GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Mục lục
!"#$%&!"&'()*+,
-&./0!12&34!567
789:!1!;
<=>?@ABC?DE@FBGHI=J?KLBK@MB=NOPQ=OBKR,
<8S!T)&U
A=OV9=KPIM=?QP=WX?YVBZK>?6<
=[2&\- 5]<
8!^![&_6,
8#B#6,
88B#$)0) `!]/[!a$^)!68U
87? `b2$`B#68
8<? `!]B#687
7 `!]cd-68;
7Y&c#&bb`(20]!eb8f
78cd-&]!e)]8,
<?&_"67
;=g!T)1&"g$&_<
ZM=PhBGJBCKiB?jP<*
LỜI MỞ
Hoạch đinh cấu trúc vốn là một trong những vấn đề quan trọng mà các nhà quản
trị tài chính doanh nghiệp đặc biệt quan tâm. Bài nghiên cứu này không nhằm mục đích
đưa ra một phương pháp cấu trúc vốn tối ưu nhất mà chỉ đưa ra cách thức để xác định các
những nhân tố trong các mô hình thực sự có sự ảnh hưởng quan trọng trong quyết định
cấu trúc vốn của công ty, từ đó cung cấp cho các nhà quản trị doanh nghiệp một công cụ
để nhận diện, đánh giá và đưa ra những quyết định một cách hợp lý.
[Các lý thuyết cấu trúc vốn] Trang 1
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Vấn đề cấu trúc vốn từ lâu rất được sự quan tâm của các nhà nghiên cứu kinh tế
học. Đã có rất nhiều nghiên cứu học thuật nhằm cung cấp, bổ sung và phát triển lý thuyết.
Có rất nhiều lý thuyết về cấu trúc vốn được đề xuất, nhưng chỉ một số ít trong đó được
nhiều người ủng hộ. Đáng chú ý là hầu hết các sách giáo khoa tài chính doanh nghiệp đều
quan tâm đến lý thuyết đánh đổi trong đó vấn đề thuế và chi phí kiệt quệ tài chính là quan
trọng hơn cả. Myer (1984) đề xuất lý thuyết trật tự phân hạng, là một hệ thống thứ bậc về
lợi nhuận giữ lại, nợ và vốn cổ phần. Gần đây, lý thuyết định thời điểm thị trường và vấn
đề đại diện cũng trở nên phổ biến trong khuôn khổ quyết định cấu trúc vốn.
Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi cũng bàn luận trở lại những lý thuyết nền
tảng đó và đưa quan điểm các lý thuyết đó để phân tích cho những bằng chứng thực
nghiệm. Chúng tôi bắt đầu với một danh sách các nhân tố đại diện cho những nhóm tiêu
chí nhất định. Sau đó, chúng tôi tiến hành kiểm định xem nhân tố nào có tác động đáng
kể đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Mục tiêu của chúng tôi hướng đến là một mô
hình gồm những nhân tố quan trọng nhất (những nhân tố cốt lõi) giải thích đáng kể cho
khuynh hướng tài trợ nợ của các doanh nghiệp.
I. LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN CỦA MM
1. Cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Định nghĩa cấu trúc vốn:
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông
qua các phương án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái
phiếu và đi vay.
Cấu trúc vốn là tập hợp những nguồn vốn có tính chất dài hạn. Cấu trúc vốn bao
gồm nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường. Việc sử
[Các lý thuyết cấu trúc vốn] Trang 2
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
dụng nợ trong cấu trúc vốn có tác dụng làm tăng thu nhập cho chủ sở hữu. Nhưng đồng
thời đòn bẩy tài chính từ việc sử dụng nợ đưa đến một gia tăng rủi ro cảm nhận được cho
các nhà cung cấp vốn của doanh nghiệp. Để bù đắp cho rủi ro gia tăng này, lợi nhuận đòi
hỏi của nhà cung cấp vốn sẽ cao hơn.
2. Các giả định của MM
Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của doanh nghiệp được Modigliani và Miller đưa ra
từ năm 1958. Lý thuyết M&M dựa trên những giả định quan trọng sau đây:
- Thị trường vốn hoàn hảo
Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán: Giả định này nhằm làm
cho chi phí sử dụng vốn khi phát hành cổ phần mới bằng với chi phí sử dụng vốn khi sử
dụng lợi nhuận giữ lại.
Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư
riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá chứng khoán. Giả định này nhằm giải thích
sự chênh lệch trong giá cổ phiếu của công ty có sử dụng nợ và không có sử dụng nợ là do
nợ tạo nên chứ không phải do ảnh hưởng của nhà đầu tư.
Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả nhà đầu tư và không phải mất tiền. Giả định
này hỗ trợ cho lập luận mua bán song hành diễn ra nhanh chóng.
Tất cả nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. Với giả định này, MM
cho rằng nhà đầu tư cá nhân có thể sử dụng đòn bẩy tài chính tự tạo để tạo ra thu nhập
như doanh nghiệp.
Tất cả nhà đầu tư đầu hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh
nghiệp. Giả định này nhằm chốt lại quyết định đầu tư, cho rằng quyết định đầu tư là hiệu
quả.
Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro
kinh doanh. Giả định này chốt lại rủi ro kinh doanh. Với giả định này, quyết định đầu tư
không ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
Không có thuế. Giả định này nhằm loại bỏ tấm chắn thuế đối với các doanh nghiệp
có sử dụng nợ.
[Các lý thuyết cấu trúc vốn] Trang 3
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
- Bên cạnh các giả định về thị trường vốn hoàn hảo, lý thuyết của MM còn kết
hợp các giả định này với quy tắc bảo tồn giá trị và lập luận mua bán song hành.
3. Định đề I của MM – Ý nghĩa định đề I
3.1Định đề I của MM
Với các giả định đã nêu trên, MM cho rằng: “Giá trị thị trường của bất kỳ một
doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của mình.”
Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực của doanh nghiệp và
được thể hiện bên phần tài sản của Bảng Cân đối kế toán.
Giá trị doanh nghiệp = Nợ + Vốn cổ phần
Theo Định đề I của MM:
Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ = Giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ
Giả sử có hai doanh nghiệp: một doanh nghiệp không sử dụng nợ (U) và một
doanh nghiệp có sử dụng nợ (L). Cả hai doanh nghiệp này phát sinh cùng một dòng lợi
nhuận hoạt động.
Gọi V: Giá trị doanh nghiệp
D: Giá trị nợ hay trái phiếu do doanh nghiệp phát hành
E: Giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp
Ta có: V
U
= E
U
V
L
= E
L
+ D
L
Nhà đầu tư sẽ đầu tư vào doanh nghiệp nào trong hai doanh nghiệp này?
- Nhà đầu tư không thích rủi ro sẽ đầu tư vào doanh nghiệp U. Giả sử nhà đầu
tư này mua 1% cổ phần của doanh nghiệp U
Đầu tư Thu nhập
0,01V
U
0,01 Lợi nhuận
Giả sử nhà đầu tư này mua cùng tỷ lệ nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp L
Đầu tư Thu nhập
Nợ 0,01D
L
0,01 Lãi
Vốn cổ phần 0,01E
L
0,01 (Lợi nhuận – Lãi)
Tổng cộng 0,01 (D
L
+ E
L
) = 0,01V
L
0,01 Lợi nhuận
[Các lý thuyết cấu trúc vốn] Trang 4
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Cả hai chiến lược đều có cùng một thu nhập. Trong thị trường vốn hoàn hảo, khi hai
đầu tư cung cấp thu nhập giống nhau và có chi phí giống nhau thì giá trị của hai doanh
nghiệp này bằng nhau (V
U
= V
L
)
- Nhà đầu tư thích rủi ro: Giả sử nhà đầu tư này quyết định mua 1% cổ phần
đang lưu hành của doanh nghiệp có nợ vay
Đầu tư Thu nhập
0,01E
L
= 0,01(V
L
– D
L
) 0,01 (Lợi nhuận – Lãi)
Giả sử nhà đầu tư này quyết định vay 0,01D
L
cho riêng mình để mua 1% cổ phần
của doanh nghiệp không vay nợ
Đầu tư Thu nhập
Nợ -0,01D
L
-0,01 Lãi
Vốn cổ phần 0,01V
U
0,01 (Lợi nhuận)
Tổng cộng 0,01 (V
U
- D
L
) 0,01 (Lợi nhuận – Lãi)
Cả hai chiến lược đều có cùng một thu nhập. Trong thị trường vốn hoàn hảo, khi
hai đầu tư cung cấp thu nhập giống nhau và có chi phí giống nhau thì giá trị của hai
doanh nghiệp này bằng nhau (V
U
= V
L
)
Trong lập luận của mình, MM đã ứng dụng quy luật bảo tồn giá trị để chứng minh
cấu trúc vốn độc lập với giá trị của doanh nghiệp. Theo quy luật bảo tồn giá trị, trong thị
trường vốn hoàn hảo, hiện giá của kết hợp hai tài sản bằng tổng hiện giá của chúng khi
tính riêng lẻ. Ngược lại, khi chúng ta chia dòng tiền thành nhiều phần nhỏ thì giá trị của
các phần này sẽ luôn bằng tổng số của giá trị từng phần.
Ngoài ra, MM còn sử dụng lập luận mua bán song hành để hỗ trợ cho lý thuyết
của mình. Giả sử giá trị của doanh nghiệp tăng khi có vay nợ. Trong trường hợp này, các
nhà đầu tư sẽ bán cổ phần giá cao của doanh nghiệp có sử dụng nợ . Sau đó, họ dùng quy
trình mua bán song hành để vay, mua cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ, số
tiền còn dư đầu tư vào một nơi khác. Như vậy, nhà đầu tư đã sử dụng đòn bẩy tài chính
cá nhân của riêng họ thay cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Nhờ đó, họ gia tăng
lợi nhuận mà không gia tăng rủi ro. Quy trình mua bán song hành này sẽ tiếp tục cho đến
[Các lý thuyết cấu trúc vốn] Trang 5
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
khi việc bán cổ phần của doanh nghiệp sử dụng nợ kéo giá của nó xuống đến mức bằng
với giá cổ phần của doanh nghiệp không sử dụng nợ hiện đang tăng do số người mua
tăng. Tuy nhiên, quy trình mua bán song hành này diễn ra rất nhanh bởi giả định có sẵn
thông tin liên quan cho tất cả nhà đầu tư và không phải mất tiền của MM. Do đó, nó làm
cho giá trị thị trường của các doanh nghiệp có sử dụng nợ bằng với giá trị thị trường của
các doanh nghiệp không sử dụng nợ.
Như vậy, theo MM, trong điều kiện không có thuế, giá trị doanh nghiệp có vay nợ
và không vay nợ là như nhau. Do đó, cơ cấu nợ/vốn (D/E) không có ảnh hưởng gì đến giá
trị doanh nghiệp. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp cũng không
thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.
3.2 Ý nghĩa của định đề I
Ví dụ về công ty Macbeth Spot Removers:
Đặc điểm công ty:
- Công ty tạo ra chuỗi dòng thu nhập niên kim vĩnh viễn
- Tất cả lợi nhuận từ hoạt động được dùng chi trả cổ tức cho cổ đông
- EPS (dự kiến) = DIV (dự kiến)
- Giá trị thị trường của doanh nghiệp là 10.000$
Trường hợp 1: 100% vốn cổ phần
Dữ liệu về công ty:
Số lượng cổ phần 1000
Giá mỗi cổ phần 10$
Giá trị thị trường của cổ phần 10.000$
Bảng kết quả dự kiến:
Lợi nhuận hoạt động ($) 500 1,000 1,500 2,000
Thu nhập mỗi cổ phần ($) 0.50 1.00 1.50 2.00
[Các lý thuyết cấu trúc vốn] Trang 6
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%) 5 10 15 20
Trường hợp 2: 50% vốn cổ phần – 50% nợ vay
Dữ liệu về công ty:
Số lượng cổ phần 500
Giá mỗi cổ phần 10$
Giá trị thị trường của cổ phần 5.000$
Giá trị thị trường của nợ 5.000$
Lãi suất của nợ vay là 10% 500$
Bảng kết quả dự kiến:
Lợi nhuận hoạt động ($) 500 1,000 1,500 2,000
Lãi vay ($) 500 500 500 500
Lợi nhuận của vốn cổ phần ($) 0 500 1,000 1,500
Thu nhập mỗi cổ phần ($) 0.00 1.00 2.00 3.00
Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%) 0 10 20 30
Hình 1: Mối quan hệ giữa lợi nhuận hoạt động với thu nhập mỗi cổ phần trong 2 trường
hợp
[Các lý thuyết cấu trúc vốn] Trang 7
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Hình vẽ đã thể hiện rõ ràng tác động của đòn bẩy tài chính đến thu nhập mỗi cổ
phần dự kiến (EPS dự kiến) khi lợi nhuận hoạt động dự kiến (EBIT dự kiến) của công ty
thay đổi. EBIT > 1.000$ thì việc sử dụng đòn bẩy tài chính làm khuếch đại EPS dự kiến,
EBIT < 1.000$ làm giảm EPS dự kiến.
Ta xét lại ví dụ trên trong trường hợp EBIT dự kiến là 1.500$
100% vốn cổ phần 50% vốn cổ phần - 50% nợ
Thu nhập dự kiến mỗi cổ phần ($) 1.5 2
Giá mỗi cổ phần ($) 10 10
Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%) 15 20
Như vậy , đòn bẩy tài chính làm gia tăng dòng thu nhập mỗi cổ phần dự kiến nhưng
không làm tăng giá cổ phần, để giải thích cho vấn đề nay ta sẽ đi vào xem xét định đề II
của MM.
4.TÁC ĐỘNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI
4.1.Định đề II của MM
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường của một doanh nghiệp có vay nợ tăng
tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E), được đo lường bằng giá trị thị trường. Tỷ lệ
gia tăng này tùy thuộc vào chênh lệch giữa r
A
- tỷ suất sinh lợi từ một danh mục gồm tất
cả chứng khoán của doanh nghiệp và r
D
- tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ.
Khi doanh nghiệp không sử dụng nợ:
Định đề I của MM cho rằng đòn bẩy tài chính không có tác động đến tài sản của cổ đông.
Vì vậy, quyết định vay nợ cũng không tác động tới tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản của
doanh nghiệp (do cố định quyết định đầu tư). Quyết định vay nợ chỉ tác động tới EPS, tỷ
suất sinh lợi dự kiến của vốn cổ phần.
Khi doanh nghiệp sử dụng nợ:
[Các lý thuyết cấu trúc vốn] Trang 8
r
E
= r
A
=
= const
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Trong đó: D: Giá trị nợ hay trái phiếu doanh nghiệp phát hành.
E: Giá trị vốn cổ phần của doanh nghiệp.
r
D
: tỷ suất sinh lợi dự kiến từ nợ.
r
E
: tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần.
Hình 2: Tác động đòn bẩy đối với tỷ suất sinh lợi dự kiến theo quan điểm MM
- Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần r
E
tăng theo tuyến tính với tỷ lệ nợ/vốn cổ
phần (D/E) khi nào mà nợ không có rủi ro. Nhưng nếu đòn bẩy tài chính tăng làm
tăng rủi ro của nợ, các trái chủ đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn từ nợ. Điều này
làm tỷ lệ gia tăng trong r
E
chậm lại. Doanh nghiệp càng vay nhiều nợ, r
E
càng ít
nhạy cảm với các khoản nợ vay thêm.
- Độ dốc của đường r
E
trong hình 14.2 hẹp dần lại (tốc độ tăng của r
E
chậm lại) khi
D/E tăng: chủ yếu vì khi D/E tăng thì những người nắm giữ nợ có rủi ro sẽ gánh
chịu một phần rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp vay nợ
nhiều hơn, rủi ro kinh doanh này chuyển nhiều hơn từ các cổ đông sang các người
nắm giữ nợ.
Đánh đổi giữa rủi ro – lợi nhuận
[Các lý thuyết cấu trúc vốn] Trang 9
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Theo định đề I, cấu trúc vốn không tác động đến giá trị tài sản của cổ đông còn
theo Định đề II thì tỷ suất sinh lợi mà cổ đông dự kiến nhận được từ các cổ phần của
mình tăng khi tăng tỷ lệ nợ/vốn cổ phần. Do vậy, các cổ đông sẽ có xu hướng vay nhiều
để gia tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến đòi hỏi của mình nhưng trên thực tế thì luôn có một sự
đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận. Cụ thể:
Ta có: β càng cao thì rủi ro càng cao
β
A
: đo lường mức độ rủi ro của tài sản đối với biến động của thị trường.
β
E
: đo lường mức độ rủi ro của vốn cổ phần đối với biến động của thị trường.
β
D
: đo lường mức độ rủi ro của nợ đối với biến động của thị trường.
Ngoài ra, mô hình CAPM cũng chứng minh rằng tỷ suất sinh lợi cao thì rủi ro (β
i
)
cũng cao:
Trong đó:
r
i
: tỷ suất sinh lợi mong đợi từ chứng khoán i.
r
f
: lãi suất phi rủi ro.
r
m
: tỷ suất sinh lợi thị trường.
4.2. Quan điểm truyền thống
Trước khi đi vào phân tích những lập luận của quan điểm truyền thống về vấn đề
cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp hay không, việc đề cập đến chi phí sử
dụng vốn bình quân gia quyền (WACC) là cần thiết.
Chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền hay thường được gọi là tỷ suất sinh lợi dự kiến
từ một danh mục tất cả chứng khoán của công ty:
WACC = (D/V) x r
D
+ (E/V) x r
E
[Các lý thuyết cấu trúc vốn] Trang 10
β
E
= β
A
+ (β
A
–β
D
)
r
i
= r
f
+ β
i
(r
m
-r
f
)
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Khi giá trị nợ và vốn cổ phần của một doanh nghiệp được định giá đúng, chi phí
sử dụng vốn bình quân gia quyền sẽ bằng với tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản r
A
.
WACC = r
A
Lúc này:
V = EBIT/r
A
= EBIT/WACC
MM xác định giá trị doanh nghiệp theo công thức V = EBIT/r
A
, tức giá trị doanh
nghiệp bằng thu nhập hoạt động của doanh nghiệp chia cho tỷ suất sinh lợi trên tổng tài
sản doanh nghiệp. Như vậy, MM đang tính giá trị doanh nghiệp bằng cách tiếp cận giá trị
được ghi nhận trên cột tài sản của bảng cân đối kế toán. Trong khi đó, các nhà kinh tế
theo quan điềm truyền thống lại xác định giá trị doanh nghiệp bằng cách tiếp cận giá trị
ghi nhận trên cột nguồn vốn, với công thức V = EBIT/WACC. Từ đây, các nhà kinh tế
truyền thống cho rằng, với thu nhập hoạt động cho trước như dự kiến, giá trị doanh
nghiệp có thể được tối đa hóa khi chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền WACC đạt
mức tối thiểu.
Với diễn giải của quan điểm truyền thống như trên, có thể sẽ dẫn đến một số vấn đề như:
- Các nhà kinh tế truyền thống cho rằng để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cần tối
thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền. Tuy nhiên, tối đa hóa giá trị
của doanh nghiệp không phải lúc nào cũng tương đương với tổi thiểu hóa chi phí
sử dụng vốn bình quân gia quyền (sẽ được chứng minh cụ thể trong chương 15).
Trong khi đó, các cổ đông lại thường quan tâm đến việc tăng giá trị doanh nghiệp
hơn là việc doanh nghiệp mà họ đầu tư có chi phí sử dụng vốn bình quân gia
quyền thấp hay không.
- Có thể phát sinh lập luận “tắt”: “Các cổ đông đòi hỏi – và đáng được hưởng – tỷ
suất sinh lợi dự kiến cao hơn là các trái chủ. Do đó nợ là nguồn vốn rẻ hơn. Chúng
ta có thể cắt giảm chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền bằng cách vay nhiều
nợ hơn.” Nhưng trên thực tế, điều này là không thể do:
• Khi vay nợ càng tăng, các cổ đông càng đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa
để bù đắp rủi ro.
[Các lý thuyết cấu trúc vốn] Trang 11
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
• Giả sử các cổ đông cố định tỷ suất sinh lợi đòi hỏi. Để giảm chi phí sử dụng
vốn bình quân gia quyền, doanh nghiệp sẽ gia tăng tỷ lệ nợ. Chi phí sử dụng
vốn bình quân gia quyền đạt tối thiểu khi doanh nghiệp được tài trợ bằng
100% nợ vay. Điều này là vô lý, doanh nghiệp có 100% nợ phải bị phá sản.
Lúc này các nhà cho vay sẽ trở thành các cổ đông mới của doanh nghiệp.
Doanh nghiệp trở lại hình thức tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần, và các cổ
đông mới không thể nào chịu duy trì mức tỷ suất sinh lợi đòi hỏi như khi họ
còn là trái chủ mà sẽ đòi hỏi một mức tỷ suất sinh lợi mới như cổ đông cũ
hoặc cao hơn.
Nhưng các nhà kinh tế truyền thống không đi theo hướng lập luận “tắt” đó. Cũng
như MM, họ cho rằng khi tỷ lệ nợ vay tăng, tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần dự kiến sẽ tăng,
chỉ có điều mức độ tăng khác với phát biểu của định đề II MM.
Hình 3: Tác động đòn bẩy đối với tỷ suất sinh lợi dự kiến theo quan điểm MM và quan
điểm truyền thống.
Hình 3 cho thấy tác động đòn bẩy của nợ đối với tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ
phần r
E
và chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền r
A
theo quan điểm MM và quan điểm
[Các lý thuyết cấu trúc vốn] Trang 12
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
truyền thống. Các đường ngắt quãng cho thấy quan điểm của MM. Các đường in đậm cho
thấy quan điểm truyền thống. Các nhà kinh tế truyền thống cho rằng vay nợ lúc đầu làm
r
E
tăng chậm hơn tốc độ tăng r
E
theo quan điểm MM, nhưng khi doanh nghiệp vay quá
nhiều, r
E
sẽ tăng nhanh. Như ta thấy trong hình 1, chi phí sử dụng vốn bình quân gia
quyền có thể được tối thiểu hóa khi doanh nghiệp có số lượng nợ vay tại điểm mà r
A
đạt
cực tiểu.
Quan điểm truyền thống dựa trên hai lập luận:
- Có thể các nhà đầu tư không nhận biết hay không đánh giá được rủi ro tài chính do
vay nợ “vừa phải” tạo ra nên các nhà đầu tư có thể chấp nhận một mức tỷ suất sinh
lợi thấp hơn mức đáng lẽ họ đòi hỏi, và họ chỉ nhận ra khi tỷ lệ nợ đã quá cao, dẫn
đến mức tỷ suất sinh lợi đòi hỏi tăng vọt.
- Quan điểm truyền thống chấp nhận lý luận của MM khi được ứng dụng vào các thị
trường vốn hoàn hảo, nhưng cho rằng các thị trường thực tế thì bất hoàn hảo. Các
bất hoàn hảo có thể khiến cho các cá nhân không thể đi vay với cùng lãi suất như
doanh nghiệp. Do đó, đối với các nhà đầu tư muốn sử dụng đòn bẩy tài chính, việc
nắm giữ cổ phần của các doanh nghiệp có vay nợ sẽ lợi hơn việc họ tự đi vay và
đầu tư vào doanh nghiệp được tài trợ 100% vốn cổ phần.
Các bất hoàn hảo và các cơ hội
Thị trường hoạt động tốt nhưng không hoàn hảo 100% trong suốt 100% thời gian.
Vì vậy, khi có bất hoàn hảo xảy ra, làm cho việc vay nợ của cá nhân tốn kém
nhiều hơn so với doanh nghiệp, thì họ sẵn sàng chi trả mức lệ phí để mua cổ phần
doanh nghiệp có vay nợ. Tuy nhiên, nhiều doanh nghiệp cung cấp các cổ phần có
đòn bẩy tài chính làm thỏa mãn nhu cầu của họ, nên chỉ doanh nghiệp nào nhận
biết được nhóm này trước tiên mới thu lợi từ việc cung cấp cổ phần có đòn bẩy tài
chính.
Các giám đốc tài chính này thiết kế ra một dịch vụ cung cấp công cụ tài chính đặc
thù mà các nhà đầu tư không thể tự thực hiện hoặc không thể thực hiện với giá rẻ.
Lúc này, giá trị doanh nghiệp sẽ được đánh giá cao hơn bởi nhóm nhà đầu tư này.
[Các lý thuyết cấu trúc vốn] Trang 13
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Ví dụ: chính phủ Mỹ áp đặt một giới hạn cho lãi suất chi trả đối với các khoản tiết
kiệm (nhẳm bảo vệ định chế tiết kiệm), làm cho các nhà đầu tư không an tâm do
các dao động trong lãi suất, nhận thấy điều đó, Citicorp đã phát hành “giấy nợ lãi
suất thả nổi” vào tháng 07 năm 1974, nhằm thỏa mãn nhu cầu của các nhà đầu tư,
việc phát hành rất thành công và giá trị của Citicorp được cộng thêm.
II. MỘT SỐ LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN KHÁC:
1. Tổng quan về lý thuyết trật tự phân hạng
Vấn đề bất cân xứng thông tin giữa những người bên trong công ty và những nhà
đầu tư bên ngoài đóng vai trò quan trọng trong hầu hết các lý thuyết về cấu trúc vốn. Ví
dụ, mô hình phát tín hiệu của Ross (1977) dựa trên việc các nhà quản lí có thông tin nội
bộ tốt hơn và họ sử dụng quyết định lựa chọn cấu trúc vốn như là một cách thức để phát
tín hiệu về giá trị thị trường của công ty đến các nhà đầu tư bên ngoài. Lý thuyết trật tự
phân hạng được khởi đầu bằng nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) lập luận về vấn
đề bất cân xứng thông tin này như sau, nếu các nhà quản lý biết nhiều hơn các nhà đầu tư
bên ngoài về giá trị của công ty thì sẽ gây bất lợi cho việc phát hành các chứng khoán ra
thị trường, như là vốn cổ phần, mà lợi nhuận kỳ vọng của việc phát hành các chứng
khoán liên quan trực tiếp đến việc định giá giá trị công ty. Myers(1984) lập luận rằng các
giám đốc tài chính điều chỉnh tỷ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ phần thường ra bên
ngoài trong khi tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phần. Nếu cần phải có tài trợ từ
bên ngoài , Myers cho rằng các chứng khoán an toàn nhất nên được phát hành trước. Do
đó lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán rằng do các chi phí lựa chọn đối nghịch nên các
công ty thích sử dụng nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài và nợ hơn là vốn
cổ phần. Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng sẽ không có một cấu trúc vốn mục
tiêu nợ trên vốn cổ phần rõ ràng, quyết định cấu trúc vốn lúc này sẽ dựa theo việc phân
hạng thị trường. Chỉ trong trường hợp đặc biệt, khi dùng hết tất cả các nguồn vốn thay
thế khác ít nhạy cảm thông tin hơn (tiền mặt tồn quỹ, nợ ngân hàng, hoặc nợ công), các
công ty bù đắp thâm hụt tài chính bằng việc phát hành vốn cổ phần. Phát hành cổ phần
[Các lý thuyết cấu trúc vốn] Trang 14
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là,
khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như
giám đốc tài chính thấy bất an. Như vậy, giải thích chặt chẽ của lý thuyết trật tự phân
hạng dự đoán rằng sẽ không có một mức nợ mục tiêu vì lúc này vốn cổ phần vừa ở đỉnh (
tiền mặt tồn quỹ) vừa ở đáy (vốn cổ phẩn) của trật tự tài trợ.
Lý thuyết này là cơ sở cho việc giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng
sinh lợi cao nhất thường vay ít hơn, không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì
họ không cần tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành
nợ vì họ không có đủ nguồn vốn nội bộ cho các dự án đầu tư và vì tài trợ nợ đứng đầu
trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. Điều này sẽ giải thích mối tương quan
nghịch trong ngành khả năng sinh lợi cao với đòn bầy tài chính. Có vẻ như trật tự phân
hạng dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh nghiệp trong giai đoạn phát triển
bão hòa. Các tỷ lệ nợ gia tăng khi các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có
thặng dư tài chính.
Các kiểm định về lý thuyết trật tự phân hạng trên thực tế tập trung vào dự báo
chính của mô hình như trong bài nghiên cứu của Shyam Sunder và Myers (1999). Tuy
nhiên, Fama và French (2005) đã cung cấp 2 mẫu bằng chứng chống lại kết luận trên.
Đầu tiên, các công ty thường xuyên phát hành vốn cổ phần : 85% công ty trong mẫu các
công ty ở Mỹ trong bài nghiên cứu của họ thường xuyên phát hành vốn cổ phần trong
suốt giai đoạn 1993-2003. Thứ hai, các công ty này thường không bị ép buộc phải phát
hành vốn cổ phần. Cuối cùng, họ đưa ra kết luận “ Lý thuyết trật tự phân hạng khi là một
mô hình cấu trúc vốn độc lập thì không có tác dụng”. Chirinko và Singha (2000) lập luận
rằng các kết quả của Shyam Sunder và Myers 8 (1999) còn gặp nhiều vấn đề kinh tế
lượng liên quan đến độ mạnh các kiểm định. Frank và Goyal (2003) cũng hoài nghi về
giả thiết là lý thuyết trật tư phân hạng cung cấp một sự mô phỏng tốt cho hành vi tài trợ
công ty. Họ đưa ra các bằng chúng cho thấy lượng vốn cổ phần phát hành thuần phản ánh
thâm hụt tài chính chặt chẽ hơn so với lượng nợ phát hành thuần, kết quả này trái với lý
thuyết trật tự phân hạng. Các kiểm định về lý thuyết trật tự phân hạng trên thực tế tập
[Các lý thuyết cấu trúc vốn] Trang 15
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
trung vào dự báo chính của mô hình. Trong bài nghiên cứu của Shyam Sunder và Myers
(1999), sử dụng mẫu là 157 công ty ở Mỹ trong giai đoạn từ 1971-1989, lập luận rằng lý
thuyết trật tự phân hạng giải thích hành vi tài trợ của các công ty tốt hơn là lý thuyết đánh
đổi. Mô hình này có biến phụ thuộc là lượng phát hành nợ trong năm hoặc phát hành nợ
thuần(∆D), biến này chia cho tổng tài sản và biến độc lập là sự thâm hụt tài chính (DEF).
Kết quả thu được khi biến phụ thuộc là tổng lượng phát hành mới trong năm ( chia cho
tổng tài sản) là R2 = 0.86 và hệ số ước lượng β = 0.85, còn khi sử dụng biến phụ thuộc là
lượng phát hành nợ ròng ( lượng phát hành mới trong năm trừ đi lượng nợ trả trong năm)
thu được R2 =0.68 và β = 0.75. Cả hai kết quả đều có ý nghĩa ở mức 1%.
Trong bài kiểm định sau đó của Frank và Goyal (2003), thì sử dụng mẫu bao gồm
768 công ty tại Mỹ trong thời kỳ 1971 -1998, trong giai đoạn này ông lại phân thành một
thời kỳ là 1971-1989 và một thời kỳ từ 1999-1998. Ông sử dụng biến phụ thuộc và biến
độc lập giống như mô hình của Sunder và Myers (1999), tức là dùng biến phụ thuộc là
tổng lượng nợ phát hành hoặc lượng phát hành nợ ròng, nhưng ông chia thành hai trường
hợp dựa vào sự thiếu hụt của dữ liệu.
• Trong thời kỳ 1971-1989 :
Trong trường hợp thứ nhất, đối với mẫu mà các công ty đầy đủ số liệu thì kết quả
ước lượng được R2=0.71 và β = 0.75 ( biến phụ thuộc là nợ phát hành thuần), kết quả này
hỗ trợ mạnh mẽ cho lý thuyết trật tự phân hạng. Còn khi sử dụng biến phụ thuộc là tổng
lượng nợ phát hành thì thu được R2=0.29 và β =0.6. Cả hai biến phụ thuộc này đều chia
cho tài sản thuần và kết quả có ý nghĩa ở mức 1%.
Trong trường hợp thứ hai, đối với mẫu mà sự thiếu hụt dữ liệu của các công ty
trong độ lệch được cho phép, kết quả ước lượng thu được là R2=0.27 và β =0.28 khi biến
phụ thuộc là nợ phát hành thuần. Còn khi sử dụng biến phụ thuộc là tổng nợ phát hành thì
R2=0.16 và β =0.27. Biến phụ thuộc chia cho tài sản thuần và cũng có ý nghĩa ở mức 1%.
• Trong thời kỳ thứ hai là 1990-1998, ông cũng phân thành hai trường hợp như
trong thời kỳ thứ nhất.
[Các lý thuyết cấu trúc vốn] Trang 16
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Đối với các công ty có đầy đủ số liệu thì thu được kết quả lần lượt là R2=0.28 và
β=0.32 , R2=0.048 và β =0.234 tương ứng với biến phụ thuộc là nợ phát hành thuần và
tổng lượng nợ phát hành. Tất cả các biến chia cho tài sản thuần.
Đối với các công ty thiếu dữ liệu thì R2=0.046 và β =0.152, kết quả này không có
sự khác biệt đáng kể so với các công ty đầy đủ dữ liệu ( xét trong cùng thời kỳ) với biến
phụ thuộc là tổng lượng nợ phát hành. Như vậy, chỉ có kết quả trong trường hợp thứ nhất
của thời kỳ 1971-1989 là hỗ trợ lý thuyết trật tự phân hạng có sự khác biệt rất lớn so với
các trường hợp còn lại.
Từ đó ông rút ra kết luận trái ngược với Sunder và Myers (1999) , ông cho rằng sự
thâm hụt tài chính không liên quan chặt chẽ với việc phát hành nợ. Mặc dù phát hiện này
khác với dự báo của lý thuyết trật tự phân hạng, nhưng ông cũng không phủ nhận vai trò
của thâm hụt tài chính tác động lên việc phát hành nợ. Do đó, dựa vào kết quả mà ông thu
được và những nghiên cứu về các nhân tố tác động đến phát hành nợ, như nghiên cứu của
Harris và Raviv(1991), sau đó là Rajan và Zingales (1995) ông đưa thêm bốn yếu tố vào
mô hình của ông. Như vậy mô hình của ông sử dụng biến phụ thuộc là phát hành nợ
thuần (∆D) và các biến độc lập bao gồm: sự thâm hụt tài chính (DEF), tài sản cố định hữu
hình (TANG) , tỷ số giá trị thị trường/giá trị sổ sách (MTB) , logarit của doanh thu thuần
(LS), và lợi nhuận 10(PROFIT). Sau khi hồi quy mô hình này ông thu được kết quả trình
bày mối quan hệ giữa các biến này và việc phát hành nợ. Trong khi MTB và PROFIT
tương quan âm với phát hành nợ thì LS, TANG, và DEF lại tương quan dương.
Lemmon và Zender (2009) thách thức quan điểm này và đưa ra bằng chứng là nợ
được ưu tiên sử dụng so với vốn cổ phần một khi họ kiểm soát được tính không đồng
nhất trong ngưỡng nợ. Nhìn chung, bằng chứng hiện có về trật tự phân hạng thì không
thống nhất, và các kết quả mâu thuẫn nhau hoài nghi về khả năng mô tả của lý thuyết trật
tự phân hạng về hành vi tài trợ của các công ty. Các kết quả thực nghiệm gần đây hỗ trợ
cho khái niệm phân phối chéo của đòn bẩy phản ánh cả các cú sốc trong quá khứ cũng
như các chi phí và lợi ích hiện tại gắn liền với các hình thức tài trợ khác nhau.
[Các lý thuyết cấu trúc vốn] Trang 17
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn:
Nếu lý thuyết MM cho rằng trong một môi trường vốn hoàn hảo, cấu trúc vốn độc
lập với giá trị doanh nghiệp thì lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng sẽ có một cấu
trúc vốn tối ưu làm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp bằng việc đánh đổi giữa chi phí và lợi
ích của việc sử dụng nợ khi thị trường là bất hoàn hảo. Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc
vốn mà ở tại điểm đó tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hoá rủi ro và tối đa hoá
giá trị doanh nghiệp, nói cách khác đó là điểm mà lợi ích cận biên cho mỗi đơn vị của nợ
cân bằng với chi phí cận biên của nó.
Lý thuyết cấu trúc vốn xoay quanh các vấn đề liên quan đến lợi ích, chi phí khi sử
dụng nợ và sự đánh đổi hai vấn đề này. Lợi ích của nợ mang lại có thể kể đến là tạo ra
tấm chắn thuế cho doanh nghiệp, làm giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và ban giám
đốc. Bên cạnh đó nợ cũng có nhược điểm, việc sử dụng nợ quá nhiều sẽ dẫn đến chi phí
kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản, đồng thời nợ cũng có chi phí đại diện của nó.
2.1 Lợi thế về thuế của Nợ:
Trong điều kiện có thuế thu nhập doanh nghiệp sẽ làm giảm nghĩa vụ thuế phải trả
của doanh nghiệp có sử dụng nợ. Lãi vay là một chi phí được khấu trừ thuế và làm gia
tăng dòng lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp. Chính vì vậy, điều này khuyến khích các
doanh nghiệp sử dụng thêm nợ.
Merton Miller (1977) đã xem xét cấu trúc vốn có tác động đến giá trị doanh
nghiệp như thế nào khi các nhà đầu tư có các mức thuế suất khác nhau. Lợi nhuận từ
chứng khoán nợ cho nhà đầu tư chỉ bị đánh thuế ở cấp cá nhân, trong khi lợi nhuận từ
vốn cổ phần chịu thuế ở cấp độ cá nhân và doanh nghiệp. Gọi Tp là thuế suất đánh trên
chứng khoán nợ, Tpe là thuế suất đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần, Tclà thuế thu nhập
doanh nghiệp. Nếu lợi nhuận hoạt động doanh nghiệp là 1$, lợi nhuận của nhà đầu tư vào
chứng khoán nợ sau thuế thu nhập cá nhân là 1-Tp $, lợi nhuận của nhà đầu tư vào vốn
cổ phần sau thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân là (1-Tc)(1-Tpe) $.
Trong trường hợp đặc biệt khi thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân bù
[Các lý thuyết cấu trúc vốn] Trang 18
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
qua sớt lại với nhau làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề, cụ thể là khi 1-Tp =
(1-Tc)(1-Tpe). Miller đã sử dụng hệ thống thuế ở Mỹ để minh hoạ cụ thể cho kết luận
trên của mình, cuối cùng ông cho thấy rằng tổng cung của nợ và vốn cổ phần doanh
nghiệp sẽ điều chỉnh để tối thiểu hoá tổng thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập
cá nhân, kết quả là dẫn đến trạng thái ở mức cân bằng, mức thuế thu nhập cá nhân đánh
trên lãi vay từ chứng khoán nợ phần nào sẽ bù trừ ở một ưu thế khác của vốn cổ phần đó
là khả năng được khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ ở cấp doanh nghiệp làm cho
chính sách nợ không đặt thành vấn đề. Bên cạnh đó, Taggart (1985) cũng cho rằng nợ sẽ
có một lợi thế thuế ròng khi thuế suất thu nhập doanh nghiệp vượt quá thuế suất cận biên
cá nhân.
Lợi thế về thuế của nợ còn phụ thuộc nhiều vào đặc điểm hệ thống thuế của từng
quốc gia. Hiện nay, có hai hệ thống tính thuế phổ biến trên thế giới áp dụng cho nhà đầu
tư khi đầu tư vào chứng khoán của công ty đó là hệ thống thuế cổ điển (classical tax
system) và hệ thống quy thuế (imputation tax system). Trong hệ thống thuế cổ điển, thu
nhập cổ tức của nhà đầu tư sẽ bị đánh thuế ở cấp doanh nghiệp và cấp cá nhân như nói
trên. Trong khi đó, hệ thống quy thuế, thuế cho thu nhập cổ tức sẽ được khấu trừ bởi
khoản thuế thu nhập mà doanh nghiệp đã đóng. Ví dụ thu nhập trước thuế của doanh
nghiệp là 100 $, thuế mà doanh nghiệp đóng là 30$ ( thuế suất 30%), thu nhập phân phối
cho cổ tức là 70$ và thuế suất thuế thu nhập cá nhân là 48,5%. Trong hệ thống thuế cổ
điển, thuế nhà đầu tư cổ phiếu phải đóng là 70.48,5% = 33,95 $ cho việc trả thuế, lợi
nhuận còn lại mà nhà đầu tư nhận được là 36,05 $. Trong hệ thống quy thuế, thuế thu
nhập cá nhân của nhà đầu tư cổ phiếu sẽ được khấu trừ 30$ thuế mà doanh nghiệp đã
đóng, cụ thể nhà đầu tư sẽ trả (70+30).48,5% - 30 = 18,5$ cho thuế, lợi nhuận còn lại là
51,5 $. Như vậy, hệ thống quy thuế có vẻ khuyến khích các doanh nghiệp phát hành cổ
phần nhiều hơn.
Một đặc điểm nữa về hệ thống thuế phải kể đến như một ưu đãi của chính phủ là
cho phép các doanh nghiệp có thể mang lui ( loss carryback) và mang sang (loss carry
forward) các khoản thua lỗ để hưởng lợi về thuế. Ashton (1989) và Adedeji (1998) đã
[Các lý thuyết cấu trúc vốn] Trang 19
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
nghiên cứu hệ thống thuế ở hai quốc gia Mỹ và Anh. Họ cho rằng hệ thống thuế ở Anh
không khuyến khích các doanh nghiệp sử dụng nợ như hệ thống thuế ở Mỹ, bởi vì hệ
thống thuế ở Mỹ cho phép doanh nghiệp có thể mang lui khoản lỗ để hưởng được khoản
hoàn thuế trước khi trả và có thể mang sang khoản lỗ để được giảm thuế trong tương lai.
Điều này khuyến khích các doanh nghiệp ở Mỹ vay mượn nhiều hơn.
Cần chú ý rằng không phải chỉ duy nhất nợ mang đến tấm chắn thuế cho doanh
nghiệp, vấn đề sẽ tìm hiểu kỹ hơn ở phần sau. Các doanh nghiệp có nhiều tấm chắn thuế
nhưng không có khả năng chi trả lãi vay và triển vọng tương lai không chắc chắn nên vay
ít hơn các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi vững chắc hơn với nhiều lợi nhuận có được
từ tấm chắn thuế. Các doanh nghiệp có khoản lỗ thuế tích luỹ mang sang lớn không nên
vay nhiều.
2.2 Nợ làm giảm chi phí đại diện giữa cổ đông và giám đốc:
Một lý do tiếp theo cho việc ủng hộ sử dụng nợ vay của các doanh nghiệp là việc
giảm chi phí đại diện giữa các cổ đông và giám đốc. Chi phí đại diện xảy ra khi các giám
đốc tham gia vào những hoạt động có lợi cho bản thân mình nhưng có thể phương hại
đến quyền lợi của các cổ đông. Lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976) cho
rằng sở dĩ có chi phí này là do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát. Các
chủ sở hữu không trực tiếp tham gia hoạt động hàng ngày của doanh nghiệp mà việc này
được giao lại cho các giám đốc (người được thuê bởi chủ sở hữu). Sự xung đột lợi ích
giữa chủ sở hữu và giám đốc càng gia tăng khi ban giám đốc nắm giữ trong tay quá nhiều
dòng tiền tự do. Jensen định nghĩa: “ Dòng tiền tự do là dòng tiền dòng tiền dôi ra, vượt
quá nhu cầu tài trợ đòi hỏi tất cả các dự án có NPV tốt khi giảm chi phí sử dụng vốn có
liên quan”. Do đó, khi những giám đốc điều hành nắm trong tay dòng tiền tự do càng
nhiều thì càng có thể gia tăng chi tiêu cho bổng lộc hoặc thay vì tài trợ cho tất cả những
dự án có lợi nhuận và nằm trong khả năng của doanh nghiệp, họ sẽ có động lực để đầu tư
vượt quá khoản tiền trong những dự án không lợi nhuận. Stulz (1990) còn gọi chi phí này
là chi phí đầu tư quá mức do việc tự do quyết định đầu tư nhằm thoã mãn lợi ích ban
giám đốc và định nghĩa đó là: “Chi phí dự tính cho những cổ đông tăng lên bởi vì ban
[Các lý thuyết cấu trúc vốn] Trang 20
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
giám đốc đầu tư dòng tiền vượt quá mà có sẵn để tài trợ cho dự án có NPV tốt trong
những dự án có NPV không tốt”. Chi phí đại diện này còn có thể gọi là chi phí đại diện
của dòng tiền tự do.
Chi phí này được giảm bớt trong trường hợp doanh nghiệp có sử dụng nợ, nó làm
giảm số tiền sẵn có cho những giám đốc tham gia vào hành động theo đuổi mục tiêu lợi
ích bản thân mà không phải vì lợi ích cổ đông. Bởi vì, một phần của dòng tiền sẽ được
chi trả cho các chủ nợ để thực hiện các cam kết nghĩa vụ, nếu không, có thể dẫn công ty
đến con đường phá sản. Đồng thời trong tiến trình vay mượn, ban giám đốc phải tuân
theo điều khoản hợp đồng cho vay và phải chịu sự giám sát của các chủ nợ, điều này
nhằm tránh việc các giám đốc thực hiện sai mục đích vay mượn của công ty cũng như
đầu tư vào các dự án không tốt. Theo Jensen (1986), những công ty có dòng lợi nhuận
sau thuế cao nhưng có cơ hội đầu tư nghèo nàn làm cho xác suất đầu tư vào những dự án
không tốt cao nên sử dụng vay nợ. Trong khi những doanh nghiệp đang tăng trưởng
nhanh với những cơ hội đầu tư nhiều và mở rộng nhưng không có dòng tiền tự do, nợ sẽ
không hiệu quả. Một điều nữa mà các các chủ sở hữu ủng hộ việc sử dụng nợ là không
làm pha loãng quyền sở hữu trong công ty của mình.
Những lợi thế đã nói trên khiến cho các doanh nghiệp thích sử dụng nợ vay vì những lợi
thế riêng của nợ, nhưng một khi chi phí sử dụng nợ vượt quá lợi thế của nó thì có thể dẫn
đến những tình huống tồi tệ cho doanh nghiệp mà sẽ được thảo luận tiếp sau đây.
2.3. Chi phí kiệt quệ tài chính của Nợ:
Đồng hành cùng những lợi ích mà nợ có thể mang lại cho doanh nghiệp, nợ vay
cũng có những chi phí của nó mà đáng kể đó là chi phí kiệt quệ tài chính. Kiệt quệ tài
chính là trình trạng xảy ra khi một doanh nghiệp không thể đáp ứng cam kết với các chủ
nợ hoặc đáp ứng một cách khó khăn. Chi phí do tình trạng kiệt quệ tài chính mang lại
được gọi là chi phí kiệt quệ tài chính. Chi phí kiệt quệ tài chính càng gia tăng khi các
mức vay nợ của doanh nghiệp càng tăng. Theo Warner (1977) và Barclay (1955), kiệt
quệ tài chính bao gồm chi phí gián tiếp và trực tiếp. Chi phí trực tiếp là chi phí xuất hiện
trong phá sản và sự tái tổ chức. Chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp có thể đo lường được,
[Các lý thuyết cấu trúc vốn] Trang 21
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
trong khi đó chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp hầu như không đo lường được. Chi phí
gián tiếp phát sinh từ tiến trình kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp.
Theo Brealey và Myers (2002), chi phí gián tiếp gia tăng từ sự miễn cưỡng kinh
doanh với một công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính. Những chi phí này này
bao gồm chi phí duy trì khách hàng cũng như người lao động. Nó còn bao gồm chi phí
phát sinh từ người cung cấp trong việc hạn chế giao dịch như đưa ra điều khoản bảo đảm
khoản tiền mặt thanh toán hoặc có thể gia tăng giá cả nguồn đầu vào như nguyên liệu thô
hàng hoá trung gian và vốn tài chính; gỡ bỏ khoản giảm giá hoặc yêu cầu giới hạn số
lượng.
Ở đây, có hai kịch bản xuất hiện khi kiệt quệ tài chính xảy ra. Bởi vì kiệt quệ tài
chính chưa hẳn làm cho một doanh nghiệp tiêu vong, đôi khi tình trạng kiệt quệ tài chính
đưa đến phá sản, nhưng đôi khi nó chỉ là sự biểu hiện doanh nghiệp đang tạm thời gặp
khó khăn rắc rối. Trường hợp thứ nhất khi kiệt quệ tài chính làm cho doanh nghiệp đi đến
phá sản. Phá sản xảy ra khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của
mình. Tức là trách nhiệm hữu hạn trong công ty cổ phần giúp các cổ đông dễ dàng từ bỏ
doanh nghiệp để lại những phiền phức cho chủ nợ khi kiệt quệ tài chính xảy ra. Chủ nợ sẽ
trở thành người chủ mới cũng như là người nắm giữ các tài sản của doanh nghiệp. Chi
phí phá sản trực tiếp lúc này là chi phí pháp lý, chi phí hành chính của việc phá sản và chi
phí chuyển đổi tài sản từ cổ đông sang trái chủ. Chi phí gián tiếp xuất phát từ các khó
khăn khi điều hành một công ty đang phá sản. Ban giám đốc gặp nhiều khó khăn trong
việc vực dậy công ty do các rắc rối và pháp lý mang lại.
Quá trình phá sản càng trì trệ kéo dài chi phí phá sản càng lớn do các trái chủ còn
theo đuổi kỳ vọng doanh nghiệp có thể vượt qua khó khăn để thực hiện nghĩa vụ chi trả
đối với mình. Trường hợp thứ hai tình trạng kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản, có
nghĩa miễn là doanh nghiệp có thể thực hiện cam kết của mình với các trái chủ, doanh
nghiệp có thể hoãn việc phá sản lại nhiều năm. Mặc dù vậy, trong tình trạng kiệt quệ như
thế doanh nghiệp vẫn phải mất chi phí, đó là chi phí của các “trò chơi”. Chi phí các trò
[Các lý thuyết cấu trúc vốn] Trang 22
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
chơi xuất hiện từ mâu thuẫn lợi ích giữa cổ đông và trái chủ, còn được gọi là chi phí đại
diện của nợ sẽ tìm hiểu phần tiếp theo.
Chi phí kiệt quệ tài chính giới hạn mức vay nợ của doanh nghiệp. Nó bổ sung cho
sự thiếu sót của lý thuyết MM trong vấn đề MM cho rằng một doanh nghiệp vay nợ sẽ có
giá trị cao hơn doanh nghiệp chỉ sử dụng vốn cổ phần, do đó doanh nghiệp có thể vay ở
bất cứ mức độ nào. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn giải thích rằng có một sự đánh đổi
giữ chi phí kiệt quệ tài chính và tấm chắn thuế của nợ để đưa đến một cấu trúc vốn tối ưu.
Giá trị doanh nghiệp có vay nợ bằng giá trị doanh nghiệp tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ
phần cộng với hiện giá tấm chắn thuế trừ đi hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính. Khi doanh
nghiệp vay nợ ở mức vừa phải, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, hiện giá của
chi phí kiệt quệ tài chính cũng nhỏ và lợi thế thuế vượt trội, vì vậy doanh nghiệp có thể
vay thêm nợ để gia tăng lợi thế của mình. Cấu trúc vốn tối ưu là điểm khi mà hiện giá
tấm chắn thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt
quệ tài chính, lúc này giá trị doanh nghiệp là lớn nhất. Và khi doanh nghiệp vay nợ quá
nhiều, xác suất kiệt quệ tài chính bắt đầu tăng nhanh với việc vay nợ thêm, chi phí kiệt
quệ tài chính sẽ bắt đầu chiếm một lượng lớn trong giá trị doanh nghiệp. DeAnglo và
Masulis (1980) thảo luận rằng những công ty với chi phí phá sản cận biên lớn hơn sẽ thực
hiện ít nợ. Tuy nhiên, Warner (1977) cho rằng, ở đây, sự mở rộng quy mô sản xuất của
công ty có liên quan đến phá sản, những chi phí từ việc mở rộng này tạo thành phần lớn
hơn của giá trị công ty khi mà giá trị công ty giảm. Do đó, ông cho rằng những công ty
lớn ít phụ thuộc vào rủi ro phá sản và những công ty như vậy có thể vay mượn tại một lãi
suất hấp dẫn hơn.
2.4 Chi phí đại diện của Nợ:
Nợ cũng có chi phí đại diện của nó. Chi phí này xuất phát từ mâu thuẩn lợi ích
giữa cổ đông và trái chủ. Jensen và Meckling (1976) xem xét vấn đề này, họ cho rằng có
động lực ảnh hưởng từ nợ trong vấn đề lựa chọn đầu tư gây nên mâu thuẩn. Và hai ông
cũng khẳng định những cổ đông có thể bòn rút giá trị từ chủ nợ bằng cách sử dụng nợ
vay được cho những dự án có tỷ suất sinh lợi cao nhưng đồng thời rủi ro cũng cao. Nếu
[Các lý thuyết cấu trúc vốn] Trang 23
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
đầu tư thành công thì chủ nợ cũng chỉ nhận khoản lợi tức cố định trong khi dòng lợi
nhuận còn lại thuộc về cổ đông. Nếu đầu tư thất bại, tài sản mất đi làm giảm giá trị nắm
giữa của các trái chủ, cổ đông chỉ thực hiện có giới hạn trách nhiệm theo tỷ lệ vốn góp
của mình. Như vậy, giá trị công ty giảm và sự giàu có được chuyển dịch từ chủ nợ sang
cổ đông. Đây được gọi là “ vấn đề thay thế tài sản”. Hoặc các cổ đông cũng có thể từ bỏ
những dự án an toàn cho trái chủ thay vào đó thực hiện dự án rủi ro cao mà Lasfer (1995)
gọi là “đầu tư dưới mức”. Trong tình trạng kiệt quệ tài chính, các cổ đông sẽ từ bỏ mục
tiêu tối đa hoá giá trị doanh nghiệp mà theo đuổi lợi ích của bản thân. Bên cạnh “ vấn đề
thay thế tài sản” hay “đầu tư quá mức” mà các cổ đông có thể thực hiện như đã nêu trên,
các cổ đông còn có thể thực hiện các trò chơi gây thiệt hại cho các trái chủ như thu tiền
dưới hình thức cổ tức rồi bỏ chạy; hay là cổ đông cố tình trì hoãn che dấu tình trạng kiệt
quệ tài chính của công ty để tránh việc các chủ nợ đòi hỏi thanh toán; hoặc là thả mồi bắt
bóng lúc đầu phát hành một lượng nợ tương đối an toàn, sau đó đột nhiên phát hành rất
nhiều nợ làm cho tất cả nợ càng rủi ro áp đặt sự lỗ vốn lên các trái chủ cũ. Tất cả các trò
chơi này đều làm chuyển dịch rủi ro từ các cổ đông sang trái chủ, và đều làm phát sinh
chi phí cho việc sử dụng nợ.
Mặc dù, các trò chơi này gây thiệt hại cho các trái chủ, nhưng các trái chủ cũng
nhận biết trước sẽ xuất hiện các chi phí này, nên sẽ đòi hỏi những điều kiện tốt hơn ở cổ
đông. Bên cạnh đó, khi thực hiện các quyết định đầu tư tồi trong tương lai đồng nghĩa với
việc giá trị doanh nghiệp sẽ giảm. Do đó, các cổ đông vì lợi ích của mình nên thực hiện
vay nợ ở mức độ an toàn.
Vấn đề thay thế tài sản, vấn đề đầu tư dưới mức làm gia tăng xác suất kiệt quệ tài
chính và rủi ro phá sản, ngụ ý rằng nó sẽ rộng lớn hơn cho những doanh nghiệp có đòn
bẩy cao. Myers (1977) chú ý vấn đề dự trữ nợ để tránh đầu tư dưới mức, đặc biệt cho
những công ty đang tăng trưởng. Những công ty tăng trưởng cao nên tài trợ những cơ hội
đầu tư của nó với vốn cổ phần nếu muốn đảm nhận tất cả những dự án NPV tốt trong
tương lai . Hơn nữa, chi phí đại diện của vấn đề thay thế tài sản có thể được giảm bớt
bằng cách phát hành nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn, bởi vì động lực thay thế tài sản thì
[Các lý thuyết cấu trúc vốn] Trang 24
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
thấp hơn cho nợ ngắn hạn hơn là nợ dài hạn. Đồng thời, cơ hội để công ty tham gia thay
thế tài sản có thể được giảm bớt bằng phát hành nợ đảm bảo. Nếu nợ được thế chấp,
người đi vay sẽ bị kiềm chế hoặc giới hạn sử dụng nợ cho một dự án cụ thể, điều này làm
giảm chi phí đại diện của nợ.
Từ những phân tích trên, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đề nghị có sự đánh đổi
giữa chi phí và lợi ích của nợ, kết quả là doanh nghiệp phải điều chỉnh đòn bẩy tiến đến
cấu trúc vốn tối ưu khi mà tại đó giá trị doanh nghiệp là lớn nhất.
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các công ty có tài sản hữu hình an toàn
và nhiều thu nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ cao để được khấu trừ thuế. Các công ty không
sinh lợi, và có nhiều tài sản vô hình nên tài trợ bằng vốn cổ phần. Lý thuyết đánh đổi
cũng cho biết các doanh nghiệp vay nợ quá nhiều không thể trả bằng tiền mặt phát sinh
trong một vài năm, nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức hay bán bớt tài sản để huy
động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn. Lý thuyết cấu trúc vốn giúp giải thích được
tại sao các doanh nghiệp khác nhau có tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau. Các doanh nghiệp
thường điều chỉnh cấu trúc vốn của mình hướng theo cấu trúc vốn mục tiêu ấn định. Việc
điều chỉnh này cũng tốn chi phí và vì vậy cũng có sự trì hoãn trong điều chỉnh mục tiêu.
Các doanh nghiệp không thể phản ứng tức thời với các biến cố xảy ra đẩy doanh nghiệp
rời xa cấu trúc vốn mục tiêu. Vì vậy, có sự khác biệt giữa cấu trúc vốn thực tế và mục
tiêu. Lý thuyết cấu trúc vốn cũng giải thích được sự khác nhau trong cấu trúc vốn giữa
các ngành do mỗi ngành có đặc điểm khác nhau nên sự đánh đổi chi phí và lợi ích của nợ
cũng theo cách khác nhau giữa các ngành. Tuy nhiên có một điều mà lý thuyết cấu trúc
vốn không thể giải thích được, đó là lý do tại sao một số các công ty thành công nhất lại
có rất ít nợ.
Nhược điểm này được giải thích bởi quan điểm của một lý thuyết cấu trúc vốn dựa
trên lập luận khác biệt khác.
[Các lý thuyết cấu trúc vốn] Trang 25