PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM HIỆU ỨNG BẦY ĐÀN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH




CAO NGC HÀ



PHÂN TÍCH THC NGHIM HIU NG BY ÀN
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM



LUN VN THC S KINH T




TP.H Chí Minh – Nm 2013

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH




CAO NGC HÀ

PHÂN TÍCH THC NGHIM HIU NG BY ÀN
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG
MÃ S: 60340201

LUN VN THC S KINH T



GVHD: GS.TS. TRN NGC TH


TP.H Chí Minh – Nm 2013
CNG HOÀ XÃ HI CH NGHA VIT NAM
c lp – T do – Hnh phúc


LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan Lun vn thc s kinh t “Phân tích thc nghim hiu ng
by đàn trên th trng chng khoán Vit Nam” là công trình nghiên cu ca riêng
tôi.
Các kt qu nghiên cu trong Lun vn là trung thc và cha tng đc công
b trong bt k công trình nào khác.

Hc viên


Cao Ngc Hà
MC LC

TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC BNG
TÓM LC BÀI NGHIÊN CU 1
1. GII THIU 2
2. TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC ÂY 6
2.1 Lun đim ra đi Lý thuyt tài chính hành vi 6
2.1.1 Lch s ra đi Lý thuyt tài chính hành vi 6
2.1.2 Ba tr ct ca lý thuyt th trng hiu qu làm ny sinh lý thuyt tài chính hành vi 10
2.1.γ iu kin tn ti ca Tài chính hành vi 14
2.2 Ba lun c v Lý thuyt tài chính hành vi 16
2.2.1 Hành vi không hp lý 16
2.2.2 Gii hn kh nng kinh doanh chênh lch giá trên th trng tài chính 16
2.2.3 Hành vi không hp lý mang tính h thng (Hành vi by đàn) 20
2.3 C s ca Mô hình c lng Hiu ng by đàn 23
2.3.1 Tip cn hành vi by đàn da vào tng quan trong mu hình giao dch 23
2.3.2 Tip cn hành vi by đàn s dng đ phân tán ca t sut sinh li 24
2.3.3 Tip cn hành vi by đàn có xem xét nh hng ca yu t nc ngoài 27
3. D LIU NGHIÊN CU 28
3.1 Ngun d liu 28
γ.2 Phng pháp x lý s liu 29
4. PHÂN TÍCH THC NGHIM 29
4.1. Kim đnh hành vi by đàn đa phng 29
4.2. Vai trò ca th trng M 30
4.γ Hành vi by đàn cho trng hp th trng tng và gim 33
4.4 Hành vi by đàn trong giai đon trm lng và hn lon 36
5. KT LUN 38
DANH MC TÀI LIU THAM KHO
PH LC

DANH MC CÁC BNG

Bng 4-1: o lng hành vi by đàn theo phng pháp ca CCK (2000) 29
Bng 4-2: o lng hành vi by đàn theo phng pháp ca CZ (2010) 30
Bng 4-3: Phân tích hi quy hành vi by đàn đa phng khi thêm nh hng ca M vào
mô hình 31
Bng 4-4: Kim đnh gi thuyt null: 
4
=


5
= 0 33
Bng 4-5: Kt qu kim đnh hành vi by đàn cho trng hp R
m,t
> 0 và R
m,t
< 0 35
Bng 4-6: Kim đnh gi thuyt tng đng: 
3
- 
4
= 0 36
Bng 4-7: Kt qu kim đnh hành vi by đàn trong giai đon hn lon và trm lng 37
Bng 4-8: Kim đnh gi thuyt null v s không khác bit gia các h s by đàn trong
thi k khng hong và trm lng: 
3
- 
4
= 0 38

1
Tóm lc Bài nghiên cu

Bng cách s dng d liu ngày t 04/01/2006 đn 28/12/2012, bài nghiên
cu tin hành phân tích thc nghim hiu ng by đàn trên th trng chng khoán
Vit Nam. Vi n lc thc hin đ kim đnh hành vi by đàn xuyên biên gii quc
gia, bài nghiên cu xem xét mc đ nh hng ca các nhân t t th trng M tác
đng nh th nào đn hành vi đu t trên th trng đa phng. Kt qu thc
nghim ch ra rng s hình thành by đàn  th trng Vit Nam cng b nh hng
bi nhng điu kin th trng  M trong giai đon mu 2006 – 2012. Tuy nhiên
vai trò ca th trng M li tr nên suy yu khi phân tích trong nhng điu kin th
trng khác nhau, hành vi by đàn cho trng hp th trng tng và gim, trong
giai đon trm lng và hn lon. Ngoài ra, bng cách s dng mt im ngng ti
ct mc γ1/0γ/2009 đ xem xét sc nh hng ca cuc khng hong tín dng M
nm 2008 đn th trng ni đa, bng chng cho thy th trng chng khoán Vit
Nam biu l hành vi by đàn khi cuc khng hong din ra. Trong trng hp này
tác đng ca th trng M cng không có ý ngha thng kê, bi l s lan truyn
ca cuc khng hong tài chính dng nh là trên toàn th gii, do đó các thông tin
t th trng M vn đã phn ánh trong các thông tin th trng đa phng và làm
cho các yu t t th trng M mt đi ý ngha trong mô hình.
2

1. Gii thiu

Trong c s lý thuyt v tài chính hành vi, by đàn thng đc s dng đ
mô t mi tng quan trong giao dch do tng tác gia các nhà đu t. Hành vi
này đc xem là hp lý cho các nhà đu t ít tinh vi, tc là nhng nhà đu t
thng c gng bt chc theo kinh nghim tài chính hoc theo các hành đng ca

các nhà đu t thành công, bi vì nu s dng thông tin/ kin thc s hu riêng s
phi chu chi phí cao hn. Hu qu ca hành vi by đàn này là, nh Nofsinger và
Sias (1999) nhn thy "mt nhóm các nhà đu t kinh doanh theo cùng mt hng
trong sut mt khong thi gian". Bng chng cho thy, điu này có th dn đn
các mu hành vi quan sát có mi tng quan gia các cá nhân và to ra h thng, ra
quyt đnh sai lm bi toàn b s đông (Bikhchandani et al., 1992). Vì vy, đ đt
đc mc đ đa dng hóa, nhà đu t cn mt la chn chng khoán đa dng hn,
nh đó s có mt mc đ tng quan thp hn gia chúng. Ngoài ra, nu nhng
nhà đu t tham gia th trng có xu hng by đàn xung quanh s đng thun ca
th trng, hành vi giao dch ca nhà đu t có th khin giá tài sn đi chch khi
nn tng kinh t. Kt qu là, giá tài sn không hp lý.

Bng chng thc nghim v hành vi by đàn trong th trng tài chính đc
phân nhánh vào hai con đng. Con đng đu tiên tp trung vào hành vi đng
chuyn đng da trên vic đo lng các tng quan đng. Ví d, trong các kim
đnh ca h v hiu ng lây lan tài chính, Corsetti et al. (2005) tìm thy mt s lây
lan, mt s ph thuc ln nhau gia các th trng chng khoán Châu Á. Chiang et
al. (2007) cho thy rng hiu ng lây lan din ra trong giai đon đu ca cuc
khng hong tài chính Châu Á và hành vi by đàn chim u th trong giai đon sau
ca cuc khng hong, nh các tin xu tr nên ph bin và các nhà đu t nhn ra
tác đng toàn din ca cuc khng hong. Boyer et al. (2006) phát hin ra rng các
th trng chng khoán mi ni có đng chuyn đng ln hn trong thi k bin
đng cao, cho thy cuc khng hong lan rng thông qua vic nm gi tài sn ca
các nhà đu t quc t ch yu là do lây lan hn là nhng thay đi trong nguyên tc
c bn.


3

Con đng th hai đ kim đnh hành vi by đàn tp trung vào đ phân tán

tng quan chéo ca t sut sinh li chng khoán đ đáp ng vi nhng thay đi
liên tc ca điu kin th trng. Bng cách quan sát thông tin bt cân xng trong
các th trng mi ni, các nhà nghiên cu d đoán rng các nhà đu t trong
nhng th trng này có nhiu kh nng biu l hành vi by đàn. Trong nghiên cu
ca h v hành vi by đàn quc t, Chang et al. (2000) đã tìm thy bng chng đáng
k ca by đàn  Hàn Quc và ài Loan và mt phn bng chng v by đàn 
Nht. Tuy nhiên, không có bng chng v by đàn trên mt b phn ngi tham gia
th trng  M và Hng Kông. Bng cách tp trung vào các c phiu ca Hng
Kông, Zhou and Lai (2009) phát hin ra rng hành vi by đàn  th trng Hng
Kông có xu hng ph bin hn đi vi các c phiu nh và các nhà đu t có
nhiu kh nng by đàn khi bán hn là mua c phiu. i vi th trng Trung
Quc, Demirer and Kutan (2006) điu tra xem liu các nhà đu t trên th trng
Trung Quc, khi đa ra các quyt đnh đu t, có đi theo s đng thun th trng
hn là da trên thông tin riêng hay không trong giai đon th trng cng thng.
Nghiên cu ca h cho thy không có bng chng ca s hình thành by đàn, điu
đó có ngha là nhng nhà đu t tham gia th trng chng khoán Trung Quc có
nhng la chn đu t hp lý. Tuy nhiên, trong mt nghiên cu gn đây v th
trng chng khoán Trung Quc,Tan et al. (2008) khám phá ra rng by đàn xy ra
trong c hai điu kin th trng tng và gim và đc bit hin din trong các nhà
đu t c phiu A. Vy, bng chng t các nghiên cu đc trích dn  trên cho
thy các kt qu khác nhau và hu ht hành vi by đàn hin din ti các th trng
mi ni và không có ti các th trng tiên tin.

Mc dù các nghiên cu nói trên đã có s đóng góp đ mô t hành vi by đàn
trong nhiu th trng khác nhau, tuy nhiên các nghiên cu này ch mi gii hn
trong mt ranh gii th trng duy nht. Không có n lc nào đc thc hin đ
kim đnh hành vi by đàn qua biên gii quc gia. Các kt qu thc nghim trc
đây tn ti hai nhc đim. Th nht, t quan đim kinh t, mt mô hình d toán
OLS mà mt s bin quan trong b b qua có th làm phát sinh nhng du hiu sai
(Kennedy, 2008, trang γ68). Th hai, bng chng thc nghim bt ngun t mt s

4

quc gia ch yu ch nghiên cu v hành vi đa phng, và do đó, các kt qu thc
nghim không phn ánh đc mt kim đnh rng hn cho mt hin tng toàn cu.

Kinh nghim gn đây cho thy nhng cú sc tài chính không đng riêng l
trong mt quc gia hoc mt đa phng. Forbes và Rigobon (2002) thy rng các
th trng tài chính bng cách nào đó ph thuc ln nhau trong thi k bin đng
cao. Chiang et al. (2007) tìm thy bng chng có ý ngha v đng bin đng  các
th trng chng khoán khác nhau trong thi k bt n tài chính  giai đon sau ca
cuc khng hong Châu Á. Trong các nghiên cu ca h v nhng bin đi xuyên
quc gia xét v đ bin đng ca chng khoán  cp đ th trng, Bekaert và
Harvey (1997) cho thy rng đ phân tán t sut sinh li cao có liên quan đn đ
bin đng th trng cao hn trong các th trng phát trin. H cho rng đ phân
tán có th phn ánh tm quan trng ca các lung thông tin ngành/ doanh nghip
cho các th trng này.

Nhn thy đc nhng tn đng t nhng nghiên cu đi trc, Chiang và
Zheng (2010) điu chnh phng pháp đo lng hành vi by đàn bng cách kim
đnh đ phân tán t sut sinh li chng khoán chéo trong mi liên quan vi mt tp
hp các bin gii thích, bao gm t sut sinh li chng khoán ni đa tuyt đi, điu
kin th trng ni đa quá đ, và nhng nh hng ca th trng nc ngoài.
Nghiên cu ca h khác vi các nghiên cu trc đây  nhng khía cnh nh sau.
u tiên, các d liu đc s dng bi Chang et al. (2000), Demirer và Kutan
(2006), Tan et al. (2008), và Zhou và Lai (2009) trong nghiên cu v hành vi by
đàn đc gii hn trong mt tp hp các quan sát tng đi nh và nhng nghiên
cu ca h đc gii hn cho mt s th trng đa phng. Trong khi đó nghiên
cu ca Chiang và Zheng (2010) bao gm 18 đn v kinh t tin b, Châu M La
Tinh, và các th trng Châu Á. Th hai, Chiang và Zheng (2010) xác đnh tm
quan trng ca th trng M trong vic kim đnh hành vi by đàn th trng đa

phng; bng chng t nghiên cu cho thy trong đa s trng hp, các nhà đu t
trong tng th trng đa phng có hành vi by đàn theo th trng M. Th ba,
vic s dng mt tp hp d liu rng hn cho phép kim đnh hành vi đu t thuc
các khu vc khác nhau. C th, Chiang và Zheng (2010) tìm thy bng chng v
5

hành vi by đàn  các quc gia đc phân loi th trng cao cp và  các th
trng Châu Á. Tuy nhiên, h tìm thy rt ít bng chng h tr cho hành vi by đàn
 bn th trng M La Tinh. Th t, nghiên cu cng ch ra đc vai trò ca cuc
khng hong tài chính trong phân tích thc nghim hành vi by đàn. C th, hành vi
by đàn din ra rõ ràng hn trong khong thi gian mà cuc khng hong xy ra.

c thúc đy t nhng nghiên cu thc nghim nêu trên, bài nghiên cu
này tp trung phân tích thc nghim hành vi by đàn trên th trng chng khoán
Vit Nam khong thi gian mu t nm 2006 đn nm 2012 trong mi tng quan
đng vi đ phân tán t sut sinh li chng khoán ca th trng nc ngoài, c th
 đây là M, t đó xác đnh đc tm quan trng ca th trng M trong vic kim
đnh hành vi by đàn đa phng. Th hai, bài nghiên cu này cng tin hành mt
kim đnh đ xem xét tác đng ca cuc khng hong tài chính có thc s nh
hng chi phi trên th trng. M rng t phn này, điu quan trng là đánh giá
xem liu có s khác bit ca các h s by đàn trong thi k khng hong và trm
lng. Th ba, hành vi ca nhà đu t s đc phân tích c th trong nhng điu kin
th trng khác nhau, đ kim tra xem các nhà đu t phn ng khác nhau nh th
nào vào nhng ngày th trng tng và gim, theo đó d liu s đc chia thành hai
nhóm bng cách s dng mt bin gi. Bài vit này tiên phong trong vic m rng
nghiên cu hành vi by đàn trên th trng chng khoán Vit Nam di tác đng
ca yu t nc ngoài kt hp vi thông tin t th trng ni đa trong nc, khác
vi các cách tip cn truyn thng trc đây khi loi tr nhân t th trng nc
ngoài ra khi mô hình kim đnh hành vi by đàn có kh nng to ra s thiên lch
trong kt qu nghiên cu.

Phn còn li ca bài nghiên cu đc t chc nh sau. Phn 2 trình bày mô
hình c lng cho kim đnh hành vi by đàn. Phn γ mô t d liu. Phn 4 đa ra
bng chng thc nghim và Phn 5 trình bày mt bn tóm tt và kt lun.

Mc tiêu nghiên cu
- Phân tích thc nghim hiu ng by đàn ca các nhà đu t trên th trng
chng khoán Vit Nam trong thi gian t 2006 đn 2012;
6

- Xem xét nh hng ca các nhân t nc ngoài trong vic kim đnh hành vi
by đàn đa phng, c th là bin đng ca đ phân tán t sut sinh li
chng khoán M đn th trng chng khoán Vit Nam;
- Phân tích thc nghim hành vi ca nhà đu t trong nhng điu kin th
trng khác nhau, hành vi by đàn cho trng hp th trng tng và gim,
trong giai đon trm lng và hn lon;
- ánh giá tác đng ca cuc khng hong tài chính có thc s nh hng chi
phi trên th trng, và trong giai đon này liu tác đng ca nhân t th
trng M có còn ý ngha trên th trng chng khoán Vit Nam.

2. Tng quan các kt qu nghiên cu trc đây

2.1 Lun đim ra đi Lý thuyt tài chính hành vi

2.1.1 Lch s ra đi Lý thuyt tài chính hành vi

Trong vài thp niên gn đây, mt khái nim tài chính mi đc nhc đn
nhiu và rt gn gi vi các nhà kinh t. ó là Lý thuyt v tài chính hành vi.
Ngày nay, vic ng dng và nghiên cu lý thuyt tài chính hành vi tr thành khá
ph bin và còn giúp nhiu nhà đu t ci thin đáng k chin lc đu t ca mình.

Tài chính hành vi là mt phn ca tài chính, nghiên cu đ hiu và gii thích
nhng biu hin mang tính tâm lý ca con ngi trên th trng tài chính, s dng
nhng kin thc thuc phm trù tâm lý hc, xã hi hc và tài chính hc đ lý gii
nhng hành vi bt thng ca nhà đu t mà cha đc lý gii trong nn tng ca
lý thuyt truyn thng.

Nghiên cu tài chính hành vi là nghiên cu nh hng tâm lý ca nhà đu t
và nhng h qu theo sau lên th trng tài chính. Tài chính hành vi đóng vai trò rt
quan trng trong vic gii thích ti sao và làm th nào th trng có th không hiu
qu.

 hiu sâu hn v Lý thuyt tài chính hành vi, điu quan trng là cn tìm
hiu s nét v lch s hình thành ca lý thuyt này.

7

Có th nói ý tng v Lý thuyt tài chính hành vi ra đi rt lâu nhng li
đc ít nhiu ngi đ ý và nghiên cu. Trc đây, các nhà kinh t hc mun tách
kinh t hc ra thành mt ngành khoa hc t nhiên, mà khoa hc t nhiên thì đc
gii thích bng các quy lut, quy chun có phn khô khan. Sau cuc khng hong
tài chính 1987 và khng hong tài chính 2008, dng nh ngi ta đt du hi lên
các quy lut mà trc gi chúng ta đang nghiên cu da trên ri ro và t sut sinh
li vn d khá “lnh lùng”.

Khi nhc ti lch s ca Lý thuyt tài chính hành vi, ngi ta thng nhc ti
khi đu t nghiên cu đu tay ca nhà tâm lý hc ngi Pháp, Jean-Gabriel De
Tarde (1843 – 1904), v ng dng tâm lý hc vào khoa hc kinh t vi tác phm
“La psychologie économique” xut bn nm 190γ và George Charles Selden vi tác
phm “Psychology of the Stock Market” xut bn nm 1912. Sau đó, mãi ti nm
197γ, tài chính hành vi mi có nhng bc tin đáng k khi mà hai nhà tâm lý hc

tài nng Amos Tversky và Daniel Kahneman đa ra nhng thut toán sn có đ c
lng tn sut nhóm hay xác sut ca các s kin bng thut toán này. Tversky và
Daniel Kahneman đã đa ra 0γ thut toán đc ng dng nhiu trong vic đa ra
quyt đnh trong tình trng không chc chn:

 Tính đi din: Khi ai đó yêu cu đánh giá xác xut mà mt s vt hay s kin
A ph thuc vào cách thc và mc đ xy ra ca s vt và s kin B, nhng
xác sut xy ra đc đánh giá bng mc đ mà A là đi din ca B, tc là
mc đ ca A tng đng vi B.

 Tính sn có: Khi ai đó đc yêu cu đánh giá tn sut ca nhóm hay kh
nng xy ra ca mt s kin, h làm vy bng cách làm đn gin hóa nhng
trng hp hay s kin có th đc mang ra đ bàn lun.

 Cái neo và nhng nhn đnh: Trong d tính bng s hc, khi mt giá tr liên
quan (mt cái neo) có sn, ngi ta bt đu đánh giá t mt giá tr ban đu
đc điu chnh đ mang li giá tr cui cùng. Giá tr ban đu này có th
đc đ ngh di dng công thc hay có th là kt qu ca mt phép tính
nào đó.

8

Sang nhng nm 1980, lý thuyt tài chính hành vi đc tho lun ri rác
trong mt s nghiên cu ca các hc gi kinh t ni ting nh:

 Nhà kinh t hc ngi M - Richard H. Thaler vi nhng tho lun nh: s
thiu ht ca chi phí c hi, tht bi trong vic b qua chi phí chìm, hành vi
nghiên cu, la chn không đ la chn và hi tic, t kim soát. Ngoài ra,
ông còn đ cp đn khái nim “tính toán bt hp lý”, theo đó ngi ta c
gng mô t các quá trình mà nh đó ngi ta tp hp, phân loi và đánh giá

nhng tác đng/hu qu kinh t. Sau đó, ông tip tc theo đui khái nim này
cùng vi Werner F.M De Bondt cho ra hc thuyt mang tên “hc thut v
tính toán bt hp lý”.

 Nm 1981, Tversky và Kahneman gii thiu “mu hình”, hai ông đã ch ra
nhng tâm lý chính chi phi nhn thc v các vn đ đa ra quyt đnh, đánh
giá kh nng và kt qu gây ra ca nhng thay đi v s thích đã đc d
báo trc trong các tình hung khác nhau mà chúng đc sp đt trc.

 Trong thi gian này, đánh du cao đim nht là tác phm “ánh giá di
mc chc chn: các thut toán, kinh nghim và xu hng có tính lch
lc” xut bn nm 1982 ca Kahneman, Slovic và Tversky vi γ5 chng
mô t nhng nhn đnh khác nhau v thut toán và thành kin h đa ra.

 Nm 1988, đánh du bng s kin Samuelson và Zeckhauser nêu ra mt
chui các bng chng thc nghim v vic ra quyt đnh và đã phát hin ra
hin tng “xu hng lch lc”. ó là hin tng lch lc v nhn thc dn
ngi ta thích nhng th còn li tng t hay nhng th thay đi mt ít có
th nu h bt buc phi thay đi ý kin ca mình.

 Sang nm 1990, Kahneman, Knetch và Thaler đã cùng báo cáo mt vài thc
nghim đ mô t “tâm lý s mt mát” và “hiu ng by đàn” tht bi ngay c
trong th trng sp đt vi nhng c hi đ hc và kt lun rng chúng là
nhng đc tính nn tng.

 Nm 1992, Banerjee phát trin mt mô hình đn gin v hành vi by đàn.
Cng nm đó, Kahneman và Tversky công b phn b sung lý thuyt trin
9

vng ca h bng “lý thuyt trin vng ly tin”. H phng pháp lun mi

này đã tn dng tính ly tin hn là mc đ quyt đnh riêng bit đn s
không chc chn cng nh nhng ri ro k vng vi bt k mc đ h qu
nào. Nó cng tính đn mc đ tng thêm khác nhau ca thu nhp và mt đi.

 Nm 1995, Grinblatt, Titman và Wermers đã phân tích hành vi ca các “qu
m”, ông đã tìm thy bng chng ca nhng chin lc đu t đòn by và
hin tng đu c.

 Nm 1997, bng nghiên cu thc nghim, Basu đã tìm ra đc “tính bo
th” mà nh đó ông đã gii thích đc vì sao mà th trng phn ng vi tin
xu nhanh hn nhng tin tt.

 Sang nm 1999, Camerer và Lavallo đã tìm thy mt cách thc chng rng
“s quá t tin” và “s quá lc quan” dn đn nhng li kinh doanh quá mc.
Wermer (1999) đã nghiên cu thêm v “đu c” và nhn thy rng khuynh
hng đu c có du hiu tng cao nht trong giao dch  nhng c phiu
nh và nhng ngun tin có khuynh hng tng.

 Nm 2000, Rabin đã đa ra nhng lý l có tính thuyt phc ch ra rng lý
thuyt th trng hiu qu là mt s gii thích hoàn toàn đáng nghi ng cho
nhng ri ro không mong mun đi vi nhng nguyên tc hin đi. Lee và
Swaminathan (2000) cng ch ra rng nhng khi lng giao dch trong quá
kh có mi liên h quan trng gia “đòn by” và “chin lc giá”. Nó giúp
làm tng thích gia tác đng ca “phn ng di mc” và “phn ng quá
mc”.
 Các nhà kinh t hc bt đu quan tâm nhiu hn đn tài chính hành vi và
kinh t toàn cu khi Robert Shiller xut bn quyn sách ni ting “S m h
bt hp lý” nm 2000 (cun tái bn ln th 2 nm 2005 có cp nht thêm
“bong bóng nhà đt”) d báo chính xác s sp đ ca th trng c phiu
toàn cu không lâu sau đó, đã to bc ngot ln cho nhng nhà nghiên

cu tài chính hành vi liên tc đa ra các nghiên cu mi.
 Nm 2002, Gilovish, Griffin và Kahneman xut bn n phm ni ting v Tài
chính hành vi (Heritics and Biases: The psychology of Instuitive Judgement).
10

Cun sách là s kt hp hu ht nhng nhân t quan trng nht ca Lý thuyt tài
chính hành vi. Trong đó các tác gi nêu ra 06 thut toán hay s tri nghim
chung gm: s nh hng, tính sn có, tính h qu, tính trôi chy, tính tng
đng và tính bt ng và 06 thut toán kinh nghim riêng gm phân phi, thay
th, s tn thng, nguyên mu, s tha nhn, la chn bng thích thú và la
chn mc đnh. Trong tác phm ca các tác gi, đã thay th 02 nhân t ca tài
chính hành vi là “Lch lc trong tình hung đin hình” bng tính phân phi và
thay th và s neo kéo – nhn đnh bng “thut toán hiu ng”.

 Sau cuc đi khng hong tài chính toàn cu nm 2008, mà đin hình là cuc
khng hong “bong bóng” nhà đt ti M đã khin ngi ta phi quan tâm nhiu
đn lý thuyt này nhm gii thích nhng hin tng bt thng ca kinh t mà
các lý thuyt trc đây cha ch ra đc.

Mt trong nhng tranh lun gay gt nht là lý thuyt th trng hiu qu, đó
là nhiu ngi đã đ li cho cuc khng hong tài chính là do lý thuyt th trng
hiu qu và cng có quan đim bo v nó vì ngi ta vn đã không cho th trng là
hiu qu.

Di đây nghiên cu v 03 tr ct ca th trng hiu qu t đó đa ra lun
đim v tài chính hành vi.

2.1.2 Ba tr ct ca lý thuyt th trng hiu qu làm ny sinh lý thuyt tài
chính hành vi
Th trng hiu qu có th đc hiu là ni mà ti bt k thi đim nào, tt

c các thông tin mi đu đc nhng ngi tham gia th trng nm bt mt cách
nhanh chóng, thông tin nhanh chóng đc phn ánh vào giá c th trng và các nhà
đu t phn ng mt cách đúng đn vi tt c thông tin sn có.

Theo lý thuyt này thì “giá luôn đúng”, và đúng bng giá tr c bn ca tài
sn đó. ây chính là tng chit khu ca dòng tin k vng trong tng lai, nhà đu
t phn ng mt cách chính xác vi thông tin sn có, và t sut chit khu phù hp
vi các mu hình la chn phù hp mt cách chun tc. Và không có chin lc
11

đu t nào có th kim đc nhiu tin hn mc li tc trung bình đã điu chnh
ri ro.

Khi nghiên cu v lý thuyt tài chính hành vi trong mi tng quan vi lý
thuyt th trng hiu qu, ngi ta đã tìm ra 0γ tr ct ca th trng hiu qu và
06 bài hc dn dt cho các quyt đnh và hành vi các nhà đu t khôn ngoan trong
mt s tình hung nht đnh có th b hoài nghi v tính hiu qu ca nó.

 Sáu bài hc ca th trng hiu qu là:
 Bài hc 1: Th trng không có trí nh
 Bài hc 2: Hãy tin vào giá th trng
 Bài hc 3: Hãy đc sâu
 Bài hc 4: Không có các o tng tài chính
 Bài hc 5: Phng án t làm ly

Bài hc 6: ã xem mt c phn, hãy xem tt c


 Ba tr ct ca lý thuyt th trng hiu qu và gii hn ca nó làm ny
sinh lý thuyt tài chính hành vi

Lý thuyt th trng hiu qu có ba gi đnh chính hay ba tr ct đc k
vng là không th phá v ni.

 Tr ct 1: Nhà đu t khôn ngoan:
Rt khó đ có th đa ra mt khái nim đy đ nht v nhà đu t khôn
ngoan hay nhà đu t duy lý. Nhng ta có th hiu nhà đu t khôn ngoan là nhng
nhà đu t đánh giá chính xác giá tr c bn ca chng khoán và h cng phn ng
hay x lý mt các đúng đn vi tt c thông tin.

Bng nhng thut toán, nhng công c nh mô hình CAPM, mô hình kinh
doanh chnh lch giá (APT), mô hình danh mc đu t ca Markowitz,…. đ đánh
giá giá tr c bn ca tài sn, đa nó v giá tr c bn nu có vic đnh giá sai xy
ra.
Nhng thc t, không phi ai cng hoàn ho nh vy, có nhng nhà đu t
phn ng bt thng trên th trng và lý thuyt th trng hiu qu gi thit rng
h phn ng không có tng quan hay mi liên h nào.
12


Tuy nhiên, th trng hiu qu cng nhn thy có mt s các nhà đu t bt
thng và hành đng ca h đc gi thit  tr ct 2.

 Tr ct 2: Các sai lch không tng quan
Mt vài nhà đu t có th có các hành vi bt thng (còn đc gi là
nhà đu t bt thng hay “nhà giao dch gây nhiu”), tuy nhiên nu nhng hot
đng đu t này ch mang tính ngu nhiên, t phát và không tng quan vi nhau
thì lin sau đó giao dch ca h s b loi tr bi các nhà đu t khôn ngoan và kt
qu hot đng ca h không nh hng đn giá. Tính logic đng sau gi đnh này là
hot đng giao dch ca nhà đu t có tng quan kém vi nhng ngi khác.

Nu hành vi ca con ngi là ngu nhiên s không có lo ngi v tính hiu
qu ca th trng, bi vì giao dch ca h có th b loi tr. S không gây ra mt
nh hng đáng k nào đn giá. Tuy nhiên, chúng ta s thy trong các phn hai ca
bài, các nhà tâm lý hc bng thc nghim đã ch ra rng các nhà đu t bt thng
vi phán đoán sai thng có xu hng chung – ngha là ngi ta thng đi chch
khi s k vng ca mình theo cùng mt phng thc tng t nhau. Hay hành vi
bt thng ca h có tính tng quan nhau thì đây là vn đ đáng đ bàn! Nó có
th đy giá xa hn na so vi giá tr c bn. Tuy nhiên, trong th trng hiu qu
vn tn ti tr ct 3 có th “hóa gii” hoc ngn chn điu này và đa giá tr v
giá tr c bn, giá tr thc ban đu. ó là nghip v kinh doanh chênh lch giá.

 Tr ct 3: Kinh doanh chênh lch giá không b gii hn
Nu các nhà đu t bt thng có hành vi phi lý, các hot đng này li có
tng quan cao vi nhau. Thì theo lý thuyt th trng hiu qu, các nhà đu t
khôn ngoan nhìn thy đc vic đnh giá sai này, h s dùng nghip v kinh doanh
chênh lch giá, vi gi thit không b gii hn kinh doanh chênh lch giá, đ điu
chnh vic đnh giá sai và xóa b hành đng bt thng ca nhà đu t. T đó, h
va tìm đc li nhn va đa giá chng khoán b đnh giá sai v trng thái giá tr
thc ban đu. Bng cách mua chng khoán r và bán chng khoán mc. Kt qu
là th trng vn gi nguyên tính hiu qu. Th trng hiu qu cho rng vic kinh
doanh chênh lch giá nó s không tn chi phí và gánh chu ri ro.

13

Nhng thc t có gii hn cho hot đng kinh doanh chênh lch giá không?
Và nu c 0γ tr ct này đu b đánh bi thì ngi ta s hoài nghi v tính hiu qu
ca th trng.

Bng nhng nghiên cu thc nghim trên th trng ngi ta phát hin ra
rng có nhng thi đim c 03 tr ct này không th gii thích đc thc t th

trng. Và đôi khi s đnh giá sai này không nhng không đc điu chnh v giá
tr c bn mà nó còn b đy đi rt xa, nhiu khi cng đc xem là nguyên nhân ca
các cuc khng hong tài chính.
Qua hàm ý trên dng nh lý thuyt th trng hiu qu không đ đ gii
thích kt qu thc nghim trên th trng và dng nh “th trng thì có th hiu
qu nhng con ngi thì không hiu qu”, mà ch th tham gia th trng chính là
con ngi.

Trc thc t ca các cuc khng khong tài chính và s “ni lon” ca th
trng tài chính ngi ta đòi hi mt lý thuyt hay mt công trình nghiên cu khác
b sung cho th trng hiu qu vì trong mt s trng hp nht đnh thì th
trng hiu qu không còn phát huy tác dng ca nó na.

Nm 2002, ln đu tiên trong lch s gii thng Nobel kinh t đc trao
cho mt nhà tâm lý hc, thay vì trc đây ch là các nhà kinh t hc, đó là Daniel
Kahneman vì s đóng góp ca ông trong kinh t hc hành vi nht là lý thuyt trin
vng, vi hp tác giúp đ ca Amos Tversky. Hay tác phm ni ting ca Robert
Shiller “S m h bt hp lý” (2000) d báo chính xác s sp đ ca th trng tài
chính không lâu sau đó.

T đó hàng lot các nghiên cu v hành vi con ngi trong th trng tài
chính đc công b và cm t “tài chính hành vi” đc nhc đn thng xuyên
hn. Vi 03 lun đim chính ca mình, lý thuyt tài chính hành vi đã ch ra nhng
gii hn nht đnh ca 03 tr ct trong lý thuyt th trng hiu qu và ch ra rng
không phi lúc nào th trng cng hiu qu.

14

2.1.3 iu kin tn ti ca Tài chính hành vi

 Lý thuyt tài chính hành vi
Trc đây, các nhà kinh t hc có khuynh hng tách tài chính thành mt b
môn khoa hc t nhiên, mà khoa hc t nhiên thì đc gii thích bng các quy lut,
các đnh đ khô khan,… và tách nó khi khoa hc xã hi. Chính vì th mà mt
thi gian dài, khái nim “tài chính hành vi” đc ít ngi quan tâm đn.

Vy tài chính hành vi là gì? Khi nào thì tác đng t hành vi ca con ngi
nh hng mnh m đn vic đnh giá sai? Nó gii thích, b sung cho th trng
hiu qu ra sao?

Lý thuyt tài chính hành vi, hay tài chính hành vi, có th đc hiu là lý
thuyt s dng các nghiên cu v tâm lý và hành vi con ngi nhm lý gii các vn
đ tài chính.

Hay hàn lâm hn: Lý thuyt tài chính hành vi là mt phm trù ca tài chính,
nó nghiên cu b sung cho nhng lý thuyt tài chính truyn thng bng vic gii
thiu hành vi tác đng đn tin trình ra quyt đnh. Trái ngc vi quan đim ca
Markowitz và Sharp, tài chính hành vi liên quan đn cá nhân và cách thc thu
nhn, s dng thông tin. Nghiên cu lý thuyt tài chính hành vi giúp hiu và d
báo nhng dính líu gia quá trình ra quyt đnh mang tính tâm lý vi h thng tài
chính.

Có th din gii tài chính hành vi thông qua hình nh các yu t chi
phi
đn nó nh sau:


Hình minh ha các yu t tác đng đn tài chính hành vi

15

 Tâm lý hc: là ngành khoa hc nghiên cu hot đng, tinh thn và t
tng ca con ngi (c th đó là nhng cm xúc, ý chí và hành
đng). Tâm lý hc cng chú tâm đn s nh hng ca hot đng th
cht, trng thái tâm lý và các yu t bên ngoài lên hành vi và tinh thn
ca con ngi

 Xã hi hc: là khoa hc v các quy lut và tính quy lut xã hi chung vi
đc thù ca s phát trin và vn hành ca h thng xã hi xác đnh v mt
lch s; là khoa hc v các c ch tác đng và các hình thc biu hin ca
các quy lut đó trong các hot đng ca cá nhân, các nhóm xã hi, các giai
cp, tôn giáo, vn hóa và các dân tc.

 Tài chính: là phm trù kinh t, phn ánh các quan h phân phi ca ci xã
hi di hình thc giá tr, có th đi din bng các mô hình, lý thuyt tài
chính.

 Ba điu kin tn ti ca tài chính hành vi
Lý thuyt th trng hiu qu cho rng bt k s đnh giá sai nào xy ra trên
th trng, thì bng 03 tr ct trên ca th trng hiu qu s đa giá v đúng giá
tr thc ca nó. Nhng nu điu đó không xy ra mà xy ra đng thi 03 điu đin
sau ca tài chính hành vi thì vic đnh giá sai s tr nên trm trng hn thm chí gây
ra khng hong tài chính.
 Tn ti hành vi không hp lý
 Hành vi bt hp lý mang tính h thng
 Gii hn kh nng kinh doanh chênh lch giá

Chính 03 điu kin này đã làm cho lý thuyt tài chính hành vi vi nn tng
c bn là “th trng không luôn luôn đúng”, đã đt ra mt đi trng ln đi vi lý
thuyt “th trng hiu qu”, c s ca các lý thuyt tài chính c bn trong sut 4, 5

thp k gn đây.

16

2.2 Ba lun c v Lý thuyt tài chính hành vi

2.2.1 Hành vi không hp lý

Có rt nhiu trng phái tâm lý hc nghiên cu v con ngi nh là Tâm
lý hc hành vi, Tâm lý hc cu trúc, Phân tâm hc, Tâm lý hc nhân vn, Tâm lý
hc nhn thc, Tâm lý hc hot đng,… trong đó tâm lý hc hành vi và tâm lý
hc nhn thc giúp đa ra nhiu lun đim gii thích hành vi bt hp lý ca con
ngi trong xã hi nht là trong th trng tài chính. Nhn thc sai lch s dn
đn hành vi sai lch, nhng hành vi sai lch thì cha chc do nhn thc sai, mà
có th do tính ch quan trong hành vi ngi thc hin.

 Tâm lý hc hành vi do John Broadus Watson (1878 – 1958) ngi M ch
trng không mô t hay ging gii v các trng thái ý thc ca con ngi,
mà ch cn nghiên cu hành vi ca h là đ. Hành vi đc quan nim là
tng s các c đng b ngoài đc ny sinh đ đáp li mt kích thích hay
mong mun nào đó ca con ngi.

 Tâm lý hc nhn thc: i din sáng giá cho trng phái này là Jean
Piaget (1896 - 1980). i tng nghiên cu ca Tâm lý hc nhn thc là
hot đng nhn thc ca con ngi trong mi quan h vi môi trng, vi
c th và não b. Trng phái này đã phát hin đc nhiu s kin khoa
hc có giá tr đt ti mt trình đ mi nh tri giác, trí nh, t duy, ngôn
ng.

2.2.2 Gii hn kh nng kinh doanh chênh lch giá trên th trng tài chính

Nh đã trình bày  phn đu, mt trong nhng khái nim nn tng trong tài
chính là kinh doanh chênh lch giá, nó đc hiu nh là “hot đng mua và bán
đng thi mt loi tài sn nh nhau trên hai th trng khác nhau nhm thu li
nhun t s khác bit v giá (Sharpe and Alexander, 1990). Theo lý thuyt thì
nhng hot đng nh vy yêu cu không gii hn vn và ri ro. Khi nhà kinh
doanh chênh lch giá mua chng khoán/tài sn giá thp và bán chính nó  th
trng có giá cao hn, anh ta s nhn ngay li nhun do hot đng này.

17

Kinh doanh chênh lch giá đóng vai trò quan trng trong vic phân tích th
trng chng khoán, bi vì nh hng ca nó làm cho giá chng khoán b đnh sai
tr v giá tr c bn và gi cho th trng hiu qu.

Và ti sao trong thc t vn có nhng trng hp đnh giá sai, mà kinh
doanh chênh lch giá không th đa nó v giá tr c bn đc?

Mt gii thích đc chp nhn rng rãi trong trng phái tài chính hành vi là
có 2 dng đnh giá sai: mt dng là thng xuyên xy ra và có th kinh doanh
chênh lch giá đc, mt dng là không th xy ra, kéo dài và không th kinh
doanh chênh lch giá đc (nói mt cách khác, khó mà xác đnh đc khi nào
mc đnh giá sai đã đt ti gii hn trên hay di và điu chnh li). Nu tham
gia “chnh sa” kiu đnh giá sai dng 2 thì rt d ri vào trng thái “tin mt, tt
mang”.

Và “tài chính hành vi” cho rng khi mà s sai lch giá mt cách d di thì
các chin lc đc thit k đ điu chnh giá có th phi bao gm c ri ro và chi
phí, chính điu này làm cho kinh doanh chênh lch giá tr nên kém hp dn hn.
Do đó, không hn mi lúc thì vic kinh doanh chênh lch giá là không ri ro và

không tn phí nh quan đim ca th trng hiu qu. Kt qu là vic đnh giá sai
đã không đc điu chnh nh k vng ban đu.

Có 03 vn đ chính đc nhiu nhà nghiên cu tài chính hành vi đa ra v
gii hn kinh doanh chênh lch giá không gii thích đc, làm cho vic đnh giá
sai tr nên trm trng hn, đó là ri ro c bn, chi phí thc hin và ri ro t nhng
nhà giao dch nhiu hay ri ro nhà đu t bt hp lý.

 Ri ro c bn
Theo nghiên cu ca Andrei Shleifer and Lawrence H.Summers (1990) thì hai
ông cho rng có 02 loi ri ro làm cn tr hot đng kinh doanh chênh lch giá, đó là
Ri ro c bn và Ri ro v giá khi bán li trong tng lai. Hai loi ri ro này tm chung
li mun ám ch tâm lý ca nhng nhà kinh doanh chênh lch giá “thua ngay trên chính
quyt đnh ca mình”. Vi thông tin hin có, h nhn thy giá chng khoán đang quá
cao và h bán chúng ngay đ kim li. Nhng sau đó, li có nhng thông tin mi tt
18

hn, mc k vng v giá còn cao hn na, h chu đng tâm lý mt mát do chính quyt
đnh ban đu ca mình. Tâm lý s mt mát này đã làm cn tr ý đnh kinh doanh chênh
lch giá ban đu. Dn đn kinh doanh chênh lch giá không xy ra.

Theo nghiên cu ca Nicholas Barberis (200γ) thì ông ch ra rng trong tình
hung khi mt ngành công nghip b đnh giá sai, thì ch cn mt chng khoán b đnh
giá sai thì dn đn vic các chng khoán thuc ngành đó cng b đnh giá sai. Hay
chng khoán mà mình ngha là đnh giá đúng cng cha chc 100% nó đúng giá tr c
bn.


 Chi phí thc hin
Mt vn đ cách tip cn này là hàng triu nhà đu t nh không hn ai cng có

kin thc và thông tin đ thc hin hot đng kinh doanh chênh lch giá. Chính vì
không có kin thc chuyên sâu đ có th xác đnh đc thi đim kinh doanh chênh
lch giá nên các nhà đu t này thng gi tin ca mình cho mt t chc hoc các cá
nhân chuyên nghip đ đu t dùm h. iu này làm ny sinh vn đ v mi quan h
đi din, phát sinh mt chi phí là chi phí giao dch.

Andrei Shleifer và Vishny khi nghiên cu v gii hn ca hot đng kinh doanh
chênh lch giá ông đa ra 01 ví d v trái phiu đô th Bund29 (loi trái phiu c) giao
dch trên hai sàn London (Anh) và Frankfurt (c). Gi s rng các hp đng k hn
trái phiu này hoàn toàn ging nhau trong tt c các điu khon (ngha là chúng có th
thay th hoàn toàn cho nhau). Và gi s tình hung rng giá hp đng k hn  London
cao hn giá ti th trng Frankfurt. Phn ng trc vic này mt nhà kinh doanh chênh
lch giá s bán hp đng này ti th trng Anh và mua mt hp đng k hn ti
Frankfurt.

Vi th trng giao sau, ngi ta phi đóng mt khon ký qu hay mt khon
tin đm bo đ thc hin hp đng. Gi s hp đng London tng lên và hp đng
Frankfurt đi xung, ng ý rng bn phi “đóng thêm tin” cho c hai th trng đ duy
trì trng thái giao dch. Nu bn có đ tin đ b vào duy trì trng thái ca mình, gi d
đn thi gian đáo hn bn vn nhn đc tin vi xác sut là 100%. Tuy nhiên, nu bn
19

không còn tin đ duy trì trng thái na, bn có th hoc phi xoay tin đ bù vào hoc
chm dt v trí ca mình ti mc l.

iu này s nh nhàng hn nu đó là tin ca bn hay bn không b gii hn v
vn, bn phi xoay tin bù vào hoc mt tin ngay c khi bn chc chn 100% nhn
đc mc li khi đn hn hp đng.

Tuy nhiên điu này không còn đn gin na, nu bn đang qun lý tin ca

ngi khác. H có quyn thuê bn và cng có quyn sa thi bn nu bn không đt
đc mc k vng ca h. ng  góc đ ca bn, bn nhìn vào giá tr tng lai bn
nhn đc vi xác sut 100% là thng ch cn duy trì trng thái giao dch thôi, nhng 
góc đ “ngi giao tin” hay “ông ch”, h quan tâm đn tài sn ca mình ngày càng
âm đi hn đn giá tr nhn đc trong dài hn dài hn. Và vn đ là không ai bit chính
xác khi nào vic đnh giá sai chm dt (ngn hn hay dài hn) và ông ch không phi
np thêm tin na?. Nên h không còn tin tng giao tin cho bn na, kt qu là bn
phi rút v th ca mình trong trng thái l, cùng vi b sa thi. Chính hai điu này (c
ông ch và ngi kinh doanh chênh lch giá) làm cho ngi ta không còn mn mà vi
kinh doanh chênh lch giá na. Giá không đc điu chnh nh mong mun ban đu.

Ngoài ra, trong th trng còn có nghip v mua bán khng chng khoán, điu gì
s xy ra nu bn không có c phiu đ bán? iu này đng ngha vi vic rng nhà
kinh doanh chênh lch giá s nhanh chóng thoát khi v th bán khng ca h trc thi
hn, dù h không mun điu đó.

Owen Lamont và Richard Thaler, đã đa ra nghiên cu thc nghim ca mình
v hin tng công ty γCom và Palm. Ngi ta có th mua trc tip c phiu Plam hoc
gián tip mua c phiu γCom. Vì t l 1.5 c phiu Palm đi đc 03 c phiu 3Com.
Khi giao dch ln đu, Palm đc bán vi giá 95.06$ và γCom bán vi giá $81.81. Lúc
này giá γCom r quá, ngi ta bán Palm và điu đó quá d thy, nhng tht đáng kinh
ngc, vic đnh giá sai li kéo dài trong nhiu tháng. Thc t, lý do ca vic đnh giá sai
tr nên trm trng hn dng nh là do không có c phiu Palm đ bán khng, làm cho
các nhà đu t khôn ngoan không th tn dng đc kinh doanh chênh lch giá.

20

 Ri ro t nhng nhà đu t bt hp lý
Ri ro t nhng nhà đu t bt hp lý đc gii thiu bi De Long,
Shleifer, Summers và Waldmann (1990) và đc nghiên cu sâu hn bi Shleifer

và Vishny (1997), là mt ri ro mà vic đnh giá sai đc phát hin bi các nhà
kinh doanh chênh lch giá b làm xu đi trong ngn hn. Gi s th trng ch có 02
nhóm ngi tham gia là:

 Nhóm th nht là nhng ngi kinh doanh chênh lch giá, vi s
hiu bit tt
và
hành đng khôn ngoan.
 Nhóm th hai là nhng ngi hành đng không theo quy lut nào,
tm gi là nhà đu t bt thng.
Chính s tn ti nhóm ngi th hai này, có l do h thiu nng lc chuyên
môn, nên h phn ng da trên suy tính cá nhân trc các bin đng ca giá c, và
có khuynh hng đu t da trên t sut sinh mong đi trc mt trong ngn hn,
hay xu hng đu t theo “thông tin ni b”, thông tin gây nhiu th trng hn là
đu t theo giá tr thc, giá tr ni ti ca tài sn.

Theo Delong và các cng s cho rng s xut hin nhng nhà đu t bt
hp lý này làm cn tr nhng nhà kinh doanh chênh lch giá, bi h làm cho giá
c bin đng mt cách khó đoán và không liên quan đn dòng thông tin hay mt
quy lut nào. Nhng giao dch mang tính ngu nhiên theo cm tính này ca nhà
đu t bt hp lý đy giá tr tài sn ra xa giá tr c bn ca nó, làm cho vic kinh
doanh chênh lch giá ca các nhà đu t khôn ngoan không th thc hin đc và
s điu chnh giá không còn tác dng na, giá c sai lch càng ln ra thay vì co
hp li.

ôi lúc các nhà đu t khôn ngoan h còn li dng hành vi ca các nhà đu
t này nhm tìm kim li nhun thay vì mc đích ca h là điu chnh giá v giá
c bn ban đu.

2.2.3 Hành vi không hp lý mang tính h thng (Hành vi by đàn)

Nu ch mt nhà đu t đn l có hành vi không hp lý, thì nh hng ca
giao dch ca nhà đu t này lên giá c phiu trên th trng là không đáng k (cho