TIỂU LUẬN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VỚI THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ VÀ MỘT SỐ NGHIÊN CỨU MỞ RỘNG

TRÖÔØNG ÑAÏI HOÏC KINH TẾ
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
TIỂU LUẬN
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
CHƯƠNG 18:
TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP VỚI THỊ
TRƯỜNG HIỆU QUẢ
VÀ MỘT SỐ NGHIÊN CỨU MỞ RỘNG
TP HỒ CHÍ MINH, THÁNG 7/2013
1
GVHD: TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
LỚP : TCDN K22 ngày
(TCDN ngày 2 K21 học ghép)
Nhóm 17:
1. Trần Thị Phương Thi (Nhóm trưởng)
SĐT: 0915.796981
2. Nguyễn Thành Ân
3. Phạm Thị Hồng Nhung
4. Nguyễn Việt Phương
DANH SÁCH THÀNH VIÊN
1. Trần Thị Phương Thi (Nhóm trưởng)
2. Nguyễn Thành Ân
3. Phạm Thị Hồng Nhung
4. Nguyễn Việt Phương
2
BẢNG PHÂN CÔNG CÔNG VIỆC
STT Họ và tên Nội dung công việc được phân công
1 Trần Thị Phương Thi
- Nhóm trưởng
- Tìm bài nghiên cứu mở rộng
- Phân công công việc cho các thành viên

nhóm, đôn đốc thực hiện
- Phụ trách mục 1, 2, 4 phần 1 chương 18, mục
1 phần 2 nghiên cứu mở rộng
- Dịch bài nghiên cứu từ trang đến trang 1 đến
trang 8
- Tổng hợp bài dịch, bài nghiên cứu
- Tổng hợp bài Word chung
- Làm và hiệu chỉnh powerpoint toàn bài
- Thuyết trình mục 1, 2, 4 phần 1 chương 18
- Chỉnh sửa toàn bài lần 2.
2 Phạm Thị Hồng
Nhung
- Tìm bài nghiên cứu mở rộng
- Phụ trách mục 3,5 phần 1 chương 18
- Dịch bài nghiên cứu từ trang đến trang 9 đến
trang 16
- Làm powerpoint và thuyết trình mục 3,5 phần
1 chương 18
3 Nguyễn Việt Phương - Phụ trách mục 1,2 phần 2 nghiên cứu mở
rộng
- Dịch bài nghiên cứu từ trang đến trang 17
đến trang 21
- Làm powerpoint và thuyết trình mục 1, 2
phần 2 nghiên cứu mở rộng
4 Nguyễn Thành Ân - Phụ trách mục 3,4 phần 2 nghiên cứu mở
rộng
- Dịch bài nghiên cứu từ trang đến trang 22
đến trang 28
- Làm powerpoint và thuyết trình mục 3, 4
phần 2 nghiên cứu mở rộng

3
MỤC LỤC
Phần 1: Tài trợ doanh nghiệp với thị trường hiệu quả 5
1. Lý do nghiên cứu thị trường hiệu quả? 5
2. Thị trường hiệu quả là gì? 5
2.1. Khái niệm 5
2.2. Các giả định của thị trường hiệu quả 5
2.3 Giả thuyết “bước ngẫu nhiên” - giả thuyết tiền đề của lý thuyết thị trường
hiệu quả 6
2.4 Các dạng thị trường hiệu quả 10
2.4.1. Mức độ thứ nhất: thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form) 11
2.4.2 Mức độ thứ hai: TTHQ dạng trung bình (semi- strong) 12
2.4.3. Mức độ thứ ba: thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong - form) 13
3. Các bất thường của lý thuyết thị trường hiệu quả 14
3.1. Các bất thường khi quan sát tỷ suất sinh lợi 14
3.1.1. Tỷ suất sinh lợi cao hơn mức bình thường của các chứng khoán doanh
nghiệp nhỏ 15
3.1.2. Tỷ suất sinh lợi xuất hiện các mẫu mực (chu kì) trong ngắn hạn 15
3.2. Các bài toán về sự phản ứng của nhà đầu tư với thông tin mới 16
3.2.1. Bài toán phát hành mới 16
3.2.2. Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi 17
3.3 Cuộc khủng hoảng 1987 và vấn đề định giá cổ phần 18
3.4. Hành vi của người tham gia vào TT – Lý thuyết tài chính hành vi 20
3.4.1. Thái độ đối với rủi ro 20
3.4.2. Niềm tin vào các khả năng 20
4. Mối quan hệ giữa tài trợ doanh nghiệp và Thị trường hiệu quả 21
5. Bài học của thị trường hiệu quả 23
5.1. Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ 23
5.2. Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường 24
4

5.3. Bài học 3: Hãy đọc sâu 24
5.4. Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính 25
5.5. Bài học 5: Phương án tự làm lấy 26
5.6. Bài học 6: Đã xem một cổ phần, hãy xem tất cả 27
Phần 2: Nghiên cứu mở rộng về lý thuyết thị trường hiệu quả 28
1. Đặt vấn đề 28
2. Nền tảng của Lý thuyết thị trường hiệu quả 30
2.1. Giả thuyết “bước ngẫu nhiên” 30
2.2.Kiểm định các giới hạn phương sai 32
3. Những tranh luận về tính khả thi của thị trường hiệu quả 34
3.1. Phản ứng thái quá và phản ứng quá chậm 34
3.2. Sự bất thường 36
3.3. Các tranh cãi về hành vi 38
3.4. Sự không khả thi của thị trường hiệu quả 40
4. Thuyết thích ứng thị trường - Hướng phát triển mới cho lý thuyết thị
trường hiệu quả 42
4.1. Thực trạng của thuyết TTHQ 42
4.2. Thuyết thích ứng thị trường 45
KẾT LUẬN 55
5
PHẦN 1: TÀI TRỢ DOANH NGHIỆP
VỚI THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
1. Lý do nghiên cứu thị trường hiệu quả?
Trong mọi giai đoạn phát triển của thị trường chứng khoán, vấn đề định giá
chứng khoán sao cho phản ánh được giá trị nội tại của doanh nghiệp luôn là mối quan
tâm lớn của các Giám đốc tài chính. Khi ra quyết định tài trợ, Giám đốc tài chính phải
quan tâm đến vấn đề chứng khoán của doanh nghiệp đang được định giá như thế nào
trên thị trường vì việc định giá cổ phiếu cao hơn hay thấp hơn giá trị thực của cổ phiếu
đều ảnh hưởng đến cổ đông hiện hữu và cổ đông mới.
Thị trường hiệu quả mang lại nhiều lợi ích như: khuyến khích việc phân phối vốn

một các hiệu quả; tạo sức hấp dẫn cho nhà đầu tư (thông tin phản ánh vào giá cả một
cách chuẩn xác và nhanh chóng) vì thông tin trên thị trường là thông tin đáng tin cậy;
khuyến khích nhà đầu tư rót vốn vào thị trường làm cho thị trường tự cân bằng và ổn
định.
Do vậy, việc nghiên cứu thị trường hiệu quả nhằm giúp gia tăng tính hiệu quả
cho thị trường; đồng thời, giúp các cổ phiếu được định giá đúng với giá trị nội tại của
nó.
2. Thị trường hiệu quả là gì?
2.1. Khái niệm
Thị trường hiệu quả (effecient market) là thị trường mà tại bất kỳ thời điểm nào,
tất cả các thông tin mới đều được những người tham gia thị trường nắm bắt và tức thì
được phản ánh vào trong giá cả thị trường. Hay nói cách khác thị trường hiệu quả là
thị trường mà giá cả phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin có sẵn. (theo Fama 1970)
2.2. Các giả định của thị trường hiệu quả
Thứ nhất: Thị trường hiệu quả đòi hỏi một số lượng lớn các đối thủ cạnh tranh
tham gia vào thị trường với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận, điều này làm cho không
một cá nhân nào có thể ảnh hưởng đến giá cả. Thêm vào đó, họ tiến hành phân tích và
định giá các loại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau để thể hiện tính
duy lý của mỗi cá nhân chứ không theo tâm lý bầy đàn.
6
Thứ hai: Những thông tin mới về chứng khoán được công bố trên thị trường một
cách ngẫu nhiên và tự động, và việc quyết định về thời điểm công bố thông tin cũng
độc lập lẫn nhau. Giả định này đảm bảo cho việc không ai có thể dựa vào thông tin để
dự đoán giá cả và tìm kiếm tỷ suất sinh lợi cao cho mình và đảm bảo các nhà đầu tư
cùng nắm bắt thông tin như nhau.
Thứ ba: Các nhà đầu tư luôn tìm mọi cách điều chỉnh giá chứng khoán thật
nhanh nhằm phản ánh chính xác ảnh hưởng của thông tin. Mặc dù sự điều chỉnh của
giá có thể là không hoàn hảo, tuy nhiên nó không hề ưu tiên cho một mặt nào. Có khi
sự điều chỉnh là quá mức, cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta không thể dự
đoán được điều gì sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác định. Giá chứng khoán được điều

chỉnh một cách nhanh chóng là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa
hoá lợi nhuận cạnh tranh với nhau.
Như vậy trong thị trường hiệu quả, khó có một nhà đầu tư nào đánh bại được thị
trường và duy trì được tỉ suất sinh lợi lâu dài. Tỷ suất sinh lợi mong đợi trong mức giá
hiện tại của chứng khoán sẽ phản ánh rủi ro tương ứng của nó, có nghĩa là các nhà đầu
tư mua chứng khoán ở mức giá chứa đầy đủ các thông tin sẽ nhận được một tỷ suất
sinh lợi phù hợp với rủi ro phải gánh chịu của chứng khoán đó.
2.3. Giả thuyết “bước ngẫu nhiên” - giả thuyết tiền đề của lý thuyết thị trường
hiệu quả.
Năm 1963, Maurice Kendall đưa ra một tài liệu nghiên cứu đáng kinh ngạc về
hành vi của giá cả chứng khoán và hàng hóa cho thấy rằng: thay đổi giá cả là ngẫu
nhiên.
Ta xét khái niệm “bước ngẫu nhiên” bằng một ví dụ:
VD1: Bạn được cho 100$ để chơi 1 trò chơi. Cứ cuối mỗi tuần một đồng xu
được tung lên. Nếu nó rơi lật mặt ngửa lên, bạn thắng 3% đầu tư của mình, nếu nó rơi
sấp, bạn mất 2.5%
7
Kết quả của việc tung đồng xu được mô tả như trên. Ta thấy các kết quả từ việc
tung đồng xu đi theo một bước ngẫu nhiên bởi vì các thay đổi kế tiếp độc lập với nhau
về giá trị.
Ta có 2 đồ thị, một đồ thị người ta biểu diễn theo kết quả tung đồng xu trong 5
năm và nó đi theo bước ngẫu nhiên như quan sát ở trên. Một đồ thị cho thấy sự thay
đổi trong chỉ số chứng khoán Standard and Poor’s trong 5 năm (từ 1980 đến 1984). Rõ
ràng là không thể phân biệt được đâu là đồ thị chỉ số giá và đâu là đồ thị kết quả tung
đồng xu bởi vì chúng có những nét tương đồng và đường đi của chúng không theo một
mẫu hình cụ thể nào để có thể phân biệt. Do đó người ta đi tới kết luận là chỉ số giá
Standard and Poor’s cũng đi theo một bước ngẫu nhiên như kết quả của việc tung
đồng xu.
8
VD2: Là miêu tả của mô hình tỷ suất sinh lợi Microsoft.

Từ biểu đồ, ta nhận thấy các chấm nhỏ thể hiện tỷ suất sinh lợi của cổ phần
Microsoft các ngày kế tiếp nhau giữ tháng 8/1993 và tháng 8/1998. Xét một điểm bất
kì, giả sử điểm được khoanh tròn trong biểu đồ, điểm này tượng trưng cho việc một sự
gia tăng tỷ suất sinh lợi 1% trong hôm nay sẽ đi kèm với sự sụt giảm 1% của tỷ suất
sinh lợi trong ngày kế tiếp. Và nếu chu kì này thực sự tồn tại thì có nghĩa là tất cả các
chấm quan sát được phải tập trung quanh điểm khoanh tròn này. Nhưng thực tế chúng
phân tán rải rác cho thấy không có một chu kì rõ ràng nào cả và giá thì đi theo bước
ngẫu nhiên (hay cấu trúc này của Microsoft không có khả năng dự báo trước).
VD3: Minh họa cho một chu kì tự phá hủy ngay nếu nhà đầu tư nhận ra được các
chu kì trong quá khứ.
9
Biểu đồ giải thích điều này như sau: ta quan sát và nhận thấy bắt đầu có một
khuynh hướng tăng giá từ tháng trước (giá từ 50$ tăng dần lên 70$) và mong đợi giá
sẽ tăng lên 90$ trong tháng tới theo đúng như chu kì bạn dựa vào. Tuy nhiên, ngay khi
các nhà đầu tư đều nhận biết thông tin này và đổ xô đi mua cổ phần với suy nghĩ mua
với giá 70$ bây giờ sẽ thu lại được 90$ trong tháng tới. Tuy nhiên với hành động mua
hàng loạt này làm cho giá cổ phần lập tức tăng lên trong tháng này thay vì tăng lên
trong tháng sau như dự đoán và gần đúng bằng hiện giá của giá tương lai mong đợi
(với giá tương lai mong đợi là 90$). Điều này cho thấy, khi các NĐT đều nhận ra chu
kỳ của giá cả thì ngay lập tức nó sẽ tự hủy.
2.4. Các dạng thị trường hiệu quả
10
Hình thái yếu (weak – form)
Thông tin quá khứ
Hình thái trung bình
(semi- strong)
Thông tin đại chúng
Hình thái mạnh (strong -
form)
Tất cả các thông tin (kể cả

thông tin nội bộ)
Hình: Ba hình thức của thị trường hiệu quả
11
Bảng so sánh 03 dạng thị trường hiệu quả
Nội dung Thị trường hiệu
quả dạng yếu
Thị trường hiệu
quả dạng vừa
Thị trường hiệu
quả dạng mạnh
Thông tin phản
ánh trên thị
trường
Giá cả chứng khoán
hiện tại là sự phản
ánh đầy đủ mọi
thông tin trong quá
khứ của thị trường
chứng khoán
 Phân tích kỹ
thuật không thể
sử dụng để tạo
ra tỷ suất sinh
lợi vượt trội
 Có thể sử dụng
phân tích cơ
bản
Giá cả chứng khoán
sẽ điều chỉnh nhanh
chóng trước bất kỳ

thông tin công khai
nào, tức là mức giá
hiện tại phản ánh
đầy đủ mọi thông
tin công khai trong
hiện tại cũng như
trong quá khứ.
 Không thể sử
dụng phân tích
kỹ thuật và
phân tích cơ
bản để tạo ra tỷ
suất sinh lợi
vượt trội.
Giá chứng khoán
phản ánh tất cả các
thông tin từ công
khai đến nội bộ
Các phương pháp
kiểm định
Mô hình bước ngẫu
nhiên, trò chơi cân
bằng
Nghiên cứu quan hệ
của các thông tin
công bố với biến
động giá chứng
khoán
Tồn tại hay không
và tồn tại bao lâu

một nhóm nhà đầu
tư thu được tỷ suất
sinh lợi vượt trội so
với mức bình quân
của thị trường bằng
cách sở hữu những
thông tin mang tính
độc quyền
2.4.1. Mức độ thứ nhất: thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form)
Giá cả chứng khoán hiện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa đựng trong hồ sơ
giá quá khứ, như tỷ suất sinh lợi chứng khoán, khối lượng giao dịch, các chuyển dịch,
xu hướng, quy luật hiện tại của giá…Giá cả sẽ đi theo bước ngẫu nhiên.
12
Phân tích kỹ thuật dựa trên biểu đồ biến thiên giá trong quá khứ sẽ giúp thị
trường đạt được dạng yếu. Nhưng khi có được dạng yếu rồi thì phân tích kĩ thuật
không thể phát huy tác dụng được nữa. Do đó, không thể tạo được siêu tỷ suất sinh lợi
liên tục khi khi chỉ nghiên cứu suất sinh lợi quá khứ.
Hình vẽ dưới đây là bằng chứng về sự tồn tại thị trường hiệu quả dạng yếu
trong thực tế:
Xem xét bốn chỉ số chứng khoán FTSE 100 (Anh), chỉ số trung bình công
nghiệp Dow Jones (Mỹ), DAX ( Đức), CAC 40 (Pháp), biểu đồ chỉ ra rằng hầu như
không có tương quan giữa tỷ suất sinh lợi trong một tuần và tỷ suất sinh lợi cho tuần
kế tiếp cho từng chỉ số. Dó đó, giá cả theo một bước ngẫu nhiên.
2.4.2 Mức độ thứ hai: TTHQ dạng trung bình (semi- strong)
Giá cả phản ánh không những giá cả quá khứ mà còn phản ánh một cách nhanh
chóng bất kỳ một thông tin nào đã được công bố. Thông tin được công khai bao gồm
tất cả những thông tin như các thông báo về thu nhập, cổ tức, tỷ lệ P/E, chia cổ tức, đề
nghị sáp nhập công ty…
Phân tích cơ bản (phân tích dựa trên tất cả các thông tin được công bố) sẽ giúp
cho thị trường đạt hiệu quả dạng trung bình. Nhưng sau khi đạt hiệu quả dạng trung

bình rồi thì phân tích cơ bản không sử dụng được nữa.
13
Hình vẽ dưới đây mô tả cho sự tồn tại của thị trường hiệu quả dạng vừa
trong thực tế:
Các nhà nghiên cứu đã đo lường xem giá cả chứng khoán đáp ứng nhanh đến
mức nào đối với các mục tin tức khác nhau, như là một công bố tỷ suất sinh lợi hay cổ
tức, tin về một vụ sáp nhập, hay tin tức kinh tế vĩ mô. Kết quả cho thấy, vào ngày
thông tin sáp nhập được công bố, giá chứng khoán ngay lập tức tăng mạnh, trước và
sau ngày này giá biến động không đáng kể. Giá cả phản ánh đầy đủ thông tin sáp
nhập.
2.4.3. Mức độ thứ ba: thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong - form).
Giá cả phản ánh tất cả thông tin có thể được công bố bằng cách phân tích tỷ mỉ
về công ty và nền kinh tế, cả những thông tin về sự kiện đã xảy ra, và cả những thông
tin mà thị trường sẽ kỳ vọng xảy ra trong tương lai. Giá cả thực tế của một loại chứng
khoán luôn là một dấu hiệu hoàn hảo về giá trị thực sự của nó. Trong thị trường như
vậy, chúng ta sẽ quan sát thấy các nhà đầu tư may mắn và không may mắn, nhưng
chúng ta không tìm thấy bất kỳ một siêu giám đốc đầu tư nào có thể liên tục đánh bại
thị trường.
Hình vẽ dưới đây mô tả về sự hiện hữu của thị trường hiệu quả dạng mạnh trong
thực tế:
14
Người ta sử dụng biểu đồ để so sánh tỷ suất sinh lợi hàng năm bình quân của
1.493 quỹ hỗ tương (cột màu hồng đậm) và chỉ số thị trường ( mà ở đây được lấy từ
một tập hợp chuẩn danh mục các chứng khoán tương đương với quỹ hỗ tương) trong
giai đoạn 1962 – 1992. Ta nhận thấy tỷ suất sinh lợi các quỹ hỗ tương Mỹ hầu như
thấp hơn danh mục chuẩn, chỉ có một vài thời điểm là cao hơn và cũng không kéo dài
được lâu. Do đó các quỹ này đã từ bỏ việc theo đuổi một tỷ suất sinh lợi cao mà chỉ
tập trung vào đa dạng hóa danh mục và tối thiểu hóa chi phí quản lý mà thôi.
3. Các bất thường của lý thuyết thị trường hiệu quả
Từ rất nhiều các bằng chứng về sự tồn tại của các dạng thị trường hiệu quả đã

nêu ở phần trước, có thể thấy rằng giả thuyết thị trường hiệu quả là một mô tả khá tốt
của thực tế. Và vì các chứng cứ này quá mạnh nên bất cứ nghiên cứu chống lại nào
cũng đều bị xem xét một cách nghi ngờ. Tuy nhiên trên thực tế thị trường xuất hiện
các “bất thường” quan sát được, có thể là chứng cứ không hỗ trợ cho lý thuyết thị
trường hiệu quả mà các nhà đầu tư rõ ràng đã không khai thác được, đó là :
- Bất thường về tỷ suất sinh lợi
- Bất thường về tốc độ phản ứng của các nhà đầu tư với thông tin có được
- Sự sai lầm trong định giá cổ phần dẫn đến giá thị trường không phản ánh đúng
giá trị nội tại của chứng khoán.
3.1. Các bất thường khi quan sát tỷ suất sinh lợi
3.1.1. Tỷ suất sinh lợi cao hơn mức bình thường của các chứng khoán doanh
nghiệp nhỏ
15
- Thị trường hiệu quả cho rằng giá chứng khoán đã phản ánh tất cả các thông tin
rủi ro mà nhà đầu tư nhận biết được, do đó tỷ suất sinh lợi mà nhà đầu tư chấp nhận sẽ
tương ứng với rủi ro. Và vì nhà đầu tư nhận thấy chứng khoán của doanh nghiệp nhỏ
luôn có một rủi ro cao hơn so với chứng khoán của doanh nghiệp lớn nên tỷ suất sinh
lợi mà nhà đầu tư đòi hỏi sẽ cao hơn đối với chứng khoán của doanh nghiệp nhỏ.
- Tuy nhiên thực tế quan sát tỷ suất sinh lợi của các doanh nghiệp nhỏ ở Mỹ giai
đoạn 1926 -1997 cho thấy mức chệnh lệch tỷ suất sinh lợi của doanh nghiệp nhỏ
không chỉ chênh lệch một phần nhỏ như thuyết thị trường hiệu quả đã nói mà mức
chênh lệch này rất lớn. Sự bất bình thường này được giải thích bởi 3 lý do :
• Thứ nhất, thành quả cao này của các doanh nghiệp nhỏ chỉ là sự trùng hợp
ngẫu nhiên của thị trường tại một thời điểm nào đó, do đó chúng ta không cần phải
quan tâm đến điều này.
• Thứ hai, nhà đầu tư đòi hỏi một tỷ suất sinh lợi cao hơn bình thường có thể
bởi vì họ cảm nhận được một rủi ro nào đó chưa được xác định từ chứng khoán của
doanh nghiệp nhỏ.
• Và cuối cùng người ta chấp nhận đây là một ngoại lệ quan trọng của lý
thuyết thị trường hiệu quả.

- Mặc dù có những bất thường như vậy, và các nhà đầu tư cũng rất cố gắng để
khai thác chúng nhưng có một kết quả đáng ngạc nhiên là các nhà đầu tư khó làm giàu
được bằng cách này.
3.1.2. Tỷ suất sinh lợi xuất hiện các mẫu mực (chu kì) trong ngắn hạn
- Thị trường hiệu quả cho rằng giá cả là theo một bước ngẫu nhiên.
- Thực tế quan sát được trong ngắn hạn có những mẫu hình về tỷ suất sinh lợi tồn
tại. Cụ thể, tỷ suất sinh lợi tháng giêng có vẻ cao hơn các tháng khác trong năm, tỷ
suất sinh lợi ngày thứ hai có vẻ thấp hơn các ngày khác trong tuần, tỷ suất sinh lợi
trong ngày hầu như đến vào đầu ngày và cuối ngày.
- Người có thể tận dụng được các mẫu hình trong tỷ suất sinh lợi này để kiếm
tiền phải là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp với đầy đủ các thiết bị, quan sát thị
16
trường 24/24 để nắm bắt kịp thời những thay đổi về giá. Và rõ ràng đó không phải là
công việc mà một giám đốc tài chính nên theo đuổi.
3.2. Các bài toán về sự phản ứng của nhà đầu tư với thông tin
3.2.1. Bài toán phát hành mới
Khi các doanh nghiệp phát hành lần đầu cổ phần ra công chúng, các nhà đầu tư
thường đổ xô mua làm giá cổ phần gia tăng. Và các nhà đầu tư may mắn có được cổ
phần này sẽ có được một khoản lãi vốn ngay lập tức.
Tuy vậy, Loughran và Ritter nghiên cứu và đưa ra đồ thị chỉ ra rằng: trong 5 năm
tiếp theo tính từ thời điểm phát hành mới, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán doanh
nghiệp phát hành mới thấp hơn khoảng 30% so với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán
các doanh nghiệp có cùng rủi ro tương đương không phát hành mới.
Như vậy, ở đây có một câu hỏi đặt ra là nếu các nhà đầu tư nhận ra được tỷ suất
sinh lợi của các chứng khoán mới phát hành sẽ thấp hơn các chứng khoán với cùng rủi
ro tương đương không phát hành mới thì tại sao họ vẫn đổ xô đi mua các chứng khoán
mới này. Như vậy lý thuyết thị trường hiệu quả đã không lý giải được điều này.
3.2.2. Bài toán công bố tỷ suất sinh lợi
17
- Thị trường hiệu quả cho rằng nhà đầu tư sẽ phản ánh ngay lập tức với các

thông tin họ nắm được và giá cả sẽ điều chỉnh ngay theo các thông tin này.
- Tuy nhiên, thực tế quan sát về việc công bố thông tin về tỷ suất sinh lợi của
các doanh nghiệp người ta nhận thấy rằng : có vẻ như các nhà đầu tư đã không phản
ứng ngay lập tức với thông tin này. Biểu đồ trên cho ta thấy : tại thời điểm 0 là thời
điểm thông tin được công bố, sự khác nhau trong thay đổi tỷ suất sinh lợi của các
chứng khoán có thông tin tốt nhất ( gọi là nhóm 10) và thông tin xấu nhất (gọi là nhóm
1) hầu như là bằng 0. Càng về sau chênh lệch về tỷ suất sinh lợi giữa hai nhóm này
mới được nới rộng. Và phải mất 60 ngày kể từ khi thông tin được công bố, mức chênh
lệch này mới thấy được cách biệt rõ rệt (4%).
 Như vậy, các nhà đầu tư không nhận biết ngay lập tức ý nghĩa từ việc công
bố tỷ suất sinh lợi mà phải mất khoảng thời gian chờ đợi thêm thông tin để nhận ra ý
nghĩa.
Hai ví dụ nêu trên đều đưa đến một nhận định là các nhà đầu tư chậm nắm bắt ý
nghĩa của thông tin mới một cách kịp thời, do đó họ giá cả đã không phản ứng kịp
thời với thông tin đó, và nó tạo ra một bất thường khác của thị trường hiệu quả.
3.3. Cuộc khủng hoảng 1987 và vấn đề định giá cổ phần
18
Thị trường hiệu quả cho rằng giá cả thị trường đã phản ánh tất cả thông tin có
được. Do đó, giá thị trường cũng phản ánh chính xác giá trị nội tại của chứng khoán.
Tuy nhiên, vào ngày 19/10/1987 chúng ta chứng kiến một sự sụt giảm nghiêm
trọng của chỉ số giá Dow tới 23% trong vòng một ngày.
- Câu hỏi đầu tiên là: Ai là người gây ra điều này?
• Nhóm nghi can 1: các nhà mua bán song hành chỉ số. Vào ngày này, thị trường
giao sau sụp đổ đầu tiên. Các nhà đầu tư trên thị trường này muốn rút lui nên ồ
ạt thực hiện bán các hợp đồng giao sau dẫn đến giá của giao dịch giao sau
xuống thấp hơn giá trên thị trường giao ngay. Các nhà mua bán song hành chỉ
số dựa vào đó đã cố thực hiện bán cổ phần trên thị trường chứng khoán để thực
hiện mua giao sau trên thị trường giao sau nhằm kiếm được lợi ngay lập tức từ
chênh lệch giá. Tuy nhiên hai thị trường này đã mất kết nối với nhau dẫn đến thị
trường chứng khoán tràn ngập khối lượng lớn giao dịch.

Nhưng ta có thể thấy rằng nhà mua bán song hành chỉ là trung gian chuyển áp
lực bán từ thị trường giao sau sang thị trường giao ngay chứ không làm sụp đổ thị
trường. Như vậy vấn đề ở chỗ sự sụt giảm giá trị nghiêm trọng xuất phát từ thị trường
giao sau.
• Nhóm nghi can thứ 2: nhóm nhà đầu tư thực hiện bảo hiểm danh mục. Họ
nhằm đặt một mức giá sàn cho danh mục cổ phần được bảo hiểm bằng cách
tăng việc bán cổ phần và mua các chứng khoán nợ ngắn hạn khác an toàn hơn
trong trường hợp giá cổ phần sụt giảm.
Tuy nhiên vấn đề ở chỗ sự sụt giảm này không chỉ diễn ra tại Mỹ mà còn được
quan sát thấy tại khắp nơi trên thế giới trong khi bảo hiểm danh mục chỉ tập trung chủ
yếu tại Mỹ. Như vậy chính áp lực bán làm sụt giảm giá cổ phần trong ngày này đã đưa
đến việc các nhà đầu tư thực hiện bảo hiểm danh mục bán nhiều hơn chứ không phải
theo chiều hướng ngược lại là các nhà đầu tư này bán nhiều dẫn đến sự sụt giảm trên
thị trường.
 Từ hai phân tích trên, người ta đi đến một câu hỏi quan trọng là :
19
Như vậy liệu giá cả có phản ánh đúng các giá trị cơ bản của nó không?
Vậy thì nguyên nhân nào đã khiến cho giá thị trường có thể không phản ánh
đúng giá trị nội tại của chứng khoán trong thời điểm đó và khiến cho thuyết thị trường
hiệu quả đã bị vi phạm.
• Thứ nhất, thị trường hiệu quả nói rằng không nên dựa vào giá quá khứ vì nó đi
theo bước ngẫu nhiên. Tuy nhiên thực tế, các nhà đầu tư thường định giá cổ
phần tương ứng với giá của ngày hôm qua hay giá hôm nay của các chứng
khoán tương đương. Và họ cứ định giá nối tiếp như vậy trong trường hợp có các
thông tin suôn sẻ tạo thành một chuỗi giá mắc xích liên hệ với nhau. Tuy nhiên,
nếu có một thông tin bất thường ảnh hưởng đến niềm tin của nhà đầu tư dẫn đến
chuẩn mực giá này bị phá vỡ, thị trường sẽ ngay lập tức trở nên hỗn loạn. Và
nguyên nhân sâu xa chính là ngay từ ban đầu nhà đầu tư đã không định giá đúng
theo giá trị nội tại của cổ phần.
• Thứ hai, theo công thức tính giá trị nội tại: PV = DIV/(r-g). Phần khó tính toán

nhất chính là g: tỷ lệ tăng trưởng cổ tức kỳ vọng. g phụ thuộc rất nhiều vào
niềm tin của NĐT. Và một khi có sự khác biệt giữa hiện thực và kỳ vọng sẽ dẫn
đến giá thị trường không phản ánh đúng giá trị nội tại.
Tuy nhiên, có một lưu ý quan trọng là bất chấp thực tế cuộc khủng hoảng 1987-
giá thị trường một Cổ phần không phản ánh đúng giá trị nội tại của nó, người ta vẫn
công nhận chứng cứ về thị trường hiệu quả cho giá tương đối – tức là giá của các cổ
phần tương đương sẽ được định giá gần bằng nhau và nếu có chệnh lệch thì thị
trường hiệu quả ngay lập tức điều chỉnh về lại đúng. Và hầu hết các bài học rút ra từ
thị trường hiệu quả đối với giám đốc tài chính đều liên quan đến giá tương đối này
hơn là giá trị nội tại của chính nó.
3.4. Hành vi của người tham gia vào thị trường – Lý thuyết tài chính hành vi
Vì lý thuyết thị trường hiệu quả đã không thể giải thích cho những bất thường
trên nên người ta đã đưa ra một giả thuyết mới dựa theo phân tích hành vi của người
tham gia vào thị trường - nghiên cứu về tâm lý học về hành vi để giải thích. Các
20
nghiên cứu này quan sát từ thái độ con người đối với rủi ro và cách mà họ đánh giá
các khả năng.
3.4.1. Thái độ đối với rủi ro
Các nhà tâm lý học quan sát được rằng khi thực hiện các quyết định mạo hiểm
con người thường bất đắc dĩ khi gánh chịu tổn thất cho dù tổn thất này không quá lớn.
Lúc này họ thường hối tiếc về hành động của mình và cho rằng mình hành động dại
dột. Và để tránh lặp lại vết xe đổ, họ có xu hướng tránh lặp lại các hành động gây thiệt
hại trong quá khứ. Do đó, một khi đã gặp phải một thiệt hại thì một nhà đầu tư có xu
hướng không thích rủi ro. Ngược lại, những nhà đầu tư chỉ dám mạo hiểm khi thực sự
đã đạt được tỷ suất sinh lợi thật sự và khi gặp thiệt hại không lớn họ vẫn có thể tự an
ủi chính mình về tổng thành quả đạt được
Xét trên khía cạnh này rõ ràng các nhà đầu tư sẽ trở nên ghét rủi ro hơn nếu họ
từng gặp phải thiệt hại trong quá khứ cũng như mạo hiểm hơn khi nhận định một thị
trường đang tốt. Những hành động này sẽ gây nên những sai lệch trong việc định giá
tài sản.

3.4.2 Niềm tin vào các khả năng
Hầu hết các nhà đầu tư đều không quá am hiểu về xác suất và do đó thường mắc
phải sai lầm mang tính hệ thống khi đánh giá khả năng của các kết quả không chắc
chắn. Các nhà tâm lý học phát hiện rằng, khi đánh giá các kết quả tương lai, các cá
nhân thường xem xét các sự kiện xảy ra gần đây được cho rằng có vẻ như sẽ lặp lại
trong tương lai. Vấn đề là họ thường chỉ dung những sự kiện gần nhất để dự đoán
tương lai mà lại không nhớ đến những bài học cách xa hơn trong quá khứ. Theo đó,
một nhà đầu tư như vậy sẽ vẽ ra một viễn cảnh huy hoàng cho một công ty đang có tỷ
lệ phát triển cao cho dù tỷ lệ cao này không thể duy trì lâu dài.
Một sai lệch mang tính hệ thống khác là sự quá tự tin. Hầu hết các nhà đầu tư
đều tin rằng họ là những nhà đầu tư “trên trung bình”. Khi hai nhà đầu cơ giao dịch
với nhau, tất yếu cả hai sẽ không kiếm lợi được từ giao dịch này, tuy nhiên họ vẫn tiếp
tục giao dịch vì họ nghĩ mình có khả năng (“thông minh”) hơn người kia.
21
Các nghiên cứu về lý thuyết tài chính hành vi đã xác định rằng tâm lý con người
sẽ có tác động đến các quyết định của họ, dẫn đến các quyết định đi ngược lại với suy
luận thông thường. Chính những quyết định không mang tính duy lí này sẽ dẫn tới các
sai lệch trong thị trường.
4. Mối quan hệ giữa tài trợ doanh nghiệp và Thị trường hiệu quả
Từ những chương trước chúng ta đã học cách đánh giá một quyết định đầu tư
trong mối quan hệ độc lập với quyết định tài trợ và NPV là một tiêu chí quan trọng.
Đồng thời chúng ta cũng xem xét quyết định tài trợ trong việc xác định cấu trúc vốn
để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Vậy, chúng ta có thể xem xét quyết định tài trợ
như là một dự án đầu tư vào tài sản tài chính và có thể định giá nó để đưa ra một quyết
định tài trợ thông minh cũng như thu được tỷ suất sinh lợi cao như là quyết định đầu
tư vào tài sản thực hay không?
* Điểm tương đồng giữ quyết định đầu tư và quyết định tài trợ
- Chúng ta đều dùng tiêu chuẩn NPV để đánh giá quyết định đầu tư và quyết định
tài trợ.
- NPV (hiện giá thuần) của một dự án là giá trị của dòng tiền dự kiến trong tương

lai được quy về hiện giá trừ đi vốn đầu tư dự kiến ban đầu của dự án.
Đối với một kế hoạch tài trợ, NPV được tính như sau :
NPV = số tiền vay - hiện giá của phần trả lãi - hiện giá của phần trả nợ gốc
Ví dụ: Doanh nghiệp vay 100.000$ trong 10 năm với 3%/ năm. Có nên chấp
nhận đề nghị này hay không?
Lãi phải trả hàng năm = 100.000 $ * 3% = 3000 $
NPV = + 100.000 -
∑
=
+
−
+
10
1
10
)1(
100000
)1(
3000
t
t
rr
Giả sử lãi suất doanh nghiệp sẽ phải trả khi vay tiền trực tiếp từ thị trường vốn
thay vì chính phủ là r = 10%
22
∑
=
−
10
1

10
)10,1(
100000
)10,1(
3000
t
t
Ta có NPV = +100000 –

= +100000 – 56.988 = +43.012$
* Sự khác biệt giữ quyết định đầu tư và quyết định tài trợ
Thứ nhất, các quyết định đầu tư đơn giản hơn các quyết định tài trợ vì số lượng
các quyết định tài trợ liên tục được mở rộng, do đó dẫn đến khó khăn trong việc lựa
chọn quyết định tài trợ.
Thứ hai, các quyết định tài trợ dễ lập hơn các quyết định đầu tư theo nhiều
cách với các lý do sau:
- Các quyết định tài trợ không có cùng mức độ dứt khoát như các quyết định
đầu tư, rất dễ đảo ngược. Còn các quyết định đầu tư vào tài sản thực phải có thời gian
dài, tính toán khấu hao, vốn lớn nên khó rút vốn hơn. Điều này dẫn đến giá trị từ bỏ
của quyết định tài trợ cao hơn so với quyết định đầu tư.
- Việc kiếm tiền hay mất tiền bằng các chiến lược tài chính thông minh hay ngu
xuẫn cũng khó hơn. Hay nói cách khác, khó có thể kiếm được NPV khác 0 một cách
đáng kể và liên tục bởi vì :
Đối với quyết định đầu tư, mỗi doanh nghiệp chỉ có vài đối thủ trong cùng ngành
tại cùng một khu vực địa lý và doanh nghiệp có thể tạo nên ưu thế cạnh tranh nhờ sở
hữu danh tiếng, bằng sáng chế Do đó, với một kế hoạch đầu tư thông minh, có thể
tạo ra siêu tỷ suất sinh lợi kéo dài.
Tuy nhiên trong một thị trường tài chính, với đối thủ cạnh tranh là tất cả các
doanh nghiệp đang tìm nguồn tài trợ và không giới hạn khu vực thì sự cạnh tranh rất
mạnh mẽ. Một phát sinh NPV dương cho người bán là một phát sinh NPV âm cho

người mua. Vậy, người mua có thể chấp nhận một khoản lỗ như vậy lâu dài không?
Do đó, chứng khoán của các doanh nghiệp cần phải được định giá một cách đúng đắn.
Hay quyết định tài trợ rất khó để tìm được một NPV khác zero một cách đáng kể,
điều đó có nghĩa là tỷ suất sinh lợi không cao và không liên tục.
 Và điều này chỉ có thể xảy ra trên thị trường hiệu quả.
23
5. Bài học của thị trường hiệu quả
Việc lựa chọn các bài toán đố sẽ mất nhiều thì giờ, nhưng chúng ta tin rằng hiện
có một số nhất trí rộng rãi là các thị trường vốn hoạt động đủ tốt đến nỗi hiếm có các
cơ hội kiếm tỷ suất sinh lời một các dễ dàng. Vì vậy, các nhà kinh tế tình cờ gặp các
trường hợp mà giá thị trường rõ ràng là bất thường, họ không ném giả thuyết thị
trường hiệu quả vào đống rác kinh tế. Thay vào đó, họ suy nghĩ một cách cẩn thận
xem liệu có thiếu mất một thành tố nào đó mà các lý thuyết của họ đã bỏ qua không.
Vì vậy, chúng ta đề nghị các giám đốc tài chính nên chấp nhận là, ít nhất là ở
điểm khởi đầu, giá chứng khoán là phải chăng và rất khó để phán đoán vượt qua được
thị trường. Điều này có các ý nghĩa quan trọng đối với một giám đốc tài chính.
5.1. Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ
Theo giả thuyết của thị trường hiệu quả những thay đổi giá cả trong quá khứ là
ngẫu nhiên. Do đó không thể dựa vào thông tin quá khứ để dự đoán cho tương lai.
Nghĩa là tương lai có thể không lặp lại những gì lịch sử đã diễn ra.
Tuy nhiên có đôi khi giám đốc tài chính thường làm ngược lại. Ví dụ như khi
nhận thấy một sự tăng giá bất thường trong quá khứ, họ kỳ vọng khuynh hướng này
tiếp tục trong tương lai nên thiên về tài trợ vốn cổ phần thay vì tài trợ nợ. Lời khuyên
của thị trường hiệu quả là thực tế là các chu kỳ mà giám đốc tài chính mong đợi này
lại không tồn tại. Do đó đừng chờ thị trường vì nó không theo một qui luật nào cả.
Có một ví dụ cho thấy rõ hơn giám đốc tài chính không nên dựa vào thông tin
quá khứ để quyết định tài trợ. Giả sử doanh nghiệp có giá cổ phần của tháng trước là
1$. Giá hiện tại là 0.5$. Ta thấy một khuynh hướng giảm trong giá cổ phần. Nếu giám
đốc tài chính của doanh nghiệp này tin vào chu kì quá khứ thì sẽ tin vào một sụt giảm
giá trong tương lai thấp hơn 0.5$ và do đó tiến hành bán cổ phần vì nghĩ rằng cổ phần

hiện tại đang được định giá cao. Tuy nhiên thực tế giá cả không theo chu kì nào, và
nếu như giám đốc tài chính có được thông tin nội bộ thuận lợi thì khi công bố thông
tin này sẽ dẫn đến một sự tăng giá trong tương lai do thị trường hiệu quả. Và vì vậy
24
thời điểm hiện tại, giám đốc tài chính biết là cổ phần đang được định dưới giá và do
đó sẽ do dự trong việc bán cổ phần.
5.2. Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường
Trong một thị trường hiệu quả giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn về giá trị
của mỗi chứng khoán. Do đó không có cách nào để hầu hết các nhà đầu tư đạt được
một tỷ suất sinh lợi khác 0 quá nhiều và liên tục vì để làm được điều này, nhà đầu tư
phải biết nhiều hơn tất cả mọi người trên thị trường.
Do đó lời khuyên cho giám đốc tài chính là không nên nghĩ mình có khả năng
đánh bại thị trường mà nên tin vào giá cả thị trường nếu không muốn gánh chịu rủi ro
lớn khi cố gắng tìm kiếm tỷ suất sinh lợi giao dịch mua bán.
5.3. Bài học 3: Hãy đọc sâu
Nếu thị trường hiệu quả, giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn. Vì vậy, chỉ cần
chúng ta biết cách đọc sâu, giá cổ phần có thể cho chúng ta biết nhiều về tương lai.
Nhìn vào đánh giá của thị trường về chứng khoán của một công ty cung cấp thông tin
quan trọng về triển vọng trong tương lai cũng như kì vọng của các nhà đầu tư.
Ví dụ 1: nếu các trái phiếu của công ty đang cung ứng với một tỷ suất sinh lợi
đáo hạn cao hơn trung bình, điều này sẽ phát ra tín hiệu rằng công ty có thể đang gặp
vấn đề. Vì tỷ suất sinh lợi càng cao thì rủi ro càng cao.
Ví dụ 2: Giả dụ các nhà đầu tư tin rằng lãi suất sẽ tăng trong năm tới. Trong
trường hợp này, một doanh nghiệp nào đó muốn vay dài hạn hôm nay sẽ phải đưa ra
một mức lãi suất cao hơn lãi suất ngắn hạn ở hiện tại. Nói cách khác, lãi suất dài hạn
sẽ phải cao hơn so với lãi suất một năm. Chênh lệch giữa lãi suất dài hạn và ngắn hạn
hiện tại phát ra thông tin về điều mà các nhà đầu tư kỳ vọng sẽ xảy ra cho lãi suất ngắn
hạn trong tương lai.
Tóm lại, lời khuyên cho nhà đầu tư là có thể bạn dựa vào các chỉ số từ các báo
cáo tài chính để phân tích một doanh nghiệp. Tuy nhiên những chỉ số thị trường mới

là phản ánh chính xác nhất các thông tin bởi vì có thể bạn không biết một vài thông
25