nhận dạng, đo lường hiệu ứng đám đông trên thị trường chứng khoán việt nam và phân tích các nhân tố ảnh hưởng

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH






TRẦN CHUNG THỦY



NHẬN DẠNG, ĐO LƯỜNG HIỆU ỨNG ĐÁM ĐÔNG
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG






LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2010




BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT




TRẦN CHUNG THỦY



NHẬN DẠNG, ĐO LƯỜNG HIỆU ỨNG ĐÁM ĐÔNG
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG

Chuyên ngành: Chính sách công
Mã số : 60.31.14


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ





NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. Trần Ngọc Anh



TP. HỒ CHÍ MINH, NĂM 2010



Lời cam đoan

Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích dẫn và
số liệu sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong
phạm vi hiểu biết của tôi. Luận văn này không nhất thiết phản ánh quan điểm của
Trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh hay Chương trình giảng dạy kinh tế

Fulbright.
Học viên




Trần Chung Thủy


















TÓM TẮT
Tâm lý bầy đàn là một nhân tố quan trọng tác động lên các hành vi trên thị
trường tài chính đặc biệt vào những thời kỳ thị trường căng thẳng (quá nóng hoặc sụt
giảm suy thoái). Trong đề tài này, tác giả áp dụng một phương pháp của Hwang và
Salmon (2004) để đo lường và kiểm chứng hiệu ứng đám đông trên TTCK Việt Nam.

Kết quả cho thấy tồn tại hiệu ứng đám đông và cung cấp các ước lượng c
ủa tham số về
mức độ hiệu ứng đám đông theo thời gian. Dùng các giá trị ước lượng mức độ hiệu ứng
đám đông theo thời gian kết hợp với các phân tích định tính tác giả đã chỉ ra cần hướng
đến thực hiện chính sách giao dịch với biên độ rộng sau đó áp dụng việc giao dịch bán
khống với sự chuẩn bị các điều kiện minh bạch thông tin từ
môi trường vĩ mô là điều
tiên quyết.
Tác giả cũng đưa đến một kết luận tâm lý đám đông hình thành trên thị trường
với các tiền đề, định kiến đánh giá thấp rủi ro ngay từ buổi ban đầu. Không loại trừ
nguyên nhân nền kinh tế tiềm ẩn một cơ cấu đầu tư sai lệch từ trước khi TTCK ra đời.
Để nghiên cứu về hành vi định giá của nhà đầu t
ư mang đặc điểm gì tác giả đã
chia các cổ phiếu thành ba nhóm.
Kết quả trên nhóm 1 cho thấy các cổ phiếu có hệ số Beta nhỏ hơn 1 sẽ có xu
hướng được định giá cao hơn mức hợp lý trong thời kỳ thị trường đi lên và bị định
giá thấp hơn mức hợp lý trong thời kỳ thị trường sụt giảm.

Kết quả trên nhóm 2 cho thấy các cổ phiếu có hệ số Beta bằng 1 có xu hướng
được định giá hội tụ về mức giá hợp lý.
Kết quả trên nhóm 3 cho thấy các cổ phiếu có hệ số Beta lớn hơn 1 khi thị
trường đi xuống thì nhà đầu tư thận trọng trong việc đặt giá xung quanh mức giá
hợp lý và ít biến động giá. Khi thị trường đang đi lên thì giá cổ phiếu có xu hướng
được đị
nh giá cao hơn so với mức hợp lý. Nhưng tốc độ phát triển của bong bóng giá
chậm hơn so với nhóm cổ phiếu có hệ số Beta nhỏ hơn 1 trong thời kỳ thị trường
nóng lên.
Từ khóa: hiệu ứng đám đông; mức độ hiệu ứng đám đông.

MỤC LỤC

Chương 1 GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 1
1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu 1
1.2. Tổng quan các nghiên cứu liên quan 8
1.3. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 12
1.3.1. Mục tiêu 12
1.3.2. Câu hỏi nghiên cứu 12
1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 13
1.5. Giả thuyết nghiên cứu 14
1.6. Phương pháp nghiên cứu 14

Chương 2 PHƯƠNG PHÁP LUẬN 15
2.1. Các luận điểm của lý thuyết tài chính hành vi 15
2.2. Tóm tắt các mô hình sử dụng 18
2.3. Mô tả số liệu và phương pháp thực hiệ
n 27

Chương 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 29
3.1. Kết quả đo lường hiệu ứng đám đông 29
3.2. Kết quả phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu ứng đám đôn g 3 5
3.3. Mô tả quá trình định giá không hợp lý đã diễn ra 39
3.4. Nhận dạng hành vi định giá và kiểm chứng lại sự tồn tại hiệu ứng đám đông–
cải tiến mô hình của Chang, Cheng và Khorana (2000) 41

Chương 4 ĐỀ XUẤT CHÍNH SÁCH VÀ KI

ẾN NGHỊ 48
4.1. Đề xuất chính sách về phía nhà nước 49
4.1.1. Thực hiện trên thị trường giao dịch thứ cấp 49
4.1.2. Các chính sách vĩ mô 51
4.2. Kiến nghị đối với doanh nghiệp và nhà đầu tư 53

KẾT LUẬN VÀ PHẢN BIỆN CHÍNH SÁCH 55

TÀI LIỆU THAM KHẢO 59
Phụ lục 1. Bảng lợi suất VN-Index, T-bill3, độ biến động của lợi suất VN-Index 61
Phụ lục 2. Chương trình ước lượng hệ số Beta theo tháng của các c
ổ phiếu 63
Phụ lục 3. Bảng hệ số Beta của các mã cổ phiếu 6 7
Phụ lục 4. Bảng mức độ hiệu ứng đám đông h4 78
Phụ lục 5. Kết quả ước lượng mô hình đo lường hiệu ứng đám đông 80
Phụ lục 6. Kết quả ước lượng các mô hình kiểm chứng hiệu ứng đám đông và hành
vi định giá trên các nhóm 83




DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT



BIENDO Biên độ giao dịch của UBC
K
quy định cho thị trường theo ngày.
CD
Biến nhận giá trị bằng 1 khi giá trị tuyệt đối của lợi suất chỉ số thị

trường đi về cực điểm lớn hơn 85% biên độ và bằng 0 trong trườn
g
hợp còn lại.
CSSD
Sai lệch tiêu chu
ẩ
n chéo của hệ s
ố
Beta của các c
ổ
phi
ế
u cho từn
g
tháng.
CSSDLS
Mức độ bi
ế
n động trung bình của lợi su
ấ
t của từng nhóm theo
ngày.
CSSDLS1_CC
Mức độ bi
ế
n động trung bình của lợi su
ấ
t các c
ổ
phi

ế
ucủa từn
g
nhóm có giá biến động cùng chiều với chỉ số thị trường so với lợi
suất chỉ số thị trường theo ngày.
GD
Biến nhận giá trị bằng 1 sau ngày có 13/12/2005 và nhận giá trị 0
trong những ngày còn lại.
LSVN Lợi suất của chỉ số thị trường theo ngày.
LSVNBS Trị tuyệt đối của lợi suất chỉ số thị trường theo ngày.
UD
Biến nhận giá trị bằng 1trong ngày thị trường tăng điể
m
b
ằng 0
trong ngày thị trường giảm điểm.
TTC
K
Thị trường chứng khoán.
UBC
K
Uỷ ban chứng khoán.
1


Chương 1
GIỚI THIỆU VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu
Đứng trên góc độ nghiên cứu Kinh tế phát triển và Tài chính phát triển thì sự ra
đời của TTCK là nhằm mục tiêu thúc đẩy việc huy động, sử dụng vốn hiệu quả để đạt
được tốc độ tăng trưởng cao cho nền kinh tế. Một nền kinh tế muốn phát triển bền
vững cần có một thị trường tài chính trong đó bao gồm TTCK phát triển lành mạnh và
hiệu quả. Ở những thị trường đ
ó ít xảy ra những biến động thăng giáng quá lớn vì
những sự thăng giáng này sẽ ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế nhất là khu vực sản
xuất đang huy động vốn đầu tư qua thị trường tài chính.
Theo Thomas E. Copeland và J. Fred Weston (1992) [13] thị trường tài chính
hiệu quả là thị trường mà mọi thông tin sẵn có trên thị trường được phản ánh đầy đủ,
đồng thời và liên tục vào giá cả. Điều đó có ngh
ĩa giá cả tài sản được xác lập thông qua
các giao dịch trên thị trường sẽ là tín hiệu quan trọng, chính xác và đóng vai trò định
hướng trong việc phân bổ nguồn vốn một cách hiệu quả.
Từ các luận điểm trên có thể cho rằng khi thị trường tài chính hiệu quả thì các
thông tin sát thực về rủi ro tương đối giữa các doanh nghiệp, giữa các ngành trong mối
quan hệ với toàn bộ nền kinh tế tại mỗi thời
điểm được phản ánh đầy đủ, ngay lập tức
vào giá cả các tài sản tài chính đang được giao dịch trên thị trường. Chính những thông
tin này sẽ giúp cho việc ra quyết định đầu tư đúng đắn của các nhà đầu tư đồng thời
góp phần hình thành một cơ cấu đầu tư hợp lý của nền kinh tế để đạt được hiệu quả
tăng trưởng GDP tốt nhất. Như
vậy thị trường giao dịch chính thức của các cổ phiếu
niêm yết cần được xây dựng và điều chỉnh để các thông tin đánh giá về rủi ro tương đối
2


giữa các tài sản được bộc lộ một cách chân thực. Từ đó theo mối quan hệ đồng biến

giữa lợi suất và rủi ro mà lý thuyết Kinh tế học Tài chính đã chứng minh, các nhà đầu
tư sẽ xác định được mức lợi suất hợp lý của các tài sản tài chính trên thị trường tài
chính nói chung khi định giá các tài sản này. Khi các tài sản tài chính được đầu tư ở
mức giá hợp lý tức là các nhà đầu tư đã th
ực hiện được việc tối đa hóa lợi nhuận trên
danh mục đầu tư của mình. Và chính vì thế mà cơ cấu đầu tư chung của nền kinh tế sẽ
có thể dẫn đến tăng trưởng GDP hiệu quả.
TTCK Việt Nam đã bước sang năm thứ 10 với những thăng trầm như những thị
trường mới nổi khác trên thế giới. Các nhà quản lý cũng như nhữ
ng người tham gia thị
trường đã học được nhiều kinh nghiệm trên con đường phát triển của thị trường. Giai
đoạn thị trường nóng bỏng là thời gian từ cuối năm 2006 đến đầu năm 2008 khi cuộc
khủng hoảng tài chính diễn ra trên thế giới. Nhìn lại hiện tượng phát triển nóng thời kỳ
đó (chỉ số VN-Index lên đến 1178.67 điểm vào ngày 13/3/2007) và theo sau là thời kỳ
sụt giảm đến mứ
c thấp nhất vào tháng 12/2008 (chỉ số VN-Index ở mức 285.56 điểm)
chúng ta thấy rằng sự biến động của thị trường quá mạnh.
1
Bên cạnh đó trong lịch sử
phát triển từ tháng 8/2000 đến nay cũng đã nhiều lần diễn ra hiện tượng tăng giảm lớn
trong một thời gian ngắn.
Quan sát trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh cho thấy: đến
tháng 12/2005 có 23 mã cổ phiếu niêm yết; đến tháng 12/2006 có 82 mã cổ phiếu niêm
yết; đến tháng 12/2007 có 120 mã cổ phiếu niêm yết; đến tháng 3/2010 có 213 mã cổ
phiếu niêm yết.
2
Như vậy có sự gia tăng rõ rệt về số lượng công ty niêm yết cổ phiếu
trên thị trường trong giai đoạn trước năm 2006 so với sau năm 2006 cho đến nay,
nhưng số lượng các công ty chưa niêm yết cổ phiếu trên sàn giao dịch cũng còn chiếm
một lượng không nhỏ. Bên cạnh đó theo tính toán của Bộ Tài chính cho đến ngày

1
Nguồn : Công ty chứng khoán Tân Việt-TVSI.
2
Nguồn : Công ty chứng khoán Tân Việt-TVSI.
3


31/12/2007 mức vốn hóa thị trường trên 30 tỷ USD tương đương với 43.7% GDP.
3

Những số liệu thể hiện thị giao dịch trường thứ cấp đã hút một lượng vốn rất lớn của
nền kinh tế trong năm 2007 trong khi số lượng các công ty niêm yết trên sàn giao dịch
chính thức chỉ là một phần của tổng các doanh nghiệp trong cả nước. Theo logic một
câu hỏi được đặt ra là: liệu giá cả trên thị trường cổ phiếu lúc đó có phải là mức giá
hợp lý không?
Trong kho
ảng thời gian cuối năm 2006 đến tháng 3/2007 trên thị trường cổ
phiếu có hiện tượng cầu về cổ phiếu lớn vượt cung thể hiện ở khối lượng đặt mua luôn
cao hơn khối lượng đặt bán. Điều này khiến cho giá nhiều mã cổ phiếu có xu hướng
tăng kịch trần nhiều phiên liên tiếp. Trước sự tăng trưởng quá nóng đó của thị trường
cổ phiế
u Chính phủ đã thúc đẩy tiến trình cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước và
niêm yết trên sàn giao dịch chính thức (với những quy định của nghị định
187/2004/NĐ-
CP đã được triển khai từ giữa năm 2005) nhằm tăng lượng cung cho thị trường. Tuy
nhiên, cho đến cuối năm 2007 và đầu 2008 thị trường vẫn tiếp tục giữ ở mức 900-1000
điểm chỉ số. Vì vậy việc tăng cung hàng hóa trên thị trường giai đoạn đó thông qua
thúc đẩy cổ phần hóa có tác dụng hạ nhiệt thị trường hay không vẫn còn là một câu
hỏi?

Trong giai đoạn 2007
đến đầu 2008 các công ty đã phát hành cổ phiếu lần đầu
hoặc phát hành thêm để huy động vốn. Điều đáng nói ở đây là lượng thặng dư huy
động vốn đã được doanh nghiệp đầu tư ngược trở lại thị trường thứ cấp mà không dùng
tất cả để mở rộng sản xuất kinh doanh. Quan sát thời kỳ đó hầu như các doanh nghiệp
đều có hạng mụ
c đầu tư tài chính. Bên cạnh đó các ngân hàng cũng cho vay để đầu tư
chứng khoán với lượng lớn. Khi có chỉ thị số 03 của Ngân hàng Nhà nước (ban hành
ngày 28/06/2007) quy định từ ngày 1/7/2007 các tổ chức tín dụng chỉ được phép cho
vay đầu tư kinh doanh chứng khoán dưới 3% của dư nợ tín dụng thì một lượng vốn tín

3
Nguồn:
4


dụng đã chảy vào thị trường thứ cấp. Và có thể điều này đã góp phần làm giá cả các cổ
phiếu được thổi phồng lên.
Chỉ số VN-Index tuột dốc không phanh trong 2008 khi thị trường suy thoái
mạnh. Một trong các nguyên nhân dẫn đến điều này là do ảnh hưởng của cuộc khủng
hoảng tài chính đang diễn ra trên thế giới cùng năm đó. Trong giai đoạn này các ngân
hàng bộc lộ nợ xấ
u trong đó một phần do cho vay đầu tư chứng khoán và bất động sản.
Các doanh nghiệp báo cáo lợi nhuận trên vốn cổ phần và trên tổng tài sản thấp hơn
mức kỳ vọng của thị trường trước đó rất nhiều. Đồng thời lạm phát của nền kinh tế
tăng cao trong đó có một nguyên nhân do lượng cung tiền thời kỳ 2007 cao. Lượng
cung tiền này tăng lên để cân đối với l
ượng vốn của các nhà đầu tư nước ngoài chảy
vào nền kinh tế giai đoạn 2006-2007. Không loại trừ khả năng một phần lượng vốn đó
đã chảy vào TTCK do khu vực sản xuất không hấp thu được - bởi ngay cả các doanh

nghiệp thặng dư vốn do phát hành cổ phiếu cũng không dùng tất cả vào mở rộng quy
mô sản xuất như đã nêu trên. Hệ quả tất yếu là tốc
độ tăng trưởng của nền kinh tế chậm
lại trong năm 2008 và 2009 với mức tương ứng là 6.23% và 5.32%.
4

Vậy điều gì đang diễn ra trong giai đoạn vừa qua khi giá cả trên thị trường cổ
phiếu có những sự biến động mạnh mà dường như các tác động chính sách của Chính
phủ ít làm thay đổi các xu thế biến động này? Bên cạnh đó như đã nêu trên cho thấy
xuất hiện một nghi vấn về tính hợp lý của giá cả cổ phiếu trên thị trường. Để trả lời các
câu hỏ
i này cần phải có một sự phân tích sâu hơn để tìm hiểu về hành vi định giá đang
được thực hiện trên thị trường với các cơ chế dẫn dắt.
Lý thuyết định giá tài sản tài chính cho thấy giá tài sản tài chính trên thị trường
phụ thuộc vào mức lợi suất chiết khấu. Để xem xét cơ chế định giá trên thị trường tài
chính cần xem lại khái niệm lợi suất yêu cầu trên thị trường và lợ
i suất cân bằng. Lợi

4
Nguồn:
và
5


suất yêu cầu hay còn gọi là lợi suất thực hiện trong giao dịch là lợi suất mà người ta kỳ
vọng thu được trong tương lai khi đầu tư vào tài sản và dùng lợi suất này như lợi suất
chiết khấu trong định giá. Trong điều kiện thị trường hiệu quả và cân bằng lợi suất thực
có thể mang lại trên việc đầu tư vào tài sản công ty sẽ bằng với lợi suất yêu cầ
u. Lúc
này tài sản được định giá hợp lý (giá cân bằng). Nhưng thực tế có nhiều nghiên cứu

cho thấy cho thấy các thị trường nhất là thị trường mới nổi như Việt Nam thường
không đạt được mức hiệu quả yếu hoặc hiệu quả trung bình vì vậy cân bằng nói trên
không xảy ra. Và chúng ta sẽ không thể quan sát được mức lợi suất cân bằng mà chỉ có
thể quan sát được mức lợi suất thự
c hiện sai lệch so với mức lợi suất cân bằng trong lý
thuyết với điều kiện thị trường hiệu quả. Khi lợi suất thực hiện lớn hơn lợi suất cân
bằng thì giá tài sản tài chính được định giá cao so với giá trị hợp lý. Sau một thời gian
được định giá cao, tài sản sẽ có xu hướng quay trở lại giá cân bằng và xuống thấp hơn
giá cân bằng. Như vậy lợi suấ
t thực hiện lại thấp hơn lợi suất cân bằng và quá trình này
tiếp tục cho đến khi hiện tượng đảo chiều xuất hiện. Lúc này giá sẽ có xu hướng trở lại
giá cân bằng và theo đà sẽ tăng cao hơn giá cân bằng. Các quá trình này sẽ lập lại theo
chu kỳ tăng trưởng rồi giảm sút.
Lý thuyết tài chính hành vi
5
cho thấy: Việc không xử lý được lượng thông tin
quá lớn hoặc không có thông tin đầy đủ khiến một nhà đầu tư vào bất kỳ thời điểm nào
cũng có thể đưa ra mức giá không hợp lý. Khi các thông tin trên thị trường không đầy
đủ dẫn đến nhiều nhà đầu tư đưa ra các mức giá không hợp lý có tính hệ thống vì ai
cũng chọn cách hành động theo số đông trên thị trường. Vì vậy mức giá hình thành trên
thị trường do cân b
ằng cung - cầu sẽ sai lệch so với mức giá hợp lý. Sự định giá sai
lệch có thể kéo dài dẫn đến giá cổ phiếu ngày càng sai khác với giá trị thực (giá hợp lý)
của nó. Các hành vi định giá sai lệch có tính hệ thống này thường gọi là “hành vi theo
bầy đàn” hay “hành vi theo đám đông”.

5
Dựa vào các nghiên cứu và xây dựng lý thuyết của các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực Kinh tế học hành vi và Tài
chính học hành vi. Xem Dan Ariely (2009) [1], Bikhchandani.S. & Sharma.S. (2001) [5], Shiller Robert J. (2003)
[11].

6


Một trong những vấn đề thường xảy ra với thị trường mới nổi là hành vi bầy đàn
hay còn gọi là tâm lý đám đông với cơ chế định giá không hợp lý kéo dài dẫn đến hệ
quả là thị trường phát triển quá nóng hay sụp đổ và ảnh hưởng đến các thị trường liên
quan. Điều này cũng ảnh hưởng đến việc huy động vốn của các doanh nghiệp trong nền
kinh tế khi chi phí v
ốn quá cao trong thời kỳ phát triển nóng cũng như khó khăn huy
động trong thời kỳ thị trường sụt giảm sâu.
Ngay cả các TTCK phát triển cũng vẫn tồn tại hành vi đầu tư theo tâm lý đám
đông. Nhưng do thị trường đã phát triển đạt mức hiệu quả nhất định nên tác động của
hành vi đầu tư theo tâm lý đám đông lên quá trình định giá và làm sai lệch giá tài sản
tài chính diễn ra nhanh với mức độ sai lệch nh
ỏ. Các thị trường đã phát triển với điều
kiện thông tin minh bạch, đầy đủ dẫn đến các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá sẽ
nhanh chóng mất đi và giá tài sản tài chính có xu hướng trở lại mức hợp lý ngay lập
tức.
6
Đối với thị trường không hiệu quả và có tâm lý bầy đàn mạnh thì quá trình định
giá sai lệch sẽ kéo dài thể hiện sự dao động của lợi suất thực tế sẽ lớn. Như vậy nếu
tâm lý đám đông tác động lên hành vi định giá và gây ra sự sai lệch giá kéo dài thì sẽ
tạo thành hiệu ứng đám đông. Mức độ của hiệu ứng đám đông bao gồm hai thuộc tính:
độ lớ
n của tác động sai lệch giá và độ dài (hay độ trễ) của trạng thái tác động. Chúng ta
sẽ dùng hai khái niệm hiệu ứng đám đông và mức độ hiệu ứng đám đông theo nghĩa
tương đương nhau.
Người ta thấy rằng việc đo lường hiệu ứng đám đông để nhận dạng mức độ
thăng giáng của thị trường mới nổi và các nhân tố ảnh hưởng
đến mức độ hiệu ứng

đám đông sẽ giúp cho các nhà hoạch định chính sách đưa ra các biện pháp điều chỉnh

6
Các nhà nghiên cứu cho thấy ở TTCK Mỹ cho thấy cơ hội kiếm lợi chênh lệch giá chỉ kéo dài 30s.
(Nguồn: />B0%E1%BB%9Dng_hi%E1%BB%87u_qu%E1%BA%A3).


7


thị trường một cách thích hợp trong giai đoạn còn non trẻ. Sự tăng giảm quá mạnh của
các cổ phiếu một cách đồng loạt sẽ dẫn đến sự phát triển quá nóng hoặc sụt giảm quá
mức của toàn thị trường. Với một TTCK đóng vai trò tập hợp vốn xã hội cho việc đầu
tư phát triển thì sự trồi sụt của thị trường kéo dài sẽ dẫn đế
n những ảnh hưởng mang
tính chất vĩ mô. Nếu kèm theo đó là hành vi định giá theo kiểu đám đông sẽ dẫn đến
việc cơ cấu đầu tư mất cân bằng cùng với sự đánh giá rủi ro thấp. Sự đầu tư sai lệch
không hiệu quả sẽ làm cho các nhà đầu tư đứng trước nguy cơ thua lỗ nặng nề trong
tương lai; các doanh nghiệp sẽ lâm vào tình trạng khó khăn; các nguồn vốn không
được
đầu tư hiệu quả. Hệ quả cuối cùng nền kinh tế sẽ không đạt được tăng trưởng theo định
hướng. Tâm lý bầy đàn cũng làm ảnh hưởng đến cuộc sống đời thường của mỗi cá
nhân khi người ta đổ xô chạy theo những giá trị ảo và đánh mất sự cân bằng tâm lý vốn
là điểm tựa để phát triển một đời sống hài hòa.
Mườ
i năm trôi qua với nguồn dữ liệu ghi nhận về giá cả giao dịch của cổ phiếu
niêm yết cũng đã đủ để bắt đầu thực hiện các nghiên cứu về hành vi thị trường. Từ đó
có thể đánh giá các chính sách đã thực hiện và cải thiện các chính sách này để thúc đẩy
thị trường phát triển, thực hiện ngày càng hiệu quả chức năng huy động vốn cũng như

làm phong vũ biểu cho nền kinh tế. Trong bài viết này tác giả sẽ đi vào nghiên cứu về
sự tồn tại của hiệu ứng đám đông và các nhân tố ảnh hưởng lên tâm lý đám đông. Vấn
đề nghiên cứu được đặt ra là cần xác định thực chất có tồn tại hiệu ứng đám đông trên
TTCK Việt Nam giai đoạn 2000-2009 hay không và với mức độ nào? Sau đó cần nhận
dạng hành vi
định giá của nhà đầu tư trên các cổ phiếu và tìm ra một số nguyên nhân
dẫn đến tâm lý bầy đàn cũng như sự ảnh hưởng của nó đến thị trường và nền kinh tế để
từ đó có thể đề xuất những chính sách thích hợp về phía Nhà nước trong việc quản lý
thị trường cùng với các chính sách hỗ trợ. Bên cạnh đó cũng đưa ra những phân tích
giúp cho doanh nghiệp và nhà đầu tư có nhữ
ng phản ứng thích hợp khi hiệu ứng đám
đông diễn ra mạnh mẽ.

8


1.2. Tổng quan các nghiên cứu liên quan
Việc nghiên cứu đo lường hiệu ứng đám đông đã được thực hiện khá nhiều trên
thế giới. Các nghiên cứu này thường kết hợp các mô hình toán tài chính và lý thuyết tài
chính hành vi. Đây là những nghiên cứu có tính chất thực nghiệm nhưng đồng thời
cũng ủng hộ những lý thuyết mới trong tài chính hành vi. Các nghiên cứu dựa trên việc
giả thiết thị trường không hiệu quả và các mô hình toán tài chính không còn mang tính
chu
ẩn tắc như đã xây dựng. Trong đó có các nghiên cứu nổi lên như mô hình của
Soosung Hwang và Mark Salmon (2004) [12].
Trước tiên cần điểm lại các công trình và luận điểm nghi vấn về giả thiết thị
trường hiệu quả có tồn tại trong thực tiễn hay không? Theo Shiller Robert J. (2003)
[11] cũng như Bikhchandani và Sharma (2001) [5] thì các công trình nghiên cứu của
Summers (1986), Shiller (1981,1988) cho thấy mô hình định giá cổ phiếu cùng giả
thiết thị trường tài chính hiệu quả bộc lộ nhiều đ

iểm không phù hợp với thực tế đã diễn
ra. Shiller (2003) [11] cho rằng nguyên nhân là do giả thiết các nhà đầu tư đồng nhất
trong kỳ vọng hợp lý về giá tương lai cũng như ngay lập tức phản ánh tất cả thông tin
trên thị trường vào giá cổ phiếu theo cùng một cách không phù hợp thực tế. Như vậy
việc mô phỏng, phân tích các hành vi định giá cổ phiếu đang diễn ra trên thị trường
thực bằng các mô hình xây dự
ng trong điều kiện thị trường hiệu quả sẽ dẫn đến những
kết luận không thuyết phục.
Lý thuyết thị trường hiệu quả cho rằng tất cả các nhà đầu tư đều có mục tiêu tối
đa hóa lợi nhuận. Lý thuyết này cũng mô tả thị trường hiệu quả bao gồm các nhà đầu tư
liên tục sử dụng những thông tin được công bố rộng rãi trên thị
trường và họ ngầm hiểu
các nhà đầu tư khác cũng sử dụng những thông tin theo cùng một cách. Vì những lẽ đó
mà đương nhiên trên thị trường các nhà đầu tư sẽ đưa ra quyết định tương tự nhau; Lúc
này điều tất yếu phải diễn ra là sẽ xuất hiện đám đông các nhà đầu tư theo cùng xu
hướng. Nhưng các nhà nghiên cứu tài chính hành vi nghi ngờ lý giải này và cho rằng
việc hành động giống nhau củ
a các nhà đầu tư là kết quả của diễn biến tâm lý theo bầy
9


đàn hay tâm lý đám đông trên thị trường không hiệu quả. Bikhchandani và Sharma
(2001) đã định nghĩa tâm lý đám đông là một tâm lý sẽ định hướng dẫn dắt hành vi của
các nhà đầu tư và kết quả họ sẽ hành động giống như nhau khi định giá cổ phiếu trên
thị trường.
Những lí do nào trong thực tế đã tạo ra tâm lý của các nhà đầu tư theo xu hướng
bác bỏ các thông tin từ phân tích cá nhân để thiết lập kiểu hình hành
động như những
nhà đầu tư khác? Bikhchandani và Sharma (2001) [5] đã tổng hợp các nghiên cứu của
các tác giả đi trước để đưa ra nhận định có ba nguyên nhân chính hình thành nên ba

loại tâm lý đám đông.
Thứ nhất, Bikhchandani và Sharma (2001) đã đưa ra quan điểm theo cách nhìn
nhận của Avery và Zemsky (1998) [1] cho rằng trên thị trường người ta luôn tin một số
nhà đầu tư có thể biết được thông tin về lợi suất của việc đầu tư thực tế
của doanh
nghiệp và những hành động của các nhà đầu tư sẽ bộc lộ thông tin mà họ có. Do vậy
các nhà đầu tư cá nhân sẽ theo nhau đi vào chuỗi bầy đàn khi trên thị trường có một sự
bộc lộ thông tin nào đó. Điều này xuất phát từ nguyên nhân trên thị trường không có
đầy đủ thông tin và năng lực xử lý thông tin để ra quyết định của mỗi cá nhân là có giới
hạn. Trong trường hợp này sẽ xuất hi
ện những nhóm nhà đầu tư chủ ý tạo ra bầy đàn từ
sự bất cân xứng thông tin để kiếm lợi. Bên cạnh đó cũng xuất hiện những nhóm nhà
đầu tư biết các thông tin có thể không xác thực nhưng vẫn đi theo để tận dụng cơ hội
kiếm lợi trong ngắn hạn.
Thứ hai, Bikhchandani và Sharma (2001) [5] có chung quan điểm với Devenow
và Welch (1996) [8] trong việc chứng minh tâm lý các nhà đầu tư luôn cho rằng việc
tuân theo các xu h
ướng hành động trên thị trường là lựa chọn tối ưu. Điều này thường
xảy ra với các nhà quản lý quỹ hay các nhà phân tích mới vào nghề khi muốn tạo dựng
và giữ danh tiếng cho mình thì tốt hơn cả là nên đi theo xu thế của thị trường cho dù cá
nhân có những nhận định trái ngược với nhận định chung.
10


Thứ ba, Bikhchandani và Sharma (2001) [5] cùng với Scharfstein và Stein
(1990) [10] cũng như Maug và Naik (1996) [9] tìm ra tâm lý của các nhà quản lý danh
mục đầu tư vì tỷ lệ tiền thưởng trên tỷ suất lợi nhuận của danh mục họ quản lý nên sẽ
hành động theo đám đông. Họ hành động theo đám đông để hy vọng kiếm được lợi
nhuận vượt trội so với thị trường và cũng vì thế mà khoản tiền thưởng của họ sẽ t
ăng

lên.
Bikhchandani và Sharma (2001) [5] đã tổng kết các nghiên cứu của DeLong,
Shleifer, Summers và Waldman (1990) Froot, Scharfstein và Stein (1992), Lux và
Marchesi (1999) với cách tiếp cận theo Bayesian. Đây là cách tiếp cận dựa trên thông
tin hậu nghiệm. Các tác giả này đã đi đến chứng tỏ hành vi đầu tư theo đám đông là
một hành vi hoàn toàn không hợp lý kết quả sẽ đưa ra các mức giá sai lệch.
Các nghiên cứu trên đã phát triển theo hướng chỉ ra thị trường với giả thiết có
hiệu quả mạnh là thị tr
ường khó có thể tồn tại trong thực tiễn. Như vậy sẽ có ba lý do
chính để hình thành các kiểu hình ra quyết định đầu tư theo đám đông. Các nghiên cứu
cũng đi đến chỉ ra hệ quả của việc đưa ra quyết định đầu tư theo đám đông sẽ dẫn đến
hình thành các mức giá sai lệch trên thị trường. Vấn đề tiếp theo là xây dựng các
phương pháp kiểm chứng, đo lườ
ng các mức độ của tâm lý đám đông tác động lên
hành vi định giá làm giá cả sai lệch. Có rất nhiều phương pháp đã được xây dựng và
phát triển. Trong đó phải kể đến công trình của Chang, Cheng và Khorana (2000) [6]
và Christie và Huang (1995) [7] đã đưa ra phương pháp để phát hiện hiện tượng tâm lý
đầu tư theo đám đông khi nghiên cứu sự biến động của độ lệch các lợi suất cổ phiếu so
với giá trị lợi suất trung bình hoặc l
ợi suất chỉ số thị trường.
Mô hình của Christie và Huang (1995) [7] đã xây dựng biến sai lệch tiêu chuẩn
chéo của lợi suất các cổ phiếu trên thị trường. Sau đó xây dựng hai biến giả nhận giá trị
1 khi rơi vào các cực điểm dương của phân phối xác suất của lợi suất thị trường và
kiểm chứng hành vi đầu tư tại khoảng thời gian rơi vào cực điể
m có khác biệt với thời
gian còn lại hay không. Soosung Hwang và Mark Salmon(2004) [12] đã đưa ra phản
11


biện cho thấy vào thời kỳ mà hai chỉ số Dow Jones và NASDAQ đều có độ dao động

lớn thì thị trường các cổ phiếu không thể hiện sự thay đổi cảm xúc, tâm lý của đám
đông thể hiện qua giá cổ phiếu. Bên cạnh đó cũng quan sát được sự biến động mạnh
của độ lệch lợi suất xảy ra cùng với sự tái cấu trúc trên diện rộng của các ngành. Do
vậy theo Hwang và Salmon (2004) [12] thì luận đ
iểm cho rằng tâm lý đám đông chỉ
xuất hiện khi có lợi suất biến động mạnh là luận điểm không thuyết phục. Vì việc đặt
ra các ngưỡng cực điểm của lợi suất thị trường sẽ mang tính chủ quan. Bên cạnh đó
theo Hwang và Salmon (2004) [12] thì mô hình này không xem xét việc lọc thông tin
về sự thay đổi giá trị cơ bản của tài sản nên không đưa ra được kết luận khẳng định
được tâm lý đám đông hay tự tài sản đã điều chỉnh giá trị về giá trị cơ bản. Như vậy
khả năng nhận biết được trạng thái thị trường hiệu quả hay không hiệu quả là rất thấp
nếu như không muốn nói là không thể.
Hwang và Salmon (2004) [12] đã xây dựng mô hình đo lường hiệu ứng đám
đông mà cho đến nay được đánh giá là khá thích hợp và đã được khá nhiều tác gi
ả sử
dụng để đo lường trên các thị trường khác nhau.
7

Các nghiên cứu ở Việt Nam về tài chính hành vi và hiệu ứng đám đông còn ít ỏi.
Trong những năm gần đây có một số nghiên cứu cho thấy thị trường Việt Nam là
không hiệu quả. Năm 2008 tác giả Lê An Khang đã hoàn thành luận văn thạc sĩ kinh tế
với đề tài “Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng đối với nhà đầu tư trên TTCK Việt
Nam” với sự hướng dẫn của tiế
n sĩ Nguyễn Trọng Hoài tại trường Đại học Kinh tế Tp
Hồ Chí Minh. Năm 2009 tác giả Lê Thị Ngọc Lan cũng hoàn thành luận văn thạc sĩ với
đề tài “Nghiên cứu lý thuyết hành vi trên TTCK Việt Nam” với sự hướng dẫn của tiến
sĩ Phan Thị Bích Nguyệt tại trường Đại học Kinh tế Tp Hồ Chí Minh. Các đề tài này
cũng gợi ý cho tác giả những ý tưởng mới trong khi nghiên cứu về hành vi định giá
theo
đám đông của các bên tham gia trên TTCK Việt Nam.

7
Các mô hình của hai tác giả này sẽ được trình bày kỹ lưỡng trong chương 2.
12


Tác giả lựa chọn và thực hiện nghiên cứu đề tài này trên cơ sở nhiều năm đã tiến
hành các nghiên cứu thực nghiệm về hệ số rủi ro Beta của các doanh nghiệp trên TTCK
Việt Nam. Các nghiên cứu này đã được kết hợp thực hiện tại Công ty chứng khoán Tân
Việt và cũng dùng để hướng dẫn phát triển một số đề tài nghiên cứu khoa học và luận
văn tốt nghiệp của sinh viên chuyên ngành Toán Tài chính tr
ường Đại học Kinh tế
Quốc dân mà tác giả đang giảng dạy.

1.3. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
1.3.1. Mục tiêu
Đề tài sẽ hướng đến việc đo lường hiệu ứng đám đông tại TTCK Việt Nam trên
cơ sở mô hình của Hwang và Salmon (2004) và phát triển mô hình của Chang, Cheng
và Khorana (2000), mô hình của Christie, Chang và Huang (1995). Dùng các tham số
đo lường được để nhận dạng hành vi định giá và phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến
hiệu ứ
ng đám đông. Trên cơ sở các phân tích này sẽ đưa ra một số đề xuất chính sách
về phía Nhà nước và kiến nghị. Các chính sách đưa ra dựa trên quan điểm trung lập
nhằm thúc đẩy sự tự điều chỉnh hành vi của các bên liên quan và hướng đến sự quản lý
thị trường một cách hiệu quả.
1.3.2. Câu hỏi nghiên cứu
Trong nghiên cứu này đặt ra các câu hỏi như sau
i) Hiệu ứng đám
đông có tồn tại trên TTCK Việt Nam hay không? Có thể tiến
hành đo lường được hiệu ứng đám đông trên TTCK Việt Nam theo cách

nào?
ii) Dùng các thông số đo lường được để hỗ trợ quá trình nhận dạng, phân tích
các hành vi trên TTCK Việt Nam thì có thể phân nhóm cổ phiếu và nhận
dạng các hành vi định giá cổ phiếu trên thị trường theo các nhóm như thế
nào? Các nhân tố nào là cơ sở hình thành, ảnh hưởng đến hiệu ứng đám
đông?
13


iii) Từ các kết quả trên Chính phủ và UBCK có thể tác động đến tâm lý đám
đông nhằm giảm những sai lệch định giá của thị trường với những chính
sách cụ thể nào?
iv) Những hướng nghiên cứu nào sẽ cần tiếp tục để hỗ trợ, hoàn thiện việc thực
hiện chính sách đã đề nghị?

1.4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Biến nghiên cứu hay đố
i tượng nghiên cứu là mức độ của hiệu ứng đám đông.
Biến này được lựa chọn xây dựng dựa trên cơ sở biến nguồn là hệ số rủi ro Beta của
các doanh nghiệp trên cơ sở mô hình CAPM.
Phạm vi nghiên cứu là mức độ của hiệu ứng đám đông trên TTCK Việt Nam với
các phân tích mở rộng ngoại vi là các doanh nghiệp, nhà đầu tư hoạt động trên TTCK
Việt Nam.
Số li
ệu được sử dụng là giá cả các cổ phiếu trên sàn giao dịch thành phố Hồ Chí
Minh (Hose) từ ngày 1/08/2000 đến ngày 19/03/2010.


Các khái niệm
8

Tâm lý đám đông: Tâm lý sẵn sàng ra quyết định theo cách của một nhóm lớn
mà không xem xét đến tính hợp lý của quyết định đó. Tâm lý này dễ nảy sinh khi có ít
thông tin và thời gian để thực hiện các phân tích cá nhân.
Hành vi đầu tư theo đám đông: Hành vi đầu tư theo đám đông là hành vi đầu
tư theo cách làm của nhiều người khác mà không dựa vào các phân tích của cá nhân
trên các thông tin cơ bản về doanh nghiệp hoặc dự án đầu tư.
Mức
độ của hiệu ứng đám đông: Tâm lý đám đông tác động lên hành vi định
giá và gây ra sự định giá sai lệch kéo dài sẽ tạo thành hiệu ứng đám đông. Mức độ của
hiệu ứng đám đông bao gồm hai thuộc tính: độ lớn của tác động sai lệch giá và độ dài

8
Các khái niệm tác giả đưa ra sau khi đã nghiên cứu tham khảo lý thuyết Tài chính hành vi và các công trình
nghiên cứu về hành vi đám đông đã nêu trong mục 1.2.
14


(hay độ trễ) của trạng thái tác động. Sau đây trong bài viết sẽ dùng hai khái niệm hiệu
ứng đám đông và mức độ hiệu ứng đám đông theo nghĩa tương đương nhau.

1.5. Giả thuyết nghiên cứu
Hiệu ứng đám đông trên TTCK Việt Nam đang tồn tại và tác giả cần kiểm
chứng đo lường.

1.6. Phương pháp nghiên cứu
Sử dụng giá cổ phiếu giao d
ịch trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2000-2009 và sẽ đo
lường hiệu ứng đám đông theo mô hình của Hwang và Salmon (2004) để đưa ra các tham
số đo lường. Phát triển mô hình của Chang, Cheng và Khorana (2000) với sự tham khảo

mô hình của Christie, Chang và Huang (1995) để kiểm chứng so sánh lại các kết luận.
Dùng công cụ kinh tế lượng với phương pháp bộ lọc Kalman để xử lý dữ liệu, ước
lượng các mô hình. Xây dựng mô hình kinh tế lượng tài chính để nhận dạng hành vi
định
giá.
Kết hợp phân tích định tính và sử dụng cơ sở lý thuyết Kinh tế học hành vi và Tài
chính học hành vi.











15


Chương 2
PHƯƠNG PHÁP LUẬN




2.1. Các luận điểm của lý thuyết tài chính hành vi
Theo Thomas E. Copeland và J. Fred Weston (1992) [13] tồn tại một cơ chế tự
giám sát trên thị trường hiệu quả thông qua việc bộc lộ thông tin khiến cho thị trường ở

trạng thái cân bằng ổn định. Chính sự cạnh tranh cũng là một nguyên nhân tạo ra cơ
chế tự giám sát cũng như tự cân bằng dẫn đến khả năng một nhà đầu tư có thể thu được
l
ợi nhuận vượt trội so với thị trường là rất nhỏ.
Các nghiên cứu được nhắc đến trong mục 1.2 đã cho thấy những điểm không
vững vàng của giả thiết thị trường hiệu quả trong thực tế. Giả thiết thị trường hiệu quả
có thể đúng khi xem xét thông tin về diễn biến giá trị một cổ phiếu nào đó. Bởi thông
tin trên thị trường về
cổ phiếu này có thể cân xứng, đầy đủ và lượng thông tin là không
quá tải đối với khả năng phân tích của mỗi nhà đầu tư. Nhưng xét trên thị trường các cổ
phiếu nói chung thì vấn đề hoàn toàn khác bởi vì ở đây còn xuất hiện thêm sự tương tác
của các thông tin về các cổ phiếu mà chúng vốn dĩ không độc lập với nhau. Vì vậy nếu
có một nguyên do nào đó trên thị trường xuất hiện một làn sóng tâm lý
đám đông dẫn
dắt thị trường thì nó sẽ có thể kéo dài mà chúng ta khó có thể đảo ngược bởi các tác
động có tính duy lí.
Để hỗ trợ cho việc nghiên cứu và áp dụng các mô hình được xây dựng với các
điều kiện chuẩn tắc và lý tưởng vào thực tiễn thì các nghiên cứu theo trường phái Kinh
tế học hành vi và Tài chính học hành vi đã ngày càng phát triển. Tuy còn gặp phải
nhiều sự bác bỏ của các nhà nghiên cứu theo trường phái chuẩn tắc nhưng các nghiên
c
ứu này cũng đã cho thấy sự thuyết phục nhất định và ngày càng thu hút nhiều người
16


quan tâm bởi tính thực tiễn của nó. Trong bài viết này tác giả sẽ sử dụng những luận
điểm, nguyên lý của lý thuyết tài chính hành vi để đưa ra các phân tích về hành vi của
các nhà đầu tư trên TTCK Việt Nam và các cơ chế hình thành, thúc đẩy các hành vi
này.
Theo Dan Ariely (2009) [1] nghiên cứu về kinh tế học hành vi, tác giả thấy quá

trình nghiên cứu về tâm lý hành vi gồm ba bước:
Thứ nhất, nhận dạng hành vi thông qua quan sát thực nghiệm.
Thứ hai, tìm ra điểm trái ngược với những quan
điểm lý trí và lí giải. Việc lý
giải dựa trên so sánh với những hành vi mang tính lý trí đáng ra phải xảy ra. Từ đó chỉ
ra những sai lệch gây bất lợi ở điểm nào. Chỉ xét các bất lợi gây lãng phí tài nguyên
thông qua giảm hiệu quả đầu ra của một quá trình.
Thứ ba, đề xuất cách điều chỉnh hành vi về hướng lí trí nếu thấy sai lệch là bất
lợi.
Các hành động phi lý trí là mang tính hệ thống và có thể dự
đoán được. Các lựa
chọn ban đầu dẫn dắt các cá nhân theo thói quen trong cả quá trình. Nhưng lựa chọn
ban đầu mang tính ngẫu nhiên và lộn xộn. Như vậy có thể cung cấp xuất phát điểm cho
quá trình đưa ra quyết định và cải thiện cách hoạch định chính sách.
9

Phương pháp nghiên cứu theo mô hình và kiểm chứng thống kê nên xuất phát từ
các lý luận vững chắc về mặt định tính. Số liệu đo lường chỉ khẳng định lại hoặc phát
hiện ra những gì trái ngược với dự đoán; Cũng có thể những đo lường này sẽ cho biết
độ lớn của các thông số (ước lượng) để nhận biết môi trường chúng ta đang quan sát có
gì khác biệt vớ
i môi trường chúng ta đã tiến hành đo lường trước đó.
Các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy rằng những thành kiến cố hữu không hề
thay đổi dù kinh nghiệm tăng lên và con người luôn bị giới hạn khả năng phân tích
thông tin. Vì vậy việc nghiên cứu để nhận ra hiện thực cách điều lý tưởng bao xa sẽ
đưa ra gợi ý về phương cách điều chỉnh hành vi thông qua cung cấp sự hình dung về

9
Dựa theo Dan Ariely (2009) [1].
17

môi trường thực và những lựa chọn sẽ mang lại kết quả như thế nào cho những người
đang bị chi phối bởi thông tin.
Các thí nghiệm tách biệt các nhân tố riêng lẻ và kiểm tra, phân tích để hiểu được
điều gì khiến các cá nhân lựa chọn một hành vi nào đó. Từ đó mở rộng ngoại suy ra
nhiều bối cảnh khác của thực tế. Dan Ariely (2009) [1] đưa ra phương pháp ngoại suy
từ những khám phá thông qua thí nghiệ
m và trình bày những ý nghĩa với việc tác động
chính sách công. Khi đã nhận dạng được hành vi trong thực tế với những điểm không
giống như trong lý thuyết duy lý thì cần đưa ra đánh giá từ góc độ trung lập, khách
quan (duy lý có tính vị kỷ nhưng tâm lý thông thường có thể có tính vị tha và ngược
lại).
Việc đặt những giả định không phù hợp cũng như cung cấp những động lực theo
hình dung duy lý đã mất đi ý ngh
ĩa hay nói cách khác đám đông đã không sử dụng
những động lực này cho sự chọn lựa của mình
. Nếu hiểu được bản chất của hành vi con
người trong thực tại thì có cách gì để họ làm khác đi? Câu trả lời là tạo cho đám đông
một động lực khác đi so với cách hình dung về đám đông duy lý với những giả định
không phù hợp thực tiễn.
Theo lý thuyết tài chính hành vi
10
, các quan điểm và phương pháp nghiên cứu
được đề xuất ở trên có thể áp dụng trên thị trường tài chính nếu xác định được trên thị
trường tồn tại một trong ba điều kiện sau: Thứ nhất, có những cơ sở tiền đề để xuất
hiện hành vi định giá không hợp lý; Thứ hai, môi trường tiềm ẩn những động lực thúc
đẩy hành vi định giá không hợp lý mang tính hệ thống; Thứ ba, có sự c
ản trở quá trình
tự đảo ngược hành vi định giá bất hợp lý mà ở đây theo Lê Ngọc Lan (2009) [3] gọi là

sự “Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính”.

10
Dựa vào các nghiên cứu và xây dựng lý thuyết của các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực Kinh tế học hành vi và
Tài chính học hành vi. Xem Dan Ariely (2009) [1], Bikhchandani.S. & Sharma.S. (2001) [5], Shiller Robert J.
(2003) [11].


18


Trong mục 1.1 sau khi tham khảo các quan điểm của các nhà nghiên cứu tài
chính hành vi
11
đã nêu: Việc không xử lý được lượng thông tin quá lớn hoặc không có
thông tin đầy đủ khiến một nhà đầu tư vào bất kỳ thời điểm nào cũng có thể đưa ra mức
giá không hợp lý. Khi các thông tin trên thị trường không đầy đủ dẫn đến nhiều nhà
đầu tư đưa ra các mức giá không hợp lý có tính hệ thống vì ai cũng chọn cách hành
động theo số đông trên thị trường.Vì vậy mức giá hình thành trên thị trường do cân
bằ
ng cung - cầu sẽ sai lệch so với mức giá hợp lý. Sự định giá sai lệch có thể kéo dài
dẫn đến giá cổ phiếu ngày càng sai khác với giá trị thực (giá hợp lý) của nó. Các hành
vi định giá sai lệch có tính hệ thống này thường gọi là “hành vi theo bầy đàn” hay
“hành vi theo đám đông”.
Có thể thấy khi khẳng định hiệu ứng đám đông đang tồn tại trên TTCK tức là
khẳng định ít nhất một trong ba điều kiệ
n nêu trên đã xảy ra trên TTCK và khẳng định
thị trường là không hiệu quả. Do đó có thể vận dụng lý thuyết tài chính hành vi trong
phân tích hành vi và đưa ra gợi ý chính sách điều chỉnh hành vi trên TTCK cũng như
thị trường tài chính với mục tiêu hướng thị trường về khả năng tự điều tiết, tự giám sát

và tự cân bằng của thị trường hiệu quả. Trong trường hợp này cần đi từ hệ th
ống thể
chế, luật pháp và các chính sách công đã thực hiện trước đó để tìm hiểu xem cơ chế
nào đã thúc đẩy sự hình thành một trong ba điều kiện nói trên. Trên cơ sở đó phát hiện
nguyên nhân đã tạo ra cũng như các nguy cơ có thể làm trầm trọng thêm một trong ba
điều kiện đã nêu.
2.2. Tóm tắt các mô hình sử dụng
Trong bài viết này sẽ sử dụng phương pháp kiểm chứng đo lường hiệu ứng
đám đông theo mô hình của Hwang và Salmon (2004) [12]. Sau đây là tóm tắt các nội
dung của mô hình.

11
Dựa vào các nghiên cứu và xây dựng lý thuyết của các nhà nghiên cứu trong lĩnh vực Kinh tế học hành vi và
Tài chính học hành vi. Xem Dan Ariely (2009) [1], Bikhchandani.S. & Sharma.S. (2001) [5], Shiller Robert J.
(2003) [11].

19


Quan điểm của Hwang và Salmon (2004) [12] về việc sử dụng mô hình
CAPM trong phân tích hành vi đầu tư theo đám đông
Khi thị trường hiệu quả có thể đưa ra mô hình CAPM trong điều kiện cân bằng
như sau

)()(
mttimtitt
rErE


(2.1)

Trong đó
it
r
và
mt
r
lần lượt là phần bù rủi ro của tài sản i và của thị trường tại
thời điểm t,
imt

là hệ số cho biết rủi ro hệ thống của tài sản i; E
t
(.) là kỳ vọng tại thời
điểm t. Nếu thị trường hiệu quả tức là điều kiện cân bằng xảy ra thì sẽ dùng
imt

để
xác định mức lợi suất yêu cầu khi định giá tài sản i.
Dưới tác động của tâm lý đám đông việc định giá sẽ bị sai lệch thông qua việc
làm sai lệch mối quan hệ giữa lợi suất kỳ vọng và rủi ro. Rủi ro ở đây mang tính tương
đối giữa các tài sản với nhau. Chúng ta cũng giả sử rằng phân phối lợi suất chỉ số thị
trường có tính đối x
ứng theo hai chiều biến động lên và xuống thì hệ số Beta trong mô
hình SIM là mô hình ước lượng của CAPM sẽ phản ánh mối quan hệ lợi suất rủi ro
đang diễn ra trên thị trường của tài sản. Hwang và Salmon (2004) [12] mô tả lại việc
hiệu ứng đám đông làm sai lệch mối quan hệ giữa lợi suất – rủi ro như sau:
Nếu các nhà đầu tư cùng bám theo sự thay đổi của danh mục thị trường và làm
cho tất cả
những tài sản mình nắm giữ có sự thay đổi gần đúng như vậy thì hệ số Beta
của mỗi tài sản sẽ sai lệch với giá trị cân bằng của chúng. Lúc đó độ phân tán chéo giữa

các hệ số Beta của mỗi tài sản sẽ nhỏ hơn độ phân tán chéo giữa các hệ số Beta của
mỗi tài sản khi cân bằng. Nếu tất cả các lợi suất kỳ vọng của mỗ
i tài sản bằng với lợi
suất của thị trường thì các hệ số Beta sẽ đều bằng 1. Và lúc này độ phân tán chéo giữa
các hệ số Beta của mỗi tài sản sẽ bằng 0.
Mô hình CAPM cho rằng
imt

có giá trị không thay đổi theo thời gian nhưng
Hwang và Salmon (2004) [12] đã chỉ ra nếu có một sự thay đổi rõ rệt của hệ số Beta thì