đánh giá tác động của sở hữu nhà nước lên chi phí đại diện nghiên cứu tại sàn chứng khoán hồ chí minh

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TR
ƯỜNG ĐẠI HỌC THĂNG LONG
o0o
KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
ĐỀ TÀI:
ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC
LÊN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN: NGHIÊN CỨU TẠI
SÀN CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH

SINH VIÊN THỰC HIỆN : NGUYỄN THỊ THU THỦY
MÃ SINH VIÊN : A19914
CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH




HÀ N
ỘI – 2014


BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TR
ƯỜNG ĐẠI HỌC THĂNG LONG
o0o
KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
ĐỀ TÀI:
ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ NƯỚC
LÊN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN: NGHIÊN CỨU TẠI

SÀN CHỨNG KHOÁN HỒ CHÍ MINH

GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN: Th.S. TRỊNH TRỌNG ANH
SINH VIÊN THỰC HIỆN : NGUYỄN THỊ THU THỦY
MÃ SINH VIÊN : A19914
CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH




HÀ N
ỘI – 2014
Thang Long University Library


LỜI CẢM ƠN
Em xin gửi lời cảm ơn chân thành ñến các thầy giáo, cô giáo trường Đại học Thăng
Long ñã truyền ñạt cho em những kiến thức quý báu trong suốt quãng thời gian học tập tại
trường. Đặc biệt, em xin chân thành cảm ơn thầy giáo Th.S Trịnh Trọng Anh ñã tận tình
hướng dẫn em hoàn thành khóa luận tốt nghiệp.
Trong quá trình làm bài không tránh khỏi những thiếu sót, em rất mong nhận ñược
những lời nhận xét, góp ý của các thầy giáo, cô giáo ñể khóa luận tốt nghiệp của em ñược
ñầy ñủ và hoàn thiện hơn.
Em xin chân thành cảm ơn!
Hà Nội, ngày 20 tháng 10 năm 2014
Sinh viên
Nguyễn Thị Thu Thủy

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam ñoan Khóa luận tốt nghiệp này là do tự bản thân thực hiện có sự hỗ trợ
từ giáo viên hướng dẫn và không sao chép các công trình nghiên cứu của người khác. Các
dữ liệu thông tin thứ cấp sử dụng trong Khóa luận là có nguồn gốc và ñược trích dẫn rõ
ràng.
Tôi xin chịu hoàn toàn trách nhiệm về lời cam ñoan này!
Sinh viên
Nguyễn Thị Thu Thủy



Thang Long University Library


MỤC LỤC
CHƯƠNG 1.

GIỚI THIỆU 1

1.1.

Tính cấp thiết của ñề tài 1

1.2.

Câu hỏi nghiên cứu 3

1.3.

Giả thuyết nghiên cứu 3

1.4.

Phạm vi của nghiên cứu 3

1.5.

Số liệu và phương pháp nghiên cứu 3

1.6.

Bố cục của khóa luận 4

CHƯƠNG 2.

TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM VỀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN 5

2.1.

Cơ sở lý thuyết về vấn ñề chi phí ñại diện 5

2.2.

Các nghiên cứu thực nghiệm vềchi phí ñại diện 6

CHƯƠNG 3.

TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM. .13

3.1.

Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam 13

3.1.1.

Quá trình phát triển của thị trường chứng khoán 13

3.1.2.

Hoạt ñộng của thị trường chứng khoán 14

3.1.3.

Điều hành thị trường chứng khoán 14

3.1.4.

Các thành tựu ñạt ñược của thị trường chứng khoán Việt Nam 15

3.1.5.

Những tồn tại của thị trường chứng khoán 19

3.2.

Cổ phần hóa 20

3.2.1.

Khái niệm cổ phần hóa 20

3.2.2.

Sự cần thiết của cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước 20

3.2.3.

Các phương thức cổ phần hóa 21

3.2.4.

Chương trình cổ phần hóa ở Việt Nam 22

CHƯƠNG 4.

MÔ HÌNH SỐ LIỆU MẢNG VỀ TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU NHÀ
NƯỚC LÊN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN 25

4.1.

Phân tích số liệu mảng (panel data analysis) 25

4.2. Đo lường chi phí ñại diện 26

4.3.

Số liệu, mô hình và kết quả ước lượng 27

CHƯƠNG 5.

KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ 32

5.1.

Kết luận 32



5.2.

Một số khuyến nghị 32

TÀI LIỆU THAM KHẢO 35

Tiếng Việt 35

Tiếng Anh 36

PHỤ LỤC 38

Mô hình phân tích số liệu mảng và sử dụng trong Stata 38

1.

Một số khái niệm và ký hiệu 38

2.

Một số phương pháp ước lượng cơ bản 39

3.

Lựa chọn và kiểm ñịnh mô hình 45










Thang Long University Library


DANH MỤC VIẾT TẮT
Ký hiệu viết tắt Tên ñầy ñủ
DNNN Doanh nghiệp nhà nước
HĐQT Hội ñồng quản trị
HNX Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
HOSE Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh
NHNN Ngân hàng nhà nước
QTCT Quản trị Công ty
UBCKNN Ủy ban chứng khoán nhà nước

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Bảng 3.1: VN-index lọt vào top 5 thị trường tăng trưởng mạnh nhất Thế giới 17

Bảng 3.2: Tóm tắt về khung pháp lý qua các năm 19

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến mô hình (1) 28

Bảng 4.2: Kết quả ước lượng mô hình (1) với tác ñộng ngẫu nhiên 29

Bảng 4.3: Kết quả kiểm ñịnh Hausman 30

Bảng 4.4: Kết quả ước lượng mô hình (1) với tác ñộng cố ñịnh 31

Bảng A.1: Số liệu mảng về năng suất lúa 38

Bảng A.2: Kết quả kiểm ñịnh LM của mô hình (1) cho việc lựa chọn mô hình tác ñộng
ngẫu nhiên và mô hình Pooled OLS 47

Bảng A.3: Kết quả kiểm ñịnh phương sai thay ñổi mô hình (1) 47

Biểu ñồ 3.1: Số lượng công ty niêm yết từ năm 2000 ñến nửa ñầu năm 2014 15
Biểu ñồ 3.2: Chỉ số VN-index từ năm 2000 ñến ngày 30/6/2014 16

Biểu ñồ 3.3: Khối lượng và giá trị giao dịch từ năm 2000 ñến ngày 30/6/2014 17

Biểu ñồ 3.4: Số lượng tài khoản giao dịch từ năm 2000 ñến ngày 30/6/2014 18

Hình A.1: Quy trình kiểm ñịnh 46

Thang Long University Library
1

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
1.1. Tính cấp thiết của ñề tài
Trong những năm trở lại ñây, Việt Nam là một trong số ít các nước chuyển ñổi
thành công trong việc duy trì tốc ñộ tăng trưởng kinh tế nhanh, liên tục và ổn ñịnh. Với
sự phát triển cao của nền kinh tế, xu thế cổ phần hóa là ñiều tất yếu trong các doanh
nghiệp. Bởi lẽ loại hình công ty cổ phần ñem lại nhiều ưu ñiểm nổi trội hơn cả so với
các loại hình doanh nghiệp khác. Công ty cổ phần là một hình thức tổ chức kinh doanh
có tư cách pháp nhân, công ty ñược phép phát hành cổ phiếu, trái phiếu. Vì vậy, công
ty cổ phần dễ dàng huy ñộng ñược một lực lượng vốn lớn từ các nhà ñầu tư khi cần mở
rộng sản xuất, hiện ñại hóa trang thiết bị, cải tiến công nghệ Công ty cổ phần thường
có rất nhiều cổ ñông, vì thế các cổ ñông có thể tự mình tham gia quản lý công ty hoặc
cử người tham gia quản lý công ty. Tuy nhiên, có một vấn ñề luôn tồn tại trong các
công ty cổ phần ñó là sự phân tách giữa quyền kiểm soát và quyền quản lý. Bởi hội
ñồng quản trị là người nắm quyền kiểm soát trong công ty nhưng không trực tiếp nắm
quyền quản lý mà chỉ ñịnh ban giám ñốc ñiều hành ñể vận hành công ty nhằm mục
tiêu tối ña hóa giá trị của chủ sở hữu. Mọi nhà sở hữu ñều mong muốn hoạt ñộng của
nhà quản lý sẽ tối ña hóa giá trị công ty, nâng cao thị giá cổ phiếu, gia tăng cổ tức.
Nhưng trên thực tế, có những trường hợp nhà quản lý lại ñưa ra những quyết ñịnh và
thực hiện các hoạt ñộng ñem lại lợi ích cho họ trong ngắn hạn mà không quan tâm ñến
tổn thất của công ty. Để kiểm soát các hoạt ñộng của nhà quản lý, các chủ sở hữu phải
bỏ ra một khoản chi phí gọi là chi phí ñại diện.
Khái niệm chi phí ñại diện ñược ñề cập ñến ñầu tiên vào năm 1976 trong loạt bài
ñăng trên tờ “Journal of Finance” của Michael và William Meckling. Trong nghiên
cứu nền tảng của mình, tác giả cho rằng chí phí ñại diện là chi phí phát sinh khi xảy ra
sự thiếu ñồng thuận giữa mục ñích của người quản lý và người sở hữu trong công ty cổ
phần. Các tác giả chỉ ra rằng trong công ty cổ phần luôn tồn tại mối quan hệ hợp ñồng
giữa các cổ ñông và nhà ñiều hành. Mục tiêu của nhà sở hữu là nhằm tối ña hóa lợi ích

của các cổ ñông thông qua việc tăng giá trị doanh nghiệp trong khi ñó lợi ích của nhà
quản lý lại gắn liền với thu nhập mà họ nhận ñược. Lý thuyết ñại diện ñề cập ñến cái
gọi là mâu thuẫn ñại diện, hay mâu thuẫn giữa lợi ích của người chủ và người ñại diện.
Vì vậy chi phí ñại diện chính là chi phí ñể duy trì hiệu quả mối quan hệ ñại diện.
Kể từ nghiên cứu của Jensen Meckling (1976), ñã có nhiều nghiên cứu thực
nghiệm trên thế giới ñi sâu tìm hiểu về vấn ñề chi phí ñại diện trong các công ty cổ
phần. Trong ñó nhiều tác giả ñã dành thời gian tìm hiểu về các yếu tố tác ñộng tới chi
phí ñại diện. Tiêu biểu như nghiên cứu của Ang và cộng sự (2000), Sing và Davidson
2

(2003), Florakis (2008), Gul và các cộng sự (2012), Qian (1996), Zhu và Xu (2002).
Trong những nghiên cứu này, các tác giả chỉ ra rằng một yếu tố quan trọng tác ñộng
ñến vấn ñề chi phí ñại diện là sở hữu nhà nước trong công ty cổ phần. Ví dụ, nghiên
cứu của Zhu và Xu (2002) lập luận rằng các công ty tồn tại sở hữu nhà nước thường có
xu hướng kém chủ ñộng trong việc kiểm soát khoản ñầu tư của mình, ñồng thời do
việc huy ñộng vốn dễ dàng hơn, dẫn ñến hiện tượng các công ty có vốn ñầu tư nhà
nước có cơ chế kiểm soát công ty kém hơn, hay nói cách khác sẽ làm tăng chi phí ñại
diện. Tương tự, nghiên cứu của Qian (1996) cũng ñưa ra kết quả chứng minh rằng sở
hữu nhà nước sẽ làm vấn ñề chi phí ñại diện trở nên nghiêm trọng hơn, do người ñại
diện vốn nhà nước trong các công ty này thường theo ñuổi mục tiêu chính trị hơn là
mục tiêu ñối ña hóa giá trị doanh nghiệp.
Tại Việt Nam, sở hữu nhà nước chiếm một tỷ lệ ñáng kể trong các công ty cổ
phần
1
. Nhìn chung, việc nhà nước tham gia ñiều hành và quản lý vừa có tác ñộng tích
cực lẫn tiêu cực. Về mặt tích cực, mục tiêu chính khi nhà nước can thiệp vào doanh
nghiệp là nhằm nâng cao hiệu quả của kinh doanh của doanh nghiệp và tạo một môi
trường thông tin minh bạch cho nhà ñầu tư ñể họ có thể nắm bắt ñược tình hình hoạt
ñộng của công ty một cách rõ ràng từ ñó sẽ ñưa ra ñược những quyết ñịnh và hướng ñi
ñúng ñắn cho doanh nghiệp

2
. Về mặt tiêu cực, mặc dù sự can thiệp ñó nhằm cải thiện
phúc lợi xã hội, các chính sách do nhà nước ban hành như cổ phần hóa hay thay ñổi sở
hữu nhà nước trở nên không hiệu quả. Lý do bởi lẽ sự ñiều hành và quản lý của nhà
nước ñối với các công ty nắm cổ phần này thường mang tính chủ quan cùng với quan
liêu cứng nhắc, thiên về mối quan hệ cá nhân và các mục tiêu chính trị
3
. Từ ñó cho
thấy sở hữu nhà nước ñối với các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán có thể
dẫn ñến vấn ñề về chi phí ñại diện.
Đã có nhiều nghiên cứu về vấn ñề chi phí ñại diện ở Việt Nam, ví dụ như nghiên
cứu của Thân Thị Thu Thủy, Lê Văn Lâm và Nguyễn Trung Thông (2014) hay nghiên
cứu của Nhâm Phong Tuân và Nguyễn Anh Tuấn (2013). Nhìn chung các nghiên cứu
ñều xác nhận sự tồn tại của vấn ñề chi phí ñại diện trong các công ty tại Việt Nam, tuy
nhiên, các nghiên cứu vẫn chưa thực sự ñánh giá rõ tác ñộng của cấu trúc sở hữu tới
chi phí ñại diện. Do ñó, khóa luận này tập trung vào phân tích ảnh hưởng của sở hữu
nhà nước ñối với vấn ñề chi phí ñại diện trong công ty cổ phần ở Việt Nam.


1

2

3

Thang Long University Library
3

1.2. Câu hỏi nghiên cứu
Dựa vào những lập luận trên ñây, câu hỏi nghiên cứu ñặt ra trong khóa luận là:

“Sở hữu nhà nước tác ñộng như thế nào lên vấn ñề chi phí ñại diện trong
các công ty niêm yết?”
1.3. Giả thuyết nghiên cứu
Như ñã phân tích ở trên, sở hữu nhà nước trong các công ty cổ phần không chỉ
gắn liền với các vấn ñề như chi trả các khoản lương thưởng, các tổn thất có thể nhìn
thấy trước mắt mà còn có các chi phí ẩn ñằng sau do sức ỳ tâm lý, sự lề mề, thụ ñộng
gây ra. Trong ñiều kiện tách rời quyền sở hữu và quyền quản lý, nhà nước với tư cách
là cổ ñông chính, phải thiết lập ñược một cấu trúc ñể kiểm soát những người làm thuê
là các giám ñốc hoặc các nhà quản lý ñể ñảm bảo tính hiệu quả trong kinh doanh và
duy trì các chi phí giao dịch ở mức ñộ thấp nhất. Thế nhưng không bao giờ có sự ñồng
nhất tuyệt ñối trong mục tiêu giữa người chủ và người ñại diện trong quá trình hoạt
ñộng dù là doanh nghiệp nhà nước. Người ñại diện cho phần vốn của nhà nước vẫn có
những mục tiêu khác với những cổ ñông còn lại. Tình trạng tham nhũng lãng phí tràn
lan trong các doanh nghiệp nhà nước là nỗi ám ảnh thường trực khi không ít nhà quản
lý do nhà nước bổ nhiệm ñã tìm ñủ mọi thủ ñoạn ñể làm thất thoát tài sản
4
. Do ñó, em
nghi ngờ rằng sở hữu nhà nước sẽ làm trầm trọng hơn vấn ñề về chi phí ñại diện, và
giả thuyết nghiên cứu ñặt ra là:
“Tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa chi phí ñại diện và sở hữu nhà nước.”
1.4. Phạm vi của nghiên cứu
Trong khóa luận này, em tập trung vào tìm hiểu tác ñộng của sở hữu nhà nước
lên chi phí ñại diện trong các công ty niêm yết có sở hữu nhà nước trên sàn chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh trong giai ñoạn từ năm 2012 ñến 2013.
1.5. Số liệu và phương pháp nghiên cứu
Số liệu phục vụ cho nghiên cứu ñến từ các báo cáo thường niên hàng năm của
các công ty từ năm 2012 ñến năm 2013. Có tất cả 92 quan sát lấy từ 46 công ty niêm
yết trên sàn chứng khoán Hồ Chí Minh.
Để ñánh giá tác ñộng của sở hữu nhà nước lên chi phí ñại diện, nghiên cứu sử
dụng phương pháp phân tích số liệu mảng (panel data analysis). Một ưu ñiểm lớn của

phương pháp phân tích số liệu mảng ñó là nó xem xét tới các ñặc tính không quan sát
ñược của doanh nghiệp.

4
/>nghiep/45/13980110.epi
4

1.6. Bố cục của khóa luận
Khóa luận bao gồm có 5 chương:
Chương 1 giới thiệu về mục tiêu của nghiên cứu.
Chương 2 trình bày phần tồng quan lý thuyết về chi phí ñại diện và các nghiên
cứu thực nghiệm về chi phí ñại diện.
Chương 3 tóm tắt sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam và chính
sách cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước.
Chương 4 xây dựng mô hình kinh tế lượng ñánh giá tác ñộng của sở hữu nhà
nước lên chi phí ñại diện và ñưa ra kết quả ước lượng.
Chương 5 kết luận và trình bày một số khuyến nghị.

Thang Long University Library
5

CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM VỀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN
Trong chương này, em trình bày hai phần chính. Phần thứ nhất giới thiệu lý
thuyết nền tảng về chi phí ñại diện ñược ñặt nền móng bởi nghiên cứu của Jensen &
Meckling. Phần thứ hai tóm tắt một số nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về vấn ñề
chi phí ñại diện, ở các nước phát triển và các nước ñang phát triển. Đặc biệt, các
nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Trung Quốc sẽ ñược quan tâm
tới, do có nhiều ñặc ñiểm tương ñồng với thị trường chứng khoán Việt Nam.
2.1. Cơ sở lý thuyết về vấn ñề chi phí ñại diện

Lý thuyết về chi phí ñại diện ñược nhắc tới lần ñầu trong nghiên cứu của Jensen
& Meckling (1976). Trong nghiên cứu nền tảng này, tác giả chỉ ra rằng ở mỗi công ty
cổ phần, bên cạnh các khoản chi phí phục vụ cho hoạt ñộng kinh doanh thường nhật
còn có thể phát sinh một khoản chi phí ñặc biệt khác, ñó là chi phí ñại diện. Chi phí
này xuất phát từ mẫu thuẫn trong cơ cấu tổ chức của công ty cổ phần do luôn tồn tại sự
phân chia giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Người nắm quyền sở hữu là các cổ
ñông ñược ñại diện bởi hội ñồng quản trị, trong khi người nắm quyền quản lý lại là
người do hội ñồng quản trị chọn ra ñể ñại diện cho họ thực hiện các quyết ñịnh của
công ty. Các bên trong mối quan hệ này không thống nhất ñược về mục tiêu và lợi ích.
Tác giả lập luận rằng nhà quản lý thường có xu hướng tìm cách tối ña hóa lợi ích của
mình với chi phí mà ông chủ gánh chịu và làm việc vì lợi nhuận thu về của bản thân
hơn là mục tiêu ñối ña hóa giá trị doanh nghiệp. Từ ñó, chi phí ñại diện có thể coi là
“chi phí giám sát” ñược trả cho các kiểm soát viên nhằm báo ñộng cho các cổ ñông khi
các nhà quản lý trục lợi cho bản thân họ. Kể cả khi không có sự xuất hiện của ban
kiểm soát, chủ sở hữu có thể phải bỏ ra một khoản chi phí ñại diện khác gọi là “chi phí
ràng buộc” với nhà quản lý. Đây là chi phí nhằm ngăn ngừa hậu quả xấu có thể xảy ra
từ những hành ñộng thiếu trung thực của nhà quản lý, nhằm ràng buộc họ phải phục vụ
cho lợi ích của công ty. Cuối cùng, trong trường hợp vấn ñề xung ñột về lợi ích vẫn
diễn ra, chủ sở hữu sẽ giải quyết bằng cách thay nhà quản lý. Nhưng kể cả khi ñó, họ
vẫn sẽ mất một khoản chi phí tiềm tàng là “chi phí phụ trội”, ví dụ như chi phí sa thải
hay bồi thường hợp ñồng. Tất cả những chi phí trên ñều có thể phát sinh trong quá
trình hoạt ñộng của công ty cổ phần, và Jensen & Meckling gọi ñó là chi phí ñại diện
(Agency cost).
Để giải thích cụ thể cho vấn ñề chi phí ñại diện ở trên, Jensen & Meckling chỉ ra
rằng bản chất nằm ở sự phân ñịnh giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Sự phân tách
này ñem lại nhiều lợi ích nhưng cũng tiềm ẩn những hạn chế. Về lợi ích, trước tiên,
6

mỗi công ty cổ phần, ñặc biệt là các công ty lớn, thường có hàng trăm, hàng nghìn các
cổ ñông nên không thể tất cả cùng tham gia quản lý mà cần có người ñại diện. Ngoài

ra, việc ñiều hành hoạt ñộng của cả một công ty với nhiều bộ phận khác nhau cũng cần
ñến năng lực chuyên môn riêng biệt mà không phải nhà ñầu tư nào cũng sở hữu. Từ
ñó, việc công ty thuê một nhà quản lý chuyên nghiệp sẽ ñem lại sự hiệu quả trong hoạt
ñộng của công ty với mục tiêu tối ña hóa giá trị của chủ sở hữu. Tuy nhiên, cũng chính
vì sự phân quyền này làm phát sinh rủi ro khiến doanh nghiệp không thể hoạt ñộng
hiệu quả nhất, bởi luôn có sự khác biệt giữa mục tiêu của người sở hữu và người quản
lý. Khi bỏ tiền ra thuê nhà ñiều hành công ty, các cổ ñông kỳ vọng rằng người ñại diện
này sẽ làm tối ña hóa giá trị tài sản của công ty, nâng cao giá trị cổ phiếu, gia tăng cổ
tức. Trong khi ñó, người ñại diện lại có những mục tiêu riêng của bản thân mình, họ có
thể ñưa ra quyết ñịnh loại bỏ những dự án trong dài hạn mà lợi ích lâu dài cho sự tăng
trường của công ty, ñể ñổi lấy những dự án trong ngắn hạn với hiệu quả thấp hơn
nhưng lại ñem về thu nhập cho họ nhiều hơn. Và như vậy, Jensen & Meckling cho
rằng vấn ñề ñại diện là không thể tránh khỏi trong các công ty cổ phần.
2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm về chi phí ñại diện
a) Tại các nước phát triển
Kể từ nghiên cứu nền tảng của Jensen & Meckling (1976), ñã có rất nhiều nghiên
cứu thực nghiệm ñi sâu vào việc kiểm chứng vấn ñề chi phí ñại diện trong công ty cổ
phần ở các nước khác nhau trên Thế giới. Kết quả chung cho thấy, vấn ñề chi phí ñại
diện là có tồn tại, tuy nhiên mức ñộ khác nhau tùy theo từng quốc gia hay từng thị
trường. Ví dụ, nghiên cứu của Ang và cộng sự (2000) tìm hiểu về mối quan hệ giữa
chi phí ñại diện và cấu trúc quyền sở hữu dựa trên mẫu 1.708 công ty có quy nhỏ tại
Mỹ năm 1992. Dữ liệu phục vụ cho nghiên cứu ñược lấy từ Cuộc ñiều tra các doanh
nghiệp vừa và nhỏ do Cục dự trữ liên bang tiến hành. Dữ liệu trong mẫu nghiên cứu
ñược tác giả chia thành hai nhóm: nhóm 1 bao gồm các công ty mà nhà quản lý nắm
giữ 100% vốn sở hữu (tiêu biểu là các công ty gia ñình) và nhóm 2 bao gồm các công
ty mà chủ sở hữu thuê nhà quản lý từ bên ngoài ñể ñiều hành. Ang và cộng sự lập luận
rằng khi các nhà quản lý công ty ñồng thời nắm quyền sở hữu (nhóm 1), họ có ñộng
lực hơn trong việc ñiều hành hoạt ñộng theo mục tiêu tối ña hóa giá trị của doanh
nghiệp, và ngược lại, khi có sự mâu thuẫn về mục tiêu giữa người ñiều hành và người
quản lý (nhóm 2), chi phí ñại diện sẽ phát sinh. Cũng trong nghiên cứu này, chi phí ñại

diện ñược tính theo hai cách: dựa vào hiệu suất sử dụng tổng tài sản và tỷ số giữa chi
phí hoạt ñộng trên doanh thu bán hàng. Lý do là bởi khi vấn ñề chi phí ñại diện thấp,
tài sản trong doanh nghiệp có xu hướng hoạt ñộng hiệu quả hơn, ñem về nhiều ñồng
doanh thu hơn, và ngược lại, tỷ lệ chi phí hoạt ñộng trên doanh thu thấp hơn. Bằng
Thang Long University Library
7

phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất (OLS regression), kết quả ước lượng cho
thấy hiệu suất sử dụng tài sản cao hơn và tỷ lệ chi phí thấp hơn ở các công ty thuộc
nhóm 1 so với nhóm 2.
Mở rộng cho nghiên cứu của Ang và cộng sự (2000) ở trên, Sing và Davidson
(2003) tiếp tục tìm hiểu về mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chi phí ñại diện trong
các công ty Mỹ, tuy nhiên họ xem xét tới cả các công ty có quy mô lớn. Cuộc nghiên
cứu khảo sát trên 1.528 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán trong giai ñoạn
1992-1994. Khác với nghiên cứu trước của Ang và cộng sự chỉ tập trung vào hai nhóm
công ty, Sing và Davidson kiểm chứng thêm tác ñộng của các công ty có quản lý nắm
giữ một phần vốn chủ sở hữu tới chi phí ñại diện. Ngoài việc phân tích vai trò của ban
giám ñốc trong việc kiểm soát chi phí ñại diện, nghiên cứu này còn tìm hiểu sâu hơn
về hành vi của ban ñiều hành khi họ nắm giữ quyền sở hữu ñồng thời quyền quản lý.
Kết thúc nghiên cứu, tác giả chỉ ra rằng việc gia tăng quyền kiểm soát cho người quản
lý thực sự ñã gia tăng sự liên kết giữa các nhà quản lý với lợi ích của chủ sở hữu, từ
ñó, chi phí ñại diện giảm ñi ñáng kể. Tương tự như nghiên cứu trước, chi phí ñại diện
vẫn ñược ño lường bởi hai yếu tố là hiệu suất sử dụng tài sản và tỷ lệ chi phí hoạt ñộng
trên doanh thu. Bằng phương pháp hồi quy số liệu mảng (panel data), kết quả ước
lượng cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa hiệu suất sử dụng tài sản và phần trăm
sở hữu cổ phần của ban giám ñốc, tuy nhiên ñối với tỷ lệ chi phí hoạt ñộng trên doanh
thu kết quả không có ý nghĩa thống kê.
Ngoài ra, nghiên cứu ở các nước phát triển khác về vấn ñề chi phí ñại diện cũng
tìm thấy kết quả tương tự. Ở Anh, Florakis (2008) nghiên cứu tác ñộng của cơ chế
quản trị doanh nghiệp về chi phí ñại diện dựa trên mẫu 897 công ty trong giai ñoạn

1999-2003. Điểm ñặc biệt là trong nghiên cứu này, tác giả ñi sâu vào ñánh giá các yếu
tố ảnh hưởng tới chi phí ñại diện trong doanh nghiệp, liên quan tới các ñặc ñiểm riêng
biệt mà những nghiên cứu trên chưa ñề cập tới như vai trò của cơ cấu nợ trong việc
kiểm soát chi phí ñại diện. Cụ thể, Florakis lập luận rằng chi phí ñại diện còn có thể
phát sinh do xung ñột về mục tiêu giữa các chủ nợ và chủ sở hữu, bởi chủ nợ luôn
muốn ñảm bảo doanh nghiệp sẽ hoàn trả vốn vay ñầy ñủ và ñúng thời hạn, trong khi
chủ sở hữu có xu hướng tận dụng nguồn vốn ngoại sinh ñể ñầu tư vào những dự án rủi
ro hơn. Kết quả của cuộc nghiên cứu cho thấy rằng cấu trúc vốn doanh nghiệp, cụ thể
là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn, là một trong số những yếu tố quan trọng
có tác ñộng ñáng kể tới chi phí ñại diện. Ngoài ra, các yếu tố khác như tiềm năng phát
triển của công ty, phụ cấp cho ban ñiều hành cũng ñóng góp vai trò trong việc làm
giảm chi phí ñại diện. Tương tự, nghiên cứu của Truvang (2006) tại Úc thực hiện dựa
trên bộ số liệu 500 công ty vào năm 2004 cũng ñánh giá tác ñộng của các yếu tố trên
8

tới chi phí ñại diện. Kết quả cho thấy mối quan hệ ngược chiều và có ý nghĩa thống kê
giữa quyền quản lý với chi phí ñại diện. Trong cả hai nghiên cứu trên, các tác giả ñều
ño lường chi phí ñại diện bằng hiệu suất sử dụng tài sản.
b) Tại các nước ñang phát triển
Cũng tương tự như ở các nước phát triển, vấn ñề về chi phí ñại diện dành ñược
sự quan tâm lớn ở các nước ñang phát triển. Đã có nhiều nghiên cứu về chi phí ñại
diện và tìm ra ñược mối liên hệ chặt chẽ giữa cấu trúc sở hữu và chi phí ñại diện.
Chẳng hạn như nghiên cứu của Gul và các cộng sự (2012) thực hiện trên mẫu 50 công
ty niêm yết trên sàn chứng khoán Pakistan từ năm 2003 ñến năm 2006. Trong bài báo
này, tác giả xem xét tới các yếu tố ảnh hưởng ñến chi phí ñại diện như sở hữu của ban
giám ñốc, sở hữu của các cổ ñông là tổ chức và mức ñộ ñộc lập của hội ñồng quản trị.
Bằng phương pháp phân tích số liệu mảng với tác ñộng cố ñịnh, kết quả ước lượng cho
thấy khi ban giám ñốc tham gia sở hữu công ty và khi cổ ñông là các tổ chức, vấn ñề
chi phí ñại diện là không ñáng kể. Tuy nhiên, khi mức ñộ ñộc lập của hội ñồng quản trị
cao kéo theo sự phân tách giữa quyền kiểm soát và quyền quản lý, vấn ñề chi phí ñại

diện là tương ñối nghiêm trọng. Trong nghiên cứu này, các tác giả vẫn sử dụng phương
pháp ño lường chi phí ñại diện như ñề cập ở trên là dùng hiệu suất sử dụng tài sản.
Ngoài ra khi nói về các nghiên cứu chi phí ñại diện cũng không thể bỏ qua
trường hợp của Trung Quốc, bởi các ñặc ñiểm mang tính riêng biệt trong cấu trúc sở
hữu. Là một quốc gia theo ñuổi chế ñộ xã hội chủ nghĩa, quản lý nhà nước ñóng một
vai trò quan trọng trong các công ty Trung Quốc. Sở hữu nhà nước trong các công ty
niêm yết có thể dẫn tới vấn ñề về chi phí ñại diện, bởi lẽ người ñiều hành doanh
nghiệp ñại diện cho phần vốn của nhà nước thường có xung ñột về lợi ích với các cổ
ñông bên ngoài, do họ ñịnh hướng sự phát triển của công ty theo các mục tiêu chính
trị. Điều này ñi ngược lại với mục tiêu tối ña hóa giá trị công ty mà nhà ñầu tư mong
ñợi. Như vậy, vấn ñề chi phí ñại diện có thể nghiêm trọng ở các công ty có sở hữu nhà
nước. Để kiểm chứng ñiều này ñã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm tập trung vào mối
quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chi phí ñại diện. Tựu chung lại, các nghiên cứu có
thể chia làm hai giai ñoạn: trước cải cách doanh nghiệp nhà nước (năm 1990) và sau
cải cách.
Trước năm 1990, các doanh nghiệp Trung Quốc thường ñược kiểm soát bởi
quan chức nhà nước, những người nắm gần như nắm tất cả các vấn ñề trong doanh
nghiệp như hoạt ñộng kinh doanh hay quyết ñịnh về nhân sự. Việc tập trung quyền lực
này ñã dẫn ñến thiếu các sáng kiến quản lý, và ñộng cơ chính trị hoặc việc ñưa ra
những quyết ñịnh kinh doanh sai lầm do không có năng lực chuyên môn. Các chính trị
gia có ñộng lực ñể kiểm soát và trợ giá cho các doanh nghiệp nhà nước ñể ñạt ñược
Thang Long University Library
9

mục tiêu kinh tế kém hiệu quả ñể phục vụ cho các mục ñích chính trị. Ví dụ, các chính
trị gia có thể yêu cầu một doanh nghiệp nhà nước thuê nhiều công nhân hơn mức cần
thiết ñể tăng việc làm, hoặc ñể duy trì lao ñộng dư thừa ngay cả khi ñang thực hiện cắt
giảm lao ñộng của một số công ty (Shleifer và Vishny, 1994). Thêm vào ñó họ có thể
yêu cầu một công ty nhà nước ñáp ứng tốc ñộ tăng trưởng sản lượng mục tiêu mà họ
muốn bằng cách ñưa ra những chính sách thành tích ngay cả khi doanh nghiệp không

thể bán tất cả sản lượng ñể ñạt mức lợi nhuận ñó.
Một trong các nghiên cứu tiêu biểu về chi phí ñại diện ở Trung Quốc giai ñoạn
này có nghiên cứu của Qian (1996). Tác giả mô tả rằng bối cảnh của các doanh nghiệp
nhà nước Trung Quốc trước năm 1990 là sự kết hợp của vấn ñề ñại diện và kiểm soát
chính trị. Qian cho rằng vấn ñề ñại diện phát sinh khi nhà quản lý nắm nhiều quyền lực
trong tay, trên hình thức cũng như trong thực tế, các quyết ñịnh kinh doanh nhờ sự ủy
quyền. Một ví dụ ñiển hình về chi phí ñại diện là việc lạm dụng tài sản chung. Khi nhà
kiểm soát thực hiện cơ chế kiểm tra và cân ñối ñể giảm thiểu chi phí ñại diện, rất có
thể ñã bị mất mát một số thông tin do sự can thiệp chưa hiệu quả trong vấn ñề quản lý,
những quyết ñịnh ñầu tư chưa ñúng ñắn và ngân sách bị hạn chế. Do số liệu trong giai
ñoạn này không ñầy ñủ nên tác giả chưa thể kiểm chứng ñược bằng thực nghiệm. Để
kết luận, Qian cho rằng cải cách doanh nghiệp nhà nước nên chủ yếu cắt giảm về chính
trị và chi phí ñại diện thông qua việc thiết lập một hệ thống quản lý doanh nghiệp bằng
biện pháp cổ phần hóa doanh nghiệp.
Do những vấn ñề bất cập bên trong các doanh nghiệp nhà nước theo chế ñộ cũ
như ñã nói ở trên, từ ñầu những năm 1990, Trung Quốc tiến hành cuộc cải cách doanh
nghiệp nhà nước từ phân cấp thẩm quyền ra quyết ñịnh sang cải cách quyền sở hữu và
quản trị doanh nghiệp. Các nhà hoạch ñịnh chính sách kỳ vọng rằng chi phí chính trị
và chi phí quản lý sẽ giảm ñồng thời do sự phân chia lại sở hữu nhà nước trong các
doanh nghiệp cho các cổ ñông phi chính phủ cũng như nhân viên hay các cổ ñông tư
nhân, và thành lập ra cấu trúc quản lý doanh nghiệp hiệu quả hơn. Tuy nhiên, sở hữu
nhà nước vẫn ñóng vai trò ñáng kể trong các công ty sau cuộc cải cách. Việc tách hoàn
toàn chính phủ ra khỏi các doanh nghiệp mới phát triển ở Trung Quốc là cần thiết
nhưng một số sự kiểm soát chính trị vẫn nên giữ lại trong các công ty. Hơn nữa, Trung
Quốc phải mất rất nhiều thời gian nữa ñể xây dựng các tổ chức kinh tế pháp lý theo
ñịnh hướng thị trường có lợi cho việc quản trị doanh nghiệp trong nền kinh tế chuyển
ñổi. Do ñó, quản trị doanh nghiệp trong các doanh nghiệp ñổi mới có thể ñi chệch khỏi
những gì ñược quy ñịnh trong pháp luật và có thể không hiệu quả trong việc ngăn chặn
chi phí ñại diện.
10

Các nghiên cứu về chi phí ñại diện trong giai ñoạn sau cải cách có thể kể ñến Zhu
và Xu (2002). Để thực hiện nghiên cứu, các tác giả thực hiện cuộc ñiều tra với 40.246
doanh nghiệp nhà nước trên phạm vi quốc gia trong năm 1997 và quý ñầu tiên năm
1998. Các thông tin thu thập ñược bao gồm có thông tin cơ bản về doanh nghiệp (vị
trí, ngành nghề, quy mô,…) và các thông tin riêng biệt khác như: tỷ lệ sở hữu nhà
nước (trước và sau cải cách), thông tin cổ ñông và ban ñiều hành… Sau khi tổng hợp
lại, tác giả chọn ra 884 doanh nghiệp phù hợp và áp dụng phương pháp hồi quy OLS
thông thường ñể kiểm ñịnh vấn ñề chi phí ñại diện thông qua việc ño lường hiệu suất
sử dụng tài sản. Kết quả ước lượng cho thấy các công ty sau khi tiến hành cải cách ñã
giảm vấn ñề về chi phí ñại diện, tuy nhiên vẫn chưa hoàn toàn ngăn chặn triệt ñể.
Ngoài ra, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng sự góp mặt của các cổ ñông nước ngoài lại góp
phần làm giảm chi phí ñại diện. Điều ngạc nhiên là kết quả cho thấy các công ty ñộc
lập về tự chủ vẫn nảy sinh vấn ñề chi phí ñại diện. Ngoài ra, các nghiên cứu khác trên
thị trường Trung Quốc cũng cho ra kết quả tương tự như nghiên cứu của (Naughton,
1995) hay Aghion và Tirole (1997).
c) Tại Việt Nam
Do sự tương ñồng về mặt chính trị nên vấn ñề chi phí ñại diện ở Việt Nam có thể
xảy ra trong các công ty cổ phần. Thực tế, một số nghiên cứu ñã dành thời gian ñi sâu
vào phân tích chi phí ñại diện và các yếu tố tác ñộng, ñặc biệt là trong mối quan hệ với
sở hữu nhà nước. Có thể kể tới các nghiên cứu tiêu biểu như “Quản trị công ty vấn ñề
ñại diện trong các công ty ñại chúng ở Việt Nam” của Nhâm Phong Tuân Nguyễn Anh
Tuấn (2013) và “Nghiên cứu mối tương quan tương quan giữa chi phí ñại diện và cấu
trúc tỷ lệ sở hữu của các công ty cổ phần tại Việt Nam” của Thân Thị Thu Thủy, Lê
Văn Lâm và Nguyễn Trung Thông (2012). Cơ sở cho các nghiên này ñều dựa vào lý
thuyết nền tảng chi phí ñại diện ñề xuất bởi Jensen & Meckling (1976) và các nghiên
cứu thực nghiệm khác trên thế giới.
Đầu tiên là công trình của Nhâm Phong Tuân và Nguyễn Anh Tuấn (2013) tập
trung vào lý thuyết nền tảng của quản trị công ty (QTCT) là lý thuyết ñại diện. Lý
thuyết này làm cơ sở cho việc phân tích thực trạng vấn ñề chi phí ñại diện, cụ thể là

cấu trúc hội ñồng quản trị của các công ty ñại chúng niêm yết trên sàn Hà Nội và Hồ
Chí Minh. Công trình chủ yếu sử dụng phương pháp nghiên cứu tại bàn với việc thu
thập tài liệu và số liệu thứ cấp trước ñó về cả mặt lý thuyết và thực tiễn ñể phân tích,
so sánh, tổng hợp và lập luận. Tại Việt Nam, QTCT ñang là vấn ñề ñược quan tâm khi
Chính Phủ cam kết thúc ñẩy cải cách doanh nghiệp nhà nước hay còn gọi là “cổ phần
hóa”. Một trong những yếu tố quan trọng của cải cách doanh nghiệp nhà nước là minh
bạch hóa tài chính và tính trách nhiệm của nguyên lý quản trị hiệu quả ñể làm giảm
Thang Long University Library
11

vấn ñề về ñại diện. Kết quả nghiên cứu phân tích và ñánh giá dựa trên bộ số liệu của
100 công ty niêm yết lớn nhất trên hai chứng khoán từ năm 2009 ñến năm 2011 cho
thấy sự suy giảm trong kết quả áp dụng những nguyên tắc QTCT hiệu quả. Kết quả
này ñưa ra kết luận rằng bản thân các công ty chưa làm tròn trách nhiệm của mình
trong việc xây dựng một thị trường ñầu tư có chất lượng ở Việt Nam, từ ñó có thể phát
sinh chi phí ñại diện. Để giải quyết vấn ñề về ñại diện, các tác giả ñề xuất việc tăng
cường kiểm tra giám sát Ủy ban chứng khoán nhà nước và hai sở giao dịch chứng
khoán Hà Nội và Thành phố Hồ Chí Minh là cần thiết ñể tạo ra sự thay ñổi trong hành
vi của các công ty. Qua nghiên cứu, trách nhiệm của các thành viên HĐQT cũng ñược
xem là có ảnh hưởng ñến ñiểm số QTCT. Ngoài ra, ñối xử bình ñẳng với các cổ ñông
cũng cần ñược cải thiện ñể tăng cường lòng tin của nhà ñầu tư với thị trường.
Tiếp theo là “Nghiên cứu mối tương quan tương quan giữa chi phí ñại diện và
cấu trúc tỷ lệ sở hữu của các công ty cổ phần tại Việt Nam” của Thân Thị Thu Thủy,
Lê Văn Lâm và Nguyễn Trung Thông. Khác với nghiên cứu trước chỉ dừng ở mức
ñịnh tính, công trình này ñi sâu vào việc ño lường thực nghiệm tác ñộng của sở hữu
nhà nước tới chi phí ñại diện, bên cạnh các yếu tố khác như vai trò của các nhà ñầu tư
tổ chức, các nhà ñầu tư nước ngoài trong việc kiểm soát hoạt ñộng của công ty. Các
yếu tố ngoại sinh khác cũng ñược quan tâm tới như cấu trúc tài chính hay chính sách
chi trả cổ tức, Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ báo cáo tài chính, bản cáo bạch hàng
năm và các thông tin nội bộ khác của các công ty cổ phần trong năm 2012 trên sàn

chứng khoán Hồ Chí Minh. Dữ liệu thực hiện trên 92 công ty cổ phần có vốn chủ sở
hữu trên 1.000 tỷ ñồng. Các công ty này chủ yếu hoạt ñộng trong các lĩnh vực tài
chính ngân hàng, chứng khoán, bảo hiểm, dược, bất ñộng sản Phương pháp ño lường
chi phí ñại diện ñược tính toán dựa trên tỷ lệ tổng doanh thu trên tổng tài sản, tương tự
như trong nghiên cứu của Ang, Cole và Lin (2000) và các tác giả khác. Chỉ số này cho
thấy mức ñộ hiệu quả trong việc khai thác và sử dụng tài sản của các nhà quản lý. Hiệu
suất sử dụng tài sản cao chứng tỏ công ty ñó ñược kiểm soát tốt vấn ñề chi phí ñại
diện. Vì thế mà chi phí ñại diện ñược xem là tỷ lệ nghịch với chỉ số này.
Cũng trong nghiên cứu này, các tác giả ñã xây dựng một mô hình hồi quy tuyến
tính với phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS) với biến phụ thuộc
chính là tỷ lệ tổng doanh thu trên tổng tài sản ñể ño lường chi phí ñại diện. Biến ñộc
lập chính bao gồm tỷ lệ sở hữu của ban quản lý, tỷ lệ sở hữu nước ngoài và tỷ lệ sở
hữu nhà nước. Các biến kiểm soát gồm có ñòn bẩy tài chính và quy mô công ty.
Không như mong ñợi của tác giả kết quả ước lượng cho thấy sở hữu nhà nước không
có ý nghĩa thống kê trong việc giải thích chi phí ñại diện, nên không thể ñánh giá rõ
ràng về tác ñộng của sở hữu nhà nước. Tuy nhiên, các biến sở hữu của ban quản lý và
12

sở hữu nước ngoài lại có ý nghĩa thống kê. Cụ thể, tỷ lệ sở hữu ban quản lý càng cao,
chi phí ñại diện càng giảm. Tương tự, sở hữu nước ngoài lớn cũng góp phần làm giảm
mức ñộ vấn ñề ñại diện. Ngoài ra chi phí ñại diện có dấu hiệu tăng lên cùng với quy
mô công ty và giảm ñi khi có nhiều sự giám sát từ các chủ nợ. Từ kết quả này, tác giả
ñưa ra một số khuyến nghị như thu hút thêm vốn ñầu tư nước ngoài, khuyến khích việc
tham gia sở hữu vốn của ban ñiều hành hay ñối với các công ty có quy mô lớn cần một
hệ thống kiểm soát hoạt ñộng chặt chẽ. Tuy nhiên, nghiên cứu vẫn còn tồn tại hạn chế
do chưa tìm ra tác ñộng của sở hữu nhà nước, có thể xuất phát từ việc dữ liệu chưa
ñược mở rộng sang các năm tiếp.
Từ ñó, nghiên cứu trong khóa luận của em tiếp tục ñi sâu vào ñánh giá tác ñộng
của sở hữu nhà nước lên chi phí ñại diện. Bộ số liệu trong nghiên cứu ñược thu thập từ
báo cáo thường niên của 46 công ty niêm yết trong các lĩnh vực ngân hàng, bảo hiểm,

xây dựng, chế biến thực phẩm, có sở hữu nhà nước trên sàn giao dịch chứng khoán
Hồ Chí Minh. Để mở rộng phạm vi quan sát, các công ty ñược thu thập số liệu cần
thiết trong hai năm 2012 và 2013. Phương pháp nghiên cứu em sử dụng trong nghiên
cứu là phân tích dữ liệu mảng (panel data analysis). Ưu ñiểm của phương pháp này là
tính tới các ñặc ñiểm riêng biệt không quan sát ñược của doanh nghiệp. Kết quả ước
lượng cụ thể ñược trình bày trong Chương 4 của khóa luận.




Thang Long University Library
13

CHƯƠNG 3. TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
Trong chương này em trình bày tổng quan về sự phát triển của thị trường chứng
khoán Việt Nam. Sự ra ñời của thị trường chứng khoán là cần thiết vì nó cung cấp một
kênh huy ñộng vốn hiệu quả cho các doanh nghiệp cần vốn ñể tiến hành sản xuất kinh
doanh. Trải qua 13 năm phát triển, thị trường chứng khoán ñã có nhiều thành tựu ñáng
kể, tuy nhiên bên cạnh ñó vẫn còn bộc lộ một số hạn chế. Phần ñầu tiên trong chương
này tóm tắt ngắn gọn sự phát triển của thị trường chứng khoán trong những năm vừa
qua. Vì ñối tượng nghiên cứu trong khóa luận là các công ty có sở hữu nhà nước, nên
phần thứ hai trình bày về quá trình cổ phần hóa ở Việt Nam cũng như ñặc ñiểm của
quá trình cổ phần hóa, từ ñó chỉ ra sự cần thiết phải nghiên cứu các công ty có sở hữu
nhà nước.
3.1. Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam
3.1.1. Quá trình phát triển của thị trường chứng khoán
Tiếp nối thành công của công cuộc cải cách kinh tế "Đổi mới" vào ñầu những
năm 1980, Việt Nam ñã thoát khỏi khủng hoảng kinh tế-xã hội và ñất nước bước vào
giai ñoạn công nghiệp hóa hiện ñại hóa, từ một quốc gia nhập khẩu ròng thực phẩm
thành một trong những nước xuất khẩu gạo lớn nhất trong khu vực chỉ trong một thời

gian ngắn
5
.
Để chuyển ñổi nền kinh tế ñất nước từ cơ chế kế hoạch tập trung và bao cấp
sang nền kinh tế thị trường tự do, Việt Nam cần một kênh huy ñộng vốn ñể ñầu tư phát
triển, cùng với việc cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước trong ñầu những năm 1990, là
ñộng lực cho việc thành lập thị trường chứng khoán.
Ủy ban Phát triển thị trường vốn thuộc Ngân hàng Nhà nước Việt Nam
(NHNN) sau ñó ñã ñược lập theo Quyết ñịnh 207/QD-TCCB ngày 06 Tháng 11 năm
1993. Thủ tướng Chính phủ phê duyệt về việc thành lập Ban soạn thảo Nghị ñịnh,
Luật chứng khoán trong việc chuẩn bị thành lập một thị trường chứng khoán theo
Quyết ñịnh của Thủ tướng số 361/QD-TTg (29 tháng 6 năm 1995). Ban này ñược giao
trách nhiệm như sau:
- Xây dựng văn bản quy phạm pháp luật về chứng khoán và thị trường chứng
khoán;
- Soạn thảo Nghị ñịnh của Chính phủ về việc thành lập Ủy ban An ninh Nhà
nước;

5
/>nhung-net-co-ban/122/3319047.epi
14

- Chuẩn bị cơ sở hạ tầng và ñội ngũ nhân viên ñược tập huấn về thị trường
chứng khoán.
- Thực hiện các dự án hợp tác với các nước và tổ chức quốc tế trong lĩnh vực
thiết lập sự phát triển thị trường chứng khoán tại Việt Nam.
Được thành lập theo Nghị ñịnh 75/CP của Chính phủ (ngày 28 Tháng 11 năm
1996), Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (SSC) là cơ quan quản lý thị trường chứng
khoán ñược giao nhiệm vụ thành lập, tổ chức và ñiều tiết các hoạt ñộng thị trường
chứng khoán. Việc thành lập cơ quan quản lý chứng khoán trước khi thị trường chứng

khoán ñi vào hoạt ñộng ñã chứng minh ñây là một cách tiếp cận phù hợp với việc xây
dựng và phát triển thị trường chứng khoán tại Việt Nam, ñiều này cũng quyết ñịnh sự
ra ñời của thị trường chứng khoán trong vòng 3 năm sau. Thị trường chứng khoán
chính thức ñi vào hoạt ñộng với phiên giao dịch ñầu tiên tại sàn chứng khoán Hồ Chí
Minh năm 2000.
3.1.2. Hoạt ñộng của thị trường chứng khoán
Thị trường chứng khoán ñược kiểm soát bởi Ủy ban Chứng khoán nhà nước
(UBCKNN), UBCKNN quản lý và giám sát tất cả các hoạt ñộng trên thị trường giao
dịch tài chính tại Việt Nam. Để niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, các
doanh nghiệp cần tuân thủ các quy ñịnh ñược nêu trong Nghị ñịnh của Chính phủ
144/2003ND-CP.
3.1.3. Điều hành thị trường chứng khoán
Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước là cơ quan trực thuộc Bộ Tài chính, thực hiện
chức năng tham mưu, giúp Bộ trưởng Bộ Tài chính quản lý nhà nước về chứng khoán
và thị trường chứng khoán; trực tiếp quản lý, giám sát hoạt ñộng chứng khoán và thị
trường chứng khoán; và quản lý các hoạt ñộng dịch vụ thuộc lĩnh vực chứng khoán, thị
trường chứng khoán theo quy ñịnh của pháp luật.
UBCKNN chịu trách nhiệm về việc thực hiện Nghị ñịnh mới của Chính phủ
144/2003 NDCP (Luật an ninh tạm thời), thay thế Nghị ñịnh 48/1998 ban hành trước
ñó. Nhiệm vụ chính của UBCKNN là tạo ñiều kiện huy ñộng vốn cho ñầu tư phát
triển, bảo ñảm trật tự, an toàn, minh bạch, công bằng và hiệu quả hoạt ñộng của thị
trường chứng khoán, bảo vệ quyền và lợi ích hợp pháp của nhà ñầu tư. UBCKNN có
tư cách pháp nhân, con dấu có in huy hiệu quốc gia và tài khoản mở tại Kho bạc Nhà
nước theo quy ñịnh của pháp luật.
Quyết ñịnh Thủ tướng Chính phủ số 161/2004/QD-TTg giao UBCKNN với vai
trò và quyền hạn thêm ñể phát triển thị trường tài chính và chứng khoán, ñồng thời sẽ
tổ chức và ñiều tiết chứng khoán và hoạt ñộng thị trường chứng khoán.
Thang Long University Library
15

3.1.4. Các thành tựu ñạt ñược của thị trường chứng khoán Việt Nam
Sau hơn 13 năm phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam ñã ñạt ñược một
số kết quả ñáng kể. Thứ nhất, số lượng các công ty niêm yết tăng lên với câp ñộ theo
cấp số nhân
6
, trong 4 năm gần ñây, tổng số các mã giao dịch có xu hướng giảm do số
mã bị hủy niêm yết nhiều hơn số mã niêm yết mới ñược tóm tắt trong hình 3.1:
Biểu ñồ 3.1: Số lượng công ty niêm yết từ năm 2000 ñến nửa ñầu năm 2014
Đơn vị: Công ty

(Nguồn: Báo cáo tổng kết 14 năm hoạt ñộng của HOSE)
Chỉ số VN-index là chỉ số giá cổ phiếu quan trọng với giai ñoạn cơ bản 100
ñiểm trong ngày giao dịch ñầu tiên (28/7/2000). Vào lúc bắt ñầu, với vốn hóa thị
trường tổng cộng chỉ hơn 1,1 tỉ ñô la Mỹ, bao gồm 45 cổ phiếu niêm yết và 1 cổ phiếu
quỹ. Chỉ số VN-index ñược cho là không có khả năng ñại diện cho tình trạng nền kinh
tế. Kỷ lục của VN-Index trong 14 năm qua là 1170,67 ñiểm vào ngày 12/3/2007, sau

6

16

ñó lao dốc xuống 235,50 ñiểm ngày 24/2/2009
.
Tuy nhiên, chỉ số VN-index lại tăng
ñáng kể qua các năm
7
:

Biểu ñồ 3.2: Chỉ số VN-index từ năm 2000 ñến ngày 30/6/2014
Đơn vị: Điểm số

(Nguồn: Báo cáo tổng kết 14 năm hoạt ñộng của HOSE)
Xét phạm vi toàn cầu, ñến ngày 14/08/2014 thị trường chứng khoán Việt Nam
lọt vào nhóm 7 thị trường tăng trưởng mạnh nhất thế giới tính theo tháng và năm
8
.



7

8
/>%E1%BA%BFttinkinht%E1%BA%BF/tabid/9023/ArticleID/131846/tid/9022/Default.aspx
Thang Long University Library
17

Bảng 3.1: VN-index lọt vào top 5 thị trường tăng trưởng mạnh nhất Thế giới

(Nguồn: Báo cáo tổng kết 14 năm hoạt ñộng của HOSE)
Trong hơn 13 năm hoạt ñộng, khối lượng giao dịch bình quân của thị trường
niêm yết có gần 70 triệu cổ phiếu. Theo UBCKNN, nhà ñầu tư nhỏ lẻ chiếm gần 90%
khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày
9
. Thông tin chi tiết ñược cập nhật trong
hình sau:
Biểu ñồ 3.3: Khối lượng và giá trị giao dịch từ năm 2000 ñến ngày 30/6/2014

(Nguồn: Báo cáo tổng kết 14 năm hoạt ñộng của HOSE)
Số lượng tài khoản giao dịch trên sàn HOSE vẫn giữ mức tăng ổn ñịnh qua các
năm dù thị trường có nhiều biến ñộng.

9