LUẬN VĂN THẠC SĨ ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN LÊN KHẢ NĂNG SINH LỜI CỦA CÔNG TY.PDF

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
s

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
--------o0o--------

BÙI THỊ THANH THẢO

ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN
CHUYỂN LÊN KHẢ NĂNG SINH LỜI CỦA
CÔNG TY

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM
--------o0o--------

BÙI THỊ THANH THẢO

ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN
CHUYỂN LÊN KHẢ NĂNG SINH LỜI CỦA
CÔNG TY

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TIẾN SĨ NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN

Lời đầu tiên, tôi xin cam đoan bài nghiên cứu này là kết quả làm việc của chính cá
nhân tôi dưới sự hướng dẫn của Tiến sĩ Nguyễn Thị Uyên Uyên – Giảng viên
Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.
Để hồn thiện bài viết này, tôi đã nhận được sự hướng dẫn, giúp đỡ nhiệt tình của
nhiều cá nhân và tập thể. Trước tiên, tơi xin cảm ơn tập thể Giảng viên trường Đại
học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã giảng dạy cho tôi các kiến thức cơ bản và
chuyên sâu về nền kinh tế. Tiếp theo, tôi xin cảm ơn cá nhân giáo viên hướng dẫn
của tôi là Tiến sĩ Nguyễn Thị Un Un; cơ Un đã hướng dẫn nhiệt tình, sâu sát
trong quá trình thực hiện bài nghiên cứu này. Cuối cùng, tôi xin cảm ơn sự ủng hộ
của cơ quan và gia đình đã tạo điều kiện cho tơi mọi mặt để tôi chuyên tâm nghiên
cứu, cùng với sự giúp đỡ của bạn bè đã bổ sung các kiến thức cịn thiếu của tơi
trong lĩnh vực nghiên cứu.
Trong q trình thực hiện và trình bày kết quả bài nghiên cứu, do hạn chế về mặt
thời gian, số liệu cũng như kiến thức và kinh nghiệm của chính tơi nên khơng thể
tránh khỏi những sai sót. Tơi rất mong nhận được sự hướng dẫn thêm từ Quý thầy
cô; sự chia sẻ, đóng góp của người thân, bạn bè và các đọc giả để tơi có thể nghiên
cứu tốt hơn nữa.
Tp. Hồ Chí Minh, ngày 27 tháng 9 năm 2013
TÁC GIẢ

NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN

...............................................................................................................................
...............................................................................................................................
...............................................................................................................................
...............................................................................................................................
...............................................................................................................................
...............................................................................................................................
...............................................................................................................................
...............................................................................................................................
...............................................................................................................................
...............................................................................................................................
...............................................................................................................................
...............................................................................................................................
...............................................................................................................................
Tp. HCM, ngày 27 tháng 9 năm 2013
Giáo viên hướng dẫn


NHẬN XÉT CỦA HỘI ĐỒNG XÉT DUYỆT

.................................................................................................................................
.................................................................................................................................
.................................................................................................................................
.................................................................................................................................
.................................................................................................................................
.................................................................................................................................
.................................................................................................................................
.................................................................................................................................
.................................................................................................................................

.................................................................................................................................
.................................................................................................................................
.................................................................................................................................
Tp. HCM, ngày …… tháng …… năm 2013
Hội đồng xét duyệt


MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG VÀ HÌNH
TĨM TẮT ................................................................................................................... 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI............................................................................ 2
1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................................. 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu ............................................................................................ 2
1.3 Phương pháp và phạm vi nghiên cứu ................................................................... 3
1.4 Ý nghĩa của đề tài ................................................................................................ 4
1.5 Bố cục luận văn.................................................................................................... 4
CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ MỐI QUAN
HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ KHẢ NĂNG SINH LỜI CỦA
CÔNG TY ................................................................................................................... 6
CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CỦA ĐÈ TÀI ........ 19
3.1

Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 19

3.2

Mơ hình nghiên cứu ......................................................................................... 20

3.3

Mô tả các biến ................................................................................................. 22

3.4

Dữ liệu nghiên cứu .......................................................................................... 23

CHƯƠNG 4: KIỂM ĐỊNH SỰ ẢNH HƯỞNG CỦA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN
CHUYỂN LÊN KHẢ NĂNG SINH LỜI CỦA CƠNG TY TẠI VIỆT NAM ..... 24
4.1.

Thống kê mơ tả ................................................................................................ 24

4.2.

Ma trận tương quan ......................................................................................... 26

4.3.

Kết quả hồi quy ............................................................................................... 29


4.4.

Tóm tắt và đối chiếu kết quả nghiên cứu thu được với các nghiên cứu trên thế

giới

......................................................................................................................... 34

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN ......................................................................................... 37
5.1.

Kết luận ........................................................................................................... 37

5.2.

Hạn chế của bài nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu mới ....................... 38

TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... 39
PHỤ LỤC .................................................................................................................. 42
Phụ lục 1: Danh sách các công ty khảo sát................................................................. 42
Phụ lục 2: Số liệu tốc độ tăng trưởng GDP giai đoạn 2009-2012 .............................. 50
Phụ lục 3: Thống kê mô tả ......................................................................................... 50
Phụ lục 4: Ma trận tương quan ................................................................................... 50
Phụ lục 5: Kết quả hồi quy ......................................................................................... 51
Phụ lục 6: Kết quả kiểm định hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp mơ hình ảnh
hưởng cố định (Fixed Effect Model, FEM)................................................................ 54
Phụ lục 7: Kết quả kiểm định hồi quy dữ liệu bảng theo phương pháp mơ hình ảnh
hưởng ngẫu nhiên (Random Effects Model, REM). .................................................. 55


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

ACP

Kỳ thu tiền bình quân

AGE

Số năm công ty tồn tại đến năm nghiên cứu

APP

Kỳ trả tiền bình qn

CCC

Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt

CP

Cổ phần

CS

Qui mơ cơng ty

DN

Doanh nghiệp

FFAR

Tỉ lệ đầu tư tài chính dài hạn trên tổng tài sản

GDPGrow

Tỉ lệ tăng trưởng GDP

ICP

Kỳ luân chuyển hàng tồn kho

LEV

Tỉ lệ nợ trên tổng tài sản

ROA

Tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản

TTCK

Thị trường chứng khoán

XNK

Xuất nhập khẩu


DANH MỤC CÁC BẢNG VÀ HÌNH

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 2.1 - Tổng hợp kết quả nghiên cứu trước đây về mối tương quan giữa các biến
độc lập với khả năng sinh lời công ty .................................................................... 13
Bảng 3.1 - Lĩnh vực/ ngành nghề hoạt động của các công ty trong mẫu nghiên cứu .. 20
Bảng 4.1 - Thống kê mô tả .................................................................................... 24
Bảng 4.2 - Ma trận tương quan .............................................................................. 26

Bảng 4.3 - Tác động của quản trị vốn luân chuyển đến tỷ suất sinh lời .................. 29
Bảng 4.4 - So sánh kết quả nghiên cứu của tác giả và nghiên cứu khác đã được thực
hiện tại Việt Nam .................................................................................................. 35

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 2.1 - Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và chu kỳ kinh doanh. .............................. 13


1

TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này xem xét sự ảnh hưởng của việc quản trị từng thành phần vốn
luân chuyển lên khả năng sinh lời của công ty tại một thị trường mới nổi là Việt
Nam. Từ việc sử dụng phương pháp bình phương bé nhất thơng thường với dữ liệu
của 365 cơng ty niêm yết trên hai sàn chứng khốn Việt Nam trong giai đoạn 2009 2012, kỳ quan sát tính theo năm; bài nghiên cứu rút ra các phát hiện quan trọng sau
đây:
(1) Tồn tại mối tương quan phủ định ở mức ý nghĩa cao giữa kỳ thu tiền bình qn và
khả năng sinh lời (sig<0,01). Điều này có nghĩa là các cơng ty có thời gian bị khách
hàng chiếm dụng vốn càng ngắn thì khả năng sinh lời càng cao và ngược lại;
(2) Tồn tại mối tương quan khẳng định ở mức ý nghĩa cao giữa kỳ trả tiền bình quân
và khả năng sinh lời (sig<0,01). Điều này có nghĩa là thời gian cơng ty thanh tốn cho
chủ nợ càng lâu thì khả năng sinh lời càng cao và ngược lại;
(3) Tương tự, việc cố gắng rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng cải thiện khả
năng sinh lời của công ty.
Kết quả bài nghiên cứu đưa ra một bằng chứng thực nghiệm về sự ảnh hưởng lên khả
năng sinh lời của quản trị vốn luân chuyển. Do đó, các cơng ty tại Việt Nam cần chú
trọng đến hoạt động quản trị vốn luân chuyển để tạo ra tác động tích cực lên khả năng
sinh lời của cơng ty.
Từ khóa: Quản trị vốn ln chuyển, khả năng sinh lời, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt,
thị trường chứng khoán Việt Nam

2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài
Mục tiêu chính của bất kỳ cơng ty nào cũng đều là tối đa hóa khả năng sinh lời,
nhưng duy trì tính thanh khoản cũng là một mục tiêu quan trọng. Vấn đề là tăng khả
năng sinh lời bất chấp tính thanh khoản có thể mang lại những hậu quả nghiêm
trọng cho công ty. Chẳng hạn như một công ty có thể đạt được doanh số lớn hơn
bằng một chính sách tín dụng nới lỏng; khi đó chu kỳ chuyển đổi tiền mặt dài hơn
có thể đạt được một tỷ suất sinh lời cao hơn nhưng cơng ty có thể gặp phải vấn đề
mất khả năng thanh toán các khoản nợ đến hạn. Vì vậy, chiến lược của cơng ty phải
có sự cân bằng giữa hai mục tiêu: khả năng sinh lời và thanh khoản. Bởi vì tầm
quan trọng của khả năng sinh lời và thanh khoản đều giống nhau như vậy, một mục
tiêu này không nên là sự đánh đổi của một mục tiêu khác: nếu chúng ta bỏ qua khả
năng sinh lời, chúng ta không thể tồn tại trong một khoảng thời gian dài; ngược lại,
nếu chúng ta khơng quan tâm đến thanh khoản, chúng ta có thể lâm vào tình trạng
phá sản khi khơng thanh tốn được các khoản nợ đến hạn. Do đó, quản trị vốn ln
chuyển đóng một vai trị quan trọng trong quản lý doanh nghiệp, có thể ảnh hưởng
đến sự thành cơng hay thất bại của cơng ty trong kinh doanh bởi vì quản trị vốn luân
chuyển ảnh hưởng đến khả năng sinh lời của các công ty.
Nhận thức được tầm quan trọng đó, tác giả thực hiện nghiên cứu về “Ảnh hưởng
của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lời của cơng ty” và lấy đó làm
mục tiêu nghiên cứu chính.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này nhằm mục tiêu kiểm định ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển
lên khả năng sinh lời của các công ty được niêm yết tại Việt Nam.
Trong nghiên cứu này, tác giả đã tham khảo nhiều nghiên cứu tại các quốc gia khác
nhau và chọn mơ hình nghiên cứu về các doanh nghiệp tại Kenya của David M.

3

Mathuva (2010) trong bài “The Influence of Working Capital Management
Components on Corporate Profitability: A Survey on Kenya Listed Firms - Ảnh
hưởng của các thành phần quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lời của công
ty: khảo sát trên các công ty niêm yết ở Kenya”, để áp dụng nghiên cứu tại Việt
Nam. Lý do lựa chọn nghiên cứu này là kinh tế Kenya có nhiều nét tương đồng với
Việt Nam: 85% dân số sống về nghề nông (Việt Nam 72,6%); công nghiệp khá phát
triển với ngành chủ chốt là cơng nghiệp thực phẩm, hố dầu, điện và vật liệu xây
dựng; GDP bình quân là 780

USD/người/năm – năm 2009 (Việt Nam 835

1

USD/người/năm – năm 2007) .
Các câu hỏi nghiên cứu chính được đặt ra là:
Một là: những bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa quản trị
vốn luân chuyển với khả năng sinh lời của cơng ty có kết luận như thế nào và có
đồng nhất với nhau không?
Hai là: vận dụng các nghiên cứu này để kiểm định mối quan hệ giữa quản trị vốn
luân chuyển với khả năng sinh lời ở Việt Nam. So với các nghiên cứu khác, kết quả
nghiên cứu tại Việt Nam có gì khác biệt và ngun nhân của sự khác biệt đó?
1.3 Phương pháp và phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cứu được thực hiện theo phương pháp nghiên cứu định lượng với sự hỗ
trợ của Eviews 6. Nghiên cứu dựa trên mơ hình tác động cố định FEM (Fixed Effect
Model) trên dữ liệu bảng (Panel data) để ước lượng mối quan hệ giữa quản trị vốn
luân chuyển và khả năng sinh lời của công ty.

Phạm vi nghiên cứu là 365 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam với
nhiều ngành nghề hoạt động, thời gian nghiên cứu là 4 năm: từ năm 2009 đến năm
2012, kỳ quan sát tính theo năm.

1

Nguồn: website Bộ Ngoại giao Việt Nam và Chương trình phát triển Liên hợp quốc tại Việt Nam


4

Mơ hình được xây dựng với các biến như sau:
Biến phụ thuộc: tỉ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA).
Biến độc lập: chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC), kỳ thu tiền bình quân (ACP), kỳ
luân chuyển hàng tồn kho (ICP), kỳ trả tiền bình qn (APP), quy mơ công ty (CS),
tuổi công ty (AGE), tỉ lệ nợ trên tổng tài sản (LEV), tỉ lệ đầu tư tài chính dài hạn
trên tổng tài sản (FFAR) và tỉ lệ tăng GDP (GDPGrow)2.
Nguồn số liệu được thu thập dựa trên báo cáo tài chính giai đoạn 2009 - 2012 đã được
kiểm tốn mà các doanh nghiệp cơng bố đại chúng. Sau đó số liệu được tính tốn
bằng phần mềm Excell để cho kết quả về các biến.
1.4 Ý nghĩa của đề tài
Luận văn này cung cấp một bằng chứng thực nghiệm để đóng góp vào sự hiểu biết
về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của cơng ty. Dựa
vào nền tảng đó, các nhà quản lý có thêm nhiều giải pháp để tạo ra giá trị cho các cổ
đông - đặc biệt là tại thị trường mới nổi như Việt Nam.
1.5 Bố cục luận văn
Tác giả trình bày nội dung bài nghiên cứu theo thứ tự như sau:
Chương 1 : Giới thiệu đề tài.
Tổng quan về lý do chọn đề tài, mục tiêu và các câu hỏi nghiên cứu, phương pháp
và phạm vi nghiên cứu, cũng như giới thiệu sơ lược bố cục luận văn.

Chương 2 : Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của quản trị vốn
luân chuyển lên khả năng sinh lời của cơng ty.

2

Cách tính các biến được trình bày tại Chương 3


5

Chương này trình bày, tổng hợp và phân tích các kết quả nghiên cứu trên thế giới.
Từ đó, tác giả rút ra cơ sở lý luận cho nghiên cứu tại Việt Nam
Chương 3 : Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu của đề tài.
Phương pháp và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu, cũng như mô tả các biến
sử dụng trong bài nghiên cứu được trình bày cụ thể trong chương này.
Chương 4 : Kiểm định sự ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng
sinh lời của cơng ty tại Việt Nam.
Chương này trình bày chi tiết kết quả nghiên cứu của tác giả, đồng thời so sánh
từng kết quả thu được với bài nghiên cứu mà tác giả đã áp dụng. Sau đó, tác giả
tiến hành đối chiếu kết quả này với các nghiên cứu khác trên thế giới và nghiên cứu
tại Việt Nam đã cơng bố năm 2010 để phân tích ngun nhân khác biệt giữa hai
giai đoạn nghiên cứu.
Chương 5 : Kết luận.
Chương này tóm tắt lại kết quả nghiên cứu và khẳng định vai trò của quản trị vốn
luân chuyển trong tài chính danh nghiệp. Những điểm cịn hạn chế của luận văn
cũng được trình bày để làm tiền đề cho các nghiên cứu sau này.


6

CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ MỐI
QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN VÀ KHẢ NĂNG SINH
LỜI CỦA CÔNG TY

Các nhà nghiên cứu trên thế giới đã tiếp cận vấn đề quản trị vốn luân chuyển bằng
nhiều cách: trong khi một số học giả nghiên cứu việc quản trị hàng tồn kho sao cho
thích hợp hoặc tối ưu, thì một số học giả khác nghiên cứu việc quản trị khoản phải
thu để đưa ra một chính sách tối ưu nhằm tối đa hóa khả năng sinh lời... Theo
Deloof (2003), cách thức vốn luân chuyển được quản trị có tác động đáng kể đến
khả năng sinh lời của các cơng ty. Vì quản trị vốn ln chuyển được mô tả tốt nhất
bằng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (Ioannis Lazaridis và Dimitrios Tryfonidis, 2006)
nên các nghiên cứu trước đây đều cố gắng thiết lập mối quan hệ giữa khả năng sinh
lời và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt.
Trong mục này, tác giả sẽ trình bày tóm tắt các nghiên cứu tại một số nước trên thế
giới về ảnh hưởng của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lời của công ty;
bao gồm các nghiên cứu tại Hy Lạp, Tây Ban Nha, Việt Nam, Mỹ, Kenya, Pakistan,
Ấn Độ và Iran theo trình tự thời gian từ quá khứ cho tới hiện tại, cụ thể như sau:
Năm 2006, Ioannis Lazaridis và Dimitrios Tryfonidis trong bài “Relationship
between working capital management and profitability of listed companies in the
Athens stock exchange - Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng
sinh lời của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Athens” đã sử dụng
một mẫu gồm 131 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Athens trong giai
đoạn 2001 – 2004. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại tương quan phủ định có ý
nghĩa giữa khả năng sinh lời và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Đồng thời, khả năng
sinh lời có tương quan khẳng định ở mức ý nghĩa cao với kỳ trả tiền bình qn, điều
này có thể dẫn đến kết luận rằng các công ty lợi dụng thời hạn tín dụng của các nhà
cung cấp càng lâu thì khả năng sinh lời càng cao. Ngoài ra, mối tương quan phủ


7

định có ý nghĩa giữa kỳ thu tiền bình qn và khả năng sinh lời cho thấy các công ty
bị khách hàng chiếm dụng vốn càng lâu thì khả năng sinh lời càng thấp. Tương tự
như vậy mối tương quan phủ định có ý nghĩa giữa kỳ luân chuyển hàng tồn kho và
khả năng sinh lời cho thấy trong trường hợp doanh số giảm đột ngột đi kèm với sự
yếu kém trong quản lý hàng tồn kho sẽ dẫn đến ứ đọng vốn, giảm khả năng sinh lời.
Cuối cùng, các tác giả nhận định các nhà quản lý có thể tạo ra lợi nhuận cho công ty
bằng cách xử lý đúng đắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và giữ mỗi thành phần đến
một mức tối ưu.
Năm 2007, Pedro Juan Garcia-Teruel và Pedro Martinez-Solano thực hiện nghiên
cứu “Effects of working capital management on SME profitability - Tác động của
quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lời của các công ty vừa và nhỏ” ở thị
trường Tây Ban Nha. Nghiên cứu này được thực hiện nhằm cung cấp bằng chứng
thực nghiệm về tác động của quản trị vốn luân chuyển đến khả năng sinh lời công ty
vừa và nhỏ. Hầu hết tài sản của công ty vừa và nhỏ là các loại tài sản ngắn hạn và
nợ ngắn hạn là nguồn tài chính bên ngồi quan trọng. Trong thực tế mẫu quan sát
gồm 8.872 công ty vừa và nhỏ với số liệu giai đoạn 1996-2002 thì tài sản ngắn hạn
chiếm 69,48% tổng tài sản, nợ ngắn hạn chiếm 52,82% nợ phải trả. Các tác giả tìm
thấy mối tương quan phủ định có ý nghĩa giữa khả năng sinh lời và kỳ thu tiền bình
quân, kỳ luân chuyển hàng tồn kho và kỳ trả tiền bình quân. Điều này chứng minh
rằng các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho cổ đông bằng cách giảm thời gian thu
tiền khách hàng và mức dự trữ hàng tồn kho. Cuối cùng, các tác giả kết luận công ty
vừa và nhỏ cần phải quan tâm đến việc quản trị vốn luân chuyển, vì họ cũng có thể
tạo ra giá trị cơng ty bằng cách giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ở mức tối thiểu
hợp lý.
Tiên phong trong nghiên cứu doanh nghiệp niêm yết trên thị thường chứng khoán
Việt Nam, năm 2010, tác giả Huỳnh Phương Đông và Jyh-tay Su trong bài “The
relationship between working capital management and profitability: a Vietnam case
- Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời: trường hợp tại

8

Việt Nam” đã sử dụng một mẫu gồm 131 công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán Việt Nam giai đoạn năm 2006 – 2008. Nghiên cứu phát hiện quan hệ phủ
định có ý nghĩa giữa khả năng sinh lời và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt; có nghĩa là
chu kỳ chuyển đổi tiền mặt dài hơn thì khả năng sinh lời thấp hơn. Vì vậy, các nhà
quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách giảm chu kỳ chuyển đổi tiền
mặt trong một phạm vi hợp lý. Kết quả từ phân tích mối quan hệ giữa quản trị vốn
luân chuyển và khả năng sinh lời của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam
cũng phát hiện tương quan phủ định có ý nghĩa cao giữa kỳ thu tiền bình quân, kỳ
luân chuyển hàng tồn kho và khả năng sinh lời. Vì vậy, tác giả cho rằng các nhà
quản lý có thể tăng khả năng sinh lời bằng cách giảm số ngày thu tiền và dự trữ
hàng tồn kho. Bên cạnh đó, nghiên cứu này cũng cho thấy rằng các cơng ty có khả
năng sinh lời càng cao thì càng trì hỗn việc thanh toán các khoản nợ của họ. Cuối
cùng, nhà quản trị phải tạo ra giá trị thực cho cổ đông bằng cách công bố đầy đủ
chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và duy trì các thành phần của chu kỳ chuyển đổi tiền
mặt ở mức tối ưu.
Khi nghiên cứu tại thị trường Mỹ, năm 2010, nhóm tác giả Amarjit Gill, Nahum
Biger và Neil Mathur trong bài “The relationship between working capital
management and profitability: Evidence from the United States - Mối quan hệ giữa
quản trị vốn luân chuyển với khả năng sinh lời khi khảo sát các công ty niêm yết tại
Mỹ” đã tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
và khả năng sinh lời; theo đó, nhà quản lý có thể tăng khả năng sinh lời cho công ty
bằng việc xử lý một cách đúng đắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và khoản phải thu ở
mức tối ưu. Mẫu nghiên cứu gồm 88 công ty sản xuất thuộc 5 lĩnh vực khác nhau:
thiết bị y tế, cơng nghiệp, hóa chất, năng lượng và lương thực. Các công ty này đều
được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán New York; thời gian nghiên cứu là 3
năm, giai đoạn 2005- 2007. Kết quả nghiên cứu cho thấy khơng có tương quan có ý
nghĩa thống kê giữa thời gian thanh toán nợ và khả năng sinh lời. Đặc biệt, trái

ngược với các quan điểm truyền thống và các nghiên cứu khác về mối tương quan


9

phủ định, nghiên cứu này phát hiện mối tương quan khẳng định giữa chu kì chuyển
đổi tiền mặt và khả năng sinh lời.
Nhóm tác giả cịn đưa ra đề nghị các cơng ty phải duy trì một số dư tiền mặt hợp lý
để đảm bảo cho nhu cầu thanh toán vì các quyết định về tín dụng thương mại, sản
xuất và tiền mặt có liên quan chặt chẽ với nhau trong việc quản trị vốn luân chuyển.
Những phát hiện của nghiên cứu này khuyến nghị rằng các nhà quản lý có thể tạo ra
giá trị cho các cổ đơng của họ bằng việc giảm số ngày thu tiền khách hàng. Ngoài ra
mối tương quan phủ định giữa các khoản phải thu khách hàng và khả năng sinh lời
của công ty cũng cho rằng các cơng ty có khả năng sinh lời thấp sẽ theo đuổi việc
giảm tài khoản phải thu khách hàng trong nỗ lực giảm khoảng cách trong chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt của họ. Cuối cùng, nhóm tác giả cũng khẳng định rằng lợi
nhuận có thể tăng thêm nếu công ty quản trị vốn luân chuyển hiệu quả hơn.
Cũng trong năm 2010, David M. Mathuva trong bài “The Influence of Working
Capital Management Components on Corporate Profitability: A Survey on Kenya
Listed Firms - Ảnh hưởng của các thành phần quản trị vốn luân chuyển lên khả
năng sinh lời của công ty: Khảo sát trên các công ty niêm yết ở Kenya” đã xem xét
sự ảnh hưởng của việc quản trị từng thành phần vốn luân chuyển lên tỷ suất sinh lời
của công ty. Mẫu nghiên cứu gồm 30 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch
chứng khoán Nairobi, dữ liệu sử dụng trong giai đoạn 1993 – 2008. Dựa vào các
phát hiện quan trọng từ bài nghiên cứu, tác giả đưa ra các kết luận:
(1) Việc quản trị vốn ln chuyển của một cơng ty có thể tạo ra giá trị cho các cổ
đông bằng cách giảm số ngày thu tiền - có nghĩa là các cơng ty sinh lời cao hơn tốn
ít thời gian hơn để thu hồi tiền mặt từ khách hàng của họ;
(2) Việc quản trị vốn luân chuyển cũng có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng
cách tăng mức dự trữ hàng tồn kho đến một mức hợp lý. Điều này có nghĩa là cơng

ty nào duy trì mức dự trữ tồn kho hợp lý sẽ giảm được chi phí phát sinh do những
gián đoạn tiềm năng trong quá trình sản xuất và thua lỗ trong kinh doanh do khan


10

hiếm sản phẩm; từ đó, cơng ty giảm chi phí cung ứng và bảo vệ công ty khỏi các
biến động về giá. Các cơng ty cũng có thể kéo dài thời gian thanh tốn cho chủ nợ
miễn là họ khơng gây căng thẳng trong mối quan hệ của mình với các chủ nợ này;
(3) Các cơng ty có thể nhận được các lời thế cạnh tranh lâu dài bằng cách tận dụng
các nguồn lực của mình một cách hữu hiệu và hiệu quả thông qua việc rút ngắn một
cách cẩn thận chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến điểm cực tiểu. Như vậy, tỷ suất sinh
lời của công ty được kỳ vọng sẽ gia tăng.
Năm 2011, Mustafa Afeef trong nghiên cứu “Analyzing the Impact of Working
Capital Management on the Profitability of SME’s in Pakistan - Phân tích tác động
của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lời của các công ty vừa và nhỏ ở
Pakistan” đã lập luận rằng việc quản trị hiệu quả vốn luân chuyển có thể có một tác
động sâu sắc hơn đến khả năng sinh lời của các công ty nhỏ hơn là các cơng ty lớn
vì một tỷ lệ đáng kể trong tổng tài sản của các doanh nghiệp vừa và nhỏ là tài sản
ngắn hạn và một phần khá lớn trong tổng nợ phải trả của họ là nợ ngắn hạn. Mẫu
nghiên cứu gồm 40 doanh nghiệp vừa và nhỏ Pakistan niêm yết trên TTCK Karachi
trong thời gian sáu năm: từ năm 2003 đến năm 2008. Những phát hiện từ nghiên
cứu cho rằng quản trị vốn luân chuyển đã có ảnh hưởng rõ ràng đến khả năng sinh
lời của các công ty vừa và nhỏ. Dựa trên các phân tích tương quan và phân tích hồi
quy của dữ liệu, tác giả đưa ra kết luận: ma trận tương quan cho thấy có tương quan
phủ định mạnh mẽ giữa kỳ luân chuyển hàng tồn kho và kỳ thu tiền bình quân đến
khả năng sinh lời của các công ty vừa và nhỏ. Tuy nhiên, khơng có tương quan ở
mức ý nghĩa cao được tìm thấy giữa khả năng sinh lời và kỳ trả tiền bình qn, chu
kỳ chuyển đổi tiền mặt và địn bẩy tài chính.
Cũng tại Pakistan, tháng 12 năm 2011, nhóm giáo sư Ahsen Saghir, Faisal

Mehmood Hashmi và Muhammad Nehal Hussain tại đại học Muhammad Ali Jinnah
đã công bố nghiên cứu “Working capital management and profitability: evidence
from Pakistan firms - Quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời: bằng chứng từ
các doanh nghiệp tại Pakistan”. Mẫu nghiên cứu gồm 60 công ty dệt may niêm yết


11

tại TTCK Karachi trong giai đoạn 2001 - 2006. Ngành dệt may được chọn bởi công
nghiệp đồ trang sức và dệt may chiếm gần 60% kim ngạch xuất khẩu của Pakistan3.
Mục đích của nghiên cứu là thiết lập một mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa khả
năng sinh lời và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, các thành phần của chu kỳ chuyển đổi
tiền mặt. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại tương quan phủ định có ý nghĩa giữa
khả năng sinh lời và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Hơn nữa các nhà quản lý có thể cải
thiện khả năng sinh lời cho các công ty của họ bằng cách xử lý đúng đắn chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt và giữ thời gian thu tiền bình quân, thời gian trả tiền bình quân,
và thời gian luân chuyển hàng tồn kho đến mức tối ưu.
Dựa vào mối tương quan giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời mà
nghiên cứu rút ra, có vẻ như là khả năng sinh lời quyết định cách mà nhà quản lý
hoặc chủ sở hữu công ty sẽ hành động như thế nào về việc quản trị vốn luân chuyển
của cơng ty. Nhóm tác giả quan sát thấy rằng khả năng sinh lời thấp có liên quan
với sự gia tăng trong thời gian thanh tốn nợ. Điều đó có thể dẫn đến kết luận rằng
các cơng ty có khả năng sinh lời thấp chờ đợi lâu hơn để trả các hóa đơn của họ, lợi
dụng thời hạn tín dụng của các nhà cung cấp. Mối tương quan phủ định giữa kỳ thu
tiền bình quân và khả năng sinh lời của các cơng ty cho thấy rằng các cơng ty ít khả
năng sinh lời hơn sẽ theo đuổi sự sụt giảm của tài khoản phải thu trong một nỗ lực
để giảm bớt khoảng cách tiền mặt của họ trong chu kỳ chuyển đổi tiền mặt. Kết quả
nghiên cứu xây dựng được mối quan hệ có ý nghĩa thống kê, do đó các nhà quản lý
có thể tăng khả năng sinh lời cho các công ty của họ bằng cách xử lý đúng chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt và giữ mỗi thành phần đến một mức tối ưu.

Không nghiên cứu tập trung vào ngành riêng biệt như nghiên cứu trên, nghiên cứu
của Arunkumar O.N và T.Radharamanan vào năm 2012 trong bài “Analysis of
effects of working capital management on corporate profitability of Indian
Manufacturing Firms - Phân tích hiệu quả của quản trị vốn luân chuyển đối với
khả năng sinh lời của các doanh nghiệp sản xuất Ấn Độ” đi vào các công ty trong
3

Báo cáo “Pakistan Industries”, website của Ban thư ký chính phủ nhà nước Pakistan


12

lĩnh vực sản xuất. Mẫu phân tích gồm 1.198 cơng ty, thời gian nghiên cứu là 5 năm,
từ niên độ 2005-2006 đến niên độ 2009-20104. Nghiên cứu này phân tích tác động
của quản trị vốn luân chuyển đến khả năng sinh lời của các doanh nghiệp sản xuất.
Kết quả chỉ ra rằng có mối tương quan khẳng định giữa khả năng sinh lời và kỳ trả
tiền bình quân, kỳ luân chuyển hàng tồn kho. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng khả năng
sinh lời sẽ cải thiện khi chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ngắn hơn. Bài nghiên cứu kết
luận rằng: trong bối cảnh các công ty ở Ấn Độ, các cơng ty phải duy trì kỳ ln
chuyển hàng tồn kho và kỳ trả tiền bình quân sao cho tương đối dài; đầu tư cho tài
sản ngắn hạn phải tương đương nợ ngắn hạn để nâng cao kết quả kinh doanh.
Năm 2012, tác giả Abbasali Pouraghajan và Milad Emamgholipourarchi trong bài
“Impact of Working Capital Management on Profitability and Market Evaluation:
Evidence from Tehran Stock Exchange - Tác động của quản trị vốn luân chuyển lên
khả năng sinh lời và giá trị thị trường: bằng chứng từ các công ty trên TTCK
Tehran” đã đặt ra mục tiêu nghiên cứu mới: cung cấp bằng chứng thực nghiệm về
tác động của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lời và giá trị thị thường
của các công ty niêm yết trên TTCK Tehran. Các tác giả thu thập 400 mẫu quan sát
của 80 công ty trong giai đoạn 2006 - 2010. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tồn tại
mối quan hệ có ý nghĩa giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lời của

công ty - nhưng không tồn tại mối quan hệ có ý nghĩa với giá trị thị trường của
công ty. Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy nhà quản trị có thể làm tăng khả năng
sinh lời của các công ty thông qua việc giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tỉ lệ nợ.
Như vậy, với các thành phần của vốn luân chuyển là: các khoản phải thu, hàng tồn
kho và các khoản phải trả; nên việc duy trì một sự cân bằng tối ưu giữa các thành
phần này là mục tiêu chính của quản trị vốn ln chuyển.

4

Năm tài chính của các cơng ty Ấn Độ bắt đầu từ ngày ngày 1/4 và kết thúc vào ngày 31/3 của năm kế tiếp.


13

Mối tương quan giữa các thành phần vốn luân chuyển được thể hiện ở hình vẽ sau:

Hàng tồn kho mua

Hàng tồn kho bán

Kỳ luân chuyển hàng tồn kho
Kỳ trả tiền
bình quân

Kỳ thu tiền bình quân

Thời
gian

Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt

Tiền mặt trả cho
hàng tồn kho

Tiền mặt nhận được
Chu kỳ kinh doanh

Hình 2.1: Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và chu kỳ kinh doanh.
Nguồn: Ross et al. (2003)
Quyết định đầu tư bao nhiêu vào các phải thu khách hàng, hàng tồn kho và bao
nhiêu cho tín dụng thương mại từ nhà cung cấp được phản ánh trong chu kỳ chuyển
đổi tiền mặt – biểu thị cho số ngày trung bình từ khi cơng ty thanh tốn cho nhà
cung cấp đến khi cơng ty thu hết tiền nợ của khách hàng. Vì quản trị vốn luân
chuyển được mô tả tốt nhất bằng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt nên các nghiên cứu
thực nghiệm trên thế giới nêu trên đều xây dựng mô hình để tìm ra mối quan hệ
giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và các thành phần của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
với khả năng sinh lời của công ty. Để đánh giá khả năng sinh lời của công ty, các
nghiên cứu thường sử dụng tỉ suất sinh lời trên tổng tài sản. Các biến độc lập được
sử dụng phổ biến ngoài chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và các thành phần của chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt là: tỉ lệ nợ trên tổng tài sản, tỉ lệ đầu tư tài chính dài hạn trên
tổng tài sản, quy mơ cơng ty, tuổi cơng ty… Để có sự so sánh giữa các nghiên cứu,
dưới đây là bảng tổng hợp kết quả nghiên cứu về ảnh hưởng của quản trị vốn luân
chuyển lên khả năng sinh lời của công ty:


14

Bảng 2.1: Tổng hợp kết quả nghiên cứu trước đây về mối tương quan giữa các
biến độc lập với khả năng sinh lời của công ty
Kết quả hồi quy về mối quan hệ với
Quốc gia

khả năng sinh lời của công ty
được
nghiên cứu Kỳ thu Kỳ luân Kỳ trả Chu kì
(năm cơng tiền bình chuyển tiền bình chuyển
hàng tồn
đổi tiền
bố)
qn
qn
kho
mặt
Hy Lạp
(2006)

(-) ***

Tây Ban
(-) ***
Nha (2007)
Việt Nam
(2010)

(-) ***

(-)

(-) ***

Kết luận của tác giả

- Rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
(+) *** (-) *** - Giữ các thành phần của vốn luân
chuyển ở mức tối ưu.
(-)***

- Rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
(-) *** - Giảm thời gian thu tiền và mức tồn
kho.

- Rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
(-) *** (+) *** (-) *** - Giữ các thành phần của vốn luân
chuyển ở mức tối ưu.
Không
tương
quan

- Rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
(+) ** - Giảm thời gian thu tiền.

Mỹ
(2010)

(-) **

Kenya
(2010)

- Rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
(-) *** (+) *** (+) *** (-) *** - Giảm thời gian thu tiền, tăng mức
tồn kho và kéo dài thời gian thanh

toán.

Pakistan
(2011)
Pakistan
(12/2011)
Ấn Độ
(2012)
Iran (2012)

(-)

(-) **

(-)

(+) *

(-)

(-) **

(+)

(-)

(-) **

(+)

(+)

- Quản trị vốn luân chuyển có ảnh
hưởng đến khả năng sinh lời.

- Rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
(-) ** - Giữ các thành phần của vốn luân
chuyển ở mức tối ưu.
- Rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt
- Tăng mức tồn kho và kéo dài thời
gian thanh toán.
(-) *** - Rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt

(***, ** và *: tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%)


15

Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới đều cho thấy rằng tồn tại ảnh hưởng của
quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lời của công ty; trong đó chu kỳ chuyển
đổi tiền mặt được sử dụng như một thước đo hiệu quả quản trị vốn luân chuyển.
Trong các nghiên cứu này, ảnh hưởng của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và các thành
phần được phân tích riêng để thấy rõ từng mối tương quan nhằm đưa ra kiến nghị
cho các nhà quản trị để cải thiện hiệu quả hoạt động công ty, đạt mục tiêu tối đa hóa
khả năng sinh lời. Tuy nhiên, các nghiên cứu được tiến hành ở nhiều quốc gia khác
nhau với hình hình kinh tế khác nhau, lại dựa trên mơ hình kinh tế khác nhau, dẫn
đến kết quả nghiên cứu có sự khác biệt; cụ thể là:
(1) Xét mối tương quan có ý nghĩa giữa khả năng sinh lời và chu kỳ chuyển
đổi tiền mặt: các nghiên cứu đưa ra tương quan phủ định. Mối tương quan này
được giải thích rằng việc tối thiểu hóa đầu tư vào tài sản ngắn hạn có thể giúp thúc

đẩy gia tăng khả năng sinh lời. Điều này đảm bảo rằng tiền mặt không được duy trì
trong kinh doanh quá lâu và được dùng để tạo ra lợi nhuận cho cơng ty. Ngồi ra,
mối tương quan này cũng phù hợp với quan điểm cho rằng độ trễ thời gian giữa chi
tiêu để mua nguyên vật liệu và thu tiền từ bán các thành phẩm có thể quá lâu và việc
làm giảm độ trễ thời gian này sẽ làm gia tăng khả năng sinh lời (Deloof, 2003).
Tuy nhiên, có riêng nghiên cứu tại Mỹ năm 2010 đưa ra tương quan khẳng định có
ý nghĩa. Một chu kỳ chuyển đổi tiền mặt dài hơn cịn có thể gia tăng khả năng sinh
lời cho cơng ty bởi vì sẽ dẫn đến doanh thu cao hơn – nếu chi chi phí đầu tư vào
vốn luân chuyển thấp hơn và tăng chậm hơn so với những lợi ích của lưu trữ nhiều
hàng tồn kho và cấp thêm tín dụng thương mại cho khách hàng (Deloof, 2003).
Nghiên cứu này khảo sát các công ty sản xuất tại Mỹ giai đoạn 2005-2007 là giai
đoạn liền kề với khủng hoảng tài chính năm 2008 - 2010. Trước cuộc khủng hoảng
này, kinh tế Mỹ tăng trưởng nhanh có thể khiến các cơng ty đẩy mạnh sản xuất, dễ
dàng hơn trong điều kiện tín dụng thương mại… để tăng doanh thu, từ đó nâng cao
khả năng sinh lời – nhưng họ phải chấp nhận chu kỳ chuyển đổi tiền mặt dài hơn.


16

(2) Xét mối tương quan có ý nghĩa giữa khả năng sinh lời và kỳ thu tiền bình
quân: tất cả các nghiên cứu đều thống nhất rằng có tương quan phủ định. Kết quả
này chỉ ra rằng các công ty có thể cải thiện tỷ suất sinh lời bằng cách giảm thời gian
thu tiền khách hàng; ám chỉ rằng chính sách tín dụng càng thắt chặt - tức cho khách
hàng ít thời gian hơn để thanh tốn nợ thì sẽ cải thiện hiệu quả hoạt động. Kết quả
cũng có thể giải thích rằng khi thời gian mà khách hàng thanh tốn nợ càng ngắn thì
càng có nhiều tiền mặt có sẵn để bổ sung thêm hàng tồn kho, dẫn đến việc tăng
thêm doanh thu mà kết quả là một sự gia tăng trong tỷ suất sinh lời.
(3) Xét mối tương quan có ý nghĩa giữa khả năng sinh lời và kỳ luân chuyển
hàng tồn kho: các nghiên cứu đều đưa ra kết quả không thống nhất. Trong khi
nghiên cứu ở Mỹ và Kenya cho kết luận là tương quan khẳng định; thì các nghiên

cứu ở Tây Ban Nha, Việt Nam và Pakistan lại cho kết luận về tương quan phủ định.
Mối tương quan khẳng định giữa khả năng sinh lời và kỳ luân chuyển hàng tồn kho
có thể được giải thích rằng các cơng ty duy trì mức tồn kho cao sẽ giảm bớt chi phí
phát sinh do những gián đoạn tiềm năng trong quá trình sản xuất. Điều này giúp
ngăn ngừa thua lỗ trong kinh doanh do khan hiếm sản phẩm và giúp giảm chi phí
cung ứng hàng hóa; đồng thời các công ty được bảo vệ khỏi các biến động giá gây
ra do các yếu tố kinh tế vĩ mô bất lợi.
Ngược lại, mối tương quan phủ định giữa khả năng sinh lời và kỳ luân chuyển hàng
tồn kho được Huỳnh Phương Đông và Jyh-tay Su (2010) giải thích rằng nếu hàng
hóa cần nhiều thời gian hơn để tiêu thụ thì khả năng sinh lời sẽ chịu ảnh hưởng bất
lợi.
(4) Xét mối tương quan có ý nghĩa giữa khả năng sinh lời và kỳ trả tiền bình
quân: tương tự như trên, các nghiên cứu đưa ra kết quả khơng thống nhất. Tương
quan khẳng định có ý nghĩa được tìm thấy trong nghiên cứu tại Hy Lạp, Việt Nam,
Kenya và Ấn Độ; trong khi nghiên cứu tại Tây Ban Nha và Pakistan có kết quả trái
ngược.