KHỦNG HOẢNG NỢ CÔNG KHU VỰC CHÂU ÂU VÀ BÀI HỌC KINH NGHIỆM CHO VIỆT NAM

KHỦNG HOẢNG NỢ CÔNG KHU VỰC
CHÂU ÂU
1
Contents
LỜI NÓI ĐẦU :
Khu vực Euro đang đối mặt với những bất ổn tài chính nghiêm trọng chưa từng có
trong lịch sử với nhiều quốc gia mất khả năng cạnh tranh kém, mở rộng tín dụng cá nhân
không bền vững, quản lý tài chính yếu kém của khu vực công và gần đây nhất là cuộc
khủng hoảng của việc tái tài trợ nợ chính phủ Hy Lạp. Bài nghiên cứu này sẽ tập trung
phân tích nguyên nhân phổ biến cơ bản là sự kém hiệu quả của thị trường vốn và từ đó đề
xuất những biện pháp để giải quyết sự thiếu hiệu quả của thị trường nợ chính phủ khu
vực Euro, thông qua trách nhiệm giới hạn của người nộp thuế để trả nợ; giới hạn về mức
cổ phần nợ mà các ngân hàng xuyên quốc gia nắm giữ; sự gia tăng kỳ hạn thanh toán và
sự dàn xếp được định trước về các khoản hỗ trợ thanh khoản ngắn hạn chính thức.
Bài nghiên cứu này gồm 3 phần :
Phần 1 : Nguyên nhân những bất ổn tài chính – sự thiếu hiệu quả của thị trường
vốn
Phần 2 : Những bài học từ cuộc khủng hoảng nợ ở Hy Lạp
Phần 3 : Giải pháp để nâng cao tính hiệu quả trong thị trường vốn
1 Thuật ngữ “Châu Âu” được chúng tôi giới hạn trong bài nghiên cứu này là khu vực Euro
KHỦNG HOẢNG NỢ CÔNG KHU VỰC CHÂU ÂU
1. SỰ THIẾU HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƯỜNG VỐN
1.1 Sự mất cân bằng cấu trúc cơ bản ở châu Âu
Nguyên nhân gốc rễ của các vấn đề hiện nay ở Châu Âu đó là do sự kém hiệu quả
của thị trường vốn liên Châu âu. Sự kém hiệu quả này có rất nhiều điểm tương đồng với
sự kém hiệu quả của thị trường vốn cơ bản – yếu tố đã tạo nên cuộc khủng hoảng tài
chính toàn cầu năm 2008.
Sự mất cân bằng cơ cấu kinh tế, mà biểu hiện rõ nhất là sự chênh lệch về khả năng
cạnh tranh của từng Quốc gia, là yếu tố đã xuất hiện trước khi có sự ra đời của liên minh
tiền tệ Châu Âu, bây giờ lại trở nên sâu sắc hơn bao giờ hết sau khi các nước ở Châu Âu
gia nhập vào liên minh tiền tệ này.

Điều đó biểu hiện ở nhiều công ty Bắc Âu, đặc biệt là Đức, được hưởng những lợi
thế cạnh tranh lớn hơn những đối thủ còn lại. Việc mất cân bằng này được biểu hiện qua
2 chỉ số : chỉ số cán cân thương mại và hàng hóa dịch vụ; năng suất lao động và lương
theo giờ
Bảng 1: Cán cân thương mại về hàng hoá và dịch vụ (%GDP quốc gia)
2
2001 200
3
2004 2005 2006 2007 2008 2009
Bỉ 7.2 3.7 3.2 2.8 −3.2 3.7 4.1
Pháp 1.9 1.3 −0.7 −1.2 −1.9 −3.3 −0.7 -2.6
Đức 0.8 4.7 5.9 6.6 8.6 7.6 5.9 5.4
Hy Lạp −9.2 −8.5 −9.4 −15.
4
−19.
3
−20.
8
−9.4 -17.8
Hungary −3.0 −5.1 −2.4 −1.8 2.8 1.8 −2.4 14.6
Ai-len 16.0 23.8 20.9 20.2 20.7 20.4 20.9 31.0
Ý 1.5 0.8 0.0 −1.0 −0.3 −0.7 0.0 -0.5
Bồ Đào Nha −11.
1
−8.9 −11.
0
−10.
3
−9.7 −13.
0

−11.
0
-10.9
Tây ban Nha −2.6 −3.6 −8.0 −10. −11. −10. −8.0 -3.7
2 Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi thống kê số liệu của 5 nước lớn nhất và 5 nước có tỷ lệ nợ trên
GDP lớn nhất trong khu vực EU
5 8 6
Vương Quốc Anh −2.3 −3.4 −4.6 −4.4 −5.0 −4.2 −4.6 -2.7
Nguồn: Eurostat, tính toán của tác giả Alistair Milne
Cán cân thương mại về hàng hoá và dịch vụ của Đức đã gia tăng trong hơn một
thập kỷ kể từ khi đồng Euro ra đời, từ dưới 1% GDP trong giai đoạn 1999-2002 đến
khoảng 8% GDP trong năm 2006 và 2007 (sau đó giảm trong năm 2008 do bị ảnh hưởng
của khủng hoảng toàn cầu). Ở cực đối diện là Hy Lạp và Bồ Đào Nha, bắt đầu thời gian
của họ trong khu vực Euro với một sự thâm hụt đáng kể trong cán cân thương mại về
hàng hoá và dịch vụ, sau đó tăng thêm liên tục theo thời gian, đến năm 2007 lên trên 20%
GDP đối với Hy Lạp và 13% GDP đối với Bồ Đào Nha.
Sự mất cân bằng còn thể hiện qua năng suất lao động và tiền lương theo giờ.
Trong bảng 2 ta thấy rõ được điều này. Năng suất lao động tương đối, đo bằng sản lượng
tính theo phương pháp ngang bằng sức mua trên mỗi giờ lao động, của các nước khác
nhau ở khu vực châu Âu đã thay đổi rất ít trong suốt mười một năm của đồng tiền chung
châu Âu. Pháp và Bỉ có năng suất lao động cao hơn một chút so với Đức, Bồ Đào Nha
tuy có năng suất lao động gần như thấp nhất (chưa bằng 50% của Đức), Hy Lạp khá hơn
một chút nhưng cũng chỉ xấp xỉ 2/3 của Đức.
Bảng 2: Chỉ số chi phí lao động
Năng suất lao động
(Đức =100)
Chi phí lao động theo giờ
(2000=100)
2000-
2002

2003-
2005
2006-
2008
2000-
2002
2003-
2005
2006-
2008
Bỉ 118.2 112.3 107.7 101.1 114.6 125.5
Pháp 108.7 103.6 103.8 99.9 114.2 125.9
Đức 100.0 100.0 100.0 99.8 108.8 113.4
Hy Lạp 62.3 63.6 62.5 100.3 123.8 147.4
Hungary 41.4 44.5 46.0 100.8 150.1 192.0
Ai-len 91.9 94.8 95.0 100.4 124.8 142.3
Ý 90.9 81.9 80.1 100.4 113.2 120.5
Bồ Đào Nha 48.2 47.5 49.5 100.9 117.1 126.9
Tây ban Nha 82.0 80.2 82.8 100.4 121.3 136.7
Vương Quốc Anh 89.0 89.2 87.8 100.3 122.3 139.3
Nguồn: Eurostat cung cấp sản lượng tính theo PPP mỗi giờ làm việc và chi phí lao động theo giờ; tính
toán của tác giả Alistair Milne.
Ngược lại, chi phí lao động theo giờ ở tất cả các nước này đã tăng nhanh hơn so
với ở Đức, đáng chú ý ở Hy Lạp, tiền lương theo giờ giai đoạn 2006-2008 đã tăng gần
50% so với giai đoạn 2000-2002, trong khi ở Đức tăng chưa tới 15% trong cùng khoảng
thời gian trên. Trong các quốc gia khác thể hiện ở Bảng 2, tiền lương theo giờ đã tăng
nhiều hơn của Đức từ 6% đến 25%. Điều này sẽ làm hạn chế khả năng cạnh tranh của các
nước có năng suất lao động thập như Hy Lạp, Bồ Đào Nha bởi vì năng suất lao động
không cao trong khi tiền lương lại cao và tăng chóng mặt.
Trước đây, những người ủng hộ cho việc gia nhập vào liên minh tiền tệ Châu Âu

đã dựa vào Lý thuyết khu vực tiền tệ tối ưu để cho rằng : nhờ sự hiệu quả của thị trường
vốn sau khi gia nhập vào liên mình này, mà sự chênh lệch sẽ dần dần được san bằng. Để
hiểu thêm, chúng ta hãy cùng đi xem xét lý thuyết này.
Sự mất cân bằng cấu trúc sẽ dẫn tới thâm hụt tài khoản vãng lai kéo dài ở các nước
kém cạnh tranh hơn (do những nước này không đủ sức cạnh tranh nên lượng nhập khẩu
luôn lớn hơn lượng xuất khẩu, làm thâm hụt tài khoản vãng lai ở các Quốc gia đó ), vì
không thể phá giá đồng nội tệ để nâng cao sức cạnh tranh, nên các Quốc gia này sẽ bù
đắp khoản thâm hụt bằng các khoản vay nợ thông qua các ngân hàng quốc tế và thị
trường tài chính. Luồng vốn này nên được sử dụng để đầu tư có hiệu quả và cải thiện
phúc lợi xã hội trong giai đoạn phân phối lại tiêu dùng. Sản lượng và năng suất trong các
quốc gia thâm hụt được mong đợi sẽ tăng theo thời gian, tạo ra thu nhập để bù đắp sự mất
cân bằng tài chính đang ngày càng tăng, đồng thời nâng cao sức cạnh tranh. Từ đó sẽ giải
quyết được sự mất cân bằng cấu trúc.
Tuy nhiên trên thực tế, sự điều chỉnh đã không xảy ra do sự thiếu hiệu quả trong
việc phân bổ vốn. Hầu hết các khoản vay từ các Quốc gia kém cạnh tranh là từ các ngân
hàng quốc tế của Châu Âu, hơn là từ khu vực khác nằm ngoài Châu Âu. Luồng vốn đáng
lẽ được đầu tư vào sản xuất, thì các Quốc gia này lại sử dụng vào việc gia tăng chi tiêu
công, tài trợ việc nhập khẩu hàng hóa và duy trì nhu cầu trong nước.
Các nhà hoạch định chính sách đã cho rằng, việc cho vay từ các ngân hàng xuyên
Quốc gia trong khu vực Châu Âu là biểu hiện của sự hội nhập tài chính. Tuy nhiên, chính
việc tài trợ này chứa đựng bên trong nó một rủi ro mang tính hệ thống, tồn tại nhiều bất
ổn. Điều này được thể hiện ở 2 khía cạnh người cho vay và người đi vay
Ở người cho vay, việc cho vay ở cấp độ cao mà không có những kỷ luật tài chính
thích hợp, đã khiến việc cho vay dưới chuẩn diễn ra một cách dễ dàng. Từ đó, nó khuyến
khích những Quốc gia đi vay, thay vì sử dụng các khoản vay hợp lý và sử dụng các chính
sách tài chính thu hẹp để trả nợ, thì ngược lại, nó khiến các Quốc gia này phụ thuộc rất
nhiều vào các khoản vay ngắn hạn có lãi suất thấp, đồng thời khuyến khích chính sách tài
chính lỏng lẻo ở các nước này.
Một số người cho rằng, bất kỳ sự gia tăng không bền vững nào của tỷ lệ nợ trên
thu nhập; của giá cả hoặc của thâm hụt chính phủ sẽ được điều chỉnh dần dần. Tuy nhiên,

sự điều chính đã không xảy ra trước cuộc khủng hoảng. Đó là do không có một tín hiệu
giá hiệu quả để khuyến khích việc điều chỉnh. Chúng ta hãy thử xem xét xem: các khoản
vay mượn từ chính phủ chủ yếu được tài trợ bởi thị trường tiền tệ ngắn hạn, do đó nó
không thể phản ánh hết rủi ro vỡ nợ xảy ra trong tương lai. Trong khi đáng lẽ, với mức
rủi ro cao, lãi suất cho vay tương ứng cũng phải cao, thì ở đây, lãi suất cho vay rất thấp.
Từ tín hiệu giá không chính xác này, nó khiến việc vay mượn trở nên dễ dàng hơn, đồng
thời tạo ra thói quen ỷ lại và các chính sách vô trách nhiệm từ các Quốc gia này.
1.2 Kỷ luật tài chính trong liên minh tiền tệ châu Âu
Liên minh tiền tệ châu Âu được xem là mô hình khu vực đồng tiền chung đầu tiên
trên thế giới, sự ra đời của liên minh này là điều chưa từng có trong lịch sử nhân loại và
được xem như là sự thử nghiệm cho một hình thái liên kết mới mà nếu thành công có thể
sẽ có rất nhiều khu vực trên thế giới làm theo. Bởi vậy, việc đặt ra những câu hỏi về tính
khả thi và sự bền vững của nó là điều đương nhiên. Trong thực tiễn mười một năm tồn tại
của nó, liên minh này nổi lên một số vấn đề.
Các nước trong khu vực sử dụng chung 1 đồng tiền, đồng Euro, tuy nhiên lại giữ
lại hầu hết sự độc lập về chính trị của mình. Chính sách tiền tệ được điều hành chung bởi
ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) trong khi mỗi Quốc gia lại có một chính sách tài
khóa riêng lẻ.
Trong mô hình liên minh tiền tệ vẫn còn một nguy cơ tiềm ẩn: đó là khi các nước
riêng lẻ chơi trò hệ thống, chạy đua và liên tục thâm hụt lớn với mong muốn rằng các
quốc gia khác sẽ gánh chịu chi phí, thông qua gia tăng lãi suất khu vực và sự hỗ trợ tài
chính trực tiếp từ các quốc gia trong khu vực.
Bảng 3: Thâm hụt ngân sách (%GDP)
1 2 222 2 2
B
ỉ
− − −−− −−
P
h
á

p
− − −−− −−
Đ
ứ
c
− − 00−− −
H
y
L
ạ
p
− − −−− −−
H
u
n
g
ar
y
− − −−− −−
A
i-
le
n
2 1 0−−−−
Ý − − −−−− −
B
ồ
Đ
à
o

N
h
a
− − −−− −−
T
â
y
B
a
n
N
h
a
− 0 1 −− −−
V
ư
ơ
n
g
Q
u
ố
c
A
n
h
0 − −−−− −
Nguồn: Eurostat 1999-2009, dự báo năm 2010 trở đi của ủy ban Châu Âu (2009)
Bảng 3 cho thấy hầu hết các quốc gia ở khu vực châu Âu đều có tỉ lệ thâm hụt khá
lớn. Những năm gần đây các nước đều vượt xa con số 3%GDP.

Trong thực tế, nguy cơ trên không phải không thể dự đoán trong quá trình thiết kế
liên minh này. Những kỹ sư của khu vực đồng tiền chung đã nhận thấy nguy cơ ấy nên
khi thành lập liên minh tiền tệ châu Âu họ đã lập ra hiệp ước Maastricht, và sau đó là
“Công ước về ổn đinh và tăng trưởng” năm 1997, như 1 công cụ kiểm soát nguy cơ trên.
Hiệp ước Maastricht gồm những quy định cơ bản sau:
• Thâm hụt ngân sách chính phủ không lớn hơn 3%GDP
• Nợ chính phủ không lớn hơn 60%GDP
• Cấm việc hỗ trợ ngân sách từ quốc gia này đến quốc gia khác trong liên minh châu
Âu.
Tuy nhiên, trong thực tế những quy định trên đã không được thực hiện nghiêm túc
dẫn đến sự thất bại của hiệp ước này nói riêng và kỷ luật tài chính của cả khu vực nói
chung. Có mấy nguyên nhân dẫn đến sự thất bại này.
Có hai lý do kỷ thuật được đưa ra. Thứ nhất là mức nợ trần 60% GDP được thoả
thuận trong hiệp ước Mastrictch là khá tuỳ ý và do đó hơi khó khăn để thực thi. Xét 1 ví
dụ nhỏ về 1 quốc gia trong 2 trường hợp: tuân thủ và vi phạm hiệp ước Maastricht. Giả
sử lãi suất của chính phủ vay là 6% và xu hướng tăng trưởng của GDP danh nghĩa là
5%/năm. Trong trường hợp này, để duy trì một tỉ lệ nợ dài hạn 80% GDP, thay vì 60%
GDP, đòi hỏi chỉ phải tăng thuế (hoặc giảm chi tiêu chính phủ) 0,2% GDP
3
. Khoảng
cách 0.2%GDP không đủ lớn để có thể khiến cho các quốc gia trong khu vực Euro có thể
ý thức được sự cần thiết phải tuân thủ hiệp ước Maastricht. Sự sắp xếp phân cấp châu Âu
để thi hành kỷ luật tài chính yêu cầu một vài mục tiêu định lượng, nhưng luôn có thể lập
luận rằng 60% là không thích hợp cho bất cứ một quốc gia riêng lẽ nào.
Thứ hai là khó khăn trong việc kiểm soát thâm hụt thực tế của một năm theo năm
gốc. Hiệp ước Maastricht và công ước về ổn định và tăng trưởng cũng thiết lập mức trần
thâm hụt ngân sách chính phủ là 3% GDP. Con số này dựa vào mức nợ trần 60%: tỉ lệ
thâm hụt trung bình 3% trong dài hạn là phù hợp với việc duy trì mức nợ trần khi GDP
danh nghĩa tăng trưởng 5%/năm. Vì vậy con số này khá là cứng nhắc trong khi thực tế thì
mức thâm hụt thực tế biến động liên tục từ năm này qua năm khác, sẽ là tương đối thấp

khi hoạt động kinh tế và các khoản thu từ thuế cao và tương đối cao khi hoạt động kinh tế
và các khoản thu từ thuế thấp.
Thách thức của việc duy trì kỷ luật tài chính tất nhiên không chỉ là vấn đề của khu
vực châu Âu. Đó là một thách thức kinh tế chính trị cơ bản ở bất kì quốc gia dân chủ nào.
Các nhà chính trị, đặc biệt là khi họ muốn được cử tri ủng hộ, có khuynh hướng thích
những chính sách thuế thấp hơn hoặc gia tăng tiêu dùng hiện tại. Họ miễn cưỡng tiến
hành các hoạt động không phổ biến để cắt giảm nợ chính phủ và giảm gánh nặng nợ phải
trả cho thế hệ tương lai, đặc biệt trong thời kì hoạt động kinh tế yếu kém.
Một nguyên nhân cho sự thất bại của kỷ luật tài chính nữa được đề cập đó là kỷ
luật thị trường không hoàn hảo. Có mấy vấn đề sau:
• Những người tham gia thị trường, như các chính trị gia, có thể có tầm nhìn ngắn ở
mức chỉ một vài tháng. Với điều kiện là họ tin những người khác cũng sẽ sẵn sàng
để nắm giữ nợ chính phủ, thì họ có thể không quan tâm nhiều về vị trí tài chính
suy yếu, và vui mừng để giữ số lượng lớn nợ chính phủ chỉ với phần bù rủi ro gia
tăng thêm nhỏ. Kỷ luật thị trường sau đó sẽ tương đối yếu.
• Nhận thức của nhà đầu tư có thể thay đổi một cách bất ngờ và căn bản. Khi những
mối nghi ngờ về sự sẵn lòng nắm giữ nợ chính phủ của những người khác hiện
3 Khoản thanh toán lãi suất nợ cao hơn là 6% x 20%=1,2% của GDP nhưng được tài trợ từng phần bằng
cách duy trì một mức thâm hụt dài hạn 4% thay vì 3% của GDP. Chỉ có 0,2 % còn lại cần được tài trợ từ
sự gia tăng của cân bằng cơ bản.
lên, thì các nhà đầu tư dường như đòi hỏi một phần bù rủi ro đáng kể, và điều này
dẫn đến gia tăng chi phí huy động, có thể nhanh chóng làm suy yếu tài chính của
chính phủ. Một hiệu ứng “quả cầu tuyết” như vậy có vẻ đặc biệt thích hợp khi có
một phần lớn nợ chính phủ cần được tái tài trợ trong khoảng thời gian ngắn, đó là
điều đóng vai trò quan trọng trong khó khăn tài chính hiện tại của Hy Lạp. Kỷ luật
thị trường, khá yếu trong phần lớn thời gian, có thể trở nên cực kỳ khắc nghiệt.
• Phản ứng của thị trường đối với các vấn đề tài chính có thể trở nên đặc biệt bất
ngờ và cực đoan nếu không có cơ chế rõ ràng và dự đoán được để giải quyết
những khó khăn tài chính. Có những giới hạn chính trị về việc trả nợ chính phủ:
tại một số thời điểm công dân và những người nộp thuế sẽ từ chối thực hiện những

sự hy sinh cần thiết để duy trì việc trả nợ, nhưng rất khó khăn để dự đoán khi nào
thời điểm này sẽ tới. Sự phát triển chính trị bất ngờ, tình trạng bất ổn xã hội hoặc
các sự kiện khác có thể ảnh hưởng đến quan điểm của người tham gia thị trường
về khả năng vỡ nợ và do đó gây ra các vấn đề tài chính.
• Những sắp xếp tiền tệ có thể làm suy yếu kỷ luật thị trường. Lấy ví dụ một ngân
hàng trung ương được điều hành độc lập với chính phủ và theo đuổi mục tiêu lạm
phát, loại bỏ những liên quan về tài trợ tiền tệ cho thâm hụt cơ bản và những hậu
quả của việc kiểm soát lạm phát. Điều này dẫn đến việc hạ thấp chi phí vay mượn
chính phủ và làm suy yếu kỷ luật thị trường.
• Những người tham gia thị trường có thể biết trước rằng những khoản cho vay
chính thức hoặc các chuyển khoản sẽ làm nhẹ bớt những vấn đề tài chính, đặc biệt
cho những nước nhỏ và thu nhập thấp hơn. Và do vậy, chỉ khi những khoản cho
vay chính thức này được thực hiện ở cấp độ cao đối với thị trường nợ hiện tại thì
những kỷ luật thị trường mới được duy trì.
Về quy định cấm các quốc gia trong khu vực thực hiện tài trợ tài chính cho nhau,
có 3 lỗ hổng cho phép chính phủ các nước EU làm điều này và gián tiếp gánh chịu rủi ro
từ nợ có chủ quyền của chính phủ các nước EU khác:
• Lỗ hổng đầu tiên là sự phụ thuộc quá mức của nhiều chính phủ trong đó có Hy lạp
về vấn đề vay nợ ngắn hạn. Nợ ngắn hạn thì có lãi suất và mức độ rủi ro thấp hơn
so với nợ ngắn hạn. Tuy nhiên, bên cạnh những ưu điểm đó thì bản thân nợ ngắn
hạn vẫn ẩn chứa 1 sự rủi ro về tính thanh khoản, nợ ngắn hạn yêu cầu chính phủ
vay nợ phải đảm bảo được tính thanh khoản khi các khoản nợ này đáo hạn. Điều
này không phải lúc nào cũng có thể thực hiện được, đặc biệt là đối với những quốc
gia có năng lực cạnh tranh kém và đã đi vay rất nhiều.
• Lỗ hổng thứ hai đó là thất bại trong việc áp dụng quy tắc Maastricht một cách
nghiêm khắc. Điều này khiến các nước bỏ lỡ cơ hội trả bớt nợ khi hoạt động kinh
tế châu âu phát triển mạnh mẽ trước khi khủng hoảng, 2003 - 2007.
• Lỗ hổng thứ 3 đó là một phần nợ đáng kể của cả chính phủ châu Âu và khu vực tư
nhân nằm trong tay những ngân hàng của các nước châu Âu khác. Hơn 30% nợ
chính phủ của Hy Lạp, Hungary và Bồ Đào Nha nằm trong các ngân hàng quốc tế,

chủ yếu là các ngân hàng châu Âu. Bảng 4 cho thấy 7 trong số 10 nước trên có
một phần lớn, trên 50% cổ phiếu nợ chính phủ chưa trả, nằm trong tay các ngân
hàng hoặc các hộ gia đình, chỉ có một lượng nhỏ nợ chính phủ được nắm giữ bởi
các nhà đầu tư dài hạn. Khi các nước vay nợ đối mặt với nguy cơ vỡ nợ thì đồng
thời kéo theo các ngân hàng châu Âu cũng đối mặt với nguy cơ thua lỗ. Ngân hàng
là một định chế tài chính đặc biệt, sự sụp đổ của 1 ngân hàng có thể kéo sụp cả hệ
thống ngân hàng của 1 quốc gia hoặc cả khu vực. Đứng trước nguy cơ thua lỗ ấy,
các ngân hàng châu Âu có thể yêu cầu sự hỗ trợ tài chính từ chính phủ của mình
để bù đắp cho những thiệt hại đó. Vậy một cách gián tiếp các chính phủ trong khu
vực Euro đã hỗ trợ tài chính cho nhau.
Bảng 4: Cổ phần của nợ chính phủ Châu Âu (cuối năm 2008,% nợ phải trả)
Chủ nợ
Ngân hàng
nội địa
Ngân hàng Quốc
Tế
Cổ phần nắm
giữ của hộ gia
đình về chứng
khoán thu nhập
cố định
Bỉ 23.6 16.5 35.6
Pháp 29.8 9.1 7.0
Đức 29.2 20.1 23.0
Hy Lạp 17.9 30.7 19.6
Hungary 20.4 37.8 16.8
Ai-len 4.9 1 6.1 0.4
Ý 27.8 18.4 65.0
Bồ Đào Nha 9.2 35.2 27.0
Tây Ban Nha 39.2 19.1 19.6

Vương Quốc Anh 1.0 17.0 4.4
Nguồn: thống kê tài chính quốc tế của IMF (Ngân hàng nội địa); Báo cáo hàng quý của BIS, xem bảng 9c
(Ngân hàng quốc tế), Eurostat (chứng khoán thu nhập cố định của hộ gia đình). Lưu ý có một phần tử
được tính lặp, với cổ phần nợ bao gồm cả hai loại công ty con trong nước và ngân hang quốc tế.
2. BÀI HỌC TỪ CUỘC KHỦNG HOẢNG NỢ HY LẠP
2.1 Khủng hoảng nợ bùng nổ ở Hy Lạp
Cuộc khủng hoảng nợ ở Hy Lạp có mấy đặc điểm chính sau:
• Chính phủ mới của Hy Lạp mới được thành lập, công bố mức bội chi ngân sách
cao ngất ngưởng so với những công bố trước đây. Thông tin này đã làm cho các
nhà đầu tư hoang mang, xao động về khả năng trả nợ của Hy Lạp. Trái phiếu
chính phủ Hy Lạp đồng loạt bị hạ mức tín nhiệm tín dụng làm cho lợi suất trái
phiếu tăng cao, Hy Lạp đứng trước khả năng không thể thanh toán các khoản nợ
sắp tới kỳ đáo hạn. Khủng hoảng nợ Hy Lạp bùng nổ.
• Ngay khi xảy ra khủng hoảng, chính phủ Hy Lạp đã yêu cầu cứu trợ từ nước
ngoài. EU và IMF đồng ý giúp Hy Lạp nhưng với những điều kiện khắc khe.
• Hy Lạp chấp nhận những biện pháp này để nhận được các khoản viện trợ tài
chính. Những việc mà nước này đã làm để làm an long EU và IMF là : giảm lương
khu vực công, tăng thuế, công bố thâm hụt ngân sách thường xuyên.
• Những biện pháp này đã không nhận được sự ủng hộ của người dân nên họ đã liên
tiếp bãi công, biểu tình để chống lại.
Một số cột mốc quan trọng của khủng hoảng nợ Hy Lạp:
• Tháng 10 năm 2009, chính phủ mới của Hy Lạp được thành lập, thủ tướng mới là
George A. Papandreou.
• Ngày 5 tháng 11 năm 2009, chính phủ mới của Hy Lạp công bố thâm hụt ngân
sách ước tính 12,7% GDP , gấp hai lần công bố trước đó và gấp 4 lần con số dự
đoán vào tháng 12 năm 2008
• Trong tháng 12 năm 2009: Trái phiếu chính phủ Hy Lạp bị hạ mức tín nhiệm tín
dụng : Fitch Ratings (ngày 8) và S&P (ngày 16) đồng loạt hạ từ A- xuống BBB+,
Moody’s (ngày 22) hạ từ A1 xuống A2.
• Ngày 14 tháng 1 năm 2010: Hy Lạp tung ra chương trình bình ổn và tăng trưởng

với mục tiêu cắt giảm thâm hụt từ 12,7% năm 2009 đến còn 2,8% năm 2012.
• Ngày 5 tháng 3 năm 2010: chính sách cắt giảm tiền lương khu vực công và tăng
thuế được thông qua.
• Ngày 11 tháng 3 năm 2010: công nhân khu vực công cũng như khu vực tư nhân
tiến hành đình công.
• Ngày 9 tháng 4 năm 2010 : Chính phủ hy lạp đã thông báo rằng thâm hụt cho ba
tháng đầu tiên đã giảm 39,2% .
• Ngày 11 tháng 4 năm 2010: EU đồng ý kế hoạch giải cứu cho hy lạp . các điều
kiện được công bố là khoản vay song phương khoảng 45 tỷ euro ( khoảng 5% cho
khoản vay 3 năm).
• Ngày 2 tháng 5 năm 2010: EU và IMF thông qua gói cứu trợ 110 tỷ Euro trong
vòng 3 năm tới.
• Ngày 18 tháng 5 : gói 110 tỷ được giải ngân lần 1, dùng để trả khoản nợ 8.5 tỷ
Euro sẽ đáo hạn vào ngày hôm sau.
• Ngày 20 tháng 5 năm 2010:cuộc đình công lần thứ 4 ở hy lạp chống lại việc cắt
giảm tiền lương.
• Ngày 24 tháng 5 năm 2010: Chính phủ hy lạp thông báo đã giảm thâm hụt hy lạp
xuống còn 41,5% trong bốn tháng đầu
2.2 Nguyên nhân dẫn đến khoảng nợ ở Hy Lạp
Nguyên nhân cơ bản nhất dẫn đến khủng hoảng nợ Hy Lạp chính là những bất ổn
tài chính của khu vực EU. Hy Lạp gia nhập khu vực Euro khi mà năng lực cạnh tranh của
mình là thấp hơn các nước khác trong khu vực này. Sự yếu kém này không được khắc
phục sau đó mà những chính sách của chính phủ như càng làm cho vấn đề trở nên thêm
trầm trọng: năng lực cạnh tranh vẫn kém trong khi tiền lương khu vực công ở quốc gia
này là cao nhất khu vực (xem bảng 2). Điều này đã làm cho thâm hụt cán cân thương mại
của Hy Lạp thêm trầm trọng (xem bảng 1) và thâm hụt ngân sách chính phủ cũng ở vào
tình trạng tương tự (xem bảng 3). Những khó khăn đó bắt buộc Hy Lạp phải đi vay nợ
nước ngoài ngày càng nhiều làm nợ chính phủ ngày càng gia tăng và vượt xa mức trần
60% theo hiệp định Maastricht, điều này đã xảy ra ngay từ khi Hy Lạp bước chân vào
khu vực đồng tiền chung Euro.

Bảng 5: Tổng nợ chính phủ (% GDP)
1999
-
2002
2003
-
2006
2007 2008 2009 2010 2011
Bỉ 113.
7
98.5 84.2 89.8 96.7 101.
2
104.
0
Pháp 58.9 62.9 63.8 67.4 77.6 82.5 87.6
Đức 60.9 63.9 65.0 65.9 73.2 76.7 79.7
Hy Lạp 94.0 97.4 95.6 99.2 115.
1
124.
9
135.
4
Hungary 59.8 58.4 65.9 72.9 78.3 79.8 79.1
Ai-len 48.5 31.0 25.1 44.1 64.0 82.9 96.2
Ý 113.
7
104.
4
103.
5

105.
8
115.
8
116.
7
117.
8
Bồ Đào Nha 51.4 62.3 43.7 56.9 48.7 38.7 91.1
Tây Ban Nha 63.6 36.1 44.2 66.3 39.7 52.0 74.0
Vương Quốc
Anh
76.8 53.2 68.1 84.6 66.3 80.3 88.2
Nguồn: Eurostat 1999 - 2009 dự đoán 2010 trở đi của ủy ban châu Âu(2009)
Mang những khoản nợ khổng lồ trong người như vậy nhưng Hy Lạp đã không đầu
tư vào những việc cần thiết để nâng cao khả năng cạnh tranh, phát triển kinh tế nhằm để
có đủ tiền trả nợ. Trái lại Hy Lạp lại dùng tiền này để tăng lương, tài trợ cho phúc lợi xã
hội, tài trợ cho chính sách thuế thấp, tài trợ cho nhập khẩu hàng hóa và dùng để chi tiêu
công theo kiểu “vung tay quá trán” mà thế vận hội Olympic 2004 là một minh họa cho sự
chi tiêu công “xa xỉ” của Hy Lạp. Tất cả những điều đó đã làm cho Hy Lạp không có khả
năng thanh toán các khoản nợ đáo hạn và gây ra cuộc khủng hoảng nợ nghiêm trọng như
hiện nay.
2.3 Tác động của khoảng nợ ở Hy Lạp
Một tác động nguy hiểm của khủng hoảng nợ Hy Lạp là khả năng lan truyền
khủng hoảng theo hiệu ứng Domino sang các nước khác trong khu vực. Trong nội bộ khu
vực Euro, ngoài Hy Lạp thì các quốc gia khác như Tây Ban Nha, Bồ Đào Nha, Ai-len
cũng ở vào tình trạng khó khăn như Hy Lạp, dù mức độ nghiêm trọng là không bằng.
Một khi khủng hoảng nợ nổ ra thì sẽ làm cho các nhà đầu tư vào khu vực Euro mất lòng
tin vào khu vực này, Euro trượt giá, tiền dồn vào vàng để “tránh bão” làm giá vàng tăng
cao có thể là những biểu hiện cụ thể. Sự kết hợp của những yếu tố đó có thể làm cho

khủng hoảng nợ bùng nổ ở các nước khác trong cả khu vực.
2.4 Giải pháp khắc phục khủng hoảng nợ ở Hy Lạp
Những khó khăn trong việc tái tài trợ nợ của Hy Lạp đã thống trị những bản tin tài
chính trong suốt những tháng đầu tiên của năm 2010. Ba yếu tố chính đã góp phần vào
những vấn đề tái tài trợ này là:
• Yếu tố đầu tiên là lượng lớn cổ phiếu của nợ chính phủ chưa trả đứng ở mức
khoảng 319 tỷ Euro vào cuối tháng 4 năm 2010.
• Yếu tố thứ hai là việc tăng nhanh chóng thâm hụt ngân sách chính phủ nói chung ,
từ chỉ 8 tỷ Euro năm 2007 lên đến 19 tỷ Euro năm 2008 và hơn 30 tỷ Euro năm
2009 và 2010.
• Yếu tố thứ ba là các khoản vay có kì hạn thanh toán tương đối ngắn. Nếu kì hạn
thanh toán bình quân là khoảng 7 năm, thì Hy Lạp phải tái tài trợ khoảng 55 tỷ
Euro nợ chưa trả của mình trong năm 2010.
Chúng tôi đề xuất 2 biện pháp để giải quyết tình trạng khủng hoảng nợ Hy Lạp
hiện nay
2.4.1 Tự điều chỉnh:
Sự điều tiết vĩ mô là cần thiết. Việc giảm thâm hụt tài khoản vãng lai có thể thực
hiện bằng cách tăng chậm hoặc giảm lương danh nghĩa, đồng thời làm tăng khả năng
cạnh tranh của Hy Lạp. Những điều chỉnh về quản lý kỷ luật kinh tế sẽ giúp Hy Lạp
thanh toán tất cả các nghĩa vụ nợ chính phủ. Bằng chứng ngẫu nhiên cho thấy rằng Hy
Lạp có một lượng lớn hoạt động kinh tế ngầm trốn thuế. Đưa hoạt động này vào khu vực
chính thức vừa tăng đáng kể GDP vừa tăng đáng kể nguồn thu từ thuế. Điều quan trọng
hơn nữa là Hy Lạp phải nhận được các khoản vay từ EU và IMF để giải quyết vấn đề
thanh khoản tạm thời với điều kiện chính phủ phải giảm đáng kể thâm hụt chính phủ
thông qua việc giảm chi tiêu chính phủ và tăng thuế, dĩ nhiên những hành động này sẽ
vấp phải sự phản đối từ nhiều thành phần trong xã hội của Hy Lạp. Tân thủ tướng của Hy
Lạp sẽ phải nhận ra rằng các cuộc biểu tình này sẽ không thay đổi được bất cứ điều gì và
nếu chính phủ Hy Lạp để ý đến những người biểu tình thì hậu quả sẽ là cắt giảm tất cả
các nguồn tài trợ và thậm chí gây nên sự cắt giảm chi tiêu chính phủ Hy Lạp nhiều hơn
những gì nhà cầm quyền châu Âu và IMF yêu cầu.

Tuy nhiên sự tự điều chỉnh này có thể gây nên những tác động tiêu cực đối với nền kinh
tế vốn đang rất nhạy cảm hiện nay. Hộ gia đình và các công ty trong nước tăng cường tiết
kiệm tiền trả nợ ngân hàng dẫn đến sự mất cân bằng giữa tiết kiệm và đầu tư, đồng thời
các khoản vay của ngân hàng giảm làm hệ thống ngân hàng hoạt động kém hiệu quả.
Đồng thời, phí hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng đã tăng đáng kể trong thời gian qua
(xem hình 1). Mức phí này cao hơn rất nhiều so với khả năng thanh toán riêng lẻ và nếu
chính phủ Hy Lạp phải tái tài trợ tại mức phí cao này thì đến lượt điều này sẽ làm suy yếu
vị thế tài chính của Hy Lạp.
Hình 1: Phí CDS ( hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng) đối với nợ chính phủ của Hy Lạp
Nguồn: biểu đồ trong ngày 23 tháng tư năm 2010
2.4.2 Tái cấu trúc nợ:
Đây là hình thức đổi nợ cũ đáo hạn mà Hy Lạp không thanh toán được lấy loại nợ
mới với những điều kiện nhằm làm gia tăng khả năng chi trả của Hy Lạp.
Trước khi đi vào cụ thể giải pháp này, chúng tôi cần làm rõ là những gì chúng tôi
trình bày dưới đây không đưa ra ý kiến nào về việc liệu nợ của Hy Lạp có nên được cơ
cấu lại hay không và, nếu có, khi nào hoặc những điều khoản tài chính là gì. Nó cũng
không suy đoán về những hậu quả, theo dự định hoặc ngoài ý muốn, có thể xảy ra kéo
theo từ việc tái cơ cấu này. Chúng tôi giới hạn chỉ đề cập đến vấn đề làm thế nào để việc
tái cơ cấu có thể được đảm bảo tiến hành một cách hiệu quả - dựa trên những bài học của
việc tái cơ cấu nợ có chủ quyền trong quá khứ (thành công và không) - nếu có quyết định
để tiến hành một cuộc cơ cấu lại nợ trong tương lai.
So với các cuộc tái cơ cấu nợ khác mà các quốc gia trước đây đã từng làm,
việc tái cơ cấu nợ Hy Lạp có những thuận lợi và khó khăn cụ thể như sau:
Thuận lợi:
• Nợ Hy Lạp là những dạng trái phiếu rất mạnh, một đặc tính chung của các quốc
gia như Argentina (2001- 2005), Ecuador (2000) và Uruguay (2003). Hy Lạp do
đó sẽ có thể tránh những phức tạp và sự tranh giành từ hằng hà sa số những chủ nợ
giống như Iraq (2005-2008) đã từng đối mặt
• Những sổ sách về nợ của Hy Lạp còn mới và cập nhật. Khi các khoản nợ có chủ
quyền đã ở vào tình trạng không thể thanh toán trong một thời kỳ dài trước khi

chúng được tái cơ cấu (ví dụ, Liberia (2009) hơn 25 năm; Iraq (2005-2008) hơn 15
năm) nhiệm vụ sẽ khó khăn hơn nhiều.
• Hy Lạp được hưởng sự hỗ trợ tài chính đáng kể từ các nguồn đa phương và song
phương. Điều này mở ra khả năng có thể "tăng cường tín dụng" cho bất kỳ công
cụ tài chính nợ mới nào của Hy Lạp được phát hành như một phần của việc cơ cấu
lại nợ. Theo đó, Hy Lạp đang vào vị trí tương tự như các quốc gia phát hành Trái
phiếu có thế chấp Brady từ năm 1990.
• Bản chất kỳ cục của các điều khoản không cầm cố (Negative Pledge) trong các
khoản nợ của Hy Lạp. Các điều khoản này không có trong trái phiếu phát hành
trước năm 2004 bằng đồng Euro, có nghĩa là Hy Lạp mà không cần phải có được
sự miễn trừ các hạn chế điều khoản không cầm cố trong những công cụ tài chính
ban hành trước năm 2004 theo luật nước ngoài.
• Rất ít trái phiếu Hy Lạp rơi vào tay những nhà đầu tư cá nhân (không tổ chức)
Argentina (2001-2005) đã không thể có thuận lợi này.
• Tuy nhiên, xa hơn nữa, lợi thế lớn nhất của Hy Lạp đó là trong thực tế, một phần
rất lớn cổ phiếu nợ trong khoản nợ cần tái cấu trúc được điều chỉnh một cách rõ
ràng bởi pháp luật Hy Lạp (90% trở lên, nếu số liệu của chúng tôi là chính xác).
Điều này đặt ra khả năng là việc cơ cấu lại có thể được thực hiện dễ dàng hơn
bằng một sự thay đổi trong pháp luật Hy Lạp.
Bất lợi
Một vài đặc điểm của tình hình Hy Lạp có thể làm phức tạp bất kỳ việc cơ cấu
lại nợ nào của nó.
• Một tỷ lệ đáng kể (có lẽ hơn 30%) các trái phiếu được cho là thuộc sở hữu của các
tổ chức của Hy Lạp. Một sự tái cơ cấu sẽ làm giảm đáng kể giá trị của trái phiếu vì
thế chúng có thể đặt ra những vấn đề xa hơn cho khu vực tài chính trong nước Hy
Lạp.
• Các ngân hàng châu Âu là chủ sở hữu trái phiếu lớn nhất của Hy Lạp. Theo đó, sự
ổn định của các tổ chức này sẽ hao tốn rất nhiều tâm trí của những đối tác ủng hộ
đa phương và song phương của Hy Lạp.
• Nợ của Hy Lạp tính bằng đồng Euro. Khi một Mexico hoặc một Philippine tái cơ

cấu các khoản nợ bằng tiền đô la Mỹ trong thập niên 1980, không ai - vì đơn độc -
mất lòng tin vào đồng đô la Mỹ. Sự đồng bảo đảm này không có được trong sự tái
cơ cấu các khoản nợ bằng đồng Euro của một nước thành viên EU.
Những công việc cụ thể cần tiến hành để tái cơ cấu nợ Hy Lạp.
• Xác định cơ cấu giao dịch: cơ cấu khả thi nhất cho một giao dịch như vậy sẽ là
một đề nghị trao đổi - những trái phiếu mới của nước Cộng hoà Hy Lạp sẽ được
đề nghị trao đổi với trái phiếu hiện tại của quốc gia này. Các điều khoản của trái
phiếu mới sẽ xác định tính chất, mức độ giảm nợ mà giao dịch sẽ cung cấp cho Hy
Lạp.
• Xác định khoản nợ đủ điều kiện: các khoản nợ được tham gia một cuộc trao đổi
như vậy có lẽ sẽ là tất cả các trái phiếu chưa được thanh toán của Hy Lạp, có lẽ
không bao gồm tín phiếu Kho bạc. Tín phiếu Kho bạc ngắn hạn đã được loại trừ
khỏi một số cuộc tái cơ cấu nợ có chủ quyền gần đây, để “dỗ ngọt” thị trường này
cho những nhu cầu tài chính khẩn cấp của chính phủ. Hy lạp sẽ cần đến một vài cơ
chế để có thể loại bỏ những tay bán lẻ ra khỏi danh mục tái cơ cấu.
• Tìm những công cụ tài chính mới: các điều khoản của công cụ tài chính mới hoặc
bản thân những công cụ tài chính được đề nghị trong một cuộc trao đổi như vậy sẽ
là kết quả kết hợp của tính chất và mức độ giảm nợ của giao dịch được thiết kế để
đạt được.
• Thực thi các điều khoản hành động tập thế (CAC - Collective Action Clauses).
Một số phiên bản của một điều khoản hành động tập thể xuất hiện trong phần lớn
các trái phiếu Hy Lạp phát hành theo luật nước ngoài. Chẳng có lý gì để không sử
dụng các điều khoản này để làm cho việc tái cơ cấu trở nên thuận lợi hơn. Một
nghị quyết làm cho toàn bộ trái phiếu được đấu thầu trong một giao dịch hoán đổi
hoặc là sửa đổi các điều khoản thanh toán của trái sao cho phù hợp với các điều
khoản của một trong những công cụ tài chính mới được đề xuất trong trao, nếu
được chấp thuận bởi đa số chủ trái phiếu cần thiết (66% hoặc 75% đối với các trái
phiếu của Hy Lạp theo luật Anh) sẽ tự động ràng buộc tất cả các chủ trái phiếu
khác.
• Việc tham vấn chủ nợ: như một phần của quá trình tái cơ cấu, Hy Lạp sẽ phải

tham khảo ý kiến với những người nắm giữ trái phiếu quan trọng, hoặc với các ủy
ban hoặc với những nhóm không dự đoán được đại diện cho những chủ trái phiếu
đó. Những tham vấn như vậy sẽ cần thiết để nhận được sự ủng hộ rộng rãi cho
việc tái cơ cấu.
• Sự tăng cường tín dụng. Nếu các đối tác ủng hộ đa phương và song phương của
Hy Lạp đã chuẩn bị để cho phép một số phần của gói tài trợ khẩn cấp của họ được
sử dụng vào mục đích này, Hy Lạp có thể có khả năng nâng tính hấp dẫn của trái
phiếu mới được đưa ra trao đổi.
Tái cơ cấu sẽ mất bao lâu?
Nếu thực hiện một cách hiệu quả, năm đến sáu tháng, ít hơn nếu có thể
Một tháng hoặc lâu hơn sẽ để chuẩn bị; một đến hai tháng cho việc tham vấn chủ
nợ; suốt một tháng để các đề nghị trao đổi ở trên thị trường và con đường đi sẽ hiện ra;
bốn đến sáu tuần để triệu tập hội nghị chủ trái phiếu cho những trái phiếu có CACs, hai
đến bốn tuần để chuẩn bị kết thúc. Nếu thực hiện một cách hiệu quả.
3. GIẢI PHÁP NÂNG CAO TÍNH HIỆU QUẢ THỊ TRƯỜNG VỐN CHÂU ÂU
Như trên đã nói, sự bất ổn tài chính châu Âu là nguyên nhân dẫn đến khủng hoảng
nợ Hy Lạp. Nhưng ngược lại, khủng hoảng nợ Hy Lạp đã làm nghiêm trọng hơn những
bất ổn trong khu vực. Giải quyết khủng hoảng nợ Hy Lạp chỉ là giải pháp ngắn hạn, là
bước đầu tiên cần thiết cho một giải pháp toàn diện và lâu dài hơn để giải quyết dứt điểm
vấn đề của cả khu vực. Phần tiếp theo chúng tôi sẽ trình bày những giải pháp đó
Martin wolf (2009) đã đặt ra một tên gọi sinh động mới là “Chermany” để chỉ vấn
đề những nước kém cạnh tranh hơn phụ thuộc quá nhiều vào vay từ những quốc gia cạnh
tranh nhất trong thị trường xuất khẩu toàn cầu, để tài trợ cho việc nhập khẩu hàng hóa,
dịch vụ và duy trì nhu cầu trong nước. Những dòng chảy thương mại này giúp kích thích
tài chính ở khu vực Euro và trên toàn cầu; nhưng đồng thời nó cũng có tác động trì hãm
sự điều chỉnh.
Các nền kinh tế xuất khẩu cạnh tranh không thể dựa vào sự khôi phục và việc thiết
lập không biết khi nào xong của những cam kết tài chính từ phần còn lại của thế giới
trong việc khắc phục sự mất cân bằng về khả năng cạnh tranh, để tài trợ vô thời hạn cho
việc bán hàng hóa cho phần còn lại của thế giới.

Mối nguy hiểm hiện nay là một khi kích thích tài chính toàn cầu ngừng lại sẽ có
một sự suy sụp trở lại của dòng tư bản dẫn đến một sự suy giảm mạnh của thương mại
toàn cầu và hoạt động kinh tế. Sự điều chỉnh tỉ giá hối đoái ở cấp độ toàn cầu (ví dụ sự
tăng lên của đồng Nhân dân tệ hoặc sự giảm xuống của đồng Bảng Anh) có thể sửa chữa
sự mất cân bằng, khuyến khích chuyển đổi sản lượng đầu ra giữa nhu cầu trong nước và
nhu cầu quốc tế và khuyến khích điều chỉnh đến một mức độ tiêu thụ bền vững. Nhưng
sự điều chỉnh trong khu vực Euro chỉ có thể xảy ra chậm và khó khăn hơn thông qua tăng
năng suất và/hoặc giảm mức lương thực tương đối so với Đức, nền kinh tế cạnh tranh
mạnh nhất khu vực Euro.
Chưa nói đến việc thực hiện những điều này là khó khăn. Dù cho khả năng cạnh
tranh được phục hồi thì sẽ tiếp tục có những nghi ngờ về khả năng chi trả các khoản vay
từ ngân hàng quốc tế của những khách hàng ở khu vực Euro. Và tiếp đó là vấn đề duy trì
tổng cầu ở châu âu và toàn cầu.
Vậy làm thế nào để có thể cải thiện được sự mất cân bằng về cơ cấu, trong khi vẫn
duy trì được tổng cầu cũng như đảm bảo được khả năng trả nợ cho các Quốc gia?
Một vài bình luận cho rằng cần mở rộng chính sách tài chính trong các nền kinh tế
xuất khẩu cạnh tranh. Trung quốc nói riêng đã thông qua một chính sách như vậy, chính
phủ bắt tay vào việc tăng đầu tư tài chính về cơ sở vật chất hạ tầng, một chính sách nhằm
duy trì tăng trưởng kinh tế Trung Quốc trong khi giảm nhanh thặng dư tài khoản vãng lai.
Nhưng nếu, có khả năng, sự đầu tư ở khu vực công này không hiệu quả, thì sự kích tăng
trưởng chỉ là tạm thời.
Một giải pháp dài hạn là không điều chỉnh tỉ giá hối đoái cũng không mở rộng tài
khóa. Thay vào đó là “chọn được giá đúng” trong thị trường vốn nội địa và Quốc tế.
Đối với những Quốc gia cạnh tranh. Vấn đề lớn cho Đức và những nền kinh tế
xuất khẩu cạnh tranh có mức “tiết kiệm cao” khác là sự ảo tưởng rằng tiết kiệm của họ có
thể được đầu tư ra nước ngoài với rủi ro thấp, trong khi thực tế chúng đang được sử dụng
để tài trợ cho những hoạt động thương mại rủi ro khá cao và không bền vững.
Phương pháp “chọn được giá đúng” sẽ giúp cho các khoản lợi nhuận phản ảnh
đúng những rủi ro cao của việc vỡ nợ. Lợi nhuận được đề xuất từ tiết kiệm hộ gia đình và
doanh nghiệp ở các nước xuất khẩu cạnh tranh do đó phản ánh chính xác mức lợi nhuận

thấp (và có thể âm) trong tương lai. Đề xuất về lợi nhuận âm từ tiết kiệm này sau đó sẽ
khuyến khích gia tăng tiêu dùng và cắt giảm tiết kiệm, những điều cần thiết để khắc phục
sự mất cân bằng cấu trúc cơ bản.
Đối với những Quốc gia kém cạnh tranh hơn như Hy Lạp, Bồ Đào Nha, Tây Ban
Nha, Vương Quốc Anh và các nền kinh tế bị thâm hụt khác thì đây cũng là một vấn đề.
Việc định giá của các trung gian tài chính đã sai lệch một cách nghiêm trọng. Ngân hàng
và các tổ chức cho vay khác, hài lòng với việc cho vay dựa trên tài sản thế chấp chống lại
sự tăng lên giá bất động sản và với sự tiếp cận quỹ tài trợ ngắn hạn, đã cho vay một cách
tự do mà không có sự đảm bảo rằng người vay có thể cung cấp lợi nhuận đầy đủ cho họ.
Người vay khu vực tư nhân và khu vực công có khả năng thu được các khoản tài chính
với những điều khoản định giá thấp hơn rủi ro không trả đủ nợ một cách đáng kể. Sự
khác biệt trong cạnh tranh lao động không được khắc phục và thay vào đó người cho vay
phải mang một gánh nặng từ việc trả nợ.
Một phần của việc “chọn được giá đúng” của những giao dịch tài chính trung gian
nằm trong cơ chế nhằm tái cơ cấu có trật tự và dự đoán các khoản nợ khi bên vay không
có khả năng trả đầy đủ. Việc tái cơ cấu có thể hiểu đơn giản là nới rộng thời gian trả nợ
mà không làm giảm giá trị các khoản nợ, hoặc có nghĩa là làm giảm tổng số nợ và khiến
chủ nợ không được trả đủ.
Có 4 giải pháp được đề nghị như sau:
• Cơ chế rõ ràng và dự đoán được để điều hành việc trả nợ
• Quy định nghiêm ngặt cho mức cổ phiếu nợ chính phủ mà các ngân hàng nắm giữ
• Kéo dài cơ cấu kỳ hạn thanh toán nợ
• Sự sắp xếp tính thanh khoản trong ngắn hạn
3.1 Cơ chế rõ ràng và dự đoán được để điều hành việc trả nợ
Sẽ là phù hợp để thực hiện sự hoàn trả có điều kiện dựa trên những điều kiện
kinh tế. Một ví dụ cho điều này là trái phiếu GDP, việc chi trả phụ thuộc vào mức độ
GDP.
Một cách đơn giản để làm điều này là áp đặt mức tối đa trong tỉ lệ %GDP của nợ
phải trả được dự đoán trước. Điều này có thể dựa trên những tính toán của thặng dư chính
phủ khu vực công và tổ chức trong một kiểu cách đơn giản và dự đoán được, như sau:

• Hằng năm dương lịch, một đại diện độc lập như Eurostat tính toán GDP mỗi nước
khu vực EU. Tổng cộng các khoản thanh toán lãi và trả nợ ròng gốc (sau khi thanh
toán các khoản vay mới) của nợ chính phủ trong năm dương lịch tiếp theo không
thể vượt qua một số phần nhất định của GDP. Tôi xem xét 5% như là mức tối đa
thích hợp mặc dù con số cao hơn một chút có thể được áp dụng.
• Nếu tổng số lãi và trả nợ ròng gốc vượt qua số tiền này thì lần lượt cắt giảm theo
thứ tự ưu tiên sau đây. Đầu tiên, số tiền dư ra của tiền lãi đến kì hạn bị xoá bỏ vĩnh
viễn. Nếu số tiền này không đủ để thanh toán toàn bộ thì các khoản thanh toán
tiền gốc đến kì hạn bị hoãn trong một năm dương lịch, nhưng trong trường hợp
này gốc và lãi các khoản thanh toán tiếp theo tăng một tỉ lệ thích hợp phản ánh giá
trị thời gian của khoản tiền dùng để đầu tư.
Một khó khăn thực tế là việc đo lường GDP mất nhiều thời gian và có thể bị sửa
đổi sau đó, trong khi các khoản thanh toán lãi và gốc phải trả ngay lập tức. Đó là lí do để
đề nghị hạn chế thanh toán các khoản tiền lãi và nợ gốc bằng cách tính theo phần trăm
GDP những năm trước. Tuy nhiên vẫn có sự thay đổi GDP những năm trước đó ngay
trong năm được yêu cầu. Để xử lý vấn đề này phải có một cơ chế điều chỉnh với khoản
thanh toán thêm cho các chủ nợ (nếu GDP cao hơn mức tính toán đầu tiên).
Giá trị của cơ chế loại này là nó làm cho lượng thiệt hại trong trường hợp các gánh
nặng nợ không thể quản lý được sẽ tương đối nhỏ và có thể dự đoán được. Các yếu tố
quyết định của chi phí cho nhà đầu tư là tỉ lệ nợ so với GDP và sự chênh lệch giữa lãi
suất nợ và tăng trưởng dài hạn của GDP danh nghĩa .Vì vậy giả sử lãi suất là 7% và tăng
trưởng GDP danh nghĩa là 5% trong tình trạng ổn định, cổ phiếu nợ chính phủ có thể tăng
mỗi năm bằng 5% GDP và chỉ còn lại 2% nợ phải thanh toán cần được tài trợ bằng cân
bằng cơ bản hiện tại giữa thu nhập và chi tiêu chính phủ. Vì vậy một mức nợ trần 5%
GDP sẽ cho phép một quốc gia duy trì nợ tỉ lệ nợ 250% GDP (bởi vì 2% x 250% = 5%)
Nếu nợ được thay bởi 300% thì chủ nợ không còn mong đợi được thanh toán đầy
đủ tiền lãi cho các khoản nợ của họ. Trong tình trạng ổn định họ có thể dự đoán mức tổn
thất sẽ là 0.33% trong tổng số 7% lãi suất cho vay hàng năm của họ (tổn thất là
2%x50%/300%=0.33%). Lí do có tác động tương đối nhỏ là chủ nợ bị mất tiền lãi và bị
hoãn trả nợ gốc nhưng không hoàn toàn bị từ chối trả nợ gốc.

3.2 Những quy định nghiêm ngặt áp dụng cho mức nắm giữ nắm giữ nợ chính phủ
của các ngân hàng.
Nhu cầu của ngân hàng trong việc nắm giữ trái phiếu chính phủ các nước khu vực
Euro giống như một sự đầu tư tài sản ngắn hạn, dẫn đến một mức chênh lệch lợi suất thấp
quá mức trong suốt quá trình bùng nổ tín dụng và sau đó gia tăng quá cao trong thời kỳ
khủng hoảng sau đó. Điều này xảy ra vì phương thức kinh doanh của các ngân hàng tập
trung vào lợi nhuận ngắn hạn và ít chú ý đến những rủi ro tín dụng trong dài hạn. Một khi
trái phiếu chính phủ còn có tính thanh khoản cao, các ngân hàng còn sẵn sàng giữ chúng
với khoản lãi cao hơn một chút so với những công cụ an toàn nhất đang hiện hữu. Nhưng
khi tính thanh khoản của thị trường giảm, giá giảm và trở nên bất ổn. Sự kết hợp các mục
tiêu định giá thị trường và kiểm soát chặt chẽ về vốn, đã buộc các ngân hàng giảm số trái
phiếu nắm giữ, thêm nữa làm giảm cả tính thanh khoản của thị trường.
Vì những lý do này, việc ngân hàng nắm giữ chứng khoán nợ của chính phủ gây
bóp méo giá cả và tạo ra rủi ro thanh khoản; điều này đã khuyến khích việc tạo ra tín
dụng quá mức trong suốt thời kỳ bùng nổ của tín dụng toàn cầu đã tạo ra những vấn đề
lớn về tính thanh khoản trong thị trường cấu trúc tín dụng một khi sự bùng nổ ấy kết
thúc.
Với trách nhiệm hữu hạn của nợ chính phủ, nó đòi hỏi các ngân hàng mô hình hóa
các rủi ro vỡ nợ trên loại nợ này và phải áp đặt những yêu cầu về vốn phù hợp trên những
loại cổ phiếu nợ trên. Nhưng những tính toán về vốn dựa trên các mô hình tiêu chuẩn về
rủi ro tín dụng có thể không đủ. Ngân hàng cần phải giữ chứng khoán chính phủ vì lý do
thanh khoản (một trong những cải cách chính trong quy định của ngân hàng quốc tế sau
cuộc khủng hoảng toàn cầu là áp đặt những yêu cầu thanh khoản nghiêm ngặt hơn đối với
các ngân hàng, các yêu cầu mà một phần sẽ được đáp ứng bằng cổ phiếu, trái phiếu chính
phủ), nhưng rủi ro thanh khoản sẽ tái xuất hiện nếu các ngân hàng cơ cấu danh mục đầu
tư trái phiếu chính phủ theo hướng ủng hộ loại nợ chính phủ có lợi nhuận cao và rủi ro
cũng khá cao. Những đòi hỏi về quy định bổ sung có thể cần thiết để loại bỏ sự ưu đãi về
giá cho việc nắm giữ những khoản nợ chính phủ tương đối kém thanh khoản, ví dụ như
nhấn mạnh các ngân hàng nắm giữ trái phiếu chính phủ khu vực đồng Euro tương ứng
với GDP của từng nước khác nhau, hoặc đòi hỏi yêu cầu về vốn dựa trên cơ sở mức

chênh lệch lợi suất trung bình của trái phiếu cao phải cao hơn mức trung bình của châu
Âu.
3.3 Kéo dài cơ cấu kì hạn thanh toán các khoản nợ chính phủ.
Cuộc khủng hoảng Hy Lạp cho thấy vấn đề tái tài trợ một lượng lớn nợ chính phủ
là rất khó khăn. Những nguyên nhân dẫn đến sự khó khăn này có thể kể đến là hoàn cảnh
kinh tế khó khăn, với tốc độ tăng trưởng chậm của GDP và sự thâm hụt lớn của thu nhập
so với chi tiêu; sự sẵn lòng nắm giữ các trái phiếu chính phủ của những nhà đầu tư giảm
làm suy yếu khả năng hấp thụ số nợ đó của thị trường, gây ra áp lực giảm giá và làm tăng
chi phí vay nợ; những tin tức trên thị trường dù nhỏ cũng có thể gây ra ảnh hưởng to lớn
đến giá cả; và thêm vào luật Maastricht có thể phóng đại những sự bất ổn định đó: thành
công hay không trong việc khôi phục quy định 3% sẽ trở thành một tín hiệu cho thị
trường, một sự thất vọng nhỏ trong những số liệu báo cáo thâm hụt tài chính có thể làm
mới những vấn đề về tài trợ.
Một công cụ quan trọng để tránh một cuộc khủng hoảng tài chính như thế là giảm
số nợ của chính phủ luôn cần được tài trợ thường xuyên. Hy Lạp cần phải tái đầu tư
khoảng 20% số nợ chưa trả của mình vào năm 2010. Cơ cấu kỳ hạn nợ nên được kéo dài
đáng kể để tránh tình trạng như vậy. Ví dụ, nếu cơ cấu kỳ hạn nợ trải dài từ 0 đến 20
năm, thì chỉ có 5% các khoản nợ chưa được thanh toán, thay vì là 20%, sẽ cần được tái
tài trợ. Một cấu trúc kỳ hạn thanh toán nợ như vậy sẽ làm cho chính phủ Hy Lạp dễ hơn
trong việc tài trợ cho các khoản nợ và các khoản thâm hụt tài chính mà không gây ra các
vấn đề tài trợ.
3.4 Giới hạn cung cấp thanh khoản khẩn cấp trong ngắn hạn
Để đối phó với các vấn đề trả nợ đáo hạn trước mắt và với sự thâm hụt ngân sách
ở mức cao như hiện nay, cần một chi phí lớn cả về chính trị lẫn kinh tế. Đó là kết quả của
việc cắt giảm thâm hụt ngân sách với quy mô lớn trong một khoảng thời gian ngắn, thông
qua giảm chi tiêu chính phủ và tăng thuế để từ đó có thể nhận được các khoản hỗ trợ từ
các nguồn chính thức. Dĩ nhiên điều này sẽ tương đối dễ dàng một khi nợ chính chủ phát
hành ra được chuyển thành những khoản nợ với trách nhiệm hữu hạn, tức là những khoản
trả nợ gốc lẫn lãi sẽ được giới hạn với 1 tỷ lệ phần trăm tối đa trên GDP.
Vậy thì khi nào mới nên có sự tài trợ chính thức này? Một đòi hỏi hợp lý là những

chính phủ lợi dụng cơ chế có lợi này nên thực hiện những thay đổi lên thuế và chi tiêu
của riêng mình, điều này sẽ làm giảm thâm hụt ngân sách khoảng 4% một năm. Với
những thay đổi được công bố trong chương trình chi tiêu và thuế suất để đạt được mục
tiêu này, nguồn kinh phí sau đó có thể được cấp đủ để lấp đầy bất kỳ khoảng trống nào
trong nhu cầu về tài trợ chính phủ.
Nguồn kinh phí này nên sử dụng trên quy mô nào? Mức kinh phí có sẵn nên đủ để
đáp ứng tất cả những nhu cầu tài chính hiện tại, gồm cả tái tài trợ nợ chính phủ đáo hạn
và thâm hụt tài chính.
Nguồn kinh phí này nên có những điều khoản gì? Các kỳ hạn thanh toán nên
tương đối ngắn, có thể là 2 năm với một lựa chọn được trả nợ sớm, và một yêu cầu về
mức trả nợ tối thiểu khi tiếp cận nguồn tài chính của thị trường. Chi phí tài trở nên là mức
phí tương đối phải chăng, có thể là 50 điểm cơ bản, cao hơn trái phiếu chính phủ có kỳ
hạn 2 năm an toàn nhất khu vực Euro. Mức chênh lệch lợi suất này nên đủ để tạo động cơ
cho việc trả nợ càng sớm càng tốt. Việc tài trợ từ ngân hàng trung ương Châu Âu và
thông qua nguồn dự trữ tài chính của ngân hàng là thật sự thích hợp. Nó sẽ loại bỏ những
nhu cầu về nợ cung cấp bởi những chính phủ khác trong khu vực đồng Euro và sẽ tối
thiểu hóa các tác động của lãi suất thị trường.
KẾT LUẬN:
Liên minh tiền tệ như khu vực Euro là hình thức liên minh ở cấp độ cao nhất trong kinh
tế mà nhân loại từng được chứng kiến. Cả thế giới đang dõi theo từng cử động của hình
thái mới này, hình thái mà nếu thành công sẽ có rất nhiều khu vực trên thế giới làm theo.
Tuy nhiên, các nước tham gia liên minh này chung sức vì một đồng tiền chung trong khi
lại cố giữ lại những độc lập về chính trị. Điều này chắc chắn sẽ dẫn tới những khó khăn
nhất định. Khó khăn lớn nhất mà chúng tôi đã đề cập là những bất ổn tài chính ngày càng
lớn trong khu vực. Những giải pháp mà chúng tôi trình bày trong bài có thể không giải
quyết được những vấn đề quan trọng khác thuộc về đồng tiền chung Châu Âu nhưng
những thay đổi theo các đề xuất trên là cần thiết cho đồng tiền chung Châu Âu giống như
lý thuyết đã đề nghị, với các dòng vốn trong toàn khu vực việc giúp điều chỉnh các cú sốc
kinh tế, nhưng không khuyến khích những khoản vay thiếu bền vững và khuyến khích sự
điều chỉnh mang tính cấu trúc. Những kỷ luật thị trường hiệu quả loại này là đặc biệt cần

thiết nếu và khi nhiều nước châu Âu khác gia nhập vào đồng tiền chung.