huy động vốn thông qua hình thức công ty cổ phần đại chúng

ỦY BAN NHÂN DÂN TP.HỒ CHÍ MINH
SỞ KHOA HỌC VÀ CÔNG NGHỆ


ĐỀ TÀI

HUY ĐỘNG VỐN THÔNG QUA HÌNH
THỨC CÔNG TY CỔ PHẦN ĐẠI CHÚNG

Chủ nhiệm đề tài:
PGS.TS. TRẦN NGỌC THƠ


PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG
ĐH Kinh tế TP.HCM – Phó chủ nhiệm đề tài

ThS. VŨ VIỆT QUẢNG
ĐH Kinh tế TP.HCM – Thư ký đề tài




TP.HỒ CHÍ MINH
Năm 2007

Thành viên đề tài:

PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT
ĐH Kinh tế TP.HCM
TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

ĐH Kinh tế TP.HCM
ThS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO
ĐH Kinh tế TP.HCM
ThS. LÊ ĐẠT CHÍ
ĐH Kinh tế TP.HCM
ThS. DƯƠNG KHA
ĐH Kinh tế TP.HCM
ThS. TRẦN THỊ HẢI LÝ
ĐH Kinh tế TP.HCM
TS. TRƯƠNG VĂN PHƯỚC
Vụ trưởng Vụ Ngoại hối – NHNN
ThS. NGUYỄN MIÊN TUẤN
GĐ. Công ty chứng khoán Rồng Việt
HỒ QUỐC TUẤ
N
ĐH Kinh tế TP.HCM
PHÙNG ĐỨC NAM
ĐH Kinh tế TP.HCM
LÊ THỊ PHƯƠNG VY
ĐH Kinh tế TP.HCM

i




Phần mở đầu

1. Lý do chọn đề tài
Huy động vốn cổ phần thông qua loại hình công ty cổ phần hiện đang đóng vai trò hỗ
trợ hữu ích cho các hình thức tài trợ doanh nghiệp thông thường khác như tín dụng
ngân hàng. Mặc dù vậy, xét về tổng thể các nguồn tài chính của một đất nước đang
phát triển, thì huy động vốn thông qua loại hình công ty cổ phần chỉ có thể đóng vai
trò là nguồn tài trợ hỗ trợ
chủ lực nhưng không phải là vai trò hàng đầu cho sự phát
triển của khối doanh nghiệp Việt Nam hiện nay.
Nhưng điều này không có nghĩa là hiện nay huy động vốn cổ phần có rất ít hoặc không
có ý nghĩa thiết thực gì đối với Việt Nam và các doanh nghiệp. Vốn cổ phần, trái phiếu
doanh nghiệp cũng như các chứng khoán chuyển đổi và các sản phẩm phái sinh khác
trong tổng thể các kênh tài chính của quốc gia đóng mộ
t vai trò hữu ích là: cung cấp
một kênh tài chính dài hạn hấp dẫn cho các công ty trong nước và nước ngoài bên
cạnh các nguồn huy động từ kênh tín dụng.
Hơn nữa, việc trở thành thành viên của WTO theo dự báo sẽ làm cho khu vực kinh tế
tư nhân ở Việt Nam ngày càng phát triển thì số lượng và chất lượng các doanh nghiệp
đủ tiêu chuẩn để huy động vốn cổ phần sẽ dần tăng lên.
Chính vì cách đặt vấn đề như thế nên chúng tôi quyết đị
nh chọn đề tài “Huy động vốn
thông qua hình thức công ty cổ phần đại chúng” để xem việc phát triển các công ty cổ
ii
phần và huy động vốn thông qua loại hình công ty cổ phần có ý nghĩa như thế nào đối
với các doanh nghiệp và nền kinh tế Việt Nam hiện nay và trong tương lai sắp tới.
2. Mục đích nghiên cứu

(1) Thông qua khảo sát 235 doanh nghiệp thuộc đủ mọi ngành nghề và lĩnh vực, đề
tài sẽ tìm cách nhận diện xu hướng huy động vốn của các công ty cổ phần trong

xu thế hội nhập, trong bối cảnh TP.HCM là một trung tâm tài chính tiền tệ của
cả nước. Không thể dựa trên các số liệu trên các báo cáo tài chính để nhận diện
thực trạng huy động vốn ở các công ty cổ phần, điều mà chúng ta quan tâm là
các công ty cổ phầ
n có những kỳ vọng hợp lý gì trong huy động vốn. Và tại sao
thực tế hiện nay họ lại không đạt được các kỳ vọng này? Do những rào cản gì?
(2) Đưa ra những bằng chứng thực nghiệm huy động vốn tại công ty cổ phần ở các
nước trên thế giới. Các nghiên cứu này sẽ là những kinh nghiệm bổ ích để vận
dụng vào điều kiện đặc thù VN. Trong xu thế hội nhậ
p, huy động vốn ở các
công ty cổ phần VN không thể khác với những thông lệ chung ở các quốc gia
trên thế giới.
(3) Nhận diện những rào cản từ phía Chính phủ và từ bản thân các công ty đã làm
hạn chế khả năng huy động vốn tại các công ty cổ phần trong thời gian qua là
như thế nào.
(4) Đề xuất các vấn đề về mặt chính sách đối với TP.HCM và TW nhằm tháo gỡ
mọi ràng buộc và các rào cản, sao cho các công ty cổ phần có khả năng độc lập
đưa ra các phương thức huy động vốn như vốn mạo hiểm, vốn cổ phần, trái
phiếu, các chứng khoán có khả năng chuyển đổi, các chứng khoán định danh
bằng ngoại tệ, các chứng khoán kết hợp với các công cụ phái sinh v.v.

(5) Do những chính sách về huy động vốn ở các công ty cổ phần không thể tách rời
khỏi các khía cạnh vĩ mô liên quan đến luật lệ và đến các chủ trương về kiểm
soát vốn từ phía các cơ quan như NHNN hoặc Bộ Kế hoạch Đầu tư v.v. nên đề
tài không chỉ dừng lại ở các giải pháp về phía Thành phố mà còn là những giải
pháp thuộc tầm vĩ mô.
(6) Mục tiêu của đề
tài còn nhằm mục đích đón đầu với các quá trình tháo gỡ
những rào cản về các dịch vụ tài chính ngân hàng theo các cam kết trong lộ
trình hội nhập vào WTO. Khi việc hội nhập các dịch vụ tài chính ngân hàng vào

thị trường thế giới ngày càng trở nên sâu rộng, những kết quả nghiên cứu trong
đề tài sẽ góp phần giúp cho Thành phố có những cách tiếp cận dài hạn hơn đối
với các chủ trương và chính sách trong việc huy động vốn thông qua hình thức
công ty cổ phần.
Như vậy, đề tài sẽ là một công trình nghiên cứu vừa ở góc độ vi mô liên quan trực tiếp
đến đối tượng cần nghiên cứu là “Huy động vốn thông qua hình thức công ty cổ phần
iii
đại chúng” và vừa ở góc độ vĩ mô có liên quan đến các giải pháp về mặt chính sách
chẳng những đối với TP.HCM mà còn đối với TW.

3. Phương pháp và phạm vi nghiên cứu
Đầu tiên đề tài tiến hành các cuộc thảo luận và tranh luận theo từng nhóm, bao gồm
các giảng viên chuyên về tài chính và các chuyên gia bên ngoài, về các vấn đề mang
tính chất định tính cho vấn đề huy động vốn thông qua hình thức công ty cổ phần đại
chúng. Để có thể xây dựng các thang đo thích hợp v
ới nội dung và mục tiêu nghiên
cứu, đề tài đã tham khảo thêm các nghiên cứu tương tự về vấn đề huy động vốn ở các
công ty cổ phần từ các nghiên cứu mà đề tài có đính kèm trong danh mục tài liệu tham
khảo ở các nước phát triển.
Sau đó, đề tài đã tiến hành các nghiên cứu chính thức thông qua phương pháp định
lượng bằng cách phỏng vấn trực tiếp các doanh nghiệp trên địa bàn TP.HCM và các
tỉnh lân cận. Đối tượ
ng khảo sát được thực hiện bằng phương pháp lấy mẫu thuận tiện
với 235 doanh nghiệp thuộc mọi ngành nghề. Số lượng nhân sự được huy động vào
cuộc khảo sát là rất lớn bao gồm khoảng 70 giảng viên và sinh viên năm cuối của
trường Đại học Kinh tế TP.HCM.
Bảng câu hỏi điều tra được hình thành cũng được tiến hành theo cách thức thiết lập
bảng câu hỏi ban đầ
u, rồi sau đó đưa ra thảo luận nhóm và điều tra thử cho một nhóm
đối tượng. Bước tiếp theo là hình thành bảng câu hỏi điều chỉnh và cuối cùng là bảng

câu hỏi điều tra chính thức.
Việc kiểm định thang đo và mô hình lý thuyết cùng với các giả thuyết được thực hiện
bẳng hệ số tin cậy Crobach Alpha, phân tích nhân tố khám phá EFA, kiểm định T-test,
phân tích phương sai Anova, phân tích hồi quy dựa trên kết quả xử lý s
ố liệu SPSS 11.5.

4. Kết cấu nghiên cứu
Nếu không tính đến phần mở đầu, danh mục tài liệu tham khảo và phần phụ lục, các
nghiên cứu trong đề tài được cấu trúc thành 4 chương:
Chương 1: Khung phân tích huy động vốn của công ty cổ phần.
Chương 2: Bối cảnh hoạt động phát hành chứng khoán thông qua công ty cổ
phần đại chúng.
Chương 3: Khảo sát và kiểm định tình hình huy động vốn thông qua công ty
cổ phần.
Chươ
ng 4: Thảo luận kết quả nghiên cứu và kiến nghị.
iv
MỤC LỤC

LỜI MỞ ĐẦU i
MỤC LỤC iv
DANH MỤC HÌNH vii
DANH MỤC BẢNG viii
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ix

CHƯƠNG 1: KHUNG PHÂN TÍCH VỀ HUY ĐỘNG VỐN THÔNG QUA LOẠI
HÌNH CÔNG TY CỔ PHẦN 1
1.1 Thế nào là công ty cổ phần đại chúng? 1
1.1.1 Công ty cổ phần đại chúng 1
1.1.2 Ưu điểm của hình thức tổ chức công ty cổ phần đại chúng 2

1.1.3 Nhược điểm của hình thức tổ chức công ty cổ phần đại chúng 4
1.2 Vai trò của công ty cổ phần trong điều kiện nền kinh tế
Việt Nam 4
1.3 Chứng cứ thực nghiệm về xác lập cấu trúc vốn tối ưu ở các công ty cổ phần trên
thế giới 6
1.3.1 Một số khái niệm về cấu trúc vốn 6
1.3.2. Các lý thuyết kinh điển được đúc kết từ nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc
vốn và giá trị doanh nghiệp 7
1.3.3. Các nguyên tắc xác lập cơ cấu v
ốn tối ưu trong thực tiễn 15
Kết luận Chương 1 18

CHƯƠNG 2: BỐI CẢNH HOẠT ĐỘNG PHÁT HÀNH CHỨNG KHOÁN THÔNG
QUA CÔNG TY CỔ PHẦN ĐẠI CHÚNG 19
2.1 Sự phát triển khu vực kinh tế tư nhân và tiến trình cải cách DNNN 19
2.2. Hoạt động phát hành cổ phiếu ra công chúng ở Việt Nam 20
2.2.1 Quy mô và hoạt động của thị trường chứng khoán 21
2.2.2 Quan hệ cung cầu trên thị trường 24
Kết luận Chương 2 35

v
CHƯƠNG 3: KHẢO SÁT VÀ KIỂM ĐỊNH TÌNH HÌNH HUY ĐỘNG VỐN
THÔNG QUA CÔNG TY CỔ PHẦN 36
3.1 Thứ tự lựa chọn các nguồn tài trợ của các doanh nghiệp 36
3.2 Những vướng mắc của các doanh nghiệp khi huy động vốn thông qua hình thức công
ty cổ phần 39
3.3 Kiểm định những nhân tố ảnh hưởng đến quyết định phát hành chứng khoán ra
công chúng 41
3.3.1 Kiểm định T-TEST và phân tích phương sai ANOVA 42
3.3.2 Kiểm đị

nh các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định phát hành chứng khoán ra
công chúng của doanh nghiệp 43
3.4 Kiểm định những rào cản đến hoạt động huy động vốn thông qua loại hình công ty cổ
phần trong thời gian qua 44
3.4.1 Kiểm định T-TEST và phân tích phương sai ANOVA 45
3.4.2 Kiểm định các nhân tố rào cản đến hoạt động phát hành chứng khoán ra công chúng 46
3.5 Dự báo xu thế huy động vốn thông qua loại hình công ty cổ phần đại chúng trong thời
gian tới 49
3.5.1 Kiểm định quy mô huy động vốn của doanh nghiệp qua thị trường chứng
khoán trong thời gian tới 49
3.5.2 Kiểm định mức độ gia tăng từng nguồn tài trợ trung dài hạn của doanh nghiệp
trong thời gian tới 51
Kết luận Chương 3 53
CHƯƠNG 4: THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KIẾN NGHỊ 54
4.1 Trật tự phân hạ
ng huy động vốn của công ty cổ phần 55
4.2 Những rào cản đến huy động vốn của công ty cổ phần 57
4.3 Đầu tư gián tiếp là kênh dẫn xuất quan trọng phát triển loại hình công ty cổ phần 59
4.3.1 Thiết lập những điều kiện cho tự do hóa dòng vốn tốt hơn là nghĩ xấu về nó 60
4.3.2 Vừa tăng trưởng nhanh vừa duy trì kiểm soát vốn 61
4.3.3 Tự do hóa dòng vốn có kiểm soát 61
4.4 Công cụ phái sinh cho thị trường chứng khoán 62
4.4.1 Quy định về giới hạn giá và số lượng 65
4.4.2 Yêu cầu về vốn và thế chấp 65
4.4.3 Mở cửa thị trường tự do cho tất cả định chế triển khai các hợp đồng phái sinh.66
4.4.4 Yêu cầu về đăng ký và báo cáo 66
vi
4.6 Quản trị doanh nghiệp hiện đại trong các DNNN sau cổ phần hóa 67
4.6 Định mức tín nhiệm 69
4.7 Minh bạch tài chính trong phát hành trái phiếu chuyển đổi 71

4.8 Ban hành quy chế chính thức nghề CFO 71
4.9 Tóm lược các vấn đề về mặt chính sách 72
4.9.1 Các vấn đề thuộc tầm vĩ mô 72
4.9.2 Các vấn đề chính sách đối với TP.HCM 73
4.10 Các nghiên cứu xa hơn 75

PHỤ LỤ
C 76
TÀI LIỆU THAM KHẢO 119

















vii
DANH MỤC HÌNH

STT Nội dung Trang

1.1 Quan điểm của MM và quan điểm truyền thống về chi phí sử dụng
vốn của doanh nghiệp
9
1.2 Giá trị của doanh nghiệp 12
2.1 Số lượng các doanh nghiệp cổ phần hóa hàng năm từ 2001 đến 2006 24
2.2 Số lượng các công ty cổ phần đăng ký niêm yết hàng năm từ năm
2000 – 2006
24
2.3 Khối lượng giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài tính đến 08/2006 27
2.4 Diễn biến của chỉ số VN-Index qua 3 năm 2004 – 10/2006 31
2.5 Chỉ số VN-Index đạt đỉnh điểm ngoài dự kiến là trên 800 điểm vào
ngày 20 tháng 12-2006
32
3.1 Thứ t
ự ưu tiên lựa chọn các nguồn tài trợ phân theo loại hình
doanh nghiệp
37
3.2 Mô hình nghiên cứu định tính các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định
phát hành chứng khoán ra công chúng của doanh nghiệp
41
3.3 Mô hình nghiên cứu định tính các nhân tố rào cản hoạt động huy
động vốn qua loại hình công ty cổ phần
44
4.1 Khuôn khổ lý thuyết và phân tích 54

viii
DANH MỤC BẢNG

STT Nội dung Trang
2.1 So sánh tương quan mức vốn hóa của thị trường chứng khoán Việt
Nam so với GDP (tính tới tháng 7-2006)
22
2.2 Số tiền thu được từ các đợt phát hành bổ sung cổ phiếu ra công chúng
của các công ty niêm yết qua 6 năm
25
2.3 Danh sách các công ty quản lý quỹ đầu tư tại Việt Nam tính đến
tháng 10/2006
25
2.4 Các quỹ đầu tư có vốn nước ngoài hoạt động tại Việt nam 26
2.5 Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài vào một số cổ phiếu tính đến
09/2006
28
2.6 Một số ước tính về P/E, PB (tỷ s
ố giá thị trường và giá sổ sách) và
ROE của các ngân hàng cổ phần
33
3.1 Các thành phần và biến quan sát trong phân tích EFA đối với quyết
định phát hành cổ phiếu ra công chúng
54
3.2 Các thành phần và biến quan sát trong phân tích EFA đối với hoạt
động phát hành cổ phiếu ra công chúng
61

ix
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

CFO : Giám đốc tài chính
DNNN : Doanh nghiệp nhà nước
FDI : Đầu tư trực tiếp nước ngoài
FPI : Đầu tư gián tiếp nước ngoài
GDP : Tổng thu nhập quốc dân
HĐQT : Hội đồng quản trị
IMF : Quỹ tiền tệ quốc tế
IPO : Phát hành lần đầu ra công chúng
LBO : Mua đứt bằng vốn vay
MM : Miller & Modigliani
NPV : Giá trị hiện tại ròng
UNDP : Chương trình phát triển của Liên Hiệp Quốc
WB : Ngân hàng thế giới
WTO : Tổ chức thương mạ
i thế giới
XHCN : Xã hội chủ nghĩa

Huy động vốn thơng qua hình thức cơng ty cổ phần đại chúng 1

Chương 1
KHUNG PHÂN TÍCH HUY ĐỘNG
VỐN CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN



1.1 THẾ NÀO LÀ CƠNG TY CỔ PHẦN ĐẠI CHÚNG?
Khơng phải tất cả các cơng ty đều là loại hình cơng ty cổ phần. Một doanh nghiệp nhỏ có
thể chỉ do một cá nhân sở hữu và quản lý. Loại hình cơng ty này được gọi là cơng ty tư
nhân. Trong một trường hợp khác, chủ sở hữu có thể khơng phải chỉ duy nhất một người
mà có thể có thêm một vài cá nhân khác tham gia đồng sở hữu và quản lý thì loại hình
doanh nghiệp này được gọi là cơng ty hợp danh
1
.
Khi một cơng ty cổ phần được thành lập, đầu tiên có thể các cổ phần chỉ được nắm giữ
bởi một nhóm nhỏ các nhà đầu tư, chẳng hạn như là các nhà quản lý của cơng ty và một
vài người khác cùng chung vốn. Trong trường hợp này, các cổ phần của cơng ty khơng
được mua bán giao dịch rộng rãi trong cơng chúng và cơng ty được gọi là cơng ty cổ phần
nội bộ (Private Corporation). Sau đó, khi cơng ty bắt đầu tăng trưởng và thêm nhiều cổ

phần được phát hành nhằm gia tăng bổ sung thêm vốn thì những cổ phần của nó sẽ được
giao dịch mua bán rộng rãi trên thị trường và lúc này cơng ty được gọi là cơng ty cổ phần
đại chúng (Public Corporation). Hầu hết các cơng ty nổi tiếng trên thế giới đều là những
cơng ty cổ phần đại chúng.
1.1.1 Cơng ty cổ phần đại chúng
Hiểu theo nghĩa rộng nhất, cơng ty cổ phần đại chúng là một cơng ty được sở hữu bở
i

nhiều người chứ khơng chỉ là một vài cá nhân nào đó. Cổ đơng của cơng ty là các thành
viên của cộng đồng chung và giao dịch cổ phiếu cơng khai, thường thơng qua niêm yết
trên sở giao dịch chứng khốn. Quyền sở hữu được mở rộng cho tất cả mọi người, cho tất
cả những ai có tiền và muốn mua cổ phiếu của cơng ty. Điều này khác với các cơng ty tư
nhân chỉ bao gồm một vài thành viên thường là mang tính chất gia đ
ình hoặc là các mối
liên hệ cá nhân mà thơi.
a. Theo cách hiểu của Việt Nam
Cơng ty cổ phần đã phát hành chứng khốn ra cơng chúng được gọi là cơng ty cổ phần đại chúng
2


1
Partnership: Loại hình này được áp dụng cho nhiều doanh nghiệp hoạt động với tính chun mơn nghề nghiệp cao như các cơng
ty tư vấn luật hay kế tốn. Hầu hết các ngân hàng đầu tư lớn thường khởi sự từ một cơng ty hợp danh. Nhưng cuối cùng những
cơng ty này do nhu cầu được tài trợ gia tăng q nhanh nên bản thân nó khơng thể tiếp tục giữ lại loại hình cơng ty hợp danh này
nữa. Cơng ty Goldman Sachs là ngân hàng đầu tư cuối cùng với quy mơ lớn nhất thế
giới còn giữ lại loại hình cơng ty hợp danh
nhưng vào năm 1998 nó đã có kế hoạch phát hành cổ phần và trở thành một cơng ty cổ phần đại chúng.

2
Encyclopedia knowlegde – TTGDCK Hà Nội
Huy động vốn thông qua hình thức công ty cổ phần đại chúng 2
Theo định nghĩa trong Luật chứng khoán của Việt Nam đã được Quốc hội thông qua
06/2006, Công ty cổ phần đại chúng là loại hình:
1. Công ty đã thực hiện chào bán ra công chúng, hoặc
2. Công ty niêm yết, hoặc
3. Công ty có vốn Điều lệ từ 10 tỷ trở lên và có 100 cổ đông trừ nhà đầu tư chuyên
nghiệp, buộc phải lưu ký tại trung tâm lưu ký.
Như vậy, các công ty cổ phần đại chúng dù không phải là công ty niêm y

ết, cũng nằm
trong sự điều chỉnh của Luật Chứng khoán, cụ thể là có trách nhiệm công bố thông tin,
tuân thủ các nguyên tắc quản trị công ty, thực hiện đăng ký, lưu ký chứng khoán tập trung
như các công ty niêm yết.
b. Theo cách hiểu của một số nước
Khái niệm công ty cổ phần đại chúng tại một số nền kinh tế chuyển đổi được quy định
như sau:
Luật chứ
ng khoán Ba Lan
Điều 2. Phát hành chứng khoán ra công chúng là việc chào bán chứng khoán được phát
hành theo đợt thông qua các phương tiện thông tin đại chúng hoặc hình thức khác nếu như
việc chào bán nói trên là nhằm mục đích bán cho hơn 300 người hoặc cho người mua
không được nêu rõ
Luật chứng khoán Bungaria
3

Điều 110. Công ty công chúng là công ty có số cổ đông cao hơn 50 người hoặc số vốn của
công ty lớn hơn 200.000 BGL (Leva Bulgaria) và đã phát hành cổ phần của công ty theo
các điều kiện của việc phát hành ra công chúng lần đầu, hoặc đã đăng ký với Ủy ban về
việc phát hành chứng khoán với mục đích tham gia giao dịch tại thị trường chứng khoán
được quản lý.
Luật của Việt Nam về cơ bả
n là giống với luật với các nước trên thế giới, chỉ khác ở một
số chi tiết mà thôi.
Như vậy tiêu chí quy định loại hình công ty cổ phần đại chúng chủ yếu là công ty cổ phần
đã thực hiện phát hành cổ phiếu ra công chúng còn số lượng nhà đầu tư công chúng nắm
giữ cổ phiếu tùy thuộc vào quy định của mỗi quốc gia.
1.1.2 Ưu điểm của hình thức tổ chức công ty c
ổ phần đại chúng
Công ty cổ phần có khả năng gia tăng vốn dễ dàng hơn thông qua phát hành cổ phiếu

và trái phiếu chuyển đổi. Đây là thuận lợi cơ bản của một công ty cổ phần so với nhiều
loại hình doanh nghiệp khác. Một doanh nghiệp tư nhân rất khó có thể huy động một

3
Thị trường cổ phiếu của Bungaria có nét tương đồng với thị trường cổ phiếu của Việt Nam: đều là những quốc gia
có nền kinh tế chuyển đổi; Quy mô thị trường nhỏ; Phần lớn các công ty niêm yết đều là các doanh nghiệpNN cổ
phần hóa. Đề tài không chọn thị trường cổ phiếu của những nước Đông Âu khác, Trung Quốc hay Nga vì những
quốc gia này đều có thị trường cổ phiế
u phát triển khá xa so với Việt Nam
Huy động vốn thông qua hình thức công ty cổ phần đại chúng 3
nguồn vốn lớn, quyền sở hữu trong một công ty tư nhân cũng có thể được bán cho người
khác, tuy nhiên khó xác định “giá hợp lý" mà mọi thành viên có thể chấp nhận được. Một
công ty nếu được thành lập dưới dạng công ty cổ phần sẽ có khả năng thu hút được rất
nhiều các nhà đầu tư mà trong đó có thể có những nhà đầu tư chỉ nắm giữ một cổ phần trị
giá rất th
ấp, tương ứng cho một phiếu biểu quyết duy nhất và nhận một tỷ lệ ít ỏi lợi
nhuận và cổ tức của công ty. Cho đến những nhà đầu tư khổng lồ như các quỹ hưu bổng
và các công ty bảo hiểm mà những khoản đầu tư có thể lên tới hàng triệu cổ phần, tương
ứng là một con số rất lớn số phiếu biểu quyết cũ
ng như tỷ lệ chia cổ tức của công ty.
Tính minh bạch của công ty cổ phần cao do phải báo cáo công khai hoạt động của
mình cho công chúng nên chịu sự giám sát của thị trường. Hội đồng Quản trị và Ban
giám đốc phải công khai các hoạt động quản lý và điều hành công ty. Ban giám đốc phải
luôn chú ý đến phát triển công ty thông qua cải tiến kỹ thuật, cải tiến quản lý, xác lập hợp
lý cơ cấu vốn, nếu không thì các giám
đốc sẽ bị sa thải. Như vậy, hoạt động công ty cổ
phần đại chúng đã ràng buộc các giám đốc phải tuân thủ pháp luật và điều hành công ty
theo đúng luật công ty. Khi phát hành cổ phiếu ra công chúng, công ty phải tuân thủ các quy
định của Ủy ban chứng khoán nhà nước, đặc biệt là các quy định về báo cáo, kiểm toán và
công bố thông tin; và từ đó, các cổ đông có thể giám sát hoạt động của công ty chặt chẽ hơn.

Sự tách bi
ệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý đã mang lại cho loại hình công ty cổ
phần một thời gian hoạt động được xem như là vĩnh viễn. Thậm chí ngay cả khi các nhà
quản lý từ nhiệm hoặc bị bãi nhiệm và bị thay thế thì công ty cổ phần vẫn tồn tại. Hoặc các
cổ đông có thể rút khoản góp vốn của mình ra khỏi công ty bằng cách bán các cổ phần của
mình cho những nhà
đầu tư khác mà vẫn không hề làm gián đoạn hoạt động của công ty.
Không giống như các loại hình công ty hợp danh hay công ty tư nhân, công ty cổ phần chỉ
có trách nhiệm hữu hạn trên phần vốn góp của mình, điều này có nghĩa là các cổ đông sẽ
không chịu trách nhiệm cá nhân trước các nghĩa vụ tài chính của công ty. Chẳng hạn nếu
công ty General Motors phá sản thì không ai được quyền yêu cầu liên đới các tài sản riêng
các cổ đông của nó đối v
ới các nghĩa vụ trả nợ của công ty. Trong trường hợp này các cổ
đông chỉ mất phần góp vốn ban đầu của mình mà thôi.
Hình thức công ty cổ phần giúp cho nhà quản trị đưa ra các quyết định tài chính linh
hoạt làm gia tăng giá trị cho cổ đông. Một công ty thường trải qua các giai đoạn khởi sự,
tăng trưởng, sung mãn và suy thoái. Mỗi giai đoạn có những đặc điểm riêng kèm theo rủi
ro kinh doanh gắn liền v
ới từng giai đoạn này. Hình thức công ty cổ phần giúp các nhà
quản trị có thể đưa ra các chiến lược tài chính phù hợp cho đặc điểm và rủi ro của từng
giai đoạn cụ thể chẳng hạn như các chiến lược phát hành đặc quyền, chia nhỏ cổ phần để
thu hút vốn đầu tư trong giai đoạn tăng trưởng, hay các chiến lược đặc quyền chiết khấu
cao, giả
m tỷ lệ nợ để tránh được cái chết trong thời kỳ suy thoái. Những ưu điểm này
củng cố niềm tin cho các nhà đầu tư.
Phát triển loại hình công ty cổ phần sẽ thúc đẩy sự phát triển một thị trường tài chính
năng động. Một nhân tố chính trong thành công của nhiều thị trường tài chính trên thế giới
là khả năng cho phép các cổ đông bán cổ phần nhanh và dễ dàng. Điều này củ
ng cố niềm
tin của nhà đầu tư rất lớn, nhờ vậy thu hút thêm nhiều các nhà đầu tư vào thị trường chứng

Huy động vốn thông qua hình thức công ty cổ phần đại chúng 4
khoán, làm cho thị trường có hiệu quả hơn. Để cho việc bán ra bình thường không làm giá
cả biến động, phải có đầy đủ số lượng cổ phần để cung ứng ra cho công chúng (tức là
không bị giữ lại bởi các nhà đầu tư không định bán ra, bất kể giá thị trường là bao nhiêu).
Vì vậy, tất cả các thị trường chứng khoán đều có quy định về tỷ lệ cổ phần phải bán hay có
sẵn để bán
ở lần phát hành cổ phần ban đầu đưa công ty vào thị trường chứng khoán.
Công ty cổ phần dễ mang lại uy tín cao. Các công ty cổ phần được xã hội biết đến do có
tên tuổi xuất hiện công khai trên thị trường chứng khoán, trên báo chí. Có tiếng tăm ngoài
xã hội, có uy tín thì khi cần vốn xã hội, dễ dàng tiếp tục phát hành cổ phiếu, trái phiếu để
huy động vốn với chi phí phát hành thấp hơn lần phát hành trước.
1.1.3 Nhược điể
m của hình thức tổ chức công ty cổ phần đại chúng
• Sau khi hoàn tất phát hành, công ty sẽ chịu áp lực giám sát của xã hội, chịu áp lực
phải duy trì giá cổ phiếu của mình trên thị truờng chứng khoán để thu hút nhà đầu tư.
• Phải công khai và minh bạch tình hình tài chính: trong hoạt động của mình, công ty
sẽ phải bỏ ra nguồn nhân lực về tài chính và con người để chuẩn bị các báo cáo tài
chính thường niên, báo cáo các sự kiện bất thường x
ảy ra đối với công ty, báo cáo
khi Ủy ban Chứng khoán và Sở giao dịch chứng khoán yêu cầu.
• Chi phí sử dụng vốn cao: khi phát hành, công ty sẽ phải chịu chi phí phát hành như
chi phí thuê hãng kiểm toán độc lập để lập báo cáo kiểm toán hoạt động, chi phí
thuê người bảo lãnh pháp hành, chi phí chuẩn bị hồ sơ, giấy tờ để xin phép phát
hành, chi phí quảng cáo cho đợt phát hành.
• Rủi ro chia sẻ quyền kiểm soát: cơ cấu cổ đông thuờng xuyên thay đổi, có th
ể đe
dọa quyền kiểm soát của các cổ đông lớn.
Từ các ưu nhược điểm trên cho thấy tại sao ở hầu hết các nước phát triển trên thế giới loại
hình công ty cổ phần phát triển rất mạnh mẽ. Còn tại Việt Nam thì sao? Phần tiếp theo
chúng tôi sẽ giới thiệu liệu hình thức công ty cổ phần có phù hợp với điều kiện của nền

kinh t
ế nước ta hay không?

1.2 VAI TRÒ CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN
TRONG ĐIỀU KIỆN NỀN KINH TẾ VIỆT NAM
Hoạt động huy động vốn thông qua loại hình công ty cổ phần đóng vai trò hỗ trợ một cách
hữu ích cho các hình thức tài trợ doanh nghiệp thông thường khác như tín dụng ngân
hàng. Điều này đặc biệt đúng đối với các công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng nhanh
chóng và cần các nguồn vốn tương đối lớn để đáp ứng các nhu cầu đầu tư trung và dài
hạn. Tuy nhiên, xét về tổng thể các nguồn tài chính của m
ột đất nước đang phát triển, huy
động vốn thông qua loại hình công ty cổ phần có thể đóng vai trò là nguồn tài trợ hỗ trợ
chủ lực nhưng không phải là vai trò hàng đầu cho sự phát triển của khối doanh nghiệp
Việt Nam hiện nay.
Huy động vốn thông qua hình thức công ty cổ phần đại chúng 5
Cùng với sự phát triển của khu vực kinh tế tư nhân ở Việt Nam, việc ra đời Luật Doanh
nghiệp vào đầu năm 2000 và cùng với các nghị định về cổ phần hóa, phát hành cổ phiếu
ra công chúng v.v đã mang lại những thay đổi tích cực trong huy động vốn thông qua loại
hình công ty cổ phần ở Việt Nam trong những năm gần đây. Những thay đổi này sẽ giúp
hoạt động huy động vốn ở Việt Nam có nh
ững bước chuyển biến mạnh mẽ trong những
năm tới, nhất là khi những thay đổi này tiếp tục phát huy. Tiến bộ này cần được hoan
nghênh vì Việt Nam sẽ cần huy động và khai thác các nguồn vốn lớn cho sự phát triển của
khối doanh nghiệp trong nước đang bắt đầu tăng trưởng mạnh.
Mặc dù huy động vốn thông qua loại hình công ty cổ phần sẽ không phải là một nguồn tài
trợ dài h
ạn hàng đầu cho các doanh nghiệp Việt Nam khi mà 90% các doanh nghiệp đều
là các công ty vừa và nhỏ. Đa số các doanh nghiệp ở Việt Nam hiện nay đều có quy mô
nhỏ hơn so với quy mô cần thiết để có thể thực hiện việc chào bán cổ phần ra công chúng,
được niêm yết đủ tính “thanh khoản” trên thị trường chứng khoán, hoặc thậm chí để được

nhận vốn đầu tư mạo hiểm. Số lượng các công ty có tiềm năng để huy
động vốn qua loại
hình công ty cổ phần hiện nay ở Việt Nam vẫn còn tương đối ít. Hầu hết các doanh
nghiệp ở Việt Nam sẽ vẫn còn cần tiếp tục tập trung vào các nguồn tài chính khác, bao
gồm: các nguồn cung cấp vốn không chính thức, tín dụng ngân hàng, hay các nguồn tài
chính khác như thuê mua.
Nhưng điều này không có nghĩa là hiện nay huy động vốn cổ phần có rất ít hoặc không có
ý nghĩa thiết thực gì đối với Việ
t Nam và các doanh nghiệp. Vốn cổ phần và trái phiếu
doanh nghiệp, các chứng khoán chuyển đổi, trong tổng thể các kênh tài chính của quốc
gia và các sản phẩm tài chính cho cộng đồng doanh nghiệp, có thể đóng một vai trò hữu
ích là: cung cấp một kênh tài chính dài hạn hấp dẫn cho các công ty trong nước đang tìm
cách phát triển và cung cấp các cơ hội đầu tư hấp dẫn cho những tổ chức đang nắm giữ
các nguồn huy động tiết kiệm. Nhìn ở
khía cạnh này, vốn cổ phần có thể bổ sung tốt cho
hoạt động cho vay thương mại thuần nhất đang là kênh tài chính chủ chốt ở Việt Nam.
Hơn nữa, khi khu vực kinh tế tư nhân ở Việt Nam phát triển thì số lượng các doanh
nghiệp đủ tiêu chuẩn để huy động vốn cổ phần sẽ dần tăng lên. Mặt khác, khi các doanh
nghiệp trong nước đã hội đủ điều kiện
để huy động vốn qua loại hình công ty cổ phần thì
điều này sẽ giải phóng thêm những nguồn tài trợ vốn vay truyền thống trước đây cho các
doanh nghiệp vừa và nhỏ, hiện vẫn đang phụ thuộc vào kênh duy nhất là tín dụng ngân
hàng thương mại để đáp ứng các nhu cầu về vốn của mình.
Tuy nhiên hoạt động huy động vốn thông qua loại hình công ty cổ phần hiện nay vẫn còn
gặp nhiều khó khă
n:
1. Kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp chưa thực sự tốt và ổn định.
2. Nhận thức và hiểu biết của doanh nghiệp về hoạt động của thị trường chứng khoán
còn hạn chế.
3. Bất cân xứng thông tin giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư.

Huy động vốn thông qua hình thức công ty cổ phần đại chúng 6
Hoạt động huy động vốn dưới loại hình công ty cổ phần nhất thiết phải thông qua 2 nhân
tố đầu vào thiết yếu là thị trường chứng khoán và nhà đầu tư. Tuy nhiên thời gian qua cho
thấy phần lớn các doanh nghiệp khi phát hành cổ phiếu ra công chúng hầu như chỉ phát
hành thông qua thị trường không chính thức, vốn tiềm ẩn khá nhiều rủi ro. Do không
được quản lý chặt chẽ, thị trường không chính thức này sẽ có nguy cơ gây ra những bê bố
i
tài chính. Những bê bối tài chính như vậy có thể gây hại đến niềm tin đang ngày càng
tăng lên của công chúng đầu tư vốn cổ phần và kìm hãm sự phát triển của hoạt động huy
động vốn cổ phần ở Việt Nam.
Tóm lại: việc phát triển các công ty cổ phần và huy động vốn thông qua loại hình công ty
cổ phần là hướng đi có ý nghĩa đối với các doanh nghiệp và nền kinh tế Việt Nam hiện
nay và trong tươ
ng lai sắp tới.

1.3 CHỨNG CỨ THỰC NGHIỆM VỀ XÁC LẬP
CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU Ở CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN TRÊN THẾ GIỚI
Trong phần này chúng tôi trình bày các chứng cứ thực nghiệp về huy động vốn tại công ty
cổ phần ở các nước trên thế giới.
Những nghiên cứu của các nhà kinh tế nước ngoài về vấn đề
huy động vốn ở công ty cổ phần, chủ yếu là ở các nước phát triển, thường tập trung vào
ba xu hướng chủ yếu sau:
Phân tích những nghiên cứu của hai kinh tế gia nối tiếng là Miller và Modigliani (MM),
giải Nobel kinh tế 1990 về cấu trúc vốn có tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp.
Sau đó, các nhà kinh tế đã kiểm chứng tính xác thực của các nghiên cứu trên bằng cách
thiết lập các bảng câu h
ỏi và sử dụng các phương pháp điều tra khác cũng như những lập
luận logic để xem xét trong thực tế những dự báo của MM đúng đến mức nào. Từ những
cách tiếp cận như trên, các nhà kinh tế đã bổ sung thêm một số những nguyên lý cùng với
những nguyên tắc cơ bản khi xác lập cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp.

Dùng các mô hình kinh tế lượng để nhận dạng các yếu tố
có ảnh hưởng đến giá trị của
các chứng khoán do công ty cổ phần phát hành.
Cho đến nay chưa có một khung phân tích thống nhất về xác lập cấu trúc vốn tối ưu ở các
công ty cổ phần. Một trong các lý do cơ bản nhất có lẽ là có quá nhiều lý thuyết kinh điển
và tranh luận về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp. Theo cách tiếp cận khái quát nhất,
cơ sở để phân tích và đánh giá cấu trúc vốn của công ty là mộ
t mặt dựa vào các lý thuyết
kinh điển về cấu trúc vốn, mặt khác dựa vào các bằng chứng thực nghiệm về huy động
vốn của các công ty cổ phần.
1.3.1 Một số khái niệm về cấu trúc vốn
Cấu trúc vốn được định nghĩa là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ
phần ưu đãi, và vốn cổ phầ
n thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của
công ty.
Huy động vốn thông qua hình thức công ty cổ phần đại chúng 7
Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn, tối thiểu
hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Số lượng nợ trong cấu trúc vốn tối ưu của
công ty được gọi là khả năng vay nợ của công ty. Cấu trúc vốn tối ưu và, do đó, khả năng
vay nợ của một công ty được xác định bở
i các yếu tố: rủi ro kinh doanh của công ty, thuế
suất thuế thu nhập công ty và thuế thu nhập cá nhân, mức độ phá sản có thể có, chi phí đại
lý, vai trò của chính sách cấu trúc vốn trong việc cung cấp các tín hiệu về thành quả của
công ty cho các thị trường vốn.
1.3.2. Các lý thuyết kinh điển được đúc kết từ nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc
vốn và giá trị doanh nghiệp
a. Lý thuyết MM - cấu trúc vốn không tác động đến giá tr
ị doanh nghiệp. Hai kinh tế
gia nối tiếng là Miller và Modigliani (MM) đã công bố công trình nghiên cứu của mình về
cấu trúc vốn có tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp và đạt giải Nobel kinh tế

1990. Theo “Định đề I” rất nổi tiếng của hai ông, một doanh nghiệp không thể thay đổi
tổng giá trị các chứng khoán của mình bằng cách phân chia các dòng tiền thành các dòng
khác nhau: giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng các tài sản thực, chứ không phải
b
ằng các chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành. Như vậy cấu trúc vốn không liên quan
đến giá trị doanh nghiệp khi các quyết định đầu tư của doanh nghiệp đã được định sẵn.
• MM đã đưa ra định đề I dựa trên các giả định sau đây:
• Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.
• Có đủ số người mua và người bán trong thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư
riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đố
i với giá cả chứng khoán.
• Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền.
• Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.
MM cũng giả định là tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có các kỳ vọng đồng nhất về lợi
nhuận của một doanh nghiệp. Ngoài ra, cũng giả dụ là các doanh nghiệp hoạt động dưới
các điề
u kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh. Giả định này được gọi là giả
định loại rủi ro đồng nhất. Cuối cùng, MM giả định là không có thuế thu nhập. Sau đó
MM đã bỏ giả định không có thuế này. Các trường hợp thảo luận dưới đây là theo giả
định không thuế.
MM lập luận rằng giám đốc tài chính sẽ muốn tìm một kết hợp các chứng khoán làm tối
đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Làm thế nào để tìm? Câu trả lời của MM là vị giám đốc
tài chính nên ngưng bận tâm: trong một thị trường hoàn hảo bất kỳ một kết hợp chứng
khoán nào cũng đều tốt như nhau. Giá trị của doanh nghiệp không chịu tác động của lựa
chọn cấu trúc vốn.
Việc thế giới này đầy dẫy những nhà đầu tư muốn tránh rủi ro hay những nhà đầ
u tư ưa
thích mạo hiểm đều không thành vấn đề. Tất cả sẽ đồng ý rằng giá trị của doanh nghiệp
khi không có đòn bẩy tài chính phải bằng giá trị của doanh nghiệp có nợ vay. Miễn là các
nhà đầu tư có thể vay cho riêng mình với cùng các điều kiện như doanh nghiệp, họ có thể

Huy động vốn thông qua hình thức công ty cổ phần đại chúng 8
“tháo gỡ” tác động của bất kỳ thay đổi nào trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Đây là
cơ sở của định đề I nổi tiếng của MM: “Giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp
độc lập với cấu trúc vốn của mình”.
Ý tưởng của MM xuất phát từ quy luật bảo tồn giá trị. Lập luận của MM cho rằng chính
sách nợ không liên quan là một ứng d
ụng của một ý tưởng đơn giản một cách đáng ngạc
nhiên. Nếu ta có hai dòng tiền A và B, hiện giá của A + B bằng hiện giá của A cộng với
hiện giá của B. Chúng ta có thể chia một dòng tiền thành nhiều phần nhỏ; giá trị của các
phần này sẽ luôn luôn bằng tổng số của giá trị từng phần. (Dĩ nhiên, chúng ta phải bảo đảm
rằng không có phần nào bị mất đ
i trong khi chia nhỏ dòng tiền. Chúng ta không thể nói rằng
“Giá trị của một cái bánh độc lập với cách cắt bánh” (nếu người cắt bánh “gặm” bớt bánh).
Đây thực sự là một quy luật bảo tồn giá trị. Giá trị của một tài sản được bảo tồn bất kể
tính chất của trái quyền đối với tài sản đó. Như vậy định đề I: Giá trị của doanh nghiệp
được xác đị
nh bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái của bảng cân đối kế toán - chứ không phải
bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần do doanh nghiệp phát hành.
Chúng ta có thể áp dụng quy luật bảo tồn giá trị vào việc lựa chọn giữa phát hành cổ phần
ưu đãi, cổ phần thường hay kết hợp cả hai loại. Quy luật này ngụ ý rằng sự lựa ch
ọn thì
không quan trọng, giả dụ các thị trường vốn hoàn hảo và miễn là việc lựa chọn không ảnh
hưởng đến các chính sách đầu tư, vay nợ và kinh doanh. Nếu tổng giá trị của “miếng
bánh” vốn cổ phần (kết hợp cổ phần ưu đãi và cổ phần thường) là cố định, những người
chủ sở hữu doanh nghiệp (các cổ đông thường) không cần biết miế
ng bánh này được cắt
như thế nào.
Quy luật này cũng áp dụng vào hỗn hợp các chứng khoán nợ do doanh nghiệp phát hành.
Việc lựa chọn nợ dài hạn so với ngắn hạn, có bảo đảm so với không bảo đảm, nợ cấp cao
so với nợ cấp thấp, và nợ chuyển đổi so với nợ không chuyển đổi được, tất cả sẽ không có

tác động nào đối với tổng giá trị
của doanh nghiệp.
Kết hợp tài sản và phân chia tài sản sẽ không tác động đến giá trị miễn là chúng không tác
động đến lựa chọn của nhà đầu tư. Khi chúng ta cho thấy rằng cấu trúc vốn không tác
động đến lựa chọn, có nghĩa chúng ta đã giả định là cả công ty và cá nhân đều có thể vay
với cùng lãi suất phi rủi ro. Khi nào điều này đúng, cá nhân có thể “tháo gỡ” tác động của
bất kỳ thay đổi nào trong cấu trúc vốn củ
a doanh nghiệp.
Lập luận hỗ trợ cho MM – quy trình mua bán song hành. Ngoài ra, MM hỗ trợ cho lý
thuyết của họ bằng lập luận rằng một quy trình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các
doanh nghiệp tương đương có các giá trị thị trường khác nhau chỉ bởi vì có các cấu trúc vốn
khác nhau. Mua bán song hành (arbitrage) là quy trình mua và bán cùng một lúc các chứng
khoán cùng loại (hay tương đương) ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch
giá. Các giao dịch mua bán song hành không có rủi ro. Giả dụ có hai doanh nghi
ệp trong
cùng ngành chỉ khác nhau ở chỗ một có đòn bẩy tài chính (tức có sử dụng nợ trong cấu trúc
vốn), và một không có đòn bẩy tài chính (tức không sử dụng nợ trong cấu trúc vốn). Nếu lý
thuyết MM không đúng, doanh nghiệp không sử dụng nợ có thể gia tăng giá trị thị trường
Huy ng vn thụng qua hỡnh thc cụng ty c phn i chỳng 9
ca mỡnh n gin bng cỏch a n vo cu trỳc vn. Tuy nhiờn, trong mt th trng vn
hon ho khụng cú chi phớ giao dch, MM lp lun rng cỏc nh u t s khụng doanh
nghip hng li bng cỏch gia tng n. Cỏc c ụng cú th thay i cu trỳc vn vn c
phn - n ca riờng h m khụng tn phớ nhn c cựng mt mc li nhun. Vỡ v
y,
cỏc c ụng s khụng gia tng ý kin ỏnh giỏ ca h i vi giỏ tr th trng ca mt
doanh nghip khụng s dng n ch bi vỡ doanh nghip bt u dựng n.
Lp lun MM da trờn quy trỡnh mua bỏn song hnh. Nu mt trong hai doanh nghip
khụng s dng n cú cựng ri ro kinh doanh bt u vay n v lý thuyt MM khụng ng
vng, giỏ tr ca doanh nghip ny s gia tng v, vỡ vy, giỏ tr
ca c phn ca nú cng

gia tng. MM cho rng trong tỡnh hung ny, cỏc nh u t s bỏn cỏc c phn giỏ cao
ca doanh nghip cú s dng n. Sau ú h cú th dựng mt quy trỡnh mua bỏn song hnh
vay, mua c phn ca doanh nghip khụng s dng n, v u t s tin cũn d vo
mt ni khỏc. Qua cỏc giao dch khụng tn phớ ny, cỏc nh u t cú th gia tng li
nhun ca h m khụng gia t
ng ri ro. Nh vy, h ó s dng ũn by ti chớnh cỏ nhõn
ca riờng h (personal financial leverage) thay cho ũn by ti chớnh ca doanh nghip.
MM lp lun rng quy trỡnh mua bỏn song hnh ny s tip tc cho n khi vic bỏn c
phn ca doanh nghip s dng n kộo giỏ ca nú h xung n mc bng vi giỏ c
phn ca doanh nghip khụng s dng n hin ang tng do s
ngi mua tng.
Quy trỡnh mua bỏn song hnh ny din ra nhanh n ni giỏ tr th trng ca cỏc doanh
nghip cú s dng n v khụng s dng n bng nhau. Vỡ vy, MM kt lun rng giỏ tr
thi trng ca mt doanh nghip c lp vi cu trỳc vn ca doanh nghip ú trong cỏc
th trng vn hon ho khụng cú thu thu nhp doanh nghip.
Hỡnh 1.1: Quan im ca MM (ng ngt quóng) v quan
im truyn thng
(ng in m) v chi phớ s dng vn ca doanh nghip.

Cỏc nh kinh t truyn thng tin rng cú mt
t s n/vn c phn ti u cú th ti thiu húa r
A

T sut sinh li
r
A
(truyn thng)
r
E
(truyn thng)
r
E
(MM)
r
A
(MM)
r
D
phancoồ Voỏn
Nụù
=
E
D

Huy động vốn thông qua hình thức công ty cổ phần đại chúng 10
1. Phương thức huy động vốn ở công ty cổ phần
2. Các nguyên tắc xác lập cơ cấu vốn tối ưu
b. Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn
Các chuyên gia tài chính theo quan điểm truyền thống lại cho rằng cấu trúc vốn có tác

động đến giá trị doanh nghiệp. Quan điểm này xuất phát từ nghiên cứu chi phí sử dụng
vốn, họ cho rằng do vay nợ có chi phí thấp hơn trong ph
ạm vi nợ phi rủi ro, vì thế các
giám đốc tài chính có khả năng sử dụng đòn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn của mình để
đạt được chi phí sử dụng vốn thấp nhất và do đó làm gia tăng được giá trị doanh nghiệp.
Theo họ, một độ nghiêng đòn bẩy tài chính trung bình có thể làm tăng tỷ suất sinh lợi vốn
cổ phần dự kiến rE mặc dù không đến mức độ như MM dự báo. Nhưng các doanh nghi
ệp
vô trách nhiệm vay nợ quá nhiều sẽ thấy rằng rE tăng nhanh hơn MM tiên đoán (xem hình
1.1). Kết quả là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền rA lúc đầu giảm, sau đó lại tăng.
Điểm cực tiểu là điểm cấu trúc vốn tối ưu. Nên nhớ rằng tối thiểu hóa rA tương đương với
tối đa hóa tổng giá trị của doanh nghiệp nếu như các nhà kinh tế truyền thống gi
ả định, lợi
nhuận hoạt động không chịu tác động của việc vay nợ.
Có hai lập luận có thể được đưa ra để hỗ trợ cho quan điểm truyền thống. Thứ nhất, có thể
các nhà đầu tư không nhận biết hay không đánh giá được rủi ro tài chính do vay nợ “vừa
phải” tạo ra, dù họ sẽ giật mình tỉnh giấc khi nợ đã “quá cao”. Nếu đúng vậy, các nhà đầu
t
ư ở các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính vừa phải có thể chấp nhận một tỷ suất sinh lợi
thấp hơn mức đáng lẽ họ đòi hỏi.
Lập luận thứ hai cho rằng các bất hoàn hảo có thể cho phép các doanh nghiệp vay nợ cung
cấp một dịch vụ đáng giá cho các nhà đầu tư. Nếu đúng vậy, các cổ phần có đòn bẩy tài
chính có thể được giao dịch vớ
i giá cao so với giá trị lý thuyết của chúng trong các thị
trường hoàn hảo.
Giả dụ các doanh nghiệp có thể vay rẻ hơn các cá nhân. Lúc đó các nhà đầu tư muốn vay
nợ sẽ có lợi hơn nếu vay gián tiếp bằng cách nắm giữ cổ phần của các doanh nghiệp có
đòn bẩy tài chính. Họ sẽ sẵn lòng chấp nhận các tỷ suất sinh lợi dự kiến không đền bù đầy
đủ cho các rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính mà họ gánh chị
u.

Tóm lại, theo định đề I nổi tiếng của Modigliani và Miller (MM), không có một kết hợp
nào tốt hơn một kết hợp nào - tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp (giá trị của tất cả
chứng khoán của doanh nghiệp) độc lập với cấu trúc vốn. Các doanh nghiệp có vay nợ
cung ứng cho các nhà đầu tư một “thực đơn chứng khoán” phức tạp hơn, nhưng để trả lờ
i,
các nhà đầu tư ngáp dài: “Thực đơn không cần thiết”. Tại sao họ phải trả thêm tiền cho
việc vay nợ gián tiếp (bằng cách nắm giữ các cổ phần của một công ty có vay nợ) trong
khi họ có thể vay cũng dễ dàng và rẻ như vậy cho riêng mình?
MM đồng ý rằng vay nợ làm tăng tỷ suất sinh lợi dự kiến từ đầu tư của các cổ đông.
Nhưng nó cũng làm gia tăng rủ
i ro của các cổ phần của doanh nghiệp. MM cho thấy rằng
Huy động vốn thông qua hình thức công ty cổ phần đại chúng 11
rủi ro gia tăng vừa đúng bù trừ cho gia tăng trong tỷ suất sinh lợi dự kiến, nên những
người nắm giữ cổ phần không được lợi mà cũng không bị thiệt.
Tất cả các bằng chứng chính thức của định đề I đều tùy thuộc vào giả định các thị trường
vốn hoàn hảo. Các đối thủ của MM, những “nhà kinh tế truyền thống”, lập luận rằng các
b
ất hoàn hảo làm cho nợ vay cá nhân quá tốn kém, rủi ro và bất tiện cho một số nhà đầu
tư. Điều này tạo nên một nhóm khách hàng tự nhiên sẵn lòng chi trả một phí để mua các
cổ phần của các doanh nghiệp có vay nợ. Các nhà kinh tế truyền thống nói rằng các doanh
nghiệp nên vay để thu được lệ phí này.
Nhưng lập luận này chưa đầy đủ. Có thể có một nhóm khách hàng cho vốn cổ phần có
đòn bẩy tài chính, nhưng điề
u này chưa đủ, nhóm này phải có nhu cầu chưa được thỏa
mãn. Có sẵn hàng ngàn các doanh nghiệp có vay nợ cho các khách hàng đầu tư vào. Như
vậy vẫn còn có khách hàng chưa thỏa mãn về nhu cầu nợ đa dạng và vốn cổ phần không?
Chúng tôi nghi ngờ điều này.
Định đề I bị vi phạm khi các giám đốc tài chính tìm được một nhu cầu chưa được khai
thác và đáp ứng nó bằng cách phát hành một chứng khoán nào đó mới và khác với các
chứ

ng khoán có sẵn. Tranh luận giữa MM và các nhà kinh tế truyền thống cuối cùng tóm
lại ở điểm là việc này khó hay dễ. Chúng tôi nghiêng về quan điểm của MM: Việc tìm
được khách hàng chưa thỏa mãn và thiết kế các chứng khoán ngoại lai để đáp ứng nhu cầu
của họ là một trò chơi, chơi thì vui nhưng khó thắng
c. Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn
Các giám đốc tài chính thường coi quyết định về nợ-v
ốn cổ phần của doanh nghiệp như là
một đánh đổi giữa tấm chắn thuế và chi phí của kiệt quệ tài chính. Dĩ nhiên là vẫn còn có
tranh luận về giá trị của tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ và các loại khó khăn tài
chính đe dọa doanh nghiệp nhiều nhất, nhưng các bất đồng này chỉ là các biến dạng của
một chủ đề. Hình 1.2 minh họa cho đánh đổi nợ
-vốn cổ phần.
Lý thuyết đánh đổi này của cấu trúc vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác
nhau giữa các doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập
chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi có các
tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần.
Nếu việc điều ch
ỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phí, mỗi doanh nghiệp nên luôn
luôn nhắm vào tỷ lệ nợ mục tiêu của mình. Tuy nhiên, do có các chi phí này và vì vậy có
trì hoãn trong việc điều chỉnh mục tiêu tối ưu. Các doanh nghiệp không thể phản ứng
ngay tức khắc đối với các biến cố ngẫu nhiên đẩy họ xa rời các mục tiêu cấu trúc vốn, vì
vậy chúng ta sẽ thấy các khác biệt ngẫu nhiên trong các tỷ lệ nợ thực tế giữa các doanh
nghiệ
p có cùng tỷ lệ nợ mục tiêu.
Nói chung, lý thuyết đánh đổi của lựa chọn cấu trúc vốn cho ta một câu chuyện dễ chịu.
Không giống như lý thuyết của MM, có vẻ như muốn nói rằng doanh nghiệp nên vay càng
nhiều nợ càng tốt, lý thuyết này tránh các dự báo cực đoan và hợp lý hóa các tỷ lệ nợ
trung bình.
Huy động vốn thông qua hình thức công ty cổ phần đại chúng 12
Hình 1.2: Giá trị của doanh nghiệp

Nhưng trên thực tế, lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn có thể giải thích cách thức các
công ty thực sự hành xử không ?
Câu trả lời là “có và không”. Với mặt “có”, lý thuyết đánh đổi đã thành công trong việc
giải thích các khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành. Thí dụ, các công ty tăng
trưởng công nghệ cao, có tài sản rủi ro và hầu hết là vô hình, thường sử d
ụng tương đối ít
nợ. Các hãng hàng không có thể vay và thường vay nhiều vì tài sản của họ là hữu hình và
tương đối an toàn.
Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích loại công ty nào “tư nhân hóa” trong các “mua
đứt bằng vốn vay” (LBO). Đó là các mua lại các công ty cổ phần (bán ra công chúng) của
các nhà đầu tư tư nhân. Những người này tài trợ phần lớn giá mua bằng nợ. Công ty mục
tiêu của các tiếp quản qua mua đứt bằng vốn vay thường là các doanh nghiệp “gà đẻ tr
ứng
vàng” sung mãn có thị trường sản phẩm ổn định lâu dài, nhưng có ít các cơ hội tăng
trưởng với NPV cao. Điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi, vì các doanh nghiệp này
chính là loại công ty nên có tỷ lệ nợ cao.
Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng các công ty có nợ vay quá nặng - quá nhiều không thể

trả bằng tiền mặt phát sinh nội bộ trong vòng một vài năm - nên phát hành cổ phần, hạn
chế cổ
tức, hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái cân đối cấu trúc vốn.
Về mặt “không”, có một vài điều mà lý thuyết đánh đổi không thể giải thích. Lý thuyết
này không thể giải thích tại sao một số trong các công ty thành công nhất lại phát đạt khi
có rất ít nợ, tức là đã từ bỏ không sử dụng các tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ quý
giá. Cùng trong một ngành, các công ty sinh lợi nhiều nhất th
ường vay ít nhất (chẳng hạn
Giá trị thị trường
Tỷ lệ nợ
PV (chi phí kiệt
quệ tài chính)
PV (tấm chắn
thuế)
Giá trị nếu được tài trợ
hoàn toàn vốn cổ phần
Tỷ lệ nợ tối ưu
Huy động vốn thông qua hình thức công ty cổ phần đại chúng 13
như Microsoft). Ở đây, lý thuyết đánh đổi thất bại, vì đã dự báo ngược lại: Theo lý thuyết
đánh đổi, lợi nhuận cao sẽ có nghĩa có nhiều khả năng vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu
thuế để được khấu trừ thuế và sẽ cho một tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn.
Không có điều nào trên đây bác bỏ lý thuyết đánh đổi. Các chứng c
ứ theo từng trường
hợp không thể phủ nhận các lý thuyết, mà cần phải có một lý thuyết để đánh đổ một lý
thuyết khác. Vì vậy, bây giờ chúng tôi sẽ trình bày tiếp một lý thuyết tài trợ hoàn toàn
khác với lý thuyết trên.
d. Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng - một cụm từ dùng để chỉ
rằng các giám đốc biế
t nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình hơn

là các nhà đầu tư từ bên ngoài.
Rõ ràng là các giám đốc biết nhiều hơn các nhà đầu tư. Chúng ta có thể chứng minh điều
này bằng cách quan sát các thay đổi giá cổ phần do các công bố của các giám đốc. Khi
một công ty công bố một gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần thường tăng, vì các
nhà đầu tư diễn dịch việc gia tăng này như một dấ
u hiệu về sự tin tưởng của ban giám đốc
công ty về thu nhập tương lai. Nói cách khác, gia tăng cổ tức chuyển tải thông tin từ các
giám đốc đến các nhà đầu tư. Điều này chỉ có thể xảy ra khi các giám đốc biết nhiều hơn
ngay từ đầu.
Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài,
và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vố
n cổ phần. Điều này đưa tới
một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu
là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ
phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử
d
ụng hết khả năng vay nợ, tức là, khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm
cho các chủ nợ hiện hữu cũng như giám đốc tài chính của công ty lo âu đến mất ngủ.
Thông tin bất cân xứng ưu tiên phát hành nợ hơn phát hành vốn cổ phần. Nếu các giám
đốc có thông tin nhiều hơn các nhà đầu tư và cả hai nhóm đều hợp lý, thì bất kỳ một công
ty nào có khả năng vay sẽ vay nợ hơn là phát hành vốn c
ổ phần mới. Nói cách khác, phát
hành nợ sẽ đứng cao hơn trong trật tự phân hạng.
Tuy nhiên, vẫn có các ngoại lệ như vì thông tin bất cân xứng không phải lúc nào cũng
quan trọng và còn có các lực khác hoạt động. Thí dụ, nếu một công ty đã vay nợ nhiều, và
sẽ lâm vào kiệt quệ tài chính nếu vay nợ thêm, lúc đó công ty này sẽ có lý do tốt để phát
hành cổ phần thường. Trong trường hợp này, công bố phát hành cổ phần sẽ không hoàn
toàn là tin xấu. Việ
c công bố vẫn sẽ làm giảm giá cổ phần - vì nó cho thấy rõ mối bận tâm
của ban giám đốc về kiệt quệ tài chính - nhưng việc sụt giá không nhất thiết làm cho việc

phát hành trở nên không khôn ngoan hay không khả thi.
Các công ty công nghệ cao tăng trưởng cao cũng có thể là các nhà phát hành cổ phần
thường đáng tin cậy. Tài sản của các công ty này hầu hết là vô hình, và việc phá sản hay
kiệt quệ tài chính đặc biệt tốn kém. Điều này đòi hỏ
i phương thức tài trợ bảo thủ. Cách
Huy động vốn thông qua hình thức công ty cổ phần đại chúng 14
duy nhất để tăng trưởng nhanh mà vẫn giữ được một tỷ lệ nợ bảo thủ là phát hành cổ phần
thường. Nếu các nhà đầu tư thấy được các lý do này của việc phát hành cổ phần thường,
loại vấn đề mà giám đốc tài chính của công ty Jones phải đối phó sẽ ít nghiêm trọng hơn.
Với những ngoại lệ nêu trên, thông tin bất cân xứng có thể giải thích sự vượt trội của tài
tr
ợ nợ so với phát hành cổ phần thường trên thực tế. Phát hành nợ thì thường xuyên trong
khi phát hành cổ phần thường thì hiếm hơn. Đa số tài trợ từ bên ngoài là do nợ, ngay cả ở
Mỹ là nơi thị trường cổ phần thường có thông tin hiệu quả cao. Phát hành cổ phần thường
còn khó hơn ở những quốc gia có thị trường chứng khoán kém phát triển hơn.
Những điều nêu trên đây không nhằm nói rằ
ng các doanh nghiệp nên cố gắng đạt được
những tỷ lệ nợ cao - mà chỉ muốn nói tốt hơn là nên huy động vốn cổ phần bằng cách tái
đầu tư lợi nhuận hơn là phát hành cổ phần mới. Thực ra, một doanh nghiệp có các nguồn
vốn phát sinh nội bộ không cần phải bán các loại chứng khoán này và như vậy sẽ tránh
được hoàn toàn các chi phí phát hành và các vấn đề về thông tin.
Các hàm ý của trật tự phân hạng
. Lý thuyết trật tự phân hạng của tài trợ doanh nghiệp
như sau:
• Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn.
• Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các
cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức.
• Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể dự đoán trong
khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội bộ đôi
khi lớn hơn các chi tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn. Nếu lớn hơn, doanh nghiệp thanh

toán hết nợ hay đầu tư vào chứng khoán thị trường (marketable securities). Nếu
nhỏ hơn, doanh nghiệp rút số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng
khoán thị trường.
• Nếu cần đến tài trợ
từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán an toàn
nhất trước. Tức là, họ bắt đầu với nợ, rồi đến các chứng khoán ghép như trái phiếu
chuyển đổi được, sau đó có lẽ cổ phần thường là giải pháp cuối cùng.
Trong lý thuyết này, không có hỗn hợp nợ-vốn cổ phần thường mục tiêu được xác định
rõ, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ bên ngoài, một ở
đầu và một ở cuối
của trật tự phân hạng. Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu
cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất
thường vay ít hơn - không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần
tiền bên ngoài. Các doanh nghi
ệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không
có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật
tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài.
Trong lý thuyết trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ
được coi là có tác đông hạng nhì. Các tỷ lệ nợ thay đổi khi có bất cân
đối của dòng tiền