Chính sách cổ tức và bất cân xứng thông tin Bằng chứng từ lợi nhuận giao dịch nội bộ

1
Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh
Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp
Môn: Tài chính doanh nghiệp
Chủ đề:
Chính sách cổ tức và bất cân xứng thông tin
Bằng chứng từ lợi nhuận giao dịch nội bộ
GVHD: Trần Thị Hải Lý
Nhóm thực hiện_ nhóm 5:
1. Đặng Lưu Bích Phương STT: 31
2. Nguyễn Thị Bích Phượng STT: 32
3. Phạm Thái Diệu Trang STT: 43
Lớp TC2-K34
TỔNG QUAN
Sự tồn tại và tác động của thông tin bất cân xứng trong thị trường tài chính là đối
tượng của nghiên cứu mở rộng trong các tài liệu tài chính. Hai trong số các phát biểu chính
trong bài nghiên cứu này là (1) trong nội bộ doanh nghiệp có tận dụng lợi thế của thông tin
bất cân xứng trong giao dịch và (2) chính sách cổ tức có liên quan đến thông tin bất cân
xứng. Tóm lại, các phát biểu này ngụ ý rằng chính sách cổ tức của công ty và lợi ích thương
mại thực hiện bởi nội bộ công ty có thể liên quan bởi vì cả hai đều liên quan đến mức độ bất
cân xứng thông tin giữa người trong nội bộ công ty và nhà đầu tư bên ngoài. Mục đích của
bài nghiên cứu này là để kiểm tra xem liệu có tồn tại một mối quan hệ như thế và qua đó cung
cấp bằng chứng trực tiếp cho câu hỏi: Liệu chi trả cổ tức có phải là một yếu tố quyết định
của tính bất cân xứng thông tin và lợi ích nội bộ qua các công ty?
Bằng cách dùng các mẫu nghiên cứu là kết quả của các giao dịch nội bộ trong các
công ty, chúng ta khẳng định rằng chính sách cổ tức và bất cân xứng có mối liên hệ mang tính
quyết định nhau.
Thứ nhất, công ty chi trả cổ tức càng cao thì bất cân xứng càng thấp.
Thứ hai, việc có hay không chi trả cổ tức của một công ty không ảnh hưởng bởi bất
cân xứng thông tin.
Thứ ba, một sự thay đổi trong chính sách cổ tức sẽ ảnh hưởng đến bất cân xứng thông

tin.
Thứ tư, tất cả các bằng chứng thực nghiệm nghiên cứu đều phù hợp với “lý thuyết
dòng tiền tự do”.
2
I. Mục tiêu nghiên cứu:
Mục tiêu 1: Kiểm tra hai câu hỏi. (1) Cổ tức và lợi nhuận nội bộ có liên quan
không? (2) Nếu có liên quan, đặc điểm của mối quan hệ này là gì?
Để trả lời những câu hỏi này trước tiên chúng ta kiểm tra xem mức cổ tức tác động lợi
ích giao dịch nội bộ như thế nào. Nếu dòng tiền tự do, sự giám sát các thể chế, hoặc cả hai
đều là động lực quan trọng đằng sau việc trả cổ tức ( trong khi các yếu tố khác không đổi) thì
các công ty chi trả cổ tức cao hơn có thể có lợi ích nội bộ thấp hơn do ít xảy ra bất cân xứng
thông tin. Qua nghiên cứu, chúng ta sẽ thấy mối quan hệ này phù hợp cho "lý thuyết dòng
tiền tự do" và cả “lý thuyết thể chế giám sát".
Mục tiêu 2: Kiểm tra câu hỏi: Cổ tức là một yếu tố quyết định đối với quyền sở hữu
tổ chức?
Qua nghiên cứu, chúng tôi sẽ thấy phương hướng của mối quan hệ giữa chính sách cổ
tức và quyền sở hữu tổ chức không phù hợp với "lý thuyết thể chế giám sát".
Mục tiêu 3: Kiểm tra câu hỏi: Có phải các công ty chi trả cổ tức có lợi nhuận nội bộ
thấp hơn so với các công ty không chi trả không, khi tất cả các yếu tố khác là như nhau?
Chúng tôi thấy rằng công ty có hay không chi trả cổ tức không phải là một yếu tố
quyết định quan trọng đối với lợi ích nội bộ sau khi kiểm soát một số yếu tố liên quan đến bất
cân xứng thông tin. Các kết quả chỉ ra rằng hành động trả cổ tức không làm giảm tính bất cân
xứng, trái lại có một sự khác biệt đáng kể trong bất cân xứng thông tin (được đo lường bằng
lợi ích nội bộ) giữa các công ty chi trả cổ tức cao và thấp. Những kết quả này cho thấy mức
cổ tức có ý nghĩa hơn là quyết định chi trả cổ tức trong việc giảm thiểu sự bất cân xứng thông
tin. Nói cách khác, trả cổ tức thấp có thể sẽ không tốt hơn so với không chi trả cổ tức trong
việc giảm tính bất cân xứng thông tin. Tuy nhiên, trả cổ tức cao là tốt hơn so với không chi
trả hoặc chi trả thấp. Điều này phù hợp với cả "lý thuyết dòng tiền tự do" cũng như "lý thuyết
thể chế giám sát".
Mục tiêu 4: Kiểm tra câu hỏi: Có phải những thay đổi về mức cổ tức có liên quan

đến lợi ích nội bộ?
Nếu tín hiệu thông tin về triển vọng tương lai của một công ty là động lực quan trọng
đằng sau chính sách cổ tức, thì lợi ích nội bộ có lẽ thấp hơn sau khi thay đổi chính sách cổ
tức. Thay đổi truyền đạt thông tin cho các thị trường, làm giảm tính bất cân xứng thông tin và
làm giảm cơ hội cho người trong nội bộ đạt được từ lợi thế thông tin. Tìm kiếm một mối
quan hệ nhưn thế giữa các thay đổi cổ tức và lợi nhuận nội bộ sẽ hỗ trợ cho "lý thuyết tín hiệu
thông tin". Chúng tôi không tìm thấy bằng chứng rằng lợi ích giao dịch nội bộ sau khi thay
đổi cổ tức thường thấp hơn trước.
3
II. Phương pháp nghiên cứu
Sử dụng các mô hình trong phương pháp hồi qui như: hàm hồi qui đồng liên kết, hàm
kiểm định chéo,…
III. Các lý thuyết về vai trò của chính sách cổ tức đối với thị trường tài chính và cơ sở
mẫu dữ liệu:
1. Các lý thuyết về vai trò của chính sách cổ tức:
Câu hỏi đặt ra là 2 phát biểu mà chúng ta đã đề cập như trên phát sinh trên cơ sở nào?
Phát biểu (1) phát sinh từ quan niệm được chấp nhận rộng rãi rằng trong nội bộ
doanh nghiệp, việc sở hữu và giao dịch thường dựa trên thông tin về giá trị của cổ phiếu công
ty mà các nhà đầu tư bên ngoài không có. Những thông tin bất cân xứng này cung cấp cho
những người trong nội bộ cty tận dụng lợi thế của việc định giá không đúng cổ phiếu của
công ty mình. Jaffe (1974), Finnerty (1976), Seyhun (1986), Jeng, Metrick, và Zeckhauser
(1999), và Lakonishok và Lee (2001) đã cung cấp nhiều bằng chứng rằng người trong nội bộ
công ty kiếm được lợi nhuận bất thường đáng kể từ các giao dịch cổ phiếu công ty mình, mặc
dù ước lượng độ lớn của những lợi nhuận này rất khác nhau. Cần lưu ý rằng giao dịch này
nằm trong ranh giới quy phạm pháp luật do Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) thiết
lập và do đó không phải là giao dịch nội gián bất hợp pháp.
Phát biểu (2) lại phù hợp với ba lý thuyết khác nhau về vai trò của chính sách cổ tức
tại các thị trường tài chính.
Lý thuyết đầu tiên là "lý thuyết dòng tiền tự do" của cổ tức. Lý thuyết này tập trung
vào sự phân chia lợi ích giữa các nhà quản lý và các cổ đông và cổ tức như một cơ chế xử lý

kỷ luật làm giảm các chi phí đại diện kết hợp với sự phân chia như vậy. Việc chi trả cổ tức
làm giảm dòng tiền tự do, buộc các công ty phải gia nhập thị trường vốn thường xuyên hơn
và tiết lộ thông tin khi cố gắng để có nguồn tài trợ cho các hoạt động và đầu tư. Việc này
buộc họ chịu giám sát của ngân hàng đầu tư, các nhà phân tích, và các nhà đầu tư tiềm năng
mới thường xuyên hơn và phục vụ để giảm thiểu các vấn đề đại diện cũng như làm giảm mức
độ bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và nhà đầu tư. Như vậy, cổ tức cao hơn nên
được kết hợp với việc giảm bất cân xứng thông tin, tất cả mọi thứ khác là như nhau.
4
Lý thuyết thứ hai là "lý thuyết thể chế giám sát" (theo Allen, Bernardo, và Welch
(2000)). Lý thuyết này dựa trên hai giả định. Đầu tiên là liệu các tổ chức đầu tư có hiệu quả
hơn trong việc điều phối quản lý so với các nhà đầu tư cá nhân. Do kích thước của các khoản
đầu tư và nguồn lực giới hạn của mình, các nhà đầu tư có động cơ lớn hơn trong khả năng thu
thập và phân tích thông tin liên quan đến việc đầu tư của mình, cũng như có khả năng lớn hơn
trong việc kỉ luật ban quản trị và thay đổi nhân sự khi quản lý kém. Giả định thứ hai là
nguyên nhân mà tổ chức đầu tư thích cổ tức cao hơn so với các nhà đầu tư cá nhân chủ yếu
do ảnh hưởng thuế. Nhiều tổ chức đầu tư được miễn thuế thu nhập đầu tư khi các thu nhập đó
dùng cho các quỹ hưu trí xã hội, học bổng dành cho các trường cao đẳng và đại học,….
Như vậy, lí thuyết này cho thấy cổ tức cao có thể giảm chi phí bằng cách thu hút các tổ
chức đầu tư. Điều này cũng làm giảm mức độ bất cân xứng thông tin. Cổ tức cao thu hút các
tổ chức đầu tư bởi vì đầu tư theo tồ chức sẽ hiệu quả hơn so với đầu tư cá nhân trong việc thu
thập và phân tích thông tin về các công ty họ đầu tư, mức độ bất cân xứng thông tin giữa nội
bộ công ty và nhà đầu tư bên ngoài là thấp hơn đối với các công ty chi trả cổ tức cao hơn. Nói
cách khác, cơ sở đầu tư của họ tinh vi hơn bình thường. Hơn nữa, các nhà đầu tư tổ chức biết
phân biệt đâu là công ty chất lượng cao và đâu là công ty chất lượng thấp. Công ty chất lượng
cao sẽ trả cổ tức cao, công ty chất lượng thấp ít sẵn sàng trả cổ tức và như vậy, chất lượng
thấp của họ sẽ bị tiết lộ. Như vậy, cổ tức cao hơn cho thấy thông tin bất cân xứng thấp hơn và
chất lượng cao hơn.
Lý thuyết cuối cùng là "lý thuyết tín hiệu thông tin" của cổ tức. Lý thuyết này cho
rằng cổ tức làm giảm thông tin bất cân xứng bằng cách hành động như một cơ chế truyền tín
hiệu. Tức là, nếu các nhà quản lý của một công ty biết nhiều hơn về triển vọng tương lai của

công ty so với các nhà đầu tư bên ngoài, sau đó là sự thay đổi trong cổ tức hoặc thực tế là cổ
tức không thay đổi, có thể báo hiệu một số thông tin cho các nhà đầu tư bên ngoài. Cổ tức
tăng cho phép các công ty có triển vọng về những tin tức tốt đến các nhà đầu tư bên ngoài
một cách đáng tin cậy. Cổ tức giảm, kết quả của việc hoạt động kém, buộc các công ty báo
hiệu tin xấu. Và không có thay đổi trong cổ tức báo hiệu triển vọng của công ty không thay
đổi. Như vậy, tín hiệu thông tin cổ tức và thay đổi trong chính sách cổ tức đặc biệt quan trọng
trong việc giảm tính bất cân xứng thông tin.
2. Cơ sở dữ liệu cho các nghiên cứu:
Thứ nhất, nguồn dữ liệu giao dịch nội bộ là hệ thống báo cáo quyền sở hữu, hồ sơ của
Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch (SEC) thu được từ Cục Lưu trữ và quản lí hồ sơ Quốc
5
gia . Bộ dữ liệu được sử dụng tổng hợp tất cả các giao dịch nội bộ của tất cả các công ty tiến
hành công khai đã báo cáo với SEC từ tháng Giêng 1982 đến tháng 12 năm 1995. Dữ liệu bao
gồm ngày của mỗi giao dịch, việc phân loại của nội bộ, loại giao dịch, và số lượng cổ phiếu
giao dịch. Dựa trên những thông tin được đưa ra trong các tập dữ liệu, chúng ta có phân loại
trong nội bộ như sau: nhân viên (O), nhân viên và chủ sở hữu hưởng lợi (OB), nhân viên và
giám đốc (OD), nhân viên và thủ quỹ (OT), chủ tịch (P), Chủ tịch Hội đồng quản trị (CB),
giám đốc điều hành (CEO), giám đốc tài chính (CFO), giám đốc (D), giám đốc và chủ sở hữu
hưởng lợi (DO), và nhân viên, giám đốc và chủ sở hữu hưởng lợi (H). Các chức danh và mã
số (trong ngoặc đơn) được cung cấp bởi SEC. Có thể thấy rắng lợi ích giao dịch tồn tại chủ
yếu ở các cấp quản lý.
Thứ hai, có ba nguồn dữ liệu khác cho nghiên cứu. Đầu tiên là băng điện tín hàng
ngày của Trung tâm nghiên cứu Giá chứng khoán (CRSP), cho biết lợi nhuận chứng khoán,
ngày công bố cổ tức hàng quý, và những thay đổi cổ tức hàng quý. Thứ hai là Compustat, cho
biết việc chi trả cổ tức hàng năm và dữ liệu đặc trưng của công ty cho hàm số tiêu dùng chéo
của công ty từ nguồn này. Thứ ba là dữ liệu trong Tháng tám năm 1990 đến năm 1995 từ
Compact Disclosure, cho biết quyền sở hữu tổ chức ở cấp công ty.
Bảng I cho thấy thống kê mẫu của giao dịch nội bộ. Mục A sẽ trình bày số lượng
các giao dịch nội bộ. Bảng B trình bày số lượng doanh nghiệp. Chúng ta xếp hạng các công ty
do mức cổ tức trung bình trong năm năm qua và phân vùng mẫu nghiên cứu thành hai nửa.

Các công ty chi trả cổ tức cao là những cty chia trả cổ tức hơn 50% lợi nhuận , các công ty
chia trả cổ tức thấp là trả cổ tức thấp hơn 50% lợi nhuận. Bảng B trình bày số lượng doanh
nghiệp.
Các kết quả quan sát được như sau: Số lượng các công ty chi trả cổ cao và thấp tức là
không bằng nhau tại mức trung bình đã có nhiều giao dịch trong cùng một ngày đối với một
công ty. Số lượng các giao dịch bán (112873) vượt quá số lượng giao dịch mua (59.503) với
biên độ đáng kể, mặc dù số lượng các công ty có cổ phiếu đang được mua (4420) gần bằng số
lượng công ty có cổ phiếu đang được bán (4514). Số lượng lớn các giao dịch bán có ý nghĩa
bởi vì trong nội bộ có nhiều lý do hơn để bán. Ví dụ, nhiều người trong nội bộ công ty nhận
được cổ phiếu thông qua quyền chọn mua cổ phiếu dành cho nhân viên và sau đó bán các cổ
phiếu này trên thị trường mở để cân bằng và/hoặc đa dạng hóa danh mục đầu tư. Như vậy,lợi
ích nội bộ dễ thấy nhất trong giao dịch mua nội bộ, không phải trong các giao dịch bán.
6
III. Nội dung và kết quả nghiên cứu
1.Quan hệ giữa cổ tức , bất cân xứng thông tin và lợi nhuận nội bộ
Trong phần này chúng ta sẽ kiểm tra 2 câu hỏi: (1) Cổ tức và lợi nhuận nội bộ có liên
quan không? (2) Nếu có liên quan, đặc điểm của mối quan hệ này là gì? Để trả lời những
câu hỏi này trước tiên chúng ta kiểm tra xem mức cổ tức kết hợp với lợi ích giao dịch nội bộ
như thế nào. Nếu “dòng tiền tự do”, “sự giám sát thể chế”, hoặc cả hai đều là động lực quan
trọng đằng sau việc trả cổ tức thì các công ty chi trả cổ tức cao hơn có thể có lợi ích nội bộ
thấp hơn do ít xảy ra bất cân xứng thông tin. Nguyên nhân có thể lí giải là:
(1) cổ tức cao buộc nhà quản lý tiếp cận thị trường vốn bên ngoài thường xuyên hơn,
chịu sự các giám sát kĩ lưỡng của ngân hàng đầu tư, các nhà phân tích và các nhà đầu tư mới
tiềm năng.
(2) cổ tức cao hơn thu hút các tổ chức đầu tư, những người được trang bị tốt hơn để
thu thập và phân tích thông tin về công ty và cho thấy chất lượng của công ty.
=> Kết quả làm giảm mức độ bất cân xứng thông tin, và do đó, giảm khả năng của nội
bộ hưởng lợi từ thông tin tốt hơn.
A. . Chi trả cổ tức và lợi nhuận nội bộ
Bảng II thể hiện lợi ích và tổn thất nội bộ của các công ty chi trả cổ tức cao so với

các công ty chi trả cổ tức thấp. Nó cho thấy lợi nhuận nội bộ bình quân mà thị trường đã
điều chỉnh (lợi nhuận chứng khoán thuần trừ đi giá trị dựa trên chỉ số NYSE CRSP /
AMEX / NASDAQ và lượng hòa vốn) ngay sau ngày diễn ra giao dịch nội bộ. Phạm vi
chúng ta kiểm tra là 21 ngày giao dịch, tương ứng khoảng gần một tháng. Trong suốt thời kỳ
mẫu, SEC yêu cầu người trong nội bộ báo cáo hoạt động kinh doanh trong vòng 10 ngày tiếp
theo cho đến ngày cuối cùng của tháng xảy ra giao dịch. Aboody và Lev (2000) tìm thấy
trung bình 26 ngày kể từ ngày giao dịch đến ngày SEC nhận được hồ sơ về giao dịch, tức là
chỉ dưới một tháng. Vì vậy, phạm vi 21 ngày giao dịch thể hiện xấp xỉ khoảng thời gian này.
Trong đó, mục A hiển thị các kết quả bằng cách sử dụng chỉ số giá trị . Mục B sử dụng chỉ số
cân bằng.
Các kết quả thu được như sau:
Thứ nhất, tỉ lệ lợi nhuận vượt mức khi mua trong nội bộ cao hơn khi bán. Cổ phiếu có
xu hướng tăng so với chỉ số sau giao dịch mua trong nội bộ và giảm sau giao dịch bán.
7
Thứ hai, sự khác biệt trong lợi nhuận vượt mức giữa việc mua và bán trong nội bộ thì
nhỏ hơn đối với các công ty chi trả cổ tức cao . Đối với phạm vi 21 ngày giao dịch, lợi nhuận
vượt mức so với chỉ số theo giá trị (chỉ số cân bằng) giữa việc mua và bán trong nội bộ là
1,21% (1,53%) đối với công ty chi trả cổ tức cao và là 2,32% ( 3,00%) đối với công ty chi trả
cổ tức thấp. Kết quả ngụ ý rằng lợi thế của người trong nội bộ công ty chi trả cổ tức thấp
nhiều hơn công ty chi trả cao.
Tuy nhiên cũng có một cách khác để so sánh lợi thế của người trong nội bộ công ty chi
trả cổ tức thấp với công ty chi trả cổ tức cao là xem xét các lợi ích từ việc mua và bán trong
nội bộ một cách riêng biệt. Cụ thể như sau:
Bảng II cho thấy lợi ích khi mua đối với nội bộ công ty chi trả cổ tức cao thì ít hơn đối
với công ty chi trả cổ tức thấp. Đối với phạm vi 21 ngày giao dịch, lợi nhuận vượt mức trung
bình trên chỉ số giá trị ( chỉ số cân bằng) đối với nội bộ công ty chi trả cổ tức cao là 0,99%
(0,90%) thấp hơn nội bộ công ty chi trả cổ tức thấp. Sự khác biệt này có giá trị kiểm định t là
-10,36 (-9,39). Những kết quả này cho thấy rằng sau khi mua cổ phiếu, trong nội bộ công ty
chi trả cổ tức cao có lợi nhuận thấp hơn. Nói cách khác, những người trong nội bộ các công
ty chi trả cổ tức cao có lợi thế thông tin ít hơn khi mua cổ phần trong chính công ty mình.

Tương tự, so sánh các giao dịch bán trong cho thấy lợi thế của người trong nội bộ các
công ty chi trả cổ tức cao ít hơn những người trong nội bộ các công ty cổ tức thấp. Việc bán
trong công ty chi trả các cổ tức thấp cho phép nội bộ tránh thu nhập thấp hơn so với những
người trong các công ty chi trả cổ tức cao. Ví dụ, bằng cách sử dụng phạm vi 21 ngày giao
dịch, lợi nhuận vượt mức trung bình trên chỉ số giá trị (chỉ số cân bằng) đối với nội bộ các
công ty chi trả cổ tức cao là 0,07% (-1,01%) so với -0,05% (-1,58%) đối với nội bộ công ty
chi trả cổ tức thấp. Sự khác biệt là 0,12% (0,57%) và giá trị kiểm định t là 1,65 (8,27).
 Kết luận: Bất cân xứng thông tin và lợi ích nội bộ ít hơn trong công ty chi trả cổ
tức thấp hơn.
Tuy nhiên, những kết quả thu được trong bảng 2 cũng có những hạn chế: (1) các giao
dịch cá nhân không độc lập bởi vì có thể có nhiều giao dịch trong công ty tại bất kỳ thời điểm
nào; (2) các chỉ số theo giá trị hoặc chỉ số cân bằng CRSP không phải điểm chuẩn thích hợp
để đo lường lợi nhuận bất thường trong nội bộ; (3) việc so sánh tỷ suất cổ tức đối với mẫu
gộp đưa đến một vấn đề vì tỷ suất cổ tức giảm trong khoảng thời gian mẫu.
8
Để khắc phục các hạn chế đó, trong phần tiếp theo, chúng ta sẽ thiết lập danh mục đầu
tư và sử dụng chúng trong các kiểm định chuỗi thời gian có tổng hợp nhiều giao dịch và
nhóm giao dịch theo tháng.
B. chi trả cổ tức và bất cân xứng thông tin: (Kiểm nghiệm chuỗi thời gian)
B1. Thiết lập ban đầu:
Trong phần này, chúng ta sẽ xây dựng 4 danh mục đầu tư hàng tháng (four equally-
weighted monthly calendar-time portfolios ) bằng phương pháp luận của Aboody and Lev
(2000).
i. Lợi nhuận của danh mục đầu tiên, HDP, trong tháng đưa ra được tạo thành từ lợi
nhuận thuần đối với các công ty chi trả cổ tức cao-các công ty mà nội bộ là người mua ròng
cổ phiếu trong tháng đó.
ii. LDP là danh mục đầu tư của các công ty trả cổ tức thấp mà nội bộ là người mua
ròng cổ phiếu trong tháng đó.
iii. HDS là danh mục đầu tư thứ ba, trong đó bao gồm các công ty chi trả cổ tức cao-
nội bộ các công ty này là những người bán ròng cổ phần.

iv. LDS, gồm các công ty chi trả cổ tức thấp- nội bộ là những người bán ròng cổ phần.
Chúng ta tính toán lợi nhuận của các danh mục đầu tư trong mỗi tháng từ tháng 1-1982
đến tháng 12-1995 theo cách sau đây. Tất cả các giao dịch nội bộ diễn ra sau ngày 20 của
tháng trước và trước ngày 21 của tháng hiện tại được tính cho tháng hiện tại. Chúng ta tính số
lượng cổ phiếu giao dịch của mỗi công ty trong từng tháng để xác định xem nội bộ của các
công ty đó là mua ròng hay bán ròng trong tháng đó.
Như vậy, trong mỗi tháng chúng ta ấn định mỗi công ty có chứa các giao dịch nội bộ cho một
trong bốn danh mục đầu tư mô tả ở trên. Để tính lợi nhuận hàng tháng cho mỗi danh mục đầu
tư, chúng ta lấy từng giao dịch nội bộ ở tất cả các công ty được chỉ định và tính toán lợi
nhuận thuần trong thời gian 21 ngày sau giao dịch. Nếu có nhiều hơn một giao dịch trong một
ngày, chúng ta sẽ tính được số lượng thực các cổ phiếu trong một giao dịch thực. Chúng ta
lấy trung bình những lợi nhuận này thông qua các giao dịch ròng như là kết quả của lợi nhuận
trung bình 21 ngày giao dịch nội bộ kiếm được từ danh mục đầu tư của từng tháng. Vì vậy,
chúng ta tính toán được lợi nhuận của các danh mục đầu tư có tỉ trọng như nhau của tất cả các
giao dịch ròng cho tất cả các công ty có giao dịch nội bộ.
9
Để minh họa cho các thủ tục trên, ta xem xét danh mục đầu tư HDP cho tháng 1-1982.
Đối với mỗi công ty chi trả cổ tức cao, chúng ta tính được số cổ phiếu mua vào và bán ra trên
tất cả các giao dịch nội bộ trong tháng 1-1982. Mọi giao dịch diễn ra trong khoảng ngày 21
tháng 12 năm 1981 đến ngày 20 tháng 1 năm 1982 được tính cho tháng 1 năm 1982. Sau đó,
chúng ta tập hợp tất cả các công ty có số lượng cổ phiếu nội bộ mua vượt quá số lượng cổ
phiếu nội bộ bán vào danh mục đầu tư HDP cho tháng 1.
Ví dụ như ABC Co., chúng ta sẽ bao gồm tất cả lợi nhuận thuần của 21 ngày giao dịch
của nội bộ công ty. Giả sử Công ty ABC có hai thương vụ mua trong nội bộ thuần, một xảy
ra vào ngày 30 tháng 12 và một vào ngày 15 tháng 1. Công ty ABC sẽ có hai lợi nhuận bao
gồm cả lợi nhuận trung bình danh mục đầu tư HDP. Thứ nhất là lợi nhuận 21 ngày giao dịch
sau ngày 30 tháng 12. Thứ hai là lợi nhuận trong 21 ngày giao dịch sau ngày 15 tháng 1. Như
vậy, lợi nhuận danh mục đầu tư là lợi nhuận trung bình 21 ngày giao dịch đối với 1 danh mục
tích cực -danh mục mà có thể mua một cổ phần của Công ty ABC vào ngày 30 và giữ nó
trong vòng 21 ngày giao dịch và sau đó sẽ mua một cổ phiếu khác vào ngày 15 tháng một và

giữ nó trong 21 giao dịch tiếp theo.
B2. Lợi ích nội bộ các công ty chi trả cổ tức cao ít hơn các công ty chi trả cổ
tức thấp như thế nào?
Để phân tích xem lợi ích nội bộ các công ty chi trả cổ tức cao ít hơn các công ty chi trả
cổ tức thấp như thế nào, chúng ta thực hiện một kiểm nghiệm chuỗi thời gian sử dụng các
nhân tố Fama-French(1993). ( cấu trúc danh mục mô phỏng yếu tố Fama-French ngắn hạn-
dài hạn này đã được thảo luận trong nghiên cứu Fama-French 1993. Chúng ta thu được lợi
nhuận danh mục từ website của Kwnneth French) Biến phụ thuộc trong hồi quy đối với việc
mua (bán) ròng là danh mục ngắn hạn- dài hạn không phát sinh chi phí – danh mục trong dài
hạn HDP (HDS) và ngắn hạn LDP (LDS)
Do đó,
R
HDPt
– R
LDPt
= α + βR
mt
+
γSMB
t
+ λHML
t
+ ε
t
(1)
R
HDSt
– R
LDSt
=

α + βR
mt
+
γSMB
t
+ λHML
t
+ ε
t

Trong đó,
-R
HDPt
là lợi nhuận tháng t đối với danh mục đầu tư HDP;
-R
LDPt
là lợi nhuận tháng t đối với danh mục đầu tư LDP;
-R
HDSt
là lợi nhuận tháng t đối với danh mục đầu tư HDS;
10
-R
LDSt
là lợi nhuận tháng t đối với danh mục đầu tư LDS;
-α là một thuật ngữ chặn đo lường alpha, hoặc lợi nhuận bất thường,
-β là độ nhạy với yếu tố thị trường ;
-R
mt
là lợi nhuận vượt mức trên thị trường, mà trong trường hợp này là chỉ số giá trị
CRSP;

-γ độ nhạy với yếu tố quy mô;
- SMB
t
là danh mục đầu tư mô phỏng yếu tố Fama-French đối với quy mô;
- λ là độ nhạy với yếu tố sổ sách trên trị trường;
- HML
t
là danh mục mô phỏng yếu tố Fama-French đối với các yếu tố sổ sách trên thị
trường;
- ε
t
là sai số hồi quy.
Vì vậy, hồi quy cho phép chúng ta kiểm tra lợi ích nội bộ tương đối đối với giao dịch
mua và bán của công ty chi trả cổ tức cao so với chi trả cổ tức thấp.
Chúng ta cho chạy cả hai hàm hồi quy chuỗi thời gian của 168 quan sát hàng
tháng từ tháng 1-1982 đến Tháng 12-1995. Nếu chúng ta giả định rằng các yếu tố Fama-
French là những yếu tố rủi ro thì α thể hiện những bất lợi về lợi nhuận được điều chỉnh rủi ro
của nội bộ công ty trả cổ tức cao so với trả cổ tức thấp .Ví dụ, nếu công ty chi trả cổ tức cao
có lợi ích nội bộ thấp hơn so với công ty chi trả cổ tức thấp (vì quy mô lớn hơn), thì việc sử
dụng yếu tố quy mô sẽ kiểm soát cho hiệu quả quy mô này. Tương tự như vậy, hiệu ứng liên
quan đến tì lệ giá trị sổ sách trên thị trường và yếu tố thị trường sẽ được nắm bắt bởi các danh
mục đầu tư mô phỏng tương ứng trong các hồi quy.
a. Lợi nhuận vượt mức:
• Giao dịch mua nội bộ:
Mục A của Bảng III sử dụng các lợi ích 21 ngày giao dịch vượt quá chỉ số giá trị
CRSP để hình thành lợi nhuận vượt mức trong bốn danh mục đầu tư: HDP, LDP, HDS, và
LDS. Phần đầu trình bày danh mục mua trong nội bộ, HDP và LDP. Lợi ích nội bộ của công
ty chi trả cổ tức cao trung bình 1,13% / tháng so với 2,39% đối với công ty chi trả cổ tức
thấp. Sự khác biệt -1,26% là khác biệt đáng kể với kiểm định t là -5,44. Chúng ta cũng nhận
thấy rằng tỷ lệ các tháng mà lợi ích nội bộ của các công ty chi trả cổ tức cao ít hơn chi trả cổ

tức thấp là 64,3%. Một kiểm tra nhị thức rằng liệu tỉ lệ này có lớn hơn 50% là 3.7. Như vậy,
11
việc kiểm định này chỉ ra rằng trong nội bộ của công ty chi trả cổ tức cao có ít lợi thế thông
tin hơn so với các đối tác của họ trong các công ty chi trả cổ tức thấp
• Giao dịch bán nội bộ:
Những giao dịch bán trong nội bộ cũng bao hàm một kết luận tương tự. Lợi ích nội bộ
của công ty chi trả cổ tức cao trung bình là -0,14% / tháng so với -0,41% đối với công ty chi
trả cổ tức thấp. Tuy nhiên, sự khác biệt của 0,28% là không đáng kể. Kết quả này có thể do
thực tế là các giao dịch bán trong nội bộ thường được thúc đẩy bởi các lí do, chẳng hạn như
tính thanh khoản và tái cân bằng danh mục đầu tư, mà không liên quan đến thông tin. Điều
này làm cho việc bán trong nội bộ là một biện pháp đo lường bất cân xứng thông tin phức tạp
hơn so với giao dịch mua.
Ngoài ra, nghiên cứu trước đó đã chỉ ra rằng các công ty với giao dịch bán trong nội
bộ có xu hướng lớn hơn mua trong nội bộ. Do thông tin bất đối xứng sẽ ít nghiêm trọng trong
các công ty lớn hơn, có thể là trường hợp có ít thông tin để phát hiện các giao dịch bán trong
nội bộ.
b. Fama-French Regressions:
Tuy nhiên, có được các dấu hiệu chính xác là rất quan trọng bởi vì nó chỉ ra rằng sự
khác biệt lợi nhuận giao dịch nội bộ do tỷ suất cổ tức chứ không phải do rủi ro. Nếu là như
vậy, chúng ta sẽ có được những dấu hiệu tương tự trên các hàm hồi quy bán cũng như trên
hàm hồi quy mua.
Mục B của Bảng III cho thấy các hồi quy Fama-French được mô tả bởi phương trình
(1). Chúng ta tìm các alpha cho cả các hồi quy mua và bán có dấu hiệu cho thấy là phù hợp
với giả thuyết, tuy nhiên, như trong mục A, chỉ có các kết quả của việc mua là quan trọng.
Alpha cho các hồi quy mua là -0,0141 với kiểm định t là -6,46. Điều này tương đương với
một lợi nhuận bất thường -1,41% / tháng. Kết quả là có ý nghĩa cả về mặt kinh tế và thống kê.
Mặc dù các hệ số chỉ ra rằng công ty chi trả cổ tức cao thì lớn hơn và có giá trị hơn các công
ty chi trả cổ tức thấp, bằng chứng cho thấy một khác biệt phủ định đáng kể trong lợi nhuận
bất thường giữa công ty chi trả cổ tức cao và thấp, ngay cả sau khi kiểm soát các yếu tố
Fama-French về quy mô và tăng trưởng/giá trị. Như trong mục A, kết quả cho việc bán là

không đáng kể, nhưng là một tín hiệu đúng. Các nguyên nhân và tác động của việc này là
tương tự như trong mục A.
12
C. Mức cổ tức hay quyết định chi trả cổ tức là vấn đề?( Các thử nghiệm chéo giữa các
phần)
Để tiếp tục kiểm tra độ tin cậy của các kết quả trên, chúng ta phân tích sự khác biệt
trong lợi ích nội bộ giữa các công ty chi trả cổ tức cao với công ty chi trả cổ tức thấp bằng
cách sử dụng một thử nghiệm chéo giữa các phần. Trong thử nghiệm này chúng ta kiểm tra
xem mức cổ tức có phải là một yếu tố quyết định lợi ích nội bộ và bất cân xứng thông tin.
Chúng ta theo các phương pháp luận của Fama và Macbeth (1973). Chúng ta chạy hai
chương trình hồi quy hàng tháng, một là hồi quy mà biến phụ thuộc là lợi ích nội bộ thu từ
các giao dịch mua, và một là hồi quy mà biến phụ thuộc là lợi ích nội bộ từ các giao dịch
bán . Trong phân tích này, chúng ta sử dụng lợi nhuận 21 ngày giao dịch vượt quá trọng số
giá trị CRSP là thước đo lợi ích nội bộ. Chúng ta ấn định các giao dịch nội bộ đối với mỗi
tháng và tính toán lợi ích nội bộ theo cách thức giống như trong mục IIIB. Sau đó chúng ta
chạy hai hồi quy chéo mỗi tháng, kết quả cung cấp hai chuỗi thời gian. Chúng ta kiểm tra giả
thuyết rằng hệ số mong đợi là 0 bằng cách thiết lập tỉ số-t là chuỗi thời gian trung bình của hệ
số chéo hàng tháng chia cho sai số chuẩn trung bình. Các sai
số chuẩn được tính từ chuỗi thời gian của các ước tính hệ số.
Chúng ta chọn hai tập hợp biến độc lập cho hồi quy này.
+ Tập đầu tiên có liên quan đến cả chính sách cổ tức cũng như bất cân xứng thông
tin và lợi ích nội bộ.
Biến độc lập đầu tiên từ tập này, là biến lãi suất DY
i
. Đây là lợi tức trung bình (cổ
tức trên giá cổ phiếu) trong 5 năm trước. Biến này cho phép chúng ta xác định liệu mức cổ
tức là một yếu tố quyết định quan trọng lợi ích nội bộ và bất cân xứng thông tin.
Biến thứ hai BM
i
được sử dụng để kiểm soát sự khác biệt về cơ hội phát triển trong

tương lai. Các công ty tăng trưởng cao hơn có thể không chi trả cổ tức hoặc chi trả cổ tức
thấp bởi vì họ muốn tài trợ cho các dự án từ nguồn nội bộ để tránh sự huy động không hiệu
quả từ thị trường vốn bên ngoài. Các công ty tăng trưởng cao hơn cũng chịu bất cân xứng
thông tin lớn hơn bởi vì khó khăn trong việc đánh giá các cơ hội tăng trưởng trong tương lai.
Lợi thế thông tin mà người trong cuộc có được có thể nhiều hơn nhà đầu tư bên ngoài. Chúng
ta bao gồm tỷ lệ giữa giá trị sổ sách và thực tế của công ty từ năm tài chính trước đó để kiểm
soát những khác biệt trong những cơ hội phát triển tương lai của công ty.
13
Biến thứ ba ln (MV)
i
có liên quan đến quy mô của công ty. Các công ty chịu chi phí
cao hơn để thâm nhập vào các thị trường vốn khi phát hành cổ phiếu hoặc nợ (thường là các
công ty có quy mô nhỏ) thường sử dụng tài trợ nội bộ- tức chi trả cổ tức thấp. Các công ty
nhỏ cũng phải chịu bất cân xứng thông tin nhiều hơn vì ít khả năng phân tích và và nắm bắt
thông tin … Do đó, các công ty nhỏ thường kết hợp các đặc tính của thông tin bất đối xứng
cao hơn và lợi ích nội bộ với cổ tức thấp hơn. Điều này sẽ xảy ra ngay cả khi cổ tức không
phải là thể chế giám sát, dòng tiền tự do, hoặc cơ chế báo hiệu. Để kiểm soát khả năng này,
chúng ta bao gồm quy mô doanh nghiệp, được đo lường bằng giá trị thị trường của vốn chủ
sở hữu cuối năm tài chính năm trước đó.
Biến thứ tư EV
i
là sự ổn định thu nhập. Các công ty có thu nhập không ổn định có
khả năng ít chi trả cổ tức để tránh tài trợ tốn kém từ bên ngoài khi lợi nhuận âm. Biến động
của thu nhập cũng có thể làm cho dự đoán thu nhập trong tương lai khó khăn hơn, dẫn đến
bất cân xứng thông tin lớn hơn. Do đó, các công ty có biến động của thu nhập cao hơn
thường kết hợp lợi ích nội bộ cao hơn và cổ tức thấp hơn. Để kiểm soát khả năng này, chúng
ta bao gồm các phương sai của thu nhập hàng năm trên mỗi cổ phiếu trong năm năm trước
như một ước tính hồi quy.
Hai biến cuối cùng là DR
i

, đó là tỷ lệ nợ của công ty, và ln (SH), số lượng cổ đông
gia nhập tự nhiên. Cả hai biến này nên được liên hệ với chính sách cổ tức. Trước tiên, một tỷ
lệ đáng kể các vấn đề nợ thực hiện các giao ước để hạn chế chi trả cổ tức. Như vậy, nợ cao
hơn nên được kết hợp với chi trả cổ tức thấp hơn. Thứ hai, Rozeff (1982) đề xuất rằng số
lượng cổ đông càng lớn, các quyền sở hữu công ty càng bị khếch tán, dẫn đến việc gia tăng
trong các vấn đề đại diện. Ông cho thấy rằng có một mối quan chéo giữa số lượng cổ đông và
mức cổ tức của công ty. Số cổ đông càng nhiều, cổ tức càng lớn.
Cả hai biến này có thể cũng liên quan nhiều đến bất cân xứng thông tin. Đầu tiên, lý
thuyết đại diện về cấu trúc vốn cho thấy rằng sự lựa chọn cấu trúc vốn có thể là hàm số của
bất cân xứng thông tin. Thứ hai, có thể là số lượng cổ đông càng lớn thì càng nhiều chuyên
gia phân tích, các tổ chức, và các nhà đầu tư giám sát hoạt động công ty. Như vậy, có thể là
ngay cả khi cổ tức không phải là dòng tiền tự do, giám sát thể chế, hoặc cơ chế báo hiệu, cổ
tức có thể liên quan đến bất đối xứng thông tin và lợi ích nội bộ do mối quan hệ giữa đòn bẩy
của công ty / số lượng cổ đông và bất cân xứng thông tin. Chúng ta kiểm soát khả năng này
14
bằng cách bao gồm các tỷ lệ nợ - là nợ dài hạn trên tổng tài sản, và logarit cơ số e của số cổ
đông từ năm tài chính trước như biến kiểm soát bổ sung.
+ Các thiết lập thứ hai của các biến là các biến không liên quan đến cổ tức,
nhưng có thể liên quan thông tin bất đối xứng và lợi ích nội bộ.
Biến đầu tiên RD
i
là trung bình của tỷ lệ chi phí R & D trên doanh thu trong năm
năm trước. Aboody và Lev (2000) cho thấy các công ty với chi phí R & D có thông tin bất
đối xứng và lợi ích nội bộ cao hơn so với các công ty không thực hiện.
Các biến thứ hai và thứ ba IT
i
, đó là tỷ lệ tài sản vô hình (ngoại trừ sự tín nhiệm)
trên tổng tài sản của năm tài chính trước đó, và T
i
– tỷ lệ tài sản hữu hình (nhà xưởng, đất

đai, và thiết bị) trên tổng tài sản. Các doanh nghiệp có tài sản vô hình càng nhiều thì bất cân
xứng thông tin càng cao. Vì vậy, IT
i
được sử dụng để nắm bắt trường hợp khi các công ty vốn
hóa các chi phí liên quan đến tài sản vô hình. Công ty có tỉ lệ tài sản hữu hình thấp có thể có
thu nhập dài hạn tạo ra tài sản chủ yếu là vô hình, chẳng hạn như con người, thương hiệu,
công nghệ, … Do đó, T
i
cũng có ý nghĩa là để nắm bắt tài sản vô hình cho đối với các công ty
có số lượng lớn tài sản vô hình không được vốn hóa.
Biến thứ tư EX
i
là tổng hợp của các khoản mục bất thường, các hoạt động bị gián đoạn,
và các khoản mục đặc biệt hàng trên tổng doanh số từ năm tài chính trước đó. Các hãng có
EX
i
lớn hơn có thể có ít thông tin kế toán hơn. Elliott và Hanna (1996) cho thấy thị trường sẽ
phản ứng ít hơn đến thông tin về thu nhập của các công ty có nhiều khoản mục đặc biệt hơn
so với các công ty không có các mục như vậy, và tài liệu của Myers và Skinner (2000) mà các
nhà quản lý tính toán thu nhập kết toán bằng cách sử dụng các khoản mục đặc biệt, ngụ ý
rằng các công ty có nhinhư vậy có thu nhập sổ sách kém chất lượng hơn. Vì vậy, EX
i
cao hơn
nên được kết hợp tốt hơn với thông tin bất cân xứng.
Biến thứ năm RV
i
là phương sai của lợi nhuận chứng khoán hàng ngày trong năm
dương lịch trước đó. Biến động cao hơn được kết hợp với bất đối xứng thông tin nhiều hơn.
Biến động cao hơn có thể chỉ ra sự không tương xứng trên thị trường so với giá "đúng" của
cổ phiếu công ty.

Biến thứ sáu LS
i
- tổn thất, là biến 0,1. LS
i
bằng 1 nếu thu nhập trên cổ phần âm
trong năm tài chính trước và ngược lại bằng 0. Hayn (1995) cho thấy rằng hệ số phản ứng đối
với các công ty báo cáo thua lỗ thấp hơn đối với các công ty có thu nhập dương. Điều này
cho thấy thị trường xem xét thiệt hại sổ sách ít thông tin hơn là lợi nhuận khi đánh giá hiệu
15
quả hoạt động trong tương lai của công ty. Vì vậy, thông tin bất cân xứng có thể lớn hơn đối
với doanh nghiệp lỗ trên sổ sách.
Biến cuối cùng E
i
- một biến 0,1. E
i
bằng 1 nếu cổ phiếu được giao dịch trên NYSE
hoặc AMEX trong năm tài chính trước và ngược lại bằng 0. Lin và Howe (1990) quy định
rằng các thị trường như NASDAQ với các nhà hoạch định thị trường phức tạp có thể cho phép
trong nội bộ che giấu tốt hơn hoạt động kinh doanh. Điều này cho thấy khả năng có thông tin
bất đối xứng thấp hơn cho các cổ phiếu trên sàn giao dịch lớn. Vì vậy, chúng ta theo Barth và
Kasznik (1995) và bao gồm biến này như là kiểm soát bổ sung.
+Phương trình và kết quả hồi quy:
a. Phương trình
Chúng ta chạy ba hồi quy. Hồi quy đầu tiên chỉ có tỷ suất cổ tức. Thứ hai bao gồm tỷ
suất cổ tức cùng với tất cả các biến liên quan tới cổ tức và bất cân xứng thông tin. Thứ ba bao
gồm tỷ suất cổ tức cùng với tất cả các biến kiểm soát. Vì vậy, ta có hồi quy chéo như sau:
R
ki
= α + λ
dy

DY
i
+ ε
ki
(2a)
R
ki
= α + λ
dy
DY
i
+ λ
bm
BM
i
+ λ
m
v
ln(MV)
i
+ λ
e
v
EV
i
+ λ
dr
DR
i

+ λ
sh
ln(SH)
i
+ ε
ki
(2b)
Rki = α + λ
dy
DY
i
+ λ
bm
BM
i
+ λ
m
v
ln(MV)
i
+ λ
e
v
EV
i
+ λ
dr
DR
i
+ λ

sh
ln(SH )
i
+ λ
rd
RD
i

+ λ
it
IT
i
+ λ
t
T + λ
ex
EX
i
+ λ
r
v
RV
i
+ λ
ls
LS
i
+ λ
e
E

i
+ ε
ki
, (2c)
Trong đó, R
ki
là lợi ích nội bộ ròng tháng t cho ngày k, ngày mà một giao dịch nội bộ xảy ra
cho công ty i ( Vì vậy, nếu một công ty có nhiều ngày diễn ra giao dịch, thì sẽ có nhiều quan
sát trong một tháng. Điều này cho phép chúng ta đo lường lợi ích nội bộ 21 ngày sau ngày
giao dịch.)
b. Kết quả
Bảng IV trình bày các kết quả của thử nghiệm chéo. Trong Mục A1, A2 và A3,
chúng ta kiểm tra tất cả các công ty. Đối với giao dịch mua trong nội bộ trong bảng A1, hệ số
về tỷ suất cổ tức là -0,1994 với kiểm định t -4,64. Điều này cho thấy lợi ích nội bộ hàng tháng
cùng với giao dịch mua liên quan nghịch biến đến mức cổ tức. Khi chúng ta thêm các biến
kiểm soát liên quan đến chính sách cổ tức và bất cân xứng thông tin trong bảng A2, hệ số tỷ
suất cổ tức giảm còn -0,1537 với kiểm định t -3,67. Cuối cùng, khi chúng ta thêm các biến
kiểm soát bất cân xứng thông tin, các hệ số về tỷ suất cổ tức giảm thêm đến - 0,1102, nhưng
16
vẫn còn có ý nghĩa với kiểm định-t -2,36. Điều này cho thấy rằng nội bộ các công ty chi trả
cổ tức cao có lợi thế thông tin ít hơn các công ty chi trả cổ tức thấp khi nói đến giao dịch
mua.
Đối với giao dịch bán trong nội bộ, các hệ số về tỷ suất cổ tức đối với hồi quy đơn
biến là 0,1023 với kiểm định-t 2,36. Khi chúng ta thêm các biến cổ tức / bất cân xứng thông
tin, các hệ số tăng lên đến 0,1185 với kiểm định-t 2,85. Cuối cùng, khi chúng ta thêm kiểm
soát bất cân xứng thông tin, hệ số này trở thành tới 0,1167 với kiểm định-t 2,72. Điều này cho
thấy rằng nội bộ các công ty chi trả cổ tức thấp tránh bị lỗ tệ hơn nội bộ các công ty chi trả cổ
tức cao.
Một câu hỏi chúng ta cần giải quyết là liệu kết quả của chúng ta được dẫn dắt bởi các
công ty không chi trả cổ tức. Ví dụ, vấn đề là mức cổ tức hay hành động chi trả cổ tức? Để

giải quyết câu hỏi này, trước hết chúng ta chỉ xét các công ty chi trả cổ tức và kiểm tra xem
liệu mức chia cổ tức vẫn còn là vấn đề không?.
Mục B1, B2, và B3 ( Bảng IV) trình bày các kết quả hồi quy chỉ đối với các công ty
chi trả cổ tức. Đối với giao dịch mua trong nội bộ trong B1, hệ số của tỷ suất cổ tức là
-0,1356 với kiểm định-t -2,60. Điều này cho thấy lợi ích nội bộ hàng tháng sau giao dịch
mua đối với các công ty chi trả cổ tức liên quan tiêu cực/nghịch biến với mức cổ tức. Khi
chúng ta thêm các thiết lập đầu tiên của biến kiểm soát, các hệ số về tỷ suất cổ tức trở thành
-0,1626 với kiểm định-t -2,96. Thêm các thiết lập thứ hai của các biến kiểm soát làm thay đổi
các hệ số về tỷ suất cổ tức đến -0,2072, điều này quan trọng với số liệu kiểm định t -2,83.
Như vậy, cổ tức là một yếu tố quyết định của bất cân xứng thông tin và lợi ích nội bộ sau
giao dịch mua đối với chỉ các công ty chi trả cổ tức. Nói cách khác, kết quả cho thấy rằng
mức cổ tức là vấn đề.
Đối với giao dịch bán trong nội bộ, các hệ số về tỷ suất cổ tức cho các hồi quy đơn
biến là 0,0797 với một kiểm định -t của 1,99. Khi chúng ta thêm các thiết lập đầu tiên của
biến kiểm soát, hệ số này trở thành 0,1287 với kiểm định-t là 2,99. Tuy nhiên, khi chúng ta
thêm thiết lập thứ hai của các kiểm soát, hệ số trở nên không đáng kể. Như vậy,có lẽ, trong
các công ty chi trả cổ tức, lợi thế thông tin từ giao dịch mua trong nội bộ liên quan đến việc
cổ phiếu có niêm yết tại sở giao dịch hay không chặt chẽ hơn là liên quan đến cổ tức, vì chỉ
có kiểm định t của E
i
là quan trọng. Điều này không cho một kết quả quan trọng về tỷ suất cổ
17
tức, và tất cả các biến khác, ngoại trừ chỉ số giao dịch, có thể do thực tế giao dịch bán là một
đại diện phức tạp của bất đối xứng thông tin.
 Kết luận: Nhìn chung, các kết quả cho các công ty chi trả cổ tức cho thấy sự khác
biệt về lợi ích nội bộ liên quan đến việc mua và bán giữa công ty chi trả cổ tức cao và chi trả
cổ tức thấp không bị ảnh hưởng bởi các công ty không chi trả cổ tức và rằng đó là vấn đề ở
mức chi trả cổ tức. Các câu hỏi tiếp theo là liệu hành động chi trả cổ tức có là quan trọng đối
với lợi ích nội bộ và bất cân xứng thông tin. Phần sau đây tìm hiểu vấn đề này.
2. Hành động chi trả cổ tức:

Có phải các công ty chi trả cổ tức thấp có mức độ bất cân xứng thông tin và lợi ích
nội bộ thấp hơn các công ty không trả cổ tức? Nếu dòng tiền tự do, giám sát thể chế, hoặc các
cơ chế truyền tín hiệu là động lực quan trọng sau chính sách cổ tức, thì chúng ta có thể tìm
thấy mối quan hệ như thế. Chúng ta đã chỉ ra ở trên mức cổ tức là vấn đề đối với lợi ích nội
bộ và bất cân xứng thông tin, ít nhất có liên quan đến mua trong nội bộ. Trong phần này
chúng ta kiểm tra xem quyết định chi trả cổ tức có phải vấn đề đối với bất cân xứng thông tin.
a. P hương trình:
Bảng V trình bày thử nghiệm kết quả của thử nghiệm chéo (Chúng ta cũng chạy bảng
I, II, và III đối với các công ty chi trả cổ tức so với không chi trả cổ tức ty và kết quả chỉ ra
một sự khác biệt quan trọng giữa 2 nhóm này. Để đơn giản ta bỏ qua kết quả này). Các
phương trình giống như trong 2a, 2b, và 2c, ngoại trừ biến tỷ suất cổ tức. Thay vì tỷ suất cổ
tức, chúng ta sử dụng biến DI
i
là biến 0,1. DI
i
bằng 0 nếu các công ty không trả cổ tức trong
năm năm tài chính trước và 1 nếu công ty trả cổ tức trong thời gian đó. Vì vậy, các phương
trình hồi quy như sau:
R
ki
= α + λ
dy
DI
i
+ ε
ki
(3a)
R
ki
= α + λ

dy
DI
i
+ λ
bm
BM
i
+ λ
m
v
ln(MV)
i
+ λ
e
v
EV
i
+ λ
dr
DR
i

+ λ
sh
ln(SH)
i
+ ε
ki
(3b)
R

ki
= α + λ
dy
DI
i
+ λ
bm
BM
i
+ λ
m
v
ln(MV)
i
+ λ
e
v
EV
i
+ λ
dr
DR
i
+ λ
sh
ln(SH )
i
+ λ
rd
RD

i

+ λ
it
IT
i
+ λ
t
T + λ
ex
EX
i
+ λ
r
v
RV
i
+ λ
ls
LS
i
+ λ
e
E
i
+ ε
ki
, (3c)
a. Kết quả:
Đối với mua trong nội bộ, hệ số của biến chỉ số cổ tức ở bảng 1 là - 0,0159 với một

kiểm định t là -5,51. Điều này cho thấy lợi ích nội bộ hàng tháng sau giao dịch mua liên quan
18
nghịch biến với việc công ty trả cổ tức. Khi chúng ta thêm các thiết lập đầu tiên của biến
kiểm soát trong bảng 2, hệ số này trở thành -0,0098 với một kiểm định-t -3,42. Tuy nhiên, khi
chúng ta thêm thiết lập thứ hai của các biến kiểm soát trong bảng 3, các hệ số của biến số cổ
tức trở nên không đáng kể.
Đối với bán trong nội bộ, các hệ số trong cả ba hồi quy là không đáng kể. Như vậy,
mức cổ tức chứ không phải quyết định chi trả cổ tức là yếu tố quan trọng đối với lợi ích nội
bộ. Nói cách khác, nó cho thấy rằng sự khác biệt đáng kể đối với mua trong nội bộ là giữa cổ
tức khá cao và thấp. Điều này có nghĩa là trả cổ tức thấp không làm giảm tính bất cân xứng
thông tin, phù hợp với cả lí thuyết dòng tiền tự do và thể chế giám sát.
 Kết luận: Quyết định chi trả côt tức không phải là vấn đề.
3 . Biến nội sinh
1

Một vấn đề tiềm năng đối với phân tích chéo là biến nội sinh có thể có giữa các quyết
định chi trả cổ tức được thực hiện bởi ban quản lý và lợi ích nội bộ. Ví dụ, nếu một phần
động lực của quản lý là tối đa hóa lợi ích kinh doanh của riêng mình, thì quyết định chia cổ
tức, một biến lựa chọn đối với ban quản trị, có thể bị ảnh hưởng bởi những lợi ích giao dịch
nội bộ dự kiến. Để xác định xem liệu biến nội sinh có phải là vấn đề, chúng ta sử dụng thử
nghiệm Hausman (1978) trong đó biến cổ tức là một biến liên tục và thử nghiệm Heckman
(1979) trong đó biến cổ tức là biến 0,1.
Đối với các phương trình bao gồm mức tỷ suất cổ tức, chúng ta sử dụng ước tính bình
phương nhỏ nhất hai giai đoạn với thử nghiệm Hausman.Tuy nhiên, khó khăn của việc thực
hiện phương pháp này, là chúng ta đòi hỏi các biến có liên quan đến quyết định chia cổ tức,
nhưng không tương quan với lợi ích nội bộ. Các biến này được bỏ qua trong các phương trình
ở giai đoạn thứ hai để cung cấp vấn đề định dạng. Tuy nhiên, hầu hết các biến số ảnh hưởng
đến quyết định chi trả cổ tức cũng là biến liên quan đến lợi ích nội bộ như chúng ta đã lập
luận. Trong trường hợp này, chúng ta đã bỏ qua các biến BM và EV bởi vì các kết quả hồi
quy trong các bảng IV và V cho thấy rằng các biến này xuất hiện không liên quan đến lợi ích

trong nội bộ. Như vậy, trong giai đoạn đầu tiên, chúng ta ước tính
DY
i
= α +
bm
BM
i
+
m
v
ln(MV)
i
+
ev
EV
i
+
dr
DR
i
+
sh
ln(SH )
i
+
rd
RD
i

1

Trong các mô hình kinh tế, một biến hay tham số được gọi là nội sinh khi có sự tương quan giữa tham số
hoặc biến đó với sai số. Biến nội sinh có thể có thể phát sinh như kết quả của sai số trong đo lường, hồi quy
tự động với các sai số tương quan tự động, biến bị loại, sai số lựa chon mẫu. nói chung, mối quan hệ nhân
quả giữa biến đọc lập và phụ thuộc dẫn đến sự hình thành biến nội sinh.
19
+
it
IT
i
+
t
T +
ex
EX
i
+
r
v
RV
i
+
ls
LS
i
+
e
E
i
+
v

i
(4a).
Trong giai đoạn thứ hai, chúng ta ước tính
R
ki
= α + λ
dypred
DY
i
pred
+ λ
dy
DY
i
+ λ
m
v
ln(MV)
i
+ λ
dr
DR
i
+ λ
sh
ln(SH )
i
+ λ
rd
RD

i

+ λ
it
IT
i
+ λ
t
T + λ
ex
EX
i
+ λ
r
v
RV
i
+ λ
ls
LS
i
+ λ
e
E
i
+ ε
ki
(4b)
Các kết quả cho thử nghiệm Hausman(1978) không bác bỏ giả thuyết “không nội
sinh”. Các kiểm định t về các biến hồi quy bổ sung trong hồi quy mua (bán) là -1,78 (-0,26)

đối với mẫu gồm tất cả các công ty. Quan trọng hơn, các kiểm định t cho mẫu chỉ gồm các
công ty chi trả cổ tức là 0,70 (-0,79) ( Lưu ý rằng chúng ta chỉ thêm một biến bổ sung, cho
phép chúng ta kiểm tra ý nghĩa với một kiểm định t hơn là kiểm định F khi sử dụng thử
nghiệm Hausman (1978) đối với biến nội sinh. Điều này quan trọng bởi vì chúng ta đang sử
dụng các thủ tục Fama-Macbeth để kiểm tra ý nghĩa của các ước tính hệ số.
Đối với các phương trình sử dụng các biến số cổ tức, chúng ta sử dụng chiến lược hai
giai đoạn Heckman (1979) để kiểm tra biến nội sinh. Trong giai đoạn đầu tiên, chúng ta sử
dụng mô hình probit
2
để ước tính:
D
*
i
=
bm
BM
i
+
m
v
ln(MV)
i
+
ev
EV
i
+
dr
DR
i

+
sh
ln(SH )
i
+
rd
RD
i

+
it
IT
i
+
t
T +
ex
EX
i
+
r
v
RV
i
+
ls
LS
i
+
e

E
i
+
v
i
(5a)
Di = 1 nếu D
*
i
> 0
Di = 1 nếu D
*
i
≤ 0
D
*
i
là một biến tiềm ẩn không quan sát được xác định quyết định chi trả cổ tức của ban quản
lý, D
i
là biến chi số cổ tức có thể quan sát, và
v
i
là sai số. Giai đoạn thứ hai bao gồm việc sử
dụng tỷ lệ nghịch đảo Mills để lựa chọn và không lựa chọn việc hình thành một biến hồi quy
bổ sung cho phương trình (3c), với BM và EV bị loại trừ để xác định như trước. Vì vậy:
Rki = α +λmills(
Λ

S

DI

i
+
Λ

N
(
1
−
DI

i
))+
λ
d
DI

i
+ λ
mv
ln
(
MV
)
i
+ λ
dr
DR
i

+ λ
sh
ln(SH
)
i
2
Mô hình probit là một mô hình toán kinh tế mà biến phụ thuộc yi có thể bằng 1 hoặc 0, và
biến độc lập liên tục xi được ước tính trong:
Pr(yi=1)=F(xi'b)
ở đây, b là tham số ước tính, F là hàm phân phối tích lũy chuẩn CDF.
20