Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khà năng sinh lời của công ty tại việt nam

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
KHOA TÀI CHÍNH










KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP
GVHD: Ths. DƯƠNG KHA


ĐỀ TÀI

ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP, SỞ HỮU NHÀ
NƯỚC VÀ CÁC KÊNH TÀI TRỢ

Sinh viên thực hiện: Hoàng Duyên Anh TC08
(SĐT: 01663389652)
(Email: )

TP.HCM, tháng 4/2014


Mục lục
Danh mục bảng
Danh mục viết tắt
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1
1.1 Lý do chọn đề tài 1
1.2 Mục tiêu nghiên cứu: 1
1.3 Phương pháp nghiên cứu: 2
1.4 Bố cục bài nghiên cứu: 3
CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA
QUẢN TRỊ VLC VÀ KHẢ NĂNG SINH LỜI CỦA CÔNG TY 5
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI 14
3.1 Mô tả dữ liệu 14
3.2 Biến nghiên cứu: 14
3.3 Giả thiết nghiên cứu 18
3.4 Phương pháp nghiên cứu: 19
3.4.1 Mô hình nghiên cứu: 19
3.4.2 Tiến trình nghiên cứu 21
CHƯƠNG 4: KIỂM ĐỊNH SỰ ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ VLC LÊN KHẢ NĂNG SINH
LỜI CỦA CÔNG TY TẠI VIỆT NAM 22
4.1 Thực hiện thống kê mô tả 22
4.2 Phân tích tương quan 29
4.3 Phân tích hồi quy: 32
4.3.1 Kiểm định lựa chọn mô hình REM và FEM: 32
4.3.2 Kết quả và ý nghĩa hồi quy 34
4.3.3 Kiểm định mô hình: 55
4.3.4 Tổng kết chương 55

4.3.5 Hạn chế của bài nghiên cứu 56
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 57
PHỤ LỤC
Phụ lục 1: Bảng kết quả hồi quy theo phương pháp FEM i
Phụ lục 2: Bảng kết quả hồi quy theo phương pháp OLS ii
Phụ lục 3: Danh sách các mã chứng khoán nghiên cứu iii




DANH MỤC BẢNG

Bảng 2.1: Sơ lược các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về tác động của quản trị VLC đến
khả năng sinh lời của công ty 12
Bảng 3.1: Kỳ vọng về tương quan giữa khả năng sinh lời và các biến độc lập 18
Bảng 4.1: Thống kê mô tả 23
Bảng 4.2: Lược đồ tương quan Perason 29
Bảng 4.3: Kết quả ước lượng tác động của quản trị VLC lên khả năng sinh lời 34
Bảng 4.4: Bảng so sánh kết quả nghiên cứu của đề tài với các nghiên cứu trước đây 39
Bảng 4.5: Kết quả ước lượng theo ngành với biến độc lập là CCC theo phương pháp REM
42
Bảng 4.6: Kết quả ước lượng theo ngành với biến độc lập là NTC theo phương pháp REM
43
Bảng 4.7: Kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữa CCC, NTC và NOP 46
Bảng 4.8: Tác động của quản trị VLC lên khả năng sinh lời trong điều kiện ràng buộc tài
chính 48
Bảng 4.9: Kiểm định nhân quả Granger giữa CCC và các biến khác 50
Bảng 4.10: Kiểm định nhân quả Granger giữa NTC và các biến khác 51
Bảng 4.11: Tác động của khả năng sinh lời và các yếu tố khác lên việc quản trị VLC 53

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

VLC: Vốn luân chuyển
TSSL: Tỷ suất sinh lợi
ACP: Kỳ thu tiền bình quân
ITID: Kỳ luân chuyển hàng tồn kho bình quân
APP: Kỳ phải trả bình quân
CCC: Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
NTC: Chu kỳ kinh doanh thuần
GWCTR: Tỷ lệ doanh thu thuần trên tài sản ngắn hạn
CATAR: Tỷ lệ tài sản ngắn hạn
CLATAR: Tỷ lệ nợ ngắn hạn
FDR: Tỷ lệ nợ tài chính
LOS: Quy mô công ty
SG: Tăng trưởng doanh thu
CR: Tỷ lệ thanh toán bằng tiền mặt
FFA: Tỷ lệ tài sản tài chính cố định
EX: Chi tiêu vốn
DIV: Tỷ lệ chi trả cô tức bằng tiền mặt
GDP: Tỷ lệ tăng trưởng GDP

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

Với dữ liệu 118 công ty trên 2 sàn chứng khoán TP.HCM và Hà Nội, chúng tôi nghiên
cứu tác động của việc quản trị vốn luân chuyển đến khả năng sinh lời của công ty. Bằng
phương pháp hối quy theo FEM và REM chúng tôi thấy các thành phần của quản trị VLC
đều có mối quan hệ ngược chiều với khả năng sinh lợi. Điều này ngụ ý rằng, công ty
càng rút ngắn số ngày tồn kho và chu kỳ thu tiền thì khả năng sinh lời càng tăng. Ngoài
ra bài còn kiểm định mối quan hệ phi tuyến giữa NOP và các 2 thành phần với luân
chuyển (NTC và CCC) nhưng không tồn tại nên có thể kết luận rằng mối quan hệ đó là
tuyến tính. Chúng tôi còn tìm ra rằng khà năng sinh lời và tỷ lệ tiền mặt năm trước càng
cao thì việc quản trị VLC càng chặt hơn có thể do công ty đang theo đuổi chính sách
quản trị VLC ổn định. Một phát hiện trái ngược với một số bài nghiên cứu trước đó là khi
công ty đang trong tình trạng ràng buộc tài chính thì công ty vẫn có thể mở rộng chính
sách VLC nếu công ty hướng đến mụ tiêu VLC tối ưu ở mức cao hơn. Ngoài ra, bài
nghiên cứu cũng còn cho thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ tài chính, tỷ lệ
chi trả cổ tức tiền mặt với khả năng sinh lời là tương quan âm có ý nghĩa thống kê và tỷ
lệ doanh thu trên tài sản ngắn hạn, tỷ lệ tài sản ngắn hạn, tỷ lệ tăng trưởng doanh thu, tỷ
lệ tài sản tài chính cố định, tỷ lệ chi tiêu vốn và tăng trưởng GDP có tác động dương lên
khả năng sinh lời có ý nghĩa. Do đó ngoài việc quản trị tốt vốn luận chuyển còn phải
quản lý tốt các nhân tố kể trên để làm tăng giá trị của công ty trong ngắn cũng như dài
hạn.



1

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN
CHUYỂN VÀ KHẢ NĂNG SINH LỜI CỦA CÔNG TY
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài
Quản trị VLC luôn là vấn đề được các giám đốc tài chính và các nhà khoa học quan tâm vì
có tác động lớn đến thành quả hoạt động của công ty. Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam
đang phục hồi từ sau cuộc khủng hoảng, quản trị tốt VLC là một trong các mục tiêu quan
trọng mà doanh nghiệp cần hướng đến. Việc đầu tư vào các thành phần của VLC thật sự chỉ
mang lại lợi ích cho công ty một khi hiệu quả thu được từ việc tài trợ cho các thành phần
VLC lớn hơn chi phí sử dụng vốn dùng để tài trợ cho nguồn VLC.
Trong vài năm trở lại đây, lạm phát ở Việt Nam ở mức khá cao điển hình như năm 2011 lên
đến trên 18%, vậy việc găm vốn vào hàng tồn kho có phải là giải pháp hiệu quả hay để nâng
cao uy tín của mình một số công ty có chính sách tín dụng thương mại thoáng hơn. Hơn nữa
lượng tiền mặt bao nhiêu được xem là thích hợp để công ty vừa có thế đảm bảo khả năng
thanh toán trong ngắn hạn vừa có được các khoản đầu tư làm tăng giá trị công ty. Chiến
lược của công ty là phải cân bằng giữa hai mục tiêu tính thanh khoản và khả năng sinh lời
của công ty. Chúng ta không thể loại bỏ hoàn toàn một mục tiêu nào, chẳng hạn nếu như
chúng ta bỏ qua khả năng sinh lời thì công ty khó lòng tồn tại và duy trì hoạt động trong
thời gian dài, còn nếu bỏ qua tính thanh khoản công ty sẽ đối mặt với khả năng mất thanh
toán các khoản nợ đến hạn. Vì vậy quản trị VLC là một phần rất quan trong trong công việc
của nhà quản lý, có ảnh hưởng đến sự tồn vong của côn ty. Chính vì thế chúng tôi lựa chọn
đề tài: Quản trị VLC và khả năng sinh lời của các doanh nghiệp tại Việt Nam, với mục đích
làm rõ tầm quan trọng của việc quản trọ VLC đối với khả năng sinh lời của công ty.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu:
Để nghiên cứu mối quan hệ giữa viện quản trị VLC và khả năng sinh lời của công ty chúng
tôi lần lượt làm rõ các vấn đề sau:
 Thứ nhất, quản trị VLC có tác động đến khả năng sinh lời của công ty hay không.
 Thứ hai, nếu có tác động thì giữa chúng có mối quan hệ cùng hay ngược chiều.
2

 Thứ ba chúng tôi so sánh xem liệu các ngành khác nhau có quản trị VLC giống
nhau hay không.
 Thứ tư, kết quả nghiên cứu có khác gì so với các bài nghiên cứu trước ở thế giới

và cả Việt Nam hay không.
 Thứ năm, mối quan hệ giữa khả năng sinh lời và các thành phần của VLC là tuyến
tính hay phi tuyến (do một số quan điểm cho rằng một số thành tố cấu tạo nên
VLC có quan hệ phi tuyến với khả năng sinh lợi của doanh nghiệp.
 Thứ sáu chúng tôi kiểm định xem liệu khi công ty rơi vào tình trạng ràng buộc tài
chính thì chính sách quản trị VLC bị ảnh hưởng như thế nào
 Cuối cùng chúng tôi kiểm định xem khả năng sinh lời có tác động trở lại việc quản
trị VLC hay không.
1.3 Phương pháp nghiên cứu:
Để nghiên cứu mối quan hệ giữa việc quản trị VLC và khả năng sinh lời của công ty
chúng tôi tiến hành thực nghiệm trên dữ liệu gồm 118 công ty phi tài chính thuộc 3 ngành
khách nhau (ngành hàng tiêu dùng, dịch vụ công nghiệp và vật liệu xây dựng) trên cả sàn
chứng khoán (HOSE, HNX, UPCOM) trong giai đoạn 2006-2012 với 826 quan sát. Chúng
tôi đưa vào mẫu nghiên cứu một số công ty thuộc sàn UPCOM vì các công ty này có tầm
quan trọng đáng kể trong ngành nhưng chưa niêm yết trên sàn chứng khoán chính thức,
việc bỏ qua những công ty này là một thiếu sót, các số liệu tài chính chúng tôi lấy từ báo
cáo tài chính đã kiểm toán nên sự sai sot thông tin sẽ giảm đi. Hơn nữa chúng tôi lại lựa
chọn 3 ngành khác nhau như vậy là để xem chính sách quản trị VLC giữa các ngành có
khác biệt nhau không dựa trên chu kỳ kinh doanh của từng ngành, trong nẫu ngành xây
dựng có chu kỳ kinh doanh dài nhất, tiếp đến là ngành hàng công nghiệp và sau cùng là
ngành hàng tiêu dùng. Để ước lượng mối quan hệ trên chúng tôi tiến theo trình tự sau:
Đầu tiên chúng tôi kiểm định tính dừng và độ trễ của các biến để đảm bảo các điều kiện
ban đầu của việc ước lượng. Tiếp theo chúng tôi tiến hành thống kê mô tả các biến sau:
 Biến độc lập: NOP (thu nhập hoạt động ròng) đại diện cho khả năng sinh lời
của công ty
 Biến phụ thuộc: ACP (kỳ thu tiền bình quân), ITID (số ngày tồn kho bình
quân), APP ( kỳ phải trả bình quân), NTC (chu kỳ kinh doanh thuần)
 Biến điều khiển: GWCTR, CATAR, CLTAR, FDR, LOS, SG, CR, FFA, EX,
GDP.
3

 Biến giả: gồm biến giả ngành và biến giả năm.
Sau đó chúng tôi dùng lược đồ tương quan Pearson để xem xét mối tương quan giữa các
biến và tiến hành hồi quy lần lược theo 3 phương pháp Pooled OLS, FEM, và REF, tiếp
đến thực hiện các kiểm định Hauman test và Log likehood để chọn ra mô hình phù hợp
Chúng tôi còn sử dụng kiểm định nhân quả Granger để xem xét nguồn gốc tác động lên
các biến. Cuối cùng chúng tôi thực hiện kiểm định về ý nghĩa của mô hình, hiện tượng tự
tương quan, đa cộng tuyến và tính dừng của phần dư.
Để ước lượng mối quan hệ trên chúng tôi sử dụng những mô hình sau đây:

(1) NOPit=β0 + β1(ACPit) + β2(GWCTRit) + β3(CATARit) + β4(CLTARit) +
β5(FDRit) + β6(LOSit) + β7(SGit) + β8 (CRit) + β9(FFAit) + β10(EXit) +
β11(GDPit) + εit

(2) NOPit=β0 +β1(ITIDit) + β2(GWCTRit) + β3(CATARit) + β4(CLTARit) +
β5(FDRit) + β6(LOSit) + β7(SGit) + β8(CRit) + β9(FFAit) + β10(EXit) +
β11(GDPit) + εit


(3) NOPit=β0 + β1(APPit) + β2(GWCTRit) + β3(CATARit) + β4(CLTARit) +
β5(FDRit) + β6(LOSit) + β7(SGit) + β8 (CRit) + β9(FFAit) + β10(EXit) +
β11(GDPit) + εit

(4) NOPit=β0 +β1(CCCit) + β2(GWCTRit) + β3(CATARit) + β4(CLTARit) +
β5(FDRit) + β6(LOSit) + β7(SGit) + β8 (CRit) + β9(FFAit) + β10(EXit) +
β11(GDPit) + εit


(5) NOPit=β0 +β1(NTCit) + β2(GWCTRit) + β3(CATARit) + β4(CLTARit) +
β5(FDRit) + β6(LOSit) + β7(SGit) + β8 (CRit) + β9(FFAit) + β10(EXit) +

β11(GDPit) + εit
1.4 Bố cục bài nghiên cứu:
Phần đầu tiên chúng tôi sẽ tổng quan về các nghiên cứu của các nhà khoa học trên thế giới
và Việt Nam về mối quan hệ giữa quản trị VLC và khả năng sinh lời của công ty ở nhiều
4

quốc gia với những khoảng thời gian, loại hình công ty khác nhau và các phương pháp khác
nhau.
Phần thứ 2 trình bày dữ liệu nghiên cứu và phương pháp, phần này giải thích mô hình hồi
quy được sử dụng và các biến trong mô hình, lý do chọn các biến này đồng thời sẽ giải
thích về thời kì lấy mẫu nghiên cứu và nguồn dữ liệu. Sau đó, trình bày các phương pháp
hồi quy Pooled OLS, REM, FEM và các kiểm định cần thực hiện.
Phần thứ 3 là kết quả thực nghiệm, trong phần này sẽ xem xét kết quả của quá trình nghiên
cứu, bao gồm các phân tích về thống kê mô tả, phân tích tương quan và hồi quy đa biến.
Ngoài ra, trong phần này sẽ xem xét các hiện tượng tự tương quan, đa cộng tuyến, quan hệ
nhân quả Granger trong mô hình. Trong phần chúng tôi phân tích các kết quả hồi quy mẫu
chung và các ngành khác nhau, chúng tôi phân tích tại sao lại có kết quả như vậy và các
nguyên nhân dẫn đến sự khác nhau trong chính sách quản lý VLC giữa các ngành.
Phần thứ 4 là phần mở rộng bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa vòng quay tiền mặt
và tỷ suất sinh lợi là phi tuyến tính.
Cuối cùng là phần kết luận của bài nghiên cứu. Trong phần này sẽ đưa ra những kết luận rút
ra từ bài nghiên cứu, lời khuyên cho các nhà quản trị, nhà đầu tư. Đồng thời định hướng cho
các bài nghiên cứu sau khắc phục những giới hạn của đề tài này.

5

CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN
THẾ GIỚI VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VLC
VÀ KHẢ NĂNG SINH LỜI CỦA CÔNG TY
Quản lý VLC là một phạm vi cực kỳ quan trọng của quản trị tài chính vì tài sản ngắn hạn
đại diện cho hơn một nửa tổng tài sản của doanh nghiệp. VLC được xác định bằng sự khác
biệt giữa tài sản ngắn hạn (nó bao gồm các khoản phải thu, hàng tồn kho, và tiền mặt) và nợ
ngắn hạn (nó bao gồm các khoản phải trả và nợ ngắn hạn). Nó đại diện cho nguồn và cách
sử dụng nguồn vốn ngắn hạn. Theo Dewing (1941) nó cùng với vốn cố định, là một thành tố
quan trọng của doanh nghiệp. Kim và Srinivasan (1988) nhấn mạnh giá trị các thành phần
riêng biệt của VLC. Ví dụ, việc giữ nhiều hàng tồn kho có thể làm doanh nghiệp tránh sự
gián đoạn trong quá trình sản xuất và chi phí kho bãi. Ngoài ra, việc cấp tín dụng thương
mại cho một khách hàng của nó có thể kích thích tăng doanh số vì nó cho khách hàng biết
được chất lượng của sản phẩm trước khi mua nó (Long et al., 1993; Petersen và Rajan
(1997)).
Mục tiêu căn bản của quản trị VLC như sau:
 Tối ưu hoá việc đầu tư vào tài sản ngắn hạn và giảm mức độ nợ ngắn hạn, do đó
công ty có thể giảm việc găm giữ các nguồn quỹ vào VLC và có thể nâng cao khả
năng sinh lời từ hoạt động kinh doanh.
 Quản lý VLC là việc mà công ty nên luôn luôn đặt trong một vị trí sẵn sang để đáp
ứng các nghĩa vụ ngắn hạn mà được tài trợ bởi tài sản ngắn hạn có sẵn của công ty.
Nhưng giữ lại quá nhiều các quỹ trong VLC có nghĩa là quỹ bị găm giữ, không thể
sinh lời.
 Để quản lý tài sản ngắn hạn của công ty, làm cho lợi nhuận biên từ việc đầu tư vào
tài sản này không nhỏ hơn chi phí sử dụng vốn sử dụng để tài trợ cho tài sản ngắn

hạn.
VLC thường được sử dụng để đo lường tính thanh khoản của công ty. Tính thanh khoản là
một điều kiện tiên quyết để đảm bảo rằng công ty có thể đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn của
nó. Sự thiếu tính thanh khoản có thể dẫn đến phá sản (Dunn và Cheatham, 1993). Tuy nhiên
6

tính thanh khoản quá cao có thể gây bất lợi cho khả năng sinh lợi của công ty
(Bhattacharya, 2001). Quản lý tốt VLC theo đó đòi hỏi phải cân bằng giữa tính thanh khoản
và khả năng sinh lợi để tối đa hoá giá trị công ty. Những lợi thế của việc giữ hàng tồn kho
và mở rộng chính sách tín dụng cho khách hàng được nêu ở trên. Tuy nhiên, hàng tồn kho
và tín dụng cho khách hàng quá nhiều, thì sẽ có ít tiền mặt có sẵn để công ty đầu tư sinh lời.
Điều này cho thấy rằng việc tìm ra mức VLC tối ưu có thể là một nhiệm vụ khó khăn cho
các nhà quả lý của công ty (Deloof, 2003). Việc đầu tư vào VLC có liên quan đến chi phí
nắm giữ và chi phí thiếu hụt, do đó công ty cần phải tìm ra sự cân đối giữa chúng. Kinh
nghiệm cho thấy rằng một lý do chính của rối loạn tài chính và phá sản trong hầu hết các
công ty là do quản lý yếu kém VLC.
Việc quản trị VLC hiệu quả cũng làm tăng khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp so với các
đối thủ (Appuhami, 2008). Các nhà quản lý dành một khoảng thời gian đáng kể cho các
quyết định về VLC vì tài sản ngắn hạn là những khoản đầu tư ngắn hạn liên tục được
chuyển thành các dạng tài sản khác (Rao, 1989). Đối với nợ ngắn hạn, công ty có trách
nhiệm đáp ứng các nghĩa vụ nợ ngắn hạn một cách kịp thời. Tính thanh khoản đối với công
ty thì rất quan trọng, dựa trên dòng tiền từ hoạt động được tạo ra bởi tài sản của công ty
(Soenen, 1993). Vì thế, quản trị VLC là 1 lĩnh vực nhạy cảm trong việc quản trị tài chính
(Abuzayed, 2012).
Một số quan điểm khác cho rằng việc giữ tính thanh khoản cao cho công ty có thề làm giảm
giảm sút khả năng sinh lời thông qua các cơ hội phí cho các đầu tư sinh lời khác và các chi
phí liên quan đến việc tăng các tài sản ngắn hạn. Để làm rõ thêm các quan điểm về quản trị
VLC ảnh hưởng đến khả năng sinh lời như thế nào chúng tôi lần lượt giới thiệu tóm tắt các
nghiên cứu trước đây theo thời gian về mối quan hệ này:
Shin và Sonen (1998) sử dụng mẫu theo năm gồm 58,985 công ty trong suốt từ năm 1975

đến 1994 để làm rõ mối quan hệ giữa chu kì chuyển đổi tiền mặt (Net Trade Cycle or Cash
Conversion Cycle) – thước đo được sử dụng để đo lường hiệu quả quản lý VLC và lợi
nhuận hoạt động. Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đo lường khoảng thời gian tiền được giữ dưới
dang các khoản phải thu, phải trả và hàng tồn kho cho đến khi trở lại hình thái ban đầu là
tiên mặt. Tác giả thấy rằng công ty có thể đạt được doanh thu lớn hơn với một chính sách
tín dụng thoáng hơn, điều này làm tăng chu kì chuyển đổi tiền mặt. Trong tình huống này,
chu kì chuyển đồi tiền mặt dài hơn dẫn đến làm tăng khả năng sinh lời của công ty. Tuy
7

nhiên, theo quan điểm truyền thống thì ngược lại, một chu kì tiền mặt dài hơn làm giảm khả
năng sinh lời của công ty.
Deloof (2003) phát hiện ra rằng cách thức quản lý VLC có một tác động đáng kể lên khả
năng sinh lời của công ty. Tác giả sử dụng mẫu gồm 1009 công ty phi tài chính lớn của Bỉ
trong giai đoạn từ 1992-1996. Tuy nhiên, chính sách tín dụng và chính sách hàng tồn kho
được bằng số ngày phải thu, khoản phải trả và hàng tồn kho, và chu kì chuyển đồi tiền mặt
đo lường việc quản trị VLC. Tác giả tìm ra mối quan hệ có ý nghĩa và ngược chiều giữa thu
nhập hoạt động ròng và vòng quay khoản phải thu, khoản phải trả và hàng tồn kho. Do đó,
tác giả suy ra rằng nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng việc giảm vòng
quay khoản phải thu và vòng quay hàng tồn kho đến mức nhỏ nhất hợp lý. Tác giả cũng
nhận định rằng những công ty ít sinh lợi hơn chờ lâu hơn để thanh toán hóa đơn của họ
(vòng quay khoản phải trả dài hơn).
Lazaridis và Tryfonidis (2006) nghiên cứu quan hệ giữa khả năng sinh lời của doanh
nghiệp và quản lý VLC với mẫu là 131 công ty trên sàn Athens trong giai đoạn 2001-2004.
Tác giả tìm ra mối quan hệ nghịch chiều và có ý nghĩa thống kê của các thành phần VLC
(chu kỳ chuyển tiền mặt, kỳ tồn kho và phải thu bình quân) với khả năng sinh lời, riêng kỳ
phải trả có tương quan dương với khả năng sinh lời điều này cho thấy rằng chiếm dịch vốn
của nhà cung cấp càng lâu thì càng sinh lợi. Đối với kỳ phải thu, tác giả cho rằng công ty bị
khách hàng chiếm dụng vốn càng lâu thì khả năng sinh lời càng thấp. Tương tự như vậy,
việc tăng hàng tồn kho ứ đọng sẽ dẫn đến làm giảm khả năng sinh lời. Cuối cùng, các tác
giả nhận định rằng việc duy trì các thành phần VLC ở một mức tối ưu sẽ làm tăng khả năng

sinh lời cho công ty.
Padachi (2006) nghiên cứu các hướng quản trị VLC và tác động của nó lên kết quả hoạt
động của công ty với mẫu gồm 58 công ty sản xuất nhỏ của Mautitia từ 1998 đến 2003. Tác
giả giải thích rằng việc quản trị VLC được vạch ra và tiến hành tốt có tác động cùng chiều
lên việc tạo ra giá trị cho công ty. Các kết quả này chỉ ra rằng đầu tư nhiều vào hàng tồn
kho và khoản phải thu dẫn đến khả năng sinh lời thấp và cũng chỉ ra có xu hướng tăng trong
các thành phần ngắn hạn của việc tài trợ VLC.
Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2007) đã nghiên cứu tác động của VLC lên khả năng
sinh lợi của những công ty vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha. Đa số tài sản của các công ty vừa và
nhỏ là tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn là nguồn tài trợ bên ngoài quan trọng. Tác giả sử
8

dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng bao gồm 8872 công ty trong giai đoạn 1996-2002.
Kết quả thể hiện rằng nhà quản trị có thể gia tăng giá trị cổ phần bằng cách làm giảm kỳ thu
tiền bình quân, kỳ tồn kho bình quân, kỳ phải trả bình quân và vòng quay tiền mặt. Các ước
lượng của tác giả về mối quan hệ này đều có ý nghĩa thống kê. Tương tự, Raheman và Nasr
(2007) cũng cho thấy mối quan hệ ngược chiều có ý nghĩa giữa các thành phần VLC và khả
năng sinh lời với mẫu gồm 94 công ty Pakistan trong giai đoạn 1999-2004.
Losbichler et al. (2008) thực hiện nghiên cứu 6925 công ty Châu Âu từ 1995 đến 2004. Họ
cho thấy trung bình các công ty có thể giảm được chu kì chuyển đổi tiền mặt khoản 2 ngày.
Để nghiên cứu liệu có ngành công nghiệp nào hoặc công ty nào có thể giảm chu kì chuyển
đổi tiền mặt của họ với cùng mức chi phí của công ty khác trong chuỗi giá trị (value chain),
Losbichler et al. xem xét các nghành công nghiệp cung ứng cho những ngành khác. Họ thấy
rằng ngành công nghiệp dẫn đầu của của chuỗi giá trị có khả năng giảm chu kì chuyển đổi
tiền mặt (CCC) của nó hơn nhưng ngành công nghiệp mà nó cung ứng.
Mathuva (2009) đã kiểm tra tác động giữa quản lý VLC cùng các thành phần của nó đến lợi
nhuận hoạt động trên mẫu gồm 30 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán
Nairobi giai đoan 1993 – 2008. Các điểm chính trong kết quả nghiên cứ của ông là:
 Tồn tại một mối quan hệ nghịch biến giữa kì thu tiền bình quân và lợi nhuận.
 Tồn tại một mối quan hệ đồng biến giữa số ngày tồn kho bình quân và lợi nhuận.

 Tồn tại mối quan hệ đồng biến giửa kì trả tiền bình quân và lợi nhuận.
Falope và Ajilore (2009) sử dụng một mẫu gồm 50 công ty phi tài chính ở Nigeria giai
đoạn 1996 – 2005, và tìm thấy mối quan hệ nghịch biến giữa thu nhập hoạt động ròng và kỳ
thu tiền bình quân, số ngày tồn kho bình quân, kỳ trả tiền bình quân và chu kỳ chuyển đổi
tiền mặt ở các công ty này. Hơn nữa, nghiên cứu này cũng không tìm thấy sự khác biệt đáng
kể giữa tác động của việc quản lý VLC giữa các công ty lớn và các công ty nhỏ.
Khác với Mathuva (2009) và Falope và Ajilore (2009), Afza và Nazir (2009) đã nghiên cứu
về mối quan hệ này giữa các ngành công nghiệp khác nhau với mẫu là 204 công ty phi tài
chính được niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi (KSE) giai đoạn 1998 – 2005. Nghiên
cứu này cho thất có sự khác biệt đáng kễ giữa các yêu cầu VLC và chính sách tài trợ giữa
các ngành công nghiệp khác nhau. Ngoài ra, kết quả hồi quy cho thấy một mối quan hệ
nghịch biến giữa khả năng sinh lời và mức độ của VLC trong tổng nguồn vốn đầu tư cũng
9

như vốn tài trợ. Họ cho rằng các nhà quản lý có thể tăng giá trị doanh nghiệp nếu họ xem
xét một cách thận trọng việc đầu tư bằng VLC cũng như cân nhắc về chính sách vốn tài trợ.
Uyar (2009) cũng đã tìm ra mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê giữa vòng quay tiền
mặt và tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA). Bằng phân tích ANOVA và tương quan Pearson
với dữ liệu nghiên cứu gồm các công ty trên sàn chứng khoán Istanbul (ISE) năm 2007, tác
giả chỉ ra rằng, những công ty với vòng quay tiền mặt thấp hơn thì dường như có tính sinh
lợi hơn những công ty với vòng quay tiền mặt dài hơn.
Bài nghiên cứu đầu tiền về mối quan hệ này ở Việt Nam là hai tác giả Huỳnh Phương
Đông và Jyh-tay Su (2010) cho thấy khả năng sinh lời và tính thanh khoản của công ty chịu
ảnh hưởng bởi việc quản trị VLC. Dữ liệu dạng Pooled được tác giả sử dụng cho nghiên
cứu 131 công ty trên sàn chứng khoán Việt Nam từ 2006 đến 2008. Tác giả tập trung vào
các biến: khả năng sinh lời, chu kì chuyển đổi tiền mặt và các thành phần có liên quan của
nó. Tác giả chỉ ra rằng mối quan hệ giữa các biến này là ngược chiều nhau. Điều này ngụ ý
rằng sự sụt giảm khả năng sinh lời xảy ra khi có sự gia tăng trong chu kì chuyển đồi tiền
mặt. Đồng thời, nếu vòng quay khoản phải thu và vòng quay hàng tồn kho giảm đi thì sẽ
làm cho khả năng sinh lời tăng lên.

Nghiên cứu ở thị trường Mỹ, năm 2010, Amarjit Gill, Nahum Biger và Neil Mathur đã tìm
thấy mối quan hệ cùng chiếu có ý nghĩa thống kê giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và khả
năng sinh lời. Từ đó nhà quản lý có thể tăng khả năng sinh lời cho công ty bằng việc xử lý
một cách đúng đắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và khoản phải thu ở múc tối ưu. Mẫu nghiên
cứu gồm 88 công ty sản xuất thuộc 5 lĩnh vực khác nhau: công nghiệp, thiết bị y tế, hóa
chất, năng lượng và lương thực, các công ty này đều được niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán New York trong giai đoạn từ 2005-2007. Kết quả ước lượng cho thấy mối
tương quan dương giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và khả năng sinh lời. Tác giả ngụ ý rằng
các công ty nên duy trì số dư tiền mặt hợp lý để đảm bảo khả năng đáp ứng về các khoản
phải trả ngắn hạn. Bài nghiên cứu cho thấy các nhà quản trị có thể tao ra giá trị cho các cổ
đông bằng các giảm kỳ phải thu bình quân.
Neab và Noriza (2010) cũng nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị VLC và kết qủa hoạt
động của công ty với mẫu gồm 172 công ty trên sàn chứng khoán Malaysia từ 2003 đến
2007. Tác giả nghiên cứu tác động của các thành phần của việc quản trị VLC như: CCC, tỷ
lệ thanh toán hiện hành (CR), tài sản ngắn hạn tên tổng tài sản (CARTAR), nợ ngắn hạn
10

trên tổng tài sản (CLTAR), và nộ trên tổng tài sản (DTAR) lên kết quả hoạt động của công
ty được đo bằng Tobin Q (TQ) và khà năng sinh lời (như ROA, ROIC). Họ áp dụng hai kỹ
thuật để phân tích dữ liệu là hồi quy đa biến và ma trận tương quan. Họ tìm ra mối quan hệ
nghịch biến giữa các biến VLC và kết quả hoạt động của công ty.
Tương tự, Nor E. và cộng sự (2010) nghiên cứu 172 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán
Bursa Malaysia trong 5 năm từ 2003-2007. Thông qua phân tích hồi quy đa nhân tố và phân
tích tương quan, hai nhà khoa học đã chỉ ra rằng có mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê
giữa VLC và khả năng sinh lời.
Sharma và Kumar (2011) đã nghiên cứu tác động của VLC lên khả năng sinh lợi ở những
công ty Ấn Độ với dữ liệu nghiên cứu gồm 263 công ty phi tài chính BSE 500 niêm yết trên
sàn chứng khoán Bombay từ 2002 đến 2008. Hai nhà khoa học đã phân tích dữ liệu bằng
hồi quy đa nhân tố OLS và tìm thấy mối tương quan dương giữa VLC và tỷ suất sinh lợi.
Điều này có nghĩa rằng khi các công ty Ấn Độ gia tăng vòng quay tiền mặt, tỷ suất sinh lợi

có thể cao hơn. Các tác giả suy luận rằng Ấn Độ là thị trường đang phát triển, các công ty
dường như sinh lợi nhiều hơn khi mở rộng chính sách bán chịu, do đó có nhiều khách hàng
hơn, nhiều doanh thu hơn, và dẫn tới nhiều lợi nhuận hơn.
Mustafa (2011), cho thấy việc quản trị hiệu quả VLC co thế có tác động lớn hơn đến khả
năng sinh lợi của các công ty nhỏ hơn là những công ty lớn vì trong tổng tài sản các doanh
nghiệp này thì chủ yếu là tài sản ngắn hạn và một phần khá lớn trong tổng nợ là nợ ngắn
hạn. Mẫu nghiên cứu gồm 40 doanh nghiệp vừa và nhỏ Pakistan niêm yết trên sàn Karachi
trong giai đoạn từ 2003 đến 2008. Kết quả cho tương quan và hồi quy cho thấy có mối quan
hệ phủ định mạnh giữa chu kỳ hàng tồn kho và kỳ thu tiền bình quân. Tuy nhiên, không có
tương quan ý nghĩa cao giữa chu kỳ tiền mặt (CCC) và kỳ phải trả với khả năng sinh lời của
các doanh nghiệp vừa và nhỏ.
Khác với các nghiên cứu trước cho thấy mối quan hệ tuyến tính giữa các thành phần VLC
và khả năn sinh lời, Sonia B. và cộng sự (2011) đã chứng minh rằng: Mối quan hệ giữa khả
năng sinh lời và VLC là không tuyến tính, các doanh nghiệp có thể có mức VLC tối ưu, cân
bằng lợi nhuận và chi phí, đồng thời tỷ suất sinh lợi cũng là lớn nhất.
Năm 2012, Arunkumar O.N và T.Radharamanan tập trung nghiên cứu mối quan hệ này
của các công ty trong ngành sản xuất tại Paskistan, gồm 1198 công ty trong giai đoạn
nghiên cứu là 5 năm từ 2006-2010. Kết quả cho thấy mối tương quan dương giữa khả năng
11

sinh lời và kỳ phải trả bình quân, kỳ hàng tồn kho. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng khả năng
sinh lời sẽ cải thiện khi chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ngắn hơn. Các tác giả kết luận: đối với
các công ty Ấn Độ, các công ty này cần duy trì kỳ luân chuyển hàng tồn kho và kỳ trả tiền
bình quân sao cho tương đối dài, đầu tư cho tài sản ngắn hạn phải tương xứng với nợ để
đảm bảo và nâng cao kết quả hoạt động kinh doanh.
Cũng cùng khoản thời gian đó, V.Taghizadeh Khanqah (2012) nghiên cứu trên 50 công ty
thuộc ngành dược phẩm và xi măng từ 2006-2009. Bằng phương pháp hồi quy Pooled và
bảng tương quan tác giả đã tìm thấy mối quan hệ nghịch biến và có ý nghĩa giữa các thành
phần VLC: kỳ phải thu, kỳ phải trà, kỳ luân chuyển hàng tồn kho và chu kỳ tiền mặt với khả
năng sinh lời của công ty.Tác giả cũng sử dụng thêm một thước đo VLC khác là chu kỳ

kinh doanh thuần để xem xét, nhưng mối quan hệ giữa chu kỳ kình doanh ròng và khả năng
sinh lời là không có ý nghĩa. Sau đó trong khoảng thời gian và tại quốc gia này, Abbasali
Pourahajan and Milad Emamholipourarchi nghiên cứu với mẫu 400 quan sát của 80 công
ty trong giai đoạn 2006-2010 cho thấy tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa giữa quản trị VLC và
khả năng sinh lời của công ty, nhưng không tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa với giá trị thị
trường của công ty. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy nhà quản trị có thể làm tăng khả
năng sinh lời của các công ty thông qua việc giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tỷ lệ nợ.
Iluta A. và cộng sự (2012) nghiên cứu 182 công ty ở Latvian trong giai đoạn 2004-2010.
Các tác giả đã sử dụng phương pháp phân tích tương quan Pearson, hồi quy đa nhân tố và
kết luận rằng có mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê giữa kỳ thu tiền bình quân và khả
năng sinh lời. Trong khi đó, nghiên cứu của Mathias Bernard Baveld (2012) chỉ ra mối
tương quan dương giữa khoản phải thu và tỷ suất sinh lợi gộp. Vì vậy, các công ty lớn có
thể gia tăng lợi ích lâu dài thông qua gia tăng khoản phải thu, mở rộng chính sách bán chịu.
Điều này dựa trên thực tế rằng: chính sách bán chịu sẽ mở rộng số lượng khách hàng.
Từ những nghiên cứu thực nghiệm khác nhau, các tác giả đưa ra những quan điểm khác
nhau trong việc quản trị VLC được trình bày tóm tắt trong bảng 2.1. Hầu hết các tác giả đều
cho rằng để tăng khả năng sinh lời thì nên rút ngắn chu kỳ tiền mặt. Tuy nhiên, một số tác
giả thì cho rằng nên giữ tỷ trọng các thành phần VLC ở mức tối ưu (Lazaridis (2006), Đông
(2010), Mathuva (2010) hay Mustafa (2011), một số khác lại cho rằng chỉ cần quàn trị
khoản phải thu (Gill 2010), hay chỉ quản trị hàng tồn kho, khoản phải trả (Garcia-Teruel
2007, Arunkumar 2012).
12

Đối với tình hình Việt Nam hiện tại, một số ngành vẫn còn đang hoạt động trì trệ kể từ khi
khủng hoảng 2008, đối với nhưng công ty thuộc ngành này thường gặp những vấn đề chung
như thiếu hụt vốn, khách hàng ngày càng giảm sút cũng như sự thiếu hụt các nhà cung cấp
dài hạn có chất lượng tốt. Mặc dù mối quan hệ này ở Việt Nam đã được nghiên cứu từ
nhiều năm trước nhưng chúng tôi nghĩ rằng vấn đề quản trị VLC vẫn còn là chủ đề cần
được quan tâm hơn nữa vì đa số các doanh nghiệp ở Việt Nam đều là doanh nghiệp vừa và
nhỏ nên việc quản trị VLC cũng mang tính chất quyết định sống còn, hơn nữa hầu hết các

nghiên cứu trước đều dừng lại ở việc kiểm định tác đọng của quản trị VLC lên khả năng
sinh lời của công ty mà ít nghiên cứu về mối quan hệ ngược lại tức là khả năng sinh lời có
tác đông gì đến chính sách VLC của công ty hay không. Phần sau đây chúng tôi sẽ tiến
hành kiểm định hai mối quan hệ đó đối với các công ty ở Việt Nam
Bảng 2.1: Sơ lược các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về tác động của quản trị
VLC đến khả năng sinh lời của công ty
Nghiên cứu
Quốc gia
Mẫu
Mối quan hệ đối với khả năng sinh lời
Kỳ
phải
thu
Kỳ hàng
tồn kho
Kỳ
phải
trả
Chu kỳ
tiền
mặt
Chu kỳ
kinh
doanh
thuần
Shin và Sonen
(1998)

58,985 công ty
(1975-1994)

(+)
(-)
Deloof (2003)
Bỉ
1009 công ty
(1992-1996)
(-)
(-)
(-)
(-)

Lazaridis và
Tryfonidis
(2006)
Hy lạp
131 công ty
(2001-2004)
(-)
(-)
(+)
(-)

Padachi (2006)
Mautitia
58 công ty
(1998-2003)
(-)

(-)
(-)
(-)/(+)

Garcia-Teruel và
Martinez (2007)
Tây Ban
Nha
8872 công ty
(1996-2002)
(-)
(-)
(-)
(-)

Raheman và
Nasr (2007)
Pakistan
94 công ty
(1999-2004)
(-)
(-)
(-)
(-)

13

Losbichler et al.
(2008)
Châu Âu

6925 công ty
(1995-2004)
(-)
(-)
(-)
(-)

Mathuva (2009)
Sàn
Nairobi
30 công ty
(1993-2008)
(-)
(+)
(+)
(-)

Falope và
Ajilore (2009)
Nigeria
50 công ty
(1996-2005)
(-)
(-)
(-)
(-)

Afza và Nazir
(2009)
Pakistan

204 công ty
(1998-2005)
(-)
(-)
(-)
(-)

Đông và Jyh-tay
Su (2010)
Việt Nam
131 công ty
(2006-2008)
(-)
(-)
(+)
(-)

Amarjit Gill
(2010)
Mỹ
88 công ty
(2005-2007)
(-)
(+)

(+)

Nor E. và cộng
sự (2010)
Malaysia

172 công ty
(2003-2007)
(-)
(-)
(-)
(-)

Sharma và
Kumar (2011)
Ấn Độ
263 công ty
(2002-2008)
(+)
(-)
(-)
(+)

Mustafa (2011)
Pakistan
40 công ty
(2003-2008)
(-)
(-)
(-)
(+)

Ahsen Saghir
(2011)
Pakistan
60 công ty

(2001-2006)
(-)
(-)
(-)
(-)

Arunkumar
(2012)
Pakistan
1198 công ty
2006-2010)
(-)
(+)
(+)
(-)

V.Taghizadeh
Khanqah (2012)
Iran
50 công ty
(2006-2009)
(-)
(-)
(-)
(-)
(-)
Abbasali
Pourahajan
(2012)
Iran

80 công ty
(2006-2010)



(-)

Iluta A. và cộng
sự (2012)
Latvia
182 công ty
(2004-2010)


(-)



14

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN
CỨU CỦA ĐỀ TÀI
3.1 Mô tả dữ liệu
Để nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị VLC và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp
chúng tôi tiến hành thu thập dữ liệu của 118 công ty phi tài chính trên cả 3 sàn chứng
khoán (HOSE, HNX, UPCOM) thuộc 3 ngành: dịch vụ công nghiệp, vật liệu xây dựng và
hàng tiêu dùng. Trong đó có 52 công ty thuộc ngành dịch vụ công nghiệp, 43 công ty
thuộc ngành vật liệu xây dựng và 23 công ty thuộc ngành hàng tiêu dùng. Khoảng thời
gian chúng tôi nghiên cứu là từ 2006 đến 2012 với tổng cộng 826 quan sát. Các công ty
trong mẫu của chúng tôi phải thỏa mãn điều kiện là vẫn còn hoạt động cho đến năm 2013

và sẵn có các báo tài chính đã được kiểm toán. Với việc lựa chọn số quan sát khá lớn như
thế này chúng tôi tin rằng các kết quả ước lượng sẽ được chuẩn xác hơn. Lý do chúng tôi
chọn các công ty thuộc 3 ngành khác nhau là để so sánh sự khác biệt trong chính sách
quản trị VLC đối với mỗi ngành, đồng thời nó giúp tạo cái nhìn tổng quát hơn về tình hình
quản trị VLC của các công ty. Ngành hàng tiêu dùng và vật liệu xây dựng chịu sự chi phối
rất nhiều về việc quản trị VLC nên với mẫu trên sẽ tạo điều kiện cho chúng tôi thấy được
tác động của việc quản trị VLC đến khả năng sinh lời của công ty một cách rõ ràng nhất.
Việc chọn mẫu này còn có một thuận lợi nữa đó là sẽ giảm được hiện tương đa cộng tuyến
do thiếu quan sát và đảm bảo các điều kiện đầu vào cũng như các kiểm định trong mô hình
hồi quy dạng bảng.
3.2 Biến nghiên cứu:
Các chỉ tiêu dùng để tính toán các biến được thu thập từ các báo cáo tài chính đã kiểm toán
của các công ty trong giai đoạn từ 2006-2012. Trong bài nghiên cứu này chúng tôi sử dụng
các biến sau:
Biến phụ thuộc: đo lường khả năng sinh lời của công ty, trong bài nghiên cứu này chúng
tôi sử dụng thu nhập hoạt động ròng (NOP) như là một thước đo cho khả năng sinh lời của
công ty. Nó được đo bằng tỷ số số giữa thu nhập trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản sau
khi đã trừ ra tài sản tài chính, vì tài sản tài chính không tham gia vào hoạt động sản xuất
kinh doanh của công ty. Ngoài ra còn một số một số đại diện khác làm thước đo cho khả
năng sinh lời của công ty, chẳng hạn như Agrawal and Knoeber (1996); Himmelberg,
Hubbard and Palia (1999); Thomsen, Pedersen and Kvist (2006), King and Santor (2008),
15

Tong (2008), and Beiner, Schmid and Wanzenried (2009) sử dụng Tobin Q hay Teruel &
Solano, 2007, Nazir & Afza, 2009; Śamiloġlo & Demirgũneş, 2008; Zariyawati, et al.,
2009; Azhar & Noriza, 2010; Vijayakumar, 2011 sử dụng ROA, ROIC làm đại diện cho
khả năng sinh lời của công ty.
Biến độc lập: biến độc lập được sử dụng là các thành phần cấu tạo nên việc quản trị VLC.
Chúng tôi sử dụng các biến như trong bài của Taghizadeh Khanqah (2012) gồm các biến
sau:

 ACP (average collection period): kỳ thu tiền bình quân được đo lường bằng các
khoản phải thu bình quân chia cho doanh thu thuần sau đó nhân cho 360 ngày. Có
rất nhiều quan điểm đề cập đến tác động của kỳ thu tiền bình quân lên khả năng
sinh lời của công ty. Với chính sách thắt chặt kỳ thu tiền sẽ đảm bảo công ty thu
tiền được về nhanh chóng đảm bảo cho các hoạt động đầu tư sinh lời cũng như
khả năng thanh toán ngắn hạn từ đó làm tăng giá trị công ty. Một quan điểm khác
cho thấy với 1 chính sách tín dụng thương mại thoáng công ty có thể giữ được và
thu hút them nhiều khách hàng, điều này cũng dẫn đến làm tăng khả năng sinh lời
của công ty.
 ITID (inventory turnover in days): số ngày hàng tồn kho bình quân được đo bằng
hàng tồn kho bình quân chia cho giá vốn hàng bán nhân cho 360 ngày. Các quan
điểm thông thường cho thấy tác động của số ngày tồn kho lên khả năng sinh lời
của công ty là nghịch biến, việc rút ngắn vòng quay hàng tồn kho sẽ đẩy nhanh
quá trình kinh doanh làm tăng doanh thu và giảm các chi phí liên quan đến việc
nắm giữ hàng tồn kho từ đó làm tăng khả nằng sinh lời của công ty. Mặt khác
trong những thời kỳ lạm phát cao, hoặc thiếu hụt nguồn cung ứng thì công ty
thường tích trữ hàng tồn kho nhiều hơn nhờ đó có thể giảm chi phí phải gánh chịu
do lạm phát hoặc thiếu hụt nguồn cung ứng, với phương thức này cũng làm tăng
khả năng sinh lời của công ty.
 APP (average payment period): kỳ thu tiền bình quân được tính bằng các khoản
phải trả bình quân chia cho giá vốn hàng bán chịu nhân 360 ngày. Việc kéo dài kỳ
thanh toán để dành cho các khoản đầu tư khác thì có thể làm mất uy tín của công
ty việc này có thể làm giảm khà năng sinh lợi của công ty vì thế công ty luôn
muốn rút ngắn kỳ thanh toán bình quân.
 CCC (cash conversion cycle): chu kỳ chuyển hóa tiền mặt được tính bằng: ACP +
ITID –APP, chu kỳ này càng nhỏ thì thời gian mà công ty thu hồi lại tiền mặt càng
16

ngắn. Các nhà quản lý có khuynh hướng giảm CCC để có thể đáp ứng các nghĩa
vụ ngắn hạn cũng như đầu tư vào các khoản có khả năng sinh lời.

 NTC (net trading cycle): chù kỳ kinh doanh thuần được tính bằng (khoản phải thu
bình quân/ doanh thu thuần*360) + (hàng tồn kho bình quân/doanh thu
thuần*360) – (khoản phải trả bình quân/doanh thu thuần*360) giống cách tính của
Shin and Soenen (1998). Công thức này thể hiện các đóng góp thực sự của các
thành phần VLC vào doanh thu thuần từ hoạt động kinh doanh. Việc giảm NTC
đẩy nhanh hình thành một quá trình kinh doanh mới làm tăng doanh thu trong cả
năm và tăng khả năng sinh lời.
Biến điều khiển: ngoài các thành phần của VLC được xem xét có tác động đến
khả năng sinh lời của công ty, chúng tôi còn sử dụng them các biến điều khiển
cũng có tác động đáng kể đến khả năng sinh lời của công ty.
 GWCTR (gross working capital turnover ratio): tỷ số doanh thu thuần trên tài sản
ngắn hạn (doanh thu thuần/tài sản ngắn hạn). Tỷ số này cho thấy từ số đồng doanh
thu được tạo ra từ 1 đồng tài sản ngắn hạn, tỷ số này càng cao thì khả năng sử
dụng tài sản ngắn hạn càng hiệu quả làm tăng khả năng sinh lời của công ty.
Chúng tôi mong đợi nó sẽ có tín hiệu dương đối với khả năng sinh lời của công ty.
 CATAR (current assets to total assets ratio): tỷ số tài sản ngắn hạn trên tổng tài
sản (tài sản ngắn hạn/tổng tài sản). Cho biết tỷ lệ tài sản ngằn hạn chiếm bao nhiêu
trong tổng tài sản. Chúng tôi cũng mong đợi biến này có tín hiệu dương với khả
năng sinh lời của công ty vì tỷ số này càng lớn thì công ty có thể đáp ứng được các
nghĩa vụ ngắn hạn một cách kịp thời làm giảm các chi phí do không đáp ứng được
các nghĩa vụ làm tăng khả năng sinh lời của công ty. Nhưng nên duy trì tỷ trọng
các thành phần ngắn hạn 1 cách thích hợp để tránh bị rơi vào tình trạng khóa chặt
vốn và đánh mất các khoản đâu tư sinh lời khác.
 CLTAR (current liabilities to total assets ratio): tỷ số nợ ngắn hạn trên tồng tài sản
(nợ ngắn hạn/tổng tài sản), một phần nợ ngắn hạn dùng để tài trợ cho các thành
phần của VLC việc giữ mức nợ ngắn hạn ở tỷ lệ cao sẽ ảnh hưởng đến tính thanh
khoản của công ty. Chúng tôi dự đoán tỷ số này có tín hiệu âm đối với khả năng
sinh lời của công ty.
 FDR (Finacial debt ratio): tỷ lệ nợ tài chính (nợ tài chính/tổng tài sản), chúng tôi
xem nợ tài chính bằng tổng các khoản vay tài chính ngắn và dài hạn, việc duy trì

17

tủy lệ cao làm giảm tính thanh khoản và tăng chi phí kiệt quệ tài chính cho công
ty. Tỷ số này cũng được mong đợi có tín hiệu âm đối với khả năng sinh lời của
công ty.
 LOS (log of sale): biến này được dùng làm làm đại diện cho kích cỡ công ty
những công ty càng lớn được mong đợi có khả năng sinh lời càng cao nên nó có
tín hiệu dương với khả năng sinh lời của công ty.
 SG (sale growth): được đo bằng mức tăng trưởng doanh thu thuần của năm nay so
với năm trước, nếu công ty có tỷ lệ tăng trưởng doanh thu càng cao thì cũng làm
tăng khả năng sinh lời của công ty.
 CR (cash ratio): chúng tôi muốn đo khả năng đáp ứng đáp ứng đúng hạn các nghĩa
vụ ngắn hạn. Tỷ lệ tiền mặt (tiền mặt/nợ ngắn hạn) nên duy trì ở mức thích hợp,
nếu giữ tiền mặt quá cao cũng ảnh hưởng không tốt đến khả năng sinh lời của
công ty.
 FFA (fixed financial assest): được tính bằng tỷ lệ tài sản tài chính cố định trên
tổng tài sản. Tài sản tài chính cố định là cổ phần của các công ty khác - cho thấy
phần đóng góp vào hoạt động của công ty nắm giữ chúng bằng cách tạo ra một
mối quan hệ khắng khít lâu dài (quan hệ giữa cổ đông và công ty mẹ) và nợ được
tài trợ với cùng mục đích. Vì nhiều công ty có phần tài sản này chiếm một tỷ trọng
đáng kể trong tổng tài sản, do đó FFA được xem là một biến điều chỉnh tốt cho
trường hợp này.
 EX (capital expenditures): được tính bằng tỷ lệ chi tiêu vốn/tổng tài sản, biến này
có tín hiệu dương đối với khả năng sinh lời của công ty, việc công ty đầu tư các tài
sản cố định để mở rộng sản xuất làm tăng khả năng tăng trưởng của công ty.
 DIV: tỷ lệ chia trả trả cồ bằng tiền mặt được tính bằng cách lấy cố tức bằng tiền
mặt chia cho tiền và tương đương tiền. Tỷ lệ này càng lớn cho thấy công ty không
có đủ tiền mặt để tài trợ cho VLC buộc phải sử dụng các nguồn tài trợ từ bên
ngoài. Biến này dự đoán sẽ có tác độc âm đến khả năng sinh lời.
 GDP: đo lường bằng tỷ lệ tăng trưởng GDP, mức tăng trưởng của nền kinh tế có

ảnh hưởng tích cực đến hoạt động kinh doanh của công ty nếu tăng trưởng GDP
càng cao thì khả năng tiêu thụ hàng hóa của công ty càng tăng dẫn đến làm tăng
khả năng sinh lời của công ty.
18

Biến giả: biến giả mà chúng tôi sử dụng trong bài này là biến giả ngành và biến
già năm
 Biến giả ngành: trong mẫu nghiên cứu của chúng tôi gồm 3 ngành nên sử dụng 2
biến giả ngành, việc sử dụng biến giả ngành sẽ cho thấy được sự khác nhau giữa
mỗi ngành làm cho việc ước lượng chính xác hơn.
 Biến giả năm: vì không muốn bỏ qua tính thời gian của mô hình chúng tôi sử dụng
biến giả năm, những năm trước năm 2008 có được đặt bằng 1 còn lại là 0.
3.3 Giả thiết nghiên cứu
Trong bài nghiên cứu này chúng tôi đặt ra những giả thiết nghiên cứu sau đây:
 Giả thiết 1: Quản trị VLC có tác động đến khả năng sinh lời của công ty.
 Giả thiết 2: Tác động của quản trị VLC lên khả năng sinh lời của công ty thuôc
các ngành khác nhau là khác nhau.
 Giả thiết 3: Mối quan hệ giữa quản trị VLC và khả năng sinh lời là tuyến tính.
 Giã thiết 4: Trong điều kiện ràng buộc tài chính, việc đầu tư vào các thành phần
vốn VLC sẽ bị hạn chế.
 Giả thiết 5: Khả năng sinh lời thời kỳ trước có tác động đến quản trị VLC.
Ngoài việc kiểm định tính đúng đắn của các giả thiết trên chúng tôi còn đưa ra các kỳ vọng
về tương quan giữa các biến đến khả năng sinh lời. Bảng 3.1 trình bày tương quan kỳ vọng
giữa các biến độc lập và khả năng sinh lời
Bảng 3.1: Kỳ vọng về tương quan giữa khả năng sinh lời và các biến độc lập
Tương quan kì vọng
Khả năng sinh lời (NOP)
Kỳ phải thu bình quân (ACP)
-/+
Kỳ hàng tồn kho bình quân (ITID)

-/+
Ky phải trả bình quân (APP)
-/+
Chu kỳ tiền mặt (CCC)
-/+
Chu kỳ kinh doanh thuần (NTC)
-/+
Doanh thu thuần/Tài sản ngắn hạn (GWCTR)
+
19

Tài sản ngắn hạn/Tổng tài sản (CATAR)
+
Nợ ngắn hạn/Tổng tài sản (CLTAR)
-
Nợ tài chính (FDR)
-
Quy mô công ty (LOS)
+
Tăng trưởng doanh thu (SG)
+
Khả năng thanh toán bằng tiền mặt (CR)
+
Tỷ lệ tài sản tài chính (FFA)
+
Tỷ lệ chi tiêu vốn (EX)
+
Tỷ lệ chia cổ tức bằng tiền mặt (DIV)
-
Tăng trưởng GDP

+

3.4 Phương pháp nghiên cứu:
3.4.1 Mô hình nghiên cứu:
 Mô hình FEM
Với giả định mỗi quan sát chéo đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng
đến các biến giải thích, FEM phân tích mối tương quan này giữa phần dư của mỗi
quan sát chéo với các biến giải thích qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các
đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) ra khỏi các biến giải thích để chúng
ta có thể ước lượng những ảnh hưởng thực của biến giải thích lên biến phụ thuộc.
Mô hình ước lượng sử dụng:
Yit = Ci + β Xit + uit *
Trong đó
Yit: biến phụ thuộc của công ty i và trong thời gian t
Xit: biến độc lập
Ci (i=1….n) : hệ số chặn cho từng thực thể nghiên cứu.
β : hệ số góc đối với nhân tố X.
uit : phần dư.
Mô hình trên đã thêm vào chỉ số i cho hệ số chặn “c” để phân biệt hệ số chặn của
từng công ty khác nhau có thể khác nhau, sự khác biệt này có thể do đặc điểm khác
20

nhau của từng công ty hoặc do sự khác nhau trong chính sách quản lý, hoạt động
của công ty.
 Mô hình REM:
Điểm khác biệt giữa mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên và mô hình ảnh hưởng cố định
được thể hiện ở sự biến động giữa các quan sát chéo. Nếu sự biến động giữa các
quan sát chéo có tương quan đến biến độc lập – biến giải thích trong mô hình ảnh
hưởng cố định thì trong mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên sự biến động giữa các quan
sát chéo được giả sử là ngẫu nhiên và không tương quan đến các biến giải thích.

Chính vì vậy, nếu sự khác biệt giữa các quan sát chéo có ảnh hưởng đến biến phụ
thuộc thì REM sẽ thích hợp hơn so với FEM. Trong đó, phần dư của mỗi quan sát
chéo (không tương quan với biến giải thích) được xem là một biến giải thích mới.
Ý tưởng cơ bản của mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên cũng bắt đầu từ mô hình:
Yit = Ci + β Xit + uit
Thay vì trong mô hình trên, Ci là cố định thì trong REM có giả định rằng nó là một
biến ngẫu nhiên với trung bình là C1 và giá trị hệ số chặn được mô tả như sau:
Ci = C + εi (i=1, n)
εi : Sai số ngẫu nhiên có trung bình bằng 0 và phương sai là 



Thay vào mô hình ta có:
Yit = C + β Xit + εi + uit hay Yit = C + β Xit + wit, wit = εi + uit
εi : Sai số thành phần của các đối tượng khác nhau (đặc điểm riêng khác nhau của
từng công ty)
uit: Sai số thành phần kết hợp khác của cả đặc điểm riêng theo từng đối tượng và
theo thời gian.
Nhìn chung mô hình FEM hay REM tốt hơn cho nghiên cứu phụ thuộc vào giả định
có hay không sự tương quan giữa εi và các biến giải thích X. Nếu giả định rằng
không tương quan thì REM phù hợp hơn và ngược lại. Kiểm định Hausman là một
trong những phương pháp để lựa chọn giữa FEM và REM. Vì thế, trong phần hồi