Tiểu luận tài chính doanh nghiệp CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG TỪ NGÀNH CÔNG NGHIỆP SẮT THÉP CỦA ẤN ĐỘ

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

BÀI DỊCH
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC LỰA CHỌN
CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP:
BẰNG CHỨNG TỪ NGÀNH CÔNG NGHIỆP SẮT THÉP CỦA ẤN ĐỘ
Tiến sĩ Ray Sarbapriya
Trợ lý giáo sư, Phòng Thương mại,
Shyampur Siddheswari Mahavidyalaya,
Howrah, West Bengal,Ấn Độ
GVHD : TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên
Thực hiện : Nhóm 19
Lớp : Cao Học ngày 4
Khóa : K22
TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013
31
DANH SÁCH CÁC THÀNH VIÊN

STT Họ tên Ngày tháng năm sinh
1 Võ Hoàng Mẫn 17/09/1988
2 Nguyễn Kim Minh Trâm
24/12/1989
3 Nguyễn Thị Út 16/03/1988
4 Phạm Hoàng Hà
27/10/1988
5 Nguyễn Phạm Nhật Triển
17/10/1987
31
MỤC LỤC
MỤC LỤC 3

TÓM TẮT 5
GIỚI THIỆU 6
XEM XÉT LÝ THUYẾT CÓ LIÊN QUAN 7
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 15
Đòn bẩy - (biến phụ thuộc) 15
Cơ cấu tài sản 16
Tài sản thế chấp 16
Lợi nhuận 17
Quy mô Doanh nghiệp 17
Tuổi của các doanh nghiệp 18
Rủi ro kinh doanh 18
Tính thanh khoản 19
Tỷ lệ tăng trưởng 19
CƠ SỞ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP 20
Cơ sở dữ liệu 20
Các công cụ thống kê và kỹ thuật được sử dụng 20
Các biến được xem xét 22
Biến phụ thuộc 23
Biến độc lập 23
Xây dựng các giả thuyết: 24
Mô hình kinh tế 25
PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM VÀ DIỄN GIẢI KẾT QUẢ 25
Phân tích thực nghiệm 25
Diễn giải kết quả 28
Kết cấu tài sản 28
Tài sản thế chấp 28
31
Quy mô 29
Lợi nhuận 29
Tấm chắn thuế (NDTS) 30

Tỷ lệ tăng trưởng 30
Tính không ổn định của doanh nghiệp 30
Tính thanh khoản 31
Tuổi 32
KẾT LUẬN 32
31
TÓM TẮT
Mục tiêu của bài viết này nhằm xác định các yếu tố quan trọng quyết định cơ cấu vốn
của các doanh nghiệp được liệt kê trong các ngành công nghiệp sắt thép của Ấn Độ. Bài
viết này xem xét ảnh hưởng của các yếu tố khác nhau quyết định cơ cấu vốn-biến phụ
thuộc, sử dụng phương pháp Bình phương bé nhất phân tích các doanh nghiệp sắt của Ấn
Độ giai đoạn 1991-1992 đển 2009-10. Phân tích của chúng tôi cho thấy rằng thành phần tài
sản, quy mô và lá chắn thuế không phải từ nợ có mối quan hệ tỷ lệ thuận với tỷ lệ nợ trên
vốn cổ phần, điều này củng cố nhiều kết quả nghiên cứu trước đó, tuổi, lợi nhuận và tài sản
thế chấp có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy. Các yếu tố khác như rủi ro kinh doanh,
tính linh hoạt, cơ hội phát triển dường như không có tác động đáng kể đến cơ cấu vốn.
Từ khóa: Đòn bẩy tài chính, cơ cấu vốn, sắt, thép, công nghiệp, Ấn Độ, yếu tố quyết
định.
31
GIỚI THIỆU
Cơ cấu vốn là một vấn đề quan trọng trong tài chính doanh nghiệp đối với các nhà
quản lý và các nhà nghiên cứu. Cơ cấu vốn là sự kết hợp của nợ và vốn cổ phần nhằm tài
trợ cho kế hoạch chiến lược của một tổ chức. Một cơ cấu vốn thích hợp sẽ củng cố mục tiêu
tài chính chiến lược, đồng thời tối đa hoá giá trị doanh nghiệp và tối thiểu hoá chi phí.
Quản lý chiến lược và thích hợp cơ cấu nguồn vốn sẽ đảm bảo việc tiếp cận các nguồn vốn
cần thiết để tài trợ cho tăng trưởng trong tương lai và nâng cao hiệu quả tài chính. Những
lợi ích quan trọng của quản lý cấu trúc vốn hiệu quả được tăng cường khả năng tiếp cận
vốn , tăng giá trị và giảm chi phí sử dụng vốn. Một số lý thuyết cơ cấu vốn đã được đề xuất
trong những năm gần đây để giải thích sự tỷ lệ nợ khác nhau giữa các doanh nghiệp. Lý
thuyết cấu trúc vốn cho rằng các doanh nghiệp xác định tỷ lệ nợ mục tiêu dựa trên sự đánh

đổi giữa chi phí và lợi ích của nợ so với vốn chủ sở hữu. Lý thuyết hiện đại về cơ cấu vốn
được xây dựng bởi Modigliani và Miller (1958).Theo sau lý thuyết tiên phong của
Modigliani và Miller về cấu trúc vốn, ba giả thuyết trái ngược nhau về cơ cấu vốn đã được
phát triển.Cụ thể là: lý thuyết đánh đổi (Bradley và cộng sự, 1984.), lý thuyết trật tự phân
hạng (Myers và Majluf, 1984), và lý thuyết chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976).
Trong quản lý tài chính, các vấn đề quan trọng mà các doanh nghiệp phải đối mặt là liệu
nên tăng nợ hay vốn chủ sở hữu. Nói chung, các doanh nghiệp đòi hỏi nguồn vốn bổ sung
từ huy động vốn cổ phần nếu họ đã vượt quá mức nợ mục tiêu của họ và từ nợ vay nếu mức
nợ hiện tại là thấp hơn mục tiêu. Các quyết định cơ cấu vốn có ý nghĩa quan trọng trong
việc quản lý tài chính của doanh nghiệp do ảnh hưởng của nó đói với lợi nhuận và rủi ro
của các cổ đông. Chọn sử dụng nợ nhiều hơn ban đầu có thể gây ra một gánh nặng lãi suất
cao, giảm lợi nhuận và làm giảm thu nhập trên mỗi cổ phần và trên tất cả, có thể gây nguy
hiểm cho sự còn của doanh nghiệp. Mặt khác, một chính sách bảo thủ có thể tước đi của
các doanh nghiệp lợi thế khuếch đại tỷ lệ lợi nhuận cho chủ sở hữu vì khi tỷ lệ vốn chủ sở
hữu càng cao sẽ làm cho thu nhập mỗi cổ phần càng thấp đi. Trong thực tế, việc lựa chọn
các công cụ tài chính của doanh nghiệp phụ thuộc vào sự khác biệt giữa tỷ lệ nợ trên vốn
chủ sở hữu hiện tại và mục tiêu.Do việc quyết định cơ cấu vốn hay tài trợ vốn dài hạn bị
31
ảnh hưởng bởi một số đặc điểm thể chế cũng như các yếu tố nội bộ nên chúng ta cần phải
xác định có yếu tố ảnh hưởng của doanh nghiệp. Các đặc tính thể chế bao gồm cơ cấu tài
sản, rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, khả năng trả nợ, tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ thu
nhập (lợi nhuận), chi phí vốn, thuế suất, ngành công nghiệp, mô hình quyền sở hữu của
doanh nghiệp
XEM XÉT LÝ THUYẾT CÓ LIÊN QUAN
Sự cân bằng tối ưu giữa nợ và vốn chủ sở hữu là vấn đề trọng tâm trong tài chính
doanh nghiệp. Các lý thuyết cho rằng các doanh nghiệp lựa chọn cấu trúc vốn dựa trên các
yếu tố xác định các chi phí và lợi ích khác nhau của nợ và vốn cổ phần. Có rất nhiều lý
thuyết khác nhau về cấu trúc vốn.
David Durand (1952) đề xuất phương pháp xác định cơ cấu vốn thông qua thu nhập
ròng theo đó doanh nghiệp có thể làm tăng giá trị hoặc hạ thấp chi phí sử dụng vốn của

mình bằng cách sử dụng vốn vay. Ngược lại với cách tiếp cận này, phương pháp thu nhập
hoạt động ròng cho rằng giá trị của một doanh nghiệp và chi phí vốn là độc lập với cấu trúc
vốn. Vì vậy, doanh nghiệp không thể tăng giá trị của mình bằng cách kết hợp nợ và vốn chủ
sở hữu. Sự xuất hiện của lý thuyết hiện đại về cơ cấu vốn bắt đầu với lý thuyết nổi tiếng
của Modigliani và Miller vào năm 1958, đã tạo ra một cuộc tranh cãi liệu tỷ lệ nợ và vốn
chủ sở hữu trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp có ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp
hay không. Trong bài nghiên cứu này, tác giả ủng hộ cách tiếp cận thu nhập hoạt động ròng
và bác bỏ lý thuyết truyền thống về cơ cấu vốn. Tác giả cho rằng các quyết định về cơ cấu
vốn là không liên quan đến tập hợp các giả định như không có thuế doanh nghiệp, thị
trường vốn hoàn hảo, không rủi ro hoặc chi phí đại diện, vv. Giá trị của doanh nghiệp
không bị ảnh hưởng bởi cơ cấu vốn và được chứng minh bằng cách vốn hoá lợi nhuận kỳ
vọng ở mức tương thích với mức độ rủi ro. Điều này hợp lý về mặt lý thuyết nhưng được
dựa trên các giả định của thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế là không đúng với thực
tế. Do đó, kết hợp với ảnh hưởng của thuế trên giá trị và chi phí vốn của doanh nghiệp, tác
giả cho rằng với sự hiện diện của thuế doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp sẽ khác nhau khi
sử dụng nợ khác nhau do sự tồn tại của lợi ích về thuế trong việc chi trả lãi vay.
31
Ezra Soloman (1963) giữ quan điểm cho rằng giá trị của doanh nghiệp tăng khi nợ
tăng đến một mức nhất định và sau đó có xu hướng không thay đổi khi việc sử dụng nợ ở
mức trung bình và cuối cùng là giá trị của doanh nghiệp giảm khi nợ tiếp tục tăng. Jensen
và Meckling (1976) đã phát triển lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên chi phí đại diện - doanh
nghiệp phải chịu hai loại chi phí đại diện-chi phí liên quan đến các cổ đông bên ngoài và
chi phí có liên quan đến các khoản nợ hiện diện trong cơ cấu vốn. Tổng số chi phí đại diện
lúc đầu giảm và sau một mức vốn chủ sở hữu từ bên ngoài trong cơ cấu vốn nhất định, giá
trị doanh nghiệp tăng trở lại tăng. Tổng chi phí đại diện được tối thiểu ở một tỷ lệ nợ trên
vốn chủ sở hữu nhất định. Tác giả lập luận rằng một cấu trúc vốn tối ưu có thể có được
bằng cách đành đổi giữa việc giảm chi phí đại diện của nợ và các lợi ích của nợ.
Hai lý thuyết về cấu trúc vốn đã được phát triển trong giai đoạn 1970-1980. Ross
(1988) đã phát triển một hệ thống các lý thuyết cấu trúc vốn dựa trên thông tin bất đối
xứng, lý thuyết này giải thích rằng sự lựa chọn cơ cấu vốn của doanh nghiệp đưa ra các tín

hiệu cho nhà đầu tư bên ngoài về thông tin của các thành viên trong nội bộ doanh nghiệp có
đượ. Myers và Majluf (1984) đã phát triển một hệ thống các lý thuyết khác, các lý thuyết
này cho rằng cơ cấu vốn được thiết kế để giảm thiểu sự thiếu hiệu quả trong các quyết định
đầu tư do thông tin bất đối xứng (Harris và Raviv, 1991). Trong lý thuyết trật tự phân hạng
được phát triển bởi Myers (1984), các nhà quản lý ủng hộ mạnh mẽ việc tài trợ mới từ
nguồn nội bộ, thậm chí loại trừ các nguồn bên ngoài, trừ khi có nhu cầu tài trợ không thể
tránh khỏi. Lý thuyết này giải thích các mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa lợi nhuận và tỷ lệ nợ
và cho rằng không có tỷ lệ nợ trên chủ sở hữu mục tiêu. Trong tài chính, đầu tiên, các nhà
quản lý sẽ ưu tiên tài trợ vốn nội bộ và sau đó vay nợ và cuối cùng là vốn cổ phần bên
ngoài (Martin và những người khác, 1988). Do đó, lý thuyết này giải thích các hành vi tài
chính của nhà quản lý.
Ngoài ra, các kết luận rút ra bởi một số các nhà nghiên cứu được ghi lại về chủ đề
này cho đến nay ở Ấn Độ và ở nước ngoài cũng được trình bày ở đây. Chudson (1945)
quan sát thấy rằng có bằng chứng trực tiếp về các doanh nghiệp với tỷ lệ tài sản cố định cao
có xu hướng sử dụng nhiều nợ dài hạn. Gordon (1962) nhận thấy rằng đòn bẩy tài chính
tăng theo quy mô doanh nghiệp, tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư có quan hệ tỷ lệ nghịch với
31
tỷ lệ nợ và cũng khẳng định mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa rủi ro hoạt động và tỷ lệ nợ.
Baxter (1967) kết luận rằng đòn bẩy sẽ phụ thuộc vào sự thay đổi của thu nhập hoạt động
thuần và có mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa phương sai của lợi nhuận hoạt động thuần và đòn
bẩy. Bray (1967) báo cáo rằng các doanh nghiệp rủi ro cao có nhiều khả năng có tỷ lệ nợ
thấp hơn và tìm thấy một liên quan tỷ lệ nghịch giữa tổng nợ và tỷ lệ tài sản cố định, giữa
tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư và tỷ lệ nợ, không có quan hệ tuyến tính giữa quy mô doanh
nghiệp và tỷ lệ nợ. Schwartz và Aronson (1967) kết luận rằng cấu trúc tài chính được đo
bằng giá trị sổ sách không khác biệt đáng kể trong cùng một ngành công nghiệp, nhưng
khác nhau giữa các ngành công nghiệp. Gupta (1969) cho rằng tỷ lệ nợ có quan hệ tỷ lệ
thuận với tăng trưởng và tỷ lệ nghịch với quy mô doanh nghiệp. Lev (1969) kết luận rằng
có một mối quan hệ đáng chú ý giữa ngành công nghiệp và tỷ lệ nợ. Hat (1980) tìm thấy
rằng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp không liên quan đến quy mô và tốc độ tăng trưởng
của doanh nghiệp và tiếp tục kết luận rằng có mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa đòn bẩy tài

chính và khả năng trả nợ cũng như cổ tức chi trả. Ferri và Jones (1979) phát hiện ra rằng
các ngành công nghiệp có liên quan đến đòn bẩy của một doanh nghiệp nhưng không liên
quan trực tiếp hơn như các nghiên cứu khác kết luận và kết luận rằng việc sử dụng nợ của
các doanh nghiệp có liên quan đến quy mô của doanh doanh nghiệp đó. Titman và Wessels
(1988) cho rằng các doanh nghiệp có sản phẩm độc đáo, khác biệt có tỷ lệ nợ tương đối
thấp. Marsh (1982) đã cho thấy rằng các doanh nghiệp bị ảnh hưởng nặng nề bởi các điều
kiện thị trường và lịch sử giá chứng khoán trong việc lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần.
Barclay và Smith (1995) chỉ ra rằng nợ tối ưu của các doanh nghiệp đang suy giảm trong
vai trò là một công cụ tạo thu nhập của doanh nghiệp. Pandey (1985), Mathew (1991),
Taub (1975), Brealey, Hodges và Capron (1976) và nhiều học giả khác đã nêu bật những
yếu tố quyết định khác nhau của cơ cấu vốn trong nghiên cứu thực nghiệm của mình.
Dev, và cộng sự (1997) cho rằng trong điều kiện sự bất ổn đang ngày càng gia tăng
trong môi trường kinh doanh quản lý chiến lược của doanh nghiệp đã trở nên chiếm ưu thế
hơn. Tuy nhiên cho đến nay, mối quan hệ giữa quản lý chiến lược và quản lý tài chính của
doanh nghiệp phần lớn chưa được khám phá. Nghiên cứu này sử dụng hai phương pháp
phân tích khác nhau để xác nhận mối liên hệ giữa cơ cấu vốn và tình hình chiến lược của
31
doanh nghiệp. Cụ thể, các nhà quản lý đã cơ cấu lại việc lựa chọn các khoản nợ và cường
độ vốn trong sự thống nhất với các mục tiêu chiến lược về kiểm soát rủi ro hệ thống dài
hạn.
Phần lớn các kết quả nghiên cứu bắt nguồn từ kinh nghiệm của các nền kinh tế phát
triển có nhiều điểm tương đồng về thể chế (xem Hodder và Senbet năm 1990; Rajan và
Zingales năm 1995; Wald, 1999; Ozkan năm 2001; De Miguel và Pindado năm 2001;
Bevan và Danbolt, 2002, 2004). Chỉ là trong những năm gần đây là những vấn đề về các
yếu tố quyết định này mới trở nên quan trọng trong bối cảnh khuôn khổ thể chế thay đổi
nhanh chóng của các nước này. Các nước đang phát triển đã giới thiệu nhiều cải cách theo
hướng thị trường trong lĩnh vực tài chính của họ. Ngoài ra, các cơ cấu tổ chức trong đó các
doanh nghiệp hoạt động đã trải qua những chuyển đổi cơ bản từ giữa thập niên tám mươi
và đầu chín mươi. Dịch chuyển theo hướng tư nhân hóa / thị trường tự do, cùng với việc
mở rộng và đào sâu của các thị trường tài chính bao gồm các thị trường vốn, đã cung cấp

phạm vi cho các lĩnh vực hoạt động của doanh nghiệp để xác định cơ cấu vốn một cách tối
ưu. Một vài nghiên cứu thực nghiệm đã cố gắng làm sáng tỏ về vấn đề cơ cấu vốn trong các
đặc tính thể chế của các nước đang phát triển.
Booth và các cộng sự (2001) là một trong số những người cung cấp các nghiên cứu
thực nghiệm toàn diện đầu tiên để kiểm định mô hình cấu trúc vốn của các nước đang phát
triển. Họ chọn các nước có tổ chức kinh tế theo định hướng thị trường có nhiều tương đồng
với các nước phát triển. Nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu từ 10 quốc gia đang phát triển để
đánh giá lý thuyết liệu cấu trúc vốn có điểm chung giữa các quốc gia có cơ cấu thể chế
khác nhau hay không? Họ khảo sát xem các yếu tố riêng biệt đã được quan sát từ các
nghiên cứu của các nước phát triển, chỉ có thể áp dụng cho những thị trường này hay có thể
áp dụng tổng quát hơn. Kết quả là giả thuyết này có một vài điểm bất thường. Họ đã cung
cấp các bằng chứng cho thấy việc lựa chọn nguồn vốn của doanh nghiệp ở các nước đang
phát triển bị ảnh hưởng bởi các biến tương tự như các nước phát triển. Tuy nhiên sự khác
biệt trong cơ cấu thể chế của các quốc gia chỉ ra rằng yếu tố khác nhau giữa các quốc gia là
việc làm. Phát hiện của họ cho thấy mặc dù một vài hiểu biết của họ từ lý thuyết tài chính
hiện đại được rút ra từ các quốc gia, nhưng vẫn còn nhiều việc phải làm để hiểu được tác
31
động của tính năng thể chế trong lựa chọn cấu trúc vốn. Gần đây, Deesomsak, Paudyal và
Pescetto (2004) cũng đã điều tra các yếu tố quyết định đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp
hoạt động trongkhu vực châu Á Thái Bình Dương, tại bốn quốc gia (cụ thể là Thái Lan,
Malaysia, Singapore và Úc) với môi trường pháp lý, tài chính và thể chế khác nhau.
Họ phát hiện ra rằng các quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi
môi trường mà doanh nghiệp hoạt động cũng như các yếu tố cụ thể khác của doanh nghiệp
được xác định trong các nghiên cứu hiện có. Trong thực tế có rất ít nghiên cứu được thực
hiện để nâng cao kiến thức của chúng ta về cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển có thể
chế khác nhau và không có nghiên cứu nào về phát triển kinh tế đối với các đảo quốc nhỏ.
Với các đặc điểm riêng về thị trường tài chính và kinh tế nói chung của các nước này, cùng
với thực tế là các nước này có thị trường chứng khoán tương đối “trẻ” và trải qua giai đoạn
chuyển đổi trong suốt thập kỷ trước, bằng chứng thực nghiệm sau dự kiến sẽ mang lại
những kiến thức quan trọng trong việc tranh luận và bổ sung cho nghiên cứu hiện có của

Philippe và các các cộng sự (2003) trong bài báo phân tích các yếu tố quyết định cấu trúc
vốn cho một nhóm 106 doanh nghiệp Thụy Sĩ được niêm yết trên thị trường chứng khoán
Thụy Sĩ. Các nghiên cứu tĩnh và động được thực hiện trong giai đoạn 1991-2000. Kết quả
cho thấy quy mô của doanh nghiệp, tầm quan trọng của tài sản hữu hình và rủi ro kinh
doanh hoàn toàn có quan hệ với đòn bẩy, trong khi tốc độ tăng trưởng và lợi nhuận ngược
lại không liên quan tới đòn bẩy. Các dấu hiệu liên quan này cho thấy cả lý thuyết trật tự
phân hạng và lý thuyết đánh đổi đã giải thích cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Thụy Sĩ,
mặc dù có nhiều bằng chứng đã có chứng minh lý thuyết sau đó. Phân tích cũng cho thấy
rằng các doanh nghiệp Thụy Sĩ điều chính tỷ lệ nợ mục tiêu nhưng quá trình điều chỉnh
chậm hơn hầu hết các nước khác. Có ý kiến cho rằng các lý do này có thể được tìm thấy
trong bối cảnh thể chế.
Wolfgang & Roger (2003) kiểm tra các dự đoán về đòn bẩy trong mô hình đánh đổi
và trật tự phân hạng bằng dữ liệu của Thụy Sĩ. Ở cấp độ tổng hợp, đòn bẩy của các doanh
nghiệp Thụy Sĩ là tương đối thấp nhưng các kết quả phụ thuộc chủ yếu vào cách xác định
đòn bẩy. Khẳng định mô hình trật tự phân hạng nhưng phủ định mô hình đánh đổi, các
doanh nghiệp có lợi hơn nếu sử dụng đòn bẩy thấp hơn. Các doanh nghiệp có nhiều cơ hội
31
đầu tư hơn khi đòn bẩy thấp, trong cả mô hình dánh đổi và mô hình trật tự phân hạng phức
tạp. Đòn bẩy cũng liên quan chặt chẽ với tài sản hữu hình và sự biến động lợi nhuận của
doanh nghiệp. Cuối cùng, chạy mô hình, chúng ta thấy rằng các doanh nghiệp Thụy Sĩ có
xu hướng duy trì tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu. Kết quả là đòi hỏi các kĩ thuật ước lượng thay thế.
Keshar & Baral (2004) thử tính toán các yếu tố quyết định cấu trúc vốn như quy mô,
rủi ro kinh doanh, tốc độ tăng trưởng, tỷ lệ thu nhập, chi trả cổ tức, khả năng trả nợ và độ
nghiêng đòn bẩy hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán
Nepal ngày 16/07/2003. Mô hình hổi quy 8 biến đã được sử dụng để đánh giá mức độ ảnh
hưởng của các biến giải thích xác định trong cấu trúc vốn. Trong các phân tích sơ bộ đã bao
gồm cả các doanh nghiệp sản xuất, ngân hàng thương mại, doanh nghiệp bảo hiểm, doanh
nghiệp tài chính. Tuy nhiên, do các dấu hiệu bất thường trong các mục cố định của mô
hình, các doanh nghiệp sản xuất bị loại trừ trong phân tích cuối cùng. Nghiên cứu này cho
thấy quy mô, tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ thu nhập là yếu tố quan trọng để quyết định cấu

trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết.
Faker và các cộng sự (2005) đưa ra các nghiên cứu về lý thuyết cấu trúc vốn liên quan
đến một nước đang phát triển và xem xét tác động của việc thiếu một thị trường vốn thứ
cấp bằng cách phân tích các vấn đề cấu trúc vốn đối với môi trường kinh doanh của Lybia.
Kết quả hổi quy mẫu OLS cho thấy cả hai lý thuyết đánh đổi và lý thuyết chi phí đại đại
diện là lý thuyết thích hợp với cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ở Lybia, nơi có rất ít bằng
chứng ủng hộ lý thuyết bất cân xứng thông tin. Việc thiếu một thị trường thứ cấp có thể ảnh
hưởng đến chi phí đại diện, vì những cổ đông không thể dựa vào tỷ lệ nắm giữ cổ phần của
họ để có thể gây áp lực để giới quản lý hành động trên lợi ích của họ.
Nghiên cứu của Joshua (2008) đã so sánh cấu trúc vốn của các doanh nghiệp được
định giá công khai, các doanh nghiệp lớn không được định giá và các doanh nghiệp vừa và
nhỏ ở Ghana. Kết quả không cho thấy sự khác biệt lớn nào giữa các doanh nghiệp được
định giá công khai với các doanh nghiệp lớn không định giá. Kết quả cho thấy rằng nợ
ngắn hạn chiếm tỷ trọng tương đối cao trong trong tổng nợ của các nhóm mẫu. Kết quả hồi
quy chỉ ra rằng tuổi của doanh nghiệp, quy mô của các doanh nghiệp, cơ cấu tài sản, lợi
nhuận, rủi ro và quyền sở hữu quản lý là các yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết đinh
31
cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ở Ghana. Đối với mẫu SME, người ta thấy rằng các yếu
tố như giới tính của chủ doanh nghiệp, tình trạng xuất khẩu, ngành nghề, vị trí của doanh
nghiệp và hình thức kinh doanh cũng rất quan trọng trong việc lựa chọn cấu trúc vốn.
Boodhoo (2009) đã cho rằng luôn luôn có những tranh cãi giữa các học giả tài chính
khi nói đến chủ đề cấu trúc vốn. Cho đến nay, các nhà nghiên cứu vẫn chưa đạt đến một sự
đồng thuận về cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp bên cạnh việc giải quyết một cách
đồng thời vấn đề đại diện. Bài viết này cung cấp một đánh giá ngắn gọn các nghiên cứu và
bằng chứng về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và cấu trúc sở hữu. Nghiên cứu này cũng hỗ
trợ về mặt lý thuyết các yếu tố (yếu tố quyết định) ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
Mehmet&Eda, (2009) đã kiểm tra liệu mức độ đòn bẩy trung bình của ngành và mức
độ đòn bẩy của doanh nghiệp dẫn đầu ngành có ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của
doanh nghiệp và ngành được liệt kê trong ISE. Họ dựa vào phương pháp tiếp cận hành vi
tài chính (the Approach of Behavioral Finance) như một cách tiếp cận bổ sung của tài chính

truyền thống đối với cấu trúc vốn. Đối với ảnh hưởng của nó trên mức độ đòn bẩy của các
hãng trên bốn lĩnh vực họ đã đề cập đến trong giai đoạn 1999-2006 (Hàng tiêu dùng lâu bền
và điện tử, ngân hàng, xi măng, giấy và đóng gói), trong khi mức trung bình ngành có ảnh
hưởng đối với lĩnh vực hàng tiêu dùng, người ta thấy nó ảnh hưởng đến độ bẩy của doanh
nghiệp dẫn đầu ngành. Trong nghiên cứu, người ta thấy cả trung bình ngành và doanh
nghiệp dẫn đầu ngành đều cho thấy mối quan hệ tích cực với mức độ đòn bẩy của doanh
nghiệp với mức ý nghĩa 10%.
B.Nimalathasan & ValeriuBrabete (2010) đã chỉ ra cấu trúc vốn và tác động của nó
với lợi nhuận trong nghiên cứu về các doanh nghiệp sản xuất ở Sri Lanka. Phân tích các
doanh nghiệp sản xuất cho thấy rằng tỷ lệ vốn cổ phần liên quan mật thiết đến tỷ suất lợi
nhuận (lợi nhuận gộp, lợi nhuận hoạt động và lợi nhuận thuần)
Puwanenthiren Pratheepkanth (2011) phân tích cấu trúc vốn và tác động của nó đến
khả năng sử dụng vốn trong thời gian từ năm 2005 đến 2009 (5 năm) của các doanh nghiệp
ở Srilanka. Kết quả chỉ ra rằng, ở Sri Lanka, mối quan hệ giữa cấu trúc cốn và khả năng sử
dụng vốn có mối quan hệ ngược ngược chiều. Các doanh nghiệp hầu hết dựa vào vốn nợ,
và vì vậy họ phải trả nhiều tiền lãi.
31
Các lý thuyết, như đã chỉ ra ở trên, đã đươc phát triển trong hai thập niêngần đây để
giải thích sự khác nhau trong tỷ lệ nợ trên vốn của các doanh nghiệp. Mặc dù còn những
tranh cãi chưa đi đến kết luận về sự liên quan giữa quyết định tài chính và giá trị của doanh
nghiệ, nhưng vẫn có những bằng chứng theo kinh nghiệm về việc các doanh nghiệp lựa
chọn giữa các công cụ tài chính tại một thời điểm như thế nào. Trên hết, những lý thuyết đã
phát triển ở các nước phát triển cần được kiểm chứng lại về tính phù hợp của nó ở các nước
đang phát triển như Ấn Độ trong thời gian gần đây, đặc biệt là trong trường hợp mở rộng
thương mại. Ngoài những đóng góp hữu ích của nó được xác định bởi những kinh nghiệm
từ các doanh nghiệp của Mỹ và những nước phát triển khác, nhưng câu hỏi đặt ra cho các
nhà quản trị Ấn Độ là nên phát hành nợ hay cổ phần.
Chính phủ Ấn Độ bắt đầu chính sách mở rộng kinh tế vào năm 1991. Trước năm
1991, thay đổi trong lĩnh vực công nghiệp của quốc gia này là hạn chế đến mức tối thiểu.
Lĩnh vực này chiếm 1/5 trong tổng các hoạt động kinh tế của quốc gia này. Cấu trúc ngành

của lĩnh vực công nghiệp đang thay đổi từng bước một. Hầu hết khu vực công nghiệp được
nắm giữ bởi các hộ kinh doanh mang tính chất chi phối lâu dài. Sau 1991, việc tái cấu trúc
diễn ra với sự nổi lên của nhiều ngành kĩ thuật tiến bộ trong các doanh nghiệp công nghiệp.
Ngày nay, các xí nhiệp quy mô vừa và nhỏ góp phần quan trọng trong nền kinh tế. Giữa
thập niên 90, vốn tư nhân vượt qua vốn xã hội. Hệ thống quản lý thay đổi từ hệ thống dựa
trên gia đình truyền thống sang hệ thống có các nhà quản lý chuyên nghiệp và có trình độ.
Dựa trên quan điểm của các tài liệu nghiên cứu trên, mục tiêu của bài này là nhằm
nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính của doanh nghiệp và các yếu tố quyết định.
Mục tiêu cơ bản của nghiên cứu này là để kiểm tra mô hình (nợ - vốn) tài trợ cho tài sản
của các doanh nghiệp sắt thép Ấn Độ trong giai đoạn 1991 -92 đến 2009 – 10. Một thử
nghiệm được thực hiện để kiểm tra tác động của các nhân tố ảnh hưởng tới quyết định cấu
trúc vốn. Cụ thể hơn, nghiên cứu tập trung vào phân tích và giải thích tác động của cơ cấu
tài sản, tác động của rủi ro kinh doanh, tác động tăng trưởng, tác động lợi nhuân, giá trị tài
sản đảm bảo, tác động vòng đời, quy mô doanh nghiệp, lĩnh vực kinh doanh và cơ cấu chủ
sở hữu đến tỉ số nợ/vốn.
31
Phần còn lại của bài nghiên cứu được trình bày theo thứ tự sau. Phần hai xem xét về
lý luận cấu trúc vốn và những bài học kinh nghiệm trước đây. Phần 3 mô tả biểu diễn phân
tích các yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn. Phần 4 mô tả mô hình kinh tế, thu thập dữ liệu,
phương pháp nghiên cứu và phần 5 bàn luận kết quả nghiên cứu và cuối cùng, phần 6 tóm
tắt và kết luận.
CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN
Cơ cấu vốn của một doanh nghiệp được xác định bởi nhiều yếu tố bên trong và bên
ngoài. Các biến số vĩ mô của nền kinh tế của một đất nước như chính sách thuế của Chính
phủ, tỷ lệ lạm phát, điều kiện thị trường vốn, là những yếu tố quan trọng bên ngoài, có ảnh
hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Các đặc tính của một doanh nghiệp cụ thể, hay
các yếu tố vi mô (nội bộ), cũng ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Phần này
trình bày các yếu tố vi mô ảnh hưởng như thế nào đến cấu trúc vốn của một doanh nghiệp,
có sự tham khảo các lý thuyết cấu trúc vốn có liên quan đã nêu.
Đòn bẩy - (biến phụ thuộc)

Đòn bẩy - tỷ lệ tài sản được tài trợ bằng nợ. Các nghiên cứu trước đây đã sử dụng các
thước đo đòn bẩy khác nhau. Frank và Goyal (2003) cho rằng sự khác biệt giữa tỷ lệ nợ dựa
trên giá trị thị trường và tỷ lệ nợ dựa trên giá trị sổ sách ở chỗ tỷ lệ nợ dựa trên giá trị thị
trường phản ánh tình hình tương lai của doanh nghiệp trong khi tỷ lệ nợ dựa trên giá trị sổ
sách phản ánh tình hình vừa qua. Fama và Pháp (2002) chỉ ra một số mâu thuẫn phát sinh
từ việc sử dụng hai tỷ lệ nợ khác nhau. Theo họ, cả hai lý thuyết (lý thuyết trật tự phân
hạng và lý thuyết đánh đổi) áp dụng đối với giá trị nợ trên sổ sách, và vẫn còn một vài nghi
vấn nếu dự đoán được mở rộng với giá trị thị trường của nợ. Trong khi đo lường mức độ
đòn bẩy, các nhà nghiên cứu dựa trên hai phương pháp tiếp cận. Một là phương pháp của
Titman và Wessels (1988). Trong phương pháp này, họ tính toán đòn bẩy bằng tỷ số giá trị
sổ sách của nợ trên giá trị sổ sách của nợ cộng với giá trị thị trường của vốn cổ phần. Rajan
và Zingales (1995), Shah và Hijazi (2006) đã sử dụng phương pháp thứ hai. Họ sử dụng tỷ
số giá trị sổ sách của nợ trên giá trị sổ sách của nợ cộng với giá trị sổ sách của vốn chủ sở
hữu. Trong mô hình này, chúng tôi áp dụng giá trị sổ sách của tổng tài sản và giá trị sổ sách
của các khoản nợ để tính đòn bẩy do hai lý do: Thứ nhất, việc thanh toán các khoản nợ tùy
31
thuộc vào giá trị sổ sách của các khoản vay, không phải giá trị thị trường của nợ (Banerjee
và cộng sự - 2000); Thứ hai, cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ở nước đang phát triển như
Ấn Độ dựa trên các khoản nợ ngắn hạn nhiều hơn so với các khoản nợ dài hạn (Booth và
cộng sự - 2001).
Cơ cấu tài sản
Cơ cấu tài sản được cho là có quan quan hệ tỉ lệ thuận với tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở
hữu của một doanh nghiệp vì các chủ nợ mong muốn các khoản cho vay được đảm bảo bởi
một số tài sản cố định thế chấp. Tài sản hữu hình là vật đảm bảo an toàn cho các khoản nợ.
Vì vậy, tài sản cố định hữu hình của doanh nghiệp càng cao, khả năng sử dụng đòn bẩy của
doanh nghiệp càng cao. Myers và Majluf (1984) khuyến cáo rằng nếu một doanh nghiệp đã
tìm đến các thị trường nợ để huy động vốn, nó chỉ có lợi khi bán các khoản nợ được bảo
đảm. Các chi phí liên quan đến bán nợ không có bảo đảm có thể cao do thông tin bất đối
xứng nhưng vẫn ở mức có thể khuyến khích các doanh nghiệp phát hành trái phiếu không
có bảo đảm.

Tài sản thế chấp
Biger, Nguyễn, và Hoàng (2008) chỉ ra rằng cơ cấu tài sản của doanh nghiệp ảnh
hưởng đến đòn bẩy của nó theo chiều hướng tích cực và cả tiêu cực. Ngoài ra, sự tồn tại
của chi phí đại diện của nợ có thể dẫn đến việc các doanh nghiệp thực hiện đầu tư rủi ro
hơn sau khi phát hành nợ để tận dụng tài sản từ các trái chủ của doanh nghiệp vì vốn chủ sở
hữu của doanh nghiệp là một chứng khoán quyền chọn hiệu quả [Jensen M, Meckling W,
1976 & Myers SC., 1977]. Các doanh nghiệp có tỷ lệ cao các tài sản có thể được sử dụng
như tài sản thế chấp có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn so với phát hành vốn cổ phần mới
vì chi phí liên quan đến việc phát hành vốn cổ phần tăng do sự bất đối xứng thông tin giữa
người trong và ngoài doanh nghiệp [Biger, Nguyễn, Hoàng, p. 311]. Lập luận do Biger,
Nguyễn, Hoàng cho thấy mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa tỷ lệ nợ và tài sản thế chấp của
doanh nghiệp. Ngược lại, Grossman và Hart (1982) đưa ra lập luận rằng các nhà quản lý
khuyến khích việc chi tiêu cho lợi tức quá nhiều, mức độ nợ cao hơn sẽ giảm xu hướng này
vì sẽ dẫn tới nguy cơ phá sản cao hơn. Điều này có thể không ảnh hưởng đến các doanh
nghiệp dịch vụ vì những doanh nghiệp này không có tỷ lệ tài sản cao như các doanh nghiệp
31
sản xuất. Do đó, chi phí đại diện sẽ cao hơn cho các doanh nghiệp dịch vụ vì tài sản thế
chấp thấp hơn so với các doanh nghiệp sản xuất.
Lợi nhuận
Lý thuyết đánh đổi giải thích cho tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp có rủi ro cao (Myers
1984). Lợi nhuận cao hơn của các doanh nghiệp ngụ ý rằng các doanh nghiệp này có khả
năng vay nợ cao và ít rủi ro hơn cho chủ nợ. Vì vậy, theo lý thuyết này, cơ cấu vốn và lợi
nhuận có quan hệ tỷ lệ thuận. Nhưng lý thuyết trật tự phân hạng lại cho thấy rằng mối quan
hệ này là tỷ lệ nghịch. Do đó, như đã nói ở trên, doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ sẽ sử
dụng chính sách cổ tức ổn định. Nếu tài trợ nội bộ không đáp ứng đủ các yêu cầu tài chính
của doanh nghiệp, doanh nghiệp sẽ vay nợ để tài trợ (Myers 1984). Như vậy, các doanh
nghiệp tài trợ nội bộ và ít bị phụ thuộc vào vốn vay sẽ có lợi nhuận cao hơn. Hầu hết các
nghiên cứu thực nghiệm ủng hộ giả thuyết trật tự phân hạng. Các nghiên cứu của Titman và
Wessels (1988), Kester (1986), bạn bè và Hasbrouck (1989), bạn bè và Lang (1988),
Gonedes và những người khác (1988) cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa mức độ nợ

trong cơ cấu vốn và lợi nhuận. Các nghiên cứu của Ấn Độ và Nepal cũng cho thấy những
bằng chứng tương tự như các nghiên cứu của những nước khác (Baral 1996). Chỉ có một
vài nghiên cứu cho thấy những bằng chứng ủng hộ lý thuyết đánh đổi.
Quy mô Doanh nghiệp
Lý thuyết chi phí phá sản giải thích mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa cơ cấu vốn và quy
mô của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp lớn có có mức độ đa dạng hoá cao hơn sẽ ít bị phá
sản hơn (Rajan và Zingales, 1995). Họ cũng sẽ phát sinh chi phí thấp hơn trong việc phát
hành nợ hoặc vốn chủ sở hữu. Vì vậy, các doanh nghiệp lớn thường sẽ sử dụng nhiều vốn
vay trong cơ cấu vốn hơn so với các doanh nghiệp nhỏ. Ngoài ra, người ta lập luận rằng các
doanh nghiệp nhỏ hơn có xu hướng có ít nợ dài hạn hơn vì xung đột giữa cổ đông – chủ nợ
(Titman và Wessels, 1988; Michaelas và cộng sự năm 1999). Trong khi hầu hết các bằng
chứng thực nghiệm ghi nhận mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa quy mô doanh nghiệp và đòn bẩy
(Kester-1986; Lasfer-1999; Rajan và Zingales -1995; Barclay và cộng sự-1995; Booth và
cộng sự-2001), một số nghiên cứu cho thấy mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa quy mô doanh
nghiệp và cơ cấu kỳ hạn nợ của doanh nghiệp (Michaelas và cộng sự-1999). Lý thuyết chi
31
phí phá sản cho thấy chi phí phá sản thấp thì mức độ nợ sẽ cao. Các nghiên cứu thực
nghiệm được tiến hành trong những năm 1970, dựa theo lý thuyết này, cũng cho thấy mối
quan hệ tỷ lệ thuận giữa quy mô của doanh nghiệp và cơ cấu vốn (Martin và những người
khác-1988). Nhưng kết quả của một số nghiên cứu thực nghiệm khác lại không chứng minh
được với mối quan hệ lý thuyết này.
Tuổi của các doanh nghiệp
Tuổi của một doanh nghiệp cũng được xem là một yếu tố quan trọng quyết định tỷ lệ
nợ (Berger & Udell-1998; Coleman & Carski-1999; Romano và cộng sự-2000). Các doanh
nghiệp càng lâu đời có khả năng tiết kiệm tài chính càng cao và do đó có khả năng tránh
dùng đến nợ. Do đó, tuổi của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ của
doanh nghiệp đó. Các doanh nghiệp mới thành lập có xu hướng sử dụng tài trợ từ bên ngoài
trong khi các doanh nghiệp thành lập lâu có xu hướng tích lũy lợi nhuận giữ lại. Vì vậy,
tuổi doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy. (Petersen và Rajan-1994)
Rủi ro kinh doanh

Cả hai lý thuyết chi phí đại diện và chi phí phá sản cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch
giữa cơ cấu vốn và rủi ro kinh doanh. Lý thuyết chi phí phá sản cho rằng doanh thu của các
doanh nghiệp càng kém ổn định, thì khả năng phá sản của doanh nghiệp càng cao và tỷ
trọng chi phí phá sản trong các quyết định tài chính của doanh nghiệp càng lớn. Tương tự
như vậy, khi khả năng phá sản tăng, chi phí đại diện liên quan đến nợ cũng sẽ tăng. Do đó,
lý thuyết này cho rằng khi rủi ro kinh doanh tăng, tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn của doanh
nghiệp sẽ giảm (Taggart-1985). Các nghiên cứu thực hiện ở các nước phương Tây trong
những năm 1980 cho thấy những bằng chứng ngược lại về vấn đề này (Martin và những
người khác-1988). Các nghiên cứu thực hiện tại Ấn Độ và Nepal cũng cho thấy những bằng
chứng ngược lại về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ lệ nợ. Sharma (1983) và Chamoli (1985)
cho thấy các bằng chứng về mối quan hệ tỷ lệ thuận, và Garg (1988) và Paudel (1994) cũng
cho thấy mối quan hệ tương tự, thống nhất giữa với chi phí phá sản và chi phí đại diện với
tỷ lệ nợ.
31
Tính thanh khoản
Tính thanh khoản được xác định bởi lượng tiền mặt - có thể xem như nợ tiêu cực - mà
các doanh nghiệp tích luỹ theo thời gian. Ban quản lý sẽ quyết định giữ nguyên như vậy
nếu không có thị trường hiệu quả để kiểm soát doanh nghiệp. Nhìn chung đòn bẩy và tính
thanh khoản sẽ có mối quan hệ tỷ lệ nghịch theo như lý thuyết trật tự phân hạng.
Tỷ lệ tăng trưởng
Lý thuyết chi phí đại diện và lý thuyết trật tự phân hạng giải thích 2 mối quan hệ trái
ngược nhau giữa tốc độ tăng trưởng và cơ cấu vốn. Lý thuyết chi phí đại diện cho thấy rằng
các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn chủ sở hữu chiếm tỷ lệ kiểm soát có xu hướng đầu tư phụ tối
ưu để tận dụng vốn từ phát hành trái phiếu của doanh nghiệp. Chi phí đại diện có thể cao
hơn cho các doanh nghiệp trong các ngành công nghiệp đang phát triển, những ngành công
nghiệp này có sự linh hoạt hơn trong sự lựa chọn đầu tư trong tương lai. Do đó, tốc độ tăng
trưởng tỷ lệ nghịch với tỷ lệ nợ dài hạn (Jensen và Meckling 1976). Kết luận của lý thuyết
này củng cố bởi các nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện bởi Kim và Sorensen (1986),
và Titman và Wessels (1988) nhưng nghiên cứu Kester bác bỏ mối quan hệ này (năm
1986). Lý thuyết trật tự phân hạng, trái ngược với lý thuyết chi phí đại diện, cho thấy mối

quan hệ tỷ lệ thuận giữa tốc độ tăng trưởng và tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp. Điều này
được dựa trên lập luận rằng, trong trường hợp các yếu tố khác không đổi, tốc độ tăng
trưởng cao hơn hàm ý một nhu cầu cao hơn đối với tài trợ, doanh nghiệp sẽ dựa nhiều hơn
vào tài chính bên ngoài thông qua nợ (Sinha 1992). Do đó, theo lý thuyết trật tự phân hạng,
các nhà quản lý ưu tiên tài trợ nội bộ hơn tài trợ từ bên ngoài và ưu tiên chứng khoán nợ
hơn nếu phát hành cổ phiếu (Myers 1984). Như vậy, lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy
các doanh nghiệp càng phát triển, tỷ lệ các khoản nợ trong cơ cấu vốn càng cao. Chung
(1993), Chaplinsky và Niehaus (1990) đưa ra những bằng chứng cho thấy điều ngược lại so
với lý thuyết trật tự phận hạng. Bằng chứng thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa đòn
bẩy và cơ hội tăng trưởng là cả hai chiều thuận và nghịch. Trong khi Titman và Wessels
(1988), Chung (1993) và Barclay và đồng sự (1995) tìm thấy một mối quan hệ tỷ lệ nghịch,
Kester (1986) không tìm thấy bất kỳ mối quan hệ quan trọng nào giữa hai yếu tố này.
31
CƠ SỞ DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP
Cơ sở dữ liệu
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp trong giai đoạn từ 1991-1992 đến 2009-2010 để
phân tích mô hình hành vi của các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các công ty ngành
công nghiệp sắt và thép ở Ấn Độ được lựa chọn trong giai đoạn tự do hóa. Các dữ liệu tài
chính được sử dụng cho mục đích của nghiên cứu này được thu thập từ www.bseindia.com,
Công ty cơ sở dữ liệu Capitaline 2000 và trang web indiainto.com, các báo cáo của
CMIE… đã được sử dụng để thu thập dữ liệu cần thiết cho nghiên cứu. Ngoài ra, các trang
web của các công ty, báo cáo tài chính được công bố của các công ty được lựa chọn trong
ngành công nghiệp, các báo cáo nghiên cứu của những người đóng góp khác nhau về chủ
đề này, bài viết trên các tạp chí khác nhau, tạp chí, báo và tài liệu công bố khác về chủ đề
này đã được kiểm tra để thu thập thông tin cần thiết cho nghiên cứu. Nghiên cứu này được
dựa trên các dữ liệu thu thập từ các công ty được liệt kê như các công ty hạng 'A' ở BSE
(Bombay Stock Exchange) (chủ yếu là các công ty hữu hạn được thành lập theo Luật công
ty năm 1956 của Ấn Độ) trong khoảng thời gian khác nhau, từ 1991-1992 đến 2009-2010.
Nghiên cứu này tập trung vào các công ty sắt thép, tất cả các doanh nghiệp (được niêm yết
trên sàn chứng khoán Bombay) trong các lĩnh vực được đề cập (dữ liệu được công bố sẵn)

đã được lựa chọn. Sau khi sàng lọc các công ty với các dữ liệu không đầy đủ, chúng tôi đã
lọc ra 43 công ty trong ngành công nghiệp đã được sử dụng trong nghiên cứu.
Các công cụ thống kê và kỹ thuật được sử dụng
Nhiều kỹ thuật phân tích hồi quy đã được sử dụng để xác định ảnh hưởng của các biến
độc lập trên biến phụ thuộc. Hơn nữa, kiểm định 't' và 'F' đã được sử dụng để kiểm tra mức
độ quan trọng của hệ số hồi quy. Kiểm định Durbin-Watson (DW) cũng đã được áp dụng
để phát hiện bất kỳ tự tương quan. Ma trận tương quan cho toàn bộ thời gian đã được tính
toán giữa tất cả các biến đã được thực hiện để tìm ra đa cộng tuyến giữa các biến độc lập,
có thể ảnh hưởng đến độ tin cậy của kết quả hồi quy. Cuối cùng, phần mềm SPSS đã được
sử dụng để phân tích.
31
Bảng 1 - Các biến độc lập, định nghĩa và dấu hiệu dự đoán
Yếu tố
quyết định
(Viết tắt)
Định nghĩa
Dự đoán
dấu hiệu
Các nghiên cứu thực nghiệm
liên quan
Thành
phần tài
sản
(ASSET)
Tài sản cố định
ròng chia cho
tổng tài sản
+
Bradley et al., 1984; Kremp et al., 1999; Frank
and Goyal, 2002;Marsh (1982), Friend and

Lang (1988), Harris and Raviv (1990), Rajan
and Zingales, 1995; Wiwattanakantang, 1999;
Hirota, 1999; Wald, 1999; Booth et al. (2001),
Bevan and Danbolt (2002), Deesomsak,
Paudyal and Pescetto (2004), Chen (2004);
Tài sản
thế chấp
Tài sản cố định
ròng cộng với
hàng tồn kho
cộng với khoản
phải thu chia cho
tổng tài sản.
+
Grossman and Hart (1982); Biger, Nguyen,
and Hoang(2008), Jensen M, Meckling W,
(1976)&Myers,SC, (1977)
Lợi nhuận
(ROA)
Tỷ lệ phần trăm
của lợi nhuận
trước thuế chia
cho tổng tài sản
-
Kester (1986) Friend and Lang (1988), Titman
and Wessels (1988), Rajan and
Zingales(1995),Wald(1999),Wiwattanakantang
(1999), Booth et al. (2001) Deesomsak,
Paudyal and Pescetto (2004)
Quy mô

(SALE)
Logarit tự nhiên
của bán hàng
+
Marsh (1982), Kester (1986), Rajan and
Zingales (1995), Wald (1999), Booth et al.
(2001). Homaifar et al., 1994; Michaleas et
al., 1999; Ozkan, 2001; Sogorb Mira, 2002;
Cassar & Holmes, 2003; Panno, 2003;
Deesomsak 2004; Akhtar, 2005; Fattouh et al.,
2005; Gaud et al., 2005; Song, 2005
Tuổi Số năm kể từ khi
thành lập
-
Petersen and Rajan, (1994); Michaleas,
(1999); Berger &Udell, 1998; Coleman &
31
Carski, 1999; Romano et al. 2000
Rủi ro kinh
doanh/biến
động
(RISK)
Giá trị tuyệt đối
của sự thay đổi
trong ROA
-
Marsh (1982), Bradley, Jarell and Kim (1984),
Titman and Wessels (1988), Chaplinsky and
Niehaus (1993), Jung, Kim and Stultz (1996),
Booth et al (2001), Cassar and Holmes (2003),

Wald (1999), Chen (2004).
Tác dụng
của tấm
chắn thuế
(NDTS)
Lợi nhuận trước
thuế ít hơn (thanh
toán thuế doanh
nghiệp chia cho
tỷ lệ thuế doanh
nghiệp là 25% *)
+
Bardley, Jarrel and Kim (1984); Harris and
Raviv (1990); Chaplinsky and Niehaus (1993)
Wald (1999); Hirota (1999).
Tính thanh
khoản
Tỷ lệ tiền mặt và
thị trường chứng
khoán với tài sản
hiện tại.
-
Rajan and Zingales (1995), Wald (1999),
Ozkan (2001), Panno (2003), Deesomsak,
Pandyal and Pescetto (2004).
Cơ hội
phát triển
(GROWTH
)
Tăng trưởng tổng

tài sản (do sự
vắng mặt của R &
D và các dữ liệu
chi phí quảng
cáo)
-
Kester (1986), Rajan and Zingales (1995), Kim
and Sorensen (1996), Wald (1999), Ozkan
(2001), Booth et al. (2001), Cassar and Holmes
(2003), Chen (2004)
"+" Có nghĩa là đòn bẩy tăng lên cùng với các yếu tố;
"-" có nghĩa là đòn bẩy giảm với các yếu tố.
Các biến được xem xét
Việc lựa chọn các biến (phụ thuộc và độc lập) chủ yếu dựa vào kết quả của các nghiên
cứu thực nghiệm trước đó và các dữ liệu sẵn có. Trong nghiên cứu này, chín biến độc lập
đã được chọn để phân tích tác động trên hai biến phụ thuộc. Các biện pháp đối với các biến
được đưa ra trong các chi tiết như sau:
31
Biến phụ thuộc
Các thước đo đòn bẩy thường được sử dụng là tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu và tỷ lệ
bao phủ quan tâm. Đòn bẩy tài chính thường được đo bằng tỷ lệ nợ dài hạn với tổng vốn
dài hạn hoặc giá trị thực. Nếu có các khoản nợ khác được coi là tương đương nợ, thì chúng
phải được thêm vào nợ dài hạn.
Vì vậy, các biện pháp sau đây đã được sử dụng như các chỉ số đòn bẩy tài chính cho
mục đích của phân tích:
Nợ dài hạn - Tỷ lệ Vốn chủ sở hữu (DE) = Tổng nợ phải trả / Tổng tài sản
Một thước đó đòn bẩy tài chính khác là mức độ mà quan tâm được bao phủ bởi lợi
nhuận trước khấu hao, lãi và thuế (Debt- Service Coverage Ratio - DSCR). Nếu có một yếu
tố gây ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa đòn bẩy và DSCR, nó sẽ được loại trừ khỏi dự toán
của chúng tôi.

Biến độc lập
Tỷ lệ thành phần tài sản (ASSET) = Tài sản cố định thuần/ Tổng tài sản
Giá trị tài sản thế chấp tài sản (COLLATERAL) = (tài sản cố định ròng + tồn kho +
Các khoản phải thu) / Tổng tài sản
Tỷ lệ thu nhập (lợi nhuận)
PROF1= Lợi nhuận trước thuế / Tổng tài sản.
PROF2= Lợi nhuận trước thuế / doanh thu.
Kích thước của công ty = logarit tự nhiên của bán hàng
Tuổi = Số năm kể từ khi thành lập.
Rủi ro (Lợi nhuận biến động)
VOLA 1 = logarit tự nhiên của độ lệch chuẩn của lợi nhuận trước thuế
VOLA2 = σ EBIT / μ EBIT
Lá chắn thuế không nợ (NDTS) = khấu hao / Tổng tài sản.
Linh hoạt (FLEX) = Tiền và thị trường chứng khoán / Tài sản ngắn hạn.
Cơ hội tăng trưởng (GROWTH)
GROWTH1 =% Thay đổi trong tổng tài sản (TA), kép hàng năm
31

0
n
n
TA
TA
=
TAn = Tổng tài sản vào cuối tuần quan sát.
TA0 = Tổng tài sản vào đầu thời kỳ quan sát
n = số thời gian quan sát.
GROWTH2 =% thay đổi trong kinh doanh (S), kép hàng năm

0

n
n
S
S
=
Sn = Tổng doanh thu vào cuối tuần quan sát.
S 0 = Tổng số bán hàng vào đầu tuần quan sát.
n = số thời gian quan sát.
Xây dựng các giả thuyết:
Giữ trong xem các kết quả của các nghiên cứu liên quan khác nhau về cơ cấu vốn như
đã đề cập và tương ứng với các mục tiêu của nghiên cứu này, các giả thuyết sau đây đã
được xây dựng và thử nghiệm.
Giả thuyết:
H0: tỷ lệ nợ-vốn cổ phần của các công ty không bị ảnh hưởng bởi các biến số tài
chính.
H1: tỷ lệ nợ-vốn cổ phần của các công ty bị ảnh hưởng (tích cực / tiêu cực) bởi các
biến tài chính nêu trên.
Giả thuyết H1 có thể được chia nhỏ hơn nữa thành các loại sau.
H01: Tỷ lệ vốn nợ được ảnh hưởng tích cực của các thành phần tài sản.
H02: Tỷ lệ vốn nợ được ảnh hưởng tích cực của collatera l giá trị tài sản.
H03: Tỷ lệ vốn nợ bị ảnh hưởng tiêu cực bởi thu nhập tỷ lệ.
H04: Tỷ lệ vốn nợ được ảnh hưởng tích cực bởi kích thước của công ty.
H05: Tỷ lệ vốn nợ bị ảnh hưởng tiêu cực bởi độ tuổi của công ty.
H06: Tỷ lệ vốn nợ bị ảnh hưởng tiêu cực bởi các rủi ro kinh doanh.
H07: Tỷ lệ phần là tích cực liên quan đến lá chắn thuế không nợ.
31
H08: Tỷ lệ phần là tiêu cực liên quan đến tính linh hoạt.
H09: Tỷ lệ phần là tiêu cực liên quan đến cơ hội tăng trưởng.
Mô hình kinh tế
Nghiên cứu thực nghiệm trước đó đã được xem xét để xác định mô hình kinh tế trên

các yếu tố quyết định cơ cấu vốn. Do đó chúng tôi thừa nhận rằng đòn bẩy có thể được giải
thích bởi yếu tố quyết định sau đây:
LEVERAGE= f (Phần tài sản, tài sản thế chấp tài sản, lợi nhuận, kích cỡ, Tuổi, rủi ro
kinh doanh, lá chắn thuế không nợ, linh hoạt, cơ hội tăng trưởng) (1)
Mô hình kinh tế của phương trình (1) được quy định và mở rộng như sau:
LEVERAGE= α + β
1
ASSET + β
2
COLLATERAL + β
3
PROF1 + β
4
PROF2+ β
5
SIZE +
β
6
AGE +β
7
VOLA
1
+β
8
VOLA
2
+β
9
NDTS + β
10

FLEX+β
11
GROWTH
1
+β
12
GROWTH
2
+ ε(2)
ε là sai số, đại diện cho sai số đo lường trong các biến độc lập và bất kỳ biến giải thích
khác đã được bỏ qua, và các biến khác như định nghĩa ở trên.
Các biến độc lập là sử dụng proxy cho các yếu tố quyết định. Thứ nhất, chúng tôi sử
dụng cuốn sách Tỷ lệ tổng nợ phải trả (DE) và điều này được định nghĩa là tổng nợ phải trả
chia cho tổng số nợ cộng với giá trị sổ sách của cổ phần (giá trị thực).
DE được sử dụng như một thước đo đòn bẩy cho nghiên cứu này vì sự hỗ trợ lý thuyết
mạnh mẽ trong bối cảnh thực tế. Trong thực tế, khi một công ty muốn được thêm nợ, các
chủ nợ không chỉ xem xét nợ dài hạn của công ty là bao nhiêu, mà còn xem xét nợ hiện tại
của công ty và tổng nợ phải trả là bao nhiêu. Vì vậy, một phần của khoản nợ khác cũng ảnh
hưởng đến khả năng vay nợ của một công ty.
PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM VÀ DIỄN GIẢI KẾT QUẢ
Phân tích thực nghiệm
Trong phần này, tác giả trình bày kết quả chạy hồi quy của các đo lường đã được xác
định trước đây của đòn bẩy với 6 nhân tố cấu trúc vốn đã được đề xuất của 43 doanh
nghiệp sắt thép tại Ấn Độ. Hồi quy đa biến chạy SPSS bằng cách sử dụng phương pháp ước
lượng bình phương nhỏ nhất để kiểm tra giả thuyết đưa ra và để kiểm tra rõ hơn các biến
độc lập giải thích cấu trúc vốn như thế nào. Trước khi chạy hồi quy, điều tra vấn đề đa cộng
tuyến được thực hiện bằng phương pháp tương quan Pearson. Trước hết, mối tương quan 2