Tiểu luận môn tài chính tiền tệ NỢ CÔNG Ở CÁC NƯỚC ĐANG PHÁT TRIỂN MÔ HÌNH KINH TẾ DỰA VÀO THỊ TRƯỜNG CÓ KHẢ THI

Trường Đại Học Kinh Tế Thành Phố Hồ Chí Minh
Viện Đào Tạo Sau Đại Học
Bài dịch :
PUBLIC DEBT IN DEVELOPING COUNTRIES:
HAS THE MARKET-BASED MODEL WORKED?
NỢ CÔNG Ở CÁC NƯỚC ĐANG PHÁT TRIỂN:
MÔ HÌNH KINH TẾ DỰA VÀO THỊ TRƯỜNG CÓ KHẢ THI?
GVHD : TS DIỆP GIA LUẬT
THỰC HIỆN : NHÓM 6 - ĐÊM 4 - KHÓA 23
7701231364 Nguyễn Thành Luân
7701231208 Trần Hoàng Anh
7701230308 Hoàng Thị Ngọc Ân
7701230467 Võ Thị Kim Hạnh
7701230522 Trần Lê Hoàng
7701231014 Lưu Thu Thuỷ
7701231431 Võ Chí Phương
7701231305 Cao Thị Hòa
7701230656 Đoàn Cao Thành Long
7701231401 Lê Duy Nguyên
7701231122 Trần Kim Uyên
7701230642 Lê Mai Linh
Đặng Hồng Ân
7701230286 Đào Tuấn Anh
7701231316 Nguyễn Thái Hùng
7701231348 Nguyễn Ái Liên
7701230668 Phạm Trần Thanh Mai
7701231481 Lâm Văn Tỷ
7701231103 Võ Thị Ái Trúc
1
WPS3674
NỢ CÔNG Ở CÁC NƯỚC ĐANG PHÁT TRIỂN:

MÔ HÌNH KINH TẾ DỰA VÀO THỊ TRƯỜNG CÓ KHẢ THI?
Indermit Gill và Brian Pinto
Giới thiệu
Hơn 25 năm qua, mức nợ công và vay vốn nước ngoài đáng kể có khả năng làm tăng tình
trạng suy yếu của nền kinh tế vĩ mô cao hơn sự tăng trưởng kinh tế ở các nước đang phát
triển. Kết luận này không chỉ áp dụng cho những nước có lịch sử lạm phát cao và vỡ nợ mà
còn đúng cả cho các nước ở Đông Nam Á có mô hình chính sách phát triển kinh tế vĩ mô
truyền thống khéo léo và tăng trưởng nhanh. Chúng tôi xem xét lý do vì sao với sự hỗ trợ của
cơ cấu khái niệm rút ra từ sự phát triển, dòng chảy của vốn và khủng hoảng lý thuyết ở các
nước đang phát triển khi tiếp cận với thị trường vốn quốc tế (các nước tiếp cận thị trường vốn
hoặc MACs). Trong khi tìm hiểu những cơ hội đến từ cuộc khủng hoảng nợ công giảm sút từ
sự khủng hoảng của đầu những năm 1990, chúng tôi biết được rằng những khoản nợ khổng
lồ kiềm chế sự phát triển trong MACs, đặc biệt những cơ hội với vấn đề nợ có thể trả được.
Các nước tiếp cận thị trường vốn nổi bật đã theo đuổi để chứng minh rằng vấn đề nợ và vay
vốn nước ngoài bằng cách tung ra gói tài chính thặng dư tài chính lớn đầu tiên, điều chỉnh tì
giá hối đoái linh động và cải tổ thể chế tài chính. Những nước đang phát triển chủ động và nỗ
lực chi phối hoàn toàn để kiểm tra cấu trúc tài chính quốc tế hoặc thực thi những công cụ cho
vay mới sẽ gặt hái được chút thành công trong tương lai gần.Trong khi những kết quả ban đầu
của những sáng kiến của các nước này vừa được khuyến khích, một câu hỏi quan trọng đặt ra
là về khả năng tồn tại của mô hình phát triển kinh tế theo kinh tế thị trường. Đằng sau cách
giải quyết khủng hoảng gây được sự chú ý qua mô hình của cơ chế tái cấu trúc bằng cách phát
hành trái phiếu đề xuất, thể chế tài chính quốc tế có lẽ cần nâng cao vai trò của họ như những
nhà cung cấp ổn định phát triển tài chính đến MACs thay vì kích thích từ họ.
Bài viết tiến trình nghiên cứu chính sách của Ngân hàng Thế giới số 3674, 08/2005.
Chuôi các bài nghiên cứu về chính sách giới thiệu về các kết quả nghiên cứu trong tiến trình
thúc đẩy trao đổi các ý tưởng về vấn đề phát triển. Một mục tiêu của chuỗi bài nghiên cứu
này là có được các kết quả nghiên cứu một cách nhanh chóng, thậm chí nếu các trình bày ít
được công bố hoàn toàn. Các bài viết nêu tên các tác giả và nên được trích dẫn cụ thể. Các
kết quả nghiên cứu, phần diễn giải và kết luận được nhấn mạnh trong bài viết này đều được
nêu tên của tác giả nào. Các phần trên không cần thiết phải nêu nếu quan điểm đó xuất phát

2
từ World Bank, Giám Đốc Điều Hành của ngân hàng này hay tên của các quốc gia cụ thể.
Các bài viết nghiên cứu chính sách có thể tìm thấy trực tuyến trên trang web
.
Cả 02 tác giả đều đến từ Ngân hàng Thế giới. Bài viết này được lấy từ một chương trình làm
việc lớn hơn về nợ trái phiếu và phát triển từ Bộ phận Nợ và Chính sách kinh tế, Kiểm soát
hiệu quả nền Kinh tế và giảm nghèo của Ngân hàng Thế Giới. Bản tóm tắt sẽ ra mắt trong
một quyển sách phát trong hội thảo tháng 04 năm 2005 với tựa đề “The Financial Sector Post-
Crisis: Challenges and Vulnerabilities”, do Ngân hàng Thế giới và Học viện The Brookings
phối hợp tổ chức. Xin được gửi lời cảm ơn đến Joshua Aizenman, Amar Bhattacharya, Nina
Budina, Craig Burnside, Christophe Chamley, Ajay Chhibber, Gautam Datta, Norbert Fiess,
Jim Hanson, Olivier Jeanne, Himmat Kalsi, Homi Kharas, Gobind Nankani, Vikram Nehru,
Anand Rajaram, Luis Serven, John Williamson, Holger Wolf, và rất nhiều cá nhân khác đã
góp ý chân thành cho chúng tôi.
1. GIỚI THIỆU
Nợ quốc gia góp phần hỗ trợ các nước đang phát triển. Chúng giúp cho cho chính phủ
các nước này thúc đẩy cho chỉ số tăng trưởng cất cánh thông qua việc đầu tư vào các dự án cơ
sở hạ tầng trọng điểm và các lĩnh vực xã hội, nơi mà thuế suất còn hạn chế, hoặc các lĩnh vực
thay thế có thể tạo ra của cải và đảm bảo sự ổn định cho nền kinh tế vĩ mô
1
. Các khoản nợ
quốc gia còn góp phần giảm nhẹ gánh nặng thuế và chính sách tài khóa ngược chu kỳ, cần
thiết cho việc giảm sự biến động của các yếu tố đầu vào và cho phép sự cân bằng lợi ích giữa
chi phí và lợi ích cho những dự án lâu dài thông qua việc dịch chuyển thuế khỏi các dự án
hiện tại.
Đó là những gì lý thuyết cho chúng ta biết. Và có rất nhiều lý do để tin rằng chính phủ
khi vay tiền và thận trọng sử dụng khoản vay này sẽ tận dụng được lợi ích của chúng trên
thực tế. Tuy nhiên chúng ta cũng biết rằng trên thực tế đã có những trường hợp khủng hoảng
kinh tế tốn kém vào những năm 90, khi mà nợ công là nguyên nhân chủ yếu, như Nga 1998,
Argentina 2001 hoặc các nước khác nơi vẫn đang chịu ảnh hưởng như Indonesia, Korea,

Malaysia, Thailand năm 1997-1998. Và cuộc khủng hoảng nợ nước ngoài của những năm
1980 và sự tự do hóa tài chính gây tranh cãi của những năm 1990 đã đặt ra câu hỏi nghiêm
trọng về lợi ích tài chính từ bên ngoài dựa trên thị trường cho các nước đang phát triển đã tiếp
cận thị trường vốn quốc tế, được gọi là "các nước tiếp cận thị trường vốn” (MAC). Đây là
những quốc gia chúng ta sẽ nghiên cứu sau đây (xem Phụ lục Bảng A).
Khi đối mặt với bằng chứng cho thấy việc tiếp cận các thị trường vốn quốc tế và tăng
nợ công có nhiều khả năng làm tăng tính tổn thương hơn là sự tăng trưởng, chúng ta cùng
nhìn vào nợ công của các nước trong nhóm MACS và tìm câu trả lời cho ba câu hỏi:
1
Chúng ta không biết chính xác làm sao sự phát triển xảy ra; nhưng nó là nguyên nhân cho sự tin tưởng rằng
mức chi phí thấp nhất cho cơ sở hạ tầng và nguồn nhân lực sẽ là cần thiết
3
• Cơ hội của một cuộc khủng hoảng nợ như trong những năm 1980 là gì?
• Nợ công có kìm hãm tăng trưởng kinh tế hay không?
• Điều gì nên làm với nợ công ở các nước đang phát triển?
Chính phủ vay tiền trên nguyên tắc để tài trợ cho hàng hóa công cộng làm tăng phúc
lợi và thúc đẩy tăng trưởng. Khoản chi này phải được tài trợ bằng thuế, thông qua nhà cần
quyền, hoặc cùng với nợ. Như Bảng 1 giải thích, có những trường hợp trong đó nợ có ý nghĩa
thực sự. Các nghiên cứu về khoản nợ tối ưu coi nợ và thuế là các khoản thay thế liên thời gian
theo nguyên tắc như của trò chơi Ponzi
2
. Điều này được thực hiện bằng cách hạn chế giá trị
hiện tại của nợ ít hơn so với các loại thuế, trong đó không bao gồm các khoản nợ không bền
vững và cuộc khủng hoảng. Cách tối ưu các khoản nợ phát triển từ tối ưu hóa thuế
3
. Khi thuế
là bất biến (nghĩa là, không làm thay đổi các ưu đãi trong giá) và đáp ứng công thức Ricardo
(nghĩa là, chỉ có giá trị hiện tại của thuế thay đổi), mức độ và nguồn nợ là không xác định.
Khi thuế là khả biến (nghĩa là, thay đổi các ưu đãi và liên quan đến chi phí thúc đẩy thu hồi),
chính sách thuế và từ đó nảy sinh vấn đề nợ. Trong trường hợp này, tỉ lệ thuế có thể phải

được giảm xuống mức thiệt hại tối thiểu và khoản nợ là một hạng mục cân bằng với giá trị bắt
buộc như đã trình bày ở trên. Nếu còn vấn đề nào chưa rõ rang, thì tỉ lệ thuế có lẽ phải được
giảm xuống những mức khác nhau của tự nhiên, và nợ với tỉ lệ bất ngờ có thể sẽ cần thiết.
Tăng trưởng thường không thể hiện một cách rõ ràng; thực tế, hầu hết các mô hình lý
thuyết không thấy được sự liên kết trực tiếp giữa nợ chính phủ và tăng trưởng. Tăng trưởng
dài hạn đặc trưng được coi như là yếu tố ngoại sinh, và với khả năng vỡ nợ, vấn đề trở nên
một trong những loại thuế phân bổ theo thời gian để giảm thiểu thiệt hại gánh nặng từ thuế
cho nợ ban đầu. Tuy nhiên, khoản nợ không bền vững có thể làm giảm sự tăng trưởng bằng
cách tăng lãi suất thực và lấn át khu vực tư nhân. Nợ có chủ quyền tạo điều kiện cho sự tăng
trưởng, bằng cách tối ưu việc cung cấp hàng hóa công cộng cho xã hội như giáo dục và cơ sở
hạ tầng với mức thuế được giới hạn hiện tại nhưng dự kiến sẽ cao hơn trong tương lai. Nó
cũng giúp khi đầu tư công thúc đẩy đầu tư tư nhân thông qua sự bổ sung. Quan trọng là chỉ có
các dự án công có lợi ích kinh tế lớn hơn chi phí vay mới được lựa chọn, và chính phủ trợ giá
các dự án khi khả năng thu hồi thấp hơn chi phí vốn, thông qua thuế tái phân phối (như tiếp
tục vay) : nói cách khác, chính phủ đã làm tốt vai trò của mình.
Hộp 1. Tại sao chính phủ phải đi vay
Một chính phủ có thể tài trợ cho việc chi tiêu và phát triển cuả mình bằng các khoản đi vay,
đánh thuế, hoặc bằng cách in tiền (còn gọi là thuế lạm phát
1/
). So với thuế suất thì nợ công có
3 ưu điểm sau:
2
Một ví dụ của trò chơi có tên Ponzi là Chính phủ sẽ tiên phong thực hiện chính sách thâm hụt và quay vòng
nợ trong khi tỉ lệ cho vay thực tế vượt tỉ lệ tăng trưởng, vì vậy tỷ lệ nợ so với GDP tăng trưởng mà không bị
giới hạn. Đây là một kết quả không xác nhận được và sẽ là kết quả cuối cùng do lạm phát bùng nổ - sự không
hài lòng của tiền tệ số hoạch bởi Sargent và Wallace (1981) - hoặc vỡ nợ.
3
Đây là phương pháp tiếp cận trong Barro (1976, 1995)
4
Độ nghiêng: Quốc gia có thể khai thác cơ hội đầu tư trong thời kỳ thai nghén. Trong một nền

kinh tế đang phát triển , sẽ là không công bằng khi đánh thuế vào thế hệ hiện tại để có được
các khoản đầu tư mà thế hệ sau sẽ được hưởng lợi trong tương lai.
Làm mịn: Cho phép một cách hiệu quả hơn để thực hiện các chính sách hoặc các cuộc họp
phản chu kỳ nhu cầu chi tiêu khẩn cấp. Tăng giảm thuế thường xuyên có thể dẫn đến tổn thất
hiệu quả và tạo ra bất ổn kinh tế.
Ổn định: quá phụ thuộc vào in tiền có thể dẫn đến lạm phát cao và bất ổn , che giấu nội dung
thông tin về giá tương đối và ảnh hưởng đến giới đầu tư.
Nhưng nợ có cuối cùng phải hoàn trả vay chỉ đơn giản là hoãn thuế. Do đó , việc sử dụng mà
Quỹ được đặt và lợi nhuận so với chi phí vay trở nên rất quan trọng. Tính toán các lợi nhuận
là không dễ dàng. Ví dụ, nếu chính phủ đầu tư vào cơ sở hạ tầng , lợi nhuận bao gồm không
chỉ là phí sử dụng mà còn là các loại thuế trong tương lai nếu các khoản đầu tư cơ sở hạ tầng
dẫn đến tăng trưởng nhanh hơn.
1/ In tiền không phải lúc nào cũng gây ra lạm phát, có thể như trong một nền kinh tế đang phát triển mà thu
nhập thực tế đang gia tăng.
Chỉ có liên kết lý thuyết nợ tăng trưởng chi tiết là giữa vay nợ nước ngoài (công cộng
hoặc tư nhân) và tăng trưởng, giả định được rằng nếu sản phẩm biên của vốn cao hơn lãi suất
thế giới cho các nước đang phát triển, sau đó quốc gia này sẽ được hưởng lợi từ bên ngoài
vay (Eaton (1993)). Nhưng ngay cả ở đây, nợ nước ngoài giúp để khai thác sự tăng trưởng
tiềm năng hiện tại của đất nước. Do đó, về mặt lý thuyết, là phương châm chỉ ra tỷ lệ lợi
nhuận trên chi tiêu vượt quá chi phí cận biên vay trên giả định rằng nợ là cuối cùng phải trả.
4
Một cuộc tranh luận gần đây nổ ra từ sự suy giảm tăng trưởng trong Liên Minh Tiền
Tệ Châu Âu (EMU) tập trung vào các thành phần chi tiêu chính phủ . Blanchard và Giavazzi
(2003) lập luận rằng nếu Hiệp ước ổn định và tăng trưởng mục tiêu của EMU của thâm hụt tài
chính 3% GDP và nợ công 60% GDP đạt được bằng cách cắt giảm đầu tư công, điều này sẽ
làm giảm tăng trưởng dài hạn, cuối cùng dẫn đến thâm hụt ngân sách và nợ tăng cao - khi
được quan sát trong các nước quan trọng của EMU. Quan điểm của họ là các hiệp ước "đặt ra
không có hiệu lực đối với các thành viên EMU để giảm dòng chi tiêu chính phủ, để giảm mức
thuế suất và nhường chỗ cho đầu tư công cao hơn". Trong khuôn khổ này, thuế cuối cùng
phải bao gồm cả chi tiêu chính phủ hiện hành (ví dụ, chi tiêu phi lợi nhuận không liên quan

đến đầu tư công) và các trợ cấp trên đầu tư công cần thiết cho các dự án có tỷ lệ lợi nhuận
kinh tế (ROR) vượt quá mức lãi suất, nhưng tài chính ROR thì không. Đặc biệt, các dự án
như vậy không nên được tài trợ thêm bởi việc đi vay, mà có thể coi nợ công không bền vững.
4
Tỉ lệ của lợi nhuận kinh tế trên vài loại chi tiêu công, ví dụ, trên năng lực thực vật thì dễ tính toán hơn các
loại khác, ví dụ, giáo dục - không thể nói rằng tỉ lệ của lợi nhuận kinh tế trên năng lượng thực vật thì dễ tính
toán.
5
Các giả định ngầm là không có dư thừa trong chi tiêu hiện hành của chính phủ, vay mà chỉ là
cho có giá trị dự án đầu tư công cộng (kinh tế ROR vượt quá mức lãi suất) và bất kỳ khoản
đầu tư trợ cấp cần thiết nào được yêu cầu (chênh lệch giữa lãi suất và ROR tài chính ròng) từ
thuế. Đáp ứng các điều kiện có thể yêu cầu tiết kiệm công cao hơn. Những ý tưởng này áp
dụng đối với khái niệm "không gian tài chính" đã được nêu ra trong bối cảnh của một số
Macs.
Bảng 1 liệt kê mười nước đứng đầu MACs - Ấn Độ, Trung Quốc, Brazil, Mexico, Hàn
Quốc, Thổ Nhĩ Kỳ, Indonesia, Nga, Argentina và Ba Lan - về nợ công (bên ngoài cộng với
trong nước). Năm 2002, nợ công kết hợp là $ 2.2 ngàn tỷ hoặc nhiều hơn hai phần ba tổng số
nợ công MACs. Những nước cũng chiếm 1,4 nghìn tỷ USD nợ nước ngoài có nghĩa là nợ
công tư nhân và các chủ nợ bên ngoài. Khi nợ công được thể hiện như một tỷ lệ của GDP ,
mười một nước đứng đầu MACs là con nợ trong năm 2002 là Lebanon, Jamaica, Argentina,
Uruguay , Jordan, Thổ Nhĩ Kỳ , Ấn Độ , Pakistan, Ma-rốc , Philippines và Indonesia, với tỷ lệ
từ 90% đến 180%
5
. Ba nước có tỷ lệ nợ công trên GDP cao hơn so với một thập kỷ trước đó
vào năm 1992, năm mà độ giải ngân Brady Plan của cuộc khủng hoảng nợ năm 1980 đã được
thực hiện trong các nước tham gia chính. Trong ba trường hợp ngoại lệ , Jamaica , Jordan và
Morocco, nợ công trên GDP là cao đột biến trong năm 1992 và đã đi xuống chỉ số khiêm tốn
vào năm 2002. Điều thú vị là trong số 17 nước trong bảng 1 , Trung Quốc là người duy nhất
không để trải nghiệm một khoản nợ hay khủng hoảng cán cân thanh toán trong những năm
1980 và những năm sau đó.

6
Bài viết đặc biệt chú trọng đến các nước được liệt kê trong bảng
sau.
Bảng 1. Nợ của các nước MACs
Tổng nợ công (tỷ đô la) Nợ công tính trên GDP (%)
1992 2002 1992 2002
Ấn Độ 156 380 Lebanon 70 177
Trung Quốc 68 366 Jamaica 181 149
Brazil 165 284 Argentina 26 126
Mexico 118 280 Uruguay 48 109
5
Có nhiều định nghĩa khác nhau của tử số và mẫu số giữa các quốc gia. Tỷ lệ nợ của Thổ Nhĩ Kỳ được báo cáo
như một phần của GNP, và Brazil và Thổ Nhĩ Kỳ cả hai báo cáo nợ công tài sản của ròng ngân hàng trung
ương.
6
Lebanon vẫn còn là một điều bí ẩn. Mặc dù có tỷ lệ nợ công so với GDP trung bình, nó đã không phải chịu
cảnh vỡ nợ hoặc khủng hoảng hệ thống tài chính. Nhưng tỷ giá hối đoái bị sụp đổ trong thời gian 1986-1987 và
năm 1992 như là một kết quả mở rộng tín dụng của tài trợ chi tiêu chính phủ trong nước mà cạn kiệt dự trữ,
giống như lần đầu tiên cuộc khủng hoảng thế hệ (xem Hộp 3). Nó cũng được hưởng lợi từ một khoản thu hồi
lợi nhuận từ nợ dưới sự bảo trợ của Hội nghị Paris II được tổ chức tháng 11/2002 ("One-Year Progress After
Paris II”, Báo cáo đặc biệt, Bộ Tài chính, Cộng hòa Lebanon, tháng 12 năm 2003)
6
Hàn Quốc 61 232
1/
Jordan 167 100
Thổ Nhĩ Kỳ 65 173 ThổNhĩ Kỳ 40 94
Indonesia 56 149 Ấn Độ 74 81
Nga 12 118 Pakistan 81 90
Argentina 59 117 Morrocco 102 90
Ba Lan 44 72 Philippines 81 89

Indonesia 40 86
1/ Dữ liệu 2001.
Ghi chú: Nợ công được định nghĩa là công khai và công khai bảo lãnh nợ nước ngoài cộng
với nợ công trong nước.
Nguồn: Tài chính Phát triển Toàn cầu (World Bank), Triển vọng kinh tế thế giới (IMF).
Phần tiếp theo trình bày một khuôn khổ cho việc kiểm tra nợ và tài chính đối ngoại từ
quan điểm nhạy cảm và tăng trưởng. Tiếp theo đó là một cuộc thảo luận về các yếu tố chính
giải thích các bước tăng hoặc lớn và đột ngột hoặc giảm trong nợ công trên GDP trong các
nước Macs. Nguồn cấp dữ liệu này trả lời cho ba câu hỏi đặt ra ngay từ đầu. Phần kết luận
cuối cùng và câu hỏi về tính khả thi tài chính phát triển thị trường.
2. KHÁI NIỆM CHUNG VỀ NỢ VÀ PHÁT TRIỂN
Khung phân tích của MACs trình bày ở đây là các cuộc điều tra ba thành phần của các
tài liệu kinh tế: (i) lý thuyết tăng trưởng tân cổ điển và kết quả của nó, lý thuyết tăng trưởng
nội sinh, (ii) một tài liệu thực nghiệm dựa vào các dòng vốn từ bên ngoài, và (iii) một tài liệu
thực nghiệm từ các cuộc khủng hoảng kinh tế vĩ mô. Cuộc khảo sát dẫn đến những kết quả
chủ yếu sau đây:
• MACs đã không chứng minh sự tinh thông việc tối đa hóa sử dụng nợ do những
yếu kém của nước mình hoặc sự thiếu hụt trên thị trường. Với tài chính chính thức
bị thu hẹp một phần, người ta phải yêu cầu rằng nếu sự phụ thuộc vào các nguồn tài
chính bên ngoài sẽ tạo thành một mô hình khả thi của sự phát triển.
• Cuộc khủng hoảng từ những năm 1980 và 1990, ngay cả khi chính sách kinh tế vĩ
mô đã ngày càng được bảo thủ như ở nhiều quốc gia Đông Á, điều này đã nêu bật
tầm quan trọng của việc giới hạn ngân sách qua nhiều thời gian của chính phủ. Đây
là nơi mà những con nợ có thể dựa vào, ngay cả khi nguồn gốc của họ là trong khu
vực tư nhân. Chính phủ các nước phải sẵn sàng để bắt đầu làm vai trò hấp thu các
7
cú sốc, một phần vì những cú sốc bất ngờ, một phần vì thị trường bảo hiểm mất
tích. Điều này có 1 hệ quả tất yếu: Chính phủ cần có một bảng cân đối và khoảng
nợ thật rõ ràng.
• Các yếu tố kinh tế chính trị giải thích tốt hơn tại sao các nước vay nợ quá mức và

kết thúc trong các cuộc khủng hoảng. Và cũng thật khó để nghĩ ra lý do tại sao
cuộc khủng hoảng kinh tế đơn thuần xảy ra.
Sau khi khảo sát, chúng tôi thảo luận các liên kết về khái niệm giữa nợ công và tăng
trưởng, và những cách khác của việc giải thích nợ của MAC.
2.1. Lý thuyết về sự tăng trưởng, dòng vốn và các cuộc khủng hoảng
Lý thuyết tăng trưởng : Tân cổ điển và nội sinh
Trong lý thuyết tăng trưởng tân cổ điển, ví dụ như mô hình Solow - Swan, tỷ lệ tăng
trưởng dài hạn là không đổi và bằng với tốc độ tăng trưởng dân số hoặc lực lượng lao động
theo các giả định của công nghệ xác định biến ngoại sinh, thu nhập không đổi theo quy mô và
từ thu nhập biên đến vốn giảm trầm trọng. Trong khuôn khổ này, các quốc gia tương tự sẽ hội
tụ về trạng thái ổn định tương tự nhau được biểu thị bằng số không của mỗi sự tăng trưởng
bình quân đầu người - bởi vì tất cả các biến tăng trưởng với tốc độ như nhau như là tốc độ
tăng dân số. Thách thức là để tìm kiếm và tuân theo cái gọi là "nguyên tắc vàng" của việc tích
lũy vốn, tức là, thấy rằng tỷ lệ tiết kiệm là tối đa hoá trên mỗi tiêu thụ bình quân qua các thế
hệ
7
Một ý nghĩa là các nước có vốn thấp hơn cho mỗi công nhân sẽ phát triển nhanh hơn
và cuối cùng hội tụ về trạng thái ổn định như các nước có vốn cao hơn cho mỗi công nhân,
cái gọi là "giả thuyết hội tụ tuyệt đối". Các nước giàu có xu hướng có vốn cao hơn cho mỗi
công nhân; do đó một sản phẩm biên của vốn thấp hơn theo giả thuyết tân cổ điển, tự do di
chuyển vốn sẽ dẫn đến một sư di chuyển vốn cùng có lợi từ nước giàu sang nước nghèo, tạo
điều kiện cho sự hội tụ. Ý tưởng này được thể hiện một cách ngắn gọn trong Eichengreen và
Mussa ( 1998).
"Các trường hợp điển hình cho tính di chuyển vốn quốc tế rất nổi tiếng nhưng cũng đáng bắt đầu lại.
Dòng chảy từ nguồn vốn dồi dào đến các quốc gia có nguồn vốn khan hiếm nâng cao phúc lợi xã hội
ở các nước gửi và nhận, cũng như trên giả định rằng sản phẩm biên của vốn sau này cao hơn so với
trước đây. Di chuyển vốn tự do đó cho phép việc phân bổ vốn toàn cầu hiệu quả hơn của việc tiết
kiệm cũng như việc sử dụng hiệu quả nhất các nguồn lực trực tiếp đối với của các quốc gia”
Hội tụ tuyệt đối đã không được hỗ trợ bởi các dữ liệu, dẫn đến khái niệm hội tụ có điều
kiện, đó là, một khi có sự khác biệt trong trạng thái ổn định giữa các quốc gia được kiểm soát,

các nước nghèo sẽ tăng trưởng nhanh hơn. Do đó, vẫn có thể mở ra hy vọng rằng trong một
thế giới của các dòng vốn tự do hóa, vốn sẽ chảy từ nước giàu sang nước nghèo, làm tăng
nguồn vốn của họ và thúc đẩy tăng trưởng. Tuy nhiên, bằng chứng thực tế là ngược lại. Mặc
7
Cuộc thảo luận chi tiết, xem Barro and Sala-i-Martin (1995), chương 1
8
dù dòng vốn sang các nước thu nhập trung bình tăng lên nhanh chóng trong những năm 1990,
" từ ít hơn 40 tỷ USD mỗi năm trong giai đoạn 1983-1990 đến mức trung bình khoảng 200
tỷ USD một năm"
8
trong suốt nửa đầu những năm 1990, phần lớn nhất cúa dòng vốn là từ
giữa những quốc gia giàu có, dòng vốn không hoàn toàn di chuyển từ các nước giàu sang
sang các nước đang phát triển. Phần dòng vốn của các nước đang phát triển trong các dòng
vốn tư nhân toàn cầu chỉ 12% trong năm 1991, và giảm xuống còn 8% vào năm 2000 (xem
hình 1)
9
Một
lời giải thích cho mô hình này bất ngờ của dòng vốn là các giả định thu nhập biên giảm dần
để vốn được ấn định bởi lý thuyết tăng trưởng tân cổ điển, có thể không có được trong thực
tế. Đây là ý tưởng cốt lõi của lý thuyết tăng trưởng nội sinh, cụ thể là tiến bộ công nghệ có thể
được liên kết để tích lũy vốn và kể cả nguồn nhân lực, cả hai đều có lợi cho các nước giàu.
Kết quả là khoảng cách thu nhập giữa các nước giàu và nghèo có thể không thu hẹp, đây là
một tuyên bố đơn giản của một cuộc tranh luận phức tạp về tăng trưởng kinh tế. Vấn đề là
nhiều yếu tố, kinh tế và phi kinh tế đều có thể can thiệp làm giảm thu nhập từ nguồn vốn ở
các nước nghèo hơn thấp hơn so với trong những người giàu có hơn , một chủ đề được tiếp
tục dưới đây.
Dòng vốn cao hơn : tăng trưởng nâng cao so với sự mạo hiễm nâng cao
Quan sát thấy rằng dòng vốn từ nước giàu đến nước nghèo là không đáng kể so với
giữa các nước giàu, từ đây đã sinh ra một số lời giải thích được tóm tắt trong hộp 2. Các trung
tâm giải thích về ý tưởng rằng những thu nhập điều chỉnh rủi ro trong các nước nghèo thực sự

có thể thấp hơn so với ở các nước giàu có hơn bởi vì các thể chế, ưu đãi và năng suất.
8
Những vấn đề chính trong hội nghị của Mr. Andrew Crockett, tổng giám đốc Ngân Hàng Thanh Toán Quốc
Tế trong hội nghị viên chức chính phủ Seacen lần thứ 33 tại Bali 13/2/98
9
Phát triển tài chính toàn cầu (2001)
9
dòng vốn tư nhân trong toàn cầu dòng vốn thị trường trong toàn cầu
dòng vốn FDI toàn cần
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Hơn nữa, ngay cả những bứt phá của các dòng vốn vào MACs theo giải pháp Brady
của cuộc khủng hoảng nợ trong thập niên 1980, và tự do hóa rộng rãi tiếp theo của thị trường
vốn trong thập niên 1990, có thể không có tăng cường đầu tư và tăng trưởng. Sử dụng một
mẫu 60 nước đang phát triển, một nghiên cứu phát hiện ra rằng, trong khi sự hội nhập tài
chính của các nước trên thế giới đã ngày càng tăng cường tiếp cận với nguồn vốn tư nhân
nước ngoài, thì mối quan hệ giữa nguồn vốn đầu tư trong và ngoài nước đã suy yếu, phản ánh
những thay đổi trong thành phần của dòng vốn vào, bù đắp dòng vốn ra. Và tăng yêu cầu dự
trữ ngoại tệ.
10
Một nghiên cứu khác cho thấy một phần đáng kể của sự gia tăng dòng vốn đã
được chuyển vào tích lũy dự trữ, và một phần tương đương bằng cách nào đó nó lại ra khỏi
đất nước. Sử dụng hồi quy đầu tư, nghiên cứu này tìm thấy vốn FDI thể hiện các liên kết

mạnh nhất với tổng đầu tư, và hệ số tương quan.
11
Một nghiên cứu thứ ba không tìm thấy bằng chứng có sức thuyết phục của một "lợi tức
tăng trưởng" liên quan đến việc tăng thị phần của tiết kiệm nước ngoài trong việc tài trợ vốn
cổ phần trong nước trong một loạt các nước đang phát triển. Bằng chứng cho thấy điều ngược
lại: trong một mẫu của 47 quốc gia, những nước mà dựa nhiều vào tiết kiệm quốc gia ("tỷ lệ
tự tài trợ" cao hơn) tăng nhanh hơn nhiều trong nhưng năm 1990.
12
Kết quả này vẫn còn ngay
cả khi tác động của chất lượng của các tổ chức dựa trên sự tăng trưởng cho phép. Những phát
hiện này phù hợp với ý tưởng rằng hội nhập tài chính có thể đã tạo điều kiện đa dạng hóa tài
sản và nợ phải trả, nhưng thất bại trong việc tạo ra nguồn vốn tài chính mới của nước đang
phát triển.
13
Hộp 2: Tại sao dòng vốn phân bổ từ hướng của họ dự đoán và số lượng
Theo lý thuyết, dòng vốn nên chảy từ nguồn vốn dồi dào, các nước giàu đến nguồn vốn khan
hiếm, các nước nghèo. Tuy nhiên, Thực tế dòng vốn giữa các nước giàu sang nước nghèo về
khối lượng trông có vẻ nhỏ hơn. Tại sao? Vì các yếu tố làm giảm lợi nhuận điều chỉnh rủi ro
ở các nước nghèo, các vấn đề nợ quá hạn, và phạm vi giới hạn của các công cụ có sẵn trong
thị trường tài chính quốc tế .
10
Mody và Murshid (2002)
11
Bosworth và Collins (2002).
12
Aizenman, Pinto và Radziwill (2004). Cũng xem Aizenman (2005), có bao gồm sự so sánh của Hàn Quốc và
Chile.
13
Dựa trên hồi quy của tì lệ tăng trưởng trung bình trên đầu người suốt những năm 1990 trên mức cân bằng,
bình phương và lập phương của trung bình tỉ suất tự huy động vốn và độ lệch chuẩn.

10
• Rủi ro điều chỉnh vốn ở các nước nghèo có thể thấp hơn ở các nước giàu. Mâu
thuẫn với luật lợi nhuận giảm dần. Các yếu tố như nguồn nhân lực, chất lượng của
các tổ chức chính trị, khả năng dự đoán chính sách có thể hoạt động đến lợi nhuận
thấp hơn và tăng rủi ro mặc dù vốn tương đối.
1/
Thực tiễn làm nổi bật vai trò quan
trọng của các tổ chức, sự khuyến khích và năng suất.
• Rủi ro nợ quá hạn, và những khó khăn của việc đảm bảo sửa đổi luật đối với cả
nước ngoài, tư nhân và đặc biệt là, người đi vay có chủ quyền đối với việc thực thi
quyền sở hữu, cũng có thể giải thích sự thiên vị trong việc cho vay và phân bổ danh
mục đầu tư của các nước giàu .
•
Sự vắng mặt ảo công cụ nợ có thể sẽ điều chỉnh thanh toán cho những cú sốc xuất
phát từ điều kiện thương mại quốc tế hoặc lãi suất thế giới có thể xuất hiện đáng
ngạc nhiên trong bối cảnh thị trường tài chính thế giới hiện nay. Chỉ số GDP lập
như chưa tồn tại trong khi rủi ro tiền tệ thường do người đi vay. Một trở ngại có
thể là rủi ro đạo đức xuất phát từ khả năng của khách hàng vay có chủ quyền để ảnh
hưởng đến biến chỉ số, mặc dù điều này có thể được khắc phục bằng cách
lựa chọn thích hợp của một biến ngoại sinh. Tuy nhiên, các công cụ đó không tồn
tại.
1/Ví dụ, xem Lucas (1988) và Mankiw, Romer và Weil (1992)
Nguồn: Aturzenegger and Wolf (2004).
Hai nghiên cứu khác gần đây có liên quan đáng được đề cập. Một nghiên cứu cho thấy
rằng việc chuyển từ tài chính tự cấp tự túc hoàn toàn đến tài chính mở hoàn toàn sẽ tăng tiêu
thụ khoảng 1%/ năm hoặc 10-20% GDP ban đầu phụ thuộc vào tỷ lệ chiết khấu, thực tế lợi
ích sẽ nhỏ hơn vì hầu hết các nước không có nền tài chính tự cấp tự túc để bắt đầu.
14
Mặt
khác, nếu một nước đang phát triển đã có thể đạt được 50% trên tổng năng suất theo cấp độ

của Mỹ, hiệu quả sẽ đạt được 200-300% GDP ban đầu. Các cơ chế mà thông qua tự do hóa tài
chính cho phép là không rõ ràng, trừ khi kêt quả toàn cầu hóa tài chính trong các nước ngày
càng trở nên không thích hợp cho giá tài sản, danh mục đầu tư và chính sách tài chính của các
hãng , cái gọi là đề xuất "đất nước không thích hợp". Điều này có lẽ sẽ tăng tốc độ lên hội tụ
của các cấp TFP và không chỉ là tốc độ tăng trưởng. Các nghiên cứu khác cho rằng toàn cầu
hóa tài chính được giới hạn bởi các vấn đề phát sinh do cơ quan lãnh đạo của các quốc gia có
chủ quyền và những người trong công ty theo đuổi mục tiêu của mình với chi phí của các nhà
đầu tư bên ngoài.
15
14
Gourinchas và Jeanne (2004) phát triển một mô hình mô phổng để tính toán những lợi nhuận từ sự tự do hóa
tài chính tới một nước đang phát triển trong một sự kết nối tân cổ điển.
15
Stulz (2005)
11
Cuối cùng, có một mối tương quan cao giữa những đất nước lớn và các dòng vốn trong
những năm 1990 và sự xuất hiện của khủng hoảng, như thể hiện trong Bảng 2.
Bảng 2: Dòng vốn ròng quốc tế của một số nước
Nước (Năm khủng
hoảng)
*
Tổng dòng vốn ròng trong giai
đoạn 1990-1996
Các thành phần đóng góp
vào dòng vốn, %
Tỷ USD Tỷ phần trong
GDP năm 1996
Nợ FDI Quỹ đầu
tư
Trung Quốc 234 29 29 67 3

Mexico (1994/1995) 118 36 35 39 26
Brazil (1999) 90 12 45 27 28
Argentina (2001/2002) 71 26 45 39 16
Korea (1997) 68 13 59 12 29
Malaysia (1997) 63 63 18 47 35
Indonesia (1997) 55 24 50 35 13
Thái Lan (1997) 52 29 58 27 13
Ấn Độ 43 11 46 16 30
Nga (1997) 32 8 57 16 7
Ba Lan 26 20 6 49 4
Chi Lê 25 37 29 56 13
Thổ Nhĩ Kỳ (2000/2001) 22 12 49 23 11
Hungary 20 45 25 68 3
*Các năm của khủng hoảng kinh tế vĩ mô được hiển thị trong dấu ngoặc.
Nguồn: Ngân Hàng Thế giới (2005)
Tài liệu khủng hoảng : Ba thế hệ và sự tính toán
Có một liên kết khép kín giữa việc thực tế đang diễn ra của những cuộc khủng hoảng
kinh tế vĩ mô với việc phát triển phức tạp của họ và lý luận tài liệu, dẫn đầu quá xa tới ba thế
hệ của các mô hình khủng hoảng. Được diễn tả trong hộp 3.
Hộp 3: Mô hình ba giai đoạn của khủng hoảng
Mô hình giai đoạn đầu tiên cho rằng sự khủng hoảng cán cân thanh toán là do thâm hụt
ngân sách được tài trợ bởi tín dụng trong nước ở một chế độ tỷ giá hối đoái cố định với tính di
động vốn hoàn hảo. Điều này dẫn đến thâm hụt tài khoản vãng lai và mất ổn định của dự trữ
12
với tốc độ bằng tốc độ tạo ra tín dụng, nhưng một cuộc tấn công đầu cơ dẫn đến sự cạn kiệt
riêng biệt của các khoản dự trữ còn lại trước khi chúng có thể đã được sử dụng hết dựa trên
việc mở rộng tín dụng một mình. Sự thả nổi sau đó sẽ bị thắt chặc. Kinh tế vĩ mô như việc mở
rộng và định giá quá cao là những tiêu chuẩn chẩn đoán của các cuộc khủng hoảng cán cân
thanh toán trong nước đang phát triển trước năm 1993, và là cơ sở của hầu hết các chương
trình điều chỉnh quản lý bởi Quỹ Tiền tệ Quốc tế. Cuộc khủng hoảng nợ quốc tế của những

năm 1980 là một ví dụ
Giai đoạn thứ hai cho rằng có "khủng hoảng" và " không có khủng hoảng " nhiều điểm
cân bằng phù hợp với các nguyên tắc cơ bản không thay đổi. Cách tiếp cận này được lấy ý
tưởng từ cơ chế tỷ giá (ERM) các cuộc khủng hoảng châu Âu 1992-1993 . Cuộc tấn công đầu
cơ trên Pháp trong năm 1993 là khó hiểu , bởi vì chính phủ trong những năm trước đã thành
công trong việc đạt được một mức độ kỷ luật kinh tế vĩ mô tương đương với Đức, đối tác của
mình trong ERM. Hơn nữa, sau khi các thương hiệu đã được mở rộng, cuộc khủng hoảng trôi
qua mà không làm mất giá đáng kể hơn nữa đồng franc, mặc dù đã có không thắt chặt chính
sách kinh tế vĩ mô trong thời gian đó. Làm thế nào sau đó có thể các nguyên tắc cơ bản đã
được chịu trách nhiệm cho các áp lực đầu cơ trước đó? Cuộc tranh luận của thế hệ thứ hai chỉ
đơn giản nhất được minh họa bằng một tên “sự tiến thoái lưỡng nan của các tù nhân" Hãy
xem xét hai nhà đầu cơ. Mỗi người nhận ra rằng nếu người khác bán, thì kết quả sự mất giá sẽ
làm giảm giá trị của phần nội tệ của mình. Không ai muốn giữ nguyên trạng thái nếu người
khác có thể bán. Một trạng thái cân bằng là cho cả hai đều bán, mặc dù nền kinh tế có thể tồi
tệ hơn sau khi phá giá .
Mô hình giai đoạn thứ ba được phát triển như một lời giải thích của cuộc khủng hoảng
Đông Á năm 1997-98 , nơi mà chính sách kinh tế vĩ mô mở rộng không phải là vấn đề, nhưng
một loại khác nhau của sự yếu kém trong nguyên tắc cơ bản xuất hiện : biến dạng cấu trúc
trong hệ thống tài chính kết hợp với đảm bảo tỷ giá ngầm . Các ngân hàng và các doanh nhân
kết nối có thể vay bằng ngoại tệ để tài trợ cho các dự án rủi ro, bao gồm cả những người trong
khu vực phi ngoại thương như phát triển bất động sản, xây dựng các nhà máy mới trong
ngành công nghiệp thép vốn đã dư cung . Họ nhận thức được nguy cơ, nhưng họ tin rằng họ
sẽ được cứu trợ bởi chính phủ nếu mọi chuyện trở nên xấu đi. Thời gian của các cuộc tấn
công lại xuất phát từ những tính toán của các nhà đầu cơ – những người lo lắng rằng nếu họ
chờ đợi quá lâu, sẽ không có đủ dự trữ ngoại hối để quay vòng. Nhưng có một sự khác biệt
quan trọng từ thế hệ đầu tiên, dự trữ giảm trong thời gian chuẩn bị cho cuộc khủng hoảng.
Trong trường hợp này, trách nhiệm giả tạo được khuyến khích bởi rủi ro đạo đức dẫn đến một
điểm mà tại đó các nhà đầu tư đột nhiên chuyển hóa thành tiền các khoản đầu tư của họ, họ sợ
rằng nếu họ chờ đợi lâu hơn, họ có thể không có khả năng để lấy được tiền của họ ra. Cuộc
tấn công đầu cơ buộc ngân hàng trung ương thả nổi tỷ giá hối đoái.

Nguồn : Frankei và Wei (2004)
13
Các mô hình có ba ý nghĩa đối với MACs:
• Thứ nhất, rất khó để dự đoán chính xác khi nào và, quan trọng không kém, tại sao
cuộc khủng hoảng tiếp theo sẽ xảy ra và nó sẽ xảy ra như thế nào. Ví dụ, học thuyết
Lawson thừa nhận rằng nợ tư nhân nước ngoài không tạo ra nguy cơ như nợ công
nước ngoài đã làm, có lẽ trên giả định rằng các luồng vốn từ tư nhân đến tư nhân sẽ
được giám sát và sử dụng tốt hơn. Nhưng học thuyết này đã được chứng minh là
sai bởi cuộc khủng hoảng Đông Á năm 1997-98. Tương tự như vậy, làm thế nào
khủng hoảng sẽ được giải quyết là không rõ ràng. Đáp ứng kế hoạch Brady toàn
diện cho cuộc khủng hoảng nợ năm 1980 đã nhường chỗ cho một cách tiếp cận ad
hoc từ quốc gia đến quốc gia.
• Thứ hai, khủng hoảng của thế hệ đầu tiên và thứ ba, mà có thể được coi là thích
hợp nhất cho (các nước không phải G-7) MACs, đã nêu bật tầm quan trọng của giới
hạn ngân sách liên thời gian của chính phủ. Trong khi cuộc khủng hoảng nợ những
năm 1980, Nga năm 1998 và Argentina năm 2001 tất cả các chính sách liên quan
đến công khai mở rộng kinh tế vĩ mô và hoặc gia tăng nợ công một cách rõ ràng
không bền vững, cuộc khủng hoảng Đông Á liên quan đến chi phí tài chính lớn với
kế hoạch giải cứu ngành tài chính. Đây là những khoản nợ tiềm ẩn mà đã trở thành
nợ thực tế khi chốt tỷ giá hối đoái cố định ngầm bị bỏ rơi, dẫn đến 11 vấn nạn trong
lĩnh vực tài chính doanh nghiệp và như một kết quả của bảng cân đối kế toán không
phù hợp về tiền tệ của họ. Vì vậy, nó là không đủ để nhìn vào thâm hụt ngân sách
và gia tăng nợ công rõ ràng (đó là sự ôn hòa ở các nước Đông Á). Khoản nợ tiềm
ẩn cũng là một yếu tố.
• Thứ ba, theo quan điểm của kinh nghiệm từng trải với các dòng vốn, nợ nước ngoài
và nợ công trong những năm 1980 và 1990, các nhà kinh tế có thể được tha thứ vì
đã nghi ngờ, không phải vì nợ xấu, nhưng vì một trong hai MACs dường như
không được trang bị để sử dụng nó tốt, và/hoặc các thị trường vốn quốc tế là
"không tha thứ", theo ý kiến của Guillermo Calvo. Các tài liệu đã chuyển sang thảo
luận về lý do tại sao nợ và lưu chuyển dòng vốn làm cho các nước dễ bị tổn

thương. Chúng bao gồm không chấp nhận nợ và sai lầm ban đầu, sẽ được thảo luận
trong phần 2.3 dưới đây.
2.2. Nợ công và tăng trưởng kinh tế
Chúng tôi lấy kết quả từ nghiên cứu thực nghiệm chéo giữa các quốc gia trong ba lĩnh
vực: nhân tố kinh tế vĩ mô trong tăng trưởng, biến động và tăng trưởng, nợ và biến động. Các
vấn đề thường gặp phải trong nghiên cứu: làm thế nào để kiểm soát các yếu tố quốc gia cụ
thể, các biến nội sinh và các biến bị bỏ qua. Hơn nữa, rất khó để thiết lập mối quan hệ nhân
quả và tìm ra các biến công cụ thích hợp. Do vậy, phụ thuộc vào các dự báo biết trước, chúng
tôi sử dụng kết quả từ 3 khu vực này để tìm ra mối liên hệ giữa nợ công và tăng trưởng.
14
Kết quả đầu tiên là tăng trưởng g, có mối quan hệ nghịch với lạm phát π, và thâm hụt
ngân sách FD:
(1) g = g(π , FD) .
(-) (-)
Kết quả thứ hai và thứ ba là từ các tài liệu biến động: tăng trưởng có mối quan hệ nghịch với
sự biến động sản lượng g
σ
; và hơn nữa, g
σ
có thể được phân tách thành một phần của cuộc
khủng hoảng, tức là tạo ra suy thoái sâu sắc, và một trong những lý do đó có thể là do biến
động theo chu kỳ bình thường:
(2) g = f (g
σ
);
(-)
(3) g
σ
= g
σ, crisis

+ g
σ, normal
.
Các tác nhân của (3), như chúng ta sẽ thấy dưới đây, là hầu hết các thiệt hại cho tăng trưởng
đến từ các thành phần khủng hoảng của biến động. Kết quả cuối cùng là từ các tài liệu nợ,
trong đó nói rằng tỷ lệ nợ so với GDP tối ưu (từ quan điểm đẩy mạnh tiêu dùng) tăng theo
biến động nhưng đi xuống với nguy cơ chủ quyền, cái mà tự nó sẽ tăng khi có biến động, dẫn
đến một liên kết không rõ ràng giữa nợ và biến động:
(4) d * = d (g
σ
, SR (g
σ
)),
(+) (-)
trong đó d * viết tắt của nợ tối ưu và SR là của rủi ro chủ quyền (hoặc nợ quá hạn).
Một cách đơn giản để nghĩ đến mối liên hệ giữa nợ công và tăng trưởng là một khi tỷ
lệ nợ so với GDP vượt qua một ngưỡng cụ thể (của một quốc gia cụ thể), nó làm tăng nguy cơ
khủng hoảng và tăng cường biến động, làm giảm tăng trưởng. Ngoài ra, thâm hụt ngân sách
càng cao, và đầu ra càng biến động (ngụ ý tăng trưởng thấp hơn), tỷ lệ nợ công so với GDP
thực sẽ càng cao (với các mục tiêu lạm phát cho sẵn) và tỷ lệ của nợ sẽ càng thấp. Mỗi lĩnh
vực này hiện đang được thảo luận.
Các tài liệu kinh tế vĩ mô cho rằng sự ổn định là tốt cho sự tăng trưởng. Fischer (1993,
trang 487) lưu ý rằng "khuôn khổ kinh tế vĩ mô có thể được mô tả như sự ổn định khi lạm
phát thấp và có thể dự đoán trước được, lãi suất thực là phù hợp, chính sách tài chính ổn định
và bền vững, tỷ giá hối đoái thực sự là cạnh tranh và có thể dự đoán và số dư thanh toán được
coi là khả thi ". Bài viết của ông tập trung vào ba yếu tố: lạm phát, thâm hụt ngân sách và phí
bảo hiểm trên thị trường chợ đen trong ngoại thương và tác động của chúng đối với tăng
trưởng trong một nghiên cứu xuyên quốc gia cho giai đoạn 1960 - 1988. Một điều nhận thấy
là "ổn định kinh tế vĩ mô, có nghĩa là một tỷ lệ lạm phát hợp lý và thâm hụt ngân sách nhỏ,
thì có lợi cho tăng trưởng bền vững" . Vì vậy, Fischer kết luận rằng với sự một bằng chứng

hiển nhiên chỉ ra một dòng chảy từ lạm phát cao đến tăng trưởng thấp, chứ không phải ngược
15
lại. Tuy nhiên, ông cũng lưu ý rằng lạm phát thấp là không cần thiết cho tăng trưởng, mặc dù
lạm phát cao là không phù hợp với duy trì sự phát triển.
16
Rút ra từ các từ các vấn đề kinh tế , người ta có thể tóm tắt kết quả chính của Fischer
như trong phương trình (1) phía trên
17
. Các kênh mà qua đó lạm phát làm giảm tăng trưởng,
Fischer nhận ra (1993) , bao gồm giảm đầu tư cũng như giảm tốc độ tăng trưởng năng suất,
trong khi thặng dư ngân sách lớn hơn có liên quan đến sự tăng trưởng nhanh hơn thông qua
vốn lớn hơn tích lũy và tăng trưởng năng suất cao hơn. Điều thú vị là "động lực nợ" chỉ đề
cập một lần , mặc dù điều quan trọng là theo Fischer (1993), trong khi lưu ý rằng mức thâm
hụt cao có thể phù hợp với lạm phát thấp trong một thời gian, nhưng một đánh giá chi tiết hơn
về động lực nợ có thể là cần thiết để xem thâm hụt là bền vững và do đó phù hợp với sự ổn
định kinh tế vĩ mô. Điều này mang lại trong ngân sách giới hạn trong một khoảng thời gian
của chính phủ (GIBC), kéo lại với nhau các thâm hụt ngân sách tài chính (số dư tài chính và
các khoản thanh toán lãi suất), lạm phát và tăng trưởng. Nó cũng thước đo công nợ tiềm tàng
liên quan đến thiệt hại doanh nghiệp nhà nước, vay bảo lãnh và giám sát kém của các ngân
hàng, trong ngắn hạn, ảnh hưởng tiềm năng của các ràng buộc ngân sách đối với các ngân
hàng và doanh nghiệp. Box 4 minh họa với những kinh nghiệm của Ba Lan và Nga trong
những năm 1990.
Hộp 4 : Ba Lan và Nga : Sự ổn định tương phản
Ba Lan ổn định thành công từ năm 1990 đến năm 1999. Nó ban đầu được sử dụng tỷ giá hối
đoái danh nghĩa như một cái neo cố định mức giá với đồng đô la sau 17 tháng khi khả năng
cạnh tranh đã trở thành một vấn đề. Giảm lạm phát nhanh chóng chưa bao giờ là nỗi ám ảnh ,
nó mất tám năm để đạt được một con số lạm phát. Thay vào đó, tập trung vào việc giảm thâm
hụt ngân sách và ngân sách của các doanh nghiệp thì có hạn trong khi duy trì một tỷ giá hối
đoái thực tế cạnh tranh. Tốc độ tăng trưởng tăng lên, và do được hỗ trợ bởi các việc đánh thuế
cao hơn và kiểm soát chi , thâm hụt ngân sách và lạm phát đã giảm dần nhưng tin cậy.

Tầm quan trọng của ngân sách khó khăn kinh tế vi mô cho sự tăng trưởng và ổn định lâu dài
được minh họa bằng các tương phản kinh nghiệm của Nga từ năm 1995 đến năm 1998. Nga
đã thành công trong việc tìm kiếm của mình cho một con số lạm phát của tháng 2 năm 1998 ,
nó dựa trên sự ổn định tỷ giá hối đoái đã được tung ra vào giữa năm 1995, nhưng bị cuộc
khủng hoảng kinh tế vĩ mô sáu tháng sau đó. Vấn đề hóa ra là "ngân sách mềm" tiềm ẩn
trong hệ thống "không thanh toán" , mà mọc lên như nấm trong các chương trình bình ổn của
1995-1998 . Khu vực sản xuất nhận được trợ cấp bằng 7-10 % của GDP , được tài trợ bởi một
sự kết hợp của chính phủ vay và chuyển tiền (hình thức hóa đơn không thanh toán) từ
Gazprom, sự độc quyền khí đốt và RAO UES , độc quyền điện. Sự cố gắng ổn định trong môi
16
Các nghiên cứu đáng chú ý khác bao gồm Gregorio (1993) và Bruno và Easterly (1998), người đã tranh luận
nổi tiếng rằng một lần lạm phát vượt 40% mỗi năm, tăng trưởng sẽ không giữ vững được.
17
Cái nhìn tổng quát của những vấn đề kinh tế có thể được tìm thấy trong Temple (2000)
16
trường này đòi hỏi lãi suất thực cao, mà chỉ thúc giục các doanh nghiệp tiết kiệm nhiều hơn
về giao dịch tiền mặt và chạy nợ thêm. Chính phủ cũng tham gia vào quá trình này. Hơn các
khoản không thanh toán có nghĩa thuế thấp hơn và tăng nợ chính phí và lãi suất tăng và nghèo
đói tăng, chúng kết hợp với nhau dẫn đến cuộc khủng hoảng năm 1998.
Những kinh nghiệm này nhấn mạnh rằng lạm phát giảm bền vững cuối cùng phụ thuộc vào
việc giữ thâm hụt ngân sách và nợ công dưới sự kiểm soát . Đây là biến phụ thuộc vào đầy
đủ tài chính doanh thu, trong đó có những yêu cầu rất nhỏ đảm bảo vững chắc cho sự phát
triển, cụ thể là, khả năng tài chính lành mạnh của doanh nghiệp và các nhân tố tài chính dựa
trên các ràng buộc ngân sách cứng và cạnh tranh.
Biến động sản lượng cũng được biết là gây một tác dụng quan hệ nhân quả tiêu cực đối
với tăng trưởng dài hạn, một kết quả thực nghiệm là cơ sở của các tài liệu biến động và yêu
cầu cơ bản của nó là kinh doanh chu kỳ biến động và tốc độ tăng trưởng xu hướng không phải
là hiện tượng riêng biệt nhưng quan hệ nhân quả. Làm thế nào nợ công liên quan đến biến
động đầu ra? Người ta có thể nghĩ đến hai kênh : kinh tế vĩ mô không chắc chắn và hiệu quả
của nó trong đầu tư; và dễ bị tổn thương hơn các cuộc khủng hoảng . Một đất nước nhiều nợ

nần có nhiều khả năng để trải nghiệm một cuộc khủng hoảng kinh tế vĩ mô khi đối mặt với
một cú sốc thương mại trong một giai đoạn hoặc một sự đảo ngược của các dòng vốn , mọi
thứ khác là giống như nhau. Cuộc khủng hoảng như vậy có xu hướng đầy đủ, thường liên
quan đến sự sụp đổ của tỷ giá hối đoái , theo các ngân hàng và thỉnh thoảng, nợ quá hạn có
chủ quyền. Suy thoái nặng nề thường theo đó . Đây là tài liệu bởi vì khi biến động sản lượng
được tính toán trên thời gian dài, trung bình trong thời gian biến động theo chu kỳ bình
thường và thời gian của cuộc khủng hoảng. Khi Hnatkovska và Loayza (2004) phân giải
không ổn định biến thành một thành phần khủng hoảng để giữ lại ảnh hưởng của cuộc suy
thoái sâu và một thành phần để giữ lại biến động theo chu kỳ bình thường, đất nước trong giai
đoạn 1960-2000 cho thấy đó là biến động khủng hoảng thực sự gây hại lâu dài tăng trưởng .
Những kết quả này đặt một cao cấp về phát triển tài chính, tài chính và thể chế phát triển và
tránh các cuộc khủng hoảng như yếu tố quan trọng trong việc giảm các tác động tiêu cực của
biến động tăng trưởng.
2.3. Nợ MAC - Sự giúp đỡ hay Sự cản trở?
Diễn tả giống như "không dung nạp nợ" và "Nguyên tội" có thể ko được tìm ra trên
các tiêu đề của bài báo gần đây về nợ công nếu những cải cách của những năm 1980 và tự do
hóa thị trường vốn trong những năm 1990 đã dẫn đến kết quả tích cực hơn.
18
Câu hỏi đặt ra là
tại sao kết quả khả thi hơn đã không được đảm bảo. Các nguyên nhân dẫn đến suy nghĩ sau:
18
Reinhart, Rogoff và Savastano (2003), và Eichangreen, Hausmann và Panizza (2002), tương ứng với IMF
(2003a), chương III, cũng hòi liệu nợ công MACs có quá cao.
17
• Triển vọng tăng trưởng của các quốc gia được đánh giá quá cao, dẫn đến vay nợ
quá mức.
• Nợ nần dẫn đến sự trì hoãn của chính phủ về cải cách cần thiết nhưng khó khăn
• Nợ được lạm dụng , vay nợ hoặc đầu tư vào các dự xấu .
• Có dựa vào thị trường tạo ra một khuynh hướng khủng hoảng
Trong ngắn hạn, các tài liệu có xu hướng tiêu cực về nợ vì MACs đã xuất hiện không

thể hoặc không muốn tận dụng tốt các khoản nợ công, không bởi vì nợ nần thì tệ hại.
19
Phần
này đánh giá ba câu hỏi liên quan : Lỗi này của ai? Công cụ mới sẽ giúp đỡ được ko? Có phải
IFI sử dụng một khuôn khổ sai lầm để đánh giá bao nhiêu nước cần vay?
Không dung nạp nợ so với Original Sin : Lỗi này của ai ?
Trong kiểm tra sự kết hợp của kết quả yếu kém với nợ của MAC, xuất hiện hai quan
điểm
• "Không dung nạp nợ" những người ủng hộ cho rằng đó là lỗi của chính MACs, đặc
biệt với những vấn đề là những có tiền sử nợ quá hạn và lạm phát cao và các tổ
chức tài chính yếu kém. Những nước không thể xử lý nợ mà không trở nên khủng
hoảng một lần nợ qua 15-25% GDP - một ngưỡng thấp hơn thực tế nhiều mức nợ
nước ngoài cho MACs lớn . Như lập luận tương tự sẽ áp dụng đối với nợ công, các
quy tắc của chính sách sẽ làm cho nợ thấp hơn. Do đó, nếu nợ là một ràng buộc
trong tương trưởng - loại bỏ khả năng" phát sinh từ vấn đề Khoản nợ" - quốc gia sẽ
cần hoặc điều khiển số dư tài chính chính lớn hơn với hy vọng hạ thấp lãi suất, hay
đối mặt với vòng khác của phá giá và trả nợ không đúng hạn.
• “Nguyên tội” những người ủng hộ cho rằng nó không phải là lỗi của MACs, nhưng
họ không có khả năng vay dài hạn trên các thị trường bên ngoài bằng đồng nội tệ
của họ. Điều này tạo ra một sự chênh lệch làm tăng sản lượng không ổn định và dễ
bị ảnh hưởng bởi khủng hoảng. Sự chênh lệch này thường dẫn đến một sự gia tăng
lớn trong tỷ lệ nợ so với GDP trong trường hợp sụp đổ tỷ giá thực tế. Những người
ủng hộ tiếp tục cho rằng không có khả năng phát hành nợ dài hạn bằng đồng nội tệ
thì không liên quan đến chính sách và tổ chức trong nước, thị trường chênh lệch
này xuất phát từ sự không hoàn hảo của thị trường vốn, ngoại tác hệ thống và chi
phí giao dịch. Chính sách đề nghị là các IFI và G-10 va chạm bắt đầu thị trường
bằng cách phát hành nợ gốc bằng một số loại tiền tệ thị trường mới nổi và sau đó
sắp xếp các giao dịch hoán đổi với MACs để giảm hoặc loại bỏ bất cân xứng tiền
tệ.
19

Một sự tương đồng nhiều trong chúng ta có thể là người thân không đàng hoàng với : Bác sĩ nói, "Xuống cân
nếu bạn muốn có cuộc sống dài hơn". Đây không có nghĩa thực phẩm là xấu cho chúng ta, chỉ là chúng ta cần
ăn ít hơn.
18
Trong việc đánh giá các giả thuyết nguyên tội, Goldstein và Turner (2004) đồng ý rằng
chênh lệch tiền tệ gây ra một mối đe dọa, nhưng không đồng ý rằng chúng là ngoại sinh cho
một tình hình quốc gia đặc biệt và do đó đòi hỏi một giải pháp quốc tế. Giải pháp của họ là
cải thiện các chính sách trong nước – chẳng hạn như áp dụng tỷ giá hối đoái linh hoạt để tạo
sự nhận thức về rủi ro ngoại tệ và thận trọng hơn nữa trong chính sách kinh tế vĩ mô nói
chung – và tăng cường tổ chức tài chính để cải thiện trung gian tài chính trong nước trong khi
cho phép giám sát chặt chẽ và kiểm soát chênh lệch tiền tệ. Không có giải pháp tạm thời, thập
niên có thể được yêu cầu để đảm bảo rõ ràng và cải tiến lâu dài. Vai trò chính của IFI sẽ được
theo dõi và báo cáo chệnh lệch tiền tệ trong ấn phẩm của họ, và nếu thấy quá nhiều, đòi hỏi
phải giảm trong trung hạn như một điều kiện cho vay của IMF. Tập hợp các quy định ghi
nhận lập luận không dung nạp nợ mặc dù nó trình bày một cái nhìn lạc quan hơn trong các
quốc gia có thể khắc phục sự chênh lệch và dễ bị ảnh hưởng trong một khung thời gian hợp lý
.
Thanh khoản so với khả năng thanh toán: Sẽ là công cụ có ích không?
Một báo cáo gần đây (IMF (2004)) củng cố sự lạc quan tương đối của Goldstein và
Turner. Nó liệt kê một số thành công MACs trong việc di chuyển từ lạm phát cao và cơ cấu
nợ chủ quyền đối với người nghèo đến nợ khoan dung và cơ cấu nợ tốt hơn (nghĩa là, không
được lập chỉ mục hơn, nợ tiền tệ dài hạn tại địa phương) trong thời gian của một hoặc hai thập
niên. Nó xác định ổn định tài chính đáng tin cậy như một điều kiện tiên quyết quan trọng.
Những câu chuyện thành công bao gồm Chile, Israel, Mexico và Ba Lan. Báo cáo cảnh báo
rằng không có số lượng kỹ thuật tài chính có thể thay thế cho chính sách kinh tế vĩ mô hợp lý
– chính sách tài chính đặc biệt – tuy nhiên vẫn ủng hộ cho công cụ nợ ít rủi ro.
Một ví dụ là GDP – trái phiếu được lập chỉ mục. Lãi suất sẽ được liên kết với GDP
thực tế tăng trưởng, tăng khi tốc độ tăng trưởng vượt quá mức dự kiến của nó và ngược lại.
20
Những người ủng hộ xác định ba ưu điểm: giảm sự biến động của tỷ lệ nợ / GDP của các

nước con nợ, ít cần điều chỉnh đột phá trong sự cân bằng tài chính như thanh toán lãi suất
điều chỉnh theo chu kỳ tăng trưởng và đa dạng hóa cơ hội cho các nhà đầu tư toàn cầu. Ngoài
những khó khăn kết hợp với việc tạo ra một thị trường cho một công cụ mới mà các nhà đầu
tư có thể tìm thấy phức tạp,còn có vấn đề thực tiễn bao gồm quyết định ai sẽ tính toán tăng
trưởng GDP và đối phó với tiềm năng vận dụng nó, mặc dù ưu đãi cho người sau được giảm
bớt bằng cách quan sát các chính trị gia như tốc độ tăng trưởng cao.
Trong việc đánh giá các đề xuất như vậy có ba vấn đề phát sinh. Đầu tiên, những vấn
đề đang được giải quyết là thanh khoản hay khả năng thanh toán? Krugman (1988) lưu ý rằng
"Không có cái gọi là vấn đề thanh khoản thuần túy; nó phải phát sinh do nghi ngờ về khả
năng thanh toán " Không rõ lý do tại sao một Chính phủ đã đạt được ổn định tài chính đáng
tin cậy sẽ muốn phát hành GDP – trái phiếu được lập chỉ mục. Nó chỉ đơn giản là họ cần phát
20
Borensztein và Mauro (2002)
19
hành trái phiếu chính phủ ra thị trường nếu họ phải đối mặt với một cuộc khủng hoảng tài
chính tạm thời và trả nợ cho vay khi cần cải thiện. Thứ hai, như một công cụ có hiệu quả, nó
sẽ cần phải có kỳ hạn đủ dài để tận dụng lợi thế của cả hai chu kỳ lên và xuống.
21
Và thứ ba,
để được tin cậy , nó có thể phải phát hành trong chu kỳ lên, nếu không các nhà đầu tư có thể
lo sợ rằng chính phủ đang rất vui khi được phục vụ các món nợ với lãi suất thấp mà có thể
được nợ quá hạn khi chu kỳ lên xuất hiện, đặc biệt là nếu nó kéo dài, đó có thể là căn cứ để
giải thích lý do tại sao chính phủ đang trả tiền lãi suất cao trên các khoản nợ của họ. Có nhiều
vấn đề như vậy cần được xem xét trong việc bổ sung khắc phục rào cản đối với sự đổi mới tài
chính.
Không gian tài chính và sự lấn át: có phải là cơ cấu kinh tế vĩ mô IFI?
Giả thiết “không gian tài chính” đã phát triển ra khỏi vị trí chính sách tài chính điều
chỉnh ở các nước Mỹ La-tinh mà bị cuộc khủng hoảng nợ trong quá khứ hai thập niên có thể
đã thất bại. Điều này là do các chính sách đầu tư công bị cắt giảm cạn kiệt, tạo ra những khe
hở trong cơ sở hạ tầng có thể đã làm ảnh hưởng xấu đến sự phát triển và do đó làm hư hại tính

bền vững của các khoản nợ. Ý tưởng này được thể hiện một cách ngắn gọn bởi Calderon,
Easterly và Servén (2004), trang 133 : “ điều chỉnh tài chính thông qua việc giảm bớt các
khoản chi tiêu công có thể tự chuốc lấy thất bại trong dài hạn, bởi vì tác dụng có hại của nó
đối với tăng trưởng và do đó ảnh hưởng đến khả năng vay nợ - dịch vụ của khu vực công” .
Các tác giả chê trách Ngân hàng Thế giới và IMF tập trung vào ổn định ngắn hạn, sự thâm hụt
ngân sách và tổng nợ quốc gia với giá phải trả là khả năng thanh toán dài hạn định rõ bằng nợ
ròng và hạn chế ngân sách liên thời gian của chính phủ.
Lập luận này dựa trên ý tưởng rằng đầu tư công vào cơ sở ảnh hưởng trực tiếp trong
việc nâng cao thâm hụt, nó cũng làm tăng sản lượng và do đó thuế góp phần bù cho phí sử
dụng. Nhưng ảnh hưởng quan trọng nhất xuất phát từ việc nâng cao tốc độ tăng trưởng, mà có
thể xảy ra, ví dụ nếu đầu tư tư nhân và đầu tư cơ sở hạ tầng công là phần bổ sung . Nhìn vào
thâm hụt ngân sách chỉ tức thời tác động đến chính thâm hụt ngân sách, nhưng tập trung vào
kiềm chế ngân sách liên thời gian của chính phủ (GIBC) giành được cả ba. Các tác giả đưa ra
bằng chứng để cho thấy rằng hơn một phần ba khoảng cách đầu ra tương đối giữa Mỹ Latinh
và những con hổ Đông Á từ những năm 1980 đến1997 là do sự xuất hiện của khe hở cơ sở hạ
tầng , mặc dù họ cũng lưu ý rằng chỉ một phần nhỏ của sự suy giảm trong cơ sở hạ tầng chi
tiêu ở châu Mỹ Latinh có thể gắn liền với cắt giảm thâm hụt tài chính và các biện pháp của
chất lượng cơ sở hạ tầng và hiệu quả không được bao gồm trong việc đưa ra con số này.
Trong khi đó là chính xác để ủng hộ cho việc tập trung vào các GIBC và cảnh báo
chống lại các giả định chi tiêu cơ sở hạ tầng tư nhân sẽ thay thế chi tiêu công, người ta lo ngại
rằng cần phải được giải quyết. Quan trọng nhất là các yếu tố ngoài chi tiêu cho cơ sở hạ tầng
21
Thực sự, nó không rõ ràng làm thế nào người ta sẽ sửa chữa sự tăng trưởng của GDP - trái phiếu được lập chỉ
mục - Họ phải cần được thiết kế như những công cụ vĩnh viễn, nhiều như tính công bằng.
20
mà cũng ảnh hưởng đến GIBC, hai vai trò của thị trường là chính phủ tài trợ cho chi tiêu và
hoạt động như một trọng tài về tính bền vững nợ; và cân nhắc kinh tế chính trị. Mỗi thứ sẽ
được thảo luận.
Một phản đối người ta có thể nâng cao là nếu GIBC (hoàn toàn đúng) là trọng tâm của
sự chú ý, thì tại sao không kiểm tra tất cả các khía cạnh của nó, bao gồm cả doanh thu huy

động – một chủ đề quan trọng trong nhiều quốc gia mắc nợ cao – giá cả và quy định của các
dịch vụ cơ sở hạ tầng, cải cách cơ cấu để thúc đẩy tăng trưởng, đo lường để thúc đẩy độ tin
tưởng, đo lường để hạn chế nợ tùy thuộc vào tài chính và hệ thống tiền trơ cấp lương hưu. Tại
sao chọn chi tiêu cho cơ sở hạ tầng?
Trong khuôn khổ của Easterly-Servén, không hề đề cập đến thị trường công nợ quốc tế
cũng như vai trò xác định mức độ ổn định của món nợ; rủi ro chủ quyền và lãi suất chiết khấu
gần như cho không. Nhưng nếu thị trường nợ đang có tín hiệu rủi ro cao, thì mỗi quốc gia
phải tìm cách hạ thấp công nợ trước khi đẩy mạnh chi tiêu cơ sở hạ tầng. Có hai lí do để thực
hiện việc này. Thứ nhất, vay nợ bổ sung để đầu tư cơ sở hạ tầng mới khi công nợ và rủi ro vỡ
nợ cao thì thường đúng – nhưng các dự án về cơ sở hạ tầng thường tốn thời gian và có rủi ro.
Thứ hai, một lượng đáng kể ngân sách có thể được tài trợ bằng cách cải thiện mức độ tín
nhiệm và giảm trái suất và lãi suất, hai yếu tố có tác động trực tiếp đến GIBC cũng như tác
động gián tiếp thông qua khu vực đầu tư tư nhân và sự tăng trưởng.
22
Việc chọn lựa có thể cắt giảm chi tiêu hiện tại và duy trì chi tiêu cho cơ sở hạ tầng.
Trong việc đánh giá tại sao điều này không diễn ra, việc phân tích sẽ được lợi từ sự quan tâm
chú ý đến kinh tế chính trị.
23
Điều này có thể ảnh hưởng đến GIBC và quyết định chi tiêu và
thu nhập trong những lúc quan trọng. Đầu tiên, nếu các chính trị gia có tỷ lệ chiết khấu mang
tính chủ quan cao, họ sẽ thích giữ mức chi tiêu hiện tại bằng cách trả giá bằng cơ sở hạ tầng,
bất kể những tác động xấu đến GIBC trong dài hạn. Họ cũng sẽ thích cắt giảm chi tiêu cơ sở
hạ tầng hơn là việc tăng thuế hoặc tăng phí. Kế đến, Easterly và Servén cũng lưu ý rằng lợi
nhuận từ việc đầu tư cho cơ sở hạ tầng phải cao hơn tỷ lệ chiết khấu tài sản ròng của Chính
phủ. Hệ quả là việc cắt giảm chi tiêu cơ sở hạ tầng sẽ nâng cao tính thanh khoản trong thực tế
nếu các việc trên được thực hiện. Trong đó chính xác là “… Chính sách tài khóa có thể được
dùng để thu hút một phần lớn lượng tiền trong xã hội để chi tiêu cho cơ sở hạ tầng”
24
, trong
thực tế các dịch vụ cơ sở hạ tầng có thể bị định giá sai, ví dụ như việc cung cấp điện miễn phí

cho người nông dân và trợ cấp cho các hộ gia đình nhưng lại tính giá điện cao với doanh
nghiệp. Cuối cùng, ảnh hưởng của chính trị có thể dẫn đến việc lựa chọn các dự án không
22
Nếu tổng nợ công của một quốc gia chiếm 80% GDP, giảm 300 đơn vị vay sẽ tiết kiệm được 2,4% GDP trong tiền lãi.
23
Trong khi các tác giả thảo luận về các thủ thuật khác nhau để làm đẹp báo cáo tài chính công, không có sự đảm bảo
(như tác giả ngụ ý) rằng việc áp dụng một khuôn khổ dựa trên GIBC sẽ làm giảm ham muốn ngụy trang cho các tài
khoản, các quyết định tài chính xấu và bất minh.
24
Easterly và Servén (2004): Trang 3
21
hiệu quả. Nguyên nhân là do “Tốt hơn hết là cắt giảm lãng phí thay vì tiếp tục duy trì việc đầu
tư xây dựng mới và bảo trì các dự án”. Nhưng các chính trị gia có thể không quan tâm đến
các hiệu quả kinh tế, dẫn đến việc chi lãng phí cho những hạng mục mà lẽ ra phải được loại
bỏ trước khi tăng chi tiêu cho cơ sở hạ tầng. Điều này khiến chúng ta phải xem xét về chính
trị.
Sự giải thích về kinh tế chính trị trong khoản vay của Chính phủ
Thực tế là các nước MACs kinh nghiệm về khủng hoảng nợ, trong đó cân nhắc khả
năng thanh toán đóng một vai trò quan trọng trong việc chỉ ra rằng Chính phủ đang vay mượn
quá mức, hoặc vi phạm GIBC của họ. Vì không hợp lý về mặt kinh tế nên người ta phải tìm
một cách giải thích khác. Chính phủ có thể đi vay để khắc phục khó khăn trong việc cải cách,
hoặc để thúc đẩy lợi ích của những người trong cuộc, hay tránh thiệt hại trước mắt nhưng lại
tạo ra một cú sốc tiêu cực. Rodrik (1999) lập luận rằng sự tương tác của các chính sách,
những cú sốc và các cơ quan giải quyết đóng một vai trò quan trọng trong việc giải thích sự
tích tụ nợ và kinh tế vĩ mô, cần nhấn mạnh xu hướng tránh biến phí trong ngắn hạn có thế gây
ra hậu quả tiêu cực kéo dài đến sự tăng trưởng và cân bằng trong tương lai. Phần lớn, Chính
phủ cảm thấy khó khăn để điều chỉnh, và sự trì hoãn thúc đẩy nợ tích lũy. Khung 5 tóm tắt
những ý chính cơ bản giải thích nền kinh tế chính trị của động lực nợ.
22
Hộp 5. Kinh tế chính trị và việc vay nợ quá mức

Xu hướng vay quá mức ảnh hưởng đến tài chính, tiền tệ và cuộc khủng hoảng nợ đặt ra câu
hỏi tại sao những sự kiện tốn kém nhất được tổ chức. Nền kinh tế chính trị tiếp cận những yếu
tố nổi bật dẫn đến sự trì hoãn việc cải cách, việc vay nợ vẫn chậm trễ bởi mâu thuẫn về việc ai
sẽ chịu chi phí cho sự cải cách, và khuynh hướng thiển cận chi tiêu và vay nhiều hơn trong
thời kỳ thuận lợi như một kết quả của tầm nhìn ra quyết định có liên quan đến cơ hội thành
công trong cuộc bầu cử tiếp theo thay vì lợi ích lâu dài của xã hội. Tóm tắt ý chính:
• Quản lý nợ không thỏa đáng và “bỏ lơ”. Hệ tư tưởng, thiếu các kỹ năng kỹ thuật,
lỗi của người có trách nhiệm hoặc thông tin không đầy đủ dẫn đến tất cả các vấn đề
không được giải quyết kịp thời. Việc nghiên cứu luôn hữu ích, nhưng sự tái phát
các cuộc khủng hoảng đã dấy lên nghi ngờ về quan điểm này. Vay nợ quá mức
cũng có thể là kết quả của “bỏ lơ”. Khi không chắc chắn về kết quả cải cách và khả
năng cải thiện có thể khiến những người hoạch định chính sách trì hoãn các điều
chỉnh bất lợi.
• Mâu thuẫn giữa các nhóm lợi ích cạnh tranh và vai trò chiến lược của các
khoản nợ. "Cuộc chiến của tiêu hao" quan điểm cho rằng các nhóm cạnh tranh đấu
tranh như thế nào để phân bổ gánh nặng ổn định tài chính. Nhóm đầu tiên sẽ phải
trả phí nhiều hơn. Vì vậy cả hai nhóm đều không nhượng bộ, dần dần hình thành
một cuộc khủng hoảng lớn. Sự chậm trễ sẽ gây tổn thất lớn trong lúc dự đoán một
cuộc khủng hoảng và thực hiện cải cách ngay lập tức có thể sẽ tốt hơn, chỉ với điều
kiện kịp nhận thức khôn ngoan. Nghiên cứu khám phá những tác động của cuộc
xung đột theo thời gian tùy thuộc vào nhóm đang nắm quyền. Kể từ khi các nhóm
khác nhau về định hướng thành phần và mức độ chi tiêu Chính phủ, các nhà làm
chính sách hiện nay có thể chủ ý làm khó Chính phủ tương lai bằng việc vay nợ quá
mức ở hiện tại, đặc biệt là nếu họ xem xét cơ hội tái bầu cử thấp. Hành động trên
càng được đẩy mạnh bởi sự phân cực chính trị. Các tài liệu kết luận rằng bất ổn
kinh tế được liên kết với bất ổn về chính trị, cùng với khả năng hỗ trợ cho nhau.
• Chiến lược Vì Dân. Chủ đề này cho rằng thành phẩm không hiệu quả để phân phối
thu nhập và vai trò của cử tri trung lập, những người có quyền ưu tiên quyết định
kết quả bầu cử và từ đó quyết định chính sách công trong nền dân chủ. Những
người nắm chắc đắc cử từ cải cách chính sách có thể chưa chắc đã đạt được lợi ích,

và vì vậy sẽ không có sự hỗ trợ. Nhóm có thu nhập cao và thấp có thể hình thành
các liên minh ngầm ủng hộ việc tích lũy nợ nước ngoài, bởi vì các cựu lãnh đạo có
thể tránh phải trả khoản nợ về sau vì họ không dự kiến sẽ trả. Kết quả là gánh nặng
sẽ do các tầng lớp trung lưu gánh chịu. Mô hình này, kết hợp với các chiến lược
kinh tế vì dân được thảo luận bởi Dornbusch và Edwards (1991), dẫn đến việc vay
nợ quá mức.
• "Tiếp cận thông thường" với các nguồn lực của chính phủ. Quan điểm này tin
23
rằng các nhóm khác nhau sẽ tận dụng nguồn tài nguyên Chính phủ và sự hợp tác
chỉ xảy ra sau khi các điều kiện kinh tế đã suy giảm đáng kể. Các tài liệu đã đặt tên
việc này là "hiệu ứng ngấu nghiến", dẫn đến việc vay nợ quá mức bất cứ khi nào tài
chính có sẵn.
• Ưu đãi ngoan cố và rủi ro đạo đức. Bùng nổ chi tiêu và chu kỳ chính sách tài
khóa có thể là kết quả của sự mong đợi gói cứu trợ trong trường hợp xảy ra khủng
hoảng. Viện trợ nước ngoài có thể thúc đẩy ưu đãi ngoan cố để trục lợi, trong khi
động lực khắc phục đã mất dần, kể từ khi thành công có thể làm giảm chuyển
nhượng. Nghiên cứu thực nghiệm trong lĩnh vực này kết luận rằng cả viện trợ và
điều kiện làm việc tương đối kém (ví dụ như Kenya hay Zambia thập niên 1980
(xem Dollar và Svensson, 1998)).
• Chu kỳ ngân sách chính trị. Lý thuyết này được thúc đẩy bởi các quan sát rằng
giai đoạn của chu kỳ bầu cử ảnh hưởng đến chính sách tài khóa. Chính phủ đương
nhiệm sẽ cố gắng để "mua" lá phiếu cuộc bầu cử sắp tới bằng cách mở rộng chi tiêu
và thay đổi thành phần chi tiêu có thể giám sát và tránh đầu tư. Nghiên cứu thực
nghiệm khẳng định xu hướng này và thấy rằng sự thay đổi trong chu kỳ ngân sách
được thúc đẩy chủ yếu bởi những mong muốn của các chính trị gia để duy trì quyền
lực và trục lợi.
Nguồn: Ngoài các tài liệu tham khảo trích dẫn trong hộp, xem thêm Talvi và Végh (1998),
Sturzenegger và Wolf (2004), dựa trên Drazen (2000) và tài liệu tham khảo trong đó.
3. CÁC NHÂN TỐ CƠ BẢN THAY ĐỔI TRONG MỨC NỢ MAC
Bây giờ chúng ta cùng thảo luận về các yếu tố chính cấu thành nợ công so với GDP

của MACs trước khi trả lời 3 câu hỏi từ đầu bài. Phần này dựa trên nghiên cứu của 15 MACs
lớn với những dữ liệu có sẵn (xem Budina, Fiess và những tài liệu khác,2004).
25
Các bài
nghiên cứu về xu hướng nợ công trong và ngoài nước , phân tích các thay đổi của tỷ lệ nợ
tren GPD trên cơ sở phân tích sự tăng trưởng GDP,các nỗ lực tài chính,các biến động về tỷ
giá và lãi suất và nhiều yếu tố khác (nhóm nợ ngắn hạn,tư nhân hóa,tái cơ cấu nợ,v.v). Các
động lực tương quan giữa nợ công với các thay đổi của chính sách kinh tế quan trọng, và các
bài học khá. Lãi suất đặc biệt cũng là 1 nhân tố tình cờ ảnh hưởng đến việc tỉ lệ nợ tăng lên
hay giảm xuống đáng kể. Bảng 3 cung cấp khái quát phân tích cho 10 tình tiết để giảm thiểu
tỷ lệ nợ công so với GDP khoảng cách tỷ lệ giữa 15 đến 60% các điểm. Những con số tô đậm
nghiêng chỉ ra các nhân tố chính làm giảm tỷ lệ nợ công so với GDP. Chúng ta thấy rằng :
25
Argentina, Brazil, Chile, Mexico, Jamaica và trong PCTN, Lebanon trong MNA, Ấn Độ và Pakistan trong
SAR, Ba Lan, Nga và Thổ Nhĩ Kỳ trong ECA, và Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia và Philippines trong EAP.
24
• Tất cả thành phần tạo nên sự tăng trưởng GDP là nhân tố quyết định chính
• 80% thời điểm liên quan tới sự thâm hụt tài chính, chỉ có một thời kỳ đó là
Lebanon từ 1991-93 tỷ lệ nợ giảm trong khi có sự thâm hụt tài chính đáng kể.
• 60% thời điểm bị ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái thực
Khi vai trò của đồng tiền được đánh giá thực sẽ làm giảm tỷ lệ nợ công so với GDP
đặc biệt là khi nợ nước ngoài cao, tuy nhiên điêu này có thể chưa phải là tất cả nếu tỷ gía hối
đoái thực trở nên vượt quá giá trị. Tình hình của Nga từ giữa những năm 1995 và cuộc khủng
hoảng năm 1998 là một ví dụ. tỷ lệ nợ so với GDP gần như là không đổi mặc dù có sự thâm
hụt ngân sách lớn,bằng 0 thậm chí tốc độ tăng trưởng ở mức âm và lãi suất thực cao so với
giá trì nợ của đồng rúp. Lý do là các khoản nợ bằng đồng đô la cộng với sự tăng giá thực của
đồng rúp trong chương trình bình ổn ,dựa vào việc thay đổi tỷ giá hối đoái danh nghĩa. Tỷ giá
hối đoái thực tế ở mức cao và khi nó sụp đổ sau cuôc khủng hoảng tháng 8-1998, tỷ lệ nơ
công so với GDP đã tăng một cách đáng kể (KPU (2001)). Sự đánh giá đúng tỷ giá cũng là
một yếu tố giúp giảm tỷ lệ nợ so với GDP trong những năm 2000-2003,tuy nhiên trong

trường hợp này, sự cân bằng trong thay đổi tỷ giá so với mức giá dầu tăng cao, sự tăng trưởng
nhanh cộng với sự cải cách tài chính.
Bảng 4 tổng hợp mức tăng tỷ lệ nợ giữa mức 20% tới 130% ở 13 quốc gia. Những con
số in nghiêng là các yếu tố chính xác định việc gia tăng tỷ lệ nợ so với GDP. Chúng ta thấy
rằng:
• Tất cả các phần đều liên quan tới lãi suất thực tế hoặc sự thay đổi của tỷ giá hối
đoái hoặc cả hai; hơn 75% quốc gia chịu sự tác động của việc tăng lãi suất, và hơn
50% đất nước chịu sự tác động của việc phá giá tỷ giá.
• Hơn 75% quốc gia liên quan đến công nợ tiềm tàng hoặc "yếu tố khác", chẳng hạn
như kế hoạch giải cứu ngành tài chính, một nhân tố chính trong cuộc khủng hoảng
Đông Á năm 1997-98.
26
• Hơn một nửa của trường hợp này, các quốc gia chạy theo việc tạo nên các khoản
thặng dư chính trong khi nợ tăng cao chỉ trừ 3 quốc gia (Ấn độ, Lebanon, Hàn
quốc) đã chạy theo ngân sách chính.
• Một vấn đề quan trọng nữa là sự sụp đổ của sự phát triển kinh tế không phải là
phần quan trọng trong phần tăng tỷ lệ nợ với GDP.
27
26
Trong Bảng 4 , "công nợ tiềm tàng" dùng để chỉ những người được xác định như trong các dữ liệu. "Các yếu
tố khác" cũng bao gồm tác động của nợ tiềm tàng, chẳng hạn như gói cứu trợ ngân hàng. Ở Brazil và Mexico ,
"lập chỉ số nợ" của nợ đồng nội tệ với tỷ giá, lạm phát hoặc lãi suất ngắn hạn cũng đóng một vai trò.
27
Ở Ấn Độ, Lebanon, Pakistan và Philippines, tăng trưởng GDP là một yếu tố quan trọng làm giảm sự gia tăng
trong tỷ lệ nợ so với GDP
25