Tiểu luận kinh tế Vĩ Mô KINH TẾ VĨ MÔ TRONG CUỘC ĐẠI SUY THOÁI MỘT HƯỚNG NGHIÊN CỨU SO SÁNH

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KINH TẾ VĨ MÔ TRONG CUỘC ĐẠI SUY THOÁI
MỘT HƯỚNG NGHIÊN CỨU SO SÁNH
BEN S.BERNANKE
Giảng viên hướng dẫn: TS. Phạm Quốc Hùng
Nhóm 4:
1. Nguyễn Thị Thu Hà
2. Nghiêm Phúc Hiếu
3. Tôn Thất Khánh Hoàng
4. Lê Thị Hữu
5. Lê Thị Tố Quyên
6. Đặng Phương Thảo
7. Trần Thị Tố Uyên
KINH TẾ VĨ MÔ TRONG CUỘC ĐẠI SUY THOÁI
MỘT HƯỚNG NGHIÊN CỨU SO SÁNH
BEN S.BERNANKE
Để hiểu về cuộc đại suy thoái giống như là chiếc Chén Thánh (kinh thánh ) trong kinh tế
vĩ mô. Không những cuộc đại suy thoái đã tạo ra một lĩnh vực nghiên cứu riêng biệt mà
còn tạo ra một quy mô mà không phải lúc nào cũng có thể được đánh giá một cách đầy
đủ - Kinh nghiệm trong những năm 1930 vẫn còn tiếp tục ảnh hưởng tới niềm tin của các
nhà nghiên cứu vĩ mô, những khuyến nghị về chính sách, và các đề tài nghiên cứu. Bên
cạnh những vấn đề thực tiễn, việc tìm thấy một lời giải thích cho cuộc đại khủng hoảng
toàn cầu những năm 1930 vẫn còn là một sự thử thách thú vị.
Tìm hiểu về cuộc đại suy thoái đã được thực hiện. Tiến trình (khoảng thời gian) này có
một số lượng lớn nguồn tài liệu, bao gồm những sự đổi mới trong khung lý thuyết và
phân tích lịch sử một cách cẩn thận. Tuy nhiên, sự tiến bộ gần đây có ý nghĩa quan trọng
nhất là việc thay đổi trọng tâm nghiên cứu về cuộc đại khủng hoảng, đi từ sự nhấn mạnh
về truyền thống liên quan tới các sự kiện ở Mỹ tới hướng tiếp cận so sánh bằng cách xem
xét kinh nghiệm của các quốc gia cùng một thời điểm. Sự mở rộng trọng tâm này rất
quan trọng vì 2 lý do như sau: Đầu tiên, dù cho cuối cùng chúng ta đồng ý với Romer

(1993) rằng các cú sốc hướng về nền kinh tế nội địa Mỹ là nguyên nhân chủ chốt gây ra
khủng hoảng cho cả châu Mỹ và toàn thế giới nhưng không có một sự giải thích liên
quan tới bản chất toàn cầu của sự kiện, và liên quan tới các kênh mà các yếu tố gây ra
giảm phát cho các quốc gia. Thứ hai, bằng việc mở rộng có hiệu quả nguồn dữ liệu từ 1
quan sát lên tới 20, 30, và hơn thế nữa, sự thay đổi như vậy hướng tới một kết quả so
sánh quan trọng nhằm làm cải thiện khả năng của chúng ta khi nhận diện – về khía cạnh
tư duy toán kinh tế một cách chính xác - về các yếu tố dẫn tới cuộc khủng hoảng toàn
cầu. Bởi vì tiềm năng của nó mang lại cho các nhà nghiên cứu dẫn tới sự đồng ý về các
nguyên nhân dẫn tới khủng hoảng – và có lẽ, hệ quả của nó, cũng dẫn tới sự nhất trí cao
về các vấn đề trọng tâm trong kinh tế vĩ mô đương thời – Tôi thấy một sự phát hiện mang
tính cải thiện bằng việc cung cấp một phân tích so sánh để nó có lợi ích quan trọng trong
hướng nghiên cứu này.
Trong phần 1, tôi đưa ra một khảo sát có chọn lọc về mức hiểu biết thực tế của chúng ta
về cuộc đại khủng hoảng, với sự nhấn mạnh về những sự tìm thấy bản chất bên trong
được rút ra từ nghiên cứu so sánh. Vì lý do hoàn cảnh không gian, và cũng vì tôi là một
nhà kinh tế vĩ mô hơn là một lịch sử gia, tôi sẽ chỉ tập trung vào những khía cạnh kinh tế
hơn là những chi tiết về lịch sử.
Để xem lại những thông tin về cuộc đại khủng hoảng, để thuận tiện trong cuốn sách của
mình, tôi chia thành các nhân tố tác động tới tổng cầu và những nhân tố tác động tới tổng
cung. Tôi đưa ra trong phần 1 rằng các nhân tố tác động tới tổng cầu suy giảm trên thế
giới trong những năm 1930 đã được nhận diện đầy đủ. Cụ thể hơn, bằng chứng cho rằng
các cú sốc tiền tệ đóng vai trò chủ chốt trong cuộc đại khủng hoảng, và các cú sốc này
được luân chuyển trên toàn thế giới chủ yếu thông qua các hoạt động liên quan tới bản vị
vàng nên cần xem xét.
Tất nhiên, kết luận cho rằng các cú sốc tiền tệ là một cơ sở quan trọng trong cuộc khủng
hoảng đem đến một câu hỏi trọng tâm trong kinh tế vĩ mô, đó là việc tại sao các cú sốc
danh nghĩa nên có những ảnh hưởng thực sự. Phần 2 của bài nghiên cứu này thảo luận
những gì chúng ta biết về những ảnh hưởng của việc cung tiền và giá cả suy giảm đối với
các nước trong thời kì hai cuộc chiến tranh. Tôi cân nhắc 2 kênh chủ yếu gây ra tác động
này: (1) khủng hoảng tài chính gây ra bởi giảm phát và (2) là sự gia tăng trong mức lương

thực tế theo các điểm cân bằng cung cầu thị trường đã đem lại sự điều chỉnh không hoàn
hảo trong mức lương danh nghĩa so với những sự thay đổi trong giá cả. Tuy nhiên, dường
như 2 kênh này, sự điều chỉnh mức lương danh nghĩa chậm (trong bối cảnh so với tốc độ
của thất nghiệp hàng loạt) thì đặc biệt khó khăn. Chúng ta không thể hiểu được cuộc
khủng hoảng cho đến khi chúng ta có thể cung cấp một cơ sở hợp lý cho những hành vi
về lương ngược đời này. Tôi kết luận về bài nghiên cứu với một vài suy nghĩ về việc làm
thế nào về hướng nghiên cứu so sánh này có thể giúp chúng ta có những hướng giải quyết
vấn đề tồn đọng quan trọng trên.
1. Tổng cầu : Bản vị vàng và cung tiền thế giới
Trong những năm suy thoái kinh tế, sự thay đổi trong sản lượng và giá cả đã tạo ra 1 mối
tương quan dương trong hầu hết các quốc gia, đóng vai trò quan trọng trong việc tạo ra
những cú sốc trong tổng cầu. Mặc dù có nhiều nhân tố tác động đến tổng cầu tại các quốc
gia khác nhau trong mỗi giai đoạn khác nhau, nhưng ở đây tôi tập trung chủ yếu vào
những nhân tố rất quan trọng trong việc tạo ra những cú sốc về tiền tệ.
Nhiều năm qua, các cuộc tranh luận chính về cuộc đại suy thoái ở Mỹ cho rằng là nguyên
nhân do các yếu tố tiền tệ. Thật dễ dàng để thấy rằng lượng cung tiền, sản lượng và giá cả
giảm xuống nhanh chóng khi thắt chặt tiền tệ và tăng nhanh khi nền kinh tế hồi phục;.
Trong nghiên cứu kinh điển về lịch sử tiền tệ của Mỹ, Friedman và Schwartz (1963), đại
diện cho những người ủng hộ chính sách tiền tệ đã cho rằng nguyên nhân chính của việc
thắt chắt chính sách tiền tệ là do việc hoạch định chính sách không hiệu quả và sự khủng
hoảng kéo dài trong hệ thống NH đã làm giảm giá và sản lượng. Đối lập với Friedman và
Schwartz, Temin cho rằng phần lớn sự thắt chặt chính sách tiền tệ phản ánh sự phản ứng
một cách bị động của tiền tệ đến sản lượng và nguyên nhân của cuộc đại khủng hoảng
dựa trên bộ mặt của nền kinh tế. Những người ủng hộ 2 quan điểm đã tranh luận với
nhau, theo những người ủng hộ chính sách tiền tệ cho rằng những nguyên nhân về tiền tệ
trong giai đoạn cuối cùng của cuộc đại suy thoái ( cuối năm 1930 và đầu năm 1931 đến
1933), còn những người phản đối chính sách tiền tệ nhấn mạnh vai trò của những yếu tố
phi tiền tệ trong giai đoạn đầu của Đại suy thoái. Những nhà kinh tế ở vị trí trung lập thì
cho rằng cả 2 nhân tố tiền tệ và phi tiền tệ đều tác động theo nhiều giai đoạn khác nhau
(Gordon and Wilcox 1981). Tuy nhiên việc tìm hiểu sự quan trọng của tiền trong cuộc đại

suy thoái bị cản trở bởi sự tập trung thái quá vào việc tranh luận vào trường hợp của Mỹ
Kể từ những năm đầu 1980, một nghiên cứu mới về cuộc đại suy thoái rằng chế độ bản vị
vàng quốc tế trong suốt thời kỳ giữa 2 cuộc chiến tranh. Như là một điều tất yếu được các
nhà nghiên cứu quan tâm với những nhân tố quốc tế, họ đã mang đến một phương pháp
so sánh trong việc nghiên cứu về cuộc đại khủng hoảng; như tôi đã đề cập trong phần
giới thiệu, tôi xem xét sự quá trình này là một đóng góp lớn, với những ám chỉ trên
những câu hỏi về vai trò của bản vị vàng. Sự tồn tại lâu dài của những vấn đề đang bỏ
ngỏ đã có những kết luận có tính thuyết phục vào cuối 1970 - việc nghiên cứu 1 chế độ
bản vị vàng mới đã cho phép chúng ta có thể kết luận rằng những yếu tố tiền tệ đóng vai
trò rất quan trọng trong việc giả cả và sản lượng trên toàn thế giới giảm và thậm chí là sự
phục hồi của nó. Hai sự quan sát có tài liệu nghiên cứu đã bổ trợ kết luận này.
Thứ nhất, sự phân tích toàn diện về việc thực hiện chế độ bản vị vàng trong giai đoạn
giữa 2 cuộc chiến tranh chỉ ra rẳng sự thắt chặt chính sách tiền tệ vào đầu năm 1930
không phải là sự phản ứng bị động làm giảm sản lượng, thay vào đó là một kết quả không
mong đợi là việc xây dựng thể chế chính trị không hiệu quả, cái nhìn hạn hẹp trong việc
hoạch định chính sách, những điều kiện tiên quyết về chính trị và những định kiến về
kinh tế. Do đó mối tương quan về tiền tệ và việc sản lượng và giá cả giảm ở các nước
được giải thích một cách hợp lý như là sự tác động của tiền tệ đối với nền kinh tế thực
chứ không phải là ngược lại.
Thứ hai, những tác động về lịch sử, chính trị, triết học hơn là nền kinh tế thuần túy, một
số chính phủ phản ứng đối với cuộc khủng hoảng vào đầu năm 1930 bằng cách từ bỏ bản
vị vàng 1 cách nhanh chóng, trong khi những những nước khác vẫn duy trì bản vị vàng
bất chấp những điều kiện bất lợi. Những nước từ bỏ bản vị vàng có thể phục hồi cung
tiền và giả cả sau một vài sự trì hoãn, còn những nước duy trì bản vị vàng đã tạo ra sự
giảm phát kéo dài. Những bằng chứng đã chỉ ra rằng những nước rời bỏ bản vị vàng sẽ
phục hồi từ cuộc đại suy thoái nhanh hơn là nhưng nước theo đuổi bản vị vàng. Thật vậy,
không một quốc gia nào đạt được sự hồi hồi mong muốn khi duy trì bản vị vàng. Sự phụ
thuộc mạnh mẽ của tỷ lệ phục hồi trong việc chọn lựa hệ thống tỷ giá hối đoáicho thấy sự
quan trọng của nhâ tố tiền tệ. Phần 1.1 sẽ thảo luận ngắn gọn về luận điểm đầu tiên và
phần 1.2 là luận điểm thứ 2.

1.1 Nguồn gốc của chính sách thắt chặt tiền tệ : Cân bằng số nhân tiền tệ?
Mặc dù những cuộc tranh luận về chính sách tiền tệ xoay quanh chủ đề sự thắt chặt tiền
tệ của Mỹ đã sớm bắt đầu từ những năm đầu thập niên 30, nhưng quốc gia này không
phải là quốc gia độc nhất về vấn đề này: những hiện tượng tương tự đã xuất hiện ở hầu
hết các quốc gia công nghiệp hóa theo cơ chế thị trường, và ngay cả ở những quốc gia
đang phát triển. Và như đã được nhấn mạnh ở những nghiên cứu trước đây, thứ mà hầu
hết các quốc gia thực hiện việc thắt chặt tiền tệ có được chính là sự gia nhập chế độ bản
vị vàng quốc tế.
Bị bỏ lửng từ khi thế chiến thứ I bắt đầu, bản vị vàng đã được tái cấu trúc ngay sau khi
chiến tranh kết thúc. Khối Liên Hiệp Anh trở về với vàng bằng tình trạng bình đẳng trước
chiến tranh vào năm 1925, Pháp hoàn toàn quay về sử dụng bản vị vàng vào năm 1928,
và đến năm 1929 và bản vị vàng hầu như là phổ biến trong các nền kinh tế (1 vài quốc
gia không theo chế độ bản vị vàng bao gồm tây Ban Nha, quốc gia này có chế độ nội trị
chống lại sự quay lại sử dụng vàng, và 1 vài nước Mỹ Latin và nước châu Á sử dụng chế
độ bản vị bạc). Việc tái cấu trúc bản vị vàng được hoan nghênh như là một thành tựu
ngoại giao đáng kể, một bước tiền có ảnh hưởng quan trọng trong việc khôi phục vị thế
tài chính và tiền tệ. (vấn đề tài chính và tiền tệ đã rất hỗn loạn torng suốt thập niên 20) về
với sự ổn định của chế độ bản vị vàng cổ điển (1870-1913). Không may là, những hy
vọng về các lợi ích do vàng mang lại không trở thành hiện thực: thay vì tạo ra một thời
kỳ ổn định, đến năm 1931, những nỗi sợ hãi về mặt tài chính và bất ổn về tỷ giá đã nổi
lên một cách đáng lo ngại, và một lượng lớn các quốc gia đã quay lưng với vàng trong
năm đó. Hệ thống đó hoàn toàn sụp đổ vào năm 1936, khi Pháp và các quốc gia “Gold
Bloc” làm sụt giảm giá trị hay là từ bỏ chế độ bản vị vàng.
Một khía cạnh tích cực của chế độ bản vị vàng này, dù chỉ tồn tại ngắn ngủi giữa 2 cuộc
chiến tranh, đã trở thành xu hướng của nhiều quốc gia trung thành với chế độ này và gánh
chịu một sự sụt giảm nặng nề trong khối tiền. Để có được một hiểu biết tổng quát tại sao
lại có những sự sụt giảm như thế này, chúng ta có thể xem xét mối liên hệ giữa khối tiền
M1 của một quốc gia sử dụng bảng vị vàng với trữ lượng dự trữ vàng của quốc gia đó.
Ml = (M1/BASE) X (BASE/RES) X (RES/GOLD) X PGOLD X QGOLD (1)
Trong đó:

M1: khối tiền M1(tiền và các giấy tờ trong lưu thông cộng với tiền gửi ngân hàng)
BASE : khối tiền cơ sở (tiền và các giấy tờ trong lưu thông cộng với dự trữ của các ngần
hàng thường mại)
RES : dự trữ quốc tế của ngân hàng trung ương(ngoại hối cộng với dự trữ vàng), được
đánh giá bằng đồng nội tệ.
GOLD: dự trữ vàng của ngân hàng trung ương, định giá bằng đồng nội tệ= PGOLD X
QGOLD,
PGOLD : giá vàng chính thức bằng nội tệ
QGOLD: Trữ lượng vàng dự trữ (ví dụ: tấn)
Phương trình (1) cho thấy là theo bản vị vàng, cung tiền của một quốc gia, cung tiền của
1 quốc gia bị ảnh hưởng bằng cả trữ lượng vàng dự trữ (QGOLD) và giá mà ngân hàng
trung ương chấp nhận mua và bán vàng (PGOLD). Đặc biệt, các mặt khác không thay
đổi, dòng vàng vào (sự gia tăng trong QGOLD) hay sự sụt giảm trong giá trị vàng
(PGOLD sụt giảm) sẽ làm gia tăng cung tiền. Tuy nhiên, phương trình (1) còn chỉ ra
được 3 dấu hiệu mang tính quyết định của khối tiền M1 trong thời kỳ bản vị vàng:
(1) Số nhân tiền tệ (Money Multiplier ), M1/BASE. Trong hệ thống lưu trữ phân đoạn
của ngân hàng, tổng cung tiền (bao gồm cả tiền gửi ngân hàng) lớn hơn khối tiền
cơ sở. Tương tự với các nghiên cứu trước đây, cũng được gọi là số nhân tiền tệ,
M1/BASE, là 1 hàm sụt giảm của tỷ lệ tiền lưu hành với lượng tiền gửi ngân hàng
trong công chúng và tỷ lệ tiền dự trữ với tiền gửi được sử dụng bởi các ngân hàng
thương mại. Vào đầu thập niên 30, M1/BASE rất thấp (khoảng xấp xỉ trên 1) tại
các quốc gia mà hệ thống ngân hàng phát triển chậm, hay tại các quốc gia mà
người dân thích giao dịch bằng tiền mặt. Trái lại, trong một quốc gia tài chính phát
triển như Mỹ thì tỷ lệ này là gần với 4.
(2) Sự đảo nghịch của tỷ lệ vàng dự trữ, BASE/RES. Vì ngân hàng trung ương được
quyền nắm giữ tài sản nội địa tương tự như dự trữ quốc tế, tỷ lệ BASE/RES – sự
nghịch đảo của tỷ lệ vàng dự trữ (còn được gọi là tỷ lệ bao phủ (coverage ratio) –
đã vượt qua 1.Các yêu cầu của pháp luật thường đòi hỏi 1 tỷ lệ dự trữ tối
thiểu(như là yêu cầu dự trữ 40% của Federal Reserve), hàm chứa 1 giá trị tối đa
cho tỷ lệ BASE/RES (Ví dụ: tỷ lệ này là 2.5 tại Mỹ). Tuy nhiên, không có bất kỳ

một quy định nào về số tối thiểu của tỷ lệ BASE/RES, một sự bất cân xứng đáng
kể.
(3) Tỷ lệ dự trự quốc tế đối với vàng, RES/GOLD. Trong thời kỳ chuẩn mực trao đổi
vàng giữa hai cuộc chiến tranh, ngoại tệ chuyển đổi thành vàng có thể được xem
như là dự trữ quốc tế, trên tinh thần trao đổi 1 lấy 1 với vàng. Do vậy, trừ 1 vài
quốc gia chủ trương “ dự trữ tiền tệ, tỷ lệ RES/GOLD cũng vẫn vượt quá 1.
Vì các tỷ lệ M1/BASE, BASE/RES, RES/GOLD đều có đặc điểm là lớn hơn 1, việc cung
tiền của các quốc gia sử dụng bản vị vàng . Tổng cộng khối lượng của tiền tệ vàng tiếp
tục phát triển trong suốt những năm thập niên 30, do vậy, sự sụt giảm nhanh chóng và có
thể dự đoán dược trong việc cung tiền M1 (inside money supplies) phải được quy toàn
bộ cho sự sụt giảm của tỷ lệ trung bình tiền với vàng.
Tại sao tỷ lệ tiền – vàng của thế giới lại sụt giảm? Trong phần đầu của thời kỳ Đại khủng
hoảng, trước 1931, việc lựa chọn chính sách 1 cách chủ động của 1 vài ngân hàng trung
ương lớn có vai trò tương đối quan trọng. Ví dụ, hiện nay mọi người đều chấp nhận rằng
chính sách của Cục dự trữ liên bang tạo ra sự sụt giảm năm 1928. Trong nỗ lực nhằm
kiềm chế sự đầu cơ trên thị trường chứng khoán . Phù hợp với các biến được nêu trong
phương trình (1), tỷ lệ của khối tiền cơ sở của Mỹ với dự trữ của Mỹ (BASE/RES) sụt
giảm từ 1871 torng tháng 6 /1928 đến 1759 trong tháng 6/1920, đến 1626 trong tháng
6/1930, phản ánh sự thắt chặt tiền tệ và sự sụt giảm của việc sử dụng các dòng vàng vào
Bởi vì sự sụt giảm này, lượng tiền cơ sở của Mỹ sụt giảm 6% từ tháng 6/1928 đến tháng
6/1930, mặc dù trong thời gian này lượng vàng dự trữ của Mỹ tăng lên đến hơn 10%.
Việc đổ dồn vàng vào nước Mỹ như thế này, tương tự với những dòng vàng lớn đổ vào
Pháp do tác động của sự ổn định của Poincare, hấp thụ lượng vàng dự trữ của các quốc
gia khác theo chế độ bản vị vàng và buộc các quốc gia này phải sử dụng song song chính
sách tiền tệ thắt chặt.
Tuy nhiên, trong năm 1931 và sau đó, sự sụt giảm mạnh mẽ của tỷ lệ tiền-vàng đã xuất
hiện trên toàn thế giới không phản ánh bất kỳ một chủ trương chính sách của bất kỳ quốc
gia nào. Nguyên nhân gần đúng của những sự sụt giảm đó là làn song của sự e dè đối với
các ngân hàng và rủi ro tỷ giá được dấy lên từ sự thất bại của ngân hàng Kreditanstalt,
ngân hàng lớn nhất của Úc, trong tháng 5 năm 1931. Những sự phát triển đó ảnh hưởng

đến từng bộ phận cấu thành của tỷ lệ tiền-vàng: thứ nhất, bằng cách đi đầu trong việc gia
tăng tổng số tỷ lệ tiền mặt- tiền gửi và tỷ lệ dự trữ ngân hàng-tiền gửi, các mối e ngại về
các ngân hàng sụt giảm nhanh chóng nhờ số nhân tiền tệ, M1/BASE (Friedman và
Schwartz 1963, Bernanke và James 1991). Thứ hai, rủi ro tỷ giá và những mối lo ngại
liên quan về việc sụt giảm giá trị đưa ngân hàng trung ương đến quyết định sử dụng vàng
thay vì ngoại hối đế dự trữ; sự rởi bỏ khỏi dự trữ ngoại hối làm sụt giảm tỷ lệ tổng dự trữ
đối với vàng, RES/GOLD. Cuối cùng, khi những sự khủng hoảng đó diễn ra, ngân hàng
trung ương cố gắng gia tăng lượng vàng dự trữ và tỷ lệ bảo đảm như là một phương thức
phòng chống trước những sự tấn công trong tương lai vào tiền tệ của quốc gia đó; tại
nhiều quốc gia, kết quả “cuộc tranh giành vàng” gây ra sự sụt giảm tiếp theo trong tỷ lệ
BASE/RES.
Đặc biệt, 1 xu hướng có vẻ như là làm giảm đi sự ổn định của chính sách này là xu hướng
e ngại về sự lành mạnh của các ngân hàng và sự trông đợi vào sự sụt giảm của tỷ giá để
bổ sung cho những yếu tố khác .Một nhân tố mà cả 2 cuộc khủng hoảng đều có được gọi
là “tiền nóng” (hot money), các khoản tiền gửi ngắn hạn được nắm giữ bởi những người
nước ngoài trong các ngân hàng nội địa. Mặt khác, sự mong đợi của việc sụt giảm giá trị
gây ra sự thoái vốn của các khoản tiền gửi là “tiền nóng”(ví dụ như là sự tháo chạy của
các người gửi tiền nội địa), những điều này đã khởi đầu cho một cuộc đại tháo chạy khỏi
các ngân hàng. Mặt khác, sự sụt giảm niềm tin vào hệ thống ngân hàng nội địa (được
khơi mào , ví dụ, từ sự thất bại của ngân hàng trung ương), việc này thường sẽ đưa đến
việc tháo chạy các nguồn vốn ngắn hạn ra khỏi quốc gia, hấp thụ các khoản dự trữ quốc
tế và gây ra sự bất ổn. Ngoài việc từ bỏ tính cân bằng của các đồng tiền, ngân hàng trung
ương có thể làm một chút khi đứng trước sự kết hợp của các ngân hàng và khủng hoảng
tỷ giá. Tương tự như việc ban đầu người ta có nhu cầu cao với một chính sách tiền tệ thả
lỏng trong khi sau đó lại yêu cầu một chính sách tiền tệ thắt chặt.
Theo quan điểm lý thuyết, sự sụt giảm nhanh chóng của tỷ lệ tiền –vàng trong suốt những
năm đầu thập niên 30 có 1 hàm ý thú vị: theo đó, dưới chế độ bản vị vàng , xuất hiện
nhiều tiềm năng cân bằng giá trị của việc cung tiền. Nói 1 cách rộng hơn, khi những nhà
đầu tư tài chính và những người dân khác tỏ ra lạc quan, tin tưởng rằng hệ thống ngân
hàng có thể trở nên ổn định và giá trị cân bằng của vàng có thể được bảo đảm. Một cách

rõ ràng hơn, sự tin tưởng vào hệ thống ngân hàng cho phép tỉ lệ M1/BASE giữ ở mức
cao, trong khi đó sự tin tưởng vào tỷ giá trao đổi khiến cho ngân hàng trung ương sẵn
sàng tích trữ dự trữ ngoại hối và giữ các tỷ lệ bảo đảm thấp. Trái lại, khi các nhà đầu tư
và công chúng tỏ ra không lạc quan, thấy trước được sự tháo chạy của các ngân hàng và
sự sụt giảm giá trị, thể hiện qua giá trị thấp của tỷ lệ tiền-vàng và lượng tiền nắm giữ.
Trong bối cảnh dễ bị tổn thương bởi các dự đoán cá nhân, chế độ bản vị vàng đã tạo ra
một sức chịu đựng mạnh mẽ cho hệ thống dự trữ phân loại của ngân hàng khi mà bảo
hiểm tiền gửi còn chưa có.
Một sự giải thích sáng tỏ cho sự sụp đổ tiền tệ của thời kỳ giữa 2 cuộc chiến tranh tương
tự như là một cú nhảy vọt từ một sự cân bằng được mong chờ tới một kỳ vọng khác phù
hợp với nhữ ng so sánh của Eichengreen (1992) đối với thời kỳ bản vị vàng cổ điển giữa
2 cuộc chiến tranh. Theo Eichengreen, trong thời kỳ cổ điển, tín dụng mức cao của ngân
hàng trung ương và sự hợp tác quốc tế sinh ra kỳ vọng về sự cân bằng, ví dụ, hoạt động
của công chúng hướng tới việc đảo ngược nhiều hơn là làm tồi tệ thêm giá trị của tiền tệ
khỏi tỷ giá trao đổi chính thức. Trái lại, Eichengreen tranh luận rằng, trong thời kỳ giữa 2
cuộc chiến tranh, sự tín nhiệm của ngân hàng trung ương bị sụt giảm nghiêm trọng bắt
nguồn từ sự thiếu hụt các hợp tác quốc tế (kết quả của sự thù hận kéo dài và lãnh đạo
kém hiệu quả) và bằng sự thay đổi chính sách cân bằng nội địa- đáng chú ý nhất là, vai
trò gia tăng của lực lượng lao động, làm giảm khả năng nhận thúc rằng tỷ giá có thể được
bảo vệ bằng cách đánh đổi với 1 tỷ lệ thất nghiệp cao hơn. Các điều kiện của các ngân
hàng cũng thay đổi khá nhiều giữa thời kỳ trước và thời kỳ sau, ví dụ như chiến tranh, tái
cấu trúc, và vấn đề tài chính và vấn đề kinh tế của những năm thập niện 20 khiến cho các
ngân hàng ở nhiều quốc gia lâm vào tình trạng tài chính yếu kém hơn, và do đó ngả về
hướng nhiều khủng hoảng hơn. Bởi những lí do đó, những kỳ vọng về sự sụt giảm giá trị
và kết quả của việc cân bằng cung tiền với mức độ thấp dường như ngày càng tương tự
với môi trường thời kỳ giữa 2 cuộc chiến tranh.
1.2 Tác động của cá yếu tố kinh tế vĩ mô đến việc lựa chọn chính sách tỷ giá hối
đoái:
Có thể thấy rằng các quốc gia tuân theo chế độ bản vị vàng quốc tế phần lớn đã gánh chịu
những sụt giảm bất ngờ và ngoài ý muốn trong cung tiền vào cuối những năm 1920 và đầu

những năm 1930. Những sự sụt giảm này trong cung tiền , đặc biệt là ở năm 1931 và sau đó,
đã chịu ảnh hưởng bởi các điều kiện kinh tế vĩ mô, nhưng những sự sụt giảm này hầu như
không liên tục, phản ứng thụ động đối với những thay đổi trong sản lượng. Thay vào đó, các
nguồn cung tiền tệ đã tiến triển không liên tục trong việc phản ứng với cuộc khủng hoảng tài
chính và tỷ giá hối đoái, cuộc khủng hoảng có nguồn gốc chủ yếu là do điều kiện chính trị và
kinh tế những năm 1920 và trong cơ cấu thể chế xây dựng lại sau chiến tranh. Vì vậy, việc
mô tả những cú sốc tiền tệ như một biến ngoại sinh liên quan đến sản lượng có vẻ là hợp lý,
cho thấy vai trò nhân quả đáng kể cho các nhân tố tiền tệ trong cuộc khủng hoảng thế giới.
Tuy nhiên, thậm chí còn có một bằng chứng mạnh mẽ hơn cho vai trò của các yếu tố danh
nghĩa trong khủng hoảng được cung cấp bởi một so sánh những trải nghiệm của các nước tiếp
tục tuân theo chế độ bản vị vàng với những nước không tiếp tục theo chế độ bản vị vàng. Mặc
dù, như đã được đề cập, đa số các nước đã trở lại chế độ vàng vào cuối những năm 1920,
nhung đã có sự dao động đáng kể trong sức bền của lòng trung thành của các quốc gia với chế
độ bản vị vàng trong những năm 1930: Nhiều quốc gia đã từ bỏ chế độ bản vị vàng sau cuộc
khủng hoảng năm 1931, đáng chú ý là " Khối sterling " (Vương quốc Anh và các đối tác
thương mại của nó). Các quốc gia khác duy trì một vài năm trước khi từ bỏ (ví dụ, Hoa Kỳ
vào năm 1933, Italy năm 1934). Cuối cùng, khối các quốc gia Gold Bloc kiên quyết bảo thủ
đến cùng với chế độ bản vị vàng, dẫn đầu là Pháp, vẫn còn ở chế độ bản vị vàng cho đến khi
hệ thống cuối cùng sụp đổ vào cuối năm 1936. Bởi vì các nước mà từ bỏ vàng có hiệu quả đã
loại bỏ sự thúc ép bên ngoài lên sự phục hồi của hệ thống tiền tệ, trong một chừng mực nào
đó các nước này đã có lợi thế trong sự tự do này, chúng ta nên quan sát các quốc gia này trong
giai đoạn trước đó và sự phục hồi mạnh mẽ hơn so với các nước còn lại trong chế độ bản vị
vàng.
Một khác biệt rõ ràng giữa hai nhóm nước đã xuất hiện lần đầu tiên trong một bài nghiên cứu
mở đường Choudhri và Kochin (1980), những người đã xem xét việc thực hiện tương đối của
Tây Ban Nha (như đã đề cập là chưa bao giờ tham gia vào chế độ bản vị vàng), ba nước vùng
Scandinavia (đã từ bỏ chế độ bản vị vàng sau khủng hoảng sterling tháng 9 năm 1931), và
bốn quốc gia vẫn là một phần của Gold Bloc (Hà Lan, Bỉ, Ý, và Ba Lan). Choudhri và Kochin
đã phát hiện ra rằng những nước theo chế độ bản vị vàng đã gánh chịu những sự thu hẹp đáng
kể hơn trong sản lượng và giá so với Tây Ban Nha và ba quốc gia vùng Scandinavia. Trong

một nghiên cứu quan trọng khác, Eichengreen và Sachs (1985) đã kiểm tra một số biến số vĩ
mô cho mười quốc gia lớn trong giai đoạn 1929-1935; họ thấy rằng năm 1935 các quốc gia đã
sớm từ bỏ chế độ bản vị vàng đã phục hồi phần lớn từ khủng hoảng, trong khi các nước Gold
Bloc (khối các nước lấy vàng làm bản vị tiền tệ) vẫn ở mức sản lượng và việc làm
thấp. Bernanke và James (1991) khẳng định những phát hiện chung của các tác giả trước đó
cho một mẫu lớn hơn của 24 quốc gia (hầu hết là các nước công nghiệp), và Campa (1990) đã
làm tương tự cho một mẫu của các nước Mỹ Latinh.
Nếu việc lựa chọn chế độ tỷ giá hối đoái là ngẫu nhiên, những kết quả này sẽ để lại ít nghi
ngờ về tầm quan trọng của các yếu tố danh nghĩa trong việc xác định hậu quả thực sự trong
cuộc khủng hoảng. Chúng tôi phải đề cập đến khả năng các kết quả của các tài liệu là không
xác thực, có nghĩa là, một vài yếu tố cơ bản đã giải thích cho sự lựa chọn của chế độ tỷ giá
hối đoái và cả sự khác biệt theo sau trong thành tựu kinh tế. Thực vậy, các kết quả này không
chắc chắn xảy ra một cách xác thực, vì hai lý do chung:
Đầu tiên, như đã được ghi nhận chi tiết bởi Eichengreen (1992) và những người khác, hầu hết
các quốc gia quyết định duy trì hay từ bỏ chế độ bản vị vàng bị ảnh hưởng mạnh mẽ bởi các
yếu tố chính trị bên trong và bên ngoài và bởi tình trạng kinh tế trước mắt và những tin tưởng
vào triết học. Ví dụ, quyết định của Pháp duy trì chế độ bản vị vàng đã phản ánh mong muốn
duy trì tại bất kỳ chi phí nào những lợi ích của sự ổn định của các Poincare và những món hời
liên quan đến việc phân bổ kết hợp giữa các nhóm trong nội bộ nước; một tầm nhìn kinh tế
thống trị áp đảo (được chia sẻ bởi những người cộng sản) mà tiền và chính sách thắt lưng
buộc bụng là thuốc giải dài hạn tốt nhất đối với cuộc suy thoái; và những gì chỉ có thể được
mô tả như là một liên kết mạnh mẽ của niềm tự hào quốc gia với việc duy trì chế độ bản vị
vàng
1
. Thật vậy, như Bernanke và James (1991) đã chỉ ra, những điều kiện triển kinh tế vào
1
năm 1929 và 1930 khá tương tự với ở những quốc gia để từ bỏ chế độ bản vị vàng vào năm
1931 và những quốc gia không thực hiện chế dộ bản vị vàng, do đó thật khó để nhìn nhận sự
lựa chọn này như là một sự phản ánh đơn giản sự khác biệt trong thành tựu kinh tế vĩ mô.
Thứ hai là rằng bất kỳ độ lệch nào được tạo ra bởi endogeneity của quyết định rời khỏi chế độ

bản vị vàng có lẽ đã đi sai đường, vì nó được, để giải thích những sự thật: giả định rằng các
nước yếu hơn về kinh tế, hoặc những nước gánh chịu cuộc khủng hoảng nặng nề nhất sẽ là
những nước đầu tiên phải phá giá hoặc từ bỏ chế độ bản vị vàng. Tuy nhiên, bằng chứng cho
rằng các nước từ bỏ chế độ bản vị vàng đã hồi phục hơn nhanh chóng và mạnh mẽ hơn đáng
kể so với những nước không từ bỏ. Do đó, bất kỳ điều chỉnh cho độ lệch endogeneity trong
việc lựa chọn các chế độ tỷ giá hối đoái chắc hẳn hướng tơisự liên kết mạnh mẽ của sự
khuếch trương kinh tế và việc từ bỏ chế độ bản vị vàng.
Bảng 2 và 3 dưới đây mở rộng các kết quả của Bemanke và James (1991) cho mối liên hệ
giữa chế độ tỷ giá hối đoái và việc thực hiện kinh tế vĩ mô, bằng cách sử dụng một tập hợp dữ
liệu tương tự cho chúng. Cả hai bảng sử dụng dữ liệu hàng năm trên 13 biến kinh tế vĩ mô
cho 26 quốc gia, tùy thuộc vào tính sẵn có (xem Phụ lục về danh sách các quốc gia, nguồn dữ
liệu, và tính sẵn có của dữ liệu). Tương tự những bảng trong Bemanke và James, Bảng 2 cho
thấy giá trị trung bình của log-changes của mỗi biến (ngoại trừ lãi suất danh nghĩa và lãi suất
thực tế, được đo bằng tỷ lệ phần trăm) cho tất cả các nước trong mẫu, và cho các tập hợp nhỏ
của các nước theo và không theo chế độ bản vị mỗi năm
2
. Những giá trị trung bình cho toàn
2 Như đã nói trước đây, chúng tôi xử lý một quốc gia từ bỏ chế độ bản vị vàng nếu nó lệch
nghiêm trọng từ các quy tắc của chế độ bản vị vàng, bằng cách áp đặt các điều khiển toàn
diện hoặc làm giảm sút giá trị, cũng như nếu nó chính thức từ chối nhận tiêu chuẩn
vàng. Những ngày của sự thay đổi trong chính sách chế độ bản vị vàng cho 24 các quốc gia
của chúng tôi được đưa ra bởi Bemanke và James, bảng 2.1. Ngoài ra, chúng tôi đưa
Argentina và Thụy Sĩ như rời khỏi vàng trên của họ Bemanke và James. Bảng 2.1. Ngoài ra,
chúng tôi đưa Argentina và Thụy Sĩ, những nước từ bỏ chế độ bản vị vàng vào ngày mất giá
chính thức của họ (tháng 12 năm 1929 và 1936, tương ứng). Giá trị được báo cáo là những
giá trị trung bình trong nhóm dữ liệu đơn giản , tuy nhiên, những kết quả bởi việc dự trữ vàng
hoặc liên quan đến mức sản lượng năm 1929 ( có sẵn trong League of Nations năm 1945) đã
không làm thay đổi kết quả.
bộ mẫu được báo cáo cho mỗi năm từ 1930 đến 1936; bởi vì hầu như tất cả các nước là theo
chế độ bản vị vàng trong năm 1930 và hầu như tất cả đã từ bỏ chế độ bản vị vàng năm 1936,

những giá trị trung bình cho những mẫu con được hiển thị từ 1931-1935.
Ý nghĩa thống kê của sự khác biệt giữa những nước theo chế độ bản vị vàng và không theo
chế độ bản vị vàng được thể hiện trong Bảng 3. Đường được đánh dấu "a" trong Bảng 3 trình
bày những kết quả hồi quy dữ liệu trong bảng của mỗi biến số kinh tế vĩ mô trong Bảng 2 dựa
trên một đại lượng không đổi, những biến thời gian danh nghĩa hàng năm, và một biến giả
cho thành viên chế độ bản vị vàng (ONGOLD). (Những dòng trong Bảng 3 được đánh dấu
"b" nên được bỏ qua ở thời điểm này.) Đối với mỗi quan sát 5 quốc gia, biến ONGOLD đã
cho thấy phần nhỏ của năm (the fraction of the year) mà đất nước này dựa trên chế độ bản vị
vàng (số tháng theo chế độ bản vị vàng được chia bởi 12). Những hồi quy sử dụng dữ liệu cho
1931-1935 bao gồm, nhưng kết quả là không nhạy cảm đối với việc thêm dữ liệu từ năm 1930
hoặc 1936 hoặc bỏ năm 1931. Bởi vì mỗi hồi quy chứa một hệ thống đầy đủ các biến giả thời
gian hàng năm, hệ số của ONGOLD được ước tính trong mỗi hồi quy có thể được giải thích
như là sự phản ánh hoàn toàn sự khác biệt cross-sectional giữa các quốc gia theo và không
theo chế độ bản vị vàng, trong điều kiện kinh tế vĩ mô không đổi. Giá trị tuyệt đối của
-statistics, được đưa ra dưới mỗi hệ số ước tính, cho biết ý nghĩa của sự khác biệt giữa các
nhóm.
Bảng 2 và 3 nói chung là khá phù hợp với những kết luận rằng (1) chính sách tiền tệ thắt chặt
là một nguồn quan trọng của cuộc Đại khủng hoảng ở tất cả các quốc gia, (2) mẫu con đến
1931 hoặc 1932, đã có một sự khác biệt rõ nét giữa các quốc gia vẫn duy trì bản vị vàng và
những những quốc gia từ bỏ chế độ bản vị vàng, và (3) sự khác biệt này phát sinh bởi vì các
nước rời khỏi chế độ bản vị vàng đã có sự tự do lớn hơn để bắt đầu chính sách tiền tệ mở
rộng.
Trước hết trở lại với những thay đổi của cung tiền, chúng ta có thể nhìn thấy từ Bảng 2 (dòng
3) các nguồn vốn kinh doanh tiền tệ bên trong của tất cả các nước đã sụt giảm mạnh vào năm
1931 và 1932. Về ý nghĩa số học, sự sụt giảm này có thể là do sự sụt giảm trong tỷ lệ Ml/tiền
(ratio of Ml to currency ) (dòng 4), lần lượt phản ánh những tác động của các cuộc khủng
hoảng ngân hàng (lưu ý sự tập trung của hiệu ứng này vào năm 1931)
3
.Tuy nhiên trong giai

đoạn 1933-1935, bảng 2 cho thấy rằng cung tiền của các quốc gia theo chế độ bản vị vàng
tiếp tục sụt giảm, trong khi các nước không nằm trong chế độ bản vị vàng lại gia tăng. Bảng 3
(dòng 3a) chỉ ra rằng, trong giai đoạn 1931-1935, tốc độ tăng trưởng của Ml (dòng 3a) ở các
nước theo chế độ bản vị vàng trung bình khoảng 5% mỗi năm ít hơn ở các nước đang không
theo bản vị vàng với một t-value tuyệt đối 3,26.
Diễn biến của các mức giá tương ứng một cách chặt chẽ với diễn biến của nguồn vốn kinh
doanh tiền tệ (money stocks). Bảng 2 (dòng 2) cho thấy rằng, mặc dù có một sự siết chặt lưu
thông tiền tệ mạnh (a sharp deflation) đã xuất hiện trong tất cả các nước suốt năm 1931, ở các
nước đã từ bỏ chế độ bản vi giá bán buôn đã ổn định vào năm 1932-1933 và bắt đầu, trung
bình, tăng lên vào năm 1934
4
. Các quốc gia còn lại tiếp tục siết chặt lưu thông tiền tệ trong
suốt năm 1935, dẫn đến một sự khác biệt tích lũy trong các mức giá log (log price levels) giai
đoạn 1932-1935 của .329. Theo Bảng 3 (dòng 2a), trong giai đoạn 1931-1935 sự thổi phồng
(inflation) khoảng 9 % mỗi năm thấp hơn (t-value = 8,20) ở các nước theo chế độ bản vị
vàng.
Sự sụt giảm trong sản lượng và việc làm liên quan chặt chẽ với sự sụt giảm trong tiền tệ và
3 Đo lường đại diện, Ml / BASE, không được sử dụng do thiếu dữ liệu về dự trữ của ngân
hàng thương mại cho nhiều quốc gia trong mẫu. Lưu ý từ Bảng 3, dòng 4a, việc giảm tỷ số
Ml/tiền tệ lớn hơn trung bình ở các nước bản vị vàng (và sự khác biệt có ý nghĩa thống kê xấp
xỉ khoảng 5%), phù hợp với quan sát trước đây của chúng tôi rằng các vấn đề ngân hàng là
nghiêm trọng hơn ở các quốc gia bản vị vàng.
4 Vì vậy, mức giá ổn định đã đến trước sự ổn định tiền tệ trong nước điển hình là ở các quốc
gia từ bỏ chế độ bản vị vàng. Một lời giải thích có thể là sự mất giá tiền tệ đã làm tăng kỳ
vọng lạm phát trong tương lai, giảm cầu tiền tệ và nâng cao mức giá hiện hành.
giá cả: Sản lượng sản xuất (Bảng 2, dòng 1) và việc làm (Bảng 2, dòng 7) đã giảm ở tất cả các
nước trong 1930-1931 nhưng sau đó bắt đầu khác nhau giữa hai nhóm. Trong giai đoạn 1932-
1935, sự khác biệt tích lũy trong mức sản lượng log .310, và sự khác biệt tích lũy trong mức
độ việc làm là .301, có lợi cho các nước không theo chế độ bản vị vàng. Giá trị t-value tuyệt
đối tương ứng (Bảng 3, dòng la và 7a, cho các mẫu giai đoạn 1931-1935) là 4,04 và 4,38

tương ứng cho sản lượng và việc làm. Đây là những sự khác biệt đáng kể, cả về kinh tế và
thống kê.
Các diễn biến của các biến số vĩ mô khác được hiển thị trong bảng 2 và 3 nhìn chung cũng
phù hợp với câu chuyện những cú sốc tiền tệ. Ví dụ, một phân tích Mundell Fleming tiêu
chuẩn của một nền kinh tế bản vị vàng (Eichengreen và Sachs 1986) sẽ dự đoán rằng thắt chặt
tiền tệ ở nước ngoài sẽ làm giảm tổng nhu cầu trong nước bằng cách tăng lãi suất trong
nước. Phân tích cũng sẽ dự đoán một sự gia tăng trong tỷ giá hối đoái thực trong nước (giá
xuất khẩu), so với các nước không nằm trong bản vị vàng, và đi kèm mức sụt giảm trong xuất
khẩu thực tế. Bảng 2 (line 9) cho thấy tỷ lệ lãi suất thực cao vào năm 1930, giảm dần một
cách đáng kể cho cả các nước gold và ungold, nhưng luôn thấp ỏ các nước ungold (không
nằm trong chế độ bản vị vàng). Bảng 3 (dòng 9a) khẳng định rằng, trung bình, tỷ lệ lãi suất
thực là 2,7% cao hơn trong các quốc gia theo chế độ bản vị vàng (t = 2,07). Tỷ lệ lãi suất thực
ở các nước bản vị vàng (dòng 10a của Bảng 3, được đo tương đối so với Hoa Kỳ) đã tăng
trưởng trung bình gần 5% so với các nước nongold (nhưng với một giá trị t-value chỉ 1,70),
và xuất khẩu thực của các quốc gia theo chế độ abnr vị vàng tương ứng giảm từ 7% đến 8%
mỗi năm (t-value tuyệt đối = 2,08). Không có sự khác biệt trong tốc độ tăng trưởng của nhập
khẩu giữa các nước gold và nongold (Bảng 3 dòng 12a), có lẽ phản ánh những tác động bù trừ
ở các nước Gold Bloc của mức thu nhập thấp hơn trong nước và các điều khoản thương mại
được cải thiện.
Thật thú vị, giá cổ phiếu thực tế (một chỉ số giá cổ phiếu danh nghĩa đã giảm bởi chỉ số giá
bán buôn) đã không ở vào tình trạng tồi tệ hơn nhiều ở các nước bản vị vàng, giảm nhanh hơn
khoảng 3% một nă (t-value = 1.12). Có sự khác biệt đáng kể giữa các nước gold và ungold
trong diễn biến của mức lương thực tế và danh nghĩa, nhưng vì các biến hầu như là liên kết
chặt chẽ với các những phát hành nguồn cung tổng hợp, cho nên chúng tôi trì hoãn cuộc thảo
luận về chúng cho đến phần tiếp theo.
2. TỔNG CUNG: SỰ THẤT BẠI CỦA ĐIỀU CHỈNH DANH NGHĨA
Mặc dù quan điểm chung trong những nguyên nhân của cuộc Đại suy thoái lâu dài bao
gồm vai trò cho những cú sốc tiền tệ, chúng ta đã thấy trong phần 1 rằng nghiên cứu gần
đây theo hướng so sánh đã củng cố đáng kể trường hợp thực tiễn vì tiền tệ là động lực
chính. Về mặt tổng cung, chúng tôi vẫn có một câu hỏi: Tại sao quá trình điều chỉnh với

những cú sốc danh nghĩa xuất hiện quá lâu trong nền kinh tế giữa hai cuộc chiến? Trong
phần này, tôi sẽ thảo luận về những bằng chứng về hai cách giải thích hàng đầu của
những cú sốc tiền tệ làm thế nào có thể có tác dụng tồn tại lâu dài: bao gồm cuộc khủng
hoảng tài chính và tiền lương danh nghĩa cứng nhắc
2.1. Giảm phát và hệ thống tài chính:
Nếu nghĩ về phần quan trọng của sự thắt chặt nền kinh tế là một phần trong điều kiện
danh nghĩa, và điều này không phải là được bảo đảm hoặc chống lại sự thay đổi mức giá
không dự kiến trước, các hợp đồng tài chính đến ngay lập tức. Trong bài nghiên cứu năm
1983 của tôi, tôi đã tranh luận rằng sự không thay đổi của hợp đồng tài chính có thể cung
cấp một cơ chế mà qua đó giảm cung tiền và mức giá có thể có tác động thực vào nền
kinh tế Mỹ trong thập niên 1930. Tôi đã thảo luận hai kênh liên quan, điều hành thông
qua "giảm phát nợ" và thứ hai là sự ổn định và vốn ngân hàng.
Ý tưởng về giảm phát nợ nhớ lại Irving Fisher (1933). Fisher đã mường tượng ra một quá
trình động lực, trong đó tài sản giá và giá cả hàng hóa đã tạo ra áp lực đối với con nợ
danh nghĩa, buộc họ phải bán đổ bán tháo tài sản, lần lượt dẫn đến giảm giá trong tương
lai và khó khăn về tài chính. Theo FDR, Sự phán đoán của ông đã làm ông thúc giục
Tổng thống Roosevelt hạ thấp mối quan tâm đến tỷ giá hối đoái để phục hồi hệ thống tiền
tệ. Ý tưởng Fisher là ít có ảnh hưởng trong giới học thuật, mặc dù bởi vì phản đề là giảm
phát nợ đại diện ít hơn sự tái phân phối từ một nhóm (con nợ) đến một nhóm khác (chủ
nợ). Không có sự khác biệt đáng ngờ lớn trong khuynh hướng tiêu dùng biên giữa các
nhóm, nó đã được đề xuất, phân phối lại thuần túy sẽ không có ảnh hưởng kinh tế vĩ mô
đáng kể.
Tuy nhiên, ý tưởng giảm phát – nợ gần đây đã được phục hồi, đã thu hút cảm hứng từ các
lý thuyết đang phát triển trên những thông tin không hoàn hảo và chi phí đại diện trong
thị trường vốn. Theo phương pháp tiếp cận đại diện, cái mà nổi trội hơn tài chính doanh
nghiệp hiện đại, cấu trúc của bảng cân đối kế toán cung cấp một cơ cấu quan trọng để sắp
xếp các động lực của khách hàng vay và người cho vay. Một điểm đặt biệt chính của
bảng cân đối là giá trị ròng của người vay, được xác định là quỹ riêng của người vay.
Cộng với giá trị tài sản thế chấp của tài sản có tính thanh khoản kém của họ. Nhiều mô
hình người chủ - đại diện đơn giản ngụ ý rằng một sự suy giảm trong giá trị tài sản ròng

của người vay làm tăng chi phí đại diện của người cho vay, và do đó làm tăng chi phí tài
trợ cho đầu tư được đề nghị của người vay.
Bằng trực giác, nếu người vay có thể đóng góp một phần nhỏ nguồn vốn cho dự án riêng
của mình và do đó phải dựa chủ yếu về tài chính bên ngoài, từ đó động cơ của người vay
để có hành động không quan tâm đến lãi suất có thể tương đối cao;
Từ cách nhìn đại diện, một giảm phát nợ mà bất ngờ tái phân phối sự giàu có từ người
vay không phải là một sự kiện mang tính kinh tế vĩ mô trung lập, trong phạm vi mà người
đi vay tiềm năng có thể tiếp cận với các dự án đầu tư cụ thể hoặc cơ hội chi tiêu là duy
nhất hoặc chi phí thấp hơn, sự mất mát của giá trị tài sản của người vay làm mất đi hiệu
quả của những cơ hội từ nền kinh tế. Như vậy, ví dụ, một công ty kiệt quệ tài chính
không thể có được vốn lưu động cần thiết để mở rộng sản xuất, hoặc để tài trợ cho một
dự án mà dự án đó là khả thi nếu điều kiện tài chính tốt hơn.
Tương tự như vậy, một hộ gia đình có thu nhập danh nghĩa hiện tại đã giảm liên quan đến
các khoản nợ của mình có thể sẽ bị cấm mua một ngôi nhà mới, thâm chí việc mua được
chứng minh có được một cảm giác về thu nhập lâu dài. Bằng cách gây khủng hoảng tài
chính trong các công ty và hộ gia đình của khách hàng vay, giảm phát nợ có thể có tác
động thực sự đối với nền kinh tế.
Nếu mức độ giảm phát nợ là đủ nghiêm trọng, nó cũng có thể đe dọa đến sức khỏe của
các ngân hàng và các trung gian tài chính khác (kênh thứ hai). Các ngân hàng thường có
cả tài sản danh nghĩa và nợ danh nghĩa và như vậy trên một phạm vi nhất định được tự
bảo hiểm để chống lại giảm phát. Tuy nhiên, sự khó khăn của các ngân hàng "người vay
gia tăng, các yêu cầu danh nghĩa của các ngân hàng được thay thế bởi các yêu cầu về tài
sản thực tế (ví dụ, tài sản thế chấp); từ thời điểm đó, giảm phát cũng làm co lại các ngân
hàng
15
^. tổn thất cho vay thực tế và tiềm năng phát sinh từ giảm phát nợ làm giảm vốn
ngân hàng và làm tổn thương ngân hàng tác động đến nền kinh tế bằng nhiều cách: Trước
tiên, đặc biệt là trong một hệ thống mà không có bảo hiểm tiền gửi, người gửi tiền giảm
và rút tiền làm mất đi quỹ của ngân hàng để cho vay, đến mức mà ngân hàng cho vay
trong trường hợp đặc biệt hoặc có thông tin quan trọng , các khoản vay này không dễ

dàng thay thế bằng hình thức tín dụng phi ngân hàng. Thứ hai, mối đe dọa của sự giảm
cũng khiến các ngân hàng để tăng tính thanh khoản và an toàn tài sản của họ, tiếp tục
giảm hoạt động cho vay thông thường. (đối với những ngân hàng suy yếu vốn nhiều nhất,
tuy nhiên, cũng có 1 số ngân hàng có thể thúc đẩy cho vay rủi ro, trong một chiến lược
mạo hiểm.) Cuối cùng, sự đóng cửa chi nhánh và ngân hàng có thể phá hủy nguồn vốn
thông tin tại chỗ và giảm việc cung cấp các dịch vụ tài chính.
Các yếu tố tài chính có tầm quan trọng vĩ mô như thế nào trong thời kỳ giữa hai cuộc
chiến?
Trong nghiên cứu năm 1983 của tôi, tôi chỉ xem xét trường hợp của Hoa Kỳ, cho thấy các
phương pháp đo lường khoản nợ phải trả của các công ty thương mại phá sản và các
khoản tiền gửi của các ngân hàng phá sản đã giúp tiên đoán những thay đổi hàng tháng
trong sản xuất công nghiệp, theo một phương trình toán học cũng bao gồm giá trị độ trễ
của tiền tệ và giá cả. Tuy nhiên, bằng chứng này không thực sự thuyết phục.
Ví dụ như Green và Whiteman (1992) đã chỉ ra rằng sự gia tăng đột biến việc sụp đổ của
các NHTM vào năm 1931 và 1932 có thể được xem như là một biến số giả, kéo theo bất
kì nhân tố tài chính nào những cái khác – dẫn tới cuộc Đại suy thoái của Mỹ lần thứ hai
gây ra sự suy sụp lần hai nhanh chóng trong suốt thời kì đó.
Tuy nhiên, trên tinh thần so sánh nghiên cứu chế độ bản vị vàng mới, Bernanke và James
(1991) đã nghiên cứu những tác động kinh tế vĩ mô của cuộc khủng hoảng tài chính tại
24 quốc gia. Việc mở rộng mẫu cũng có những hạn chế dữ liệu:
Bernanke và James sử dụng dữ liệu hàng năm chứ không phải là dữ liệu hàng tháng, và
thiếu dữ liệu về số tiền nợ và kiệt quệ tài chính buộc họ phải giới hạn phân tích những
hiệu ứng của sự khủng hoảng của hệ thống ngân hàng. Hơn nữa, không có một biện pháp
định lượng phù hợp về sự thiếu ổn định trong ngân hàng, họ đã dùng các biến giả để chỉ
ra những thời kỳ khủng hoảng ngân hàng (được đưa ra bởi tài liệu của họ các về nguồn
lịch sử). Bù đắp những bất lợi này, mở rộng nghiên cứu mẫu để so sánh trường hợp Mỹ
không chỉ với các nước vừa gánh chịu những vấn đề về ngân hàng nghiêm trọng, mà còn
với các nước nơi mà vẫn còn duy trì sự ổn định thay vì xảy ra suy thoái. Cụ thể hơn,
Bemanke và James chỉ ra sự khác biệt giữa các nước về độ nhạy cảm đối với các cuộc
khủng hoảng ngân hàng có nhiều thứ phải làm với sự khác biệt về thể chế và chính sách

hơn so với điều kiện kinh tế vĩ mô, cũng cố quan điểm hơn cho việc khủng hoảng ngân
hàng có một tác động vĩ mô độc lập.
Theo một phương pháp đo lường sự bất ổn ngân hàng, Bemanke và James xây dựng một
biến số giả gọi là PANIC, mà họ định nghĩa là số tháng trong mỗi năm khi các nước trong
mẫu nghiên cứu phải đối diện với cuộc khủng hoảng ngân hàng. Trong thực hiện hồi quy
cho một loạt các yếu tố, bao gồm cả tỷ lệ thay đổi trong giá cả, tiền lương, và cung tiền,
tỷ lệ tăng trưởng xuất khẩu, và chính sách lãi suất chiết khấu, Bemanke và Jamesfound
còn tìm thấy một tác động kinh tế suy thoái ngân hàng quan trọng có ý nghĩa thống kê
cao dựa trên sản xuất công nghiệp.
Một bản tổng hợp giảm các tác động của PANIC lên các biến số vĩ mô được đưa ra trong
các hàng của Bảng 3 đánh dấu "b", chỉ ra hệ số ước lượng từ những cuộc suy thoái của
từng biến số vĩ mô đối với PANIC, biến giả các thành viên áp dụng chế độ bản vị vàng
(ONGOLD), và các biến giả thời gian cho từng năm. Đối với những ước lượng này,
chúng ta chia biến PANIC Bemanke-James cho mười hai, để mà các hệ số ước lượng của
nó có thể được giải thích là các tác động hàng năm.
Kết quả cho thấy tác động kinh tế vĩ mô quan trọng của sự khủng hoảng ngân hàng vừa
độc lập với những tác động của chế độ bản vị vàng và vừa phù hợp với dự đoán lý thuyết:
trên khía cạnh thực tế trong nền kinh tế, PANIC được cho là có những tác động hiệu quả
kinh tế lớn và có ý nghĩa thống kê đối với cách thức sản xuất (dòng Ib) và tuyển dụng
việc làm (dòng 7b). Cụ thể hơn, với việc kiểm soát các thành viên áp dụng chế độ bản vị
vàng, ảnh hưởng trong một nam của sự khủng hoảng ngân hàng về log-change mức sản
xuất được ước lượng là - 0,0926, có giá trị tuyệt đối t-value là 3,50; và ảnh hưởng của
log-change trong tuyển dụng việc làm là - 0,0456, có giá trị t-value là 2,10. Sự khủng
hoảng ngân hàng cũng chỉ ra sự giảm tiền lương thực và danh nghĩa (dòng 6b và 5b), sự
suy giảm khả năng cạnh tranh và xuất khẩu (dòng 10b và 1 Ib),), tăng lĩa suất thực sau
đó, và giảm giá cổ phiếu thực (dòng 13b), mặc dù hệ số ước lượng không phải lúc nào
cũng có ý nghĩa thống kê.
Về mặt danh nghĩa của nền kinh tế, khủng hoảng ngân hàng làm giảm đáng kể số nhân
tiền (dòng 4b của Bảng 3 bằng tỷ lệ của M1 tiền tệ), Chúng tôi cũng tìm thấy (dòng 3b)
mà khủng hoảng ngân hàng tại một đất nước làm giảm đáng kể cung tiền M1. Tác động

này đến cung tiền thực sự là không phù hợp với mô hình đơn giản Mundell-Fleming
trong một nền kinh tế mở nhỏ áp dụng chế độ bản vị vàng:
Với các điều kiện thế giới được giữ không thay đổi (bởi các biến giả thời gian), lượng
cung tiền của một quốc gia nhỏ được xác định bởi cầu tiền nội tệ trong nước, vì vậy bất
kỳ sự sụt giảm trong số nhân tiền cần được bù đắp bằng nguồn dự trữ vàng endogenous.
Các sự hòa hợp giữa các kết quả thực nghiệm với mô hình là việc khủng hoảng ngân
hàng làm giảm cầu tiền M1 trong nước hoặc tăng xác suất phá giá tỷ giá hối đoái (vừa
giảm tỉ lệ dự trữ), nghiên cứu chúng tôi dựa trên các cuộc khủng hoảng làm tăng lãi suất
thực phù hợp với khả năng thứ hai . Một phát hiện phù hợp với mô hình Mundell-
Fleming là, một khi toàn thể thành viên áp dụng chế độ bản vị vàng được kiểm soát,
khủng hoảng ngân hàng không có ảnh hưởng về giá bán buôn (dòng 2b), kết quả cuối
cùng này rất quan trọng, bởi vì nó cho thấy rằng các tác động đối với các cuộc khủng
hoảng được quan sát lên các biến sản lượng và các biến thực khác đanghoạt động chủ yếu
thông qua các kênh phi tiền tệ, ví dụ như sự gián đoạn của dòng vốn tín dụng.
Như với các cuộc tranh luận trước đó về vai trò của những cú sốc tiền tệ, bắt nguồn từ
Hoa Kỳ cho tới viễn cảnh so sánh quốc tế với nhau cung cấp bằng chứng rõ ràng về vai
trò tiềm năng của các cuộc khủng hoảng ngân hàng trong đại suy thoái. Nếu lý tưởng
nhất, chúng ta nên mở rộng bằng chứng này tới câu chuyện giảm phát nợ rộng hơn.
Thật vậy, giả định rõ nhất là các tác động của giảm phát - nợ nhiều hơn so với khủng
hoảng ngân hàng, có liên quan đến phân hóa rõ hơn theo không gian và thời gian. Thật ko
hay là, dữ liệu quốc tế nhất quán về các loại và các khoản nợ bên trong, và trên các chỉ
báo khác nhau của khủng hoảng tài chính, nói chung là không có sẵn
2.2 Giảm phát và mức lương danh nghĩa
Một trong những nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng tài chính trong những năm 1930 là
sự mất cân đối trong nguồn cung . Sự mất cân đối trong nguồn cung là hậu quả của sự
điều chỉnh chậm chạp của mức lương danh nghĩa. Giải thích theo 2 giả thuyết:
1/ Mức lương danh nghĩa giảm nhanh hơn giá cả => tỷ lệ lương danh nghĩa/giá cả sẽ tăng
=> cắt giảm lực lượng lao động và sản lượng.
2/ Quan sát các quốc gia trong và ngoài chế độ bản vàng từ khoảng năm 1932, thấy rằng:
** Những quốc gia không theo chế độ bản vàng : giá cả tăng nhanh hơn mức lương danh

nghĩa => mức lương thực giảm => gia tăng lực lượng lao động.
** Những quốc gia theo chế độ bản vàng: sự gia tăng mức lương thực và lực lượng lao
động là tương đối giữ ở mức ngang nhau.
Nghiên cứu của Eichengreen và Sachs (1985) ở các quốc gia Châu Âu năm 1935, khối
các quốc gia theo chế độ bản vàng có mức lương thực cao và sản lượng thấp, các quốc
gia không theo chế độ bản vàng thì ngược lại.
Sau đó, Bernanke và Carey (1994) đã mở rộng phân tích của Eichengreen và Sachs theo
các hướng:
1/ Ng/c từ 10 quốc gia → 20 quốc gia và dữ liệu được lấy từ năm 1931 – 1936
thay vì là 1935.
2/ Trong hàm hồi quy, tách rời mức lương thực với các yếu tố mức lương danh
nghĩa và giá cả.
3/ Sử dụng các biến khác có ảnh hưởng đến nguồn cung và sử dụng kỹ thuật phân
tích biến:
Hàm hồi quy được đưa ra;
q = 600w + .673 p + .540 q -1 - .144 PANIC - .69-
05 STRIKE (2)
(3.81) (5.10) (7.66) (5.79) (3.60)
trong đó:
q, q-1 = sản lượng năm hiện tại và năm n-1.
W: chỉ số lương danh nghĩa.
P: chỉ số giá.
PANIC: số tháng/năm xảy ra khủng hoảng ngân hàng.
STRIKE: số ngày làm việc bị tổn thất do đình công (tính trên 1000 lao động).
Từ (2), PANIC và STRIKE có ảnh hưởng đáng kể đối với sản lượng cung ứng và hệ số
tương quan của năm n-1 chỉ đạt được 50% mục tiêu đề ra. Hệ số tương quan của mức
lương danh nghĩa và chỉ số giá cả là có tính đối lập nhau. Từ (2), những quốc gia có mức
lương danh nghĩa điều chỉnh chậm so với mức giá cả thường trải qua sự sụt giảm trong
sản lượng.
Biểu đồ 1 thể hiện sản lượng và mức lương danh nghĩa năm 1935 ở khối các quốc gia

theo chế độ bản vàng : Bỉ, Pháp, Thụy Điển, Phần Lan, Thụy Sỹ.
Biểu đồ 1, Thụy Sỹ và Pháp có mức lương danh nghĩa cao hơn nhưng có sản lượng thấp
hơn 3 quốc gia còn lại. Khi chạy mô hình hồi quy đối với 5 quốc gia này, hệ số tương
quan là - .628 và thống kê t là – 1.49.
Tuy nhiên, Bernanke và Carey (1994) nghiên cứu đã đi vào so sánh các quốc gia và chưa
thật sự đi vào so sánh kết quả theo chuỗi thời gian. Rộng ra, sự tương quan của chuỗi thời
gian và sản lượng được thể hiện như sau: mặc dù mức lương thực tăng nhanh trong giai
đoạn 1929-1931, nhưng hầu hết đã không giảm nhiều trong thời kỳ phục hồi, ví dụ một
số quốc gia (như Hoa Kỳ) đã có sự phục hồi mạnh mẽ mặc dù mức lương thực đã tăng.
Trong 20 quốc gia được ng/c, sản lượng trung bình năm 1936 tăng 10% so với năm 1929,
mặc dù mức lương thực trong năm 1936 cao hơn 20% so với năm 1929.
2.3 Những thất bại của việc điều chỉnh danh nghĩa trong đại khủng hoảng có thể
được giải thích không?
Tôi vừa đưa ra 2 lý do chung để lý giải sự thất bại của các nền kinh tế có chiến tranh
trong việc điều chỉnh các cú sốc danh nghĩa lớn mà họ gặp phải trong những năm đầu
thập niên 1930: (1) những khoản nợ không được chỉ số hóa, thông qua nó mà giảm phát
đã gây ra những sự tái phân phối và khủng hoảng tài chính; (2) sự điều chỉnh chậm của
mức lương danh nghĩa (và có lẽ những yếu tố khác trong cấu trúc chi phí cũng vậy). Theo
quan điểm của một nhà lý luận, có sự khác biệt quan trọng giữa 2 nguồn đối lập, đó là –
sự giảm phát không đoán trước – có động cơ khiến cho các đảng phải đàm phái lại về
những thỏa thuận trong mức lương danh nghĩa ( hoặc giá cả), nhưng không có những
khoản nợ không được chỉ số hóa. Cụ thể hơn, nếu mức lương danh nghĩa (hoặc giá cả)
“quá cao” so với sự cân bằng thị trường lao động, cả người chủ và người công nhân ( nói
cách khác là người sẽ bị thất nghiệp) nên sẵng sàng chấp nhận một mức lương thấp hơn,
hoặc thực hiện các phương pháp khác đạt được một mức thất nghiệp hợp lý (Barro 1977).
Ngược lại, không có căn cứ cho rằng những tác động phân phối lại của giảm phát không
đoán trước tiến hành thông qua các hợp đồng nợ sẽ không được thực hiện bởi chỉ số
ngầm hay sự đàm phán lại sau đó, bởi vì những người cho vay sẽ thu được lợi ích thực
lớn từ giảm phát và không có động cơ để từ bỏ những lợi ích kia.
26

Vì thế, sự thất bại
trong việc điều chỉnh lương danh nghĩa ( và kể cả giá cả)dường như không thống nhất với
nguyên lý cơ bản của tính hợp lý kinh tế, trong khi đó khủng hoảng tài chính gây ra bởi
giảm phát thì không như vậy.
Một khả năng thú vị để làm rõ hơn mối tương quan của lương-giá với sự hợp lý kinh tế,
đó là các hợp đồng tài chính không được chỉ số hóa, và sự liên kết giảm phát nợ, một
nguồn gốc của việc đều chỉnh chậm mức lương và các giá cả khác. Một sự liên kết sẽ có
thể gia tăng vì các lý do chính trị: Khi giảm phát được xử lý, cả mối đe dọa gia tăng trong
khủng hoảng tài chính và những sự than phiền của các con nợ gây sức ép lên chính phủ
trong việc can thiệp vào nền kinh tế bằng nhiều cách để ngăn chặn sự điều chỉnh này. Đối
với trường hợp nước Pháp, ví dụ (ghi chú trong Figure 1, là một trường hợp cụ thể cho