Phân tích tác động của một số yếu tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam

Chuyên đề tốt nghiệp
Khoa: Toán kinh tế
MỤC LỤC
LỜI MỞ ĐẦU
MỤC LỤC 1
CHƯƠNG 1 3
TỔNG QUAN VỀ MỘT SỐ YẾU TỐ VĨ MÔ VÀ 3
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 3
CHƯƠNG 2 15
PHÂN TÍCH ĐỊNH TÍNH TÁC ĐỘNG CỦA MỘT SỐ 15
YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 15
CHƯƠNG 3 27
PHÂN TÍCH ĐỊNH LƯỢNG TÁC ĐỘNG CỦA MỘT SỐ 27
YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN CHỈ SỐ VN-INDEX 27
CHƯƠNG 4 41
PHÂN TÍCH ĐỊNH LƯỢNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU
MỘT SỐ NGÀNH 41
4.1 Một số ngành trên thị trường chứng khoán Việt Nam 41
4.2 Hệ số tương quan giữa các biến số 44
4.3 Mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM) 46
KẾT LUẬN 55
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 55
PHỤ LỤC 56
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU VIẾT TẮT
CPI: Chỉ số giá tiêu dùng
DN: Doanh nghiệp
GDP: Tổng sản phẩm trong nước
NHNN: Ngân hàng nhà nước
NHTM: Ngân hàng thương mại
TTCK: Thị trường chứng khoán
UBCKNN: Ủy ban chứng khoán nhà nước

VECM: Mô hình hiệu chỉnh sai số vec tơ
NXB: Nhà xuất bản
SV: Bùi Thị Hương
Toán tài chính 49
Chuyên đề tốt nghiệp
Khoa: Toán kinh tế
DANH MỤC CÁC BẢNG
MỤC LỤC 1
CHƯƠNG 1 3
TỔNG QUAN VỀ MỘT SỐ YẾU TỐ VĨ MÔ VÀ 3
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 3
CHƯƠNG 2 15
PHÂN TÍCH ĐỊNH TÍNH TÁC ĐỘNG CỦA MỘT SỐ 15
YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 15
CHƯƠNG 3 27
PHÂN TÍCH ĐỊNH LƯỢNG TÁC ĐỘNG CỦA MỘT SỐ 27
YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN CHỈ SỐ VN-INDEX 27
CHƯƠNG 4 41
PHÂN TÍCH ĐỊNH LƯỢNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU
MỘT SỐ NGÀNH 41
4.1 Một số ngành trên thị trường chứng khoán Việt Nam 41
4.2 Hệ số tương quan giữa các biến số 44
4.3 Mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM) 46
KẾT LUẬN 55
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 55
PHỤ LỤC 56
DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ
SV: Bùi Thị Hương
Toán tài chính 49
Chuyên đề tốt nghiệp

Khoa: Toán kinh tế
MỤC LỤC 1
CHƯƠNG 1 3
TỔNG QUAN VỀ MỘT SỐ YẾU TỐ VĨ MÔ VÀ 3
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 3
CHƯƠNG 2 15
PHÂN TÍCH ĐỊNH TÍNH TÁC ĐỘNG CỦA MỘT SỐ 15
YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 15
CHƯƠNG 3 27
PHÂN TÍCH ĐỊNH LƯỢNG TÁC ĐỘNG CỦA MỘT SỐ 27
YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN CHỈ SỐ VN-INDEX 27
CHƯƠNG 4 41
PHÂN TÍCH ĐỊNH LƯỢNG TÁC ĐỘNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN GIÁ CỔ PHIẾU
MỘT SỐ NGÀNH 41
4.1 Một số ngành trên thị trường chứng khoán Việt Nam 41
4.2 Hệ số tương quan giữa các biến số 44
4.3 Mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM) 46
KẾT LUẬN 55
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 55
PHỤ LỤC 56
SV: Bùi Thị Hương
Toán tài chính 49
Chuyên đề tốt nghiệp
Khoa: Toán kinh tế
LỜI MỞ ĐẦU
Thị trường chứng khoán Việt Nam trải qua 10 năm hình thành và phát triển đã
khẳng định vai trò to lớn là một kênh huy động vốn đầu tư hấp dẫn đối với nhà đầu tư.
Tuy nhiên, thị trường chứng khoán chỉ là một trong nhiều kênh đầu tư khác nhau như:
thị trường bất động sản, thị trường vàng, thị trường ngoại hối… Các nhà đầu tư đầu tư
vào thị trường nào để thu được lợi nhuận cao, rủi ro thấp phụ thuộc rất nhiều vào tình

hình kinh tế trong giai đoạn đó. Các biến kinh tế vĩ mô như: GDP thực tế, lãi suất, tỷ
giá, lạm phát cho biết nền kinh tế đang ở giai đoạn nào của một chu kỳ kinh tế và là
những căn cứ cơ bản ảnh hưởng đến quyết định đầu tư vào thị trường nào. Vì vậy đánh
giá tác động của các yếu tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán có một vai trò quan
trọng đối với cả nhà đầu tư cá nhân và các nhà đầu tư có tổ chức.
Có rất nhiều những nghiên cứu ở các thị trường chứng khoán trên thế giới để
xác định xem yếu tố vĩ mô nào thực sự tác động đến thị trường chứng khoán cũng
như mức độ tác động của chúng. Kết quả của các nghiên cứu trên khác nhau tùy
theo từng thị trường nhưng các nghiên cứu đều khẳng định rằng thị trường chứng
khoán chịu tác động chủ yếu của ba yếu tố vĩ mô: lãi suất, tỷ giá và lạm phát.
Xuất phát từ ý tưởng trên, em chọn đề tài: “Phân tích tác động của một số
yếu tố vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam”. Chuyên đề nhằm phân tích
tác động của lãi suất, tỷ giá, lạm phát đến biến động của chỉ số thị trường chứng
khoán Việt Nam và biến động giá cổ phiếu của nhóm ngành ngân hàng, vật liệu xây
dựng, bất động sản.
Chuyên đề tốt nghiệp của em bao gồm các nội dung chính sau đây:
Chương 1: Tổng quan về một số yếu tố vĩ mô và thị trường chứng khoán
Chương này sẽ giới thiệu các khái niệm và đặc điểm của một số yếu tố vĩ mô
và thị trường chứng khoán. Ngoài ra, chương này cũng khái quát một số đặc điểm
trong 10 năm phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam.
Chương 2: Phân tích định tính tác động của một số yếu tố vĩ mô đến thị
trường chứng khoán Việt Nam
Chương này lựa chọn ra các biến kinh tế vĩ mô để đánh giá tác động đến thị trường
chứng khoán. Dựa vào những diễn biến thực tế trên thị trường Việt Nam để đánh giá tác
động của chúng đến chỉ số VN-Index và giá cổ phiếu của một số ngành.
Chương 3: Phân tích định lượng tác động của một số yếu tố vĩ mô đến thị
SV: Bùi Thị Hương
Toán tài chính 49
1
Chuyên đề tốt nghiệp

Khoa: Toán kinh tế
trường chứng khoán
Chương này sử dụng mô hình hồi quy và mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM)
phân tích tác động của lãi suất, tỷ giá và lạm phát đến chỉ số VN-Index trong ngắn
hạn và dài hạn.
Chương 4: Phân tích định lượng tác động của một số yếu tố vĩ mô đến giá
cổ phiếu của một số ngành
Chương này sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM) phân tích tác động của
lãi suất, tỷ giá, lạm phát đến giá cổ phiếu của ngành ngân hàng, vật liệu xây dựng và
bất động sản.
Em xin chân thành cảm ơn các anh chị phòng quản trị rủi ro đầu tư, ban quản
trị rủi ro của tổng công ty tài chính cổ phần dầu khí Việt Nam và đặc biệt là anh
Nguyễn Tuấn – phó phòng đã nhiệt tình giúp đỡ và tạo điều kiện cho em trong quá
trình thực tập cũng như hoàn thành chuyên đề tốt nghiệp này.
Em xin chân thành cảm ơn các thầy giáo, cô giáo trong Khoa Toán kinh tế và
Bộ môn Toán tài chính đã giúp đỡ em trong quá trình học tập. Đặc biệt, em xin
chân thành cảm ơn Tiến sĩ Trần Trọng Nguyên đã hướng dẫn tận tình và giúp đỡ em
trong suốt quá trình học tập và thời gian thực tập.
SV: Bùi Thị Hương
Toán tài chính 49
2
Chuyên đề tốt nghiệp
Khoa: Toán kinh tế
CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ MỘT SỐ YẾU TỐ VĨ MÔ VÀ
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
1.1 Tổng quan về một số yếu tố vĩ mô trong nền kinh tế
1.1.1 Một số yếu tố vĩ mô trong nền kinh tế
1.1.1.1 Tổng sản phẩm trong nước (GDP)
Một trong những biến số quan trọng nhất của nền kinh tế và được biết đến như

hàn thư biểu của nền kinh tế là tổng sản phẩm trong nước (GDP). Tổng sản phẩm
trong nước là giá trị thị trường của tất cả các hàng hóa và dịch vụ cuối cùng được
sản xuất ra ở một nước trong một thời kỳ nhất định.
Có hai loại GDP là: GDP thực tế và GDP danh nghĩa. GDP danh nghĩa là giá
trị sản lượng hàng hóa và dịch vụ tính theo mức giá hiện hành. GDP thực tế là giá
trị sản lượng hàng hóa, dịch vụ hiện hành của nền kinh tế được đánh giá theo mức
giá cố định của năm cơ sở. Quy mô của GDP thực tế là chỉ tiêu tốt nhất để phản ánh
sự thịnh vượng của nền kinh tế. Mức tăng trưởng của GDP thực tế là chỉ tiêu tốt
nhất về tiến bộ xã hội.
1.1.1.2 Chỉ số giá tiêu dùng (CPI)
Một biến số kinh tế vĩ mô quan trọng tiếp theo là chỉ số giá tiêu dùng (CPI).
Chỉ số giá tiêu dùng là tỉ lệ mức giá trung bình của giỏ hàng hóa ở thời điểm hiện
tại so với mức giá trung bình tương ứng ở thời điểm gốc.
Bảng 1: Giỏ hàng hóa tính CPI của Việt Nam
STT Các nhóm hàng và dịch vụ Quyền số (%)
1 Hàng ăn và dịch vụ ăn uống 39,93
2 Lương thực 8,18
3 Thực phẩm 24,35
4 Ăn uống ngoài gia đình 7,4
5 Đồ uống và thuốc lá 4,03
6 May mặc, mũ nón, giày dép 7,28
SV: Bùi Thị Hương
Toán tài chính 49
3
Chuyên đề tốt nghiệp
Khoa: Toán kinh tế
7 Nhà ở, điện, nước, chất đốt và vật liệu xây dựng 10,01
8 Thiết bị và đồ dùng gia đình 8,65
9 Thuốc và dịch vụ y tế 5,61
10 Giao thông 8,87

11 Bưu chính viễn thông 2,73
12 Giáo dục 5,72
13 Văn hóa, giải trí và du lịch 3,83
14 Hàng hóa và dịch vụ khác 3,34
Tổng chi cho tiêu dùng cuối cùng 100
Lạm phát là tỷ lệ phần trăm mức tăng của chỉ số giá tiêu dùng so với thời kỳ
trước. Lạm phát còn được hiểu là sự tăng lên theo thời gian của mức giá chung của
nền kinh tế hay giảm sức mua của đồng tiền.
Giống như GDP, CPI cũng được coi là một hàn thư biểu nữa của nền kinh tế.
Giá cả của hàng hoá, dịch vụ luôn biến động theo thời gian. Tuy nhiên nếu như giá
cả thay đổi quá nhanh chóng, nó có thể là một cú sốc đối với nền kinh tế. Sự thay
đổi trong CPI có tác động đến nhiều mặt của nền kinh tế từ sản xuất, tiêu dùng đến
thị trường tài chính.
1.1.1.3 Lãi suất
Lãi suất là giá mà người vay phải trả để được sử dụng tiền không thuộc sở hữu
của họ hoặc lợi tức người cho vay có được đối với việc trì hoãn chi tiêu.
 Lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực tế
Lãi suất thực tế là lãi suất thực sự thu được từ một khoản đầu tư hoặc phải trả
cho một khoản vay.
Lãi suất danh nghĩa (với hàm ý chưa điều chỉnh ảnh hưởng của lạm phát) là lãi
suất đã bao gồm cả những tổn thất do lạm phát gây ra do sự gia tăng của mức giá
chung. Quan hệ giữa lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực tế được biểu thị bằng các
công thức sau:
(1 + r)(1 + i) = (1 + R)
Trong đó: r là lãi suất thực tế, i là tỷ lệ lạm phát và R là lãi suất danh nghĩa.
Hoặc công thức :
Lãi suất thực tế = Lãi suất danh nghĩa - Tỷ lệ lạm phát
 Lãi suất hiệu quả
Lãi suất danh nghĩa được công bố sẽ không có ý nghĩa đầy đủ nếu không tính
SV: Bùi Thị Hương

Toán tài chính 49
4
Chuyên đề tốt nghiệp
Khoa: Toán kinh tế
đến kỳ hạn tính lãi. Hai mức lãi suất danh nghĩa được công bố với kỳ hạn khác nhau
sẽ không thể so sánh được với nhau nếu không quy về cùng một kỳ được tính gộp
lãi. Lãi suất hiệu quả cho phép làm điều đó bằng cách quy đổi lãi suất danh nghĩa về
lãi suất kép của một năm theo công thức sau:
(1 / ) 1
n
r i n= + −
Trong đó: r là lãi suất hiệu quả, i là lãi suất danh nghĩa và n là số kỳ được tính
gộp lãi trong năm.
 Lãi suất chính sách, lãi suất liên ngân hàng và lãi suất thương mại
Thị trường tài chính thường phân biệt 3 loại lãi suất: (i) lãi suất chính sách, (ii)
lãi suất liên ngân hàng, (iii) lãi suất thương mại. Lãi suất chính sách là lãi suất mà
các Ngân hàng Trung ương có thể kiểm soát được trực tiếp, ví dụ như Fed fund rate
ở Mỹ hay lãi suất cơ bản ở Việt Nam. Lãi suất liên ngân hàng là lãi suất các ngân
hàng thương mại (NHTM) cho vay lẫn nhau, ví dụ LIBOR, TIBOR, VIBOR. Lãi
suất thương mại, là lãi suất các NHTM vay hoặc cho vay các đối tượng không phải
là ngân hàng trong nền kinh tế, ví dụ lãi suất huy động, lãi suất cho vay.
Về cơ bản 3 loại lãi suất này có liên hệ mật thiết với nhau và tuân thủ theo
nguyên tắc: (i) < (ii) < (iii). Trong đó, lãi suất cho vay lại phải tuân thủ theo bất phương
trình: L1 < L2 < L3 < L4 (với L1 là mức lạm phát, L2 là lãi suất huy động, L3 là lãi
suất cho vay, L4 là tỷ suất lợi nhuận bình quân xã hội trong cùng kỳ hạn lãi suất).
1.1.1.4 Tỷ giá hối đoái
Tỷ giá hối đoái (thường được gọi tắt là tỷ giá) là tỷ lệ trao đổi giữa hai đồng
tiền của hai nước. Cũng có thể gọi tỷ giá hối đoái là giá của một đồng tiền này tính
bằng một đồng tiền khác. Thông thường tỷ giá hối đoái được biểu diễn thông qua tỷ
lệ bao nhiêu đơn vị đồng tiền nước này (nhiều hơn một đơn vị) bằng một đơn vị

đồng tiền của nước kia. Ví dụ: tỷ giá hối đoái giữa Đồng Việt Nam và Dollar Mỹ là
21045 VND/USD.
Sự thay đổi trong tỷ giá có thể làm thay đổi giá hàng hóa xuất khẩu và nhập
khẩu, và do đó có ảnh hưởng đến sự lựa chọn của người tiêu dùng giữa mua hàng
Việt Nam và hàng hóa các nước khác. Điều này sẽ ảnh hưởng đến cán cân thương
mại và dòng tiền đầu tư nước ngoài.
 Tỷ giá hối đoái danh nghĩa và Tỷ giá hối đoái thực tế
Tỷ giá hối đoái danh nghĩa là số đơn vị nội tệ đổi lấy một đơn vị ngoại tệ trên
thị trường ngoại hối. Tỷ giá danh nghĩa thường được yết vào một ngày cụ thể.
Tỷ giá hối đoái thực là tỷ giá danh nghĩa được điều chỉnh theo mức giá tương
đối giữa hai quốc gia đang xem xét. Tỷ giá thực tế thường được biểu diễn dưới dạng
SV: Bùi Thị Hương
Toán tài chính 49
5
Chuyên đề tốt nghiệp
Khoa: Toán kinh tế
toán học như sau:
r
f
eP
e
P
=
Trong đó: e
r
là chỉ số tỷ giá thực tế; e là chỉ số tỷ giá danh nghĩa, P là chỉ số
giá trong nước và P
f
là chỉ số giá nước ngoài.
 Tỷ giá hối đoái hiệu quả

Tỷ giá hối đoái hiệu quả là một thước đo phản ánh việc lên giá hay mất giá
của một đồng tiền khác có tính đến trọng số. Tỷ giá này được tính dựa trên giá trị
bình quân gia quyền của các tỷ giá song phương giữa đồng tiền X với từng đồng
tiền kia. Tỷ giá hối đoái hiệu quả cũng có 2 loại là: tỷ giá hối đoái hiệu quả danh
nghĩa và tỷ giá hối đoái hiệu quả thực tế.
 Tỷ giá hối đoái chính thức và tỷ giá hối đoái chợ đen
Tỷ giá hối đoái chính thức là tỷ giá do Ngân hàng Trung ương công bố. Nó
phản ánh chính thức về giá trị đối ngoại của đồng nội tệ. Tỷ giá này được áp dụng
làm cơ sở tính thuế xuất nhập khẩu và một số hoạt động liên quan đến ngoại hối của
chính phủ.
Tỷ giá hối đoái chợ đen là tỷ giá được hình thành bên ngoài hệ thống ngân
hàng, do cung cầu trên thị trường ngoại hối quyết định.
Ở Việt Nam, có rất nhiều loại tỷ giá hối đoái khác: tỷ giá bình quân liên ngân
hàng, tỷ giá tính thuế xuất nhập khẩu, tỷ giá giao dịch của ngân hàng thương mại,
và tỷ giá hạch toán.
1.1.1.5 Một số yếu tố vĩ mô khác
 Cung tiền
Cung ứng tiền tệ (gọi tắt là cung tiền) là lượng cung cấp tiền tệ trong nền kinh
tế nhằm đáp ứng nhu cầu mua hàng hóa, dịch vụ, tài sản, v.v của các cá nhân (hộ
gia đình) và doanh nghiệp (không kể các tổ chức tín dụng). Chính phủ điều chỉnh
lượng cung tiền dựa trên 3 công cụ chính là: thay đổi lãi suất chiết khấu, thay đổi tỉ
lệ dự trữ bắt buộc và nghiệp vụ trên thị trường mở.
 Cán cân thương mại
Cán cân thương mại là một mục trong tài khoản vãng lai của cán cân thanh
toán quốc tế. Cán cân thương mại ghi lại những thay đổi trong xuất khẩu và nhập
khẩu của một quốc gia cũng như mức chênh lệch giữa chúng trong một khoảng thời
gian nhất định. Khi mức chênh lệch dương, thì cán cân thương mại có thặng dư.
Ngược lại, khi mức chênh lệch âm, thì cán cân thương mại có thâm hụt. Khi mức
SV: Bùi Thị Hương
Toán tài chính 49

6
Chuyên đề tốt nghiệp
Khoa: Toán kinh tế
chênh lệch đúng bằng 0, cán cân thương mại ở trạng thái cân bằng.
 Dòng vốn đầu tư nước ngoài
Có 2 dạng thức của dòng vốn đầu tư nước ngoài: đầu tư trực tiếp nước ngoài
(FDI: Foreign Direct Investment) và đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII: Foreign
Indirect Investment).
Đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) là hình thức đầu tư dài hạn của cá nhân hay
công ty một nước (nước chủ đầu tư) vào một nước khác (nước thu hút đầu tư) bằng
cách nắm quyền sở hữu và quản lý tài sản ở nước đó.
Đầu tư gián tiếp nước ngoài (FII) là hình thức đầu tư của cá nhân hay công ty
một nước (nước chủ đầu tư) vào một nước khác (nước thu hút đầu tư) bằng cách
mua các tài sản tài chính mà không có quyền quản lý tài sản đó.
1.1.2 Tương quan giữa các yếu tố vĩ mô
Mỗi yếu tố vĩ mô cho thấy một phần trong bức tranh tổng thể nền kinh tế. Mức
độ tác động của các yếu tố vĩ mô khác nhau đến nền kinh tế là khác nhau. Tuy
nhiên, các yếu tố vĩ mô có mối tương quan khá chặt chẽ. Hiểu được mối tương quan
giữa các biến số vĩ mô sẽ giúp đánh giá được biến số vĩ mô nào thực sự có tác động
đến thị trường chứng khoán.
 Tương quan giữa lạm phát và lãi suất
Mối quan hệ giữa lạm phát và lãi suất là mối quan hệ cùng chiều.
Lạm phát tăng làm cho giá cả tăng và tiền trở lên mất giá. Dân cư phải giữ
nhiều tiền để chi tiêu hơn là gửi tiền vào ngân hàng. Mặt khác, để kiềm chế lạm
phát ngân hàng trung ương cũng giảm lượng cung tiền. Trên thị trường tiền tệ, cầu
tiền không đổi, cung tiền giảm làm cho lãi suất tăng.
 Tương quan giữa lãi suất và tỷ giá hối đoái
Nước nào có lãi suất tiền gửi ngắn hạn cao hơn lãi suất tiền gửi của các nước
khác thì vốn ngắn hạn sẽ chảy vào nước đó nhằm thu phần chênh lệch do tiền lãi tạo
ra. Do đó sẽ làm cho cung ngoại tệ tăng, tỷ giá hối đoái sẽ giảm xuống.

 Tương quan giữa tỷ giá hối đoái và lạm phát
Tỷ giá hối đoái tăng làm cho hàng hóa nhập khẩu đắt lên một cách tương đối.
Hàng trong nước cũng phải tăng giá lên tương ứng với sự tăng giá của hàng nhập
khẩu. Điều này làm lạm phát tăng.
 Tương quan giữa lạm phát và tăng trưởng
Tùy thuộc vào từng lý thuyết kinh tế mà lạm phát và tăng trưởng có mối quan
hệ thuận chiều hay nghịch chiều. Lạm phát chỉ tác động tiêu cực lên tăng trưởng khi
đạt ngưỡng nhất định nào đó. Ở mức dưới ngưỡng, lạm phát không nhất thiết tác
SV: Bùi Thị Hương
Toán tài chính 49
7
Chuyên đề tốt nghiệp
Khoa: Toán kinh tế
động tiêu cực lên tăng trưởng, thậm chí có thể tác động dương như lý thuyết Keynes
đề cập.
Mối quan hệ giữa lạm phát và tăng trưởng của nền kinh tế Việt Nam cũng phù
hợp với lý thuyết và kết quả kiểm nghiệm trên thế giới. Ở mức lạm phát thấp
(thường là một chữ số) thì lạm phát không có tác động tiêu cực lên tăng trưởng. Ở
mức lạm phát thấp, gia tăng lạm phát thường gắn liền với tăng trưởng cao hơn (giai
đoạn 1992-2007). Tuy nhiên, khi lạm phát đạt đến một ngưỡng cao nhất định, thì
lạm phát bắt đầu tác động tiêu cực lên tăng trưởng (giai đoạn trước 1992 và giai
đoạn 2008-2010).
Các biến số kinh tế vĩ mô có mối quan hệ khá chặt chẽ. Một biến số có thể tác
động trực tiếp hoặc gián tiếp đến biến số vĩ mô khác. Nói chung, nền kinh tế ổn
định được nhìn trên các chỉ số kinh tế vĩ mô: GDP tăng trưởng, lạm phát ở mức
thấp, lãi suất, tỷ giá ở mức hợp lý.
1.2 Tổng quan về thị trường chứng khoán
1.2.1 Định nghĩa về thị trường chứng khoán
Thị trường chứng khoán (TTCK) trong điều kiện của nền kinh tế hiện đại,
được quan niệm là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán chứng khoán trung

và dài hạn. Việc mua bán này được tiến hành ở thị trường sơ cấp - nơi mua bán các
chứng khoán mới phát hành, và ở những thị trường thứ cấp - nơi mua đi bán lại các
chứng khoán đã được phát hành ở thị trường sơ cấp.
Như vậy, xét về mặt hình thức, TTCK chỉ là nơi diễn ra các hoạt động trao
đổi, mua bán, chuyển nhượng các loại chứng khoán, qua đó thay đổi chủ thể nắm
giữ chứng khoán.
1.2.2 Chức năng của thị trường chứng khoán
 Huy động vốn đầu tư cho nền kinh tế: khi các nhà đầu tư mua chứng khoán
do các công ty phát hành, số tiền nhàn rỗi của họ được đưa vào hoạt động sản xuất
kinh doanh, qua đó góp phần mở rộng sản xuất. Thông qua TTCK, chính phủ và
chính quyền ở các địa phương cũng huy động được nguồn vốn cho mục đích sử
dụng và đầu tư phát triển hạ tầng kinh tế phục vụ nhu cầu chung của xã hội.
 Cung cấp môi trường đầu tư cho công chúng: TTCK cung cấp cho công
chúng một môi trường đầu tư lành mạnh với các cơ hội lựa chọn phong phú. Các
loại chứng khoán trên thị trường rất khác nhau về tính chất, thời hạn và độ rủi ro,
SV: Bùi Thị Hương
Toán tài chính 49
8
Chuyên đề tốt nghiệp
Khoa: Toán kinh tế
cho phép các nhà đầu tư có thể lựa chọn loại hàng hóa phù hợp với khả năng, mục
tiêu và sở thích của mình.
 Tạo tính thanh khoản cho các chứng khoán: nhờ có TTCK các nhà đầu tư có
thể chuyển đổi các chứng khoán thành tiền mặt hoặc các loại chứng khoán khác. Khả
năng thanh khoản là một trong những đặc tính hấp dẫn của chứng khoán đối với
người đầu tư. Đây là yếu tố cho thấy tính linh hoạt, an toàn của vốn đầu tư. TTCK
hoạt động càng năng động và có hiệu quả thì tính thanh khoản của các chứng khoán
giao dịch trên thị trường càng cao.
 Đánh giá hoạt động của doanh nghiệp: thông qua TTCK, hoạt động của các
doanh nghiệp được phản ánh tổng hợp, chính xác, giúp cho việc đánh giá và so sánh

hoạt động của doanh nghiệp được nhanh chóng, thuận tiện. Từ đó cũng tạo ra một môi
trường cạnh tranh lành mạnh nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, kích thích áp dụng
công nghệ mới, cải tiến sản phẩm.
 Tạo môi trường giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô: Các
chỉ báo của TTCK phản ánh động thái của nền kinh tế một cách nhạy bén và chính
xác. Giá các chứng khoán tăng lên cho thấy đầu tư đang mở rộng, nền kinh tế tăng
trưởng; ngược lại giá chứng khoán giảm sẽ cho thấy các dấu hiệu tiêu cực của nền
kinh tế. Vì thế, TTCK được gọi là phong vũ biểu của nền kinh tế và là một công cụ
quan trọng giúp Chính phủ thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô. Thông qua
TTCK, Chính phủ có thể mua, bán trái phiếu Chính phủ để tạo ra nguồn thu bù đắp
thâm hụt ngân sách và quản lý lạm phát. Ngoài ra, Chính phủ cũng có thể sử dụng
một số chính sách, biện pháp tác động vào TTCK nhằm định hướng đầu tư đảm bảo
cho sự phát triển cân đối của nền kinh tế.
1.2.3 Hàng hóa trên thị trường chứng khoán
 Chứng khoán vốn
Chứng khoán vốn là chứng thư xác nhận sự góp vốn, quyền sở hữu phần vốn
góp và các quyền hợp pháp khác đối với tổ chức phát hành. Đại diện cho chứng
khoán vốn là cổ phiếu và chứng chỉ quỹ đầu tư.
Cổ phiếu là một loại chứng khoán vốn được phát hành dưới dạng chứng chỉ hoặc
bút toán ghi sổ, xác nhận quyền sở hữu và lợi ích hợp pháp đối với tài sản hoặc vốn của
một công ty cổ phần. Cổ phiếu là công cụ tài chính có thời hạn thanh toán là vô hạn.
Khi tham gia mua cổ phiếu, các nhà đầu tư trở thành các cổ đông của công ty
cổ phần. Cổ đông có thể tiến hành mua bán, chuyển nhượng các cổ phiếu trên thị
SV: Bùi Thị Hương
Toán tài chính 49
9
Chuyên đề tốt nghiệp
Khoa: Toán kinh tế
trường thứ cấp theo quy định của pháp luật.
 Chứng khoán nợ

Chứng khoán nợ (điển hình là trái phiếu, tín phiếu) là một loại chứng khoán
quy định nghĩa vụ của người phát hành (người đi vay) phải trả cho người đứng tên
sở hữu chứng khoán (người cho vay) một khoản tiền nhất định bao gồm cả gốc và
lãi trong những khoảng thời gian cụ thể.
 Chứng khoán phái sinh
Chứng khoán phái sinh là các công cụ tài chính có nguồn gốc từ chứng khoán
và có quan hệ chặt chẽ với các chứng khoán gốc. Các hình thức của chứng khoán
phái sinh là: hợp đồng kỳ hạn (forward), hợp đồng tương lai (future), quyền chọn
(option) và hợp đồng hoán đổi (swap).
Các chứng khoán phái sinh được hình thành do nhu cầu giao dịch của người mua,
người bán và phát triển phụ thuộc vào mức độ phát triển của thị trường chứng khoán.
1.2.4 Chủ thể trên thị trường chứng khoán
 Nhà phát hành
Nhà phát hành là các tổ chức thực hiện huy động vốn thông qua thị trường
chứng khoán đồng thời cũng là người cung cấp các chứng khoán – hàng hóa của thị
trường chứng khoán.
- Chính phủ và chính quyền địa phương là nhà phát hành các trái phiếu
Chính phủ và trái phiếu địa phương.
- Công ty là nhà phát hành các cổ phiếu và trái phiếu công ty.
- Các tổ chức tài chính là nhà phát hành các công cụ tài chính như các trái
phiếu, chứng chỉ thụ hưởng phục vụ cho hoạt động của họ.
 Nhà đầu tư
Nhà đầu tư là những người mua bán chứng khoán trên thị trường chứng
khoán.Có 2 loại nhà đầu tư: nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư có tổ chức.
Các nhà đầu tư cá nhân là những người có vốn nhàn rỗi tạm thời, tham gia
mua bán trên thị trường chứng khoán với mục đích kiếm lợi nhuận.
Các nhà đầu tư có tổ chức thường xuyên mua bán chứng khoán với số lượng
lớn trên thị trường. Các tổ chức này thường có các bộ phận gồm nhiều chuyên gia
có kinh nghiệm để nghiên cứu thị trường và đưa ra các quyết định đầu tư.
 Các tổ chức kinh doanh trên thị trường chứng khoán

Các tổ chức kinh doanh trên thị trường chứng khoán gồm: các công ty chứng
khoàn và các ngân hàng thương mại.
Công ty chứng khoán là những công ty hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán,
SV: Bùi Thị Hương
Toán tài chính 49
10
Chuyên đề tốt nghiệp
Khoa: Toán kinh tế
có thể đảm nhận một hoặc nhiều trong số các nghiệp vụ chính là bảo lãnh phát
hành, môi giới, quản lý quỹ đầu tư và tư vấn chứng khoán.
Các Ngân hàng thương mại có thể sử dụng vốn tự có để tăng và đa dạng hoá
lợi nhuận thông qua đầu tư vào các Chứng khoán.
 Các tổ chức có liên quan đến thị trường chứng khoán
- Cơ quan quản lý và giám sát hoạt động TTCK
Cơ quan quản lý Nhà nước về TTCK do Chính phủ của các nước thành lập với
mục đích bảo vệ lợi ích của người đầu tư và bảo đảm cho thị trường chứng khoán
hoạt động lành mạnh, an toàn, phát triển bền vững.
- Sở giao dịch chứng khoán
Sở giao dịch chứng khoán thực hiện vận hành TTCK thông qua bộ máy tổ
chức, hệ thống các qui định, văn bản pháp luật về giao dịch chứng khoán trên cơ sở
phù hợp với các qui định của luật pháp và Uỷ ban chứng khoán.
- Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán
Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán là tổ chức tự quản của các công ty
chứng khoán và một số thành viên khác hoạt động trong ngành chứng khoán, được thành
lập với mục đích bảo vệ lợi ích cho các thành viên, các nhà đầu tư trên thị trường.
- Các tổ chức hỗ trợ
Các tổ chức hỗ trợ là các tổ chức được thành lập với mục đích khuyến khích
mở rộng và tăng trưởng của thị trường chứng khoán thông qua các hoạt động như:
cho vay tiền để mua cổ phiếu, cho vay chứng khoán để bán trong các giao dịch bảo
chứng. Các tổ chức hỗ trợ chứng khoán ở các nước khác nhau có đặc điểm khác

nhau. Tuy nhiên, có một số nước không cho phép thành lập các loại hình tổ chức này.
- Các công ty đánh giá hệ số tín nhiệm
Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm là công ty chuyên cung cấp dịch vụ đánh giá
năng lực thanh toán các khoản vốn gốc lãi đúng thời hạn và tiềm lực tài chính của tổ
chức phát hành theo những điều khoản đã cam kết của tổ chức phát hành đối với
một đợt phát hành cụ thể.
1.2.5 Một số yếu tố ảnh hưởng đến giá chứng khoán
Có rất nhiều nhân tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu, nhân tố quan trọng nhất là
giá trị công ty. Giá trị công ty được thể hiện bằng khả năng sinh lời trên tài sản của
chủ sở hữu với mức độ rủi ro tương ứng. Ba nhân tố quyết định giá trị công ty là: độ
lớn và thời điểm của các luồng thu nhập; mức độ rủi ro của luồng tiền; tỷ lệ lợi tức
yêu cầu của nhà đầu tư.
SV: Bùi Thị Hương
Toán tài chính 49
11
Chuyên đề tốt nghiệp
Khoa: Toán kinh tế
Bên cạnh giá trị công ty, giá cổ phiếu còn chịu tác động của những nhân tố
cung cầu, tâm lý của nhà đầu tư…
Tổng quát, giá chứng khoán sẽ chịu tác động của hai nhóm nhân tố chính sau:
 Các nhân tố vĩ mô
- Các nhân tố liên quan đến tăng trưởng kinh tế
- Các nhân tố liên quan đến lạm phát, lãi suất
- Các nhân tố liên quan đến chính sách kinh tế như: chính sách tiền tệ, chính
sách tài khóa, chính sách tỷ giá hối đoái, chính sách thuế…
- Các nhân tố về chính trị - xã hội
 Các nhân tố vi mô
- Nhân tố ngành, lĩnh vực
- Các đặc trưng của doanh nghiệp (khả năng sinh lời, mức độ rủi ro…)
1.2.6 Thị trường chứng khoán Việt Nam

Sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh dấu bằng việc đưa
vào vận hành trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh ngày
20/07/2000 và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000.
Tổng kết quá trình 10 năm hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam có
một số đặc điểm sau:
 Tổ chức thị trường
Tổ chức thị trường vẫn là hạn chế lớn nhất của TTCK Việt Nam trong giai
đoạn hiện nay. Về cơ cấu tổ chức, việc tách các sở giao dịch chứng khoán và trung
tâm lưu ký chứng khoán trở thành pháp nhân độc lập khỏi UBCKNN đã đạt được
kết quả nhất định trong việc tách bạch chức năng quản lý nhà nước trong hoạt động
chứng khoán và chức năng tổ chức vận hành TTCK.
 Sàn giao dịch
Thị trường chứng khoán Việt Nam có 2 sàn giao dịch chính thức là sàn giao
dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán
Hà Nội (HNX) với 2 chỉ số tương ứng là VN-Index và HNX-Index. Do sàn giao
dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh có quy mô vốn hóa lớn hơn sàn giao dịch
chứng khoán Hà Nội nên chỉ số VN-Index được cho là chỉ số đại diện cho thị
trường chứng khoán Việt Nam.
Chỉ số VN-Index được tính toán như sau:
1
0 0
1
*
*
n
ti ti
i
n
i i
i

P Q
Vn Index
P Q
=
=
− =
∑
∑
SV: Bùi Thị Hương
Toán tài chính 49
12
Chuyên đề tốt nghiệp
Khoa: Toán kinh tế
Trong đó:
P
ti
: giá hiện hành của cổ phiếu i
Q
ti
: số lượng cổ phiếu đang lưu hành của cổ phiếu i
P
t0
: giá của cổ phiếu i tại thời kỳ gốc
Q
t0
: số lượng cổ phiếu i tại thời kỳ gốc
Giá trị cơ sở: 100
Ngày cơ sở: 28/07/2000
Chỉ số phản ánh sự thay đổi giá cả của chứng khoán. Vì vậy trong quá trình
tính toán chỉ số phải loại bỏ những yếu tố làm thay đổi giá trị của chỉ số mà không

phải do thay đổi của giá cả như: cổ phiếu mới niêm yết, tách, gộp cổ phiếu…
 Quy mô hàng hóa và nguồn cung của thị trường
Quy mô thị trường có bước tăng trưởng mạnh mẽ, vững chắc, từng bước đóng
vai trò là kênh dẫn vốn trung và dài hạn quan trọng, đóng góp tích cực cho sự
nghiệp công nghiệp hóa – hiện đại hóa đất nước.
Trong suốt thời kỳ từ 2000-2005, vốn hóa thị trường chỉ đạt trên dưới 1%
GDP. Quy mô thị trường đã có bước nhảy vọt mạnh mẽ lên 22,7% GDP vào năm
2006 và tiếp tục tăng lên mức trên 43% vào năm 2007. Trước biến động của thị
trường tài chính thế giới và những khó khăn của nền kinh tế trong nước, chỉ số giá
chứng khoán đã sụt giảm liên tục trong năm 2008, làm mức vốn hóa thị trường
giảm hơn 50%, xuống còn 18%. Khi nền kinh tế trong nước và thế giới bắt đầu hồi
phục nhẹ từ quý II/2009, chỉ số giá chứng khoán đã bắt đầu tăng trở lại cùng với số
lượng các công ty niêm yết trên thị trường cũng gia tăng nhanh chóng. Giá trị vốn
hóa thị trường cổ phiếu tính đến cuối năm 2009 đã đạt 37,71% GDP. Ước tính đến
cuối năm 2010 sẽ đạt khoảng 40%- 50% GDP.
Kể từ năm 2006 đến nay, TTCK Việt Nam bắt đầu khởi sắc và đã có bước
tăng trưởng mạnh mẽ cả về số lượng công ty niêm yết lẫn doanh số giao dịch. Tính
đến cuối năm 2009, đã có 541 doanh nghiệp niêm yết cổ phiếu trên cả hai SGDCK
và 4 chứng chỉ quỹ đại chúng niêm yết, với tổng giá trị niêm yết đạt 127,489 nghìn
tỷ đồng, tăng 66,5 lần so với cuối năm 2005. Thị trường chứng khoán đã có sự tăng
trưởng không chỉ về quy mô niêm yết mà cả về tính thanh khoản của thị trường.
Nếu như năm 2005, bình quân có 667.600 cổ phiếu được giao dịch một phiên, thì
năm 2006, con số này tăng lên 2,6 triệu đơn vị (tăng 3,93 lần), tiếp tục tăng lên 9,79
triệu và 18,07 triệu trong hai năm sau đó.
 Diễn biến thị trường
Năm 2000, với 02 công ty niêm yết, TTCK đã có mức tăng trưởng nhanh về
SV: Bùi Thị Hương
Toán tài chính 49
13
Chuyên đề tốt nghiệp

Khoa: Toán kinh tế
giá do nguồn cung hàng hóa khan hiếm, chỉ số VN Index liên tục tăng và đạt tới
đỉnh điểm là 571,04 điểm ngày 25/6/2001. Sau đó, thị trường đã liên tục sụt giảm
trong suốt 3 năm sau đó. Chỉ số VN-Index lúc cao nhất chỉ có 300 điểm, mức thấp
nhất xuống đến 130 điểm. Lý do chính là ít hàng hoá, các doanh nghiệp niêm yết
nhỏ, không nổi tiếng, không hấp dẫn nhà đầu tư trong nước. Nhìn chung, giai đoạn
2000-2005 là giai đoạn hoạt động khá trầm của TTCK Việt Nam.
Giai đoạn 2006-2010, TTCK Việt Nam có nhiều biến động.
Thời gian kể từ đầu năm 2006 được coi là thời gian phát triển “đột phá”, tạo
cho thị trường chứng khoán Việt Nam một diện mạo hoàn toàn mới. Chỉ số VN-
Index trong phiên giao dịch đầu năm chỉ có 304 điểm đã lên tới 632,69 điểm vào
ngày 25/4. Chỉ số VN-Index cuối năm tăng 144% so với đầu năm.
Năm 2007, diễn biến của thị trường và giá cả chứng khoán trong các phiên
giao dịch có nhiều biến động, VN-Index có biên độ giao động mạnh. Thị trường
bùng nổ trong 3 tháng đầu năm, thị trường bắt đầu hạ nhiệt và điều chỉnh mạnh vào
5 tháng giữa năm, tiếp đến là một đợt phục hồi trước khi đi vào thoái trào trong 4
tháng cuối năm. Năm 2007 ghi nhận kỉ lục 1174,22 điểm của chỉ số VN-Index
tháng 3/2007.
Cùng với xu thế của nền kinh tế, TTCK Việt Nam năm 2008 sụt giảm mạnh.
Nửa đầu năm 2008, thị trường giảm mạnh do tác động của các yếu tố vĩ mô
trong đó nổi bật là sự gia tăng lạm phát, chính sách thắt chặt tiền tệ của NHNN, sự
leo dốc của giá xăng dầu. VN-Index đã mất đi gần 60% giá trị và trở thành một trong
những thị trường giảm điểm mạnh nhất trên thế giới. Thị trường phục hồi trong ngắn
hạn và quay lại chu kỳ giảm do tác động của khủng hoảng kinh tế toàn cầu.
TTCK vẫn tiếp tục đi xuống trong năm 2009. Chỉ số VN-Index trong quý I/2009
giảm đến 22%. Do chính sách nới lỏng tiền tệ và gói kích cầu của chính phủ, thị trường
đảo chiều tăng mạnh. Đến tháng 11/2009, chỉ số VN-Index đạt trên 600 điểm. Tuy
nhiên do những tin đồn về phá giá đồng tiền và lạm phát tăng cao khiến nhà đầu tư lo
lắng, tác động xấu đến TTCK. Cuối tháng 11, đầu tháng 12, thị trường giảm mạnh. Chỉ
số VN-Index đạt 493,77 điểm vào ngày giao dịch cuối cùng năm 2009.

Trước những lo ngại về lạm phát, TTCK giảm điểm trong tháng 1/2010. Trong
4 tháng tiếp theo, thị trường phục hồi. Chỉ số VN-Index đạt 550 điểm vào tháng
5/2010. Sau giai đoạn tăng nóng, thị trường giảm điểm, dao động trong biên độ hẹp
và có xu hướng phục hồi vào cuối năm.
SV: Bùi Thị Hương
Toán tài chính 49
14
Chuyên đề tốt nghiệp
Khoa: Toán kinh tế
CHƯƠNG 2
PHÂN TÍCH ĐỊNH TÍNH TÁC ĐỘNG CỦA MỘT SỐ
YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT
NAM
2.1 Tác động của yếu tố vĩ mô đến một số thị trường chứng khoán
trên thế giới
2.1.1 Tác động của yếu tố vĩ mô đến các thị trường chứng khoán phát triển
Thị trường chứng khoán được cho là phong vũ biểu của nền kinh tế. Mối quan
hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô và biến động cổ phiếu đã được các nhà kinh tế học
trên thế giới tranh luận và thảo luận rộng rãi. Nền tảng của những nghiên cứu đó là
sự hữu ích của các mô hình chỉ ra rằng giá cả cổ phiếu được xác định như là kỳ
vọng của dòng tiền chiết khấu. Như vậy, những yếu tố quyết định giá cổ phiếu là tỉ
lệ lợi nhuận yêu cầu và dòng tiền chiết khấu mong muốn (Elton and Gruber, 1991).
Các biến số kinh tế tác động tới dòng tiền trong tương lai và lợi suất yêu cầu vì thế
mà trở thành điều được mong đợi để ảnh hưởng tới giá cổ phiếu.
Có rất nhiều nghiên cứu tại các TTCK trên thế giới nhằm xác định những yếu
tố vĩ mô nào tác động đến sự biến động giá cổ phiếu.
Dựa vào “Lý thuyết định giá cơ lợi” (APT), Stephen Ross (1976) đã nghiên
SV: Bùi Thị Hương
Toán tài chính 49
15

Chuyên đề tốt nghiệp
Khoa: Toán kinh tế
cứu tác động của một vài biến số kinh tế vĩ mô đến biến động giá cổ phiếu trên
TTCK Mỹ. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng sản lượng sản xuất, những thay đổi trong
phần bù rủi ro và những thay đổi trong cấu trúc kinh tế có mối quan hệ rõ ràng đến
những biến động có thể xảy ra của TTCK. Trong khi cả tỉ lệ lạm phát được tiên liệu
trước và không tiên liệu được trước đều có mối quan hệ không rõ ràng với những
biến động có thể xảy ra của TTCK. Bulmash và Trivoli (1991) cho rằng giá cổ
phiếu hiện tại ở Mỹ có mối liên hệ thuận với giá chứng khoán của tháng trước đó,
cung tiền, số tiền vay nợ gần đây của liên bang, nợ thuế chính phủ gần đây, tỉ lệ thất
nghiệp trong dài hạn, cung ngoại hối và lãi suất liên ngân hàng. Nhưng giá cổ phiếu
có mối quan hệ nghịch với lãi suất tín phiếu kho bạc.
Trong nghiên cứu ảnh hưởng của tiền tệ và chính sách tài chính đến TTCK
Canada được thực hiện vào năm 1990, nhà kinh tế học Darrat đã chỉ ra rằng thâm
hụt ngân sách, lãi suất trái phiếu dài hạn, bất ổn lãi suất và sản lượng sản xuất định
đoạt biến động cổ phiếu.
Năm 1998, Mukhejee và Naka vận dụng phương pháp của Johansen trong mô
hình hiệu chỉnh sai số vector (VECM) đã tìm ra rằng TTCK Nhật Bản có mối quan
hệ theo thời gian với 6 biến số kinh tế vĩ mô là tỉ giá, cung tiền, tỉ lệ lạm phát, sản
lượng sản xuất, lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn và lãi suất cho vay không kỳ
hạn trong ngắn hạn. Kết quả trong dài hạn của các biến số kinh tế vĩ mô và chỉ số
thị trường phù hợp với những mối quan hệ cân bằng động được giả thuyết đưa ra.
2.1.2 Tác động của yếu tố vĩ mô đến các thị trường chứng khoán mới nổi
Trong những năm gần đây, một số nghiên cứu cũng được thực hiện tại các
TTCK mới nổi và TTCK nhỏ. Sử dụng phép thử nhân quả và mô hình VECM kiểm
nghiệm tại thị trường Hàn Quốc vào năm 2000, hai tác giả là Kwon và Shin nhận
thấy rằng TTCK Hàn Quốc được đồng tích hợp với chỉ số sản phẩm quốc dân, tỉ
giá, cán cân thương mại, cung tiền.
Gjerde, Saettem (2000), Achsani, Strohe (2003) đã tiến hành nghiên cứu ở
những khu vực thị trường nhỏ như Na Uy, Indonesia và cũng kết luận rằng biến

động thị trường chứng khoán phản ứng ngược với những thay đổi về lãi suất, phản
ứng thuận với sự thay đổi của GDP, cung tiền, tỷ giá hối đoái.
Vận dụng phương pháp tối đa khả năng dự báo Johansen và phép thử nhân quả
Granger, các nhà nghiên cứu đã kết luận rằng chỉ số TTCK New Zealand (NZSE40)
được xác định bởi lãi suất, cung tiền, GDP thực, và không có bằng chứng để nói
SV: Bùi Thị Hương
Toán tài chính 49
16
Chuyên đề tốt nghiệp
Khoa: Toán kinh tế
rằng NZSE40 là một chỉ báo quan trọng đối với những thay đổi trong các biến số
kinh tế vĩ mô.
Các TTCK khác nhau trong từng giai đoạn sẽ chịu tác động của các biến số
kinh tế khác nhau và với mức độ khác nhau. Tuy nhiên, nhìn một cách tổng quát,
hầu hết các thị trường đều chịu tác động của một số biến vĩ mô quan trọng là lãi
suất, tỷ giá và tỉ lệ lạm phát.
Theo mối tương quan của các yếu tố vĩ mô trong nền kinh tế và các nghiên cứu
về tác động của các yếu tố vĩ mô đến TTCK các nước trên thế giới, lựa chọn ba biến
vĩ mô lãi suất, tỷ giá, chỉ số giá tiêu dùng để phân tích tác động đến TTCK Việt Nam.
2.2 Tác động của yếu tố vĩ mô đến thị trường chứng
khoán Việt Nam
2.2.1 Tác động của lãi suất đến thị trường chứng khoán Việt Nam
2.2.1.1 Lý thuyết tác động của lãi suất đến thị trường chứng khoán
TTCK rất nhạy cảm với biến động của lãi suất trên thị trường tiền tệ. Biến
động lãi suất thường có tác động ngược chiều đến biến động giá chứng khoán.
Lãi suất tăng sẽ thu hút nhu cầu gửi tiền vào ngân hàng. Lãi suất ngân hàng trở
nên hấp dẫn hơn kinh doanh chứng khoán. Mặt khác, lãi suất tăng thì chi phí hỗ trợ
vốn cho các nhà đầu tư đầu tư vào TTCK tăng. Hai điều này làm thu hẹp dòng đầu
tư trên TTCK. Các nhà đầu tư sẽ có xu hướng bán cổ phiếu ra. Cung cổ phiếu lớn
hơn cầu làm giá chứng khoán giảm.

Lãi suất là chi phí vốn và là chi phí đầu vào của quá trình sản xuất kinh doanh.
Khi lãi suất cho vay của ngân hàng tăng sẽ đẩy chi phí đầu vào và giá thành sản
phẩm tăng lên, làm suy giảm lợi nhuận cũng như khả năng cạnh tranh của DN, gây
ra tình trạng thua lỗ. Điều này làm cho cổ tức của các cổ đông cũng như vọng về sự
tăng trưởng của công ty giảm. Mặt khác, lãi suất tăng lại khiến lợi suất kỳ vọng của
cổ đông tăng. Vì vậy, giá cổ phiếu cũng phải giảm tương ứng.
2.2.1.2 Tác động của lãi suất đến chỉ số VN-Index
SV: Bùi Thị Hương
Toán tài chính 49
17
Chuyên đề tốt nghiệp
Khoa: Toán kinh tế
6
8
10
12
14
16
18
20
02 03 04 05 06 07 08 09 10
R6M
Đồ thị 2.1: Đồ thị lãi suất 6 tháng
0
200
400
600
800
1,000
1,200

02 03 04 05 06 07 08 09 10
VNI
Đồ thị 2.2: Đồ thị chỉ số VN-Index
Lãi suất và biến động giá cổ phiếu trên TTCK Việt Nam có quan hệ khá chặt
chẽ, đặc biệt trong giai đoạn năm 2007-2010.
Giai đoạn năm 2007-2008, cả lãi suất và chỉ số VN-Index có nhiều biến động
mạnh mẽ. Lãi suất có dấu hiệu tăng vào cuối năm 2007. Lãi suất 6 tháng vào tháng
10/2007 là 8,3%, nhưng chưa đầy một năm lãi suất đã đạt đến đỉnh là trên 20% vào
SV: Bùi Thị Hương
Toán tài chính 49
18
Chuyên đề tốt nghiệp
Khoa: Toán kinh tế
tháng 6/2008. Thị trường chứng khoán cũng theo đó mà liên tục giảm sút. Từ mức 1100
điểm vào giữa tháng 7/2007, VN-Index chỉ còn 927 điểm khi đóng cửa ngày 29/12/2007.
Kết thúc quý I, VN- Index đã trượt dài từ trên 900 điểm xuống còn 500 điểm.
Khoảng thời gian đầu tháng 7 đến cuối tháng 8 năm 2008, khi lãi suất bắt đầu
giảm thì TTCK cũng có xu hướng tăng điểm trở lại. Sau khi thiết lập “mức đáy”
366 điểm vào cuối tháng 6, VN-Index đã dần lấy lại được đà tăng và băng qua mức
560 điểm vào cuối tháng 8.
Năm 2009, chính phủ triển khai hai gói hỗ trợ lãi suất 4% cho các doanh
nghiệp vay vốn tại ngân hàng. Gói thứ nhất bắt đầu từ đầu tháng 2/2009, gói thứ 2
bắt đầu từ đầu tháng 4/2009. Thị trường chứng khoán ngay lập tức phản ứng trước
những biến động lãi suất này. Lượng tiền đổ vào thị trường chứng khoán tăng đột
biến. Tháng 3/2009, lượng tiền tham gia trên cả hai sàn tăng ròng vào khoảng 7.300
tỷ VND so với tháng 2. Tổng giá trị giao dịch trên thị trường trong tháng 4 đạt xấp
xỉ 27.000 tỷ. Chỉ số VN-Index sau khi thiết lập mức đáy 235,5 vào tháng 2 thì đã
vượt qua mức 400 điểm vào tháng 5/2009.
Nổi bật trong biến động lãi suất năm 2010 là thông tư 13 của NHNN ban hành
vào ngày 20/5. Nội dung chính của thông tư nay là: nâng hệ số an toàn vốn CAR từ

8% lên 9%; tỷ lệ cho vay không vượt quá 80% vốn huy động (vốn huy động không
bao gồm: vốn tiền gửi không kỳ hạn, vốn tự có của NHTM, vốn đầu tư của các tổ
chức); các khoản cho vay để đầu tư chứng khoán, cho vay các công ty chứng khoán
có hệ số rủi ro bằng 250%. Thông tư 13 khi có hiệu lực sẽ hạn chế đà giảm của lãi
suất và dòng tiền tín dụng chảy vào thị trường chứng khoán. Trong tháng 8/2010,
khi các nhà đầu tư ý thức rõ hơn về thông tư 13 thì chỉ số VN-Index đã giảm mạnh.
Chỉ số VN-Index từ 492 điểm vào đầu tháng 8 đã giảm xuống còn 424 điểm vào
ngày 25/8. Sang tháng 9, khi có những thông tin tốt về việc sửa đổi thông tư 13, thị
trường chứng khoán tăng nhẹ và giao động xung quanh 450 điểm.
2.2.1.3 Tác động của lãi suất đến giá cổ phiếu của một số ngành
Chỉ số VN-Index chịu ảnh hưởng của biến động lãi suất. Tuy nhiên, mức độ
ảnh hưởng đến đâu còn phụ thuộc vào đặc trưng của mỗi ngành và đặc điểm của
mỗi doanh nghiệp (DN). Những ngành có tỷ trọng nợ trên vốn chủ sở hữu cao là
những ngành chịu tác động mạnh nhất của biến động lãi suất.
Hệ số nợ (D/E) của 5 ngành cao nhất trên TTCK hiện nay gồm: xây dựng và
SV: Bùi Thị Hương
Toán tài chính 49
19
Chuyên đề tốt nghiệp
Khoa: Toán kinh tế
vật liệu xây dựng; phần mềm và dịch vụ máy tính; sản xuất kim loại; điện; khai
khoáng. Nợ ngắn hạn bao gồm các khoản nợ từ 3 đến 6 tháng nên chi phí trả lãi rất
dễ ảnh hưởng đến lợi nhuận của DN. Đối với các khoản nợ dài hạn, mặc dù lãi suất
được thả nổi nhưng thời gian điều chỉnh về lãi suất cũng như chi phí lãi vay sẽ
chậm hơn. Do vậy, những ngành có tỷ trọng ngắn hạn cao trong cơ cấu vốn như 5
ngành trên thì chi giá cổ phiếu rất dễ ảnh hưởng từ biến động lãi suất trên thị
trường.
Trong ngành xây dựng và vật liệu xây dựng, các nhóm doanh nghiệp chịu tác
động khác nhau của biến động lãi suất. Đối với ngành sản xuất kim loại, nhóm các
DN vừa sản xuất và kinh doanh có hệ số sử dụng nợ cao hơn so với nhóm các DN

chỉ đơn thuần kinh doanh thương mại. Nhóm công ty sản xuất xi măng có hệ số nợ
D/E cao nhất trong ngành vật liệu xây dựng.
Bảng2: Bảng hệ số nợ/vốn chủ sở hữu của một số công ty
trong ngành vật liệu xây dựng
Tổng nợ (D)
Vốn chủ sở
hữu (E)
Tổng nợ/VCSH
(D/E)
Công ty cổ phần xi măng
Bút Sơn
3.627.066.026 1.015.198.194 3,57
Công ty cổ phần xi măng
Bỉm Sơn
4.215.477.380 1.154.538.071 3,65
Công ty cổ phần thép
Pomina 3.785.002.376
1.989.655.909 1,90
Công ty cổ phần tập đoàn
Hoa Sen
1.492.292.526 946.480.646 1,58
Vì vậy, giá cổ phiếu của các công ty cổ phần sản xuất xi măng và công ty cổ
phần sản xuất thép sẽ giảm mạnh trước những biến động tăng của lãi suất.
Ở chiều ngược lại, lãi suất tăng sẽ khiến các ngân hàng tăng chi phí đầu vào do
lãi suất huy động tăng theo. Tuy nhiên, chính các ngân hàng lại đang được hưởng
lợi từ việc này. Trên thực tế, dư nợ tín dụng trên tổng vốn huy động càng cao thì lợi
nhuận của các ngân hàng càng cao. Trong giai đoạn lạm phát ổn định, xu hướng
tăng (giảm) lãi suất không ảnh hưởng đến dư nợ của các ngân hàng, thậm chí có xu
SV: Bùi Thị Hương
Toán tài chính 49

20
Chuyên đề tốt nghiệp
Khoa: Toán kinh tế
hướng tăng lên. Điều này chứng tỏ dư nợ của nhóm ngành ngân hàng không bị ảnh
hưởng bởi biến động lãi suất bởi khả năng chuyển chi phí đầu vào cho khách hàng.
Vì vậy, giá cổ phiếu ngành ngân hàng thường ít biến động trước sự thay đổi của lãi
suất. Tuy nhiên trong giai đoạn lạm phát cao thì giá cổ phiếu ngân hàng lại biến
động mạnh trước sự thay đổi của lãi suất.
Khái quát, ngành thép và xi măng là hai ngành có giá cổ phiếu dao động mạnh
nhất khi lãi suất biến động theo chiều hướng tăng. Trong giai đoạn lạm phát ổn
định, ngành ngân hàng ít chịu ảnh hưởng nhất đối với những biến động của lãi suất,
đặc biệt là những ngân hàng có quy mô, thị phần lớn.
2.2.2 Tác động của tỷ giá đến thị trường chứng khoán Việt Nam
2.2.2.1 Lý thuyết về tác động của tỷ giá đến thị trường chứng khoán
Thứ nhất, tỷ giá tăng sẽ tác động đến tâm lý nhà đầu tư khi dấy lên những lo
ngại về dự trữ ngoại hối và những vấn đề liên quan như “nhập khẩu” lạm phát, nợ
quốc gia. Tỷ giá tăng làm lạm phát trong tương lai sẽ gia tăng, việc nới lỏng tiền tệ
trong thời gian tới khó có thể xảy ra. Các nhà đầu tư sẽ có xu hướng bán cổ phiếu làm
giá cổ phiếu giảm. Mặt khác, khi ngân hàng nhà nước điều chỉnh tỷ giá nhằm cân
bằng cung cầu ngoại tệ và thu hẹp khoảng cách giữa thị trường ngoại hối chính thức
và thị trường tự do đồng thời vẫn ổn định các biến số vĩ mô khác thì nhà đầu tư lại
phản ứng tích cực. Nhà đầu tư mua vào nhiều hơn và giá chứng khoán có thể tăng.
Thứ hai, việc điều chỉnh tỷ giá ảnh hưởng trực tiếp đến các doanh nghiệp
niêm yết, nhất là các doanh nghiệp xuất nhập khẩu.
Tỷ giá tăng sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến các doanh nghiệp có các khoản nợ
nước ngoài, các doanh nghiệp phải nhập khẩu phần lớn nguyên vật liệu từ nước
ngoài và chủ yếu phục vụ nhu cầu trong nước. Đó là các doanh nghiệp thuộc một số
nhóm ngành như như vật liệu cơ bản (thép, nhựa), hàng tiêu dùng (sữa, bánh kẹo),
công nghiệp (hóa chất, vận tải kinh doanh xăng dầu) và dược phẩm.
Các doanh nghiệp xuất khẩu có nguồn thu ngoại tệ trực tiếp và có kết hợp sử

dụng nguồn nguyên liệu trong nước sẽ được hưởng lợi từ việc điều chỉnh tỷ giá. Đó
là các ngành thủy sản, may mặc, cao su và khoáng sản. Điều này được thể hiện trên
hai phương diện: giúp tăng tính cạnh tranh cho hàng hóa xuất khẩu, mở rộng thị
phần và phần vượt trội thêm mà doanh nghiệp được hưởng khi các khoản thu ngoại
tệ được ghi nhận bằng VND.
Thứ ba, biến động tỷ giá cũng ảnh hưởng đến dòng vốn của các nhà đầu tư
nước ngoài vào TTCK. Nếu những điều chỉnh tỷ giá tăng của ngân hàng nhà nước
SV: Bùi Thị Hương
Toán tài chính 49
21
Chuyên đề tốt nghiệp
Khoa: Toán kinh tế
mang tính chủ động thì sẽ có tác động tích cực đến việc thu hút vốn đầu tư gián tiếp
vào TTCK. Nếu tăng tỷ giá mang tính bị động thì các nhà đầu tư nước ngoài sẽ lo
ngại nhiều hơn về những bất ổn kinh tế vĩ mô, nhất là đối với các khoản đầu tư
trung và dài hạn. Điều chỉnh tỷ giá bị động sẽ khiến các nhà đầu tư nước ngoài thoái
vốn khỏi TTCK.
Vì vậy, khi tìm hiểu tác động của việc thay đổi tỷ giá đến TTCK thì cần phải
đặt trong một bức tranh tổng thể bao gồm các yếu tố kinh tế vĩ mô khác. Nếu chủ
trương điều chỉnh giảm mặt bằng lãi suất được thực hiện có hiệu quả, lạm phát được
kiểm soát tốt thì những tác động của việc điều chỉnh giảm giá VND sẽ được giảm
thiểu và xu hướng thị trường chứng khoán trong thời gian tới sẽ không bị ảnh
hưởng, thậm chí có thể phản ứng tích cực.
2.2.2.2 Tác động của tỷ giá đến chỉ số VN-Index
14,000
15,000
16,000
17,000
18,000
19,000

20,000
02 03 04 05 06 07 08 09 10
EXR
Đồ thị 2.3: Đồ thị tỷ giá VND/USD
Trong năm 2010, ngân hàng nhà nước (NHNN) có 2 lần điều chỉnh tỷ giá.
Ngày 10/02/2010, NHNN đã ban hành thông tư điều chỉnh tỷ giá bình quân
liên ngân hàng lên là 18.544 VND/USD (tăng 3,36%). Việc điều chỉnh tỷ giá gần
sát với mức kỳ vọng và tỷ giá trên thị trường phi chính thức đã giúp cân đối hài hòa
cung - cầu ngoại tệ, tăng cường sự lưu thông trên thị trường ngoại tệ, góp phần
kiểm soát nhập siêu và ổn định kinh tế vĩ mô. TTCK ngay lập tức phản ứng trước
thông tin trên. Trong 3 phiên giao dịch trước ngày công bố tăng tỷ giá, chỉ số VN-
Index đều giảm khoảng 2% mỗi phiên. Vào ngày công bố, chỉ số VN-Index tăng
SV: Bùi Thị Hương
Toán tài chính 49
22