Tiểu luận tài chính doanh nghiệp QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN
TRONG THỰC TIỄN
GVHD : TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Thực hiện : Nhóm 19
Lớp : Cao Học ngày 4
Khóa : K22
TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013
47
CHƯƠNG 16. QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN
DANH SÁCH CÁC THÀNH VIÊN

STT Họ tên Ngày tháng năm sinh
1 Võ Hoàng Mẫn 17/09/1988
2 Nguyễn Kim Minh Trâm 24/12/1989
3 Nguyễn Thị Út 16/03/1988
4 Phạm Hoàng Hà 27/10/1988
5 Nguyễn Phạm Nhật Triển 17/10/1987
47
CHƯƠNG 16. QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN
MỤC LỤC

I.TỔNG QUAN VỀ QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ 6
1.1Một số khái niệm 6
1.2.Đặc điểm của nợ so với vốn cổ phần 7
1.3. Ưu nhược điểm của các nguồn tài trợ đối với doanh nghiệp 9
II.CẤU TRÚC VỐN TRONG MỐI QUAN HỆ VỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 12
2.1.Các mục tiêu của cấu trúc vốn tối ưu 13
2.1.1. Tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu 13

2.1.2. Tối thiểu hóa rủi ro 14
2.1.3. Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn 14
2.2.Tóm tắt các lý thuyết về cấu trúc vốn 16
2.2.1. Theo quan điểm truyền thống 16
2.2.2. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại 16
2.2.2.1.Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM) 16
2.2.2.2.Lý thuyết cân bằng 18
2.2.2.3.Lý thuyết đánh đổi 19
2.2.2.4.Lý thuyết trật tự phân hạng 20
2.2.2.5.Lý thuyết chi phí đại diện 21
2.3.Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp 22
2.3.1. Đặc điểm nền kinh tế 22
2.3.2. Đặc điểm ngành kinh doanh 23
2.3.3. Đặc điểm doanh nghiệp 24
2.3.4. Các nhân tố khác tác động tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp 27
2.4.Các nguyên tắc cơ bản trong hoạch định cấu trúc vốn 27
2.4.1. Tính tương thích (Nguyên tắc tự phòng ngừa) 28
2.4.2. Rủi ro và tỷ suất sinh lợi 28
2.4.3. Quyền kiểm soát 29
2.4.4. Khả năng điều động hay khả năng tài trợ linh hoạt 29
2.4.5. Định thời điểm 29
III.QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN 30
47
CHƯƠNG 16. QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN
3.1.Quy trình 5 bước hoạch định cấu trúc vốn tối ưu 30
3.2.Ví dụ cụ thể về hoạch định cấu trúc vốn tối ưu 36
3.3.Đòn bẩy tài chính và giá cổ phần 42
3.4.Phân tích mất khả năng chi trả tiền mặt 44
47
CHƯƠNG 16. QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN

GIỚI THIỆU CHUNG
Cấu trúc vốn đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua
các phương án kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ
phần thường. Một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp
không chỉ bởi nhu cầu tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân nhằm tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp mà còn nhằm tối thiểu hóa rủi ro cho doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn tối ưu liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh
nghiệp. Tài trợ bằng vốn vay nợ có chi phí sử dụng rẻ nhất, tạo ra “lợi ích tấm chắn thuế”
cho doanh nghiệp, đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với số
lượng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư). Nhưng gánh nặng nợ tạo áp lực với doanh
nghiệp, chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí, dẫn tới kiệt
quệ tài chính. Tài trợ từ vốn góp cổ phần không tạo ra chi phí sử dụng vốn cho doanh
nghiệp nhưng chi phí phát hành cao và các cổ đông có thể can thiệp vào hoạt động điều
hành doanh nghiệp. Do vậy, việc phân tích, nghiên cứu các quyết định về cấu trúc vốn có ý
nghĩa rất quan trọng để trả lời cho câu hỏi khi nào doanh nghiệp nên lựa chọn cấu trúc vốn
nghiêng về nợ, khi nào nên nghiêng về vốn cổ phần. Chương 16 trình bày cách thức một
doanh nghiệp phân tích quyết định cấu trúc vốn của mình. Nội dung chương không nhằm
mục đích định lượng để tìm ra một cấu trúc vốn tối ưu mà chỉ đưa ra các phương pháp phân
tích để nhận diện, đánh giá giúp các giám đốc tài chính có thể đưa ra quyết định cấu trúc
vốn tối ưu cho doanh nghiệp mình. Cấu trúc chương gồm ba phần chính:
I. Tổng quan về quyết định tài trợ.
II. Cấu trúc vốn trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp.
III. Xác định cấu trúc vốn trong thực tiễn.
47
CHƯƠNG 16. QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN
I. TỔNG QUAN VỀ QUYẾT ĐỊNH TÀI TRỢ
1.1 Một số khái niệm
Quyết định đầu tư: là những quyết định liên quan đến tổng giá trị tài sản và giá trị
từng bộ phận tài sản (tài sản lưu động và tài sản cố định) cần có và mối quan hệ cân đối
giữa các bộ phận tài sản trong doanh nghiệp. Trong bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp,

quyết định đầu tư gắn liền với các khoản mục liên quan tới tài sản của doanh nghiệp và
nằm phía bên trái bảng cân đối cân đối kế toán. Cụ thể nó bao gồm những quyết định như
sau:
− Doanh nghiệp cần những loại tài sản nào phục vụ cho sản xuất kinh doanh?
− Mối quan hệ giữa tài sản lưu động và tài sản cố định nên như thế nào?
− Doanh nghiệp cần đầu tư bao nhiêu vào tài sản lưu động? Bao nhiêu vào tài sản cố
định? Chi tiết hơn, doanh nghiệp cần đầu tư bao nhiêu vào hàng tồn kho, bao nhiêu tiền mặt
cần có trong hoạt động kinh doanh hàng ngày? Nên mua sắm những loại tài sản cố định
nào? v.v.
Quyết định tài trợ: là những quyết định liên quan đến các khoản mục nguồn vốn nằm
bên phải của bảng cân đối kế toán nhằm tài trợ cho hoạt động của doanh nghiệp. Nó gắn
liền với việc quyết định nên lựa chọn loại nguồn vốn nào tài trợ cho việc mua sắm tài sản,
vốn chủ sở hữu hay vốn vay, vốn ngắn hạn hay vốn dài hạn. Ngoài ra, quyết định tài trợ
còn xem xét mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư và lợi nhuận để phân chia dưới
hình thức cổ tức. Sự lựa chọn giữa tài trợ bằng vốn vay hay bằng vốn tự có của doanh
nghiệp, tài trợ bằng vốn vay ngắn hạn hay vốn vay dài hạn, hoặc lựa chọn giữa lợi nhuận
giữ lại và lợi nhuận phân chia đã được quyết định thì bước tiếp theo nhà quản trị còn phải
quyết định làm thế nào để huy động được các nguồn tài trợ đó. Nên sử dụng lợi nhuận tích
lũy hay nên kêu gọi thêm vốn từ cổ đông, nên vay ngân hàng hay nên huy động vốn bằng
cách phát hành các công cụ nợ (trái phiếu hay thương phiếu).
Cấu trúc tài chính: là sự kết hợp nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ
phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư ở một doanh nghiệp. Toàn bộ
nguồn vốn của doanh nghiệp bao gồm: nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, nguồn vốn kinh doanh tạo
thành cấu trúc tài chính của doanh nghiệp đó. Điều mà chúng ta quan tâm ở đây là quyết
47
CHƯƠNG 16. QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN
định tài trợ lâu dài cho một dự án đầu tư dài hạn. Từ nhu cầu phát sinh trong thời gian dài
đó mà thuật ngữ “cấu trúc vốn” được ra đời.
Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ
dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường được dùng để tài trợ cho quyết định đầu

tư của một doanh nghiệp.
Như vậy, cấu trúc vốn chỉ là một phần của của cấu trúc tài chính, tiêu biểu cho các
nguồn thường xuyên tài trợ của một doanh nghiệp.
Nợ là nghĩa vụ hiện tại của doanh nghiệp, phát sinh từ các giao dịch và sự kiện đã qua
mà doanh nghiệp phải thanh toán cho chủ nợ vốn và một khoản lãi cố định trong khoảng
thời hạn nhất định từ nguồn lực của mình. Nợ ngắn hạn là một khoản nợ của công ty được
xác định đáo hạn trong vòng 1 năm. Nợ trung hạn là một khoản nợ của công ty được xác
định đáo hạn trong vòng từ 1 đến 10 năm. Nợ dài hạn là một khoản nợ của công ty được
xác định đáo hạn trong khoảng thời gian hơn 10 năm. Nợ có những hình thức khác nhau
như các giấy nợ, trái khoán, trái phiếu, trái phiếu chuyển đổi
Trái phiếu chuyển đổi là trái phiếu có thể chuyển thành cổ phiếu thường vào một thời
điểm được xác định trước trong tương lai. Loại trái phiếu này có đặc điểm là lãi suất cố
định và tương đối thấp so với các loại trái phiếu khác, song trái phiếu chuyển đổi hứa hẹn
đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận lớn hơn khi chuyển đổi thành loại cổ phiếu thường của
công ty và đây cũng chính là điểm hấp dẫn của trái phiếu chuyển đổi.
Cổ phiếu phổ thông (Cổ phiếu thường) là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu của cổ
đông đối với công ty và xác nhận cho phép cổ đông được hưởng các quyền lợi thông
thường trong công ty. Người nắm giữ cổ phiếu thường là cổ đông thường và là đồng sở hữu
của công ty cổ phần.
Cổ phiếu ưu đãi là chứng chỉ xác nhận quyền sở hữu trong một công ty, đồng thời cho
phép người nắm giữ loại cổ phiếu này được hưởng một số quyền lợi ưu tiên hơn so với cổ
đông phổ thông. Người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi được gọi là cổ đông ưu đãi của công ty.
1.2. Đặc điểm của nợ so với vốn cổ phần
Một doanh nghiệp có thể lựa chọn giữa hai công cụ cơ bản để tài trợ cho quyết định
đầu tư của mình là nợ và vốn cổ phần. Việc phân biệt nợ và vốn cổ phần thường dựa vào
47
CHƯƠNG 16. QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN
bốn đặc trưng cơ bản là tính đáo hạn, tính trái quyền đối với lợi nhuận, trái quyền đối với
tài sản và quyền có tiếng nói điều hành trong doanh nghiệp. Tuy nhiên, cổ phần ưu đãi và
cổ phần thường có một số đặc điểm khác nhau. Bảng dưới đây so sánh nợ, cổ phần ưu đãi,

cổ phần thường:
Các đặc
trưng
Nợ Cổ phần ưu đãi Cổ phần thường
- Tính đáo
hạn
- Có tính đáo hạn
vì phải chi trả vào
thời gian gian quy
định.
- Không có kỳ hạn
thanh toán cuối cùng
vì các chủ đầu tư và
doanh nghiệp không
có thỏa thuận trả lại
vốn đầu tư ban đầu.
- Không có tính đáo hạn vì khi
chủ sở hữu đầu tư vào một
doanh nghiệp thì không có
thỏa thuận được trả lại vốn
đầu tư ban đầu.
- Trái quyền đối với lợi nhuận:
+ Tính ưu
tiên của trái
quyền
+ Chủ nợ có trái
quyền ưu tiên hơn
tất cả các nhóm
chủ sở hữu.
+ Các chủ sở hữu ưu

đãi có trái quyền ưu
tiên hơn các chủ sở hữu
còn lại.
+ Các chủ sở hữu phải đáp
ứng tất cả các nghĩa vụ của
chủ nợ trước tiên, sau đó đến
các cổ đông ưu đãi và cuối
cùng đến các cổ đông thường.
+ Tính chắc
chắn của trái
quyền
+ Doanh nghiệp
phải trả chi phí lãi
vay cố định cho
chủ nợ bất kể lợi
nhuận là bao nhiêu.
+ Các cổ đông ưu đãi
cổ tức được chia cổ tức
cố định hàng năm theo
quyết định của HĐQT.
Nhưng mức cổ tức của
cổ phần ưu đãi luôn
được chi trả trước khi
doanh nghiệp có thể
chi trả cổ tức cho cổ
phần thường.
+ Các chủ sở hữu chỉ được
chi trả cổ tức hay phân chia
lợi nhuận nếu công ty hoạt
động có lãi. Tỷ lệ chi trả cổ

tức của các công ty cổ phần
do hội đồng quản trị quyết
định. Tỷ lệ phân chia lợi
nhuận của các loại hình doanh
nghiệp khác do chủ sở hữu
hay các thành viên quyết định.
+ Số lượng
trái quyền
+ Lãi vay được
giới hạn bởi số
lượng cố định
+ Cổ đông ưu đãi
được giới hạn số cổ tức
cố định hàng năm.
+ Số lượng trái quyền của cổ
đông nắm giữ cổ phần thường
còn lại sau khi đã chi trả cho
47
CHƯƠNG 16. QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN
Các đặc
trưng
Nợ Cổ phần ưu đãi Cổ phần thường
các trái quyền ưu tiên.
- Trái quyền
đối với tài
sản (quan
trọng khi
doanh
nghiệp lâm
vào hoàn

cảnh khó
khăn)
- Trái quyền đối
với tài sản của
chủ nợ luôn ưu
tiên hơn so với
trái quyền của các
chủ sở hữu.
- Trái quyền đối với tài
sản của các chủ sở
hữu cổ phần ưu đãi
luôn đứng trước các
chủ sở hữu còn lại.
- Các chủ sở hữu vốn cổ phần
thường chỉ nhận phần còn lại
sau khi hoàn tất các nghĩa vụ
với chủ nợ, nhà nước, chủ sở
hữu cổ phần ưu đãi.
- Quyền có
tiếng nói
trong điều
hành doanh
nghiệp
- Không có tiếng
nói trực tiếp trong
điều hành doanh
nghiệp, không có
quyền biểu quyết.
- Có quyền biểu quyết
hạn chế. Thông

thường, các cổ đông
cổ phần ưu đãi không
được quyền bỏ phiếu
bầu HĐQT nhưng nếu
tình hình tài chính của
doanh nghiệp xấu đến
mức không thể trả cổ
tức theo quy định, các
cổ đông này được
quyền bầu một thiểu
số (đôi khi tối đa) TV
HĐQT
- Trực tiếp tham gia điều hành
doanh nghiệp. Được quyền
lựa chọn ban điều hành
doanh nghiệp thông qua việc
bỏ phiều bầu hội đồng quản
trị và hội đồng quản trị bầu
ban điều hành.
1.3. Ưu nhược điểm của các nguồn tài trợ đối với doanh nghiệp
Các nguồn tài trợ khác nhau có những ưu và nhược điểm riêng. Vì vậy, nắm rõ các ưu
điểm, nhược điểm của từng nguồn tài trợ có ý nghĩa hết sức quan trọng trong hoạch định
cấu trúc vốn trong thực tiễn. Do trái phiếu chuyển đổi có lợi thế hấp dẫn hơn các khoản nợ
thông thường nên được so sánh riêng. Bảng dưới đây tổng hợp những ưu điểm và nhược
47
CHƯƠNG 16. QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN
điểm của các nguồn tài trợ nợ thông thường, trái phiếu chuyển đổi, cổ phần ưu đãi, cổ phần
thường.
Nguồn tài trợ Ưu điểm Nhược điểm
Nợ

Đứng ở vị thế doanh
nghiệp
- Sử dụng nợ nhận được lợi ích
tấm chắn thuế cho doanh nghiệp
do quy định của nhà nước cho
phép khấu trừ lãi vay vào thu
nhập chịu thuế.
- Chi phí sử dụng nợ rẻ hơn vốn
cổ phần.
- Chia sẻ rủi ro với chủ nợ.
- Trong điều kiện công ty hoạt
động có lãi, nợ giúp khuyếch đại
EPS cho doanh nghiệp.
- Sử dụng nợ mang lại rủi ro tài
chính. Nếu công ty hoạt động
không có lãi thì nợ làm gia tăng
sự sụt giảm EPS.
- Luôn phải trả lãi cố định cho
chủ nợ bất kể doanh nghiệp có
hoạt động có lãi không.
Đứng ở vị thế chủ nợ - Tính ưu tiên đối với các trái
quyền tài sản, lợi nhuận.
- Tính chắc chắn của trái quyền
đối với lợi nhuận.
- Không có quyền can thiệp, điều
hành vào bộ máy doanh nghiệp.
Trái phiếu chuyển đổi - Chi phí phát hành và lãi suất
phải trả thấp hơn so với phát hành
trái phiếu thông thường, lãi suất
ngân hàng, giảm rủi ro đối với tổ

chức phát hành.
- Tăng vốn cổ phần trong tương
lai khi chuyển từ trái phiếu nợ
thành vốn cổ phần.
- Giá cổ phiếu thường không bị
sụt giảm do tránh được tình trạng
tăng số lượng cổ phiếu một cách
nhanh chóng trên thị trường.
- Do cổ đông thường tham gia
vào việc quản lý công ty nên khi
chuyển đổi có thể gây ra một sự
thay đổi trong việc kiểm soát
công ty.
- Khi trái phiếu được chuyển đổi,
vốn chủ sở hữu bị "pha loãng"
do tăng số cổ phiếu lưu hành nên
mỗi cổ phần khi đó đại diện cho
một tỷ lệ thấp hơn của quyền sở
hữu trong công ty.
- Kết quả chuyển đổi sẽ làm
47
CHƯƠNG 16. QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN
Nguồn tài trợ Ưu điểm Nhược điểm
- Trước khi trái phiếu được
chuyển đổi sẽ không làm giảm thu
nhập của các cổ đông hiện hữu so
với phát hành cổ phiếu.
- Dễ dàng hơn trong việc huy
động vốn do tính hấp dẫn của việc
có thể chuyển đổi từ trái phiếu

sang cổ phiếu.
giảm chi phí trả lãi, tức là làm
tăng thu nhập chịu thuế của công
ty. Do đó, công ty phải trả thuế
nhiều hơn khi chuyển đổi.
Cổ phần ưu đãi
Đứng ở vị thế doanh
nghiệp
- Cổ đông bị hạn chế trong việc
tham gia quản lý, điều hành
doanh nghiệp.
- Việc chi trả cổ tức phụ thuộc
vào thành viên hội đồng quản trị.
- Cổ tức ưu đãi không được khấu
trừ vào thu nhập chịu thuế.
- Lợi tức cao hơn nợ.
Đứng ở vị thế cổ
đông
- Lợi tức cao hơn nợ.
- Có sự ưu tiên các trái quyền đối
với lợi nhuận, tài sản hơn các cổ
đông thường.
- Được chi trả mức cổ tức cố định
hàng năm.
- Bị hạn chế trong việc tham gia
quản lý, điều hành doanh nghiệp.
- Tính thanh khoản bị hạn chế
do cổ phiếu ưu đãi không nằm
trong số cổ phiếu lưu hành nên
người nắm giữ không thể bán

trên sàn giao dịch.
Cổ phần thường
Đứng ở vị thế doanh
nghiệp
- Không bị áp lực phải hoàn trả
lại số tiền, các khoản lãi cho chủ
sở hữu…
- Cơ hội được các nhà đầu tư có
chuyên môn chia sẻ kinh nghiệm
trong lĩnh vực doanh nghiệp hoạt
động kinh doanh.
- Cổ đông có quyền kiểm soát
trực tiếp vào hoạt động của công
ty.
- Chi phí phát hành thường cao.
- Phát hành thêm cổ phần sẽ pha
loãng EPS, phân tán quyền sở
hữu và có thể làm mất quyền
47
CHƯƠNG 16. QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN
Nguồn tài trợ Ưu điểm Nhược điểm
kiểm soát của các cổ đông sáng
lập.
- Cổ tức của cổ đông thường
không được khấu trừ vào thu
nhập chịu thuế.
Đứng ở vị thế cổ
đông
- Có quyền kiểm soát trực tiếp
vào hoạt động của công ty.

- Các chủ sở hữu phải chịu hoàn
toàn rủi ro kinh doanh đối với
khoản vốn góp của mình.
- Phát hành thêm cổ phần sẽ pha
loãng EPS, phân tán quyền sở
hữu và có thể làm mất quyền
kiểm soát của các cổ đông hiện
hữu
II. CẤU TRÚC VỐN TRONG MỐI QUAN HỆ VỚI
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Cấu trúc vốn tối ưu cho phép doanh nghiệp tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu, tối
thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân và tối thiểu hóa rủi ro. Với một cấu trúc vốn tối
ưu, giá trị của doanh nghiệp được tối đa hóa.
Một công ty có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính
phù hợp. Như vậy, công ty có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử
dụng nợ, khi doanh nghiệp vay nợ, doanh nghiệp tận dụng được lợi thế của lá chắn thuế từ
nợ vay và làm tăng giá trị doanh nghiệp:

Tuy nhiên khi tỷ lệ nợ gia tăng sẽ làm gia tăng rủi ro do đó nhà đầu tư sẽ gia tăng tỷ lệ
lợi nhuận đòi hỏi. Khi doanh nghiệp không thể đáp ứng hoặc đáp ứng một cách khó khăn
Giá trị của doanh nghiệp
khi vay nợ
=
Giá trị của doanh nghiệp
không vay nợ
+
Hiện giá từ tấm
chắn thuế từ nợ
Giá trị của
doanh nghiệp

khi vay nợ
=
Giá trị của
doanh nghiệp
không vay nợ
+
Hiện giá từ
tấm chắn
thuế từ nợ
Hiện giá chi
phí kiệt quệ
tài chính
-
47
CHƯƠNG 16. QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN
các hứa hẹn với chủ nợ sẽ dẫn đến xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính, làm giảm lợi ích từ
tấm chắn thuế, giảm giá trị doanh nghiệp:
Do cấu trúc vốn có mối quan hệ mật thiết với giá trị doanh nghiệp. Chương 2 trình
bày mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và doanh nghiệp thông qua việc tìm hiểu các mục tiêu
cấu trúc vốn, các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và các nguyên tắc cơ bản trong hoạch
định cấu trúc vốn cho doanh nghiệp.
2.1. Các mục tiêu của cấu trúc vốn tối ưu
2.1.1. Tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu
Mục tiêu tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu được cụ thể và lượng hóa bằng các chỉ
tiêu sau:
Tối đa hoá chỉ tiêu lợi nhuận sau thuế (Earning after tax – EAT). Tuy nhiên nếu
chỉ có mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận sau thuế chưa hẳn gia tăng được thu nhập cho cổ đông.
Chẳng hạn, giám đốc tài chính có thể gia tăng lợi nhuận bằng cách phát hành cổ phiếu kêu
gọi vốn rồi dùng số tiền huy động được để đầu tư vào trái phiếu kho bạc thu lợi nhuận.
Trong tường hợp này, lợi nhuận vẫn gia tăng nhưng lợi nhuận trên vốn cổ phần giảm vì số

lượng cổ phần phát hành tăng. Do đó chỉ tiêu tối đa hoá lợi nhuận cần được bổ sung bằng
chỉ tiêu tối đa hoá lợi nhuận trên vốn cố phần.
Tối đa hoá lợi nhuận trên cổ phần (Earning per share – EPS). Chỉ tiêu này có thể
bổ sung cho những hạn chế của chỉ tiêu tối đa hoá lợi nhuận sau thuế. Tuy nhiên, chỉ tiêu
này vẫn còn có những hạn chế của nó. Thứ nhất, tối đa hoá EPS không xét đến yếu tố thời
giá tiền tệ và độ dài của lợi nhuận kỳ vọng, thứ hai tối đa hoá EPS cũng chưa xem xét đến
yếu tố rủi ro, và cuối cùng tối đa hoá EPS không cho phép sử dụng chính sách cổ tức để tác
động đến giá trị cổ phiếu trên thị trường.
47
CHƯƠNG 16. QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN
Do vậy, mục tiêu tối đa hóa giá cổ phiếu trên thị trường (market price per share) được
xem là mục tiêu thích hợp của công ty vì nó chú ý kết hợp nhiều yếu tố như độ dài thời
gian, rủi ro, chính sách cổ tức và những yếu tố khác có ảnh hưởng đến giá cổ phiếu.
2.1.2. Tối thiểu hóa rủi ro
Để đạt được mục tiêu tối thiểu hóa rủi ro, các giám đốc tài chính phải đánh giá rủi ro
trong các phương án tài trợ, phải đảm bảo kiểm soát được các rủi ro đó.
Việc sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí cố định như nợ, cổ phần ưu đãi sẽ gia tăng
rủi ro tài chính cho doanh nghiệp. Rủi ro tài chính chỉ tính khả biến tăng thêm thu nhập cho
mỗi cổ phần và xác suất mất khả năng chi trả xảy ra khi một doanh nghiệp không thể đáp
ứng các nghĩa vụ tài chính của mình. Các chi phí sử dụng vốn như lãi vay, cổ tức ưu đãi
tượng trưng cho các nghĩa vụ theo hợp đồng một doanh nghiệp phải đáp ứng bất kể doanh
nghiệp đạt được mức EBIT như thế nào. Mặc dù trong các trường hợp khẩn cấp về tài
chính, các doanh nghiệp có thể bỏ qua cổ tức ưu đãi. Nhưng việc này có thể để lại hậu quả
không mong muốn. Do vậy, việc chi trả cổ tức ở đây được xem như một nghĩa vụ phải trả
tương tự nợ.Ngoài ra, sử dụng nợ có tính hai mặt, ví dụ: với DFL = 3, nếu sử dụng thành
công EBIT tăng lên 1 lần thì EPS tăng lên 3 lần, ngược lại một sự sụt giảm trong EBIT sẽ
dẫn đến 3 lần sự sụt giảm trong EPS.
Ngoài rủi ro tài chính, doanh nghiệp còn phải đối mặt với rủi ro kinh doanh. Rủi ro
kinh doanh là tính khả biến hay không chắc chắn trong EBIT của một doanh nghiệp. Một
doanh nghiệp hoạt động luôn phải gánh chịu các chi phí hoạt động cố định như chi phí

quản lý hành chánh, bán hàng, chi phí quản lý sản xuất chung Trong chương 7 ta thấy
rằng, khi một doanh nghiệp có một tỷ lệ hoạt động cố định cao thì một thay đổi trong doanh
thu sẽ phóng đại thành một thay đổi tương đối lớn trong hơn trong EBIT. Như vậy, một
doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy kinh doanh càng nhiều, EBIT sẽ càng nhạy cảm đối với các
thay đổi trong doanh số.
2.1.3. Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn
Để tài trợ cho các quyết định đầu tư, doanh nghiệp có thể lựa chọn các hình thức tài
trợ như nợ, cổ phần ưu đãi, cổ phần thường. Việc sử dụng các nguồn tài trợ này đưa đến
47
CHƯƠNG 16. QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN
một chi phí sử dụng nhất định được gọi là chi phí sử dụng vốn. Như vậy, chi phí sử dụng
vốn là cái giá mà doanh nghiệp phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ.
Mục tiêu tối thiểu hoá chi phí sử dung vốn được thực hiện thông qua việc tối thiểu hoá
chi phí sử dụng vốn bình quân WACC - là chi phí bình quân gia quyền của tất cả các nguồn
tài trợ dài hạn mà doanh nghiệp đang sử dụng:
WACC = hoặc
WACC = (nếu là cổ phần mới phát hành)
Chi phí sử dụng nợ vay ( ) là khoản chi phí lãi vay mà doanh nghiệp phải trả cho các
chủ nợ. Doanh nghiệp có thể huy động vốn từ vay nợ thông qua vay vốn ngân hàng hoặc
phát hành trái phiếu. Khi doanh nghiệp huy động vốn từ phát hành trái phiếu, ngoài chi phí
lãi vay, chi phí sử dụng vốn còn bao gồm chi phí phát hành, ngoài ra phương thức thanh
toán và các quyền chọn của trái phiếu cũng có ảnh hưởng tới chi phí sử dụng nợ của doanh
nghiệp.
Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi ( ) là cổ tức mà doanh nghiệp phải trả cho các
cổ đông ưu đãi hàng năm. Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường ( hoặc ) là mức tỷ lệ
lãi suất chiết khấu mà nhà đầu tư chiết khấu các khoản thu nhập cổ tức mong đợi để xác
định giá trị cổ phần thường của công ty.
Với mục tiêu tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp, việc lựa
chọn cách kết hợp tỷ trọng nợ vay, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường là việc làm hết sức
quan trọng. Việc sử dụng nợ được đánh giá rẻ hơn so với sử dụng vốn cổ phần vì chi phí lãi

vay được trừ trước thuế làm giảm mức thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp xuống, mang
đến cho doanh nghiệp lợi ích lá chắn thuế. Do đó, với mục tiêu tối thiểu hoá chi phí sủ
dung vốn, doanh nghiệp sẽ có xu hướng thiên về sử dụng nhiều nợ để tận dụng lợi thế từ
tấm chắn thuế.
47
CHƯƠNG 16. QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN
2.2. Tóm tắt các lý thuyết về cấu trúc vốn
2.2.1. Theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về cấu trúc vốn truyền thống cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay
mượn, thuận lợi vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ
khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so
với tổng vốn buộc các chủ sở hữu tăng lợi tức yêu cầu của họ (nghĩa là chi phí vốn chủ sở
hữu tăng). Ở mức tỷ lệ vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao, chi phí nợ cũng tăng bởi vì khả năng
doanh nghiệp không trả được nợ là cao hơn (nguy cơ phá sản cao hơn). Vì vậy, ở mức tỷ số
giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu cao hơn, WACC sẽ tăng.
Vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở thể hiện chi
phí vốn chủ sở hữu nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn chủ sở hữu hay chi phí
nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
2.2.2. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại
bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết
MM).Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu (VCSH) và nợ không liên
quan đến giá trị của công ty.Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng là các giả
thuyết về cấu trúc vốn nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì cấu trúc
vốn không liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được tiếp tục
phát triển vào những năm sau đó, bao gồm thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết
đánh đổi, thuyết điều chỉnh thị trường, thuyết cơ cấu quản lý
2.2.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modilligani và Miller (mô hình MM)
Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi
phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn.

Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modilligani và Miller (MM) đã đưa ra một số
những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính: họ giả định là thị
trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ
lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí; việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được
tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền.
47
CHƯƠNG 16. QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các doanh nghiệp có nguy
cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị
giống nhau bất chấp cấu trúc vốn bởi vì giá trị của một doanh nghiệp phải phụ thuộc vào
giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có
thể rút ra rằng nếu tất cả những doanh nghiệp như vậy có tiền lời mong đợi giống nhau và
giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn
chủ sở hữu.
Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên có 2
giả thiết cần được nhấn mạnh và chúng có tác động đáng kể đến kết quả, đó là:
1. Giả định là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những
thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế cho những chi tiêu tiền lãi.
2. Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các
luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là một vấn đề
đáng kể khác với lý thuyết này nếu nợ cao.
Đưa ra các giả định này có nghĩa chỉ có một thuận lợi của việc vay tiền (nợ rẻ hơn và
ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn chủ sở hữu tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn
vay so với tổng vốn)
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác. Việc
sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác
là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn. Với các giả
thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM
Vg = Vu
Tổng giá trị của DN sử dụng nợ bằng tổng giá trị của DN không sử dụng nợ.

Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả
thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp. Theo MM, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử
dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu
trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có
sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình:
Vg = Vu + T x D
47
CHƯƠNG 16. QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN
Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với
khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, T x D
là khoản lợi từ việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị của
doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối
đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ.
2.2.2.2. Lý thuyết cân bằng
Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh rằng
cấu trúc vốn là không thích hợp. Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh thuế cao hơn
vào lợi tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì cho rằng bảo trợ
thuế cao hơn cho thấy nợ ít hơn.
Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị doanh nghiệp
là như nhau bất chấp cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng đi
xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn doanh nghiệp đến chỗ phá
sản. Trong quá trình phá sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phí
hành chính, và các khoản thiệt hại của doanh nghiệp do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc các
nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội đầu tư có lời (Myers, 1977). Chi phí đó gọi là chi phí
khánh tận tài chính. Các chi phí khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ phần
hơn trong cấu trúc vốn.
Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên nhân
cho nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng tiền mặt tự do và mâu

thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông (Jensen, 1986). Nợ quá nhiều có thể
dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và trái chủ (Fama
và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976). Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ
đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% vốn chủ sở hữu. Khi đó, họ
không được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại phải gánh chịu toàn bộ
chi phí từ hoạt động đầu tư đó. Vì vậy, đã phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt
động và hạn chế các hành vi không mong muốn. Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và
trái chủ phát sinh khi các trái chủ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi
47
CHƯƠNG 16. QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN
khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Vì vậy,
phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao
nhằm giám sát các DN phải tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng vay.
Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của doanh
nghiệp. Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình
Modilligani và Miler (1958) các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi phí
khánh tận tài chính và chi phí trung gian, song vẫn không mất đi các giả định tính hiệu quả
của thị trường và thông tin cân bằng. Như vậy, tác động tổng hợp 3 yếu tố: thuế, chi phí
khánh tận tài chính và chi phí trung gian khi sử dụng nợ với những tác động ngược chiều
nhau hình thành lý thuyết cấu trúc tài chính tối ưu.
Nhìn chung, việc đưa chi phí khánh tận tài chính và chi phí trung gian vào mô hình
MM và mô hình Modilligani và Miler (1958) dẫn đến lý thuyết cân bằng về cấu trúc vốn.
Những mô hình này đều thừa nhận một cấu trúc vốn tối ưu.
2.2.2.3. Lý thuyết đánh đổi
Không giống như M&M cho rằng công ty nên vay càng nhiều có thể, TOT cho rằng
công ty nên giữ tỷ lệ nợ đúng mức. TOT đi vào cách hành xử của các công ty thực tế như
thế nào. Theo Brealey Meyers dự báo rằng công ty sẽ tìm kiếm nhằm duy trì cấu trúc vốn
mục tiêu thông qua việc cân bằng lợi ích và chi phí của nợ. Lợi ích bao gồm là chắn thuế
trong khi chi phí bao gồm chi phí khốn khó tài chính. TOT nhận ra rằng các công ty khác
nhau thì khác nhau về tỷ lệ nợ. Những công ty có lợi nhuận với nhiều tài sản hữu hình và

có khoản lá chắn thuế cao hơn sẽ vay nhiều hơn. Ngược lại, các công ty không lợi nhuận
với nhiều tài sản vô hình, nhiều rủi ro thì sẽ dựa trên nguồn huy động tài chính từ nguồn
vốn chủ sở hữu. Nếu không có chi phí của việc điều chỉnh cấu trúc vốn thì công ty
sẽ luôn đạt được tỷ lệ nợ mục tiêu. Tuy nhiên, có chi phí trong thực tế nên có sự trì
hoãn trong việc điều chỉnh cấu trúc vốn về điều kiện tối ưu. Điều này dẫn đến sự khác biệt
ngẫu nhiên giữa tỷ lệ nợ thực tế của các công ty có cùng cấu trúc vốn mục tiêu.
47
CHƯƠNG 16. QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN
TOT đã giải thích thành công nhiều sự khác biệt trong cấu trúc vốn của các lĩnh vực
công nghiệp. Ví dụ như các công ty có công nghệ kỹ thuật phát triển cao có tài sản nhiều
rủi ro và hầu hết là tài sản vô hình thì bình thường sử dụng ít nợ. Ngược lại, các công ty
thuộc về hàng không nói chung vay nhiều hơn vì tài sản của nó đa số là tài sản hữu hình có
mức độ an toàn cao hơn. TOT phát biểu rằng những công ty không vay nợ sẽ phát hành cổ
phiếu, giữ lại cổ tức không chia, bán tài sản để cân bằng tiền mặt để tái cân bằng cấu trúc
vốn.
Tuy nhiên, có vài điều lý thuyết này vẫn chưa giải thích được. Thứ nhất là không giải
thích được tại sao một số công ty thành công nhất lại ít sử dụng nợ thậm chí tài trợ hoàn
toàn bằng vốn cổ phần. Trong khi lợi nhuận của các công ty này rất lớn, mà theo TOT, lợi
nhuận cao nghĩa là công ty có khả năng vay nợ cao hơn vì nợ được xem là con số nhỏ trong
sổ sách tổng tài sản và công ty không mượn hơn giá trị thị trường của công ty. Lợi nhuận
cao nghĩa là giá trị thị trường cao nên khuyến khích vay nợ. Thứ hai là, các công ty công
cộng hiếm khi thay đổi trong cấu trúc vốn vì thuế. Mackie – Mason tìm ra rằng những
công ty chi trả thuế thì sử dụng nợ nhiều hơn các công ty không chi trả thuế, chứng tỏ thuế
là yếu tố ảnh hưởng lựa chọn cách huy động tài chính. Thứ ba là, tỷ lệ nợ ngày nay không
cao hơn đầu thế kỷ 20, khi mà thuế thu nhập thấp (hoặc bằng 0). Tỷ lệ nợ trong các nước
công nghiệp khác thì bằng hoặc cao hơn ở Mỹ.
2.2.2.4. Lý thuyết trật tự phân hạng
Thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự
đoán không có tỷ lệ nợ-vốn cổ phần thường mục tiêu rõ ràng.
Giả thuyết rằng ban quản trị biết về tiềm năng,rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp

nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin bất cân xứng).
Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao, họ có thể phát hành chứng
khoán (nguồn tài chính bên ngoài). Tuy nhiên, do thông tin bất cân xứng nên một nỗ lực
phát hành cổ phần sẽ đẩy giá cổ phần đi xuống (các nhà đầu từ tin rằng các giám đốc có
nhiều thông tin hơn và điều này ảnh hưởng đấn giá cổ phần, đảy giá cổ phần đi xuống). Kết
quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên
ngoài). Sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không
47
CHƯƠNG 16. QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN
thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay. Nếu ban quản trị đi theo những thị trường vốn
bên ngoài, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn.
Những quyết định về kết cấu vốn không dựa trên tỷ lệ Nợ/Tài sản tối ưu mà được
quyết định từ việc phân hạng thị trường. Các nhà quản trị sẽ ưu tiên sử dụng nguồn tài
chính nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại, hơn nguồn tài trợ từ bên ngoài, trong đó phát
hành nợ mới sẽ được ưu tiên hơn phát hành vốn cổ phần.
Lý thuyết này giải thích tại sao những doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường
vay ít hơn-không phải vì các doanh nghiệp này có tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì không cần
tiền từ bên ngoài. Tong lý thuyết này, sự hấn dẫn từ tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ có
tác động hạng nhì.
Lý thuyết trận tự phân hạng kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt
trong tỷ lệ nợ giữa các ngành.
2.2.2.5. Lý thuyết chi phí đại diện
Lý thuyết chi phí đại diện là nêu lên chi phí gây ra do mâu thuẫn lợi ích giữa chủ nợ
và cổ đông và nhà điều hành. Những công ty có dòng tiền tự do phải đối mặt với mâu thuẫn
giữa cổ đông và nhà điều hành. Nhà điều hành có xu hướng đầu tư vào những dự án làm
tăng quy mô công ty (hoặc theo quyết định chủ quan của họ) nhưng không làm tăng phúc
lợi của cổ đông. Vấn đề của cổ đông là làm cách nào để thúc đẩy nhà điều hành phân chia
nguồn vốn vượt trội đó hơn là đầu tư nó dưới chi phí sử dụng vốn. Cấu trúc vốn là phương
tiện hiệu quả để giải quyết vấn đề dòng tiền tự do trong trường hợp này vì những vấn đề về
vốn gốc và lãi thuộc về hợp đồng phải được thực hiện. Trái chủ có thể làm cho công ty phá

sản nếu như nhà điều hành không duy trì tài chi trả cho nợ vay. Như vậy, dòng tiền tự do
càng lớn thì cấu trúc vốn càng là phương tiện hiệu quả để lựa chọn. Tuy nhiên, các chủ nợ
và cổ đông phần lớn là do quyền lợi khác nhau trong dòng tiền thu nhập của doanh nghiệp,
không phải luôn luôn nhất trí với nhau trong đường lối hoạt động của doanh nghiệp.
Như vậy các lý thuyết trên đã khái quát hóa tương quan giữa cấu trúc vốn và các nhân
tố ảnh hưởng, cũng như hành xử của doanh nghiệp dự đoán như thế nào. Tuy nhiên, để có
cái nhìn khái quát hơn sau đây nhóm sẽ trình bày chi tiết các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc
vốn của doanh nghiệp.
47
CHƯƠNG 16. QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN
2.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
2.3.1. Đặc điểm nền kinh tế
Khi doanh nghiệp định hướng được con đường phát triển dài hạn của mình, doanh
nghiệp phải hoạch định một cấu trúc vốn hợp lý. Bất kỳ một cấu trúc vốn nào cũng nên
được xây dựng trên cơ sở những đặc điểm của nền kinh tế. Do đó, nhà quản trị cần ý thức
được các biến động của thị trường để có biện pháp điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh
nghiệp một cách hợp lý. Việc xem xét các đặc điểm của nền kinh tế, doanh nghiệp cần lưu
ý đến triển vọng của nền kinh tế và các chính sách điều chỉnh kinh tế vĩ mô của chính phủ.
2.3.1.1. Triển vọng nền kinh tế
Khi doanh nghiệp dự kiến triển vọng kinh doanh gia tăng, một triển vọng mở rộng
quy mô sản xuất, mở rộng thị phần thị trường một cách nhanh chóng đòi hỏi doanh nghiệp
phải có khả năng tiếp cận được các kênh huy động vốn một cách dễ dàng để tài trợ việc
mua các tài sản phục vụ cho sản xuất kinh doanh. Vì thế, khi triển vọng kinh tế thay đổi,
chính việc xây dựng một cấu trúc vốn linh hoạt và hợp lý hay không sẽ quyết định các kết
quả khác nhau.
Bài nghiên cứu tiếp cận nguồn vốn và cấu trúc vốn của công ty năm 2010 của
Anastasiya Shamshur thông qua việc nghiên cứu 250.000 công ty phi tài chính trong giai
đoạn từ 1996-2006 tại 6 nước Châu Âu là cộng Hòa Czech, Estonia, Hungary, Latvia,
Lihuania, Ba Lan và Slovakia đã chỉ ra rằng các nhân tố vĩ mô bao gồm GDP và lạm phát
kỳ vọng có ảnh hưởng đến mức độ đòn bẩy đối với các công ty không bị hạn chế về khả

năng tiếp cận vốn vay.
Bài nghiên cứu về đặc điểm của tổ chức và cấu trúc vốn: một sự so sánh xuyên quốc
gia của Dimitrios Vasiliou, Nikolaos Daskalakis (2008) đã chỉ ra rằng việc xem xét khủng
hoảng tài chính là rất quan trọng đối với các doanh nghiệp tại Hy Lạp, hơn 75% doanh
nghiệp cho rẳng khủng hoảng tài chính là rất quan trọng.
2.3.1.2. Các chính sách kinh tế vĩ mô
47
CHƯƠNG 16. QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN
Hoạt động của doanh nghiệp luôn chịu ảnh hưởng sự điều tiết từ các chính sách kinh
tế vĩ mô của chính phủ. Các công cụ điều tiết của chính phủ như lãi suất, thuế suất… đều có
ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Lãi suất: Theo Barthldy và Mateus (2008), khi lãi suất tăng các công ty có xu hướng
giảm tài trợ cho các khoản đầu tư mới bằng vốn vay do chi phí vay nợ tăng. Vì vậy, lãi suất
sẽ có quan hệ nghịch biến với đòn bẩy.
Thuế: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của TS. Lê Đạt Chí, Đại Học Kinh Tế TP.
HCM về các nhân tố ảnh hưởng đến việc hoạch định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài
chính tại Việt Nam thông qua việc thu thập, tổng hợp dữ liệu từ 178 công ty phi tài chính
được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán ở VN (HOSE và HNX) trong giai đoạn từ
năm 2007 đến năm 2010 cho thấy rằng các nhân tố thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
theo luật định (TaxRate) có tương quan tỉ lệ thuận với đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, điều
này sẽ không còn ý nghĩa đối với những doanh nghiệp đang được miễn, giảm thuế và họ sẽ
có xu hướng ít sử dụng nợ hơn.
2.3.2. Đặc điểm ngành kinh doanh
Đặc điểm ngành mà doanh nghiệp hoạt động có ảnh hưởng đáng kể đến quyết định
cấu trúc vốn cho doanh nghiệp. Các doanh nghiệp hoạt động trong những lĩnh vực khác
nhau có cấu trúc vốn khác nhau rất nhiều. Ở Mỹ, trong thập niên 90, tỷ lệ nợ dài hạn bình
quân trong ngành xe hơi vào khoảng 43%, ngành nhà hàng 49%, ngành phân phối khí thiên
nhiên 45%, ngành điện công ích 50%, ngành máy tính 21%. Nghiên cứu của Kester cho
thấy tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần thường của các doanh nghiệp ngành giấy là 1,36 lần so với
0,079 lần của các doanh nghiệp trong ngành dược phẩm.

Thông thường, những ngành có nhu cầu đầu tư vào các tài sản cố định sử dụng nợ
nhiều hơn. Điều này có nghĩa là tài sản cố định hữu hình có tương quan thuận với đòn bẩy
tài chính. Bởi vì tài sản cố định hữu hình có thể sử dụng như vật thế chấp khi vay mượn từ
nguồn tài trợ bên ngoài, một tỷ lệ lớn tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp có thể giúp
doanh nghiệp có được một mức lãi suất vay ngân hàng thấp hơn và giảm rủi ro của người
cho vay. Titman và Wessels (1988) đã tìm ra những công ty trong lĩnh vực sản xuất hoặc sử
dụng những thiết bị chuyên dụng thì ít sử dụng nợ hơn do chi phí phá sản cao. Các nghiên
47
CHƯƠNG 16. QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN
cứu thực nghiệm khác cũng chỉ ra rằng có mối quan hệ đồng biến giữa tài sản cố định hữu
hình và cấu trúc vốn (theo Rajan và Zingales – 1995, Shenoy và Koch -1996). Nghiên cứu
của Bevan và Danbolt (2002), Song (2005) tìm thấy rằng tài sản cố định hữu hình tương
quan thuận với nợ dài hạn nhưng tương quan nghịch với nợ ngắn hạn. Trong trường hợp
này, cấu trúc vốn được đo lường thông qua nợ dài hạn nên kỳ vọng mối tương quan tỷ lệ
thuận với giữa hai biến này.
Ngoài ra, rủi ro kinh doanh của ngành mà doanh nghiệp đang hoạt động cũng có ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn tối ưu. Ngành nào có rủi ro kinh doanh càng cao thì cấu trúc vốn
nghiêng về ít sử dụng nợ hơn. Rủi ro kinh doanh cao làm giảm tính hữu dụng của lá chắn
thuế từ lãi vay và tăng chi phí phá sản. Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) chỉ ra
rằng những công ty trong lĩnh vực sản xuất hoặc sử dụng những thiết bị chuyên dụng ít sử
dụng nợ hơn do chi phí phá sản cao.
2.3.3. Đặc điểm doanh nghiệp
2.3.3.1. Chu kì tăng trưởng của doanh nghiệp
Cấu trúc vốn thay đổi tùy theo chu kỳ tăng trưởng của doanh nghiệp.
Các doanh nghiệp đang trong giai đoạn khởi sự hoặc tăng trưởng thì cấu trúc vốn tối
ưu là sử dụng nhiều vốn cổ phần bởi giai đoạn này rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp còn
ở mức cao, rủi ro tài chính cần được giảm thiểu. Các cổ đông (các nhà đầu tư vốn mạo
hiểm) sẽ không cần cổ tức mà họ trông đợi vào thặng dư vốn trong tương lai, nhưng các
chủ nợ thì đòi hỏi khoản thanh toán lãi vay trong khi doanh nghiệp ở giai đoạn này không
có (hoặc rất ít) dòng tiền để thanh toán các khoản nợ đến hạn.

Các doanh nghiệp đang trong giai đoạn sung mãn có dòng tiền thuần dương một cách
đáng kể có thể cho phép doanh nghiệp chi trả cả lãi lẫn vốn cho nợ vay, doanh nghiệp nên
thực hiện cấu trúc vốn có vay nợ như một chiến lược tài chính để lợi dụng lợi ích từ đòn
bẩy tài chính.
Trong giai đoạn suy thoái doanh nghiệp có thể tăng tỷ lệ tài trợ bằng nợ vay, khoản nợ
này được đảm bảo bằng giá trị cuối cùng của tài sản (kết hợp với việc chi trả cổ tức cao và
có thể phát hành đặc quyền với chiết khấu cao nhằm thu hút vốn đầu tư). Nhưng khi thị
47
CHƯƠNG 16. QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN
trường nhận ra khó khăn của doanh nghiệp, giá cổ phần của doanh nghiệp có thể giảm
xuống, doanh nghiệp có thể giảm tỷ lệ nợ để làm tăng giá trị của doanh nghiệp.
2.3.3.2. Quy mô doanh nghiệp
Các doanh nghiệp lớn sẽ có dòng tiền ổn định, rủi ro phá sản thấp hơn nhờ mức độ đa
dạng cao (Rajan và Zingales, 1995) nên khả năng vay nợ cao hơn và do đó sẽ sử dụng nợ
nhiều hơn nhằm tận dụng khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp góp phần gia tăng
giá trị doanh nghiệp. Các công ty nhỏ có xu hướng có ít nợ dài hạn hơn vì xung đột giữa cổ
đông – chủ nợ (Titman và Wessels, 1988; Michaelas và cộng sự năm 1999). Một số nghiên
cứu thực nghiệm của Shumi Akhtar và Barry Oliver (2009), Chkir và Cosset (2001),
Argawal và Nagarajan (1990), Rajan và Zinglaes (1995) cũng ủng hộ rằng quy mô doanh
nghiệp có ảnh hưởng tích cực lên cấu trúc vốn.
2.3.3.3. Tốc độ tăng trưởng
Theo thuyết chi phí đại diện của Fama và Miller (1972), các công ty có triển vọng
tăng trưởng trong tương lai thường thiên về tài trợ bằng vốn chủ sở hữu do các doanh
nghiệp thường có xu hướng tranh giành lợi ích từ các chủ nợ. Tốc độ tăng trưởng cao gợi ý
những kết quả kinh doanh khả quan, chính vì thế các cổ đông sẽ không muốn chia sẻ ưu thế
này với các chủ nợ. Do đó, đòn bẩy tài chính có quan hệ nghịch với cơ hội tăng trưởng.
Mối quan hệ này được củng cố bởi các nghiên cứu thực nghiệm thực hiện bởi Kim và
Sorensen (1986), Titman và Wessels (1988).
Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng Myers (1984) lại cho rằng có mối quan hệ
thuận giữa đòn bẩy tài chính và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp do các doanh nghiệp

có tốc độ tăng trưởng cao thường có nhu cầu vốn nhiều hơn trong khi nguồn lợi nhuận giữ
lại không đủ, vốn vay sẽ được sử dụng đến.
2.3.3.4. Tính thanh khoản
Tính thanh khoản của một doanh nghiệp hàm chứa khả năng chi trả các khoản nợ đến
hạn. Theo Williamson (1988), Shleifer và Vishny (1992) tính thanh khoản của doanh
nghiệp tỷ lệ thuận với khả năng vay nợ của doanh nghiệp. Williamson (1988), Shleifer và
Vishny (1992) lập luận rằng doanh nghiệp có tính thanh khoản càng cao thì có thể sử càng