Tiểu luận tài chính doanh nghiệp CHIẾN LƯỢC TÀI CHÍNH

Tài chính doanh nghiệp_Chương 32 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Chương 32: CHIẾN LƯỢC TÀI CHÍNH
Như chúng ta đã biết bản chất của Tài chính Doanh nghiệp là hoạch định chiến
lược tài chính cho doanh nghiệp để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, từ đó thỏa mãn mục
tiêu tối đa hóa giá trị tài sản cho chủ sở hữu thông qua việc thực hiện 3 quyết định:
Quyết định đầu tư; Quyết định tài trợ và Quyết định phân phối.
Ở các chương trước, chúng ta đã lần lượt đi nghiên cứu về quyết định tài trợ
(chương 14,15,16) và quyết định phân phối (chương 13). Tuy nhiên, các quyết định này
chỉ được xem xét một cách riêng biệt.
Ở chương này, chúng ta sẽ nói về cách thức kết hợp cùng lúc ba chiến lược này và
đặt chúng một cách thích hợp trong từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp. Cách
thức kết hợp như thế được gọi là xây dựng chiến lược tài chính thích hợp cho doanh
nghiệp.
Vòng đời phát triển của một doanh nghiệp thường trải qua 4 giai đoạn: Khởi sự,
Trưởng thành, Sung mãn và Suy thoái. Sau đây chúng ta sẽ lần lượt đi sâu vào nghiên
cứu về chiến lược tài chính phù hợp cho từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp.
I. Chiến lược tài chính, mục tiêu của chiến lược tài chính:
 Chiến lược tài chính là sự kết hợp của ba quyết định: quyết định đầu tư, quyết
định tài trợ và quyết định phân phối sao cho phù hợp với từng giai đoạn phát
triển của doanh nghiệp.
 Mục tiêu: Tối đa hóa tài sản cho chủ sở hữu.
II. Hoạch định chiến lược tài chính:
 Nguyên tắc: dựa vào mối tương quan nghịch giữa rủi ro kinh doanh và rủi ro tài
chính để và đặc điểm của từng giai đoạn từ đó đưa ra chiến lược phù hợp.
Ở chương 7, chúng ta đã tìm hiểu về đòn bẩy kinh doanh, đòn bẩy tài chính và đòn
bẩy tổng hợp. Mỗi doanh nghiệp đều phải duy trì đòn bẩy tổng hợp ở mức thích hợp.
Các CFO thường mắc phải sai lầm khi sử dụng số lượng đòn bẩy quá mức.Ở chương
này, chúng ta sẽ đưa ra chiến lược tài chính phù hợp để cân đối mức độ đòn bẩy tổng
hợp của doanh nghiệp.
CHk22_Tài chính_ngày Trang 1 Năm 2013
Tài chính doanh nghiệp_Chương 32 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Rủi ro kinh doanh gắn liền với hoạt động đầu tư, gắn với đặc thù ngành, phần
nhiều bị chi phối bởi các yếu tố khách quan như thị trường, thị hiếu người tiêu dùng,
các yếu tố đầu vào,…. Rủi ro kinh doanh là cái có sẵn do bản chất hoạt động của doanh
nghiệp, chịu tác động của đặc điểm ngành mà doanh nghiệp hoạt động trong đó. Nếu
nhìn vào rủi ro kinh doanh qua bốn giai đoạn thì bao giờ giai đoạn khởi sự cũng có rủi
ro kinh doanh cao nhất; giai đoạn tăng trưởng rủi ro kinh doanh có giảm nhưng vẫn còn
cao; rủi ro kinh doanh giảm xuống mức trung bình ở giai đoạn sũng mãn và giảm xuống
thấp ở giai đoạn suy thoái. Rủi ro kinh doanh phụ thuộc vào:
- Chu kỳ sống của sản phẩm: Ở giai đoạn khởi sự, sản phẩm mới được đưa ra
thị trường nên chưa được thị trường chấp nhận. Nhiệm vụ của doanh nghiệp trong giai
đoạn này là làm thế nào để thị trường chấp nhận sản phẩm, do đó, rủi ro kinh doanh rất
cao. Ở giai đoạn tăng trưởng, lúc này sản phẩm đã được thị trường chấp nhận nên mức
độ rủi ro kinh doanh có giảm so với giai đoạn khởi sự, tuy nhiên, nhiệm vụ của doanh
nghiệp lúc này là giành thị phần, chiếm lĩnh thị trường, cạnh tranh với nhiều đối thủ nên
giai đoạn tăng trưởng rủi ro kinh doanh vẫn còn cao. Sang giai đoạn sung nãm, lúc này
doanh nghiệp đã có chỗ đứng trên thị trường, có thị phần đáng kể, nhiệm vụ bây giờ là
duy trì thị phần. Việc có và giữ thị phần dễ hơn việc giành giật, chiếm lĩnh thị trường
nên rủi ro kinh doanh trong giai đoạn sũng mãn thâp hơn giai đoạn tăng trưởng.
- Doanh số: Giai đoạn khởi sự, mới đưa sản phẩm ra thị trường, doanh số có
thể có nhưng rất thấp do dòng tiền ra chi chi đầu tư lớn hơn rất nhiều so với dòng tiền
vào. Giai đoạn tăng trưởng, sản phẩm đã được thị trường chấp nhận, có doanh số nhưng
không ổn định do doanh nghiệp vẫn phải giành giật, chiếm lĩnh thị phần. Giai đoạn
sung mãn thì doanh số đã ổn đinh. Có thể dựa vào biến động trong doanh số và dòng
tiền hiện hữu trong từng giai đoạn để xác định rủi ro kinh doanh.
Do đó, các CFO không thể thay đổi rủi ro kinh doanh.
Rủi ro tài chính thì gắn với quyết định tài trợ. Chỉ khi nào sử dụng nguồn tài trợ
mà tốn chi phí cố định thì mới phải đối mặt với rủi ro tài chính nên đây là loại rủi ro có
thể triệt tiêu được. Do đó, các giám đốc tài chính chỉ có thể từ rủi ro kinh doanh xác
CHk22_Tài chính_ngày Trang 2 Năm 2013
Tài chính doanh nghiệp_Chương 32 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

định mức độ rủi ro tài chính mà doanh nghiệp có thể chấp nhận để từ đó đưa ra quyết
định tài trợ phù hợp.
 Như đã nói ở trên, chiến lược tài chính là sự kết hợp ba quyết định quan
trọng của doanh nghiệp, tuy nhiên, trong mỗi giai đoạn có thể chỉ tập trung vào một
quyết định. Nói như vậy không có nghĩa là không thực hiện các quyết định còn lại mà
tùy giai đoạn sẽ có những quyết định mà doanh nghiệp cần phải quan tâm và cân nhắc
nhiều nhất. Ví dụ, ở giai đoạn khởi sự, doanh nghiệp cần phải đưa ra các quyết định về
đầu tư, tài trợ và phân phối, tuy nhiên, cần tập trung nhất vào quyết định tài trợ, liên
quan đến vấn đề xác lập cấu trúc vốn tối ưu cho giai đoạn này.
1. GIAI ĐOẠN KHỞI SỰ
1.1. Đặc điểm của giai đoạn khởi sự:
Giai đoạn này rủi ro kinh doanh rất cao. Như đã nói ở trên, trong giai đoạn này,
sản phẩm mới được tung ra thị trường, chưa được thị trường chấp nhận. Bên cạnh đó,
trong giai đoạn này, dòng tiền ra do chi đầu tư rất lớn trong khi đó dòng tiền vào lại nhỏ
nên doanh số thường âm. Do đó, giai đoạn khởi sự là giai đoạn có rủi ro kinh doanh cao
nhất.
1.2. Chiến lược tài chính:
1.2.1. Quyết định đầu tư:
Ở giai đoạn khởi sử, doanh nghiệp chỉ đang xem xét để đưa sản phẩm ra thị
trường, chưa có sự chắc chắn về mức độ thành công – rủi ro kinh doanh cao. Do đó, ở
giai đoạn này, doanh nghiệp chỉ nên đầu tư vào những tài sản cần thiết, đầu tư ở mức
độ vừa phải để tránh lỗ nếu kinh doanh thất bại.
1.2.2. Quyết định tài trợ:
Trong giai đoạn này rủi ro kinh doanh rất lớn nên doanh nghiệp phải giữ rủi ro tài
chính ở mức thấp. Do đó, cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong giai đoạn này phải là cấu
trúc vốn không sử dụng nợ. Doanh nghiệp không thể vay nợ, bởi muốn vay nợ, doanh
nghiệp phải hoạt động có lãi và thừa khả năng thanh toán lãi vay. Nhưng trong giai
đoạn này, doanh nghiệp hoạt động chưa có lãi, dòng tiền thuần thường âm và rất lớn
CHk22_Tài chính_ngày Trang 3 Năm 2013
Tài chính doanh nghiệp_Chương 32 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

nên nếu doanh nghiệp vay nợ sẽ làm khuếch đại lỗ. Điều này không phù hợp với mục
tiêu của chiến lược tài chính.
Tuy nhiên, trong giai đoạn này doanh nghiệp không sử dụng nợ, nhưng cũng
không thể sử dụng vốn cổ phần đại chúng được. Lý do, doanh nghiệp lúc này chưa có
uy tín trên thị trường, nhà đầu tư không biết doanh nghiệp là ai, doanh nghiệp cũng
chưa có sản phẩm hiện hữu trên thị trường, tất cả tài sản đang nằm dưới dạng ý tưởng;
bên cạnh đó, doanh nghiệp cũng không có báo cáo tài chính. Do đó, nhà đầu tư thông
thường không có căn cứ để đặt niềm tin vào doanh nghiệp ở giai đoạn này. Bên cạnh
đó, trong giai đoạn này doanh nghiệp không đủ khả năng đáp ứng các điều kiện của
pháp luật (chẳng hạn: vốn điều lệ tối thiểu 10 tỷ, hoạt động có lãi trong hai năm liên
tiếp,…). Các lý do trên cho thấy doanh nghiệp khoogn thể huy động vốn cổ phần đại
chúng trong giai đoạn khởi sự.
Trong giai đoạn khởi sự, doanh nghiệp không thể vay nợ và phát hành vốn cổ
phần, do đó, các giám đốc tài chính phải tìm đến nguồn tài trợ thích hợp, mà nguồn tài
trợ này phải đến từ các nhà đầu tư chấp nhận rủi ro cao, đồng thời, nhà đầu tư này còn
phải chấp nhận không nhận cổ tức (do giai đoạn này dòng tiền thuần của doanh nghiệp
âm) mà chỉ nhận lãi vốn; bên cạnh đó, các nhà đầu tư này thường đầu tư trong khoảng
thời gian ngắn, từ 3-5 năm, và thông thường giai đoạn khởi sự cũng thường kéo dài từ
3-5 năm nên rất phù hợp với loại nhà đầu tư này. Các nhà đầu tư này được gọi là nhà
đầu tư mạo hiểm.
Vốn mạo hiểm: là khoản đầu tư do những tổ chức chuyên môn hoá thực hiện tới
những hãng tăng trưởng cao, rủi ro cao và thường là có công nghệ cao đang cần vốn cổ
phần để tài trợ cho phát triển sản phẩm hoặc tăng trưởng. Vốn mạo hiểm được cung cấp
dưới nhiều hình thức khác nhau, trong đó điển hình nổi bật là việc tài trợ vốn thông qua
các quỹ đầu tư mạo hiểm. Về bản chất, đó là một quỹ đầu tư nhưng mục tiêu hoạt động
của họ là nhắm vào những dự án có độ rủi ro cao nhằm tìm kiếm những khoản lợi
nhuận cao hơn mức thông thường. Tham gia vào quá trình này có 3 đối tượng chủ yếu:
nhà đầu tư – người bỏ vốn nhưng không trực tiếp quyết định đầu tư; nhà tư bản mạo
hiểm- người đứng ra huy động vốn, quản lý nó và trực tiếp quyết định nên đầu tư vào
CHk22_Tài chính_ngày Trang 4 Năm 2013

Tài chính doanh nghiệp_Chương 32 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
đâu nhằm mục đích sinh lợi tối đa; và còn lại chính là các đối tượng nhận đầu tư: những
công ty trẻ, những dự án về sản phẩm dịch vụ công nghệ mới đầy tiềm năng …
Một đặc điểm của quá trình đầu tư vốn mạo hiểm đó là “rót vốn” theo từng giai đoạn.
(Các giai đoạn đầu tư của nhà đầu tư vốn mạo hiểm được trình bày cụ thể ở Phụ lục 2)
Thông thường, một nhà tư bản mạo hiểm không gắn bó với các đối tượng nhận đầu tư
lâu dài. Khoảng thời gian phổ biến cho các doanh vụ là từ 3 đến 5 năm. Việc thu hồi
vốn đầu tư của hoạt động này cũng có những đặc trưng: thoát vốn bằng phương thức
phát hành cổ phiếu ra công chúng (IPO), bán thương mại hoặc trong trường hợp không
khả quan thì phương án mua lại được áp dụng. Qua đó, có thể thấy rằng môi trường
hoạt động của vốn mạo hiểm không thể không có mặt của thị trường chứng khoán.
Tiếp nhận đầu tư từ những nhà đầu tư vốn mạo hiểm không chỉ giúp doanh nghiệp giải
quyết vấn đề về vốn (giới hạn cứng) mà còn giúp doanh nghiệp khắc phục giới hạn
mềm (kinh nghiệm, chuyên mốn, tư vấn, …).
Với các đặc điểm kể trên cho thấy doanh nghiệp trong giai đoạn khởi sự rất phù
hợp với các nhà đầu tư vốn mạo hiểm. Tuy nhiên, không chỉ phù hợp, các doanh nghiệp
còn phải thuyết phục nhà đầu tư mạo hiểm đầu tư vốn vào công ty mình. Bởi vì trên thị
trường có rất nhiều doanh nghiệp khởi sự tìm kiếm nguồn vốn mạo hiểm, đồng thời các
nhà đầu tư mạo hiểm cũng phải xem xét rất kỹ trước khi đầu tư vì đây là loại đầu tư có
rủi ro rất cao. Do đó, đứng trên khía cạnh doanh nghiệp, vấn đề quan trọng là phải làm
sao để thu hút được nguồn vốn này.
 Làm sao để thu hút nhà đầu tư vốn mạo hiểm?
Một doanh nghiệp khởi sự thường quyết định thu hút sự quan tâm của công ty
đầu tư vốn mạo hiểm (VC) để có cơ hội phát triển mạnh. Để có được sự đầu tư các
doanh nghiệp cần phải thuyết phục nhà đâu tư vốn mạo hiểm rằng khi họ đầu tư vào
doanh nghiệp sẽ có lợi nhuận rất lớn. Các doanh nghiệp cần phải đáp ứng được các yếu
tố sau:
 Chứng minh doanh nghiệp bạn có khả năng thực hiện kế hoạch đã vạch ra:
CHk22_Tài chính_ngày Trang 5 Năm 2013
Tài chính doanh nghiệp_Chương 32 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

Một ý tưởng kinh doanh là không đủ. Bạn phải có khả năng thuyết phục một nhà đầu tư
tiềm năng là bạn có thể biến ý tưởng của bạn thành doanh thu và lợi nhuận. Có rất
nhiều doanh nghiệp có sản phẩm tuyệt vời và dịch vụ sáng tạo, nhưng không có ý tưởng
làm thế nào để kiếm tiền từ chúng. Vì vậy, trong bản kế hoạch gửi các nhà đầu tư,
doanh nghiệp cần trình bày rõ chiến lược, kế hoạch kinh doanh hoặc mô hình thể hiện
rõ những gì doanh nghiệp bạn sẽ thực hiện và chứng minh là nó khả thi.
 Bạn không nên có ảo giác về quyền lực:
Rất nhiều doanh nghiệp có được ý tưởng lớn và cảm thấy họ phải được hưởng một mức
lương rất lớn tương xứng với các Giám đốc điều hành khác. Điều này hoàn toàn sai!
Bạn có thể có ít hoặc không có hồ sơ theo dõi, không có khả năng chứng mình kỹ năng
quản lý và công ty có khả năng đang là con nợ. Hãy thực tế về mức lương kỳ vọng. Giữ
cho chúng phù hợp với nhu cầu của bạn, chứ không phải ở mức bạn mong muốn nếu
bạn mong đợi nhận đưuọc tài trợ từ một nhà đầu tư vốn mạo hiểm.
 Có một sản phẩm hoặc dịch vụ sẵn sàng:
Nếu bạn bắt đầu nói chuyện với các nhà đầu tư về tài trợ nghiên cứu và phát triển, bạn
mắc phải lỗi nghiêm trọng bởi các nhà đầu tư mạo hiểm đang tìm kiếm một sản phẩm
hay dịch vụ có tính khả thi và sẵn sàng cho thị trường.
Không một nhà đầu tư mạo hiểm sẽ đánh cược vào việc tài trợ cho nghiên cứu và phát
triển. Tuy nhiên, thực tế, họ sẽ đầu tư vào cổ phiếu công nghệ sinh học nếu mục tiêu
của họ là để tài trợ cho nghiên cứu và phát triển.
 Phát triển một thị trường mục tiêu đã được chứng minh
Cần chuẩn bị để chứng minh cho nhà đầu tư mạo hiểm thấy được khách hàng của doanh
nghiệp bạn là ai (thị trường mục tiêu) và bao nhiêu người chấp nhận sản phẩm (tiềm
năng thị trường). Bạn cần phải cho các nhà đầu tư mạo hiểm thấy bạn đã chuẩn bị tích
CHk22_Tài chính_ngày Trang 6 Năm 2013
Tài chính doanh nghiệp_Chương 32 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
cực cho dự án này như thế nào. Các vẫn đề thuộc về con người là một thành phần quan
trọng trong dự án của bạn. Không có nhà đầu tư mạo hiểm nào sẽ tài trợ cho một doanh
nghiệp mà không thể chứng minh họ một thị trường mạnh mẽ cho sản phẩm hoặc dịch
vụ của mình.

Các nhà đầu tư mạo hiểm có kinh nghiệm biết đượcthực tế khắc nghiệt của thị trường
này. Điều quan trọng là bạn phải thể hiện mình cũng là người am tường, có nhiều hiểu
biết về ngành nghề kinh doanh của mình. Bên cạnh đó, ý tưởng của doanh nghiệp phải
là ý tưởng hoàn toàn mới, chưa có bất kỳ sản phẩm hay dịch vụ nào tương tự đã xuất
hiện trên thị trường. Và điều cuối cùng là doanh nghiệp bạn cần khẳng định ý tưởng của
bạn khả thi.
 Một tôn trọng lành mạnh cho tiền của nhà đầu tư
Tránh thể hiện một thái độ bất kính đối với tiền của nhà đầu tư mạo hiểm VC. Một công
ty đầu tư mạo hiểm có thể có nhiều tiền hơn bạn, nhưng họ định giá tiền của họ cũng
nhiều như bạn đánh giá tiền của chính mình. Cuối cùng, cần tránh những buổi ăn trưa
đắt tiền, nhà hàng sang trọng, phòng ốc tốn kém và kiểu cách không cần thiết. Tất cả
những thứ xa xỉ có khả năng làm hỏng tài trợ của bạn bằng cách cho các nhà đầu tư ấn
tượng rằng bạn không đặt tiền vào chỗ thích hợp. Đó là lợi thế của bạn để gây ấn tượng
với bất kỳ nhà đầu tư tiềm năng mà bạn cho là bảo thủ, thậm chí tiết kiệm, khi nói đến
tiền bạc.
1.2.3. Quyết định phân phối: Chính sách cổ tức đề nghị cho một công ty mới
khởi sự là tỷ lệ chi trả cổ tức bằng 0. Lý do:
- Đặc điểm của nhà đầu tư: Các nhà đầu tư vốn mạo hiểm chủ yếu đòi hỏi lãi vốn,
ít quan tâm đến cổ tức.
- Dòng tiền thường âm và âm ở mức cao, cộng với việc khó khăn trong huy động
vốn nên doanh nghiệp cũng không có tiền để chi trả cổ tức.
CHk22_Tài chính_ngày Trang 7 Năm 2013
Tài chính doanh nghiệp_Chương 32 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
- Bên cạnh đó, triển vọng phát triển trong tương lai rất cao nên cần tập trung nhiều
vốn để phát triển. Do đó, nếu trong giai đoạn này mà chi trả cổ tức thì không hiệu quả.
1.3. Mô hình tổng thể:
Giai đoạn khởi sự
Rủi ro kinh doanh Rất cao
Rủi ro tài chính Rất thấp
Nguồn tài trợ Vốn mạo hiểm

Chính sách cổ tức Tỷ lệ chi trả cổ tức: 0%
Triển vọng tăng trưởng tương lai Rất cao
Tỷ số giá thu nhập (P/E) Rất cao
Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) Danh nghĩa hoặc âm
Giá cổ phần Tăng nhanh hoặc biến động cao
- Tỷ số giá trên thu nhập (P/E) rất cao: do trong giai đoạn này, doanh nghiệp hoạt
động kinh doanh chưa có lãi, EBIT rất nhỏ hoặc âm nên EPS cũng sẽ rất nhỏ. Bên cạnh
đó, triển vọng tăng trưởng tương lai rất cao nên P/E trong giai đoạn này cũng rất cao.
- Giá cổ phần tăng nhanh hoặc biến động cao: do giá cổ phần trong giai đoạn này
tùy thuộc vào từng bước thử nghiệm sản phẩm có thành công hay không. Nếu ở bước
đầu, sản phẩm thành công sẽ phát tín hiệu tốt đến thị trường làm giá cổ phần tăng.
Nhưng nếu ở bước thứ hai có bất lợi thì giá cổ phần sẽ dao động xuống. Sau đó, nếu
bước tiếp theo sản phẩm lại có dấu hiệu thành công sẽ giá cổ phần sẽ tăng lên. Nói
chung, trong giai đoạn khởi sự, giá cổ phần tăng hay giảm phụ thuộc vào mức độ thành
công qua từng bước thử nghiệm sản phẩm.
2. GIAI ĐOẠN TĂNG TRƯỞNG:
2.1. Đặc điểm của giai đoạn tăng trưởng
Trong giai đoan tăng trưởng, sản phẩm mới đã được tung ra thị trường thành công,
doanh số sẽ bắt đầu tăng nhanh chóng nhưng không ổn định kéo theo dòng tiền doanh
nghiệp dương có biến động cao, việc không ổn định ở đây là do doanh nghiệp trong giai
đoạn này phải giành giật, chiếm lĩnh thị trường khi nhiều khi ít với các đối thủ cạnh
tranh. Doanh nghiệp cần phải nắm lấy thời cơ tăng trưởng, nhanh chóng xúc tiến hoạt
động sản xuất, chiêu thị, bán hàng để đảm bảo doanh số cao nhằm tăng thị phần.
CHk22_Tài chính_ngày Trang 8 Năm 2013
Tài chính doanh nghiệp_Chương 32 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Rủi ro kinh doanh ở giai đoạn tăng trưởng còn cao là do sự không chắc chắn trong
EBIT, doanh thu không ổn định do phải giành giật thị trường, khó khăn trong việc điều
chỉnh giá đầu ra có thể lớn khi giá đầu vào thay đổi sẽ tác động ngay lập tức đến doanh
số bán hàng, tỷ lệ định phí cao trong khi nhu cầu sản lượng không ổn định, ngoài ra còn
phụ thuộc vào đặc điểm ngành và trình độ quản lý, kiểm soát của nhà quản trị trong giai

đoạn này.
Doanh nghiệp không thể triệt tiêu được rủi ro kinh doanh mà từng giai đoạn trong
vòng đời doanh nghiệp sẽ có nhưng mức độ rủi ro kinh doanh khác nhau, trong giai
đoạn tăng trưởng thì rủi ro kinh doanh cao, nhưng không cao bằng ở giai đoạn khởi sự
và rủi ro kinh doanh giai đoạn tăng trưởng cao hơn rủi ro kinh doanh ở giai đoạn sung
mãn và suy thoái.
Doanh nghiệp để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thì phải tối thiểu hóa rủi ro, kiểm
soát rủi ro, gánh được tổn thất, thiệt hại của rủi ro đem lại. Bằng cách tạo cho doanh
nghiệp rủi ro tài chính thấp gắn với quyết định tài trợ vốn cổ phần, do đó rủi ro tài
chính có thể triệt tiêu được bằng cách hướng đến sử dụng 100% vốn cổ phần. Tương
quan nghịch giữa rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính là nhân tố quyết định đến việc tối
thiểu hóa rủi ro tổng thể của doanh nghiệp. Vậy, chiến lược tài chính của doanh nghiệp
xoay quanh mục tiêu phải để rủi ro tổng thể hợp lý nhằm tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp.
2.2. Các chiến lược tài chính
2.2.1. Quyết định đầu tư :
Giai đoạn tăng trưởng, doanh số lúc này sẽ cao nhưng không ổn định do thị trường
tiêu thụ sản phẩm tác động. Công ty sẽ đầu tư thêm nhiều cho hoạt động phát triển trên
thị trường và mở rộng thị phần, cũng như các đầu tư cần thiết để theo kịp mức độ hoạt
động sản xuất, kinh doanh ngày càng gia tăng. Trong giai đoạn này doanh nghiệp sẽ có
nhiều cơ hội đầu tư với tỷ suất sinh lợi kì vọng cao. Chú ý là ở trong giai đoạn này, hoạt
động đầu tư chỉ xoay quanh sản phẩm cốt lõi hiện tại, đầu tư cùng ngành.
CHk22_Tài chính_ngày Trang 9 Năm 2013
Tài chính doanh nghiệp_Chương 32 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Ví dụ: Doanh nghiệp ngành may mặc ở giai đoạn khởi sự chỉ đầu tư mua sắm cho
các nhu cầu cần thiết nhất cho việc tạo ra sản phẩm để nhanh chóng đưa ra thị trường,
đầu tư cần thiết nhất trong giai đoạn khởi sự là vào máy may trước, còn máy vắt sổ thì
chưa cần thết nên thuê vắt sổ ở bên ngoài. Nhưng đến giai đoạn tăng trưởng doanh
nghiệp phải mua máy vắt sổ về để đáp ứng tốt hơn, chủ động hơn cho hoạt động phát
triển nhanh chóng của doanh nghiệp nhằm tối đa hóa năng suất lao động, giảm giá

thành, cung ứng kịp thời nhanh chóng cho phát triển mởi rộng thị phần.
Đồng thời doanh nghiệp có thể đầu tư cải tiến sản phẩm dịch vụ để đáp ứng nhu
cầu cao hơn nữa vì trong giai đoạn khởi sự chỉ là giai đoạn doanh nghiệp đưa sản phẩm
ra thị trường tuy là có điều tra thị trường trước sau đó sản phẩm được sản xuất ra và
được thị trường chấp nhận thì không có nghĩa là doanh nghiệp cứ thế mà sản xuất,
doanh nghiêp cần phải khảo sát thêm về thị trường để xem phản ứng của khác hàng như
thế nào đối với sản phẩm doanh nghiệp để đáp ứng tốt hơn nữa nhu cầu, thì hiếu của
người tiêu dùng cho phù hợp. Việc mà cải tiến sản phẩm dịch vụ bằng hoạt động nghiên
cứu và phát triển (R&D) là rất cần thiết, do sản phẩm đang trong giai đoạn gành giật thị
trường mà có đối thủ cạnh tranh thấy lợi nhảy vào và có những sản phẩm tương tự, bắt
chước sản phẩm của doanh nghiệp thì có nguy cơ phải bị mất thị trường.
Ví dụ: Công ty nước giải khát Tân Hiệp Phát tung ra sản phẩm nước uống đóng
chai Trà Xanh Không Độ thì các thủ khác trong ngành cho ra đời các tương tư của Trà
Xanh Không Độ, để đối phó với đối thủ canh tranh Tân Hiệp Phát cải tiến thêm nhiều
sản phẩm có nguồn gốc từ sản phẩm ban đầu như Trà Xanh Không Độ không đường,
hay là thể tích của sản phẩm tăng lên, giảm xuống, thêm lựa chon chứa trong thủy tinh
tái chế bảo vệ môi trường… Đồng thời tăng cường quảng cáo trên tất cả các kênh thông
tin quảng cáo từ báo mạng, báo giấy, phát thanh, truyền hình Ta thấy hành động đầu
tư vào sản phẩm, thương hiệu, phân phối trên có hiệu quả, nhưng chi phí bỏ ra là khá
lớn so với đòng tiền dương thu được, có khi dòng tiền dương ấy còn không đủ. Việc
đầu tư là cần thiết vì nó giúp tăng trưởng thị trường cao tấn công mạnh mẽ vào đối thủ
cạnh tranh để có thể tạo tiền đề cho giai đoạn sung mãn có thể thu lợi một cách thuân
CHk22_Tài chính_ngày Trang 10 Năm 2013
Tài chính doanh nghiệp_Chương 32 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
lợi nhất nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiêp, vậy làm như thế nào để có thể có tiền để
đầu tư, câu trả lời sẽ ở phần quyết định tài trợ.
Ngoài ra đối với một số doanh nghiệp ở trong nhưng ngành khác nhau thì đầu tư
trong giai đoạn tăng trưởng cũng khác nhau, có thể trong giai đoan tăng trưởng doanh
nghiệp thâm nhập vào thị trường phát hiện thấy được cơ hội đầu tư vào sản phẩm mới
trong ngành hiện tại đang kinh doanh với khả năng sinh lợi cao thì doanh nghiệp có thể

đầu tư.
Ví dụ: Công ty Vinamilk ngoài sản phẩm cố lõi là sữa bột, sữa nước. Công ty thất
thấy rằng sản phẩm sữa chua đang là tiềm năng phát triển cao, thì Vinamilk có thể đầu
tư vào sản phẩm sữa chua bên cạch phát triển sản phẩm cốt lõi của mình là sữa bột, sữa
tươi hay Tân Hiệp Phát vừa tung ra Trà Xanh Không Độ thấy nhu cầu thị trường nước
uống đóng chay tốt cho sức khỏe đang được thị trường chấp nhận tốt khả năng sinh lợi
trong tương lai là rất cao thì sẽ tung ra sản phẩm Dr.Thanh ngay sau đó để đáp ứng nhu
cầu thị trường, đồng thời tối đa hóa đươc giá trị doanh nghiệp.
Ta thấy trong một số trường hợp ngành nghề đặc thù quyết định đầu tư phải hết
sức linh hoạt trong giai đoạn tăng trưởng vì nếu đợi cho sản phẩm ban đầu đi vào ổn
định thuộc giai đoạn sung mãn thì mới bắt đầu phát triển sản phẩm thay thế hay không
đầu tư thêm vào dự án có mức sinh lợi cao có thể doanh nghiệp sẽ đánh mất thời cơ đầu
tư đó làm ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Do rủi ro kinh doanh là cao trong giai
đoạn tăng trưởng nên cũng không thể không cẩn thận với hoạt động đầu tư mà khả năng
thất bại của nó cao làm cho ảnh hưởng đến tài chính của doanh nghiệp, đó là nên nguy
cơ từ hoạt động đầu tư như đầu tư dàn trải, đầu tư ngoài ngành không hiệu quả. Nên
hoạt động quyết định đầu tư trong giai đoạn này được đánh giá là quyết định quan trọng
nhất trong chiến lược tài chính doanh nghiệp, nó tác động lên các quyết định khác của
doanh nghiệp. Vì ta thấy nếu doanh nghiệp thấy được cơ hội đầu tư sinh lợi cao thì sẽ
phát sinh ra nhu cầu về tiền đầu tư, đều này làm ảnh hưởng đến quyết định tài trợ và
quyết định phân phối của doanh nghiệp.
CHk22_Tài chính_ngày Trang 11 Năm 2013
Tài chính doanh nghiệp_Chương 32 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
2.2.2. Quyết định tài trợ:
Chuyển tiếp từ khởi sự đến tăng trưởng, rủi ro kinh doanh giảm. Các nhà đầu tư vốn
mạo hiểm ban đầu ở giai đoạn khởi sự sẽ bán số cổ phần nắm giữ để đạt được mục đích
là hưởng được khoản lãi vốn nhờ đầu tư tiền vào doanh nghiệp lúc ban đầu và sẽ đầu tư
vào nhiều doanh nghiệp mới khởi sự khác. Thời điểm này sẽ có một sự thay đổi trong
thành phần cổ đông công ty, các nhà đầu tư mới sẽ thay thế các nhà đầu tư vốn mạo
hiểm. Doanh nghiệp chuyển sang tài trợ bằng vốn cổ phần.

Ta thấy ở giai đoạn khởi sự thì quyết định tài trợ là quan trọng nhất vì có tiền mới
đưa dự án kinh doanh nằm trên giấy thành thực tế được và nhờ nguồn tài trợ lí tưởng
nhất trong giai đoạn này là 100% vốn góp của cổ đông công ty gồm cổ đông sáng lập,
cổ đông thường hoặc nhà đầu tư mạo hiểm nếu có. Nếu nguồn tài trợ là vốn không đủ
thì công ty buộc phải vay nợ để kinh doanh, tất nhiên là tương quan nghịch giữ rủi ro
kinh doanh và rủi ro tài chính không được tốt như sử dụng 100% vốn góp của cổ đông,
và mối bận tâm của công ty lúc này là phần lãi vay phải trả do sử dụng nợ, tình hình
thanh khoản của công ty sẽ rất khó khăn do dòng tiền giai đoạn này âm hoặc dương
không đáng kể. Nếu công ty vượt qua giai đoạn khởi sự gian khó thì sẽ đi vào giai đoạn
tăng trưởng, nếu không sẽ đi vào giai đoạn suy thoái công ty buộc phải phá sản hoặc
giải thể. Theo nghiên cứu thì trong một danh mục gồm 10 thương vụ thì thường có:
– 4 công ty sập tiệm
– 3 công ty hoạt động cầm chừng
– 2 công ty làm ăn có lãi
– 1 công ty lãi lớn
Chuyển sang giai đoạn từ khởi sự qua giai đoạn tăng trưởng thì nguồn vốn tài
trợ thích hợp cho hoạt động đầu tư trong giai đoạn này giữ mức độ rủi ro tài chính thấp
đồng nghĩa với việc tiếp tục dùng nguồn vốn cổ phần là áp dụng triệt để tương quan
nghịch giữa rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính. Tức là ở giai đoạn này tốt nhất công ty
nên được tài trợ bằng 100% vốn cổ phần. Nguồn tài trợ vốn cổ phần không đủ đáp ứng
cho nhu cầu vốn đầu tư thì doanh nghiệp có thể được tài trợ bằng vay nợ từ bên ngoài
nhưng sẽ ảnh hưởng đến rủi ro tài chính của doanh nghiệp.
CHk22_Tài chính_ngày Trang 12 Năm 2013
Tài chính doanh nghiệp_Chương 32 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Nguồn tài trợ mà giám đốc tài chính công ty nghĩ đến đầu tiên là nguồn tiền từ lợi
nhuận giữ lại của công ty vì đây là nguồn tiền có sẵn có thể sử dụng được ngay, giúp
công ty chủ động tái đầu tư vào cơ hội đầu tư hứa hẹn tỷ suất lợi cao nhằm tối đa hóa
giá trị doanh nghiệp, có lợi cho cổ đông.
Ta thấy giai đoạn này nhu cầu tiền cho đầu tư cao, thậm chí là nguồn tài trợ
bằng lợi nhuận giữ lại vẫn chưa đủ nên cần phải tìm các kênh huy động vốn tài trợ

khác.
Do đó, công ty có thể tìm các nhà đầu tư vốn vào công ty bằng cách huy động
nguồn vốn từ phát hành đặc quyền, phát hành cổ phần ra công chúng trên thị
trường chứng khoán (IPO).
Công ty cũng có thể cân nhắc việc vay nợ như vay vốn tín dụng ngân hàng, vốn từ
tín dụng thương mại, phát hành trái phiếu công ty. Nếu cơ hội đầu tư hứa hẹn tỷ suất
sinh lợi cao cho doanh nghiệp, cơ hội này cần phải nắm bắt để có thể tăng giá tri doanh
nghiệp, đồng thời việc vay nợ không ảnh hưởng quá tiêu cực tới rủi ro tài chính doanh
nghiệp, doanh thu từ hoạt động đầu tư sẽ đem lại nguồn tiền giúp doanh nghiệp thanh
toán lãi vay và khoản vay đúng hạn.
Trước hết công ty sẽ quan tâm đến các yếu tố tác động lên việc huy động nguồn
vốn cổ phần của công ty tăng trưởng:
- Thị trường tài chính hiệu quả là khả năng thị trường đó cho phép các cổ đông bán
cổ phần nhanh và dễ dàng.
- Bản cáo bạch của công ty là một tài liêu quan trọng giới thiệu lịch sử hình thành và
triển vong phát triển của công ty cho đến với nhà đầu tư. Thông tin trong bản cáo bạch
ảnh hưởng lớn đến quyết đinh đầu tư và giá tri của cổ phần chào bán. Do đó cần đươc
một công ty bên ngoài kiểm tra và đánh giá khách quan.
- Chi phí phát hành cũng cần được quan tâm vì chi phí phát hành có thể quá đắt đỏ
nếu tính theo tỷ lệ phần trăm của vốn cổ phần mới do công ty huy động được.
- Đây là lần phát hành cổ phần đầu tiên của 1 công ty tăng trưởng cao, nên nhấn
mạnh đến triển vọng tăng trưởng cao trong tương lai với các nhà đầu tư tiềm năng,
CHk22_Tài chính_ngày Trang 13 Năm 2013
Tài chính doanh nghiệp_Chương 32 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
công bố rõ ràng chiến lược tài chính thích hợp vì điều này sẽ tạo các niềm tin đúng đắn
cho các cổ đông tiềm năng.
Công ty sử dụng cách phát hành đặc quyền để thu hút đầu tư:
- Điều kiện để công ty phát hành đặc quyền: Công ty đang trong giai đoạn tăng
trưởng đang rất cần vốn để đầu tư vào dự án có tỷ suất sinh lợi cao, công ty đang được
nhà đầu tư đánh giá là có vọng phát triển trong tương lại, cổ phiếu sẽ tăng giá.

- Công ty có thể phát hành đặc quyền để thu hút vốn đầu tư như thế nào?
Ví dụ: Công ty Star đang trong giai đoạn tăng trưởng và muốn tăng vốn cổ phần
để tài trợ vốn tăng trưởng, tình hình tài chính của công ty như sau:
Số cổ phần hiện tại: 10 triệu cp
Mệnh giá cp: 10$
Thị giá cp: 50$
Vốn hóa theo thị trường: 10 triệu cp x 50$ = 500 triệu $
Thu nhập mỗi cp (EPS): 2,5$
Cổ tức trên mỗi cổ phần (DIV): 0,5$
Số vốn cần tăng thêm: 112,5 triệu $ bằng cách phát hành đặc quyền 1 cho 4 với
giá 45$ mỗi cổ phần.

Ta thấy Công ty là tăng trưởng vì có một tỷ số P/E = 20, cổ tức = 1%
Các nhà đâu tư kỳ vọng tăng trưởng vì hiện tại công ty đang giữ lại 80% lợi nhuận
để tái đầu tư (2,0$ x 10 triệu cp = 20 triệu $)
Do đó công ty phát hành đặc quyền 1 cho 4 với giá 45$ mỗi cổ phần ( cứ cổ đông
nắm giữ 4 cổ phần thì được quyền mua thêm 1 cổ phần mới) được mô tả ở bảng dưới
đây:
Chỉ tiêu Số cổ phần Giá cổ phần Vốn hóa theo
thị trường
Hiện tại 10 triệu cp 50$/cp 500 triệu $
Phát hành đặc quyền (1 cho 4) 2,5 triệu cp 45$/cp 112,5 triệu $
Sau khi phát hành đặc quyền 12,5 triệu cp 49$/cp 612,5 triệu $
Giá trị đặc quyền = 49$ – 45$ = 4$

CHk22_Tài chính_ngày Trang 14 Năm 2013
Tài chính doanh nghiệp_Chương 32 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Ta thấy cách dùng các phát hành đặc quyền để thu hút vốn đầu tư đã đạt được
mục tiêu huy động vốn cổ phần mới tăng thêm, công ty phát hành mới với một chiết
khấu giảm so với giá trị trường hiện hành. Để có thể tránh được việc tước đoạt tiền của

các cổ đông hiện tại thì các cổ đông hiện tại có đặc quyền mua các cổ phần được chiết
khấu giảm giá này theo tỷ lệ cổ phần họ nắm giữ. Trong ví dụ trên thì cổ đông hiện tại
có thể bán quyền của mình để lấy 4$ bù lại 4$ họ mất từ cổ phần đang nắm giữ.
Công ty phát hành cổ phiếu trên thị trường chứng khoán (IPO):
Giai đoạn tăng trưởng sau khi sản phẩm doanh nghiệp đã được thị phần chấp nhận,
tiềm năng, triển vọng và giá trị doanh nghiệp dần tăng lên. Lúc này, doanh nghiệp phải
tìm kiếm một nguồn tài trợ mới để phù hợp với trạng thái rủi ro kinh doanh và tài chính
thực tại của doanh nghiệp. Một trong số những lựa chọn phổ biến của các doanh nghiệp
là phát hành chứng khoán ra công chúng lần đầu (IPO).
- Điều kiện phát hành cổ phiếu trên thị trường chứng khoán:
Theo luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán ngày 24-11-2010,
các điều kiện chào bán cổ phiếu bao gồm:
- Là công ty cổ phần, doanh nghiệp cổ phần hoá.
- Doanh nghiệp có mức vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký chào bán từ 10 tỷ
đồng Việt Nam trở lên tính theo giá trị ghi trên sổ kế toán.
- Hoạt động kinh doanh của năm liền trước năm đăng ký chào bán phải có lãi,
đồng thời không có lỗ luỹ kế tính đến năm đăng ký chào bán.
- Có phương án phát hành và phương án sử dụng vốn thu được từ đợt chào bán
được Đại hội đồng cổ đông thông qua.
- Công ty đại chúng đăng ký chào bán chứng khoán ra công chúng phải cam kết
đưa chứng khoán vào giao dịch trên thị trường có tổ chức trong thời hạn một năm, kể từ
ngày kết thúc đợt chào bán được đại hội đồng cổ đông thông qua.
- Các nhân tố ảnh hưởng đến việc định giá của cổ phiếu khi tiến hành IPO
CHk22_Tài chính_ngày Trang 15 Năm 2013
Tài chính doanh nghiệp_Chương 32 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Yếu tố thông tin: Giá IPO được xác định dựa vào việc sinh lời của các hoạt động
của Công ty, do đó đòi hỏi phải có các thông tin về triển vọng lợi nhuận của công ty
một cách chính xác để việc định giá IPO có hiệu quả. Ngoài ra, các thông tin về ngành
cũng hết sức quan trọng để các tổ chức tư vấn tìm kiếm, tiếp cận những thông tin cần
thiết liên quan đến công việc, phục vụ cho việc định giá một cách chuyên sâu và chính

xác.
Môi trường kinh tế vĩ mô: Môi trường kinh tế vĩ mô phát triển ổn định có ý nghĩa
hết sức quan trọng trong việc giúp các nhà kinh tế dự đoán tốt hơn các chi tiêu kinh tế:
chỉ số lạm phát, lãi suất dài hạn, chỉ số tăng trưởng kinh tế… từ đó định lượng tốt hơn
các tham số trong công thức xác định giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, môi trường kinh tế
cạnh tranh với sự ổn định của các ngành sản xuất sẽ đem lại sự ổn định cho các nguồn
cung cấp đầu vào và sức mua thị trường sản phẩm của công ty, giúp các nhà kinh tế có
sự dự đoán chính xác hơn về khả năng tăng trưởng trong tương lai của doanh nghiệp.
Môi trường chính trị pháp luật: Môi trường chính trị pháp luật minh bạch ổn định
sẽ giúp doanh nghiệp hoạt động hiệu quả, từ đó các kế hoạch cho tương lai cũng trở nên
khả thi hơn. Do đó việc dự báo các luồng tiền của doanh nghiệp sẽ trở nên dễ dàng và
đáng tin cậy hơn. Hơn thế, sự quy định rõ ràng của pháp luật về phương pháp tính giá,
định giá các tài sản …giúp các doanh nghiệp tính toán chính xác hơn giá trị doanh
nghiệp.
Quy trình xác định giá trị doanh nghiệp: Quy trình IPO bao gồm cả quy trình định
giá IPO và cơ chế phát tín hiệu, tiếp cận thị trường, cách thức và thời điểm phát hành
ảnh hưởng rất lớn đến việc định giá. Quy trình IPO sẽ ảnh hưởng đến giá trị IPO theo
cả chiều hướng tốt lẫn xấu.
Khả năng sinh lợi và xu thế tăng trưởng trong tương lai: Đầu tư có nghĩa là mua
tương lai và là hoạt động có tính rủi ro. Chỉ có xu thế tăng trưởng của lợi nhuận mà
doanh nghiệp tạo ra trong tương lai cao hơn mức lợi tức hiện tại mới hấp dẫn được nhà
đầu tư. Nói cách khác, khi định giá trị tài sản doanh nghiệp để đầu tư, thực chất nhà đầu
tư không mua tài sản đó mà muốn sở hữu dòng thu nhập do tài sản đó mang lại cho họ
CHk22_Tài chính_ngày Trang 16 Năm 2013
Tài chính doanh nghiệp_Chương 32 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
trong tương lai. Tuy nhiên, một trong những đặc tính khó đo lường và mô tả nhất của
doanh nghiệp là khả năng sinh lợi. Tất nhiên, nhà đầu tư có thể đo lường khả năng sinh
lợi dựa trên số liệu kế toán trong quá khứ và hiện tại, nhưng rất nhiều cơ hội kinh doanh
đòi hỏi việc hy sinh lợi nhuận hiện tại để nhận được mức lợi nhuận lớn hơn rất nhiều
trong tương lai. Do vậy, lợi nhuận hiện tại có thể là một sự phản ánh sai lệch của khả

năng sinh lợi trong tương lai. Mặt khác, sẽ là sai lầm nếu kết luận hai doanh nghiệp có
mức lợi nhuận hiện tại bằng nhau sẽ có khả năng sinh lợi như nhau, nếu hoạt động kinh
doanh của một doanh nghiệp có mức rủi ro cao hơn.
- Thuận lợi và bất lợi điểm khi IPO trong giai đoạn tăng trưởng là:
Thuận lợi:
• Huy động được thêm vốn khi phát hành thêm cổ phiếu.
• Tăng khả năng vay nợ.
• Tăng khả năng tăng vốn cổ phần một cách linh hoạt, chủ động.
• Tăng tính thanh khoản và giá trị cho cổ phiếu công ty.
• Hình ảnh và uy tín công ty tăng cao do được quảng bá rộng rãi.
Bất lợi:
• Áp lực phải duy trì đà tăng trưởng
• Nguy cơ mất quyền kiểm soát công ty
• Phải công bố thông tin áp dụng chế độ kế toán, kiểm toán và báo cáo theo quy
định
• Cơ cấu quyền sở hữu không ổn định bởi nhu cầu giao dịch cổ phiếu hằng ngày
của cổ đông.
2.2.3. Quyết định phân phối
Ta thấy giai đoạn khởi sự do đặc điểm là dòng tiền âm nên doanh nghiệp mới khởi
sự áp dụng chính sách chi trả cổ tức với tỷ lệ chi trả cô tức bằng không. Chuyển qua
giai đoạn tăng trưởng có doanh số cao hơn từ đó làm phát sinh các dòng tiền mạnh hơn
nhiều so với giai đoạn mới khỏi sự, doanh nghiệp giai đoạn này hoạt động bắt đầu có
CHk22_Tài chính_ngày Trang 17 Năm 2013
Tài chính doanh nghiệp_Chương 32 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
lãi. Do đó phát sinh ra vấn đề là chia phần lãi đó như thế nào để tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp cũng như là có lợi nhất cho cổ đông công ty.
Như đã nói ở trên về quyết định đầu tư và quyết định tài trợ của doanh nghiệp tăng
trưởng thì ta thấy các quyết định đó sẽ tác động vào quyết định phân phối của doanh
nghiệp. Nhu cầu đầu tư cao dẫn đến việc cung cấp nguồn tài trợ cũng cao, trong khi đó
công ty đang có làm ăn lãi thì có nến lấy phần lãi đó để tái đầu tư không?

Câu trả lời là nên lấy phần lãi trong kinh doanh để tái đầu tư, tức là công ty
áp dụng chính sách giữa lại cổ tức (không chi cổ tức) vì lí do:
- Giai đoạn này công ty cần vốn đầu tư và hứa hẹn một tỷ suất sinh lợi cao. Tỷ
suất sinh lợi này sẽ cao hơn tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của cổ đông, nếu giữ lại cổ tức để
đầu tư sẽ có lợi cho cổ đông hơn khi chia.
- Giữ lại cổ tức giúp công ty chủ động hơn trong việc tái đầu tư, vì lợi nhuận là số
tiên đang có sẵn trong công ty, có thể sử dụng bất cứ lúc nào cần.
- Giúp công ty tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn khi giữa lại cổ tức để gia tăng
nguồn vốn cổ phần thường mà không tốn chi phí phát hành.
- Tránh những hạn chế tác động xấu khi phát hành thêm cổ phần cho cổ đông mới
vì chi phí phát hành cao, quyền quản lý công ty có thể bị mất, sự thay đổi trong thành
phần cổ đông làm cho chính sách phát triển công ty sẽ bị tác động mạnh hơn do có quá
nhiều ý kiến
- Về phía công ty thì lợi ích của giữ lại cổ túc sẽ không có rủi ro so với vay nợ bên
ngoài.
- Giúp giám đốc tài chính thiết lập, duy trì được cấu trúc vốn ổn đnh cho giai đoạn
phát triển.
Vì vậy, tiền mặt do kinh doanh phát sinh sẽ cần cho tái đầu tư, kết quả là công ty
trong giai đoạn này sẽ chia cổ tức danh nghĩa bằng cách chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và
chia tách cổ phiếu. Chi trả cổ tức bằng cổ phần và chia tách cổ phần điều đưa đến cùng
một kết quả là công ty phát hành thêm cổ phần, trong khi giá trị tài sản, lợi nhuận, rủi ro
và tỷ lệ nắm giữ cổ phần của nhà đầu tư đều không đổi. Chỉ có một yếu tố duy nhất
thay đổi là số cổ phần đang lưu hành tăng lên.
CHk22_Tài chính_ngày Trang 18 Năm 2013
Tài chính doanh nghiệp_Chương 32 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Sau đây chúng ta sẽ nghiên cứu chi tiết về tác động của chia cổ tức danh nghĩa
bằng cách chi trả cổ tức bằng cổ phiếu và chia tách cổ phiếu:
- Chia cổ tức cổ phần
Một cổ tức cổ phần là chi trả thêm cổ phần thường cho các cổ đông nắm giữ cổ
phần thường thay vì trả cổ tức tiền mặt. Bản chất của việc chi trả cổ tức cổ phần là do

doanh nghiệp muốn giữ lượng tiền mặt, đáp ứng nhu cầu chi tiêu tiền cho các hoạt động
sản xuất kinh doanh.
Tác động của cổ tức cổ phần
So với cổ tức tiền mặt, cổ tức cổ phần không làm thay đổi tổng nguồn vốn và tài
sản của công ty, nó chỉ liên quan đến việc chuyển từ tài khoản lợi nhuận giữ lại sang
các tài khoản vốn cổ phần thường khác của cổ đông.
Ví dụ: Công ty ABC có các số liệu như sau:
Số cổ phần đang lưu hành: 100.000 CP
Mệnh giá cổ phần: 5$
Thặng dư vốn: 1.000.000$
Lợi nhuận giữ lại: 5.000.000$
Giá thị trường của cổ phần: 20$
Công ty công bố một cổ tức cổ phần là 10%. Vậy tổng vốn cổ phần của các cổ
đông nắm giữ trước và sau cổ tức cổ phần thay đổi như thế nào?
Số cổ phần cổ đông sẽ nhận được từ công bố cổ tức là 100.000 *10% = 10.000
cổ phần mới, kế toán ghi nhận cổ tức theo giá thị trường trước cổ tức, do đó tổng số
10.000 * 20$ = 200.000$ sẽ chuyển từ lợi nhuận giữ lại sang tài khoản vốn cổ phần,
trong đó 50.000$ (mệnh giá 5$ * 10.000CP) sẽ được cộng vào tài khoản vốn cổ phần
thường và 150.000$ còn lại sẽ được đưa vào tài khoản thặng dư vốn. Bảng đước sẽ mô
tả sự thay đổi trong tài khoản vốn cổ phần của doanh nghiệp trước và sau cổ tức cổ
phần.
CHk22_Tài chính_ngày Trang 19 Năm 2013
Tài chính doanh nghiệp_Chương 32 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Chỉ tiêu Trước cổ tức cổ phần Sau cổ tức cổ phần
Vốn cổ phần thường 500.000$ 550.000$
Thặng dư vốn 1.000.000$ 1.150.000$
Lợi nhuận giữ lại 5.000.000$ 4.800.000$
Tổng vốn cổ phần thường 6.500.000$ 6.500.000$
Ở góc độ cổ đông, về cơ bản số lượng cổ phiếu lưu hành tăng lên, tổng vốn cổ
phần cổ đông nắm giữ cổ phần thường và trái quyền tương ứng của mỗi cổ đông đối với

lợi nhuận của doanh nghiệp giữ nguyên không đổi. Trong khi đó cổ tức cổ phần sẽ làm
giá cổ phiếu giảm.
Ví dụ: Các dữ liệu như ví dụ công ty ACB ở trên, giả định trước khi công bố cổ
tức công ty ABC có tổng lợi nhuận là 200.000$ (EPS là 2$/CP). Giả định nhà đầu tư X
nắm giữ 100 cổ phần của công ty ABC. Bảng ở dưới sẽ thể hiện sự thay đổi trong số cổ
phần lưu hành và trái quyền của cổ đông sau cổ tức cổ phần.
CHk22_Tài chính_ngày Trang 20 Năm 2013
Chỉ tiêu Trước cổ tức cổ phần Sau cổ tức cổ phần
Sổ cổ phần đang lưu hành 100.000 100.000×1.1 = 110.000
Tổng lợi nhuận 200.000$ 200.000$
EPS 2$/CP 200.000/110.000 = 1.82$
Giá cổ phần 20$ 20/1.1 = 18,18$
Tổng giá trị vốn hóa 100.000×20=2.000.000$ 110.000×18,18 =2.000.000
Số cổ phần NĐT X sở hữu 100 110
Tổng giá trị sở hữu 100×20 = 2.000$ 110×18,18=2.000
Trái quyền của cổ đông X trên lợi
nhuận của công ty
100×2 =200$ 110×1,82=200$
Tỷ lệ sở hữu của cổ đông X 100/100.000 = 0.1% 110/110.000 = 0.1%
Tài chính doanh nghiệp_Chương 32 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Như vậy, vì trái quyền tương ứng của mỗi cổ đông trên giá trị ròng và lợi nhuận
của doanh nghiệp giữ nguyên không đổi trong một cổ tức cổ phần, giá của mỗi cổ phần
sẽ giảm theo tương xứng với số cổ phần mới phát hành. Mối liên hệ này được diễn tả
như sau:
Giá sau cổ tức cổ phần =
Giá trước cổ tức cổ phần
1 + Phần trăm tỷ lệ cổ tức cổ phần
Quan sát 3 dòng cuối trong bảng trên có thể thấy tổng tài sản của một cổ đông và
tỷ lệ sở hữu cổ phần của cổ đông không đổi trước và sau cổ tức cổ phần.
- Chi nhỏ cổ phần

Trong đó chia nhỏ cổ phần là việc chia nhỏ cổ phần ra nhiều phần nhỏ hơn nữa
không làm cho giá trị công ty thay đổi, do dó, cũng không làm cho cổ đông có lợi hơn
hay bị thiệt hơn. Ta có ví dụ sau đây sẽ cho thấy như thế nào là chia nhỏ cổ phần:
Ví dụ: Công ty XYZ có 100.000 cổ phiếu, giá danh nghĩa mỗi cổ phần là 10$/CP,
giá trị thị trường mỗi cổ phần là 50$, lãi ròng 500 triệu $, tỷ lệ chi trả cổ tức là 25%.
Công ty quyết định chia nhỏ cổ phiếu theo tỷ lệ 1:2, tức là 1 cổ phiếu tách thành 2 cổ
phiếu. Tình hình tải chính của công ty XYZ bây giờ như sau:
Chỉ tiêu Trước chia nhỏ cổ phần Sau chia nhỏ cổ phần
Cổ phần thường đã phát hành 100 triệu cổ phần 200 triệu cổ phần
Giá danh nghĩa mỗi cổ phần 10$ 5$
Giá trị thị trường mỗi cổ phần 50$ 25$
Lãi ròng 500 triệu $ 500 triệu $
Chính sách cổ tức (tỷ lệ chi trả) 25% 25%
Thu nhập trên mỗi cổ phần 500 triệu $/100 triệu cp
= 5$/CP
500 triệu $/200 triệu cp
= 2,5$/CP
Cổ tức chia cho cổ đông 500 triệu $ x 25% =
125 triệu $
500 triệu $ x 25% =
125 triệu $
Lợi tức cho mỗi cổ phần 125 triệu $/100 triệu cp
= 1,25$/CP
125 triệu $/200 triệu cp
= 0,625$/CP
Tác động của chia nhỏ cổ phần:
CHk22_Tài chính_ngày Trang 21 Năm 2013
Tài chính doanh nghiệp_Chương 32 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
- Ở góc độ doanh nghiệp, giống cổ tức cổ phần là tổng tài sản và vốn cổ phần
không thay đổi, tuy nhiên khác ở chỗ không có sự chuyển dịch giữa các tài khoản trong

nguồn vốn như cổ tức cổ phần, mà chỉ có tác động làm số cổ phiếu lưu hành tăng lên.
- Ở góc độ cổ đông, số cổ phần nắm giữ tăng lên, giá cổ phiếu giảm nhưng tỷ lệ sở
hữu cổ phần không thay đổi.
Chính sách chi trả cổ tức danh nghĩa tác động đến giai đoạn tăng trưởng:
Ưu điểm:
- Doanh nghiệp không bị mất đi lượng tiền mặt, từ đó hạn chế được nguồn vốn
huy động từ bên ngoài, quy mô vốn được củng cố.
- Số lượng cổ phần nhà đầu tư tăng lên nhưng tỷ lệ quyền sở hữu không thay đổi,
nhà đầu tư sẽ không phải lãng phí khoản tiền nhàn rỗi như khi được chia cổ tức tiền
mặt, số tiền này sẽ được công ty đầu tư vào dự án có mức sinh lợi kỳ vọng cao, có lợi
cho cổ đông hơn.
- Số lượng cổ phiếu lưu hành tăng lên nhằm làm tăng tính thanh khoản cho cổ
phiếu, giá cổ phiếu cũng giảm xuống hấp dẫn các nhà đầu tư hơn.
- Tâm lý nhà đầu tư luôn thích nhiều hơn ít, do đó việc nắm giữ nhiều cổ phiếu sẽ
tạo nhiều sự lựa chọn hơn cho nhà đầu tư.
Nhược điểm:
- Pha loãng giá cổ phiếu, tăng áp lực chi trả cổ tức trong tương lai.
- Việc chi trả cổ tức cổ phần ở tỷ lệ cao sẽ dẫn đến chi phí cổ tức cho các năm sau
tăng lên, tạo một áp lực chi trả cổ tức trong tương lai đối với doanh nghiệp.
- Nếu công ty trả cổ tức bằng cổ phiếu vì thiếu tiền mặt do khó khăn tài chính thì
điều ấy rõ ràng là có tác động tiêu cực đến giá cổ phiếu.
2.3. Mô hình tổng thể
Giai đoạn doanh nghiệp tăng trưởng
Rủi ro kinh doanh Cao
Rủi ro tài chính Thấp
Nguồn tài trợ Các nhà đầu tư vốn cổ phần tăng trưởng
CHk22_Tài chính_ngày Trang 22 Năm 2013
Tài chính doanh nghiệp_Chương 32 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Chính sách cổ tức Tỷ lệ chi trả danh nghĩa
Triển vọng tăng trưởng tương lai Cao

Tỷ số giá thu nhập (P/E) Cao
Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) Thấp
Giá cổ phần Tăng nhưng dễ biến động
Trong giai đoạn tăng trưởng rủi ro kinh doanh còn cao, do đó rủi ro về tài chính
phải thấp bằng việc sử dụng chủ yếu nguồn tài trợ vốn cổ phần, rủi ro tổng thể công ty
ở mức độ hợp lý để tối thiểu hóa rủi ro, kiểm soát rủi ro, gánh được tổn thất, thiệt hại
của rủi ro đem lại.
Thu nhập trên mỗi cổ phần thấp, chính sách chi trả cổ tức thấp với tỷ lệ chi trả
danh nghĩa, tỷ lệ giữ lại cao giúp công ty tăng trưởng vốn mạnh từ dòng lợi nhuận đang
gia tăng để tài trợ cho tăng trưởng tương lai. Nguyên nhân trên làm cho tỷ số giá thu
nhập (P/E) của công ty trong giai đoạn này cao.
Với triển vọng tăng trưởng cao trong tương lai sẽ làm cho giá cổ phần tăng nhưng
dễ biến động, nhà đầu tư sẽ có thu nhập mong đợi từ chênh lệch tăng giá cổ phần do
chuyển nhượng vốn cổ phần.
3. GIAI ĐOẠN SUNG MÃN:
3.1. Đặc điểm của giai đoạn sung mãn:
Giai đoạn sung mãn có thể chia thành ba thời kỳ. Thời kỳ thứ nhất là sung mãn
tăng trưởng, có tốc độ tăng trưởng doanh số bắt đầu giảm sút; không có kênh phân phối
mới để tăng cường, mặc dù một số người chấp nhận muộn vẫn còn mua sản phẩm. Thời
kỳ thứ hai là sung mãn ổn định, doanh số bán tính trên đầu người không thay đổi vì thị
trường đã bão hòa. Đa số những khách hàng tiềm năng đã dùng thử sản phẩm đó và
mức tiêu thụ tương lai phụ thuộc vào mức tăng dân số và nhu cầu thay thế. Thời kỳ thứ
ba là sung mãn suy tàn, có qui mô doanh số giảm dần, khách hàng chuyển sang dùng
những sản phẩm khác và những sản phẩm thay thế. Nhịp độ tăng mức tiêu thụ chậm lại
tạo ra tình trạng dư thừa năng lực sản xuất, dẫn đến tình trạng cạnh tranh quyết liệt hơn.
Các đối thủ cạnh tranh nhau tìm kiếm và xâm nhập những góc thị trường còn trống, họ
rất thường dùng cách bán giảm giá. Một số đối thủ cạnh tranh yếu bắt đầu rút khỏi thị
CHk22_Tài chính_ngày Trang 23 Năm 2013
Tài chính doanh nghiệp_Chương 32 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
trường. Trong ngành chỉ còn lại những doanh nghiệp vững chắc mà xu thế chủ yếu của

họ là cố gắng giành ưu thế cạnh tranh. Trong giai đoạn sung mãn, các doanh nghiệp
thường tìm cách loại bỏ những sản phẩm yếu kém và tập trung nguồn lực vào các sản
phẩm có lời nhiều hơn.
Mức độ rủi ro kinh doanh giảm, thị phần tương đối tốt do kết quả của hoạt động
tiếp thị trong giai đoạn tăng trưởng. Rủi ro kinh doanh còn lại là thời hạn của giai đoạn
này và công ty có thể tiếp tục duy trì thị phần của mình trong suốt thời kỳ này hay
không. Trọng tâm của chiến lược là duy trì thị phần và cải thiện hiệu quả hoạt động
trong suốt thời kỳ. Rủi ro kinh doanh giảm làm cho rủi ro tài chính tăng tương ứng qua
việc sử dụng nợ. Ngoài ra các cổ đông cũng đòi hỏi cổ tức cao hơn vì triển vọng tăng
trưởng sẽ thấp hơn trong tương lai.
Về quản lý giai đoạn chuyển tiếp sang sung mãn thì giai đoạn này thường kéo dài
hơn những giai đoạn trước đó, đa số các sản phẩm đều đang trong giai đoạn sung
mãn của chu kỳ sống và gần như toàn bộ công việc quản trị đều nhằm vào giải quyết
những vấn đề của sản phẩm trong giai đoạn sung mãn đó. Một trong những vấn đề lớn
của vòng đời sản phẩm là hầu hết các cấp quản lý không chấp nhận rằng sản phẩm của
công ty chắc chắn sẽ đến giai đoạn sung mãn và cần được quản lý một cách thích hợp.
Cần phải có sự thay đổi đáng kể trong trọng tâm, phương thức quản lý ở giai đoạn
này đó là tập trung nhiều hơn vào việc duy trì một cách có lợi mức doanh số hiện đang
đạt được. Điều quan trọng nhất là công ty có thể kéo dài vòng đời hoạt động bằng cách
thiết lập một danh mục đầu tư thích hợp các sản phẩm trong phạm vi ngành để có thể
tiếp tục tăng trưởng ngay cả khi một sản phẩm nào đó đã bước vào giai đoạn sung mãn.
Bên cạnh đó, một trường hợp nữa là việc giả định một sản phẩm đã sung mãn trong khi
thực tế vẫn còn đang tăng trưởng cũng gây nhiều tốn kém. Do nền kinh tế suy thoái quá
dài có thể làm giảm tăng trưởng doanh số của nhiều sản phẩm đến mức các công ty có
khuynh hướng xem các sản phẩm này như đã sung mãn và thực hiện những chiến lược
sai lầm, từ đó làm mất đi một thị phần quan trọng trong thị trường. Sau đó nền kinh tế
phục hồi trở lại các triển vọng tăng trưởng cao của sản phẩm mà công ty cho là đang ở
giai đoạn sung mãn. Một cách để có thể tránh được các tính toán sai lầm về giai đoạn
CHk22_Tài chính_ngày Trang 24 Năm 2013
Tài chính doanh nghiệp_Chương 32 GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên

phát triển của một sản phẩm là nghiên cứu thị trường của sản phẩm này theo phương
thức phân khúc thị trường thay vì theo toàn thể thị trường vì có thể một số mảng thị
trường nào đó đã sung mãn trong khi các phần khác cho thấy dấu hiệu của sự tăng
trưởng. Từ đó có thể thực hiện những chiến lược cạnh tranh thích hợp để tối đa hóa giá
trị dài hạn của công ty.
3.2. Các chiến lược tài chính: Công ty có thể lựa chọn kịch bản trì hoãn cái chết
hoặc chấp nhận cái chết.
3.2.1. Quyết định đầu tư: Khi đến giai đoạn sung mãn, nhu cầu tái đầu tư giảm
đáng kể trong khi nguồn tài chính có sẵn lại gia tăng, nghĩa là công ty chịu rủi ro tiềm
ẩn của lợi nhuận giữ lại do không có cách sử dụng để sinh lợi.
- Nếu công ty chọn trì hoãn cái chết thì sẽ tiến hành chiến lược đầu tư thay thế
bằng các sản phẩm mới. Và công ty ngày càng ý thức được sự cần thiết cũng như tính
ưu việt của việc thường xuyên phát triển các sản phẩm, dịch vụ mới. Theo đó, các giai
đoạn sản phẩm sẽ được lồng ghép vào nhau: giai đoạn khởi sự của sản phẩm mới được
triển khai lồng ghép vào giai đoạn bão hòa của sản phẩm cũ. Bên cạnh việc duy trì mức
doanh số đang đạt được của các sản phẩm cũ thì đối với các sản phẩm mới công ty cần
xây dựng tổ chức tốt hơn để quản trị những ý tưởng sản phẩm mới này, triển khai
nghiên cứu có cơ sở và thông qua quyết định trong từng giai đoạn của quá trình phát
triển sản phẩm mới. Tuy nhiên, cũng cần lưu ý là những sản phẩm mới có thể gặp rủi ro
và thất bại gây tổn thất cho công ty nên cần phải được tính toán kỹ lưỡng. Ngoài ra,
công ty có thể thực hiện chiến lược tăng trưởng đa dạng hóa bằng cách đầu tư các
nguồn vốn dư thừa vào các lĩnh vực có liên quan với ngành mà doanh nghiệp đang hoạt
động hay những lĩnh vực khác để triển khai các cơ hội tăng trưởng mới, các lợi thế cạnh
tranh lâu dài, tăng khả năng thâm nhập thị trường quốc tế, nhanh chóng nắm bắt công
nghệ mới…
CHk22_Tài chính_ngày Trang 25 Năm 2013