ra được sự tồn tại
các tác động này là do hiệp phương sai giữa M/B được tính trung bình trong quá
khứ và tài trợ bên ngoài của doanh nghiệp. Do đó, Baker va Wurgler (2002) có
thể đo lường sự tồn tại của M/B tốt hơn các tác động định thời điểm thị trường.
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 16

Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
Kayhan và Titman (2004) kiểm định một mẫu đã loại bỏ các công ty thực hiện
IPO để chứng tỏ rằng nguồn tài trợ doanh nghiệp trong quá khứ có liên quan đến
tỷ lệ đòn bẩy nợ trong hiện tại, nhưng đòn bẩy nợ này có xu hướng quay trở lại
giá trị mục tiêu trong dài hạn.
Tương tự như vậy, Leary và Robert (2005) có được bằng chứng thực nghiệm đó
là các doanh nghiệp có xu hướng cân bằng đòn bẩy nợ trở lại mức trước khi IPO.
Leary và Roberts (2005) tìm thấy được kết quả tương tự khi danh mục đầu tư
được sắp xếp theo tỷ số M/B, mặc dù các doanh nghiệp có M/B ban đầu cao
thường có xu hướng phát hành cổ phiếu hơn. Những kết quả gần đây phản biện
lại sự tồn tại trong dài hạn của lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu trúc
vốn.
Có hai loại lý thuyết định thời điểm thị trường. Loại thứ nhất, dù thật sự định giá
sai vốn cổ phần thị trường hay chỉ đơn giản là do nhận thức của nhà phát hành,
cũng đã cung cấp một cơ hội cho doanh nghiệp phát hành cổ phần định giá cao.
Dưới loại này, thị trường năng động là những lần giá trị định giá cao so với
nguyên tắc cơ bản, và điều này dẫn đến cả IPO và SEO đều phát hành cổ phần.
Loại lý thuyết nghiên cứu thứ hai dựa trên tình huống lựa chọn bất lợi của Myers
và Majluf (1984). Trong mô hình này, cả nhà đầu tư và nhà quản lý có lý trí,
nhưng cơ hội định thời điểm thị trường dưới tình huống thông tin bất cân xứng.
Dưới lý thuyết này, thị trường năng động phản ánh thời kỳ thông tin bất cân
xứng thấp và vì thế, chi phí bất lợi trong việc lựa chọn phát hành cổ phần của tổ
chức phát hành thấp.
Nghiên cứu thực nghiệm nhìn chung ủng hộ quan điểm rằng định thời điểm thị
trường cuối cùng đều có tác động đảo chiều, nghĩa là mức độ đòn bẩy nợ quay
trở lại tỷ lệ mục tiêu. Lý thuyết cho rằng sự đảo chiều của tác động định thời
điểm thị trường có thể được doanh nghiệp tiến hành theo hai cách:
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 17
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu

trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
 Thứ nhất, các doanh nghiệp chủ động tăng mức độ đòn bẩy của mình để quay
trở lại mức đòn bẩy mục tiêu của họ, phù hợp với dạng linh hoạt của các lý
thuyết đánh đổi, khi đòn bẩy có thể đi chệch khỏi mục tiêu tối ưu trong thời
gian ngắn để phản ánh điều kiện tạm thời nhưng trở lại mục tiêu trong dài hạn.
 Thứ hai, doanh nghiệp thay đổi đặc điểm theo một cách thức nào đó để đòn
bẩy mục tiêu được tổ chức lại với mức độ đòn bẩy thực tế, phù hợp với lý
thuyết chi phí giao dịch.
Lý thuyết chi phí giao dịch cho biết, phát hành vốn là một quá trình tốn kém với
chi phí cố định cao và lý thuyết này không khuyến khích điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy
liên tục. Mô hình này cho thấy rằng các doanh nghiệp sẽ có xu hướng phát hành
vốn một cách rời rạc, làm cho đòn bẩy sẽ dao động trên hoặc dưới mức đòn bẩy
mục tiêu dài hạn của họ. Theo nội dung này, các doanh nghiệp phát hành lượng
SEO lớn có thể xuất hiện tỷ lệ đòn bẩy thấp theo biến kiểm soát tiêu chuẩn,
nhưng tại điểm đòn bẩy thấp này thực sự có thể là một chiến lược tối ưu khi xem
xét đến chi phí giao dịch. Các doanh nghiệp có thể phát hành một SEO lớn và
sau đó đợi điều kiện thay đổi để tác động đảo chiều trung bình tới mức đòn bẩy
mục tiêu.
b. Mô hình của David Koslowsky
Trong bài nghiên cứu này, tác giả tập trung vào nguồn tài trợ phát hành cổ phiếu
mới của do
anh nghiệp sau IPO (“Seasoned equity offerings”, gọi tắt là SEO
để
kiểm định thời điểm thị trường và tác động của nó lên cấu trúc vốn, sử dụng đo
lường định thời điểm thị trường năng động tương tự như Alti (2006). Trong khi
phần lớn các nghiên cứu về định thời điểm thị trường tập trung vào thị trường
phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng IPO, tác giả kiểm định thị trường
phát hành cổ phiếu bổ sung của vì một vài lý do:
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 18
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu

trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
 Thứ nhất, có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm kiểm định sự tồn tại của cấu
trúc vốn mà đặc biệt kèm theo đó là dữ liệu IPO, vì IPO là sự kiện chỉ diễn ra
một lần duy nhất, và việc xem xèt đưa Ipo vào nghiên cứu mang ý nghĩa quan
trọng để để xem xét đóng góp thời điểm SEO với sự hiện hữu của cấu trúc
vốn.
 Thứ hai, thị trường SEO thể hiện một tầm nhìn lên chính sách cấu trúc vốn
đang vận hành của doanh nghiệp, bổ sung cho các nghiên cứu phân tích các
yếu tố quyết định và lý thuyết về cấu trúc vốn.
 Cuối cùng, thị trường tài chính này đại diện cho hầu hết các hoạt động tài
chính của các doanh nghiệp và do đó, ảnh hưởng của thị trường SEO có ý
nghĩa kinh tế đáng kể.
Do đó, việc kiểm tra một mẫu SEO cung cấp một cái nhìn sâu sắc và giá trị vào
việc định thời điểm thị trường có tác động như thế nào ảnh hưởng đến chính sách
tài chính dài hạn.
Tác giả sử dụng biến giả “thị trường năng động ” (“HOT” dummy) giống Alti
(2006) để đo lường tác động của định thời điểm thị trường SEO. Lý do căn bản
khi đo lường định thời điểm thị trường này là vì các doanh nghiệp có xu hướng
phát hành cổ phiếu trong điều kiện thị trường có chi phí vốn thấp. Như đã thảo
luận trong Alti (2006), đo lường định thời điểm thị trường này có lợi thế kinh tế ở
chỗ nó không nhận diện được đặc điểm độ lớn nhỏ doanh nghiệp, thay vào đó là
một chức năng về các điều kiện của thị trường. Biến giả “thị trường năng động ”
tránh được những tác động nhầm lẫn về độ lớn doanh nghiệp khi kết hợp với M/B
thường được sử dụng.
Kiểm định mẫu dữ liệu được lấy trong các thời điểm sự kiện SEO, tác giả nhận
thấy một tác động đáng kể của thị trường năng động lên lượng cố phiếu được
phát hành trong khoảng thời gian này. SEO trung bình trong thị trường trì trệ
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 19
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.

chiếm khoảng 23,87% giá trị tài sản sổ sách trước khi SEO, so với 38,88% trong
thị trường năng động . Phù hợp với kết quả của Alti (2006), tác động thị trường
năng động trực tiếp lớn hơn các yếu tố khác vốn được xem là tác động đến việc
phát hành cổ phần, điều này có nghĩa là quy mô và tầm quan trọng của hệ số biến
giả “thị trường năng động ” không thay đổi đáng kể khi có biến kiểm soát theo
ngành và tác động doanh nghiệp theo cấp. Do đó, tập trung vào điều kiện thị
trường thông qua giá trị trung bình của biến giả thị trường năng động có hiệu quả
trong việc phát hiện hành vi định thời điểm thị trường. Tuy nhiên, trái ngược với
kết quả của Baker và Wurgle (2002) và Alti (2006) cho IPO, tác giả nhận ra rằng
việc định thời điểm thị trường của Baker và Wurgle (2002) có tác động không
đáng kể lên SEO .
Thị trường năng động và thị trường trì trệ không quá khác biệt ở mức độ đòn bẩy
sổ sách trước thời điểm SEO, vì vậy việc tránh khủng hoảng tài chính không thể
là động lực để phát hành nhiều cổ phần trong thị trường năng động. Tác động tiêu
cực của định thời điểm thị trường lên đòn bầy sổ sách suy giảm trong những năm
sau thời điểm phát hành SEO. Trong vòng ba năm sau SEO, tác động của định
thời điểm thị trường trở nên không đáng kể, cho thấy định thời điểm thị trường
chỉ là một tác động tạm thời lên chính sách cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Tương tự như vậy, các doanh nghiệp trong thị trường năng động đầu tư ít hơn và
có lợi nhuân tương đối thấp hơn doanh nghiệp trong thị trường trì trệ, nhưng
những khác biệt này một lần nữa lại không có giá trị đáng kể trong ba năm SEO.
Để xem xét thêm định thời điểm thị trường trong một mẫu tổng thể SEO qua từng
năm, tác giả kiểm định mẫu phụ là danh mục đầu tư của doanh nghiệp được lập ra
dựa trên tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường để chứng tỏ sức mạnh tài chính
của doanh nghiệp ảnh hưởng đến tác động định thời điểm thị trường và các quyết
định cấu trúc vốn. Leary và Robert (2005) kiểm định thời điểm thị trường một
mẫu IPO và nhận thấy rằng các tác động này nhìn chung là tương tự đối với giá
trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp, trung bình, cao, nhưng những tác động này
lớn nhất trong thị trường giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao. Kayhan và
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 20

Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
Titman (2007) kiểm định một mẫu có loại trừ các doanh nghiệp IPO và nhận
thấy rằng tốc độ đảo ngược để đòn bẩy mục tiêu khác nhau đáng kể giữa những
danh mục đầu tư được lập ra dựa trên tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.
Như vậy, theo lời giải thích rằng tỷ lệ tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường
phản ánh những cơ hội tăng trưởng mong đợi, sự tồn tại của cấu trúc vốn dường
như thay đổi với tốc độ tăng trưởng mong đợi của doanh nghiệp.
Tác giả nhận thấy rằng, tác động của định thời điểm thị trường rất khác nhau giữa
danh mục đầu tư dựa vào giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao và thấp, được
thể hiện qua tỷ lệ M/B. Tác giả kiểm tra mẫu đầy đủ và mẫu phụ được sắp xếp
theo tỷ lệ M/B. Kết quả từ việc lọc tỷ lệ M/B cho thấy các kết quả của tập dữ liệu
tổng hợp bị chi phối bởi kết quả từ các mẫu phụ M/B khá cao. Vì thế trong khi
phần lớn các nghiên cứu trước đây sử dụng mẫu tổng thể, thì kết quả không có
khả năng đại diện cho phần lớn các doanh nghiệp. Để nói lên rằng, doanh nghiệp
M/B trung bình và thấp không chứa các tác động định thời điểm thị trường. Đây
là điểm khám phá nổi bật của bài nghiên cứu này. Lượng cổ phiếu phát hành bởi
các doanh nghiệp M/B vừa và nhỏ hầu như chịu tác động của điều kiện thị trường
và các quyết định cụ thể của doanh nghiệp, với nét khác biệt nhỏ giữa doanh
nghiệp trong thị trường năng động và thị trường trì trệ, trong khi mức phát hành
cổ phiếu của doanh nghiệp M/B cao chịu tác động mạnh từ định thời điểm thị
trường.
Để kiểm tra các tác động những thay đổi mang tính chu kỳ trong tỷ lệ giá trị sổ
sách trên giá trị thị trường và các tác động liên quan đến mức tăng trưởng kỳ
vọng, tác giả cũng tổ chức bộ dữ liệu gồm 11 năm (từ thời điểm t-5 tới t + 5)
xung quanh thời gian phân loại trong danh mục đầu tư dựa trên cơ sở tỷ lệ giá trị
sổ sách trên giá trị thị trường (tại t0). Dữ liệu 11 năm này bao gồm nhiều quan
sát bên ngoài sự kiện SEO đã nghiên cứu trước đây, do đó phản ánh các tổ chức
không phát hành SEO và do đó cung cấp sự tồn tại cho một thị trường rộng hơn.
Kết quả dữ liệu 11 năm thống nhất với các kết quả từ khoảng thời gian sự kiện

SEO, các doanh nghiệp thị trường năng động thể hiện những tác động định thời
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 21
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
điểm thị trường mạnh là bằng chứng qua việc giảm đòn bẩy sổ sách trong năm
phát hành SEO, tiếp theo là tăng trong đòn bẩy sổ sách trong những năm sau đó
và các doanh nghiệp thị trường năng động cũng thể hiện những thu nhập thấp
hơn kéo dài. Tuy nhiên, một sự khác biệt đáng chú ý là các doanh nghiệp thị
trường năng động liên tục có mức đầu tư cao hơn tổ chức không phát hành vốn
cổ phần.
Kiểm định dữ liệu 11 năm cho thấy tác động của các biến chu kỳ trong tỷ lệ giá
trị sổ sách trên giá trị thị trường dựa trên hành vi thời điểm thị trường của doah
nghiệp. Nghiên cứu thực nghiệm về giá trị tài sản cho thấy tỷ lệ vốn cổ phần giá
trị sổ sách trên giá trị thị trường, BE/ME, có thời gian khác nhau và quay trở lại
giá trị trung bình. Vì tỷ lệ M/B được sử dụng trong nghiên cứu tài chính doanh
nghiệp liên quan mật thiết tới tỷ lệ vốn cổ phần BE/ME, tạo nên danh mục đầu tư
dựa vào tỷ lệ M/B, tạo thành kinh nghiệm tự nhiên để kiểm định liệu có tác động
giá trị sổ sách trên giá trị thị trường theo chu kỳ giữa đòn bẩy nợ và thời điểm thị
trường. Dữ liệu chỉ ra rằng mẫu phụ của các doanh nghiệp thị trường năng động
với tỷ lệ M/B cao có mức đòn bẩy sổ sách thấp hơn đáng kể trong suốt khoảng
thời gian mà tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường gia tăng (t-5 tới t0), và sự
khác biệt này không đáng kể sau khi tỷ lệ M/B quay trở lại giá trị trung bình. Thị
trường năng động là một mẫu phụ của các doanh nghiệp nhỏ và vừa cho thấy sự
khác biệt về mức đòn bẩy sổ sách. Các kết quả trên chỉ ra đặc điểm đối xứng mà
tại đó gia tăng tỷ lệ M/B sẽ liên kết với thời điểm thị trường, kéo theo giảm mức
đòn bẩy sổ sách xuống dưới giá trị trung bình trong dài hạn, và sau đó, đòn bẩy
nhanh chóng quay trở lại giá trị trung bình khi tỷ lệ M/B giảm xuống (nhưng
không vượt qua giá trị trung bình). Dưới lời giải thích chung rằng tỷ lệ M/B phản
ánh cơ hội tăng trưởng, các kết quả trên cho rằng định thời điểm thị trường là một
đặc trưng của doanh nghiệp làm gia tăng cơ hội tăng trưởng, phù hợp với mô hình

tăng trưởng của Berens và Cuny (1995) về cấu trúc vốn là dự đoán rằng các
doanh nghiệp tăng trưởng nhanh sẽ có mức đòn bẩy mục tiêu thấp hơn các doanh
nghiệp tăng trưởng chậm vì sự tăng trưởng gia tăng giá trị cổ phần liên quan tới
nợ (the value of equity relative to debt).
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 22
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
Kết quả của bài nghiên cứu này chỉ ra rằng cả chỉ lý thuyết chi phí giao dịch và lý
thuyết trật tự phân hạng đều không giải thích được sự tồn tại đã quan sát được của
thời điểm thị trường. Tương tự với kết quả của Alti (2006) về IPO, các kết quả
của bài nghiên cứu này về SEO chỉ ra rằng các doanh nghiệp thị trường năng
động tăng mức đòn bẩy sổ sách của họ tích cực hơn trong các năm liền sau SEO
hơn là các doanh nghiệp thị trường trì trệ ; giống như tranh luận trong Alti (2006),
điều này ngụ ý là chi phí giao dịch vốn cao không phải là lý do mà các doanh
nghiệp thị trường năng động chọn giảm mức đòn bẩy sổ sách về trung bình. Hơn
thế nữa, bằng chứng về việc gia tăng tích cực đòn bẩy sau thời kỳ phát hành SEO
hoàn toàn trái ngược với lý thuyết trật tự phân hạng vì các doanh nghiệp thị
trường năng động cho thấy sự tồn tại đầu tư thấp hơn các doanh nghiệp thị trường
trì trệ, suy luận rằng nhu cầu đầu tư vốn không kéo theo hành vi thời điểm thị
trường đã quan sát. Thời điểm thị trường đóng một vai trò quan trọng trong hoạt
động tài trợ vốn cổ phần sau khi IPO lần đầu, nhưng những tác động quay ngược
trở lại nhanh chóng trong khoảng thời gian sau khi SEO. Kết quả này không hỗ
trợ cho quan điểm của Baker và Wurgler (2002) rằng cấu trúc vốn là kết quả tích
lũy của các hoạt động thời điểm thị trường trong quá khứ.
Tóm lại, kết quả của bài nghiên cứu này có hai điểm nhấn quan trọng. Thứ nhất,
kết quả này ủng hộ sự tồn tại của một mức đòn bẩy mục tiêu phù hợp với hình
thức năng động của lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn (“dynamic form of the
trade-off theory of capital structure”), cấu trúc vốn có thể khác nhau trong ngắn
hạn từ mức đòn bẩy mục trong dài hạn để phản ánh các điều kiện trong hiện tại
nhưng sau khi qua trở về mục tiêu. Thứ hai, hành vi thời điểm thị trường quan sát

được phù hợp với mô hình tăng trưởng của lý thuyết đánh đổi, khi thời điểm thị
trường của doanh nghiệp đi cùng với cơ hội tăng trưởng tăng lên.
c. Mô hình của Rongbing Huang
Bằng việc sử dụng thông tin về các hoạt động tài chính của các công ty niêm yết
ở Mỹ từ năm 1963-2001, kết quả cho thấy các công ty này chủ yếu dựa vào thị
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 23
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
trường vốn bên ngoài. Thập niên 1990, các công ty hầu như nghiêng về lựa chọn
phát hành cổ phiếu hơn là lựa chọn nợ trong việc tìm nguồn tài trợ cho hoạt động
tài chính của mình. Sự thật này trái ngược hoàn toàn với các dự đoán trước đó
của lý thuyết trật tự phân hạng là thời điểm này phát hành chứng khoán, đặc biệt
là phát hành cổ phiếu sẽ càng rất hiếm hoi. Không chỉ vậy, lý thuyết đánh đổi
cũng không có khả năng đưa ra một lời giải thích thỏa đáng cho việc sự thay đổi
thất thường của tổng nợ ròng, trung bình nợ và cổ phần trong những năm này, khi
lại tìm thấy kết quả về việc các công ty lớn ưa thích nợ hơn phát hành cổ phần ở
cấp độ tổng quát.
Lý thuyết định thời điểm thị trường đã hoàn toàn thách thức cả hai lý thuyết trên,
phát biểu rằng các doanh nghiệp lựa chọn phát hành cổ phần khi chi phí liên quan
đến việc phát hành thấp và ngược lại. Vậy các nhà quản trị tài chính đánh giá
các chi phí liên quan đến phát hành cổ phần như thế nào? Lý thuyết định thời
điểm thị trường không xét đến giả định thị trường hiệu quả dạng vừa. Thực tế,
trật tự phân hạng tiêu chuẩn chỉ là một trường hợp đặc biệt của lý thuyết định thời
điểm thị trường. Các công ty có thể phát hành cổ phiếu hoặc nợ ngay cả khi họ
không có nhu cầu tài chính lúc đó và không cần phải điều chỉnh cơ cấu vốn của
mình, bởi vì phát hành chứng khoán định giá cao hơn giá trị của nó là một dự án
có NPV dương.
Giống nghiên cứu của Fama và Pháp (2004), tác giả đặt câu hỏi về tầm quan
trọng của lý thuyết trật tự phân hạng và tiến một bước xa hơn trong bài nghiên
cứu này. Tác giả thấy rằng bằng cách bỏ qua giả định về việc thị trường hiệu quả

dạng vừa, lý thuyết thời điểm thị trường dựa trên các chi phí tương đối vốn cổ
phần sẽ cung cấp một lời giải thích tốt hơn cho mô hình chuỗi thời gian quan sát
được, trong các quyết định tài chính hơn là lý thuyết đánh đổi. Nghiên cứu này là
nghiên cứu đầu tiên liên kết được một cách hệ thống các lựa chọn cấu trúc vốn
theo chuỗi thời gian với chi phí vốn cổ phần tương đối theo thời gian của một
mẫu lớn gồm các công ty tại Mỹ đang niêm yết, khác với các phân tích của
Korajczyk, Lucas, and McDonald (1990). Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cho
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 24
Đề tài: Những nghiên cứu thực nghiệm về mối liên hệ của việc định thời điểm thị trường, cấu
trúc vốn và các quyết định phát hành vốn cổ phần.
thấy tốc độ điều chỉnh hướng tới đòn bẩy mục tiêu khá chậm, và việc phát hành
chứng khoán trong quá khứ có tác động mạnh mẽ và lâu dài lên cấu trúc vốn, sau
khi có kiểm soát các đặc điểm công ty quyết định tới mục tiêu đòn bẩy.
Chirinko and Singha (2000) chỉ ra rằng lý thuyết trật tự phân hạng có thể tạo ra
những kết quả sai lầm, tác giả trong nghiên cứu này đã cố gắng thay thế bằng
kiểm định của lý thuyết thời điểm thị trường. Thay vì ước lượng phương trình
trật tự phân hạng để kiểm định các quyết định tài chính liên tục của doanh nghiệp,
tác giả chỉ tập trung vào các mẫu là các doanh nghiệp sử dụng một lượng nợ hoặc
vốn cổ phần đáng kể và ước tính một hồi quy logic cho lựa chọn riêng biệt nợ
hoặc phát hành vốn cổ phần, sử dụng các đặc tính của các doanh nghiệp phát
hành cổ phần trước đó và các điều kiện thị trường.
Tóm lại, kết quả của chúng tôi thiên về lý thuyết định thời điểm thị trường như là
sự giải thích cho các mẫu theo chuỗi thời gian đã quan sát về các quyết định tài
trợ từ bên ngoài của các công ty đại chúng ở Mỹ. Do tầm quan trọng của chi phí
biến đổi theo thời gian của vốn cổ phần trong các quyết định tài trợ từ bên ngoài
đã quan sát, việc xây dựng lý thuyết cấu trúc vốn trong tương lai nên đưa nó vào
diện quan tâm.
Kết luận chương 2
Lý thuyết định thời điểm thị trường của Baker và Wurgler (2002) cho rằng các
doanh nghiệp có mức đòn bẩy nợ thấp huy động vốn khi giá trị thị trường của công

ty cao, đo lường thông qua tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Các doanh
nghiệp có mức độ đòn bẩy nợ cao huy động vốn khi giá trị thị trường của công ty
thấp. Kết quả nghiên cứu cung cấp bằng chứng cho việc các giá trị trong quá khứ
tác động lên cấu trúc vốn trong dài hạn và được tích lũy qua các năm.
Những nghiên cứu sau đó của Leary và Roberts (2005), Kayhan và Titman (2004)
phản biện lại sự tồn tại trong dài hạn của lý thuyết định thời điểm thị trường lên cấu
Nhóm nghiên cứu: Cao học TCDN Ngày 4 K22 | Trang 25