tiểu luận môn phân tích tài chính phân tích vốn cổ phần

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
KHOA: TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
CHƯƠNG 14
PHÂN TÍCH VỐN CỔ PHẦN
GVHD : Nguyễn Thị Uyên Uyên
SVTH : Nhóm 13
Lớp : Đêm 3_K22
Khoa : Tài Chính Doanh Nghiệp
Hệ : Cao Học
TP. Hồ Chí Minh, năm 2014
DANH SÁCH NHÓM
1. Nguyễn Thị Diễm
2. Nguyễn Thị Mai Hương
3. Nguyễn Thị Tuyết Nhung
Chương 14: Phân tích vốn cổ phần
MỤC LỤC
Lời mở đầu …………………………………………………………………………1
I. Mục tiêu phân tích vốn cổ phần ……………………………………………… 2
II. Định giá cổ phần thông qua mô hình chiết khấu cổ tức………………… …….2
1. Mục tiêu………………………………………………………………………….2
2. Phương pháp và nội dung phân tích ……………………………………… 3
3. Một số lưu ý khi định giá cổ phiếu ……………………………… 9
III. Phương pháp định giá cổ phiếu theo hệ số giá trên thu nhập (P/E) ………… 10
1. Mục tiêu……………………………………………………………………… 10
2. Nội dung phân tích…………………………………………………………… 10
3. Ưu và nhược điểm của phương pháp định giá theo hệ số P/E………………….12
4. Sự thay đổi trong tỷ số P/E…………………………………………………… 12
5. Bình thường hóa thu nhập…………………………………………………… 13
6. Hệ số tăng trưởng bền vững……………………………………………………13
IV. Phân tích Dupont ….…………………………………………………………14

1. Khái niệm…………………………………………………………………… 14
2. Nguồn gốc mô hình…………………………………………………………….14
3. Ý nghĩa mô hình……………………………………………………………… 15
4. Các bước trong phân tích Dupont………………………………………………15
5. Mô hình…………………………………………………………………………15
6. Ưu, nhược điểm của mô hình………………………………………………… 18
V. Tái cấu trúc………………………………………………………………… 19
1. Mua bán và sáp nhập………………………………………………………… 20
2. Cải thiện lợi nhuận biên……………………………………………………… 23
3. Bán tài sản …………………………………………………………………… 24
Kết luận ………………………………………………………………………… 25
Chương 14: Phân tích vốn cổ phần
Lời mở đầu
Vốn chủ sở hữu là số vốn thuộc về sở hữu của chủ doanh nghiệp. Đối với một doanh
nghiệp, vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp gồm các bộ phận sau: Vốn góp ban đầu; lợi nhuận
không chia; các quỹ của doanh nghiệp; tăng vốn bằng phát hành cổ phiếu mới. Vốn đóng
một vai trò quan trọng trong hoạt động sản xuất kinh doanh của một doanh nghiệp. Trong
phần này, chúng ta sẽ phân tích vốn cổ phần của một doanh nghiệp, cách thức định giá cổ
phần của một công ty. Dựa trên những số liệu trong báo cáo tài chính, suất sinh lợi của các
công ty có cùng mức độ rủi ro, chúng ta sẽ định giá cổ phiếu của một doanh nghiệp, đánh
giá tình hình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp cũng như đề ra các chiến lược tài
chính, đầu tư, kinh doanh phù hợp.
Nội dung của bài phân tích này gồm 5 phần:
Phần I: Mục tiêu phân tích vốn cổ phần
Phần II: Định giá cổ phiếu thông qua mô hình chiết khấu cổ tức
Phần III: Chỉ số giá trên thu nhập (P/E)
Phần IV: Công thức Dupont
Phần V: Tái cấu trúc
Kết luận
5

I. Mục tiêu phân tích vốn cổ phần
Phân tích vốn cổ phần nhằm hiểu được cái gì quyết định giá trị cổ phiếu và xem xét
cổ phiếu đã được định giá đúng hay chưa, từ đó đưa ra các chiến lược tài chính và đầu tư
thích hợp trong từng thời kỳ (đối với nhà quản lý) và đưa ra các quyết định đầu tư sáng
suốt (đối với nhà đầu tư).
Ai cũng biết cổ phần mang rủi ro và một số cổ phần có rủi ro cao hơn các cổ phần
khác. Các nhà đầu tư sẽ không bỏ vốn đầu tư vào cổ phiếu trừ khi suất sinh lợi kỳ vọng là
tương ứng với mức rủi ro.
Các nhà quản lý cũng cần hiểu rõ được cách định giá cổ phần để có thể xác định
được giá trị cổ phiếu đến từ đâu, từ đó đưa ra các quyết định chính xác để làm tăng giá trị
chủ sở hữu của các cổ đông. Khi nhà quản lý nhận thấy cổ phiếu của công ty đang được
định giá cao nhà quản lý có thể phát hành thêm cổ phần. Trong trường hợp ngược lại, nếu
giá cổ phiếu của công ty đang bị định giá thấp, công ty có thể đề ra kế hoạch mua lại cổ
phiếu của chính mình.
Như vậy, việc phân tích vốn cổ phần giúp chúng ta đánh giá được tình hình của
doanh nghiệp, là cơ sở cho các tổ chức, cá nhân và nhà đầu tư ra quyết định đầu tư vào
các loại chứng khoán do doanh nghiệp phát hành trên thị trường tài chính. Phân tích vốn
cổ phần giúp các nhà quản lý đưa ra các quyết định tài chính và đầu tư phù hợp để làm
tăng giá trị cho chủ sở hữu. Ngoài ra, phân tích vốn cổ phần để xác định giá trị doanh
nghiệp, từ đó làm cơ sở cho các hoạt động sáp nhập, mua lại, hợp nhất, giải thể, thanh lý
tài sản hay thành lập các liên doanh, cổ phần hóa…
II. Định giá cổ phiếu thông qua mô hình chiết khấu cổ tức
Trong phần này, chúng ta sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức để định giá cổ phiếu.
Mô hình chiết khấu cổ tức phản ánh mối quan hệ giữa cổ tức tương lai và giá cổ phiếu
hiện tại, được xây dựng dựa trên nguyên tắc chiết khấu các dòng tiền (dòng thu nhập)
trong tương lai về hiện tại theo một mức lãi suất chiết khấu phù hợp có tính đến rủi ro
của doanh nghiệp.
1. Mục tiêu
Mục tiêu của mô hình chiết khấu cổ tức là định giá cổ phiếu công ty dựa trên mức
cổ tức, tỷ suất sinh lợi yêu cầu và tốc độ tăng trưởng cổ tức. Đánh giá suất sinh lợi kỳ

vọng của cổ phiếu có tương ứng với mức rủi ro không, so sánh giá cổ phiếu của công ty
với các cổ phiếu khác có cùng mức độ rủi ro, đánh giá cổ phiếu công ty có đang bị định
6
giá cao hoặc bị định giá thấp trên thị thường không, từ đó đưa ra các quyết định đầu tư và
chiến lược tài chính phù hợp.
2. Phương pháp và nội dung phân tích
2.1. Phương pháp
 Phương pháp chiết khấu: chiết khấu dòng cổ tức trong tương lai về hiện tại
 Phương pháp so sánh: so sánh giá cổ phiếu của công ty với các cổ phiếu khác trên thị
trường có cùng mức độ rủi ro.
2.2 Trình tự phân tích
+ Bước 1: Tính toán mức cổ tức của công ty ở hiện tại, xác định tỷ suất sinh lợi yêu
cầu và dự báo tốc độ tăng trưởng cổ tức qua các năm, từ đó tính toán giá cổ phiếu của
công ty dựa vào mô hình chiết khấu cổ tức.
+Bước 2: So sánh giá cổ phiếu của công ty với các cổ phiếu có cùng mức độ rủi ro
và với các đối thủ cạnh tranh trong cùng ngành.
+ Bước 3: Đưa ra nhận định đánh giá về giá cổ phiếu của công ty, nguyên nhân cổ
phiếu của công ty bị định giá cao hay thấp.
+ Bước 4: Đưa ra chiến lược tài chính, quyết định đầu tư phù hợp.
2.3 Nội dung phân tích
Chúng ta sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức để tính toán giá trị hiện tại của một cổ
phiếu. Cổ đông nhận tiền từ công ty dưới dạng một dòng cổ tức. Do đó:
PV(cổ phiếu) = PV(cổ tức kỳ vọng tương lai)
Khi nhà đầu tư mua cổ phiếu, họ thường kỳ vọng nhận được cổ tức, nhưng họ còn
hy vọng thu lãi vốn. Nhiều người cho rằng: “cổ tức không phải là nguồn lợi duy nhất cho
người nắm giữ cổ phiếu. Giá cổ phiếu cũng có thể tăng. Tại sao những định giá không
nên phản ánh tiềm năng của sự đánh giá này?”. Câu trả lời là không có bất cứ lý do nào
khiến cho giá cổ phiếu tăng trong tương lai trừ khi cổ tức tăng. Trong trường hợp công ty
không tăng trưởng thì không có lý do nào khiến cho người mua cổ phiếu phải trả nhiều
tiền hơn cho loại cổ phiếu đó. Nếu tỷ lệ thanh toán cổ tức tăng trong cùng thời gian đó thì

cổ phiếu sẽ có giá cao hơn trong tương lai so với ngày hôm nay. Người phân tích có thể
kết hợp với sự kỳ vọng gia tăng cổ tức vào tính toán giá trị hiện tại để có thể tính được
7
giá cổ phiếu mà không phải quan tâm đến quyết định và đánh giá lại giá trị tương lai. Bây
giờ, chúng ta sẽ đi vào phân tích công thức cụ thể.
Tiền mà chủ sở hữu cổ phiếu thường kiếm được có hai dạng: (1) cổ tức và (2) lãi
hay lỗ vốn.
Giả sử: + giá hiện hành của một cổ phiếu là P
0
,
+ giá kỳ vọng vào cuối năm một là P
1
,
+ cổ tức kỳ vọng trên mỗi cổ phiếu là DIV
1
.
Suất sinh lợi mà người đầu tư kỳ vọng từ cổ phiếu này trong năm tiếp theo được
tính theo công thức:
Suất sinh lợi kỳ vọng này của người đầu tư thường được gọi là suất huy động vốn
của thị trường.
Giả sử cổ phiếu công ty A đang bán với giá $100 mỗi cổ phần. Người đầu tư kỳ
vọng sẽ nhận được $5 cổ tức trong năm tới. Họ còn kỳ vọng rằng cổ phiếu đó sẽ bán
được $110 sau một năm. Như thế suất sinh lợi kỳ vọng của cổ đông là:
r = = 15%
Tương tự, nếu chúng ta có các dự báo của người đầu tư về cổ tức, giá, và suất sinh
lợi kỳ vọng của những cổ phiếu có mức rủi ro tương đương khác, thì chúng ta có thể dự
đoán giá hôm nay:
Đối với công ty A, DIV
1
= 5 và P

1
= 110. Nếu r, suất sinh lợi kỳ vọng từ các chứng
khoán có cùng rủi ro là 15 %, thì giá hôm nay sẽ là:
P
0
= = 100
Nếu P
0
cao hơn $100 thì nhà đầu tư sẽ chuyển vốn sang các cổ phiếu khác và làm
giá của cổ phiếu công ty A giảm xuống. Ngược lại, nếu P
0
thấp hơn $100, thì các nhà đầu
tư sẽ đổ xô mua cổ phiếu công ty A, đẩy giá tăng lên $100. Như vậy, các chứng khoán có
cùng mức độ rủi ro được định giá để tạo ra cùng một tỷ suất sinh lợi.
Áp ụng công thức tính P
0
trong năm tiếp theo, giá cổ phiếu:
Lúc này:
8
Suất sinh lợi kỳ vọng = r =
Sử dụng công thức tương tự cho những năm sau đó, giả sử H là giai đoạn cuối cùng:
Ví dụ: tính toán giá cổ phiếu của công ty Fledgling Electronics với nhiều cung thời
gian khác nhau, giả định rằng cổ tức kỳ vọng sẽ gia tăng với tốc độ tích lũy là 10 phần
trăm. Giá kỳ vọng P
t
cũng gia tăng với cùng tốc độ đó mỗi năm. Khi cung thời gian tăng
dần, dòng cổ tức sẽ chiếm tỷ trọng lớn hơn trong giá trị hiện tại, nhưng tổng giá trị hiện
tại của các cổ tức và giá cuối cùng vẫn luôn luôn bằng $100.
Như chúng ta biết, các công ty cổ phần có đời sống vĩnh viễn (loại trừ các tai biến
như phá sản hay bị mua lại). Khi H tiến đến vô cùng, thì giá trị hiện tại của giá cuối cùng

sẽ tiến đến zero. Do đó, chúng ta có thể hoàn toàn bỏ qua giá cuối cùng và thể hiện giá
hôm nay như là giá trị hiện tại của của một chuỗi vô tận của các cổ tức. Biểu thức thường
dùng là:
Khi thời gian càng dài, hiện giá của các dòng cổ tức tăng dần (phần không tô đen),
giá trị hiện tại của giá tương lai giảm dần (phần tô đen)
9
Lưu ý: sẽ không đúng nếu nói rằng giá trị của một cổ phiếu bằng tổng dòng lợi
nhuận chiết khấu trên mỗi cổ phiếu. Lợi nhuận (earnings) thường lớn hơn cổ tức bởi vì
một phần của lợi nhuận được tái đầu tư vào nhà máy, thiết bị và vốn lưu động mới. Chiết
khấu dòng lợi nhuận sẽ ghi nhận các lợi ích của khoản đầu tư đó (cổ tức cao hơn trong
tương lai) nhưng lại bỏ sót sự hy sinh (cổ tức thấp hơn trong hiện tại). Công thức đúng là:
giá trị cổ phiếu bằng giá trị chiết khấu của dòng cổ tức trên mỗi cổ phiếu.
Trong thực tế các nhà đầu tư chia cổ phiếu thành hai loại: cổ phiếu tăng trưởng và
cổ phiếu thu nhập. Bây giờ chúng ta sẽ đi vào tính toán giá của từng loại cổ phiếu cụ thể.
Đối với các công ty không tăng trưởng: Nó không giữ lại thu nhập và chỉ tạo một
dòng cổ tức không đổi. Tất cả lợi nhuận được chi trả thành cổ tức, suất sinh lợi kỳ vọng
cũng bằng với lợi nhuận mỗi cổ phiếu chia cho giá cổ phiếu (tức hệ số lợi nhuận trên
giá).
Trong đó:
- P: giá cổ phiếu hiện tại
- DIV: mức cổ tức hiện tại
- r: tỷ suất sinh lợi yêu cầu
Đối với các công ty tăng trưởng: nhà phân tích chiết khấu các dòng cổ tức trong
tương lai về mức giá hiện tại, giả sử công ty có tốc độ tăng trưởng đều g, khi đó:
10
Giá cổ phiếu: P =
P = + +… +
Trong đó:
- P: giá hiện tại của cổ phiếu
- DIV: mức cổ tức hiện tại

- r: tỷ suất sinh lợi yêu cầu
- g: tỷ lệ tăng trưởng
- H: số lượng kỳ tính toán
Các công ty được giả định là tiếp tục hoạt động nên số lượng kỳ tính toán H là vô
hạn, khi đó công thức (2) sẽ thành:
Lưu ý: chỉ có thể sử dụng công thức này khi g, tỷ lệ tăng trưởng dự kiến, nhỏ hơn r,
suất chiết khấu. Khi g tiến đến r, giá cổ phiếu tiến đến vô cùng. Hẳn nhiên r phải lớn hơn
g nếu việc tăng trưởng thật sự là bất tận.
Tính toán các yếu tố trong mô hình chiết khấu cổ tức
Đối với mô hình chiết khấu cổ tức thì cần phải xác định được dòng thu nhập hàng
năm và lãi suất chiết khấu dòng tiền đó.Với mỗi dòng tiền khác nhau thì lãi suất chiết
khấu sử dụng là khác nhau.
 Xác định mức chi trả cổ tức: dựa trên báo cáo tài chính hàng năm,
tính toán mức chi trả cổ tức của một công ty.
Trong đó: D
t
: mức chi trả cổ tức
P
t
: tỉ lệ chi trả cổ tức
EPS: thu nhập trên một cổ phiếu.
Tỷ lệ chi trả cổ tức được xác định dựa trên chính sách phân chia lợi nhuận của công
ty trong tương lai. Nếu công ty không đặt ra chính sách phân chia lợi nhuận cụ thể thì có
thể dựa trên tỷ lệ chia cổ tức bình quân của một số năm trước làm cơ sở tính toán.
Khi xác định mức chi trả cổ tức cần phải xem xét dòng tiền dùng để chi trả cổ tức
đến từ đâu, có phải là do công ty hoạt động tốt, kinh doanh có lãi hay là từ các nguồn quỹ
của công ty. Đa số các công ty đều cố gắng tránh cắt giảm số tiền phải trả cổ tức cho dù
lợi nhuận bị giảm. Thậm chí, một công ty ghi nhận thua lỗ vẫn có thể duy trì cổ tức của
nó tại mức ấn định trong nhiều năm. Ngoài ra, một công ty thường xuyên thiếu tiền có
11

P =
*
t t t
D p EPS
=
thể vay nợ để thanh toán cổ tức đang trải qua sự thiếu thanh khoản nhẹ. Tương tự, đối với
các công ty có lợi nhuận, dù lợi nhuận của công ty đang có xu hướng tăng nhưng các
công ty này cũng sẽ không tăng cổ tức ngay lập tức. Do đó, khi tính toán D cần chú ý đến
những thay đổi trong khả năng tạo ra dòng tiền của công ty.
 Tỷ suất sinh lợi yêu cầu: trong bài phân tích này chúng ta sẽ không đi sâu vào cách thức
tính toán suất sinh lợi yêu cầu. Có nhiều cách để tính toán suất sinh lợi yêu cầu như mô
hình CAPM, mô hình APT… Chúng ta cũng có thể sử dụng công thức sau để tính suất
sinh lợi yêu cầu:
Trong thực tế, việc ước tính r gặp một số khó khăn, chúng ta nên sử dụng một mẫu
lớn gồm các chứng khoán có mức rủi ro tương đương vì các sai số tất yếu khi ước tính r
cho một chứng khoán duy nhất có khuynh hướng loại trừ lẫn nhau trong một mẫu lớn.
 Xác định tốc độ tăng trưởng:
Để dự đoán tỷ lệ tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai, người phân tích phải phán
đoán được tình hình của cả mức tăng trưởng thị trường của công ty và khả năng của công
ty để duy trì hoặc tăng thị phần của nó ở thị trường đó. Hơn nữa, tỷ lệ tăng trưởng lợi
nhuận của công ty có thể khác so với tốc độ tăng trưởng doanh thu vì những thay đổi
trong lợi nhuận hoạt động biên mà có thể phản ánh hoặc không phản ánh được xu hướng
của ngành.
Các xác định tốc độ tăng trưởng có 2 cách:
• Căn cứ vào dữ liệu quá khứ: có thể tính toán tốc độ tăng trưởng của EPS từ các tốc độ
tăng trưởng g trong quá khứ. Có thể ước tính g theo nhiều cách: trung bình số học và
trung bình hình học; mô hình giản đơn và mô hình hồi qui. Tuy nhiên, khi sử dụng tốc độ
tăng trưởng trong quá khứ thì:
- Không thể sử dụng đối với những DN mới thành lập do không đủ dữ liệu theo yêu cầu
của thống kê.

- Số liệu quá khứ không phản ánh những thay đổi lớn về chiến lược, nhân sự, quản trị ảnh
hưởng đến tăng trưởng của công ty.
- Phương pháp này chỉ áp dụng được khi qui mô hay ngành nghề kinh doanh của DN cố
định trong thời gian dài.
• Căn cứ vào những nhân tố cơ bản: có thể tính toán tốc độ tăng trưởng g của EPS theo
công thức sau:
Tỷ lệ thu nhập giữ lại = thu nhập giữ lại / thu nhập ròng
12
TSSL trên vốn đầu tư ROE = thu nhập ròng/ vốn cổ phần
Trong trường hợp ROE được kì vọng không thay đổi trong tương lai: g = ROE * tỷ
lệ thu nhập giữ lại.
3. Một số lưu ý khi định giá cổ phần.
Mô hình chiết khấu cổ tức là một cách đơn giản để ước tính giá cổ phần của một
công ty. Tuy nhiên, khi áp dụng công thức này chúng ta cũng cần phải có một số lưu ý.
 ▪ Thứ nhất, nhà quản lý có thể thiết lập một mức cổ tức mà họ có thể duy trì dù có bất ổn
trong thu nhập. Do đó DIV được duy trì ổn định qua thời gian nên việc định giá dựa vào
DIV ít biến động hơn các phương pháp khác. Các công ty cố gắng tránh cắt giảm số tiền
phải trả cổ tức cho dù lợi nhuận bị giảm. Các công ty có tính chu kỳ sẽ không tăng cổ tức
cổ nó theo định kỳ hàng năm. Tuy nhiên, ban giám đốc sẽ nỗ lực để tăng phần thanh toán
cổ tức trong dài hạn. Nhà phân tích cần phải xác định được dòng tiền dùng để chi trả cổ
tức đến từ đâu, phương pháp mà công ty dùng để giữ mức thanh toán cổ tức như tỉ lệ ban
đầu. Một công ty thường xuyên thiếu tiền có thể vay nợ để thanh toán cổ tức đang trải
qua sự thiếu thanh khoản nhẹ (nó thay thế đến 100% vốn chủ sở hữu bằng nợ). Trong
những trường hợp như vậy, những giả định then chốt cho rằng cổ tức sẽ tiếp tục là một
con số xác định trong nhiều kỳ trở nên không bền vững.
 Thứ hai, đối với những công ty có tính chu kỳ cao thường không có lợi nhuận tăng ổn
định từ năm này sang năm khác trong khi công thức P = lại đòi hỏi một tốc độ tăng
trưởng ổn định. Nếu như các giả định trước đây công ty duy trì tỷ lệ thanh toán cổ tức ổn
định thì mô hình cổ tức của nó sẽ không phù hợp với công thức.
 Thứ ba, đối với những công ty có tính chu kỳ có thể duy trì lỗ khi đang ở vùng đáy của

chu kỳ kinh doanh nhưng không bao giờ chạm đáy vì tại đó các nguồn quỹ từ hoạt động
kinh doanh, nguồn chi tiêu vốn ròng cho duy trì tính cạnh tranh lâu dài không thể đảm
bảo thanh toán cổ tức. Nhiều nhà phân tích lý luận rằng dòng tiền là yếu tố quyết định
cho khả năng thanh toán cổ tức hơn là lợi nhuận. Mở rộng ra, họ tranh luận rằng dự báo
dòng tiền nên là trọng tâm của phân tích vốn chủ sở hữu hơn là dự báo lợi nhuận trên mỗi
cổ phiếu.
III. Phương pháp định giá cổ phiếu theo hệ số giá trên thu nhập (P/E)
1. Mục tiêu
13
Hệ số giá trên thu nhập một cổ phiếu, gọi tắt là Tỷ số P/E, P/E (viết tắt của cụm
từ Price to Earning Ratio), là tỷ số tài chính dùng để đánh giá mối liên hệ giữa thị giá
hiện tại của một cổ phiếu và tỷ số thu nhập trên cổ phần, hay cho biết giá cổ phiếu hiện
tại cao hơn thu nhập từ cổ phiếu đó bao nhiêu lần, hay nhà đầu tư phải trả giá cho một
đồng thu nhập bao nhiêu. P/E được tính cho từng cổ phiếu một và tính trung bình cho tất
cả các cổ phiếu và hệ số này thường được công bố trên báo chí.
2. Nội dung phân tích
Tỷ số P/E được tính bằng cách lấy giá thị trường bình quân của cổ phiếu do doanh
nghiệp phát hành trong một kỳ nhất định chia cho thu nhập bình quân trên một cổ phần
mà doanh nghiệp phải trả cho nhà đầu tư trong kỳ đó.
Tỷ số P/E =
Trong đó: Giá thị trường (P) của cổ phiếu là giá mà tại đó cổ phiếu đang được mua
bán ở thời điểm hiện tại; Thu nhập của mỗi cổ phiếu (EPS) là phần lợi nhuận ròng sau
thuế mà công ty chia cho các cổ đông thường trong năm tài chính gần nhất.
Tỷ số P/E thấp thì có nghĩa là lợi nhuận trên một cổ phần của công ty càng cao hoặc
giá trị trường của cổ phiếu thấp. Nếu hệ số P/E cao thì điều đó có nghĩa là người đầu tư
dự kiến tốc độ tăng cổ tức cao trong tương lai; cổ phiếu có rủi ro thấp nên người đầu tư
thoả mãn với tỷ suất vốn hoá thị trường thấp; dự đoán công ty có tốc độ tăng trưởng trung
bình và sẽ trả cổ tức cao.
Tính toán tỷ số P/E thường trên cơ sở số liệu của công ty trong vòng một năm. Tuy
nhiên, do lợi nhuận của công ty chịu tác động của nhiều yếu tố, nên có thể lên cao, xuống

thấp bất thường, nên hệ số P/E cũng có thể thay đổi bất thường giữa các năm. Vì vậy, các
nhà đầu tư thường không chỉ dựa vào duy nhất P/E trong một năm khi ra quyết định đầu
tư mà còn xem xét cả P/E trong nhiều năm trước, hay so sánh P/E của công ty này với
công ty khác trong cùng ngành hay trong cùng nền kinh tế.
Ví dụ: Công ty Wolfe Food có chỉ số giá trên lợi nhuận là:
Giá chứng khoán: $50
Thu nhập ròng cho cổ đông: $45.000.000
Cổ phần thường: 10.000.000
Thu nhập trên mỗi cổ phần = = $ 4,5
Tỷ số giá trên thu nhập = = 11,1
14
Ví dụ: Các dữ liệu tài chính thu thập cho công ty Vinamilk năm 2013 như sau
Nội dung Giá trị
Thu nhập ròng cho cổ đông thường 6,534,107,315,627
Cổ tức cho cổ đông thường 4,001,634,162,800
Cổ phần phổ thông đang lưu hành 833,440,331
Kỳ vọng tăng trưởng hàng năm trong lợi nhuận
(g)
14.43%
Tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nhà đầu tư với mức
lợi nhuận cho trước (K)
17.32%
Giá cổ phần hiện tại 141,000
Dựa trên các thông tin trên, nhà đầu tư xác định được giá trị của cổ phiếu Vinamilk
như sau:
P = D/(r-g)
= 4.801/(17.32%-14.43%) = 166.323 đồng
Mức giá này cao hơn so với mức giá thực tế 141.000 đồng/CP, cho thấy rằng thị
trường đang đánh giá thấp cổ phiếu Vinamilk.
Chỉ số giá trên thu nhập của công ty Vinamilk trong năm 2013 như sau:

P/E = 17,987
Ý nghĩa: Nhà đầu tư bỏ 1 đồng vốn sẽ nhận được 17,987 đồng thu nhập từ cổ phiếu
của công ty Vinamilk
So sánh với một công ty khác trong cùng ngành là Hanoimilk , ta thấy chỉ số giá
trên thu nhập của Hanoimilk năm 2013 là 42,25.
Chỉ số giá trên thu nhập của Hanoimilk cao hơn khá nhiều so với Vinamilk
3. Ưu và nhược điểm của phương pháp định giá theo hệ số P/E
a. Ưu điểm:
- Đơn giản và dễ tính toán.
- EPS, Khả năng tạo ra thu nhập chính là động cơ chính của bất kỳ một khoản đầu tư nào,
do đó thu hút sự quan tâm đối với cộng đồng phân tích cổ phiếu.
b. Nhược điểm :
- EPS có thể bị bóp méo bởi các công tác kế toán, khiến cho khả năng so sánh giữa các P/E
bị tác động.
- P/E thường không áp dụng cho những công ty mới hoặc những công ty đang trong giai
đoạn khởi sự
- EPS có thể âm và P/E không có một ý nghĩa kinh tế nào khi có mẫu số âm.
- Thu nhập có thể rất biến động, khiến cho việc so sánh P/E qua các năm khác nhau hay
giữa các công ty với nhau rất khó khăn và không có nhiều ý nghĩa.
15
4. Sự thay đổi trong tỷ số P/E:
Giải thích cho sự khác nhau của hệ số P/E là do sự khác nhau của các công thức
đánh giá trước đây. Xem xét 2 công thức sau:
P = và =
Trong đó: P: Giá hiện tại của cổ phiếu
D: Mức cổ tức hiện tại
K: Tỷ suất sinh lợi yêu cầu
g: Tỷ lệ tăng trưởng
P/E: Tỷ số giá trên lợi nhuận
EPS: LN trên mỗi cổ phiếu hiện tại (tính theo năm)

Thay thế P=D/(K-g) trong công thức trên ta có được công thức mở rộng :
Dùng phần mở rộng của công thức trên ta thấy được hệ số P/E thay đổi là do:
- Sự gia tăng trong kỳ vọng lợi nhuận dự kiến (g)
- Tăng tỷ lệ chiết khấu (K)
Khả năng thay đổi tỷ lệ chiết khấu và gán cho công ty một tỷ lệ tăng trưởng cao hơn
hoặc thấp hơn là cách mà các nhà phân tích vốn chủ sở hữu sử dụng để chống lại các
hình thức thao túng lợi nhuận của ban quản trị.
5. Bình thường hóa thu nhập
Nhà phân tích nên bình thường hóa thu nhập bằng cách thiết lập xu hướng cho
những năm trước đó (sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu) để tránh việc đẩy cao
giá trị của công ty chỉ dựa vào cơ sở EPS là không phù hợp hay việc thổi phồng EPS bởi
những điều kiện đặc biệt mà sẽ không tái phát trong tương lai gần. Công thức của phương
pháp này như sau:
y = a + m(x-)
a =
m =
6. Hệ số tăng trưởng bền vững
Bền vững là một vấn đề không chỉ thể hiện tính kết nối trong sự gia tăng bất thường
của thu nhập mà còn dùng để quyết định liệu hệ số tăng trưởng thu nhập trên mỗi cổ
phiếu trong quá khứ của công ty có thể tiếp tục hay không. Câu trả lời có thể không nếu
sự tăng trưởng được tạo ra từ thứ gì đó khác lợi nhuận chưa phân phối trên mỗi cổ phiếu.
16
Thu nhập trên mỗi cổ phiếu tính như sau:
Hệ số vòng quay tài sản x tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu x Tỷ suất vay nợ x Giá
trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu = Thu nhập trên mỗi cổ phiếu
Hoặc:
Thu nhập trên mỗi cổ phiếu tăng không chỉ đơn thuần là do doanh thu bán hàng
tăng. Bất kỳ sự gia tăng nào như thế cũng sẽ bị hủy bỏ khỏi công thức trên, bởi doanh thu
bán hàng xuất hiện trong cả mẫu số của tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu cũng như là ở tử
số của hệ số vòng quay tài sản. Chỉ cần một sự gia tăng của một trong bốn thành phần

bên trái công thức, hay giảm số lượng cổ phiếu phát hành sẽ làm cho thu nhập trên
mỗi cổ phiếu tăng. Nhà quản trị nhạy bén có thể đẩy mạnh hệ số vòng quay tài sản, tuy
nhiên tài sản sẽ đạt đến mức giới hạn trong khả năng sản xuất của họ. Tương tự, tỷ suất
lợi nhuận trên doanh thu cũng khó tăng lên vô hạn bởi khi lợi nhuận biên quá lớn sẽ gia
tăng tính cạnh tranh. Tỷ suất vay nợ cũng có giới hạn bởi vì người cho vay sẽ không tiếp
tục khi rủi ro tài chính gia tăng. Như thế chỉ còn lại giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu,
thành phần có thể tăng không ngớt thông qua lợi nhuận chưa phân phối - một nguồn
tăng trưởng bền vững của thu nhập trên mỗi cổ phiếu.
Nhằm đạt sự tăng trưởng bền vững về thu nhập trên mỗi cổ phiếu, công ty sẽ phải
giữ lại phần trăm thu nhập. Giữ lại càng nhiều thì giá trị sổ sách càng tăng vào mỗi cổ
phiếu và hệ số tăng trưởng của EPS càng cao. Vì lý do đó, ta có công thức sau:
Hệ số tăng trưởng bền vững = tỷ suất lợi nhuận trên vốn sở hữu x tỷ lệ LNGL
Với Tỷ lệ LNGL = 1- tỷ lệ chi trả cổ tức
Cách gia tăng EPS còn lại là giảm số lượng cổ phiếu phát hành, có thể thông qua việc
mua lại cổ phiếu. Tuy nhiên, nhà phân tích nên lưu ý một sự tinh tế trong cách tính tác
động của việc mua lại cổ phiếu vào thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS). Nói cách khác,
công ty tạo quỹ mua lại với lượng tiền nhàn rỗi, sự gia tăng trong EPS được bù đắp bằng
một khoản giảm phát sinh từ thu nhập đầu tư bị bỏ qua.
IV. Phân tích Dupont
1. Khái niệm
Mô hình Dupont là kỹ thuật phân tích tài chính bằng cách tách một tỷ số tổng hợp
thành tích của chuỗi các tỷ số có mối quan hệ nhân quả với nhau hay tách một chỉ tiêu
thứ cấp thành nhiều chỉ tiêu sơ cấp.
17
2. Nguồn gốc mô hình
Mô hình phân tích tài chính Dupont được phát minh bởi F.Donaldson Brown, một
kỹ sư điện người đã gia nhập bộ phận tài chính của công ty hóa học khổng lồ này. Một
vài năm sau đó, Dupont mua lại 23% cổ phiếu của tập đoàn General Motors . Và giao cho
Brown tái cấu trúc tình hình tài chính lộn xộn của nhà sản xuất xe hơi này. Đây có lẽ là
lần cải tổ trên qui mô lớn đầu tiên ở Mỹ.Theo Alfred Sloan, nguyên chủ tịch của GM,

phần lớn thành công của GM về sau này có sự đóng góp không nhỏ từ hệ thống hoạch
định và kiểm soát của Brown. Những thành công nối tiếp đã đưa mô hình Dupont trở nên
phổ biến trong các tập đoàn lớn tại Mỹ. Nó vẫn còn được sử dụng cực kỳ rộng rãi trong
việc phân tích báo cáo tài chính đến những năm 1970
3. Ý nghĩa mô hình
- Mô hình Dupont dùng để phân tích mối liên hệ giữa các chỉ tiêu tài chính.
- Nhờ sự phân tích mối liên kết giữa các chỉ tiêu tài chính, nhà phân tích có thể phát hiện ra
những nhân tố đã ảnh hưởng đến chỉ tiêu phân tích theo một trình tự nhất định.
- Giúp nhà phân tích có thể nhận thức sâu hơn về nguồn gốc của tỷ suất lợi nhuận
ròng trên tài sản
- Xác định đóng góp của tỷ suất vay nợ tài chính trên tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ
sở hữu.
4. Các bước trong phương pháp Dupont
- Thu nhập số liệu kinh doanh (từ bộ phận tài chính).
- Tính toán (sử dụng bảng tính).
- Đưa ra kết luận.
- Nếu kết luận xem xét không chân thực, kiểm tra số liệu và tính toán lại.
5. Mô hình
a. Thu nhập trên tổng tài sản (ROA).
ROA phản ánh hiệu quả sử dụng tài sản của doanh nghiệp.
ROA = lợi nhuận trước (sau) thuế/ Tổng tài sản bình quân
Chỉ tiêu này cho biết sau một kỳ hoạt động, doanh nghiệp đầu tư 100 đồng tài sản
thì tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận. Tùy vào mục đích của người phân tích mà lợi nhuận
trên tử số có thể là lợi nhuận trước hoặc sau thuế. Chỉ tiêu này càng cao càng tốt, nó
chứng tỏ hiệu quả sử dụng tài sản càng cao, doanh nghiệp có khả năng thu hút và hấp dẫn
các nhà đầu tư, tức là cổ phiếu của doanh nghiệp càng có sức hấp dẫn hơn bởi chỉ tiêu
này cho thấy khả năng sinh lời từ chính nguồn tài sản hoạt động của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, khi phân tích hiệu quả của việc sử dụng tài sản mà ta chỉ phân tích mối
quan hệ đơn thuần giữa lợi nhuận và tài sản thì điều đó chưa thể hiện được ý nghĩa của
18

Hệ số vòng quay TS
Doanh thu thuần
Tổng tài sản
=
Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản
=
Lợi nhuận ròng sau thuế
Tổng tài sản
chỉ tiêu này, tức là chưa biết đựơc ra nguyên nhân sâu xa gây ra sự biến động của nó, do
đó ta sẽ phân tích chỉ tiêu này thông qua mô hình Dupont:
Mô hình phân tích Dupont được thể hiện qua sơ đồ sau:
Mô hình phân tích tài chính Dupont ta thấy, số vòng quay tài sản càng cao, điều đó
chứng tỏ rằng sức sản xuất tài sản của doanh nghiệp ngày càng lớn. Do vậy làm cho
ROA càng lớn, để nâng cao số vòng quay của tài sản, một mặt phải tăng quy mô về
doanh thu thuần, mặt khác phải sử dụng tiết kiệm và hợp lý hơn cơ cấu của tổng tài sản.
Như vậy, doanh thu thuần và tổng tài sản bình quân có mối quan hệ mật thiết với nhau
(thông thường là mối quan hệ cùng chiều). Nghĩa là tổng tài sản tăng thì doanh thu thuần
cũng tăng.
Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu phụ thuộc vào 2 nhân tố cơ bản là: lợi nhận ròng
sau thuế và doanh thu thuần, hai nhân tố này có mối quan hệ cùng chiều. Nghĩa là doanh
19
Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản = Hệ số vòng quay tài sản x Tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu
Lợi nhuận ròng
sau thuế
Đo lường hiệu quả trong việc sử
dụng tài sản để tạo ra doanh thu.
Đo lường hiệu quả chung về khả
năng sinh lợi bằng tài sản hiện
có.
Đo lường khả năng sinh lợi trên

doanh thu.
=
Tỷ suất
lợi nhuận
trên DT
Doanh thu
thuần
thu thuần tăng sẽ làm cho lợi nhận ròng tăng. Do đó, để tăng doanh thu thần, ngoài việc
phải giảm các khoản giảm trừ doanh thu, còn phải giảm chi phí sản xuất, hạ giá thành sản
phẩm, Đồng thời thường xuyên nâng cao chất lượng sản phẩm, để tăng giá bán góp
phần làm tăng tổng mức lợi nhuận
b. Thu nhập trên vốn chủ (ROE).
ROE là thông số dùng để đo lường hiệu suất chung của doanh nghiệp, cho biết hiệu
quả của doanh nghiệp trong việc tạo ra thu nhập cho các cổ đông của họ
ROE xem xét lợi nhuận ròng trên mỗi đồng tiền của vốn chủ sở hữu mang đi đầu tư,
nói cách khác đó là phần trăm lợi nhuận thu được của chủ sở hữu trên vốn đầu tư của
mình. Đây được coi là chỉ tiêu phổ biến nhất dùng để đánh giá tình hình họat động của
các nhà quản trị và các nhà đầu tư:
ROE = LN sau thuế/Vốn chủ sở hữu bình quân
Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cho biết cứ 100 đồng vốn chủ sở hữu của
công ty tạo ra bao nhiêu đồng lợi nhuận dành cho chủ sở hữu. Nếu chỉ số này mang giá
trị dương thì công ty làm ăn có lãi, nếu mang giá trị âm thì công ty làm ăn thua lỗ.
ROE một công ty càng cao càng chứng tỏ công ty sử dụng đồng vốn có hiệu quả,
khả năng thu hồi vốn của các cổ đông cao và tất nhiên giá cổ phiếu của công ty trên sàn
giao dịch chứng khóan càng cao.
Khi phân tích ROE nếu chỉ xem xét lợi nhuận sau thuế với vốn chủ sở hữu bình
quân thì thấy rằng ROE càng cao càng tốt, nhưng khi phân tích ROE thông qua mô hình
Dupont thì không phải lúc nào cũng vậy vì có thể do ảnh hưởng của đòn bẫy tài chính,
khi đó rủi ro tài chính sẽ lớn. Do vậy, khi phân tích chỉ tiêu này cần kết hợp với cơ cấu
vốn chủ sở hữu trong từng doanh nghiệp cụ thể, tức ROE phụ thuộc vào lĩnh vực kinh

doanh, cơ cấu nguồn vốn, mỗi một lĩnh vực ngành nghề kinh doanh sẽ cho một cơ cấu
khác. nhau
Từ công thức trên ta thấy có 3 chỉ số để quản lí ROE
- Tỷ suất sinh lời của doanh thu (P): lãi ròng thu được trên mỗi đồng doanh thu hay còn gọi
là tỷ suất lợi nhuận ròng.
- Vòng quay tài sản (A): doanh thu tạo được từ mỗi đồng tài sản.
20
- Đòn bẫy tài chính (T): lượng VCSH được sử dụng để tài trợ (tài chính) cho tài sản ở
công ty. Ngoài ra còn một số trường hợp ngoại lệ là bất cứ hoạt động nào mà nhà quản trị
làm để nâng cao hệ số này đều làm tăng ROE.
Trên cơ sở nhận biết ba nhân tố trên, doanh nghiệp có thể áp dụng một số biện pháp
làm tăng ROE như sau:
- Tác động tới cơ cấu tài chính của doanh nghiệp thông qua điều chỉnh tỷ lệ nợ vay và tỷ lệ
vốn chủ sở hữu cho phù hợp với năng lực hoạt động.
- Tăng hiệu suất sử dụng tài sản. Nâng cao số vòng quay của tài sản, thông qua việc vừa
tăng quy mô về doanh thu thuần, vừa sử dụng tiết kiệm và hợp lý về cơ cấu của tổng tài
sản.
- Tăng doanh thu, giảm chi phí, nâng cao chất lượng của sản phẩm. Từ đó tăng lợi nhuận
của doanh nghiệp.
6. Ưu nhược điểm của mô hình.
a. Ưu điểm:
o Tính đơn giản. Đây là một công cụ rất tốt để cung cấp cho mọi người kiến thức căn bản
giúp tác động tích cực đến kết quả kinh doanh của công ty.
o Có thể dễ dàng kết nối với các chính sách đãi ngộ đối với nhân viên.
o Có thể được sử dụng để thuyết phục cấp quản lý thực hiện một vài bước cải tổ nhằm
chuyên nghiệp hóa chức năng thu mua và bán hàng. Đôi khi điều cần làm trước tiên là
nên nhìn vào thưc trạng của công ty. Thay vì tìm cách thôn tính công ty khác nhằm tăng
thêm doanh thu và hưởng lợi thế nhờ quy mô, để bù đắp khả năng sinh lợi yếu kém.
b. Nhược điểm:
o Dựa vào số liệu kế toán cơ bản nhưng có thể không đáng tin cậy.

o Không bao gồm chi phí vốn.
o Mức độ tin cậy của mô hình phụ thuộc hoàn toàn vào giả thuyết và số liệu đầu vào.
V. Tái cấu trúc
Một lợi thế tinh tế của phân tích Dupont là cách nhìn từ bên trong, nó có thể cho
thấy khả năng của công ty để làm tăng cao giá trị doanh nghiệp thông qua việc tái cơ cấu
doanh nghiệp. Cho dù là nó bắt đầu từ trong nội bộ công ty hay bên ngoài thì những thay
đổi lớn trong hoạt động và chiến lược tài chính có thể khiến cho giá cổ phần thường của
công ty đó tăng nhanh chóng.
Qua khai triển chỉ tiêu ROE giúp chúng ta nhận ra những cách tái cấu trúc có thể
tiết lộ giá trị tiềm ẩn trong từng trường hợp cụ thể. Chúng ta có thể thấy chỉ tiêu ROE
được cấu thành bởi ba yếu tố chính là tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu, hệ số vòng quay
21
tài sản và đòn bẩy tài chính có nghĩa là để tăng hiệu quả sản xuất kinh doanh (tức là gia
tăng ROE) doanh nghiệp có 3 sự lựa chọn cơ bản là tăng một trong ba yếu tố trên:
 Thứ nhất, doanh nghiệp có thể nâng cao hiệu quả kinh doanh bằng cách nâng
cao đòn bẩy tài chính hay nói cách khác là vay nợ thêm để đầu tư. Nếu mức lợi nhuận
trên tổng tài sản của doanh nghiệp cao hơn mức lãi suất cho vay thì việc vay tiền để đầu
tư của doanh nghiệp là hiệu quả.
 Thứ hai, doanh nghiệp có thể gia tăng khả năng cạnh tranh nhằm nâng cao
doanh thu và đồng thời tiết giảm chi phí nhằm gia tăng lợi nhuận biên.
 Thứ ba, doanh nghiệp có thể nâng cao hiệu quả kinh doanh bằng cách sử dụng
tốt hơn các tài sản sẵn có của mình nhằm nâng cao vòng quay tài sản. Hay nói một cách
dễ hiểu hơn là doanh nghiệp cần tạo ra nhiều doanh thu hơn từ những tài sản sẵn có. Một
ví dụ đơn giản và khá thú vị có thể minh chứng cho điều này là giả sử bạn có một cửa
hàng mặt phố nhỏ ban sáng bạn bán đồ ăn sáng, buổi trưa bạn bán cơm bình dân cho dân
văn phòng và buổi tối bạn bán cà phê. Như vậy với cùng một tài sản là cửa hàng bạn đã
gia tăng được doanh thu nhờ biết bán những thứ cần thiết vào thời gian thích hợp.
Tuy nhiên, vấn đề phát sinh là ban quản lý công ty và những cổ đông thường không
có cách nhìn giống nhau về chính sách của công ty. Mỗi công ty là tổng hoà các mối
quan hệ phức tạp, vì vậy, luôn tiềm ẩn những xung đột về lợi ích có thể nảy sinh sau các

quyết định liên quan đến chính sách tài chính, các hoạt động cụ thể của công ty. Trong
nội bộ doanh nghiệp, người quản lý, người lao động và cổ đông đều mong muốn công ty
kinh doanh có hiệu quả và phát triển bền vững. Nhưng do sự khác biệt về lợi ích giữa các
cổ đông, sự tách biệt giữa người quản lý và quyền sở hữu đã tạo nên những xung đột về
lợi ích:
 Một là: xung đột về lợi ích giữa cổ đông thiểu số với nhóm cổ đông sở hữu đa
số cổ phần nắm quyền kiểm soát công ty.
 Hai là: xung đột giữa cổ đông với những người quản lý doanh nghiệp.
Nhìn chung, những nhà quản lý thích duy trì một sự chắc chắn trong quá trình hoạt
động, đó là khả năng dự trữ để đối phó với khủng hoảng và nắm bắt các cơ hội. Thông
thường, các nhà quản lý chỉ cần công ty tạo ra thu nhập, một thu nhập với rủi ro chấp
nhận được với các công cụ tài chính ngắn hạn. Nhưng các cổ đông thì lại mong muốn
tiền của doanh nghiệp sẽ được dùng để mua lại cổ phần hoặc chi trả cổ tức.
22
Trải qua nhiều giai đoạn lịch sử và phát triển kinh tế, những tranh cãi về các vấn đề
liên quan đến chính sách tài chính, chính sách hoạt động của công ty giữa các nhà quản lý
và cổ đông đã cho thấy nhiều chiến thuật khác nhau như là: các cổ nhỏ lẻ liên kết với
nhau hoặc liên kết với các cổ đông lớn, cổ đông chiến lược, nhà đầu tư tổ chức để gây
sức ép, buộc các nhà quản lý phải thay đổi cách vận hành công ty (ví dụ: bán những tài
sản không cần thiết cho việc kinh doanh để phân phối lại cho cổ đông…) hay việc các
nhà đầu tư tổ chức gia tăng tầm ảnh hưởng của họ lên ban quản trị công ty nhờ nắm giữ
một lượng lớn cổ phần (như là: thúc giục công ty gia tăng giá cổ phiếu bằng các biện
pháp như tinh giản hoạt động, thoái đầu tư ở những nơi không mang lại lợi nhuận và sử
dụng tiền mặt dư thừa để mua lại cổ phần…). Hầu hết các tổ chức sẽ bán cổ phần đi nếu
ý định của họ không đạt được. Tuy nhiên, với một số các cổ đông tích cực, bằng việc
thông qua các cuộc chiến uỷ nhiệm, các cổ đông này sẽ làm mọi cách để đạt được quyền
kiểm soát chủ yếu của hội đồng công ty thông qua việc chọn giám đốc tại các cuộc họp
cổ đông hàng năm.
Phương pháp: Các công ty cổ phần tư nhân cố gắng nâng cao khả năng thành công
thông qua các cách sau:

1. Mua bán và sáp nhập
Những cách tái cấu trúc có thể tiết lộ giá trị tiềm ẩn trong các trường hợp cụ thể:
- Một vài công ty có tiềm năng tăng giá cổ phiếu của họ thông qua việc tận dụng tài sản
một cách hiệu quả hơn.
- Một vài công ty khác có thể làm tăng giá trị của mình bằng cách sử đụng đòn bẫy tài
chính.
Ban quản lý công ty thường có cách nhìn khác biệt so với cách nhìn của nhà đầu tư
chứng khóan và các nhà đầu cơ trong các vấn đề về chính sách của công ty:
- Những nhà quản lý thích duy trì một con số chắc chắn trong quá trình hoạt động, đó là
khả năng dự trữ để đối phó với khủng hoảng và nắm bắt những cơ hội
- Những nhà đầu tư và đầu cơ ngược lại muốn rằng tiền của doanh nghiệp được dùng để
mua lại cổ phần hoặc trả cổ tức cho người nắm giữ cổ phần.
Hoạt động của các cổ đông phát triển mạnh vào những năm 1990 trong môi trường
cạnh tranh cao của chỉ số giá trên thu nhập, thêm vào đó thời kỳ này được đánh dấu bởi
những phản ứng dữ dội trong xu hướng tăng sử dụng đòn bẫy tài chính. Những điều kiện
này không dẫn đến sự thiếu hụt trong các giao dịch vay mượn và mua bán sáp nhập mà
đã dẫn đến các việc tái cấu trúc doanh nghiệp trong những năm 1980.
23
Việc mua lại doanh nghiệp bằng vốn vay đã trở thành đặc trưng tiêu chuẩn của thị
trường tài chính. Nguyên mẫu của việc mua lại một công ty gồm có việc kiểm sóat công
ty bằng cách mua cổ phần của công ty đó ở một mức giá rất thấp, sau đó vay mượn thêm
một số lượng lớn nợ trong cấu trúc vốn công ty để khuyếch đại ROE. Như vậy, các công
ty cổ phần tư nhân nhấn mạnh nhân tố đòn bẫy tài chính trong việc sửa đổi công thức
Dupont.
Trong việc xác định một công ty là đối tượng tiềm năng cho việc mua lại, các công
ty cổ phần tư nhân không tập trung vào kỹ thuật định giá vốn chủ sở hữu truyền thống
Ví dụ: Các báo cáo của công ty Sitting Duck Corporation ngày 31/12/2010 như sau:
Giả định hệ số thu nhập của các công ty tương tự là 15 thì vốn chủ sở hữu của công
ty Stitting Duck được định giá ở mức 975 triệu $ tương ứng với mức 2,4 lần so với giá trị
sổ sácg là 413 triệu $.

Sau khi thanh tóan khoảng 1/3 lợi nhuận của nó dưới dạng cổ tức và phần bù đắp
khấu hao thông qua mua sắm mới nhà xưởng và thiết bị, công ty tạo ra được 30 triệu $
trong năm 2010. Các nhà quản lý đương nhiệm dùng khoản tiền này để giảm bớt nợ có
trong cơ cấu nợ của chỉ số nợ trên tổng ngùôn vốn (36%) và thêm vào danh mục chứng
khóan có thể bán ngay.
Ngày 31 tháng 12 năm 2010
(Đơn vị tính: $000.000)
Bảng cân đối kế tóan Bảng lưu chuyển tiền tệ
Tài sản ngắn hạn
Nhà xường, máy móc và
thiết bị
Tổng tài sản
Nợ ngắn hạn
Nợ vay dài hạn
Vốn chủ sở hữu
Tổng nợ và vốn chủ sở
hữu
$594
406
$1.000
$350
237
413
$1.000
Thu nhập ròng
Khấu hao
Tiền tạo ra từ hoạt động
Cổ tức
Chỉ tiêu vốn
Vốn lưu động tăng

Tiền sử dụng cho hoạt
động
Tiền thuần
Giảm nợ vay dài hạn
Tiền và các khoản tương
đương tăng lên
$65
38
103
22
41
10
73
30
25
$5
Báo cáo thu nhập
Doanh thu
Giá vốn hàng bán
Chi phí bán hàng và chi phí
quản lý chung
Thu nhập hoạt động
Chi phí lãi vay
Thu nhập trước thuế
Thuế thu nhập
Thu nhập ròng
$1.253
972
95
186

19
167
102
$65
24
Giả định người cho vay và trái chủ sẵn lòng tài trợ cho những dự án công ty mua lại
bằng vốn vay mà chỉ có chỉ số EBITDA là 2,5 lần
EBITDA = thu nhập từ hoạt động + khấu hao
= 186 + 38 = 224 triệu $
Tổng lãi mà EBITDA có thể tài trợ là 224/2,5 = 90 triệu $ (tăng hơn hiện tại 71
triệu $)
Giả định lãi suất vay là 10%/năm  Công ty có thể vay thêm 710 triệu $ và tạo ra
tổng nợ mới là 947 triệu $.
Cơ cấu cho vay hiện hành yêu cầu vốn chủ sở hữu chiếm ít nhất 25% trong tổng
giao dịch thì khi thực hiện cần có thêm 320 triệu $ để tổng nguồn vốn là 1.267 triệu $
Người thâu tóm có thể thanh tóan pohần vựơt 30% (1.267/975=1,3) thông qua giá
trị vốn hóa thị trường của Sitting Duck. Giá mua bằng với hệ số 19,5 lần thu nhập (cao
hơn hệ số 15 lần được ấn định bởi thị trừơng). Tuy nhiên người tài trợ cho LBO có đựơc
con số này thông qua việc đo lường dòng tiền hơn là tính toán thu nhậo. Hệ số EBITDA
đề nghị là 5,7 lần.
Cuối cùng với những người chủ mới thì nhiều giao dịch như vậy đã chứng minh
đựơc mức lợi nhuận cao thông qua việc bán công ty hoặc tiến hành phát hành cổ phiếu
lần đầu là cách đưa công ty quay trở lại thị trường. Trong vài trường hợp, người tài trợ
cho việc mua bán như vậy sẽ lấy đi phần nào đó cổ tức trước khi đưa công ty trở lại với
thị trường. Việc mua lại công ty khi nó được định giá thấp và bán lại khi nó được định
giá cao là công thức để thành công
Vấn đề là hoạt động mua bán LBO và hệ số EBITDA có xu hướng đi theo những
cuộc khủng hoảng và những đợt suy giảm của thị trường chứng khóan. Cúôi chu kỳ giao
dịch do đó trở thành bất ổn bởi thu nhập giảm sâu, khiến cho nó khó khăn trong việc
trang trải các chi phí lớn gia tăng do tăng lãi suất tại thời điểm thóat khỏi giao dịch thông

la IPO là không khả thi
2. Cải thiện lợi nhuận biên
Việc mua lại công ty dựa trên vay nợ có thể mang lại sự cải thiện lợi nhuận vì 2 lý
do:
- Sự thay đổi sở hữu mang lại cái nhìn mới trong hoạt động của công ty, nhà quản lý
mới thấy cần thiến trong khôi phục lại tính cạnh tranh của sản phẩm
25