Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
Trang 1
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
BẢN CHẤT TÀI CHÍNH
DOANH NGHIỆP
Chương 1:
GV phụ trách:
TS Nguyễn Thị Uyên Uyên
Lớp: Cao Học Ngày - Khóa: 22
Nhóm 1:
1. Bùi Thị Thuỳ Dung
2. Trần Minh Bảo Ngọc
3. Trần Đào Phương Linh
4. Lương Thị Thanh Vương
TP.HCM, ngày 22 tháng 09 năm 2013
Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU 5
1. Bản chất tài chính doanh nghiệp 6
2. Công ty cổ phần 8
2.1. Công ty cổ phần là gì? 9
2.1. Công ty cổ phần là gì? 9
2.2. Nhà quản trị tài chính 12
2.2. Nhà quản trị tài chính 12
Nhà quản trị tài chính là ai? 12
Nhà quản trị tài chính là ai? 12
Vai trò nhà quản trị tài chính 14
Vai trò nhà quản trị tài chính 14
2.3. Công ty cổ phần - Sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý và
những vấn đề gặp phải 16
2.3. Công ty cổ phần - Sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý và
những vấn đề gặp phải 16
2.3.1. Sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý 16
2.3.1. Sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý 16
2.3.1.1. Ích lợi của việc phân định quyền sở hữu và quyền quản lý 16
2.3.1.2. Bất lợi của việc phân định quyền sở hữu và quyền quản lý 17
2.3.2. Vấn đề chi phí đại diện 18
2.3.2. Vấn đề chi phí đại diện 18
2.3.2.1. Định nghĩa 18
2.3.3. Các dạng mâu thuẫn giữa quyền sở hữu và quyền quản lý trong công
ty cổ phần 20
2.3.3. Các dạng mâu thuẫn giữa quyền sở hữu và quyền quản lý trong công ty
cổ phần 20
Trang 2
Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
2.3.4. Phân loại chi phí đại diện trong công ty cổ phần 22
2.3.4. Phân loại chi phí đại diện trong công ty cổ phần 22
2.3.4.1. Chi phí đại diện do nợ 23
2.3.4.2. Chi phí đại diện do dòng tiền tự do 26
2.3.4.3. Chi phí đại diện của định giá cao vốn cổ phần: 27
3. Thị trường tài chính 30
3.1. Thị trường tài chính: Cơ sở khách quan cho sự ra đời và Điều kiện cần
thiết hình thành thị trường tài chính 30
3.1. Thị trường tài chính: Cơ sở khách quan cho sự ra đời và Điều kiện cần
thiết hình thành thị trường tài chính 30
3.1.1. Cơ sở khách quan cho sự ra đời thị trường tài chính: 30
3.1.1. Cơ sở khách quan cho sự ra đời thị trường tài chính: 30
3.1.2. Điều kiện cần thiết hình thành thị trường tài chính 31
3.1.2. Điều kiện cần thiết hình thành thị trường tài chính 31
3.2. Công cụ của thị trường tài chính 31
3.2. Công cụ của thị trường tài chính 31
3.3. Cấu trúc thị trường tài chính 32
3.3. Cấu trúc thị trường tài chính 32
3.4. Chức năng của thị trường tài chính 33
3.4. Chức năng của thị trường tài chính 33
3.5. Vai trò của thị trường tài chính 34
3.5. Vai trò của thị trường tài chính 34
4. Phần mở rộng 35
4.1 Các nhân tố tác động đến chi phí đại diện 35
4.1 Các nhân tố tác động đến chi phí đại diện 35
4.1.1. Loại hình doanh nghiệp 35
4.1.1. Loại hình doanh nghiệp 35
Trang 3
Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
4.1.2. Tài sản 36
4.1.2. Tài sản 36
4.1.3. Tổng nợ 36
4.1.3. Tổng nợ 36
4.1.4. Dòng tiền 36
4.1.4. Dòng tiền 36
4.1.5. Các nhân tố khác 36
4.1.5. Các nhân tố khác 36
4.2 Chi phí đại diện trong công ty cổ phần tại Việt Nam 36
4.2 Chi phí đại diện trong công ty cổ phần tại Việt Nam 36
4.2.1. Thực trạng về người đại diện và chi phí đại diện ở Việt Nam 36
4.2.1. Thực trạng về người đại diện và chi phí đại diện ở Việt Nam 36
4.2.2. Nguyên nhân phát sinh chi phí đại diện 37
4.2.2. Nguyên nhân phát sinh chi phí đại diện 37
4.2.3. Tác động của chi phí đại diện 38
4.2.3. Tác động của chi phí đại diện 38
4.2.4. Kiểm soát chi phí đại diện trong các CTCP Việt Nam 38
4.2.4. Kiểm soát chi phí đại diện trong các CTCP Việt Nam 38
4.2.4.1. Giải pháp quản lý chi phí đại diện (địnhtính) 38
4.2.4.2. Tobin’s Q – Mô hình định lượng chi phí đại diện 39
Tài liệu tham khảo 42
Trang 4
Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
LỜI MỞ ĐẦU
Mục tiêu quan trọng nhất để thành công trong việc quản trị tài chính của một
doanh nghiệp là phải làm gia tăng được giá trị doanh nghiệp trên thị trường. Để thực
hiện điều này các nhà quản trị tài chính của một doanh nghiệp luôn phải đối mặt với
ba quyết định tài chính quan trọng: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định
phân phối.
Một doanh nghiệp có thể hoạt động sản xuất kinh doanh được thì cần phải có
vốn và quyền sử dụng nguồn vốn bằng tiền của mình một cách chủ động. Tuy nhiên
cũng cần phải làm rõ một vấn đề là: Các nguồn vốn được lấy ở đâu? Làm thế nào để
có thể huy động được vốn? Đối với các Công ty cổ phần thì số vốn đầu tư ban đầu
được hình thành từ việc đóng góp vốn của các cổ đông dưới hình thức cổ phần. Mức
vay vốn được quy định theo từng doanh nghiệp. Và để tồn tại và phát triển kinh
doanh, trong quá trình sản xuất kinh doanh doanh nghiệp vẫn phải tiếp tục đầu tư
trung và dài hạn vì vậy doanh nghiệp có thể huy động vốn bên trong doanh nghiệp
như vốn tự tài trợ. Nếu như nguồn tự tài trợ mà nhu cầu đầu tư dài hạn vẫn không đáp
ứng được thì doanh nghiệp phải tìm kiếm nguồn vốn từ bên ngoài. Với chức năng tổ
chức vốn, tài chính doanh nghiệp không đơn thuần chỉ thực hiện việc huy động vốn
mà còn phải tiến hành phân phối vốn sao cho với số vốn pháp định, vốn tự có và các
nguồn vốn huy động, doanh nghiệp có thể sử dụng chúng một cách có hiệu quả. Muốn
vậy, trong từng thời kỳ kinh doanh doanh nghiệp phải xác định được nhu cầu về vốn
là bao nhiêu và kết cấu như thế nào là hợp lý. Sau khi huy động vốn và đã sử dụng
nguồn vốn đó sẽ thu được kết quả là việc tiêu thụ sản phẩm hàng hoá của doanh
nghiệp. Do đó doanh nghiệp tiến hành phân phối kết quả hoạt động sản xuất kinh
doanh của mình.
Trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp để hoạch định ba quyết định này
không thể tránh việc phát sinh vấn đề đại diện. Vấn đề đại diện luôn là vấn đề đang
rất được quan tâm trong công ty cổ phần, xưa đến nay, do luôn tồn tại các mâu thuẫn
về lợi ích giữa các thành phần trong công ty chẳng hạn như chủ nợ và cổ đông, cổ
đông và người đại diện, cổ đông bên trong và bên ngoài. Gần đây hàng loạt công ty,
tập đoàn hàng đầu phải chịu thua lỗ thất bại với một phần lớn nguyên nhân xuất phát
do sai lầm của người quản lý đã đặt ra một yêu cầu cấp thiết về những nghiên cứu
chuyên sâu về vấn đề này. Mặc dù đây là một vấn đề không mới trên thế giới, tuy
Trang 5
Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
nhiên các lý thuyết nghiên cứu sâu về chi phí đại diện tại Việt Nam hiện vẫn chưa
đủ đáp ứng được yêu cầu hiện nay. Vì vậy chúng tôi chọn đề tài này nhằm làm rõ
phần nào một số lý thuyết về chi phí đại diện trên thế giới.
1. Bản chất tài chính doanh nghiệp
Các nhà quản trị tài chính của một doanh nghiệp luôn phải đối mặt với 3 quyết
định quan trọng, đó là:
(1) Quyết định đầu tư
Quyết định đầu tư được phân tích ở các khía cạnh khác nhau, như các tài sản
được định giá như thế nào, mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro hoặc quan trọng
là tiến trình hoạch định ngân sách vốn đầu tư. Quyết định đầu tư bắt đầu từ khi doanh
nghiệp bắt đầu hoạt động. Một cách lý tường, khi đứng giữa các dự án, một doanh
nghiệp nên đầu tư vào các dự án mới đến mức mà tại đó tỷ suất sinh lợi của dự án
bằng với chi phí sử dụng vốn biên tế. Các dự án có thể được phân loại thành các dự án
đầu tư mở rộng, các dự án thay thế từ các cơ hội tiết giảm chi phí và các dự án nhằm
đáp ứng yêu cầu về mặt pháp lý,…
Các quyết định liên quan đến sự lựa chọn chấp nhận hoặc từ chối duy nhất một
dự án là rất hiếm trong thực tế. Tương tác giữa doanh nghiệp và các dự án có thể xuất
hiện dưới vô số các hình thức khác nhau, có nhiều trường hợp rất phức tạp và khó
khăn khi đưa ra quyết định. Có thể liệt kê một số trường hợp như:
- Đầu tư trong trường hợp nguồn vốn bị giới hạn
- Giữa các dự án cũng có thể xảy ra sự tương tác khi chúng loại trừ lẫn nhau,
và phức tạp hơn khi các dự án này không đồng nhất về mặt thời gian. Lúc
đó chúng ta rất khó để so sánh nếu không chuyển chi phí hiện tại thanh chi
phí hàng năm tương đương, tuy nhiên ta phải tính các chi phí hàng năm này
theo giá trị thực và điều chỉnh với các thay đổi công nghệ.
- Thời điểm tối ưu để đầu tư cũng là một vấn đề quan trọng trong quyết định
này. Một dự án nếu thực hiện thời điểm này có thể đạt được NPV cao hơn
thời điểm kia. Hoặc Quyết định khi nào nên thay thế thiết bị hiện hữu, bởi
trên thực tế thì việc thay thế này thường được xem xét ở khía cạnh kinh tế
hơn là từ nguyên nhân hư hỏng kỹ thuật. Do đó, thời điểm tối ưu để thay thế
là khi nào cần được doanh nghiệp xem xét kỹ lưỡng.
(2) Quyết định tài trợ
Trang 6
Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
Quyết định tài trợ liên quan đến việc huy động nguồn vốn để tài trợ cho quyết
định đầu tư, từ đó doanh nghiệp sẽ xác định cấu trúc vốn mục tiêu cho mình. Khi
hoạch định chiến lược tài trợ, các nhà quản trị tài chính sẽ không hướng vào các
nguồn ngắn hạn nhắm vào các nguồn mang tính dài hạn bởi nguồn ngắn hạn thì
không có tính ổn định lâu dài.
Mỗi doanh nghiệp sẽ tự xác định cấu trúc vốn mục tiêu cho riêng mình, một
cấu trúc vốn thoả mãn 3 mục tiêu:
- Tối đa hoá thu nhập cho chủ sở hữu.
- Tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn.
- Tối thiểu hoá rủi ro (rủi ro là điều mà một doanh nghiệp không thế tránh khỏi, ở
đây nói đến việc doanh nghiệp tìm cách để kiểm soát được rủi ro mà họ phải
gánh chịu, chấp nhận được những tổn thất thiệt hại nếu rủi ro xảy ra).
Trong quyết định về tài trợ, 2 định đề nổi tiếng của Modigliani và Miller (MM)
đã đưa ra các lập luận một cách tổng quát nhất sự đánh đổi giữa nợ và vốn cổ phần với
giá trị doanh nghiệp trong giả định thị trường vốn là hoàn hảo.
Tuy nhiên các giả định của MM là về một thị trường vốn hoàn hảo, thị trường
này không tồn tại trong thực tế. Mặc dù vậy, chúng ta không bác bỏ 2 định đề của
MM mà nới lỏng ra để phân tích sâu hơn về cấu trúc vốn cho một doanh nghiệp. Khi
đó, từ một doanh nghiệp 100% vốn cổ phần chuyển sang sử dụng nợ, giá trị doanh
nghiêp này có thể tăng lên do được huởng lợi ích từ tấm chắn thuế, và đồng thời cũng
gánh chịu thêm một loại chi phí gọi là chi phí đại diện. Khi gia tăng nợ thì doanh
nghiệp cũng đã gia tăng rủi ro tài chính hay nói cách khác việc sử dụng đòn bẩy do
tăng nợ đưa đến một sự gia tăng trong rủi ro tài chính cho doanh nghiệp đó.
Ngoài ra khi xem xét về quyết định tài trợ, lý thuyết dánh đổi và lý thuyết trật
tự phân hạng cũng sẽ giúp chúng ta lý giải sự khác biệt trong cấu trúc vốn khi so sánh
giữa các doanh nghiệp trong cùng một ngành hoặc các doanh nghiệp giữa các ngành
khác nhau trong thực tế.
(3) Quyết định phân phối
Giá trị của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của ba quyết định tài chính: đầu tư,
tài trợ và phân phối. Các quyết định này liên quan rất chặt chẽ với nhau. Ví dụ như
các đầu tư của một doanh nghiệp sẽ tạo ra mức lợi nhuận và tiềm năng cổ tức tương
lai. Còn cấu trúc vốn liên quan tới chi phí sử dụng vốn mà từ đó sẽ ảnh hưởng đến
việc lựa chọn cơ hội đầu tư bởi khi đó, các chi phí này sẽ hạn chế các cơ hội đầu tư
Trang 7
Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
mà doanh nghiệp có thể chấp nhận được. Chính sách cổ tức thì ảnh hưởng đến số
lượng vốn cổ phần thường trong cấu trúc vốn của một doanh nghiệp (qua lợi nhuận
giữ lại), và mở rộng ra, nó ảnh hường đến chi phí sử dụng vốn.
Chính sách cổ tức ấn định phân phối lợi nhuận giữ lại tái đầu tư và chi trả cổ
tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại cung cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng
trường lợi nhuận tiềm năng tương lai, trong khi cổ tức thì cung cấp cho các nhà đầu tư
này một phân phối ở hiện tại.
Có thể liệt kê ra một số các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn chính sách cổ
tức như: các điều khoản giới hạn trong hợp đồng trái phiếu công ty và các thoả thuận
tài trợ khác, các ảnh hưởng của thuế, khả năng vay và tiếp cận thị trường vốn, tính ổn
định của lợi nhuận, lạm phát, các hạn chế pháp lý ngăn cấm cổ tức làm suy yếu vốn,…
Với các giả định về thị trường vốn hoàn hảo, MM đã lập luận và chứng minh
được rằng chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp mà việc thay đổi
trong các quyết định cổ tức sẽ phát ra các tín hiệu có hàm chứa nội dung tới các nhà
đầu tư. Khi nới lỏng các giả định của MM thì thực tế chính sách cổ tức có tác động tới
giá trị doanh nghiệp do các nguyên nhân như chi phí giao dịch của cổ đông, thuế thu
nhập cá nhân, chi phí phát hành cổ phần mới, chi phí đại diện,…
Có thể liệt kê một số loại chính sách cổ tức như: chính sách giữ lại thụ động,
chính sách cổ tức tiền mặt ổn định, chính sách tỷ lệ chi trả không đổi, hay chính sách
chi trả cổ tức nhỏ thường xuyên cộng với cổ tức thưởng cuối năm,… Một số doanh
nghiệp còn sử dụng cách mua lại cổ phần thay cho chi trả cổ tức tiền mặt.
Mục tiêu quan trọng nhất để thành công trong việc quản trị tài chính của một
doanh nghiệp là phải làm gia tăng được giá trị doanh nghiệp trên thị trường. Vấn đề là
thực hiện điều đó như thế nào? Có thể có một số hoạt động tài chính bạn có thể tìm
hiểu trong môn học này nhưng trên thực tế các giám đốc tài chính lại không vận dụng
đúng như vậy. Điều này cho thấy tại sao để hiểu thấu đáo và áp dụng thành công các
kiến thực tài chính doanh nghiệp là một việc hết sức khó khăn. Mặc dù môn học này
có thể không giúp cho bạn giải quyết được toàn bộ các vấn đề phát sinh trong thực
tiễn nhưng nó sẽ cung cấp những nghuyên tắc và kiến thức mà tất cả các quyết định
tài chính điều dựa trên đó làm nền tảng. Và môn học này cũng sẽ cho bạn thấy cách sử
dụng các công cụ cần thiết trong giao dịch thương mại và tài chính như thế nào.
2. Công ty cổ phần
Trang 8
Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
2.1. Công ty cổ phần là gì?
Không phải tất cả các doanh nghiệp hoạt động sản xuất kinh doanh đều được tổ
chức dưới loại hình công ty cổ phần. Trường hợp doanh nghiệp nhỏ có thể chỉ do một
cá nhân sở hữu và quản lý (doanh nghiệp tư nhân), cũng có trường hợp chủ sở hữu
không phải chỉ duy nhất một người mà có thể có thêm một vài cá nhân khác tham gia
đồng sở hữu và quản lý (công ty hợp danh – partnership). Tuy nhiên, thực tế cho thấy
hầu hết tất các cả công ty có quy mô lớn hay trung bình đều được tổ chức dưới dạng
công ty cổ phần (ví dụ: Microsoft, Unilever, Nestlé ). Đồng thời, công ty cổ phần
cũng là đối tượng được phần lớn các tác giả trên thế giới nghiên cứu và đề cập đến
trong các bài viết của mình. Vậy công ty cổ phần là gì? Cách thức tổ chức, hoạt động
và những ưu, nhược điểm của loại hình công ty cổ phần này ra sao? Phần này sẽ tập
trung làm rõ những vấn đề trên.
- Công ty cổ phần là doanh nghiệp, trong đó:
• Vốn điều lệ được chia thành nhiều phần bằng nhau gọi là cổ phần.
• Cổ đông có thể là tổ chức, cá nhân.
• Cổ đông chỉ chịu trách nhiệm hữu hạn trong phạm vi số vốn đã đóng
góp vào doanh nghiệp. Điều này có nghĩa là các cổ đông sẽ không chịu
trách nhiệm cá nhân trước các nghĩa vụ tài chính của công ty. Chẳng
hạn nếu công ty phá sản thì không ai được quyền yêu cầu liên đới các
tài sản riêng các cổ đông của nó đối với các nghĩa vụ trả nợ của công
ty. Trong trường hợp này các cổ đông chỉ mất phần góp vốn ban đầu
của mình mà thôi.
• Cổ đông có quyền tự do chuyển nhượng cổ phần của mình cho người
khác.
• Công ty cổ phần có tư cách pháp nhân, tách bạch về mặt luật pháp đối
với các cổ đông, do vậy:
Công ty cổ phần được quyền phát hành các loại chứng khoán ra thị trường
Công ty cổ phần có thể thực hiện định giá mua lại một công ty khác và sau
đó thực hiện sáp nhập hai công ty.
Đối với Việt Nam, theo điều 77 – Luật Doanh Nghiệp 2005:
“1. Công ty cổ phần là doanh nghiệp, trong đó:
a) Vốn điều lệ được chia thành nhiều phần bằng nhau gọi là cổ
phần;
Trang 9
Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
b) Cổ đông có thể là tổ chức, cá nhân; số lượng cổ đông tối thiểu là
ba và không hạn chế số lượng tối đa;
c) Cổ đông chỉ chịu trách nhiệm về các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản
khác của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn đã góp vào doanh nghiệp;
d) Cổ đông có quyền tự do chuyển nhượng cổ phần của mình cho
người khác, trừ trường hợp quy định tại khoản 3 Điều 81 và khoản 5 Điều
84 của Luật này.
2. Công ty cổ phần có tư cách pháp nhân kể từ ngày được cấp Giấy
chứng nhận đăng ký kinh doanh.
3. Công ty cổ phần có quyền phát hành chứng khoán các loại để huy
động vốn.”
- Một công ty cổ phần sau khi thành lập trải qua hai giai đoạn hoạt
động:
• Công ty cổ phần nội bộ (The private corporation): Khi một công ty cổ
phần được thành lập, các cổ phần của nó có thể chỉ được nắm giữ bởi
một nhóm nhỏ các nhà đầu tư, chẳng hạn như là các nhà quản lý của
công ty và một vài người khác cùng chung vốn. Trong trường hợp này,
các cổ phần của công ty không được mua bán, giao dịch rộng rãi trong
công chúng và công ty được gọi là công ty cổ phần nội bộ.
• Công ty cổ phần đại chúng (The public corporation): Khi công ty cổ
phần bắt đầu tăng trưởng và thêm nhiều cổ phần được phát hành nhằm
gia tăng bổ sung thêm vốn thì những cổ phần của nó sẽ được giao dịch
mua bán rộng rãi trên thị trường và lúc này công ty được gọi là công ty
cổ phần đại chúng. Hầu hết các công ty nổi tiếng trên thế giới và các
công ty lớn đều là những công ty cổ phần đại chúng.
- Xét về mặt quản lý, mặc dù các cổ đông là những người nắm quyền sở
hữu công ty cổ phần nhưng họ không hẳn sẽ là người trực tiếp quản lý
nó. Thay vì tham gia quản lý trực tiếp thì những cổ đông này sẽ bỏ phiếu
để lựa chọn một hội đồng quản trị. Một trong số thành viên hội đồng
quản trị có thể kiêm nhiệm chức danh quản lý cao nhất là Tổng Giám
Đốc hoặc chức danh Tổng Giám Đốc có thể được hội đồng quản trị lựa
chọn từ một người bên ngoài không phải là cổ đông của công ty. Hội
Trang 10
Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
đồng quản trị đại diện cho quyền lợi của các cổ đông và bổ nhiệm các
chức năng quản lý cao nhất của công ty đồng thời có nhiệm vụ đảm bảo
các hoạt động của các nhà quản lý luôn tuân theo đúng muc tiêu tối đa
giá trị lợi ích của các chủ sở hữu.
- Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý đã mang lại cho loại
hình công ty cổ phần một thời gian hoạt động được xem là vĩnh viễn.
Thậm chí ngay cả khi các nhà quản lý từ nhiệm hoặc bị bãi nhiệm và bị
thay thế thì công ty cổ phần vẫn tồn tại. Hoặc các cổ đông có thể rút
khoản vốn góp của mình ra khỏi công ty bằng cách bán các cổ phần của
mình cho những nhà đầu tư khác mà vẫn không làm gián đoạn hoạt
động của công ty.
Từ những khái niệm trên về công ty cổ phần, ta có thể rút ra những thuận lợi và
khó khăn trong hoạch định tài chính của công ty cổ phần.
• Thuận lợi
Vì vốn góp được chi thành nhiều phần, công ty cổ phần có khả năng
thu hút được rất nhiều nhà đầu tư mà trong đó có thể có những nhà đầu tư
chỉ nắm giữ một cổ phần trị giá rất thấp, tương ứng cho một phiếu biểu
quyết duy nhất và nhận một tỷ lệ ít ỏi lợi nhuận và cổ tức. Cho đến những
nhà đầu tư không lồ như các quỹ hưu bổng và các công ty bảo hiểm mà
những khoản đầu tư của nó có thể lên đền hàng triệu cổ phần, tương ứng
với nó là một con số rất lớn phiều biểu quyết cũng như tỷ lệ chia cổ tức
của công ty.
Khả năng huy động vốn của công ty cổ phần rất cao vì nó có quyền
phát hành các loại chứng khoán ra thị trường, có thể huy động vốn bằng
cách phát hành cổ phần mới tới các nhà đầu tư.
Do các cổ đông có thể chuyển nhượng vốn dễ dàng nên đối tượng tham
gia góp vốn cho công ty cổ phần cũng đa dạng hơn, khả năng công ty huy
động vốn cao hơn.
Sự tách biệt về quyền sở hữu và quyền quản lý cho phép công ty thuê
những nhà quản lý chuyên nghiệp để điều hành công ty hoạt động hiệu
quả.
• Khó khăn
Việc quản lý một bộ máy theo luật định của một công ty cổ phần và
việc thông đạt những thông tin cần thiết của nó đến các cổ đông sẽ phải
tốn nhiều thời gian và chi phí.
Trang 11
Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
Công ty cổ phần là một pháp nhân tồn tại độc lập với các cổ đông nên
các khoản thuế thu nhập mà công ty này và các cổ đông của nó phải nộp
cũng sẽ được tách biệt. Vì vậy công ty cổ phần phải nộp thuế thu nhập
doanh nghiệp đồng thời các cổ đông của nó phải nộp thuế thu nhập cá
nhân trên khoản cổ tức mà họ được hưởng từ lợi nhuận sau thuế của công
ty, do đó cổ đông của công ty cổ phần gần như bị đánh thuế hai lần, điều
này có thể gây giảm sức hút của công ty cổ phần với các nhà đầu tư.
Sự tách biệt về quyền sở hữu và quyền quản lý cũng mang lại nhiều
mâu thuẫn mà rõ nhất là vấn đề đại diện, vấn đề này có thể dẫn đến những
quyết định đầu tư không hiệu quả và tiêu tốn nhiều chi phí để hội đồng
quản trị thực hiện giám sát ban giám đốc.
Vì lợi nhuận công ty cần phải được công khai với cổ đông và cũng
nhằm thu hút những nhà đầu tư tiềm tàng, công ty cổ phần thường phải
tiết lộ những thông tin tài chính quan trọng, những thông tin này có thể bị
các đối thủ cạnh tranh khác khai thác.
2.2. Nhà quản trị tài chính
Nhà quản trị tài chính là ai?
Chúng ta sử dụng thuật ngữ Giám đốc tài chính để chỉ những người có trách
nhiệm đưa ra những quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân phối.
Trong hầu hết các trường hợp và trong hầu hết các công ty khác nhau, trách nhiệm này
được Giám đốc tài chính phân bổ và cùng thực hiện bởi nhiều người.
Quản trị tài chính doanh nghiệp là việc lựa chọn và đưa ra các quyết định tài
chính, tổ chức thực hiện các quyết định đó nhằm đạt được mục tiêu hoạt động tài
chính của doanh nghiệp, đó là tối đa hoá giá trị cho chủ doanh nghiệp hay là tối đa
hóa lợi nhuận, không ngừng làm tăng giá trị doanh nghiệp và khả năng cạnh tranh của
doanh nghiệp trên thị trường.
Quản trị tài chính là một trong các chức năng cơ bản của quản trị doanh nghiệp.
Chức năng quản trị tài chính có mối liên hệ mật thiết với các chức năng khác trong
doanh nghiệp như: chức năng quản trị sản xuất, chức năng quản trị marketing, chức
năng quản trị nguồn nhân lực.
Quản trị tài chính doanh nghiệp bao gồm các hoạt động liên quan đến đầu tư,
tài trợ và quản trị tài sản theo mục tiêu chung của công ty. Vì vậy, chức năng quyết
định của quản trị tài chính có thể chia thành ba nhóm: quyết định đầu tư, tài trợ và
Trang 12
Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
quản trị tài sản, trong đó quyết định đầu tư là quyết định quan trọng nhất trong ba
quyết định căn bản theo mục tiêu tạo giá trị cho các cổ đông.
Các nhà quản trị cấp cao trong một công ty luôn có liên quan đến những quyết
định tài chính bao gồm cả những kỹ sư, những nhà thiết kế sản phẩm mới. Vì việc
thiết kế những sản phẩm mới sẽ xác định chủng loại sản phẩm thực mà công ty sẽ phải
đầu tư. Ngay cả những nhà quản trị marketing cũng tham gia vào quyết định đầu tư vì
bản thân một chiến lược quảng cáo cũng là một dự án đầu tư quan trọng, nhưng là đầu
tư vào tài sản vô hình và được mong đợi là sẽ bù đắp lại những chi phí đã bỏ ra bằng
gia tăng doanh số và lợi nhuận của công ty trong tương lai.
Tuy nhiên, có một vài nhà quản trị mà chuyên môn đặc biệt của họ là trong lĩnh
vực tài chính. Vai trò của họ được thể hiện tổng quát trong hình sau bao gồm: Giám
đốc tài chính (CFO), Giám đốc vốn và Kế toán trưởng.
Hình: Vai trò của Giám đốc tài chính
• Giám đốc tài chính: điều hành trực tiếp cả hai vị trí giám đốc vốn và kế toán
trưởng. Bản thân giám đốc tài chính có trách nhiệm chính trong việc hoạch
định các chính sách tài chính và các kế hoạch tài chính phục vụ cho các
hoạt động của doanh nghiệp. Thông thường người phụ trách cao nhất về tài
chính của công ty – các CFO – đồng thời cũng có trách nhiệm quản lý điều
hành toàn bộ hoạt động chung của một công ty với mức độ vượt hơn
Trang 13
Giám đốc vốn
Bộ phận quản
trị tín dụng
Bộ phận quản
trị tiền mặt
Bộ phận
chi tiêu vốn
Bộ phận
lập kế hoạch tài
chính
Kế toán trưởng
Bộ phận
quản lý thuế
Bộ phận
kế toán chi phí
Bộ phận
kế toán tài chính
Bộ phận
quản lý hệ
thống dữ liệu
TỔNG GIÁM ĐỐC
Giám Đốc Tài Chính
HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ
Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
chuyên môn chính về tài chính của họ, và các CFO cũng có thể là thành
viên của ban giám đốc.
• Giám đốc vốn: có trách nhiệm quản trị dòng tiền của doanh nghiệp, tìm
kiếm huy động nguồn vốn mới và duy trì mối quan hệ với các ngân hàng,
với các cổ đông cũng như với tất cả các nhà đầu tư khác, những người đang
nắm giữ các chứng khoán mà công ty đã phát hành, đảm bảo tối đa hóa giá
trị doanh nghiệp.
• Kế toán trưởng: chuyên thiết lập các báo cáo tài chính hằng năm, quản lý hệ
thống kế toán nội bộ của công ty và theo dõi các khoản thuế phải nộp nhằm
đảm bảo rằng tiền luôn được sử dung hiệu quả và tuân thủ các quy định của
luật pháp về các giao dịch chứng khoán.
Vai trò nhà quản trị tài chính
Để tìm hiểu vai trò của nhà quản trị tài chính chúng ta nhắc lại khái niệm về tài
sản thực và tài sản tài chính:
• Tài sản thực (real assets): phần lớn tài sản thực là tài sản hữu hình nhu8
máy móc thiết bị, nhà xưởng và văn phòng làm việc. Một số tài sản khác
là các tài sản vô hình như độc quyền về kỹ thuật, uy tín thương hiệu và
bằng phát minh sáng chế… tất cả những tài sản này đều có giá trị tương
lai của nó.
• Tài sản tài chính (financial assets) hay chứng khoán (securities): là các
loại giấy tờ có giá công ty có thể phát hành khi cần tạo vốn. Các loại
giấy tờ có giá này bản thân nó có một giá trị nhất định bởi vì nó được
đảm bảo trên các tài sản thực của công tyva2 dòng thu nhập tương lai
mà nó mang lại. Các tài sản tài chính không chỉ bao gốm các khoản vay
nợ ngân hàng mà còn bao gồm các cổ phần, trái phiếu và các loại chứng
khoán đăc biệt khác.
• Các giám đốc tài chính là chiếc cầu nối giữa hoạt động của một doanh
nghiệp và thị trường tài chính (financial market), thị trường tài chính là
nơi mà ở đó các nhà đầu tư đang nắm giữ các tài sản tài chính được phát
hành bởi các công ty. Vai trò của giám đốc tài chính được thể hiện trong
hình sau cho thấy dòng chảy của tiền mặt đi từ nhà đầu tư đến công ty
và sau đó quay trở lại nhà đầu tư như thế nào.
Trang 14
Các hoạt
đông của một
công ty (Tất cả
các tài sản
thực)
GIÁM ĐỐC
TÀI CHÍNH
(
2)
(
1)
(
3)
(
4b)
(
4a)
Thị trường tài
chính (Các nhà đầu
tư nắm giữ các tài
sản tài chính)
Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
Hình: Dòng chảy của tiền mặt
(1) Công ty bán chứng khoán để huy động vốn.
(2) Tiền được chi tiêu để mua sắm các tài sản thực sử dụng cho hoạt động
kinh doanh.
(3) Nếu công ty kinh doanh hiệu quả thì các tài sản thực sẽ tạo nên dòng
tiền gia tăng để hoàn trả vốn đầu tư ban đầu.
(4) Tiền hoặc được tái đầu tư trở lại (4a) hoặc được hoàn trả cho các nhà
đầu tư, những người đã mua các chứng khoán mà công ty phát hành lúc
ban đầu (4b).
Hình trên nhắc chúng ta quay trở lại ba quyết định căn bản đối với một giám
đốc tài chính: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định phân phối.
• Thứ nhất, những tài sản thực nào sẽ được công ty đầu tư? Trả lời cho
câu hỏi thứ nhất đó là quyết định đầu tư hay quyết định ngân sách vốn
của công ty.
• Thứ hai, công ty nên sử dụng nguồn tài trợ nào cho dự án đầu tư đã
được lựa chọn đó? Trả lời cho câu hỏi thứ hai đó là quyết định tài trợ
của công ty.
• Thứ ba, kết hợp cả hai quyết định trên sẽ tạo thành chính sách phân
phối. Nghĩa là công ty sẽ đưa ra quyết định chính sách phân phối như
thế nào. Ngoài ra, sự kết hợp giữa các quyết định tài chính với nhau chứ
không phải xem xét một cách riêng lẻ làm cho các giám đốc tài chính
“mệt” hơn nữa với việc phân tích và lập kế hoạch tài chính.
Thị trường tài chính là nơi mà tại đó các công ty có thể gia tăng vốn, và cũng
tương ứng như vậy các công ty quốc gia có thể gia tăng vốn trong phạm vi toàn cầu từ
các thị trường tài chính quốc tế. Các cổ đông của các công ty lớn phân bổ tản mát khắp
toàn cầu. Các cổ phần của các công ty này được giao dịch trao đổi mua bán trên khắp
các múi giờ trên khắp các trung tâm tài chính quốc tế. Các luồng vốn đầu tư bằng trái
phiếu và các khoản vay nợ ngân hàng có thể được chuyển đồi và mua bán dễ dàng
xuyên biên giới các quốc gia. Một công ty cổ phần có nhu cầu huy động vốn thì không
nhất thiết vay mượn từ ngân hàng địa phương của mình. Ngày nay, việc quản trị tiền
mặt đã trở thành một yêu cầu phức tạp đối với những công ty mà sản phẩm của nó được
Trang 15
Các hoạt
đông của một
công ty (Tất cả
các tài sản
thực)
(
4b)
Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
tiêu thụ tại nhiều quốc gia trên thế giới. Do đó, các giám đốc tài chính cần phải nhìn
thấy được các vấn đề ở tầm mức tài chính quốc tế, sự khác nhau trong các hệ thống tài
chính và các vấn đề về đầu tư cũng như gia tăng vốn trong phạm vi quốc tế.
2.3. Công ty cổ phần - Sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý và
những vấn đề gặp phải
2.3.1. Sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý
2.3.1.1. Ích lợi của việc phân định quyền sở hữu và quyền quản lý
Do tính chất có nhiều chủ sở hữu của công ty Cổ phần nên các cổ đông không thể
thực hiện trực tiếp vai trò chủ sở hữu của mình mà phải thông qua tổ chức đại diện
làm nhiệm vụ quản lý lãnh đạo công ty đó là: Đại hội đồng cổ đông, Hội đồng quản
trị, Giám đốc điều hành và kiểm soát viên. Việc phân định giữa quyền sở hữu và
quyền quản lý đã có những thuận lợi rõ ràng:
• Các cổ đông trong công ty không được phép rút vốn ra khỏi công ty mà
chỉ có thể mua, bán, chuyển nhượng phần vốn góp của mình cho những
người khác thông qua thị trường chứng khoán. Do vậy sẽ không gây
phiền phức đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Có số vốn lớn,
công ty Cổ phần sẽ có điều kiện áp dụng những tiến bộ của khoa học
công nghệ, nâng cao năng suất lao động, tận dụng hết dược những cơ
hội kinh doanh , thích ứng nhanh được với những biến động của thị
trường, đem lại hiệu quả kinh doanh cao.
• Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và việc quản lý còn được thể hiện ở việc
giám đốc quản lý công ty có thể không phải là cổ đông của công ty.
Giám đốc có thể là người đại diện theo pháp luật của công ty cổ phần, là
người điều hành các hoạt động kinh doanh hàng ngày của công ty. Rõ
ràng việc qui định như vậy một mặt thu hút được những người quản lý
chuyên nghiệp được công ty thuê làm công tác quản lý, mặt khác tách
biệt vai trò chủ sở hữu với chức năng quản lý đã tạo cho công ty cổ phần
có được sự quản lý tập trung cao thông qua cơ chế quản lý hiện đại, lành
nghề nên rất phù hợp với điều kiện quản lý các doanh nghiệp có qui mô
lớn. Khác với doanh nghiệp tư nhân là việc quản lý mang tính chất nội
bộ gia đình, công ty cổ phần có một cơ chế quản lý hợp lý, minh bạch rõ
ràng.
Trang 16
Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
2.3.1.2. Bất lợi của việc phân định quyền sở hữu và quyền quản lý
Tuy việc phân định quyền sở hữu và quyền quản lý mang lại những ích lợi nhất
định nhưng bản than nó cũng có nhiều vấn đề phiền phức. Vần đề này xuất phát từ hai
nguyên nhân chính, đó là: khác biệt trong mục tiêu giữa người sở hữu và nhà quản lý;
và khác biệt trong thông tin khi hai đối tượng này có lượng thông tin khác nhau.
• Khác biệt trong mục tiêu
Phía các cổ đông thường thiếu quan tâm đúng mức, rất nhiều cổ đông chỉ lo
nghĩ đến lãi cổ phần hàng năm và ít hay không quan tâm đến công việc của công ty.
Sự quan tâm đến lãi cổ phần này đã làm cho một số ban lãnh đạo chỉ nghĩ đến mục
tiêu trước mắt chứ không phải thành đạt lâu dài. Cổ đông là người chủ còn các nhà
quản lý chuyên nghiệp là ngừơi đại diện cho họ. Các cổ đông sẽ yêu cầu các nhà quản
lý làm sao để gia tăng giá trị công ty, với nhiệm kỳ hữu hạn, ban lãnh đạo có thể chỉ
muốn bảo toàn hay tăng lãi cổ phần để nâng cao uy tín của bản thân mình nên các nhà
quản lý có thể đầu tư vào nhiều dự án với rủi ro cao nhằm mang lại lợi nhuận cao,
nhưng bên cạnh đó các nhà quản lý có thể rút lui khỏi những công việc nặng nhọc này
hoặc có thể thu vén cho cá nhân để làm giàu. Vấn đề mâu thuẫn trong mục tiêu giữa
nhà quản lý và các cổ đông như trên có thể dẫn đến phát sinh chi phí đại diện trong
các công ty cổ phần. Các chi phí đại diện xuất hiện khi: (1) Các nhà quản lý không cố
gắng thực hiện nhiệm vụ tối đa hóa giá trị công ty, (2) Các cổ đông sẽ gánh chịu phí
tổn để kiểm soát ban quản lý và do đó ảnh hưởng đến công việc của họ.
Ngoài ra chi phí đại diện còn xuất hiện khi có sự mâu thuẩn giữa cổ đông và
chủ nợ, hay giữa cổ đông bên trong và bên ngoài công ty…
• Bất cân xứng thông tin
Vấn đề người chủ - người đại diện có thể dễ dàng giải quyết nếu mọi người
cùng nhận được những thông tin ngang bằng nhau. Nhưng đây là điều hiếm có trong
lĩnh vực tài chính. Lợi thế thuộc về những người có thông tin, điều đó không còn xa
lạ trong nền kinh tế, nhất là trên thị trường chứng khoán. Nhà quản lý có những
thông tin mà nhà đầu tư không thể có hoặc không muốn có do chi phí để thu thập các
thông tin đó là quá cao. Ví dụ, nhà quản lý có thể biết được mức độ nỗ lực của mình
trong khi nhà đầu tư không biết được; nhà quản lý nhờ trực tiếp điều hành nên có
được những thông tin nội bộ mà nhà đầu tư không biết được hoặc biết nhưng không
Trang 17
Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
hiểu được đầy đủ. Trong dài hạn những hành vi của nhà quản lý sẽ bị phát giác. Khi
đó nhà quản lý sẽ phải gánh chịu những thiệt hại như mất uy tín, mất việc, phải bồi
thường cho nhà đầu tư… Việc các doanh nghiệp cố tình che dấu thông tin, làm đẹp
báo cáo tài chính là điều không phải hiếm. Vụ gian lận trên thế giới điển hình nhất
liên quan đến công ty năng lượng Enron. Trước khi vụ gian lận được phanh phui giá
cổ phiếu của Enron đạt đến 60 USD/CP nhưng chỉ trong một khoảng thời gian rất
ngắn đã mất tới 99% giá trị (hiện tại đã phá sản). Nhà đầu tư đã bị chính các lãnh đạo
của Enron lừa dối, dẫn đến bị thua lỗ nặng nề.
2.3.2. Vấn đề chi phí đại diện
2.3.2.1. Định nghĩa
Theo Jensen và Meckling, vấn đề nhà quản lý trốn tránh nhiệm vụ của mình sẽ
được xem như một loại chi phí, các nhà quản lý không thể hiện năng lực lãnh đạo của
họ cũng xem như một loại chi phí. Jensen và Meckling đã định nghĩa chi phí đại diện
như là sự tổng hợp các chi phí của một hợp đồng có tổ chức. Hợp đồng này gồm, một
người (người chủ) thuê một người khác (người đại diện) làm nhiệm vụ thay thế cho
mình (người chủ). Người chủ đưa ra quyết định ủy quyền cho người đại diện. Các vấn
đề đại diện phát sinh do các thỏa thuận hợp đồng không thể hoàn hảo cho tất cả các
hoạt động mà một đại diện thực hiện, những quyết định của người đại diện ảnh hưởng
đến chính bản thân anh ta và cả người chủ. Nảy sinh từ vấn đề này là làm sao thuyết
phục người đại diện hành động vì lợi ích tốt nhất của người chủ. Jensen và Meckling
cho rằng các nhà quản lý gánh chịu toàn bộ chi phí cho không theo đuổi các mục tiêu
riêng của họ nhưng họ chỉ dành được một tỷ lệ rất nhỏ về lợi ích. Từ đó hai ông cho
rằng tính không hiệu quả do mối quan hệ hợp đồng không hoàn hảo này được thu hẹp
khi có các cơ chế động viên nhà quản trị tăng cường đưa ra các quyết định tối đa hóa
giá trị. Như bất kỳ chi phí nào khác, vấn đề đại diện sẽ bị các thị trường tài chính theo
dõi và được phán ánh vào trong giá cổ phần của công ty. Chi phí đại diện chủ yếu
được thể hiện qua các chi phí sau:
• Chi phí giám sát
Là những chi phí mà người chủ phải bỏ ra để đánh giá, theo dõi và giám sát
hành vi của người đại diện để bảo vệ lợi ích của người chủ sỡ hữu vốn, tránh hiện
tượng bất cân xứng thông tin do có sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý
tạo ra.
Trang 18
Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
Chi phí giám sát bao gồm cả chi phí kiểm toán, chi phí của các hợp đồng thù lao
cho các nhà quản lý cấp cao và chi phí khuyến khích nhà quản trị. Ban đầu những chi
phí này là do người chủ chi trả, nhưng Fama và Jensen cho rằng cuối cùng thì các đại
diện phải gánh chịu chi phí này vì thù lao của họ sẽ bị cắt giảm để trang trải cho các chi
phí đó. Việc giám sát hiệu quả sẽ hạn chế bớt một vài nhóm hoắc một số cá nhân hành
động trái với lợi ích người chủ. Những người đảm trách công việc giám sát này phải có
chuyên môn cần thiết và có động cơ giám sát quản trị một cách đầy đủ đồng thời phải
cung cấp các chỉ dẫn đáng tin cậy cho việc giám sát quản trị của công ty.
• Chi phí ràng buộc
Trên cơ sở cho rằng cuối cùng những người đại diện là người phải gánh chịu
chi phí giám sát, nên họ sẽ điều khoản để cho thấy rằng họ đang hành động vì lợi ích
tốt nhất của người chủ. Chi phí cho việc thiết lập các điều khoản này được gọi là chi
phí ràng buộc quyền lợi giữa người chủ và người đại diện. Người đại diện gánh chịu
chi phí để cam kết rằng bản thân họ không xâm phạm đến lợi ích của người chủ.
Những chi phí này không phải luôn thuộc lĩnh vực tài chính. Chúng có thể bao
gồm cả chi phí phơi bày các thông tin cho người chủ, nhưng ban quản trị là người có
lợi vì họ là người chuẩn bị những thông tin này. Họ là những người nắm bắt được
thông tin trước khi thông tin được công bố cho các cổ đông, người chủ của công ty.
Các đại diện sẽ thôi gánh chịu chi phí ràng buộc nếu sụt giảm biên tế trong chi phí
giám sát bằng với gia tăng biên tế trong chi phí ràng buộc.
• Chi phí phụ trội
Mặc dù đã giám sát và ràng buộc hợp đồng, lợi ích của các nhà quản lý và của
cổ đông vẫn không thể được giàn xếp hoàn toàn. Vì thế vẫn tồn tại các thiệt hại xuất
phát từ mâu thuẫn về lợi ích. Những thiệt hại này được gọi là mất mát phụ trội. Mất
mát phụ trội phát sinh vì chi phí của việc đòi hỏi một cách đầy đủ các giao kèo giữa
người chủ và người đại diện dẫn đến chi phí quá lớn, vượt quá lợi ích của nó. Vì
không thể quan sát tiền nghiệm các hành động quản trị, cho nên để giao kèo đầy đủ tất
cả mọi tình huống là không thiết thực. Kết quả là một mức tối ưu hoặc mất mát phụ
trội có thể đại diện cho một sự đánh đổi giữa việc ràng buộc quản trị thái quá và việc
áp đặt cơ chế hợp đồng được thiết kế nhằm giảm các vấn đề đại diện.
Trang 19
Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
2.3.3. Các dạng mâu thuẫn giữa quyền sở hữu và quyền quản lý trong
công ty cổ phần
Mâu thuẫn giữa cổ đông và người đại diện
Trong công ty cổ phần, đây được xem là loại mâu thuẫn cơ bản nhất do sự tách
biệt giữa sở hữu và quản lý trong mô hình doanh nghiệp hiện đại. Chủ sở hữu của các
công ty cổ phần ngày nay có xu hướng sẽ thuê một giám đốc đại diện cho mình điều
hành công ty, người giám đốc điều hành này sẽ phải đáp ứng các yêu cầu mà các ông
chủ đề ra như: được đào tạo một cách chuyên nghiệp, có năng lực điều hành công ty
với mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho các ông chủ, có đạo đức nghề nghiệp để không
trục lợi cho bản thân,…
Ngược lại, hợp đồng đại diện này sẽ mang lại cho các giám đốc – người làm
thuê những lợi ích không nhỏ, họ được quyền ra quyết định và thực hiện các hoạt
động mà được cho là sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đông, họ được hưởng lương và các
khoản lợi tức khác từ công việc quản trị công ty, họ có cơ hội nâng cao uy tín quản
trị của mình khi công ty hoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của mình trong
thị trường lao động,… Khi bỏ tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ
đông – chủ sở hữu – của công ty mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều
nhằm mục đích tối đa hoá giá trị tài sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu,
gia tăng cổ tức. Trong khi đó, người đại diện – người điều hành – của công ty lại
có những lợi ích cá nhân riêng biệt, họ có thể trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các
lý do khiến cho các ông chủ không thực hiện đầu tư vào những dự án có tỷ suất sinh
lợi cao vì tâm lý e ngại rủi ro, hoặc quyết định đầu tư vào những dự án không đem lại
lợi nhuận tối ưu cho công ty nhưng lại đem lại lợi nhuận cho ví riêng của họ, hay thậm
chí với những thông tin và quyền lực có được từ việc điều hành công ty, họ có thể
giúp ví tiền của thân nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm đến lợi nhuận hay
những hậu quả mà công ty sẽ phải gánh chịu. Những mâu thuẫn về lợi ích của 2 chủ
thể này cho ta thấy rất rõ sự tồn tại của vấn đề đại diện trong công ty cổ phần.
Mâu thuẫn giữa các cổ đông và chủ nợ
Bên cạnh mâu thuẫn đại diện giữa cổ đông và người quản lý, mâu thuẫn đại
diện thứ hai liên quan đến công ty cổ phần là giữa chủ nợ và các cổ đông. Lúc này,
các cổ đông lại đóng vai trò người đại diện đối với các chủ nợ. Những chủ nợ cho
công ty vay với mục đích là để chủ sở hữu công ty (cổ đông) đại diện họ đầu tư và
Trang 20
Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
đem lại lợi ích cho cả hai. Quyết định cho vay này dựa trên cơ sở đáp ứng được một
số yêu cầu từ phía công ty, đại diện là các cổ đông như: mức độ hiệu quả trong
hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty, tỷ suất sinh lợi của dự án đầu tư, khả
năng gia tăng lợi nhuận từ hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty trong tương lai,
khả năng trả nợ,… Ngược lại, các cổ đông vay tiền để có thể thực hiện đầu tư vào
các dự án nhằm mang lại lợi ích tối đa cho công ty mình. Khi quyết định cho vay, các
chủ nợ của công ty quan tâm đến phần thu nhập của họ dưới dạng lãi suất cho vay
cũng như tài sản của công ty trong trường hợp phá sản. Trong khi đó, các cổ đông lại
nắm quyền kiểm soát những quyết định điều hành ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của
dòng tiền và những rủi ro liên quan (thông qua người điều hành doanh nghiệp). Các
chủ nợ cho doanh nghiệp vay tiền với lãi suất cho vay phụ thuộc vào mức độ rủi ro
của tài sản, tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp, cũng
như những kì vọng về những thay đổi trong mức độ rủi ro của 2 biến này. Còn các
cổ đông, thông qua các nhà điều hành, mong muốn doanh nghiệp mình thực hiện các
dự án có độ rủi ro cao hơn nhằm đạt tỉ suất sinh lợi cao hơn. Nếu dự án đầu tư vốn đầy
rủi ro này thành công, tất cả lợi nhuận sẽ thuộc về các cổ đông của công ty, bởi vì
lợi nhuận của người cho vay là cố định ở mức lãi suất tương ứng rủi ro thấp ban đầu.
Tuy nhiên, nếu dự án thất bại, các chủ nợ buộc phải chia sẻ những thiệt hại, bị trì
hoãn việc chi trả nợ gốc và lãi suất, hoặc thậm chí mất cả số tiền đã cho vay.
Sự tư lợi
Lý thuyết đại diện đề cập đến vấn đề nhạy cảm của các công ty – sự tư lợi.
Chính sự tư lợi là nguyên nhân của tình trạng những mục tiêu cá nhân của các nhà
điều hành của một công ty mâu thuẫn với mục tiêu tối đa hoá tài sản cổ đông của các
ông chủ. Khi các cổ đông uỷ quyền cho các nhà điều hành quản trị tài sản của công
ty, lợi ích cá nhân hay sự tư lợi sẽ khiến cho mâu thuẫn về lợi ích luôn tồn tại giữa hai
nhóm này.
Lý thuyết đại diện cho rằng, khi thị trường lao động và thị trường vốn là
không hoàn hảo, người đại diện (gồm các nhà điều hành và các cổ đông) sẽ tìm cách
tối đa lợi ích cá nhân của họ với chi phí do ông chủ (gồm các cổ đông và các chủ
nợ) gánh chịu. Những người làm thuê này có khả năng làm việc vì lợi ích bản thân
hơn là vì lợi ích cao nhất của doanh nghiệp là do tình trạng bất cân xứng thông tin
(chẳng hạn người điều hành biết rõ hơn các cổ đông là liệu họ có khả năng đạt được
Trang 21
Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
những mục tiêu của các cổ đông hay không) và do sự không rõ ràng (có vô số các
yếu tố đóng góp vào hiệu quả cuối cùng của doanh nghiệp, và nó không rõ ràng là do
đóng góp tích cực hay tiêu cực của người điều hành). Bằng chứng về sự tư lợi của
người điều hành bao gồm cả việc tiêu dùng nguồn lực của doanh nghiệp dưới hình
thức hưởng bổng lộc và cả hành động trốn tránh rủi ro của họ, bằng cách đó các nhà
điều hành không thích rủi ro sẽ quyết định bỏ qua các cơ hội tìm kiếm lợi nhuận cao
mà các cổ đông muốn họ đầu tư. Những mâu thuẫn đại diện tiềm ẩn sẽ nảy sinh khi
nào người điều hành của doanh nghiệp sở hữu ít hơn 100% cổ phần của doanh
nghiệp. Nếu công ty là doanh nghiệp tư nhân, được quản lý bởi chính người chủ
doanh nghiệp, thì người chủ - người điều hành sẽ làm việc để đạt được lợi nhuận tối
đa cho chính bản thân anh ta/cô ta. Người chủ - người điều hành này có thể sẽ dùng
tài sản cá nhân để đo lường lợi nhuận của công ty, nhưng họ sẽ từ bỏ những lợi ích
khác, như là sự nghỉ ngơi, bổng lộc,… để gia tăng tài sản cá nhân. Nếu người chủ -
người điều hành này từ bỏ một phần sở hữu của anh ta/cô ta bằng cách bán một
phần cổ phần công ty cho các nhà đầu tư bên ngoài, thì mâu thuẫn lợi ích tiềm ẩn, lúc
này được gọi là mâu thuẫn đại diện xuất hiện. Chẳng hạn, người chủ - người điều
hành có thể thích cách sống nhàn nhã và không làm việc hết sức để tối đa lợi ích cho
các cổ đông khác còn lại, bởi vì theo cách nghĩ của họ, thì dù họ có cố gắng làm
việc thì phần lợi nhuận đổ vào túi người chủ - người điều hành này vẫn sẽ bị xẻ
chia với vị cổ đông khác. Ngoài ra, người chủ - người đại diện có thể quyết định
hưởng thụ nhiều bổng lộc hơn, vì khi đó một phần chi phí cho bổng lộc sẽ do các cổ
đông khác gánh chịu.
Vấn đề chi phí đại diện không chỉ phát sinh trong các công ty mà còn ở tất cả
những tình huống mà có sự nỗ lực hợp tác giữa hai hay nhiều người. Nó tồn tại trong
tất cả các tổ chức, trong mọi nỗ lực hợp tác và ở mọi cấp độ quản lý trong các doanh
nghiệp, trường đại học, hợp tác xã, trong các cơ quan chính phủ, các văn phòng, cơ
quan đoàn thể hoặc trong những mối quan hệ bình thường như học tập, biểu diễn
nghệ thuật,… Trong mỗi trường hợp, chi phí đại diện đều xuất hiện ở những dạng
rất khác biệt nhau và trong một số trường hợp ranh giới giữa người chủ-người đại diện
rất mờ nhạt.
2.3.4. Phân loại chi phí đại diện trong công ty cổ phần
Trang 22
Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
Trong phần này chúng ta chỉ xem xét đến những chi phí đại diện có thể nảy
sinh trong quá trình hoạt động của công ty cổ phần. Theo khía cạnh các yếu tố ảnh
hưởng gây nên chi phí đại diện, thì chi phí đại diện gồm có một số dạng sau:
- Chi phí đại diện do vốn cổ phần bên ngoài ( Agency cost of outside
equity)
- Chi phí đại diện do nợ ( Agency cost of debt)
- Chi phí đại diện do dòng tiền tự do ( Agency cost of free cash flow)
- Chi phí đại diện do định giá vốn chủ sở hữu ( Agency cost of overvalued
equity)
2.3.4.1. Chi phí đại diện do nợ
Khái niệm: Chi phí đại diện do nợ là sự gia tăng trong chi phí của nợ khi mà
lợi ích của cổ đông và người quản lý bị tách biệt. Với lý do này, người cung cấp nợ,
ví dụ như trái chủ, sẽ áp đặt những hạn chế nhất định cho công ty (thông qua bản giao
kèo trái phiếu) vì lo sợ trước những rủi ro về chi phí đại diện.
Để hạn chế sự mất mát do những sự ngông cuồng quá mức của người quản lý,
chủ nợ đặt ra những điều lệ bắt buộc trong việc sử dụng tiền của người quản lý.
Tác động của nợ lên hành vi người quản lý: sự chuyển dịch lợi ích.
Nếu công ty được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần thì người chủ sở hữu sẽ
chọn phương án tốt nhất nhằm tối đa hóa lợi ích. Tuy nhiên việc công ty sử dụng đòn
bẩy tài chính có thể làm thay đổi một số hành vi của người chủ sở hữu và ảnh
hưởng đến lợi ích của các chủ nợ: sự chuyển dịch lợi ích từ chủ nợ sang chủ sở hữu.
Chúng ta không thấy nhiều công ty lớn tài trợ gần như hoàn toàn bởi nợ do
một cấu trúc tài chính như thế sẽ ảnh hưởng lên hành vi của người quản lý. Chủ nợ
tiềm năng sẽ không cho vay $ 100,000,000 cho một công ty trong đó doanh nghiệp
có vốn chủ sở hữu 10,000 USD. Với cơ cấu tài chính người quản lý là chủ sở hữu
thì họ sẽ có động lực mạnh mẽ để tham gia vào các hoạt động (đầu tư) có lợi nhuận
ngay cả xác suất thành công thấp. Nếu như thành công, người chủ-quản lý sẽ hưởng
hầu hết các lợi ích,và ngược lại nếu như thất bại, người gánh chịu phần lớn chi phí là
các chủ nợ.
Tóm lại ta có thể thấy rằng khi xuất hiện nợ có thể làm thay đổi hành vi của
người chủ sở hữu làm chuyển dịch lợi ích từ chủ nợ sang cho mình.
Trang 23
Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
Các chi phí cấu thành nên chi phí đại diện do nợ:
Chi phí đại diện liên quan đến nợ bao gồm:
- Mất mát phụ trội.
- Chi phí giám sát và ràng buộc do chủ sở hữu trái phiếu và các nhà quản
lý-chủ sở hữu
- Chi phí phá sản và tái tổ chức
Chi phí đại diện của vốn cổ phần bên ngoài:
Khái niệm :
- Người quản lý – chủ sở hữu: là người vừa nắm giữ một phần vốn cổ
phần đáng kể vừa giữ vai trò quản lý trong công ty.
- Vốn cổ phần bên ngoài: là phần vốn cổ phần được nắm giữ bởi những cá
nhân hay tổ chức không trực tiếp tham gia vào hoạt động quản trị của
công ty.
- Chi phí đại diện do vốn cổ phần bên ngoài: là chi phí đại diện xuất hiện
do sự tồn tại của vốn cổ phần bên ngoài.
Các yếu tố dẫn đến chi phí đại diện do vốn cổ phần bên ngoài:
- Các lợi ích không bằng tiền :
Trong phần này chúng ta sẽ xem xét ảnh hưởng của vốn cổ phần bên ngoài lên
chi phí đại diện bằng cách so sánh thái độ của người quản lý khi anh ta sở hữu 100%
cổ phần của công ty với thái độ của anh ta khi anh ta bán một phần của tổng cổ phần
cho những người bên ngoài.
Nếu một công ty được sở hữu toàn bộ bởi người quản lý, anh ta sẽ đưa ra các
quyết định làm tối đa hóa lợi ích của mình. Những quyết định này sẽ liên quan đến
không chỉ lợi ích mà anh ta nhận được bằng tiền từ lợi nhuận công ty mà còn là
những lợi ích được tạo ra bởi những khía cạnh phi tiền tệ đa dạng khác từ các họat
động kinh doanh của anh ta như là sự tiện nghi của văn phòng, sự thu hút của đội
ngũ nhân viên, mức độ kỷ luật của nhân viên, mức độ đóng góp từ thiện, quan hệ
cá nhân với nhân viên, hay mua sản phẩm đầu vào từ bạn bè, người thân
Nếu người quản lý-chủ sở hữu bán cổ phần của công ty ( giống với loại cổ
phần mà anh ta sở hữu), chi phí đại diện sẽ được tạo ra bởi sự khác biệt giữa lợi ích
của anh ta và của các cổ đông bên ngoài, do bởi khi đó anh ta sẽ phải chịu chỉ một
phần của các chi phí của bất kỳ lợi ích không bằng tiền nào anh ta nhận được để tối đa
hóa lợi ích của riêng mình. Các hoạt động này có thể bị giới hạn (nhưng không thể
loại bỏ) bằng việc gia tăng chi tiêu trong giám sát hoạt động quản lý bởi các cổ đông
Trang 24
Chương 1: Bản Chất Tài Chính Doanh Nghiệp
bên ngoài. Khi các cổ đông tiềm năng nhận ra rằng lợi ích của các chủ sở hữu -quản
lý sẽ khác biệt phần nào với họ, vì vậy mức giá mà họ bỏ ra cho cổ phiếu sẽ phản
ánh trong đó bao gồm cả chi phí giám sát và ảnh hưởng của sự khác biệt giữa lợi ích
của người quản lý và của họ. Tuy nhiên, nếu bỏ qua cho khả năng vay để tăng vốn,
người chủ sở hữu-quản lý sẽ chấp nhận gánh chịu các chi phí này miễn là sự gia
tăng lợi ích mà ông nhận được từ việc tăng tổng tài sản để thực hiện các dự án sinh lời
đủ lớn để bù đắp chúng.
- Tỷ trọng của phần vốn của người chủ sở hữu-quản lý trên tổng tài sản:
Khi phần vốn chủ sở hữu của người quản lý - chủ sở hữu giảm, phần được
nhận trên lợi nhuận của công ty giảm và điều này sẽ có xu hướng khuyến khích anh ta
chiếm đoạt thêm các nguồn lực doanh nghiệp dưới hình thức thù lao hoặc đặc quyền.
Điều này cũng khuyến khích các cổ đông tăng chi tiêu các nguồn lực trong việc theo
dõi hành vi của người quản lý. Như vậy, chi phí đại diện của liên kết với vốn cổ phần
bên ngoài gia tăng khi phần sở hữu của người quản lý giảm.
- Sự thiếu nỗ lực trong công việc của người chủ sở hữu - quản lý:
Chúng ta đã phân tích chi phí đại diện giữa người quản lý-chủ sở hữu và cổ
đông bên ngoài xuất phát từ xu hướng chiếm đoạt các nguồn lực của công ty để tiêu
dùng riêng của mình. Tuy nhiên, đây không phải là lý do duy nhất hoặc quan trọng
nhất dẫn đến chi phí đại diện. Thật vậy, chi phí đại diện còn bắt nguồn từ vốn sở hữu
của người quản lý giảm, những kích thích để anh ta cống hiến nỗ lực cho hoạt động
sáng tạo, quản lý chẳng hạn như tìm kiếm dự án sinh lời mới giảm. Người quản lý
trong thực tế có thể tránh việc đó đơn giản chỉ vì nó có quá nhiều rắc rối hoặc đòi
hỏi quá nhiều nỗ lực để quản lý hoặc để tìm hiểu các công nghệ mới. Tránh những
chi phí cá nhân và những mối lo ngại cũng là một cách gia tăng lợi ích không bằng
tiền của người quản lý, và điều đó có thể dẫn đến giá trị của công ty là thấp hơn đáng
kể so với nó có thể được.
Độ lớn của các chi phí đại diện sẽ thay đổi tùy theo công ty. Nó sẽ phụ
thuộc vào khẩu vị của người quản lý, khả năng họ có thể đưa ra các quyết định đối
nghịch nhằm tối đa hóa lợi nhuận của bản thân, và các chi phí của hoạt động giám sát
và ràng buộc. Các chi phí đại diện cũng sẽ phụ thuộc vào chi phí đo lường và đánh
giá năng lực của người quản lý, chi phí xây dựng và áp dụng một phương thức lương
Trang 25