Tiểu luận tài chính doanh nghiệp CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN
CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN

GVHD: TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN
NHÓM THỰC HIỆN: NHÓM 22 – LỚP CAO HỌC TCDN NGÀY – K22
1. Lý Hoàng Kim
2. Nguyễn Thị Hồng Minh
3. Lê Thị Diễm Thùy
4. Nguyễn Thị Hồng Vân
5. Nguyễn Thủy Vi
Ngày 05 tháng 09 năm 2013


[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN]

NHẬN XÉT GIẢNG VIÊN

2


[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN]

MỤC LỤC
1. Lý do chọn đề tài
Vốn là điều kiện không thể thiếu khi thành lập doanh nghiệp và tiến hành hoạt
động kinh doanh. Một cấu trúc vốn hợp lý sẽ tối đa hóa được giá trị doanh nghiệp. Vì
vậy, hoạch định cấu trúc vốn là một trong những vấn đề đặc biệt quan trọng trong lý
thuyết tài chính doanh nghiệp. Cấu trúc vốn được định nghĩa như là sự kết hợp giữa
nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần thường được dùng để tài trợ cho việc đầu tư

của doanh nghiệp. Cấu trúc vốn tối ưu là sự hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, cổ
phần thường mà tại đó tối thiểu hố chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hố rủi ro, và tối đa
hóa giá trị doanh nghiệp.
Vấn đề cấu trúc vốn từ lâu đã nhận được sự quan tâm của các nhà kinh tế học.
Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn lần đầu tiên được đưa ra bởi Modigliani và Miller
(1958). Dựa trên nền tảng đó, các lý thuyết khác đã được phát triển để giải thích sự
khác biệt trong lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu của các cơng ty. Vậy điều gì dẫn đến sự
khác biệt trong quyết định lựa chọn cấu trúc vốn? Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi
dựa trên các nghiên cứu đã được thực hiện trên thế giới để tổng hợp và phân tích các
nhân tố có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
2. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này nhằm tổng hợp một cách có hệ thống, đi kèm phân tích ảnh
hưởng của các nhân tố đến việc quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong thực
tiển: liệu quyết định của các doanh nghiệp trong việc nên sử dụng nợ hay không nên sử
dụng nợ, cấu trúc vốn nên thiên về nhiều nợ hay nên thiên về sử dụng nhiều lợi nhuận
giữ lại, vốn cổ phần có hồn tồn đúng với những lý thuyết về cấu trúc vốn đã biết?
3. Bố cục bài nghiên cứu
Chương 1: Giới Thiệu Chung
3


[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN]

Chương 2: Các Nhân Tố Ảnh Hưởng Đến Việc Hoạch Định Một Cấu Trúc Vốn
Trong Thực Tiễn
Chương 3: Kết luận

4

[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN]

CHƯƠNG II. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC HOẠCH ĐỊNH MỘT CẤU
TRÚC VỐN TRONG THỰC TIỄN:
1. Hệ thống luật pháp
-

Theo Franck Bancel & Usha R.Mitto trong bài nghiên cứu “The Determinants of Capital
Structure Choice: A Survey of European Firms” năm 2002, sự lựa chọn cấu trúc vốn có
thể là kết quả của sự tương tác qua lại phức tạp của những đặc điểm thuộc về tổ chức
như luật thuế, luật phá sản và sự phát triển thị trường chứng khốn mà khơng hoàn
toàn phụ thuộc vào hệ thống luật pháp quốc gia.
Tác giả khảo sát các nhà quản trị công ty của 16 quốc gia châu Âu để nghiên
cứu sự liên kết giữa lý thuyết và thực tiễn của cấu trúc vốn giữa các quốc gia có sự
khác biệt nhau về hệ thống luật pháp. Bắng chứng cho thấy tính linh hoạt tài chính
và mức giảm thu nhập trên 1 cổ phần là những yếu tố quan trọng nhất trong quyết
định cấu trúc vốn của những nhà quản trị châu Âu. Điều này cho thấy sự lựa chọn
cấu trúc vốn có thể là kết quả của sự tác động qua lại phức tạp lẫn nhau giữa rất
nhiều đặc điểm của doanh nghiệp, thực tiễn kinh doanh; và sự tác động này khơng
-

hồn toàn được định đoạt chỉ bởi sự khác nhau về hệ thống luật pháp
Theo Tesi di Laurea trong bài nghiên cứu “Evaluating theories of capital structure
in different financial systems: an empirical analysis” năm 2011/2012: Bài nghiên
cứu này có hai mục tiêu chính: (1) để phân tích tính thực tiễn của các lý thuyết hiện
tại về cấu trúc vốn, cũng như (2) hiểu được nếu có những khác nhau quan trọng
trong cách các giám đốc tài chính lựa chọn cấu trúc vốn của cơng ty họ trong những
hệ thống tài chính khác nhau.

Các quy định của chính phủ có ảnh hưởng mạnh mẽ đến hành vi của công ty.
Việc công bố các qui định, ví dụ, có thể có một tác động lớn về cơ cấu vốn, vì chúng
có thể làm giảm hoặc tăng thông tin bất đối xứng của thị trường mà các công ty
hoạt động. Về một vấn đề liên quan, các biến kinh tế vĩ mơ cũng có thể ảnh hưởng
đến cơ cấu vốn. Khi lãi suất thấp, các cơng ty có động lực để tài trợ bằng nợ để giảm
5


[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN]

thiểu chi phí sử dụng vốn bình qn (WACC) để tối đa hóa giá trị công ty. Mặt khác,
khi điều kiện kinh tế khơng ổn định, có nguy cơ cao hơn mặc định, do đó các cơng ty
-

bị ảnh hưởng sẽ giảm tỷ lệ nợ của họ.
Theo Abe de Jong, Rezaul Kabir and Thuy Thu Nguyen trong bài nghiên cứu “Capital
Structure around the World: The Roles of Firmand Country-Specific Determinants”
thực hiện vào tháng 9 năm 2007: hiệu lực của hệ thống luật pháp quốc gia có tác
động gián tiếp đến cấu trúc vốn theo nhiều cách.
Tác giả phân tích các yếu tố đặc thù của doanh nghiệp (DN) và các yếu tố đặc
trưng quốc gia trong sự lựa chọn đòn bẩy của các DN từ 42 nước trên Thế giới,
mang lại 2 kết quả mới. Trước tiên, tác giả nhận ra rằng định lượng đặc thù DN đối
với địn bẩy thì khác nhau qua các nước, trong khi các nghiên cứu trước đó ngầm ý
rằng ảnh hưởng của yếu tố đặc trưng DN lên cấu trúc vốn của DN là bằng nhau.
Thứ hai, mặc dù tác giả đồng tình với ảnh hưởng trực tiếp của các yếu tố đặc trưng
quốc gia đối với cấu trúc vốn của DN (như các nghiên cứu trước đây), tác giả chỉ ra
rằng có ảnh hưởng gián tiếp bởi vì các yếu tố đặc trưng quốc gia cũng ảnh hưởng
đến vai trò của yếu tố đặc thù DN trong việc xác định đòn bẩy.
Trước tiên, tác động tiêu cực (-) lên hệ số quy mơ DN nói lên rằng quy mơ DN

có liên hệ ít quan trọng đối với sự lựa chọn đòn bẩy của DN. Khi quy mơ DN ngược
lại với chi phí phá sản/ rủi ro, hiệu lực luật pháp tốt hơn có vẻ như bắt buộc người
đi vay chịu đựng, kéo dài các hợp đồng nợ của họ. Ngược lại, tại các quốc gia hiệu
lực luật pháp thấp hơn, vai trị của quy mơ DN khi được giảm thơng tin bất cân
xứng thì được đề cao hơn. Thứ hai, điều hành DN trong môi trường luật pháp tốt có
sự quan tâm cẩn thận hơn về lựa chọn địn bẩy bởi vì rủi ro phá sản trở nên quan
trọng hơn. Theo lý thuyết dòng tiền tự do, nợ được sử dụng như trái phiếu hoặc cổ
phiếu hạn chế chuyển nhượng (cổ phiếu nội bộ) để đảm bảo rằng người quản lý chi
trả lợi nhuận, hơn là khuyến khích các hoạt động xây dựng đế chế (Jensen, 1986).
Hiệu lực pháp luật tốt hơn (bao gồm làm giảm mức độ tham nhũng) làm mạnh
6


[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN]

thêm vai trò của lợi nhuận trong việc làm cho nợ trật tự hơn với vai trị kỷ luật của
nó.
Tổng qt, kết quả trình bày nêu lên vai trị đáng kể của các yếu tố đặc trưng
quốc gia đa dạng, khơng chỉ có ảnh hưởng trực tiếp lên địn bẩy tích hợp mà còn
ảnh hưởng lên cách mà các yếu tố đặc thù DN ảnh hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc
vốn của DN. Tác giả nhận thấy các yếu tố liên quan đến hiệu lực pháp luật và các
biến đặc điểm phát triển kinh tế quốc gia có xu hướng chỉ ra các ảnh hưởng lớn
nhất, cả trực tiếp và gián tiếp.
Phân tích ảnh hưởng trực tiếp của các yếu tố đặc thù quốc gia lên đòn bẩy, bằng
chứng cho thấy sự bảo vệ quyền lợi của người cho vay, sự phát triển thị trường trái
phiếu, và tỷ lệ tăng GDP có ảnh hưởng đáng kể lên cấu trúc vốn tích hợp. Trong khi
đo lường ảnh hưởng gián tiếp, tác giả tìm ra bằng chứng cho tầm quan trọng của
hiệu lực pháp luật, sự bảo vệ quyền lợi chủ nợ/ cổ đông, và đo lường kinh tế vĩ mô
như thông tin vốn và tỷ lệ tăng GDP. Nó ngầm ý rằng trong các quốc gia có mơi

trường luật pháp tốt hơn và các điều kiện kinh tế ổn định hơn, khỏe mạnh hơn, các
DN khơng chỉ thích nợ nhiều hơn, mà ảnh hưởng của định lượng cấp độ DN lên đòn
bẩy cũng được củng cố. Tổng quát, bằng chứng cung cấp ở đây làm nổi bật tầm
quan trọng của yếu tố đặc thù quốc gia lên quyết định cấu trúc vốn tích hợp. Kết
luận của tác giả là: các yếu tố đặc trưng quốc gia tác động đến định lượng và ảnh
hưởng đến sự lựa chọn địn bẩy trên tồn thế giới, và nó rất hữu ích khi tính tốn
các yếu tố này trong phân tích cấu trúc vốn của 1 quốc gia. Nếu dữ liệu bị hạn chế,
đặc biệt là số lượng quốc gia, có thể vượt qua, có thể tìm thấy thậm chí là nhiều kết
quả đáng kể với việc coi trọng ảnh hưởng của các yếu tố đặc trưng quốc gia.
2. Đặc thù quốc gia, đặc điểm nền kinh tế
- Theo Abe de Jong, Rezaul Kabir and Thuy Thu Nguyen trong bài nghiên cứu
“Capital Structure around the World: The Roles of Firmand Country-Specific

7


[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN]

Determinants” thực hiện vào tháng 9 năm 2007: Các yếu tố đặc trưng quốc gia tác
động đến định lượng và ảnh hưởng đến sự lựa chọn địn bẩy trên tồn thế giới, và nó
rất hữu ích khi tính tốn các yếu tố này trong phân tích cấu trúc vốn của một quốc gia.
Nếu dữ liệu bị hạn chế, đặc biệt là số lượng quốc gia, có thể vượt qua, có thể tìm thấy
thậm chí là nhiều kết quả đáng kể với việc coi trọng ảnh hưởng của các yếu tố đặc
trưng quốc gia.
Một vài nghiên cứu phân tích cấu trúc vốn quốc tế thừa nhận sự giống nhau
trong định lượng các cấp độ DN xuyên qua các quốc gia. Tác giả chỉ ra rằng luận điểm
đó khơng được tìm thấy. Thêm nữa, cần thiết phải phân tích các yếu tố đặc thù quốc
gia bao gồm các nước được quan sát và tránh việc sử dụng phương pháp hồi quy kéo
dài (pooled regression) đặc biệt. Tác giả điều chỉnh hồi quy sử dụng các yếu tố đặc

trưng quốc gia để giải thích các hệ số của các biến quốc gia như định lượng các đặc
thù DN.
3. Đặc thù Doanh nghiệp:
-

Theo Abe de Jong, Rezaul Kabir and Thuy Thu Nguyen trong bài nghiên cứu “Capital
Structure around the World: The Roles of Firmand Country-Specific Determinants”
thực hiện vào tháng 9 năm 2007: Các lý thuyết cấu trúc vốn trước đây được phát triển
và kiểm chứng trong ngữ cảnh một quốc gia riêng lẻ. Các nhà nghiên cứu xác định các
yếu tố định lượng đặc thù DN của địn bẩy DN, dựa trên 3 mơ hình lý thuyết được chấp
nhận rộng rãi nhất của cấu trúc vốn, như lý thuyết cân bằng tĩnh (LT đánh đổi); lý
thuyết chi phí đại diện; và lý thuyết trật tự phân hạng. Một số lượng lớn nghiên cứu
được thực hiện để điều tra về yếu tố mở rộng (ngoài những yếu tố đã xác định) ảnh
hưởng như thế nào đến cấu trúc vốn của DN được tổ chức trong phạm vi 1 quốc gia
xác định. Trong bài nghiên cứu này, tác giả khảo sát vai trò của các yếu tố đặc thù DN
đối với việc lựa chọn địn bẩy tích hợp trên cả thế giới. Tác giả phân tích số lượng mẫu
lớn đến 42 quốc gia, chia đều cho các quốc gia phát triển và đang phát triển. Chủ đề
chính của họ là xác định vai trò của các yếu tố đặc thù quốc gia trong việc xác định cấu
8


[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN]

trúc vốn tích hợp. Tác giả chia thành 2 nhóm ảnh hưởng: ảnh hưởng trực tiếp lên đòn
bẩy và ảnh hưởng gián tiếp thơng qua đặc thù DN lên địn bẩy tích hợp.
Tác giả nhận thấy ảnh hưởng của các yếu tố đặc thù DN như tính hữu hình,
quy mơ DN, rủi ro, tăng trưởng và lợi nhuận trên cấu trúc vốn xuyên qua các quốc gia
thì đáng kể và phù hợp với tiên đốn của các lý thuyết cấu trúc vốn có trước. Mặt khác,
tác giả cũng quan sát được trong mỗi quốc gia, một hoặc nhiều yếu tố đặc thù DN

không liên hệ đáng kể đến đòn bẩy. Đối với vài quốc gia, tác giả tìm thấy kết quả khơng
phù hợp với các lý thuyết trước đó.
- Theo Tác giả Murray Z. Frank và Vidhan K. Goyal, bản 10 tháng 10 năm
2007. Trong bài nghiên cứu “Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably
Important?”: Bài nghiên cứu các công ty thương mại của Mỹ suốt giai đoạn từ năm
1950 đến 2003 để xác định các yếu tố thật sự quan trọng ảnh hưởng đến tác động của
địn bẩy tài chính. Các yếu tố được gom về: Industry median leverage (vị trí của công
ty trong ngành), Market-to-book assets ratio (tỷ lệ tài sản theo giá thị trường),
Tangibility (tài sản thực), lợi nhuận, quy mơ cơng ty, và lạm pháp được dự đốn.
3.1 Quy mơ:
Sự bảo vệ quyền lợi của cổ đơng có ảnh hưởng tích cực (+) đáng kể lên hệ số
quy mơ DN và có ảnh hưởng tiêu cực đáng kể (-) lên hệ số lợi nhuận. Quy mơ DN có thể
là một đại diện cho thông tin bất cân xứng: DN lớn hơn thì trơng chờ ít thơng tin bất
cân xứng. Khi cổ đông được bảo vệ tốt hơn, DN được tổ chức, điều hành tương xứng
với lãi suất của cổ đơng, bằng cách đó, làm tăng ảnh hưởng của quy mô DN. Ngược lại,
việc bảo vệ quyền lợi cổ đông làm tăng ảnh hưởng tiêu cực (-) của lợi nhuận lên đòn
bẩy, khi DN quan tâm nhiều hơn đến việc điều hành của DN để đáp ứng lãi suất cho cổ
đơng. Biến kiểm sốt GDP củng cố đáng kể vai trò của cơ hội tăng trưởng.
3.2. Chu kỳ kinh doanh:
Theo bài nghiên cứu “Capital Structure over the Business Cycle “ bản tháng 7
năm 2009 của David Amdur : mơ hình chu kỳ kinh doanh thực với quyết định cấu
9


[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN]

trúc vốn rõ ràng có thể giải thích một nhóm các cơ sở lý luận được cách điệu hố về
dịng tổng nợ và vốn cổ phần trong dữ liệu các công ty Mỹ. Trong bài nghiên cứu
này, tác giả thêm một quyết định tài chính doanh nghiệp vào mơ hình chu kỳ kinh

doanh thực chuẩn. Các công ty quyết định vay nợ bao nhiêu và chi trả bao nhiêu cho
cổ đông bằng cách cân đo giữa chi phí và lợi ích của việc tài trợ bằng nợ và bằng
vốn cổ phần. Mục tiêu của tác giả là giải thích một vài cơ sở lý luận được cách điệu
về dòng chảy tổng nợ và vốn cổ phần trong dữ liệu của các công ty ở Mỹ.
Ơng phát triển một mơ hình chu kỳ kinh doanh tăng thêm được đặc điểm hoá
bằng ba sự va chạm tài chính: tấm chắn thuế của nợ, chi phí giám sát nợ và chi phí
điều chỉnh vốn cổ phần (tối ưu). Tấm chắn thuế và chi phí giám sát nợ bắt buộc một
lượng vay nợ tối ưu. Chi phí điều chỉnh vốn cổ phần cho phép có những biến động
thực tế của mức chi trả vốn cổ phần đáp lại cú sốc công nghệ. Trong sự mô phỏng
bắt buộc, mơ hình gợi ý chính xác rằng vay nợ và chi trả vốn cổ phần có tương quan
thuận với GDP, tương quan thuận với đầu tư và tương quan thuận với nhau. Cuối
cùng, ơng sử dụng mơ hình giải thích những tìm kiếm của Jermann & Quadrini
(2007) cho rằng những biến thực trở nên ít biến đổi hơn qua 2 thập kỷ qua, trong
khi các dịng tài chình trở nên dễ biến đổi hơn. Bằng cách thay đổi hai quy mô của
cú sốc công nghệ và mức độ các va chạm tài chính, tác giả có thể giải thích cho hai
kết quả trên.
Một sự mở rộng theo đường thẳng sẽ ước lượng các tham số chính của mơ
hình (µ hay φ) dùng kỹ thuật mô phỏng phương pháp của thời điểm. Điều này sẽ tạo
nên một sự phù hợp hơn với dữ liệu. Mơ hình có những sự ảnh hưởng lên quyết định
cấu trúc vốn của công ty tư nhân. Ví dụ, cơng ty với tổn thất thuế cao và cơng ty
được kiểm sốt dễ dàng nên tài trợ vốn bằng nợ nhiều hơn các công ty khác. Hơn
nữa, là một công ty bị tổn thất thuế và những đặc tính khác thay đổi theo thời gian,
sự nương tựa vào tài trợ vốn bằng nợ cũng nên được thay đổi. Những ảnh hưởng
cần được kiểm định trong dữ liệu bảng cấp cơng ty. Sự mở rộng q tham vọng có
10


[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN]

thể ảnh hưởng đến việc mở rộng mơ hình đến sự quyết định quốc tế. Phiên bản hai
quốc gia của mơ hình với mua bán tài sản tài chính và những va chạm tài chính
khơng đối ứng sẻ có những dự đốn cho dòng chảy nợ và vốn cổ phần qua các quốc
gia.
3. 3 Chính sách phát hành nợ :
Khi quyết định thực hiện chính sách nợ doanh nghiệp có nhiều sự lựa chọn: nợ
trực tiếp, nợ nước ngồi, phát hành nợ có thể chuyển đổi…Tuy nhiên để dễ theo dõi
cũng như gần chương trình hơn chúng ta chỉ phân tích kỹ các nhân tố ảnh hưởng
đến việc phát hành nợ trưc tiếp thơng qua phát hành trái phiếu của doanh nghiệp.
Các hình thức khác chỉ giới thiệu sơ qua.
Trong lý thuyết đánh đổi lợi ích lớn nhất của nợ là tấm chắc thuế thu nhập
doanh nghiệp phải bù lại bằng việc công ty phải chấp nhận chi phí kiệt quệ tài chính,
thuế thu nhập cá nhân ( nếu có). Một ưu điểm khác của nợ, đó là thơng thường nợ rẻ
hơn vốn chủ sỡ hữu, vì lãi suất ngân hàng, hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với
lãi suất kỳ vọng của nhà đầu tư. Do đó, khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một
đồng tiền mặt và vì thế tăng cao lợi nhuận, cũng như gía trị của cơng ty. Vì tính chất
này mà tỷ số nợ trên vốn chủ sỡ hữu còn được gọi là tỷ số đòn bẩy. Nhưng trong thực
tế khi các CFO quyết định cấu trúc nợ có phải điều mà họ quan tâm đầu tiên là lợi ích
từ lá chắn thuế hay vì chi phí thấp khơng? Và cịn nhiều điều thú vị khác được phát
hiện từ bài nghiên cứu này.
Kết quả nghiên cứu “ How do CFOs make capital budgeting and capital
structure decisions?” của tác giả Tác giả John R. Graham và Campbell R. Harvey; ngày
8 tháng 3 năm 2002: Cuộc nghiên cứu thực hiện trên mẫu 4400 công ty, bằng cách gửi
các bảng câu hỏi cho các CFO (khoảng 100 câu). Sau đó 392 bảng điều tra hồn tất và
được trả lại, ứng với một tỷ lệ gần 9%. Khảo sát tiếp theo là của Moore and Reichert
(1983) nghiên cứu 298 công ty lớn. Từ kết quả khảo sát ta sẽ bất ngờ thấy rằng khi

11

[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN]

các CFO quyết định chọn một cấu trúc vốn nào đó cho cơng ty thì họ khơng q thiên
về các lý thuyết, lời khuyên học thuật (như quy mô công ty, rủi ro, cơ hội đầu tư, chi phí
giao dịch, sự nhạy cảm trong quản lý,…) mà ngược lại họ rất chú trọng vào tình hình
thực tế lúc bấy giờ, quan trọng nhất duy trì tính linh hoạt tài chính và có tỷ lệ tín dụng
tốt.
Trong thực tế 19% các cơng ty khơng có tỉ lệ nợ/(vốn cổ phần) mục tiêu, 37%
linh hoạt tỉ lệ mục tiêu và 34% có tỉ lệ tương đối chặt chẽ, còn lại 10% tỉ lệ là rất chặt
chẽ. Những con số toàn diện trên cung cấp ủng hộ cho khái niệm rằng các công ty đánh
đổi chi phí và lợi ích để nhận lại một tỉ lệ nợ tối ưu. Tuy nhiên, các nhà phân tích chỉ ra
rằng các cơng ty lớn thì thích có tỉ lệ nợ mục tiêu hơn : 55% cty lớn có ít nhất một tỉ lệ
chính xác nào đó, so với 36% cty nhỏ. CFO cũng nói rằng các cơng ty của họ phát hành
vốn cổ phần để duy trì một tỉ lệ nợ/(vốn cổ phần) mục tiêu (51.6%), đặc biệt nếu cơng
ty của họ có địn bẫy cao, cơng ty phân bố rộng rãi, hay CFO cịn trẻ. Nhìn chung, các
dẫn chứng từ bài khảo sát cung cấp ủng hộ cho thuyết đánh đổi.
Sau đây là các nhân tố ảnh hưỏng đến quyết định lựa chọn chính sách phát
hành nợ của các CFO được xếp theo thức tự từ cao đến thấp.
- Theo
ĐẾN

kết quả nghiên cứu “CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG

VIỆC

HOẠCH
ĐỊNH
CẤU
TRÚC

VỐN

CỦA

CÁC
12


[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN]

NHÀ QUẢN TRỊ TÀI CHÍNH TẠI VIỆT NAM” của TS. Lê ĐạtChí, Đại học Kinh tế TP.HCM,
đã tìm thấy 6 nhân tố cốt lõi giải thích đến 45.72% cho sự thay đổi tỉ lệ đòn bẩy (tổng
nợ trên giá trị thị trường của tài sản) của các công ty trên thị trường chứng khốn VN.
Bên cạnh các nhân tố vĩ mơ (thuế, lạm phát), nhân tố nội tại công ty (lợi tức, tăng
trưởng) hay nhân tố ngành (đòn bẩy ngành), hành vi nhà quản trị cũng có ảnh hưởng
đáng kể đến quyết định tài trợ nợ. Có thể nói, phát hiện đó của tác giả là một đóng góp
có ý nghĩa trong việc gắn kết các lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống với lý thuyết tài
chính hành vi hiện đại trong khn khổ nghiên cứu thực nghiệm ở VN.
3.3.1 Tính linh hoạt tài chính :
Nhân tố quan trọng nhất ảnh hưởng quyết định chính sách nợ của cơng ty
chính là mong muốn của các nhà quản lý với tính linh hoạt tài chính (59.4% nói linh
hoạt tài chính là quan trọng và rất quan trọng) Điều này thú vị vì Graham đã chỉ ra
rằng các cơng ty sử dụng tính linh hoạt tài chính của họ (lượng nợ bảo đảm) để đưa ra
kế hoạch mở rộng và việc mua lại trong tương lai. Tuy nhiên tính linh hoạt trong các
câu trả lời của bài khảo sát này không liên quan đến bất cân xứng thông tin theo kiểu
được đề nghị trong thuyết trật tự phân hạng ( mà do quy mô công ty hay chính sách
cho trả cổ tức).
Tính linh hoạt tài chính là khả năng tài chính của cơng ty giúp nắm bắt lợi ích
từ những cơ hội bất ngờ của công ty hay khả năng giải quyết những sự việc khơng

mong đợi dựa vào chính sách tài chính và cấu trúc tài chính của cơng ty. Nói cách
khác, cần phải làm sao để cho quyết định ngày hôm nay không hủy hoại các phương
thức huy động vốn trong tương lai.
Về mặt bản chất đây là khả năng tăng nguồn vốn trong giai đoạn khó khăn.
Khơng có gì ngạc nhiên khi các cơng ty tiêu biểu khơng có vấn đề gì khi nâng nguồn
vốn trong giai đoạn kinh doanh đang tăng trưởng, lợi nhuận tăng cao. Trong giai
đoạn thịnh vượng, việc nâng vốn bằng dịng tiền mặt dồi dào là khơng quá khó. Nhưng
13


[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN]

các công ty cần tỏ ra khôn ngoan trong vấn đề này, đừng đi q xa khả năng của chính
mình. Một cơng ty có mức nợ càng thấp thì tính linh hoạt càng cao.
Nền cơng nghiệp hàng khơng là một ví dụ rất tốt. Trong lúc thịnh vượng, nền
cơng nghiệp này có một khoản doanh số và dòng tiền lý tưởng. Tuy nhiên trong giai
đoạn khó khăn, tình hình bị đảo lộn và các công ty cần vay vốn. Nếu một công ty đã vay
nợ quá nhiều, sẽ làm giảm khả năng tăng thêm nguồn vốn bằng nợ trong giai đoạn
này bởi vì các nhà đầu tư tỏ ra nghi ngờ khả năng khả năng thanh tốn của cơng ty
khi cứ chất chồng nợ.
3.3.2 Mức dộ tín nhiệm trong tín dụng:
Mức độ tín nhiệm trong tín dụng là sự đánh giá về rủi ro tín dụng đối với một
cá nhân, cơng ty, thậm chí là một quốc gia . Nó là sự đánh giá về độ tin cậy của người
đi vay trong suốt lịch sử đi vay của họ nói chung. Mức độ tín nhiệm này đuợc tính tốn
dựa trên lịch sử tài chính, tài sản lưu động và nợ . Mức độ tín nhiệm trong tín dụng nói
cho nguời chủ nợ hay các nhà đầu tư biết xác suất mà các chủ thể đi vay có thể hồn
trả khoản vay. Một mức độ thấp sẽ là dấu hiệu cho thấy rủi ro cao trong việc công ty đi
vay kéo dài nợ, do đó các chủ nợ phải địi hỏi một mức lãi cao bù đắp cho rủi ro, hoặc
từ chối cho vay.

Khi hỏi trực tiếp các CFO những chi phí nào tiêu biểu của chi phí kiệt quệ tài
chính ảnh hưởng đến quyết định nợ của họ, kết quả cho thấy chi phí kiệt quệ tài chính
là khơng q quan trọng (21.4%) như thuyết đánh đổi đề cập. Tuy nhiên các nhà quản
lý rất cân nhắc về đánh giá mức độ tín nhiệm về tín dụng (57.1% nói quan trọng và rất
quan trọng, đứng vị trí thứ 2), là dấu hiệu cho sự kiệt quệ tài chính của một cơng ty.
Mức tín nhiệm này quan trọng hơn đối với các công ty lớn
Theo lý thuyết, nếu một công ty nhận thức được uy tín của họ cao nhưng gần
đây mức độ tín nhiệm về tín dụng của họ lại đang bị đánh giá thấp, họ có thể phát
14


[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN]

hành nợ ngắn hạn vì họ hy vọng đánh giá này sẽ được cải thiện. Nhưng thực tế cho
thấy, các công ty chọn thời điểm mức tín nhiệm tốt là khơng nhiều. Chỉ có 9% CFOs cho
rằng việc cải thiện mức độ tín nhiệm mong đợi là nhân tố quan trọng và rất quan
trọng trong việc công ty của họ sẽ vay nợ ngắn hạn. Câu trả lời này nhận được nhiều
ủng hộ từ những công ty sử dụng nợ đầu cơ, do đó khơng trả cổ tức.
3.3.3 Thu nhập và dịng tiền khơng ổn định :
Sự nhạy cảm của dịng tiền khơng ổn định tác động đến đầu tư nhiều hơn đối
với các cơng ty có chi phí tiếp cận thị trường vốn cao. Bên cạnh đó, dịng tiền và thu
nhập khơng ổn định đã cùng nhau làm chi phí tăng cao. Như vậy, sự không ổn định
không chỉ làm tăng khả năng công ty cần tiếp cận với thị trường vốn mà nó cịn làm
tăng chi phí để thực hiện điều đó.
Các CFO cũng cân nhắc về sự thay đổi lợi nhuận khi quyết định nợ
(48.1%), điều này phù hợp với thuyết đánh đổi rằng các công ty giảm nợ thông thường
khi khả năng phá sản cao. Khi công ty dự báo rằng thu nhập và dịng tiền của mình
trong tương lai khơng mấy khả quan, thì việc lựa nợ lúc này là hồn tồn khơng khơn
ngoan, nghĩa vụ thanh tồn nợ cũng trở nên khó khăn. Ngược lại với một cơng ty kinh

doanh tốt đẹp trong tương lai, việc hồn thành nghĩa vụ nợ khơng mấy khó khăn thì
tất nhiên họ sẽ cân nhắc đến chính sách nợ.
Các cơng ty đang trong giai đoạn tăng trưởng của chu kỳ tài chính sẽ tăng việc
sử dụng các khoản nợ, vay mượn tiền để giúp phát triển nhanh hơn. Bởi vì doanh thu
của các công ty phát triển thường không ổn định và khơng có bằng chứng rõ ràng. Vì
vậy một khoản nợ q cao thường khơng thích hợp.
Những cơng ty ổn định và trưởng thành hơn thì cần ít nợ để phát triển bởi vì
doanh thu của nó đã ổn định và rõ ràng. Những công ty này cũng phát sinh dịng tiền
mặt, có thể thực hiện các dự án tài chính khi cần.

15


[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN]

3.3.4 Thiếu vốn nội bộ :
Khi cần vốn tất nhiên công ty sẽ lựa chọn sử dụng vốn nội bộ trước tiên, vì chi
phí sử dụng rẻ nhất. Nhưng khi vốn nội bộ không đủ sẽ là nhân tố tương đối quan
trọng ảnh hưởng quyết định phát hành nợ (46.8%) bởi đây là chứng khốn an tồn
nhất khi cơng ty cần tài trợ từ bên ngồi. Sự quyết định này nhìn chung phù hợp
thuyết phân hạng là các công ty sẽ ưu tiên sử dụng vốn nội bộ trước, rồi mới đến phát
hành nợ và cuối cùng là phát hành cổ phần mới. Nhiều công ty nhỏ thường sử dụng nợ
khi đối mặt với thiếu vốn hơn là các công ty lớn, điều này phù hợp với thuyết phân
hạng khi những công ty nhỏ trãi qua nhiều bất cân xứng thông tin liên quan đến việc
đánh giá thấp vốn cổ phần, nếu phát hành vốn cổ phần họ sẽ không đạt giá trị như
mong muốn.
3.3.5 Mức lãi suất:
Mặc dù ít nhà quản trị chọn đúng lúc có những thay đổi trong đánh giá mức độ
tín nhiệm về tín dụng ( điều gì đó mà họ có thể có được những thơng tin mật hợp lý),

chúng ta có thể ngạc nhiên khi thấy rằng có các dấu hiệu chỉ ra rằng những nhà quản
trị cố chọn đúng thời điểm thị trường theo những cách khác nhau. Chúng ta có một
bằng chứng khá mạnh mẽ rằng những nhà quản trị cố gắng chọn đúng lúc lãi suất
bằng việc phát hành nợ khi họ thấy rằng lãi suất thị trường thì thấp (46.4% ). Chọn
đúng thởi điểm thị trường thì quan trọng đối với những cơng ty lớn, những cơng ty
này có thể chọn đúng thời điểm lãi suất dễ dàng khi họ có được phịng tài chính lớn và
chun nghiệp.
Chúng ta cũng tìm thấy những bằng chứng về công ty phát hành nợ ngắn hạn
trong nỗ lực chọn đúng lúc những lãi suất của thị trường. Các CFO sẽ vay ngắn hạn khi
họ cảm thấy rằng lãi suất ngắn hạn thấp cũng giống như lãi suất dài hạn (35.9% )
hoặc là khi họ mong đợi lãi suất dài hạn hạ xuống (28.7%). Cuối cùng, chúng ta kiểm
tra lại nếu những công ty sử dụng nợ nước ngồi vì lãi suất nước ngồi thấp hơn lãi
suất trong nước. Có bằng chứng cho rằng lãi suất nước ngoài tương đối thấp sẽ tác
16


[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN]

động tới quyết định phát hành ra nước ngoài (44.2% cho rằng lãi suất nước ngoài
tương đối thấp là nhân tố quan trọng và rất quan trọng tác động đến quyết định phát
hành nợ ra nước ngồi). Nếu như có sự ngang giá lãi suất bảo đảm có hiệu lực, thật
khơng rõ ràng cho chúng ta là tại sao những công ty lại theo đuổi chiến lược này.
3.3.6 Tấm chắn thuế
Thuyết đánh đổi cho rằng các cơng ty có tỉ số nợ trên vốn cổ phần tối ưu , cái
được xác định bằng sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của nợ. Trong mơ hình thuyết
đánh đổi truyền thống, lợi ích chính của nợ là lãi vay được khấu trừ khi tính thuế thu
nhập doanh nghiệp. Chi phí chủ yếu là chí phí kiệt quệ tài chính và thuế thu nhập cá
nhân mà trái chủ phải gánh chịu khi họ nhận thu nhập từ lãi. Tuy nhiên trong thực tế
các vấn đề trên khơng giữ vai trị quan trọng trong quyết định của các CFO, bằng

chứng là lợi ích từ tấm chắn thuế giữ vị trí thứ 5, cịn chi phí phá sản đứng thứ 10.
Lợi ích từ thuế thu nhập doanh nghiệp với nợ là tương đối quan trọng trong
quyết định cấu trúc vốn (44.9% nói quan trọng hay rất quan trọng). Tuy nhiên đối với
các cơng ty lớn, có kiểm sốt và chi trả cổ tức lợi ích từ thuế thu nhập doanh nghiệp là
quan trọng nhất. Bởi lẽ các cơng ty này có mức thuế thu nhập doanh nghiệp cao và do
đó khuyến khích sử dụng nợ để dùng tấm chắn thuế, khi ấy họ sẽ tiết kiệm một khoản
thu nhập rất đáng kể.
Trái lại, rất ít bằng chứng cho thấy các công ty cân nhắc trực tiếp về thuế thu
nhập cá nhân khi quyết định chính sách nợ ( 4.5% nói quan trọng hay rất quan trọng
cho quyết định nợ, trong khi đó khi quyết định phát hành vốn cổ phần thì chiếm 5%,
được ưa chuộng ít nhất trong phát hành vốn cổ phần) Các nhà quản trị nói họ khơng
quyết định cấu trúc vốn dựa trên sự ưu đãi thuế của các nhà đầu tư, người sở hữu cổ
phiếu công ty ( Mặc dù họ không thể bác bỏ khả năng các nhà đấu tư lựa chọn đầu tư
trên chính sách chi trả.)

17


[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN]

3.3.7 Chi phí và lệ phí giao dịch:
Khi quyết định một chính sách nào thì cơng ty cũng phải chịu những chi phí
nhất định (như là chi phí giao dich.. ), tất nhiên nợ cũng vậy. Chi phí giao dịch là chi
phí phải chịu khi thực hiện các nghiệp vụ trao đổi kinh tế. Ví dụ, bao gồm chi phí xác
định giá thị trường, viết và làm hiệu lực các hợp đồng… Cụ thể, khi mua bán chứng
khoán bạn phải trả hoa hồng cho nhà mua giới, tiền hoa hồng chính là chi phí cho việc
mua bán này.
Một sự giải thích tại sao chỉ số nợ thay đổi qua thời gian, thậm chí cơng ty đã
có một tỉ lệ mục tiêu. Nếu có sự cố định chi phí giao dịch mua bán để phát hành hay

thu hồi nợ, một công ty chỉ cân đối lại khi chỉ số nợ của nó ngang giới hạn trên và dưới
của việc thu hồi vốn. Các nhà nghiên cứu có bằng chứng rằng các cơng ty cân nhắc chi
phí giao dịch khi quyết định phát hành nợ (33.5%), đặc biệt là các công ty nhỏ nơi mà
CEO giữ chức vụ ít nhất 10 năm. Rất nhiều các nghiên cứu đã chỉ ra các công ty nhỏ sử
dụng tương đối ít nợ như một minh chứng rằng các chi phí giao dịch đã ngăn việc phát
hành nợ tại các cơng ty nhỏ. Tuy nhiên họ cũng có thể hoãn phát hành nợ (10.2%)
hoặc thu hồi nợ (12.4%) bởi chi phí giao dịch, tỉ lệ này khơng cao lắm nên sự ủng hộ
cho câu chuyện chi phí giao dịch có phần bị yếu đi.
3.3.8 Tỷ lệ nợ mục tiêu của doanh nghiệp:
Khi khảo sát các cơng ty có hay không tỉ lệ nợ/(vốn cổ phần) tối ưu hay mục
tiêu.Và kết quả là 19% khơng có tỉ lệ nợ mục tiêu hoặc phân loại mục tiêu; 37% có tỉ lệ
nợ mục tiêu linh hoạt và 34% có tỉ lệ thắt chặt hoặc xếp hạng, cịn lại 10% có tỉ lệ nợ
chặt chẽ. Tất cả những con số trên cung cấp cho khái niệm rằng các cơng ty đánh đổi
chi phí và lợi ích để nhận lại một tỉ lệ nợ tối ưu. Tuy nhiên, các nhà phân tích chỉ ra
rằng các cơng ty lớn thì thích có tỉ lệ nợ mục tiêu hơn: 55% cơng ty lớn có ít nhất một
tỉ lệ nghiêm ngặt gì đó, so với 36% cơng ty nhỏ. Những mục tiêu là thắt chặt và nghiêm
ngặt thì thơng dụng hơn giữa khă năng đầu tư (64%) hơn là công ty đầu cơ (41%), và
18


[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN]

giữa công ty có điều tiết (67%) hơn là khơng có điều tiết (43%). Những cơng ty có đầu
tư lớn kiểm sốt kích thước (số lượng, khối lượng) nền kinh tế Mỹ, nó ủng hộ khá
mạnh mẽ đến thuyết đánh đổi.
Các CFO cũng nói rằng các cơng ty của họ phát hành vốn chủ sở
hữu để duy trì một tỉ lệ nợ/ (vốn cổ phần) mục tiêu (51.6%), đặc biệt nếu công ty của
họ có địn bẫy cao, sở hữu cơng ty phân tán rộng rãi, hoặc CFO trẻ. Nhìn chung, các
dẫn chứng từ bài khảo sát cung cấp ủng hộ cho thuyết đánh đổi.

3.3.9. Nhân tố về thị trường sản phẩm và ngành:
Việc sử dụng nhiều nợ thì khác nhau với những ngành khác nhau. Một lời
giải thích cho cách này là sản phẩm thị trường hoặc là những nhà cạnh tranh khác
nhau qua ngành theo cách tác động tới chính sách nợ tối ưu. Ví dụ như Timan (1984)
khuyên rằng khách hàng sẽ từ chối mua sản phẩm của công ty nếu họ nghĩ rằng cơng
ty có thể bị đình chỉ kinh doanh (và do đó khơng có chỗ đứng đằng sau sản phẩm của
nó), đặc biệt là nếu sản phẩm đó là độc nhất; do vậy, những cơng ty sản xuất những
sản phẩm độc nhất có thể từ chối việc sử dụng nợ. Mặt khác, Brander và Lewis (1986)
đưa ra giả thuyết rằng nợ có thể được sử dụng như là “sự đe dọa khả thi” làm giảm số
lượng được sản xuất bởi nhà cạnh tranh. Bằng việc sử dụng nợ thực tế, một cơng ty
cho rằng nó sẽ sản xuất nhiều sản phẩm hơn, không quan tâm tới những hồn cảnh, vì
nó phải sinh đủ lợi nhuận để trả nợ.
Chúng ta tìm thấy ít bằng chứng rằng những nhân tố sản phẩm thị trường tác
động đến chính sách nợ theo cách được miêu tả bởi những lý thuyết. Chỉ 18.7% những
nhà quản trị cho rằng việc hạn chế nợ vì vậy những khách hàng hay nhà cung cấp của
họ khơng trở nên quan tâm rằng cơng ty có thể bị đình chỉ hoạt động là nhân tố quan
trọng và rất quan trọng. Hơn nữa, những công ty sản xuất với công nghệ cao (chúng ta
giả định là sản xuất những sản phẩm độc nhất) thì ít hơn những cơng ty khác hạn chế
nợ cho lý do này, trái lại với dự đoán của Titman. Ta thấy rằng khi so sánh với những

19


[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN]

công ty kém phát triển, tương đối nhiều công ty phát triển cho là những khách hàng có
thể sẽ khơng mua sản phẩm của họ nếu họ lo lắng việc sử dụng nợ có thể dẫn cơng ty
tới tình trạng đình trệ hoạt động. Việc này phù hợp với lý thuyết của Titman nếu
những công ty phát triển sản xuất những sản phẩm độc nhất. Cuối cùng, khơng có

bằng chứng ủng hộ Brander và Lewis cho rằng nợ cung cấp một lời đe dọa sản xuất
đáng tin cậy (2.3%).
3.3.10. Chi phí phá sản / kiệt quệ tài chính :
Thuyết đánh đổi cho rằng các cơng ty có tỉ số nợ trên vốn cổ phần tối ưu , cái
được xác định bằng sự đánh đổi chi phí và lợi ích của nợ. Trong mơ hình thuyết đánh
đổi truyền thống, lợi ích chính của nợ là tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp.Chi phí
chủ yếu là chí phí kiệt quệ tài chính và thuế thu nhập cá nhân mà trái chủ phải gánh
chịu khi họ nhận thu nhập là lãi. Tuy nhiên, khi chúng khảo sát các CFO của các cơng ty
thì họ lai khơng cho là chi phí tài chính thật sự ảnh hưởng quan trọng tới cơng ty (chỉ
chiếm 21,4% là đồng tình). Nhưng thay vào đó các nhà quản lý ln coi trọng yếu tố
cho thấy được mức độ kiệt quệ tài chính của cơng ty là mức đánh giá tín dụng.
3.3.11 Các yếu tố khác
Thông tin mang dấu hiệu riêng: Ross (1977) và Leland và Pyle (1977)
biện luận rằng những công ty mà sử dụng cấu trúc vốn nhằm truyền đạt phẩm chất và
kỳ vọng tương lai của họ tới những nhà đầu tư, họ cho rằng nó giống như là một dấu
hiệu. Tuy nhiên, chúng ta thấy rằng có rất ít công ty tỏ ra là chính sách nợ của họ bị tác
động bởi những nhân tố phù hợp với dấu hiệu (chỉ có 9.8% nói rằng nó quan trọng và
rất quan trọng cho quyết định phát hành nợ). Ít quan trọng hơn, những cơng ty có khả
năng bị bất cân xứng thông tin, như những công ty tư nhân nhỏ, thì dường như khơng
chắc chắn sẽ sử dụng nợ để truyền đạt những kỳ vọng tương lai, điều này trái với
những gì có trong lý thuyết dấu hiệu.

20


[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN]

Mối đe dọa đến sản xuất từ cạnh tranh: Tác giả hỏi những nhà quản trị
rằng quyết định cấu trúc vốn của họ có bị tác động bởi chính sách nợ của những công

ty khác trong cùng ngành với họ. Và tác giả thấy rằng chỉ có những bằng chứng mẫu
mực nhất cho rằng những nhà quản lý ít quan tâm tới mức độ nợ của đối thủ cạnh
tranh (23.4%). Những tỷ số nợ của đối thủ cạnh tranh tương đối quan trọng hơn đối
với những công ty tương tự nhau. Chúng ta tìm thấy ít sự ủng hộ cho ý kiến rằng quyết
định phát hành vốn cổ phần thì bị tác động bởi chính sách cổ phần của những cơng ty
khác trong cùng ngành (23%). Cuối cùng, chúng ta tìm thấy ít bằng chứng rằng những
cơng ty sử dụng chứng khốn chuyển đổi vì những cơng ty khác trong ngành cũng làm
vậy (12.5%). Nhìn chung, những câu trả lời đó cung cấp những bằng chứng rất hạn
chế rằng những công ty sẽ nghiên cứu những chỉ số nợ của đối thủ cạnh tranh trước
khi đưa ra quyết định nợ của họ.
Tích lũy của lợi nhuận: Cuối cùng, CFO cũng cân nhắc và sự thay đổi lợi nhuận
khi quyết định nợ (48.1%), điều này có nghĩa là nếu lời nhuận cơng ty tăng lên thì có
thể đảm bảo tỷ lệ nợ nhưng nếu lợi nhuận sụt giảm thì cơng ty sẽ khơng thể đảm bảo
cho viêc chi trả nợ, chính vì lẽ đó nên công ty nên giảm tỷ lệ nợ xuống mức có thể đảm
bảo việc trả nợ. Điều này thích hợp với sự nói trước của thuyết đánh đổi rằng các công
ty giảm nợ thông thường khi khả năng phá sản cao.
Tài chính hành vi: đang là một lĩnh vực nghiên cứu thu hút nhiều nhà khoa học
về việc lý giải các khuynh hướng thiên lệch trong hành vi con người tác động đến quá
trình ra quyết định. Đây là một lĩnh vực tài chính khá mới mẻ ở VN theo “CÁC NHÂN
TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN VIỆC HOẠCH ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC NHÀ QUẢN TRỊ TÀI
CHÍNH TẠI VIỆT NAM” của TS. Lê Đạt Chí. Việc lượng hóa biến tài chính hành vi trong
bài nghiên cứu này là một cách tiếp cận mới mẻ tuy nhiên việc lượng hóa chỉ dựa trên
dữ liệu lịch sử kết hợp điều chỉnh sót biến. Trong thời gian tới, chúng ta cần có những
nghiên cứu chuyên sâu hơn về tài chính hành vi nhằm tìm ra thước đo đại diện tốt
hơn.
21


[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN]

3.4. Các yếu tố tác động đến các chính sách nợ cụ thể.
3.4.1 Yếu tố tác động tới chính sách nợ nước ngồi

• Hàng rào bảo vệ của việc cung cấp nguồn tài nguyên cho các hoạt động nước ngoài.
Géczy, Minton và Schrand (1997, trang. 1331) cho rằng “nợ nước ngồi có thể
đóng vai một hàng rào tự nhiên của những thu nhập nước ngoài” và di chuyển nhu cầu
để tiếp cận với những loại tiền tệ tương đương. Tác giả hỏi liệu có phải những doanh
nghiệp sử dụng món nợ nước ngồi bởi vì nó đóng vai như là một hàng rào tự nhiên.
Trong số 31% người trả lời nghiêm túc xem xét ban hành nợ nước ngoài, các lý do phổ
biến nhất mà họ đã làm là cung cấp một hàng rào tự nhiên chống lại phá giá ngoại tệ.
(85,8% trong danh sách này giải thích như là quan trọng hoặc rất quan trọng). Việc
cung cấp một hàng rào tự nhiên thì quan trọng nhất cho những doanh nghiệp đại
chúng với việc tiếp xúc nhiều với điều kiện môi trường nước ngồi.

• Giữ nguồn vốn gần với việc sử dụng vốn.
Nhân tố thứ hai ảnh hưởng đến việc sử dụng món nợ nước ngoài là giữ nguồn
gần với việc sử dụng nguồn vốn (63.4%), đặc biệt là đối với doanh nghiệp sản xuất
nhỏ. Nếu duy trì tài sản và nợ phải trả là không đồng nhất, những thay đổi bất thường
về lãi suất có thể ảnh hưởng đến tổng nguồn vốn đầu tư cho hoạt động kinh doanh
hằng ngày. Tác giả yêu cầu các doanh nghiệp lựa chọn kỳ hạn thanh tốn nợ như thế
nào. Lời giải thích phổ biến nhất là các doanh nghiệp lựa chọn giữa nợ ngắn hạn và nợ
dài hạn cho phù hợp với kỳ hạn thanh tốn nợ với các tài sản có thể dùng để trả nợ
(63,5%). Sự phù hợp với kỳ hạn thanh toán là quan trọng nhất cho các doanh nghiệp
tư nhân nhỏ.

• Sự đãi ngộ vệ thuế đối với nước ngoài.
Chúng ta cũng điều tra thấy các công ty phát hành nợ khi có đãi ngộ về thuế
đối với các cơng ty nước ngồi. Vấn đề này tại Mỹ thì khá là quan trọng (trong điều tra

22


[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN]

thì 52.3% nói quan trọng và rất quan trọng). Những công ty lớn với sự tổn thất về thuế
nước ngồi lớn thì ưu đãi thuế đối với nước ngồi là quan trọng. Nó chỉ ra rằng các
công ty chắc chắn cần một đẳng cấp tinh xảo và rõ ràng để thực hiện kế hoạch thuế
quốc tế.

• Nước ngồi lãi suất thấp.
Khi chúng ta khảo sát những cơng ty sử dụng nợ nước ngồi vì lãi suất nước
ngồi thấp hơn lãi suất trong nước, có bằng chứng cho rằng lãi suất nước ngồi
tương đối thấp sẽ tác động tới quyết định phát hành ra nước ngoài (44.2% cho rằng
lãi suất nước ngoài tương đối thấp là nhân tố quan trọng và rất quan trọng tác động
đến quyết định phát hành nợ ra nước ngoài).
3.4. 2 Các yếu tố ảnh hưởng tới chính sách nợ chuyển đổi
Brennan và Schwartz (1988) cho rằng những điều khoản chuộc lại hay hốn
đổi sẽ làm cho nợ có thể chuyển đổi khơng có cảm giác tương tự như việc bất cân xứng
thông tin (giữa nhà quản lý và nhà đầu tư) về rủi ro của công ty. Chúng ta thấy một sự
ủng hộ vừa phải của lập luận này. Những công ty sử dụng nợ chuyển đổi nhằm thu hút
những nhà đầu tư không chắc chắn về rủi ro của cơng ty (43.8% nói rằng đó là nhân
tố quan trọng và rất quan trọng tác động đến quyết định phát hành nợ chuyển đổi).
Câu trả lời này phổ biến hơn giữa những công ty mà nhà đầu tư bên ngồi ít biết
nhiều về rủi ro cơng ty hơn là những công ty nhỏ với cổ đông là quản trị chiếm phần
lớn.
Stein (1992) cho rằng nếu những công ty, cá nhân họ biết được cổ phiếu của
công ty được đánh giá dưới giá trị, họ sẽ thích việc tránh phát hành vốn cổ phần.
Trong lúc này, họ muốn tối thiểu hóa chi phí kiệt quệ tài chính từ việc phát hành nợ.

Nợ chuyển đổi là “delayed” cổ phần thường có chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn nợ.
Giữa những công ty phát hành nợ chuyển đổi, nhân tố phổ biến nhất là những chứng
khoán chuyển đổi là cách rẻ nhất để phát hành cổ phần thường chậm (58.1%).
23


[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN]

Chúng ta hỏi những nhà quản lý liệu khả năng chuyển đổi là một đặc tính quan
trọng ảnh hưởng đến chính sách món nợ dễ chuyển đổi. Một trong số năm doanh
nghiệp nghiêm túc cho rằng cần thận trọng phát hành món nợ dễ chuyển đổi, vừa có
bằng chứng cho rằng những nhà quản lý thích khả năng chuyển đổi được, bởi vì có khả
năng kêu gọi và chuyển đổi quyền lực.(48% nói đó là quan trọng hoặc rất quan trọng).
Một cách tương đối, vài CFO cho biết họ sử dụng nợ dễ chuyển đổi vì nó là rẻ tiền hơn
nợ trực tiếp (41,7%). Những công ty được điều hành bởi những người nhà quản lý có
kinh nghiệm thích việc phát hành dễ chuyển đổi hơn vì họ nhìn những chuyển đổi như
món nợ ít tốn hơn là việc phát hành vốn cổ phần trực tiếp. Cũng tương tư như vậy, có
ít bằng chứng cho rằng những công ty sử dụng những chứng khoán chuyển đổi để bảo
vệ trái chủ tránh những hành động bất lợi của nhà quản lý và cổ đông.(1.4%). Vì vậy
ta có thể rút ra được những yếu tố chính ảnh hưởng tới chính sách nợ chuyển đổi:

 Con đường để trì hỗn việc phát hành cổ phần phổ thơng giá thấp.
 Chứng khốn hiện bị đánh giá thấp.
 Tránh sự loãng giá cổ phần trong ngắn hạn.
 Để thu hút các nhà đầu tư không chắc chắn về sự mạo hiểm.
 Các doanh nghiệp khác trong ngành công nghiệp thì thành cơng trong việc sử dụng
những chứng khốn chuyển đổi.

 Bảo vệ các trái chủ trước những hành động khơng đồng tình của các nhà quản lý hay

các cố đơng
3.4.3 Những yếu tố tác động tới chính sách kì trả nợ đáo hạn
Myers (1977) lập luận rằng những quyết định đầu tư có thể bị tác động bởi sự
hiện diện của nợ dài hạn trong cấu trúc vốn của một cơng ty. Những cổ đơng có thể
“đầu tư dưới mức” và khước từ những dự án có NPV tốt nếu họ nhận thức được rằng
lợi nhuận sẽ được sử dụng để trả cho những trái chủ hiện tại. Chi phí này gay gắt nhất
24


[CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH LỰA CHỌN CẤU
TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP TRONG THỰC TIỄN]

ở những công ty phát triển. Myers lập luận rằng những công ty có thể hạn chế tổng nợ,
hoặc là sử dụng nợ ngắn hạn, để tối thiểu hóa chi phí cơ hội (underinvestment costs).
Froot, Schafstein và Stein (1993) lập luận rằng những cơng ty có thể ngăn cách hoặc
bằng cách khác duy trì tính linh hoạt tài chính để tránh những chi phí cơ hội đó.
Chúng ta hỏi những nhà quản trị nếu có sự lựa chọn giữa nợ dài hạn và ngắn
hạn, hoặc tồn bộ chính sách nợ, thì có liên quan tới kỳ vọng của họ để trả những lợi
nhuận dài hạn cho những cổ đông, không phải là những trái chủ. Một số những công
ty chắc chắn cho rằng chính sách nợ của họ bị tác động bởi những việc thiếu vốn đầu
tư thì nhỏ (12.6%). Tuy nhiên, những công ty phát triển cho rằng vấn đề thiếu vốn đầu
tư thì đáng quan tâm hơn là những cơng ty kém phát triển, điều này phù hợp với lý
thuyết. Chúng ta tìm thấy ít đồng tình cho ý kiến này rằng nợ ngắn hạn được sử dụng
để làm giảm bớt vấn đề thiếu đầu tư: chỉ có 9.5% cho rằng việc thiếu đầu tư thì quan
trọng và rất quan trọng tới những quyết định nợ đến hạn và khơng có sự khác biệt nào
giữa những công ty phát triển và kém phát triển.
Sự mâu thuẫn khác giữa cổ đông và trái chủ được cho là “asset substitution”
(sự thay thế tài sản). Cổ đơng khi có được lợi nhuận từ đầu tư trên thì cần phải trả lãi
và nợ khác, và họ cũng có trách nhiệm hữu hạn với lợi nhuận không đủ để chi trả cho
trái chủ. Câu chuyện thay thế tài sản cho rằng những cổ đông sẽ cố thực hiện những

dự án có rủi ro cao, khi mà việc chi trả có triển vọng tăng mà khơng cần phải trải qua
những rủi ro có khả năng sụt giảm lớn. Ngược lại, trái chủ thì khơng thích những dự
án có rủi ro cao. Leland và Toft (1996) lập luận rằng việc sử dụng nợ ngắn hạn sẽ làm
giảm mâu thuẫn đại diện giữa lợi tức của cổ đông và trái chủ. Green (1984) cho rằng
nợ chuyển đổi có thể phá vỡ vấn đề thay đổi tài sản xuất hiện khi những công ty chấp
nhận những dự án rủi ro hơn những gì trái chủ thích.
Trái lại với những giả thuyết đó, tuy nhiên, rất ít bằng chứng cho rằng những
nhà quản trị sẽ phát hành nợ ngắn hạn để tối thiểu hóa vấn đề thay đổi tài sản. Chỉ có
4% những nhà quản trị cho rằng việc “asset substitution” về sở thích của những cổ
25