Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam

Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam
LỜI MỞ ĐẦU
Thị trường chứng khoán là nơi luân chuyển và phân bổ các nguồn vốn
từ khu vực có lợi nhuận thấp sang khu vực có lợi nhuận cao, tạo điều kiện
cho các nguồn vốn được sử dụng một cách có hiệu quả nhất. Do đó, khi vốn
đã trở thành một loại hàng hoá đặc biệt, phát triển thị trường chứng khoán là
việc rất cần thiết để phát triển nền kinh tế hàng hoá.
Thị trường chứng khoán được hình thành và phát triển bắt đầu từ nhu
cầu tự phát về trao đổi và sau đó được phát triển với quy mô lớn dần về
phương thức giao dịch, quản lý cũng ngày càng chặt chẽ hơn. Thị trường
chứng khoán bao gồm hai loại thị trường: thị trường giao dịch các loại chứng
khoán được cấp giấy phép niêm yết (thị trường chứng khoán tập trung) và thị
trường giao dịch các chứng khoán của công ty vừa và nhỏ không hoặc chưa
được niêm yết trên thị trường chứng khoán tập trung (thị trường giao dịch phi
tập trung). Sự kết hợp giữa hai loại thị trường này sẽ tạo thành một hệ thống
thị trường chứng khoán khá hoàn chỉnh, rộng lớn, sôi động và linh hoạt.
Ở Việt Nam, thị trường chứng khoán tập trung (Trung tâm giao dịch
chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh) đã đi vào hoạt động được 8 năm; hàng
hoá trên thị trường tuy đã được bổ sung nhưng vẫn còn khá nghèo nàn; các
điều kiện chặt chẽ còn là những cản trở lớn đến việc được tham gia niêm yết
khi đại bộ phận các doanh nghiệp Nhà nước trong diện cổ phần hoá đều là
những doanh nghiệp vừa và nhỏ. Do vậy, việc hình thành và phát triển thị
trường chứng khoán phi tập trung (OTC) là rất cần thiết nhằm tạo điều kiện
cho các công ty vừa và nhỏ, các công ty mới thành lập có thể huy động vốn
trên thị trường chứng khoán. Đồng thời cung cấp thêm các loại công cụ đầu
tư đa dạng cho các nhà đầu tư, tạo cơ chế giao dịch linh hoạt, chi phí thấp và
tạo cơ chế định giá mới để góp phần thúc đẩy sự phát triển của thị trường
chứng khoán Việt Nam phục vụ cho công cuộc công nghiệp hoá, hiện đại hoá
đất nước.
1
Nguyễn Hoàng - CKB - K7

1
Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam
Xuất phát từ những đòi hỏi cấp thiết của thực tế, với sự cố gắng học
hỏi của bản thân và được sự giúp đỡ của các thầy cô giáo đặc biệt là Th.sĩ
Nguyễn Thanh Phương, em chọn đề tài “Một số giải pháp hình thành và
phát triển thị trường chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam” nhằm mục
đích nghiên cứu và rút ra những bài học kinh nghiệm trong việc thành lập thị
trường chứng khoán phi tập trung của một số nước trên thế giới qua đó lựa
chọn một mô hình và các giải pháp thích hợp cho việc thành lập thị trường
chứng khoán phi tập trung ở Việt Nam. Ngoài phần mở đầu và kết luận, báo
cáo được chia làm 3 chương:
Chương I: Một số vấn đề lý luận cơ bản về OTC
Chương II: thực trạng hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt
Nam và kinh nghiệm ở một số nước trên thế giới
Chương III : Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC
ở Việt Nam
Em xin chân thành cảm ơn Th.sĩ Nguyễn Thanh Phương và các anh
chị tại công ty chứng khoán Ngân hàng nông nghiệp và phát triển nông
thôn đã trực tiếp hướng dẫn em làm đề tài này. Với kiến thức lý luận và thực
tiễn còn hạn chế nên Báo cáo không tránh khỏi những thiếu sót, em mong
thầy cô giáo cùng các bạn đọc góp ý kiến bổ sung cho Báo cáo được hoàn
thiện hơn.
Em xin chân thành cảm ơn!
CHƯƠNG I
2
Nguyễn Hoàng - CKB - K7
2
Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam
MỘT SỐ VẤN ĐỀ LÝ LUẬN CƠ BẢN VỀ OTC
I.CƠ BẢN VỀ THỊ TRƯỜNG OTC:

Thuật ngữ OTC - nghĩa là giao dịch “ngoài quầy” theo cách diễn đạt
nguyên thuỷ - xuất hiện khi các chứng khoán vẫn còn được giao dịch một
cách thủ công. Ngày nay, nhờ sự phát triển của kỹ thuật truyền thông và vi xử
lý, thị trường OTC hiện đại đã thoát ly xa khỏi các quầy và hoạt động theo
một cơ chế được tổ chức với sự trợ giúp về kỹ thuật điện tử rất tinh vi, có khả
năng kết nối trên quy mô rộng lớn giữa các nhà môi giới và kinh doanh
chứng khoán với nhau, nhưng thuật ngữ OTC vẫn được dùng để mô tả các
hoạt động mua bán các chứng khoán không được tham gia trên sở giao dịch.
Do đó, theo cách hiểu thông dụng nhất hiện nay thì thị trường OTC
được tổ chức bao gồm một mạng lưới các tổ chức trung gian môi giới và tạo
lập thị trường, các tổ chức này được kết nối với nhau và kết nối với trung
tâm quản lý thông qua một mạng máy tính điện tử diện rộng. Các công ty
chứng khoán sẽ liên tục đưa lên mạng báo giá hai chiều và khối lượng chứng
khoán tối đa có thể thực hiện mua hoặc bán. Với mạng lưới này, các công ty
chứng khoán cũng có thể thực hiện việc đàm phán, thương lượng giá và khối
lượng giao dịch trên cơ sở báo giá, thông báo về kết quả giao dịch cho trung
tâm quản lý, trung tâm thanh toán bù trừ và lưu ký chứng khoán. Cơ chế thiết
lập giá trên thị trường này chủ yếu là theo thoả thuận, mua bán phi tập trung
tại nhiều địa điểm đồng thời vẫn được quản lý, giám sát tốt.
Như vậy, thị trường OTC là một thị trường có tổ chức và hoạt động
theo các quy định của pháp luật, nó khác biệt hoàn toàn so với thị trường
“chợ đen” - là thị trường tự phát và không có điều chỉnh của pháp luật.
Có thể nói thị trường OTC có một số đặc điểm sau:
3
Nguyễn Hoàng - CKB - K7
3
Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam
- Các giao dịch có thể được tiến hành ở mọi nơi do thị trường OTC
không có sàn giao dịch tập trung hay có thể nói các giao dịch được tiến hành
thuận lợi hơn so với giao dịch trên TTGDCK.

- Các giao dịch có thể được tiến hành trực tiếp giữa người mua và
người bán dựa trên sự thương lượng về giá cả, số lượng và phương thức
thanh toán.
- Tại cùng một thời điểm có thể tồn tại nhiều mức giá đối với một cổ
phiếu đặc thù do các giao dịch có thể được tiến hành một cách riêng rẽ tại các
quầy của các công ty chứng khoán khác nhau.
- Thị trường OTC không giới hạn số lượng thành viên giao dịch như
trên SGDCK. Tuy nhiên, thị trường OTC được phát triển thành một hệ thống
có tổ chức và gần giống với SGDCK ở các nước công nghiệp phát triển như
Mỹ, Anh, Nhật Bản.
Thị trường chứng khoán phi tập trung có mối liên hệ chặt chẽ với Sở
Giao dịch chứng khoán. Trong các giai đoạn phát triển ban đầu, thị trường
OTC có chức năng như là một nhánh của Sở Giao dịch chứng khoán. Trong
quá trình phát triển, nó sẽ vừa có sự cạnh tranh (nhưng không loại trừ) và vừa
có sự hợp tác liên hệ với SGDCK để có thể tương trợ lẫn nhau phát triển và
góp phần lớn đến sự phát triển về số lượng và chất lượng của thị trường vốn.
Có thể khái quát các chức năng của thị trường OTC như sau:
- Đóng vai trò chuẩn bị ban đầu cho Sở Giao dịch chứng khoán, cung
cấp các cổ phiếu không niêm yết với khả năng thanh khoản cao và giới thiệu
các cổ phiếu đã hội đủ các tiêu chuẩn niêm yết trên Sở Giao dịch chứng
khoán.
- Đóng vai trò bổ trợ cho SGDCK thông qua việc cung cấp các lô lẻ cổ
phiếu, đình chỉ và tạm ngưng giao dịch các cổ phiếu.
4
Nguyễn Hoàng - CKB - K7
4
Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam
- Cùng với Sở Giao dịch chứng khoán, giữ cho giá cả dao động ở mức
thấp nhất thông qua việc kiểm tra chéo thông tin giá cả của các cổ phiếu.
II. VAI TRÒ VÀ TÁC ĐỘNG CỦA OTC ĐỐI VỚI NỀN KINH TẾ

1. Những tác động tích cực của OTC
Thị trường chứng khoán (Thị trường chứng khoán tập trung và thị
trường OTC) là một thể chế tài chính bậc cao mà hoạt động của nó thông qua
các giao dịch cụ thể là mua bán, trao đổi cổ phiếu, trái phiếu với nhiều loại
hình khác nhau, phù hợp với tâm lý muôn vẻ của người dân, qua đó cho phép
các doanh nghiệp, các tổ chức tài chính, ngân hàng và Chính phủ huy động
tối đa các nguồn vốn nhàn rỗi vào đầu tư và phát triển kinh tế.
Thị trường chứng khoán ra đời là một bước phát triển cao và hoàn
thiện của thị trường vốn, đồng thời nó cũng trở thành một công cụ quan trọng
của thị trường vốn. Công cụ này có những lợi thế rất căn bản so với các công
cụ khác (thị trường ngầm hoặc thị trường tín dụng qua hệ thống ngân hàng),
cụ thể là:
Các chứng khoán được giao dịch trên thị trường OTC có tính thanh
khoản rất cao nên việc hình thành thị trường này sẽ thoả mãn được nhu cầu
của người có vốn và người cần có vốn.
Tâm lý của người có vốn là muốn để vốn ở nơi vừa có thể sinh lợi
nhuận cao nhưng lại vừa có thể dễ dàng rút vốn về khi cần thiết. Còn người
cần có vốn lại muốn huy động vốn với thời hạn dài, ổn định và với chi phí
thấp. Nếu gửi ngân hàng thì các yêu cầu trên không thể thoả mãn được cùng
một lúc. Song, nếu mua chứng khoán trong điều kiện đã có thị trường chứng
khoán, nhất là thị trường OTC, thì hai yêu cầu trên sẽ được thoả mãn: người
sử dụng vốn có thể mua chứng khoán, khi cần tiền mặt có thể bán chúng vào
bất kỳ lúc nào mà không ảnh hưởng gì đến người sử dụng vốn.
5
Nguyễn Hoàng - CKB - K7
5
Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam
Ngoài ra, trong quá trình vận hành của nền kinh tế, luôn xuất hiện một
số quỹ có vốn bằng tiền tạm thời nhàn rỗi như quỹ bảo hiểm, quỹ phúc lợi,
quỹ tương hỗ. Hoạt động tách biệt giữa các khoản thu và chi của các loại quỹ

này đã dẫn đến việc thường xuyên có một lượng vốn tạm thời nhàn rỗi. Để
tránh tình trạng “vốn chết” trong qúa trình vận hành, các tổ chức quản lý quỹ
này thường gửi vào ngân hàng lấy lãi hoặc tham gia đầu tư vào thị trường
chứng khoán, nhằm tạo ra khả năng sinh lời cao hơn.
Thị trường OTC tạo ra nhiều cơ hội đầu tư khác nhau, với những mức
độ rủi ro khác nhau, có thể thoả mãn được yêu cầu của tất cả các đối tượng
trong xã hội. Các công ty vừa và nhỏ có thể tham gia huy động vốn cho phát
triển sản xuất kinh doanh v.v trong khi các nhà đầu tư (người có vốn) cũng
tiếp cận nhanh hơn với các đối tượng cần vốn và cơ chế giải phóng vốn thông
thoáng, dễ dàng hơn. Đó là vì các công cụ thị trường chứng khoán rất đa dạng
với nhiều loại cổ phiếu, trái phiếu khác nhau (cả về thời gian, tính chất và
mức độ an toàn cũng như quy mô).
Thị trường OTC cùng với thị trường chứng khoán tập trung tạo thành
một hệ thống đánh giá giá trị doanh nghiệp và nền kinh tế một cách tổng hợp
nhất, chính xác nhất (kể cả giá trị vô hình và hữu hình) thông qua cung cầu,
giá cả và chỉ số giá chứng khoán trên thị trường. Từ đó cũng tạo ra môi
trường cạnh tranh rất mạnh nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, kích thích
áp dụng công nghệ mới, tăng hàm lượng công nghệ trong sản phẩm.
So với thị trường chứng khoán tập trung, thị trường OTC có cơ chế
rộng mở hơn nên cũng dễ dàng huy động vốn hơn và tính thanh khoản của
các loại chứng khoán trên thị trường này cũng cao hơn. Thông qua cơ chế
hoạt động của thị trường OTC, Chính phủ cũng có thể huy động các nguồn
vốn trong và ngoài nước phục vụ cho chương trình phát triển kinh tế. Ở nhiều
nước có thị trường chứng khoán phát triển, các chứng khoán được niêm yết
trên thị trường chứng khoán tập trung thì cũng được tham gia vào thị trường
6
Nguyễn Hoàng - CKB - K7
6
Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam
OTC, nhất là các chứng khoán của Chính phủ (trái phiếu Chính phủ, trái

phiếu chính quyền địa phương...).
Nhà nước nào cũng có nhiệm vụ ổn định và phát triển kinh tế. Nền
kinh tế tăng trưởng hay suy thoái trước hết phụ thuộc vào các chính sách và
các biện pháp kinh tế của Chính phủ. Ngân sách Nhà nước càng lớn mạnh thì
khả năng thực hiện các mục tiêu, chiến lược kinh tế càng dễ dàng. Thông tin
qua thị trường chứng khoán, Chính phủ, chính quyền địa phương và các tổ
chức của Chính phủ có thể phát hành các loại trái phiếu Nhà nước bán cho
các hộ gia đình, các tổ chức kinh tế xã hội để có tiền bù đắp thiếu hụt ngân
sách hoặc có vốn để xây dựng các công trình công cộng, các dự án của Nhà
nước...
Các doanh nghiệp nếu được cơ quan có thẩm quyền cho phép thì cũng
có thể phát hành trái phiếu để vay vốn trên thị trường sơ cấp là nơi làm tăng
thêm vốn đầu tư cho nền kinh tế từ các nguồn vốn nhàn rỗi trong nền kinh tế
(trong nước và nước ngoài) mà không làm tăng thêm lượng tiền trong lưu
thông.
Cũng như thị trường chứng khoán tập trung, thị trường OTC cũng là
một trong những công cụ kiểm soát và huy động các nguồn vốn đầu tư nước
ngoài.
Vốn đầu tư nước ngoài có vị trí và vai trò đặc biệt quan trọng đối với
các nước có nền kinh tế đang phát triển. Trên thực tế, các khoản vốn đầu tư từ
nước ngoài thường được thu hút dưới hai hình thức, đó là đầu tư trực tiếp
thông qua các dự án sản xuất kinh doanh, và đầu tư gián tiếp thông qua các
định chế tài chính trung gian. Cả hai loại hình này nếu như không có TTCK
thì sẽ không phát huy hết được hiệu quả của nó. Bản thân các nhà đầu tư
nước ngoài khi xem xét về khía cạnh môi trường đầu tư, họ thường tính đến
khả năng sinh lợi, khả năng hoàn vốn cũng như khả năng chuyển đổi sở hữu
7
Nguyễn Hoàng - CKB - K7
7
Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam

khi thấy cần thiết và điều đó chỉ có thể thực hiện được khi có thị trường
chứng khoán, nơi luôn tạo ra sự chu chuyển cho các luồng vốn đầu tư
(chuyển hoá tư bản từ trạng thái này sang trạng thái khác) và cung cấp các
thông tin một cách chính xác nhất để tìm hiểu các đối tác đầu tư.
Việc tham gia của nhà đầu tư nước ngoài còn được thể hiện thông qua
việc mua trực tiếp các chứng khoán là các cổ phiểu, trái phiếu của các công ty
trong nước và việc tham gia vào các công ty chứng khoán liên doanh hoặc
công ty chứng khoán 100% vốn nước ngoài. Điều này sẽ tạo ra tính sôi động
của thị trường trên cơ sở chứng khoán hoá các tài sản và nợ cho các doanh
nghiệp, tạo điều kiện cho khả năng xâm nhập cũng như vươn ra thị trường
quốc tế cho các doanh nghiệp trong nước và tạo ra khả năng kiểm soát việc
tham gia sở hữu đối với nhà đầu tư nước ngoài...
Bên cạnh việc tạo ra sân chơi cho các công ty vừa và nhỏ không đủ tiêu
chuẩn niêm yết trên SGDCK, thị trường OTC cũng tạo tiền đề cần thiết để các
chứng khoán hội đủ các điều kiện sẽ được niêm yết trên thị trường chứng
khoán tập trung.
2. Những mặt hạn chế của OTC
Thị trường chứng khoán có tác dụng tích cực là công cụ huy động vốn
trung và dài hạn hữu hiệu mà hầu hết các quốc gia có nền kinh tế thị trường
đều sử dụng. Tuy nhiên, bên cạnh những mặt tích cực, nó cũng có những nét
hạn chế nhất định, có thể gây ra những hậu quả khó có thể lường hết được,
làm ảnh hưởng đến hoạt động của thị trường tài chính nói riêng và nền kinh
tế nói chung. Chính vì vậy, người ta thường ví thị trường chứng khoán như
con dao hai lưỡi, biết sử dụng thì sẽ mang lại rất nhiều sự tiện lợi nhưng
ngược lại không biết cách sử dụng và phát huy hiệu quả thì có thể gây rối
loạn trong nền kinh tế. Đặc biệt trong giai đoạn mở cửa hội nhập hiện nay,
nó có thể dẫn đến những cuộc khủng hoảng kinh tế - tài chính mang tầm quốc
8
Nguyễn Hoàng - CKB - K7
8

Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam
gia, khu vực và thế giới. Trong đó, những biểu hiện tiêu cực trên thị trường
chứng khoán thường thấy như:
Thị trường chứng khoán luôn chứa đựng yếu tố đầu cơ. Đây là yếu
tố rất khó kiểm soát trên SGDCK và lại càng khó kiểm soát hơn trên thị
trường OTC. Đầu cơ là một yếu tố có tính toán của những người chấp nhận
rủi ro. Họ có thể mua cổ phiếu với hy vọng giá sẽ tăng lên trong tương lai và
qua đó thu lợi nhuận.
Yếu tố đầu cơ dễ gây ảnh hưởng dây chuyền làm cho giá cổ phiếu có
thể tăng đột biến và giả tạo. Sự kiện này càng dễ xảy ra và trở nên rất nguy
hiểm khi có nhiều người cấu kết với nhau để đồng thời mua vào hay bán ra
một loại chứng khoán nào đó. Sự cấu kết giữa những người đầu cơ đó sẽ tạo
ra một sự khan hiếm hay thừa thãi giả tạo làm cho giá chứng khoán có thể
tăng lên hay giảm xuống một cách đột ngột, gây nhiều tác động tiêu cực đến
thị trường.
Hiện tượng giao dịch nội gián thường xảy ra trên thị trường chứng
khoán. Một cá nhân nào đó lợi dụng việc nắm bắt, tiếp xúc được với những
thông tin nội bộ cũng như các thông tin quan trọng khác, không được phép
công bố của doanh nghiệp và sử dụng các thông tin đó cho giao dịch nhằm
thu lợi bất chính thì được gọi là giao dịch nội gián.
Thị trường chứng khoán là nơi chứa đựng các thông tin nhiều chiều,
trong đó có các thông tin từ nội bộ công ty cũng như các thông tin từ sở giao
dịch, có thông tin chính thức được phổ biến và có thông tin chưa được phép
phổ biến. Hoạt động giao dịch nội gián được xem là một hành động phi đạo
đức về mặt thương mại, vì một số người sử dụng các thông tin không được
công bố để trục lợi và hành động này đã đi ngược với nguyên tắc của thị
trường là các nhà đầu tư đều có quyền bình đẳng và công khai thông tin như
nhau. Luật pháp về thị trường chứng khoán đã có những điều khoản nghiêm
9
Nguyễn Hoàng - CKB - K7

9
Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam
cấm về hành vi giao dịch nội gián. Ở Việt Nam, việc mua bán nội gián cũng
là một hành vi bị cấm.
Thông tin sai sự thật: Việc thông tin sai sự thật về hoạt động của công
ty cũng như các chứng khoán giao dịch trên thị trường, tạo ra sự hoảng loạn
của thị trường, dẫn đến tình trạng bán ồ ạt một loại chứng khoán nào đó với
giá quá thấp làm ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp. Qua đó phục
vụ cho mục tiêu, ý đồ phá hoại công ty hoặc mua vào các chứng khoán với
giá thấp để nắm giữ , thao túng hoặc thâu tóm công ty.
Việc phao tin đồn gây bất lợi cho các nhà đầu tư chân chính thường
được gắn liền với các hoạt động như đầu cơ, trục lợi, lũng đoạn thị trường.
Ngoài ra, cũng cần xét đến yếu tố chính trị tác động bên ngoài do phá hoại thị
trường và biến động dây chuyền từ các Sở Giao dịch chứng khoán. Thông tin
sai sự thật cũng là một trong các hành vi bị cấm trên thị trường chứng khoán
ở Việt Nam.
Dễ huy động vốn, đồng thời cũng dễ bị rút vốn ồ ạt gây nên khủng
hoảng thị trường: Cơ chế vận hành thị trường chứng khoán cho phép các nhà
đầu tư có thể tiến hành đầu tư một cách nhanh chóng, tuy nhiên các đối tượng
đầu tư cũng hàm chứa một tính lỏng rất cao (việc rút vốn nhanh), nhất là trên
thị trường OTC. Chính vì điều này, nhiều lúc đã gây nên những tác hại không
thể lường trước đối với thị trường. Khi một lĩnh vực đầu tư nào đó có xu thế
cao, nhiều khi giá chứng khoán được đánh giá cao hơn rất nhiều so với giá trị
thực.
Tuy nhiên, khi có những xu hướng biến động bất lợi có ảnh hưởng đến
giá chứng khoán, các nhà đầu tư lại bán tống, bán tháo các loại chứng khoán
nhằm thu hồi vốn, bảo vệ lợi ích đầu tư và đồng vốn, điều này trong thực tế
đã gây ra không ít trường hợp làm thị trường hoảng loạn và có thể dẫn đến
sụp đổ. Bài học thực tế qua ba lần khủng hoảng thị trường chứng khoán quốc
10

Nguyễn Hoàng - CKB - K7
10
Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam
tế (1929, 1987 và 1997) là một minh chứng điển hình cho việc rút vốn ồ ạt
dẫn đến khủng hoảng thị trường chứng khoán.
IV. CÁC NGUYÊN TẮC HOẠT ĐỘNG CƠ BẢN CỦA OTC
Về bản chất, chứng khoán là “tư bản giá”, khác hẳn so với các loại
hàng hoá thông thường khác, do đó, thị trường chứng khoán là một loại thị
trường đặc biệt, tuy có rất nhiều người tham gia nhưng lại có rất ít người có
khả năng phân tích và xác định được giá cả của chứng khoán trên thị trường,
nhất là đối với thị trường OTC. Chính vì vậy, mọi sự cấu kết hoặc mua bán
nội gián xảy ra sẽ gây tác hại rất lớn cho người đầu tư và cho nền kinh tế. Để
hạn chế khiếm khuyết trên, tất cả các thị trường OTC đều đưa ra những
nguyên tắc hoạt động. Trong đó, có một số nguyên tắc đã được tiêu chuẩn
hoá và trở thành chuẩn mực quốc tế, đó là:
1. Nguyên tắc công khai
Tất cả các hoạt động trong lĩnh vực phát hành chứng khoán ra công
chúng và kinh doanh chứng khoán trên OTC đều phải công khai. Công khai
về hoạt động của nhà phát hành, công khai về các loại chứng khoán được
chào bán, chào mua, công khai về giá cả, số lượng chứng khoán được mua,
bán.. .
Bản thân các công ty có chứng khoán niêm yết phải có nghĩa vụ công
bố thông tin theo định kỳ, tức thời và thông tin theo yêu cầu một cách trung
thực và đầy đủ cho các nhà đầu tư, ví dụ trong trường hợp công ty phát hành
có những thay đổi như: Thay đổi tên hay địa chỉ của trụ sở chính; tăng hay
giảm vốn; Khi hoá đơn, séc đã phát hành hết hạn hay khi các giao dịch với
ngân hàng bị đình chỉ; Khi các vụ kiện tụng ảnh hưởng nghiêm trọng đến
việc quản lý công ty, ảnh hưởng không tốt đến công ty; Sát nhập với một
công ty khác; Các hoạt động kinh doanh bị đình chỉ... Ngoài ra các tổ chức
11

Nguyễn Hoàng - CKB - K7
11
Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam
phát hành phải nộp các báo cáo định kỳ như báo cáo kinh doanh, báo cáo
kiểm toán, danh sách cổ đông.
2. Nguyên tắc trung gian
Giao dịch mua bán chứng khoán qua thị trường OTC cũng tuân theo
các nguyên tắc chung về thị trường chứng khoán đó là phải qua các trung
gian thị trường, tức là qua các công ty môi giới chứng khoán; còn giá giao
dịch được hình thành theo nguyên tắc thoả thuận.
Nguyên tắc trung gian là căn bản cho việc tổ chức và hoạt động của thị
trường chứng khoán (thị trường chứng khoán tập trung và thị trường OTC).
Nguyên tắc này nhằm đảm bảo các loại chứng khoán được giao dịch là chứng
khoán thực, thị trường chứng khoán hoạt động được lành mạnh, hợp pháp và
ngày càng phát triển, bảo vệ được lợi ích hợp pháp của các nhà đầu tư. Bởi lẽ,
trong số các nhà đầu tư chứng khoán không phải ai cũng hiểu biết và nhận
thức được hết tính chất phức tạp của chứng khoán. Chính vì vậy, nếu không
có những người môi giới chứng khoán có kỹ năng phân tích dựa trên những
căn cứ xác đáng một cách kỹ lưỡng, thì người đầu tư có thể bị nhầm lẫn hoặc
bị lừa gạt. Nguyên tắc trung gian trong giao dịch chứng khoán được thể hiện
thông qua các nhà môi giới và các nhà kinh doanh chứng khoán.
Đối với các nhà môi giơí trung gian, họ được hưởng hoa hồng trên cơ
sở môi giới giao dịch cho khách hàng. Khách hàng có thể sử dụng hoàn toàn
các dịch vụ từ nhà môi giới (môi giới trọn gói), trên cơ sở các nhà môi giới
cung cấp đầy đủ các dịch vụ có liên quan đến chứng khoán cho khách hàng,
như đại diện cho khách hàng để thương lượng, mua bán chứng khoán, thay
mặt khách hàng giải quyết mọi vấn đề liên quan đến chứng khoán, nhận chi
trả cổ tức cho khách hàng, và có thể đáp ứng cho khách hàng trong các
nghiệp vụ mua trước, bán sau (giao dịch bảo chứng), hoặc liên quan đến vấn
đề tư vấn, lựa chọn đầu tư vào các loại chứng khoán. Ngoài ra các trung gian

12
Nguyễn Hoàng - CKB - K7
12
Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam
môi giới cũng có thể chỉ nhận môi giới một phần dịch vụ các nhà đầu tư yêu
cầu, như việc chỉ làm trung gian mua bán một số loại chứng khoán nào đó
mà thôi.
Đối với các nhà kinh doanh chứng khoán, đó là những trung gian giao
dịch trên thị trường, nhưng không phải môi giới giao dịch cho khách hàng mà
cho chính bản thân họ (tự doanh), chính bằng nguồn vốn đầu tư của họ, để
hưởng mức chênh lệch giá trong quá trình kinh doanh. Quá trình giao dịch
cho bản thân, các nhà kinh doanh chứng khoán với mục tiêu theo đuổi lợi
nhuận, nên có thể gây ra các hiện tượng đầu cơ, thao túng, làm sai lệch giá
cả, gây ra biến động giá chứng khoán. Tuy nhiên, các nhà kinh doanh chứng
khoán này vừa có thể là các nhà giao dịch tự doanh, vừa là các nhà tạo lập thị
trường. Khi cung chứng khoán lớn hơn cầu, giá hạ, họ sẽ là người mua vào,
và ngược lại khi cầu chứng khoán lớn hơn cung họ sẽ là người bán ra, nhằm
mục đích bảo đảm cho thị trường được vận hành liên tục và không bị gián
đoạn. Do vậy, trong cơ cấu của thị trường chứng khoán không thể thiếu các
nhà kinh doanh chứng khoán đóng vai trò là nhà tạo lập thị trường.
3. Nguyên tắc thực hiện công bằng
Các chuyên gia chứng khoán và các nhà tạo lập thị trường trên thị
trường OTC đều là những người được tiếp cận với các thông tin đặc biệt do
họ thường xuyên tiếp cận trực tiếp với các thông tin trên sổ lệnh, vì vậy họ có
nhiều khả năng là những đầu mối làm “rò rỉ” thông tin khi có sự biến động
thị trường. Nếu không bị cấm, các chuyên gia và các nhà tạo lập thị trường có
thể sử dụng các thông tin này (bao gồm các thông tin nội bộ) để thực hiện
kinh doanh cho chính mình nhằm thu lợi nhuận. Do vậy, những đối tượng này
thường bị kiểm soát rất chặt chẽ và đều phải khách quan, công bằng đối với
tất cả các khách hàng.

V. CÁC ĐỐI TƯỢNG THAM GIA OTC
13
Nguyễn Hoàng - CKB - K7
13
Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam
Những nguyên tắc hoạt động trên đòi hỏi việc mua bán chứng khoán
trên thị trường OTC không chỉ đơn thuần là quan hệ giữa người mua và
người bán, mà phải có sự tham gia của một số đối tượng khác, trước hết là
người làm trung gian, môi giới và người tổ chức việc mua bán, định giá.
Đồng thời, để đảm bảo sự an toàn của thị trường, sự tham gia, quản lý giám
sát của Nhà nước đối với thị trường chứng khoán là hết sức quan trọng. Như
vậy, có thể thấy thị trường OTC bao gồm một số đối tượng tham gia cơ bản
như sau:
1. Hàng hoá cho thị trường
Việc buôn bán chứng khoán trên các SGDCK bị giới hạn trong những
chứng khoán của các công ty lớn với những điều kiện niêm yết quy định khá
chặt chẽ.Còn thị trường OTC tiến hành buôn bán nhiều loại chứng khoán
khác nhau, bao gồm: các cổ phiếu của các công ty cổ phần, công ty bảo hiểm,
các chứng khoán của Chính phủ và địa phương, cổ phiếu của các quỹ tương
hỗ v.v. Hầu như tất cả các chứng khoán được phát hành đều được buôn bán
trên thị trường OTC. Sau đó, một số chứng khoán mới được niêm yết và buôn
bán trên các sở giao dịch chứng khoán. Số còn lại sẽ vẫn tiếp tục buôn bán
trên thị trường OTC.
2. Các nhà môi giới và các nhà tạo giá
Nhà tạo giá, nói chung, là một công ty có hoạt động kinh doanh chứng
khoán cho riêng mình (tự doanh) và được công nhận tư cách tạo giá đối với
một số lượng chứng khoán nào đó. Ở thị trường sàn giao dịch đó là các
chuyên gia trên sàn (specialist) còn trên thị trường OTC, nhà tạo giá là các
nhà buôn chứng khoán (dealers) tham gia cung cấp giá rao mua (bid) và chào
bán(offer) liên tục cho một chứng khoán đặc thù nào đó.

14
Nguyễn Hoàng - CKB - K7
14
Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam
Việc này được gọi là tạo ra một giá thị trường (thuật ngữ: to make a
market) cho chứng khoán. Khi đã chào giá như vậy, họ sẽ sẵn sàng thực hiện
mua hoặc bán với số lượng được nêu bằng chính tài khoản của công ty họ.
Không giống như thị trường sàn giao dịch, nơi mà mỗi chứng khoán
chỉ duy nhất có một chuyên gia tạo giá, trong thị trường OTC số lượng nhà
tạo giá cho một chứng khoán có thể nhiều hơn.
Một công ty hay cá nhân muốn làm một nhà tạo giá đối với một chứng
khoán nào đó, họ cần phải đáp ứng một yêu cầu tối thiểu về tiêu chuẩn. Trong
đó, thường có hai điều kiện tiên quyết là:
- Phải đăng ký và đã được công nhận là thành viên của tổ chức chủ
quản thị trường OTC.
- Phải đáp ứng giá trị vốn thuần tối thiểu đối với từng loại thị trường
chứng khoán được giá, đồng thời duy trì mức đó suốt quá trình hoạt động.
Sau khi được chấp nhận tư cách một nhà tạo giá, họ còn phải đảm bảo
một số chuẩn mực khi đưa ra giá cả cho các chứng khoán mà họ đảm nhận.
Yêu cầu cụ thể thường là :
- Phải cung cấp liên tục giá nêu từ hai phía mua và bán (two - sided
quotations) đối với CK được uỷ nhiệm tạo giá để duy trì thị trường.
- Phải sẵn sàng thực hiện giao dịch ít nhất là một đơn vị giao dịch
(thường là một lô tròn 100 cổ phần) với giá được nêu của mình.
- Phải đảm bảo rằng các giá nêu trên là hợp lý so với giá thị trường của
chứng khoán trong cuộc.
- Tôn trọng triệt để các giới hạn chênh lệch tối đa cho phép.
- Báo cáo hàng tháng các dữ liệu giao dịch và các thông tin khác theo
quy định về giao dịch chứng khoán và yêu cầu chủ quản.
15

Nguyễn Hoàng - CKB - K7
15
Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam
- Thống kê và báo cáo lượng giao dịch (theo ngày) đối với chứng
khoán được tạo giá.
- Mẫn cán thực hiện các nhiệm vụ liên tục trong thời gian làm việc
hàng ngày.
Cơ chế tạo giá đối với một chứng khoán theo cách cùng lúc có sự tham
gia của nhiều công ty, cộng với sự tuân thủ nghiêm chỉnh các yêu cầu trên
đây, sẽ cung cấp cho thị trường một giá tốt nhất, đảm bảo sự điều hoà liên tục
và cần thiết cho thị trường.
Trên thị trường OTC, không thể không kể đến vai trò của các nhà môi
giới, thông thường những nhà môi giới đăng ký đều là những nhà tạo lập thị
trường.
Nhà tạo lập thị trường là người thực hiện chức năng duy trì thị trường
cho một loại chứng khoán. Chẳng hạn, đối với chứng khoán A là chứng
khoán không niêm yết và được mua bán trên thị trường phi tập trung (OTC).
Nhà tạo lập thị trường là người đặt ra mức giá bán chứng khoán A cho bên
mua với sự thách giá trên cơ sở tương ứng với mức giá mà bên bán (khách
hàng của họ) yêu cầu.
Sau khi nhà đầu tư đặt lệnh mua bán chứng khoán A trên thị trường
OTC, nhà môi giới sẽ chuyển lệnh này tới nhà kinh doanh (thuộc bộ phận
kinh doanh của công ty môi giới). Nhà kinh doanh sẽ tìm kiếm người có thể
bán số chứng khoán A (nhà môi giới bên bán). Lúc này, nhà môi giới bên bán
đóng vai trò là người tạo lập thị trường cho chứng khoán A.
Trên thực tế có nhiều nhà môi giới sẵn sàng bán chứng khoán A và như
vậy sẽ có rất nhiều nhà tạo lập thị trường đối với chứng khoán A tương đương
với các mức “thách giá” khác nhau. Nhà kinh doanh bắt đầu tiến hành thương
lượng về giá cả của chứng khoán A với các nhà tạo lập thị trường để có thể
16

Nguyễn Hoàng - CKB - K7
16
Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam
đạt được mức giá tối ưu. Giao dịch sẽ được thực hiện khi nhà kinh doanh tìm
được nhà tạo lập thị trường bán số chứng khoán A với mức giá thấp nhất.
Tuy nhiên, không phải tất cả các nhà môi giới đã đăng ký đều là những
nhà tạo lập thị trường. Để có thể trở thành một nhà tạo lập thị trường thì
người môi giới phải thực sự quan tâm đến việc tạo dựng thị trường cho một
loại chứng khoán.
Vai trò của các nhà tạo lập thị trường được thể hiện thông qua các hoạt
động sau:
- Duy trì tính linh hoạt của thị trường đối với một loại chứng khoán khi
chứng khoán đó được phát hành ra thị trường;
- Tăng khả năng thực hiện giao dịch một loại chứng khoán có thể sinh
lời do sự cạnh tranh về giá cả đặt ra giữa các nhà tạo lập thị trường khác nhau
đối với cùng loại chứng khoán đó;
- Thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư tới một loại chứng khoán
không niêm yết trên thị trường;
- Tăng tính linh hoạt của thị trường đối với một loại chứng khoán khi
tăng số lượng các nhà tạo lập thị trường;
Bên cạnh đó, các nhà tạo lập thị trường có xu hướng cạnh tranh với
nhau do luôn có nhiều nhà tạo lập thị trường đối với một loại chứng khoán,
do đó thị trường OTC được đánh giá là có khả năng tự điều chỉnh tốt hơn thị
trường giao dịch chứng khoán tập trung.
Tham gia mua bán trên thị trường OTC còn có các định chế tài chính,
các quỹ đầu tư các công ty bảo hiểm ... và giữa các nhà tạo lập thị trường với
nhau.
3. Người phát hành chứng khoán
17
Nguyễn Hoàng - CKB - K7

17
Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam
Là những người huy động vốn bằng cách in và bán các chứng khoán
cho người đầu tư. Thuộc loại này gồm có Chính phủ, các công ty cổ phần và
một số tổ chức khác.
4. Người quản lý và giám sát thị trường
Là người đảm bảo cho thị trường hoạt động theo đúng các quy định
của pháp luật nhằm bảo vệ lợi ích của người đầu tư, đảm bảo việc mua bán
chứng khoán diễn ra công bằng, công khai, tránh những tình trạng tiêu cực có
thể xảy ra. Ở nước ta, việc giám sát và quản lý thị trường chứng khoán do Uỷ
ban chứng khoán Nhà nước chịu trách nhiệm. Nội dung quản lý Nhà nước về
thị trường OTC bao gồm: xây dựng và ban hành các văn bản pháp luật về thị
trường chứng khoán và đưa ra các giải pháp cần thiết để đảm bảo thị trường
hoạt động tốt: cấp, đình chỉ, thu hồi các loại giấy phép trong lĩnh vực phát
hành và kinh doanh chứng khoán.
Ngoài các đối tượng trên, trong hoạt động của thị trường OTC còn có
các đối tượng hỗ trợ khác như: các tổ chức làm dịch vụ thanh toán, lưu giữ
chứng khoán, sang tên, đăng ký lại quyền sở hữu chứng khoán, trung tâm đào
tạo hành nghề chứng khoán... Tất cả các tổ chức này ra đời và phát triển, tạo
ra một hệ thống dịch vụ khép kín, phục vụ cho các đối tượng chính trên hoạt
động có hiệu quả trên thị trường, góp phần quan trọng trong việc hình thành
và phát triển thị trường chứng khoán nói riêng và thị trường vốn nói chung
phục vụ cho sự nghiệp phát triển kinh tế xã hội của đất nước.
VI. GIAO DỊCH TRÊN OTC
Đây là vấn đề lớn và chỉ giải quyết được bằng chính khả năng tổ chức
và quản lý giám sát, thậm chí bằng tất cả uy tín của tổ chức chủ quản điều
hành (ở Mỹ là NASDAQ). Kế đến phải cần sự trợ giúp hiệu quả của các
thành tựu về thông tin với các phương tiện trang bị càng hiện đại càng tốt. Do
vậy, hiệu quả hoạt động của thị trường OTC sẽ tuỳ thuộc vào khả năng tổ
18

Nguyễn Hoàng - CKB - K7
18
Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam
chức và đóng góp của hệ thống thông tin. Đối với người đầu tư, việc giao
dịch cũng gần giống như ở thị trường sàn giao dịch.
Thị trường sàn giao dịch có thuận lợi cơ bản là thông tin về giá cả và
chứng khoán đã có một nề nếp phổ biến trên nhiều phương tiện, tạo dễ dàng
khi cần truy cập. Nhưng đối với thị trường OTC lại có một số điểm khác biệt:
Công ty chứng khoán có thể thực hiện lệnh cho khách hàng theo các
hình thức sau:
- Có thể thu xếp để hưởng hoa hồng, tương tự như giao dịch chứng
khoán niêm yết trên sàn, trường hợp này họ mua cho tài khoản chung của
khách hàng.
- Có thể mua vào tài khoản của họ, kê giá lên, rồi bán lại cho khách
hàng, theo căn bản tự doanh nếu công ty có chức năng tự doanh.
- Hoặc công ty có sẵn chứng khoán tồn kho và muốn bán ra, trường
hợp này được xem là bán “có kê giá”, chứ không được coi là thu xếp “ăn hoa
hồng”. Khoản kê giá được quy định rõ ràng và chặt chẽ, đó là chênh lệch
giữa giá thực (net price) mà khách đầu tư phải trả so với giá thị trường nội bộ
tại thời điểm được các nhà tạo giá nêu ra liên tục trong hệ thống báo giá
(interdealer offering price).
Các công ty chứng khoán không được vừa ăn kê giá vừa hưởng hoa
hồng. Luật lệ kinh doanh chứng khoán ở một số nước cũng không cho phép
các công ty kinh doanh chứng khoán (dealers) kinh doanh (tự doanh) các loại
chứng khoán đã niêm yết (listed) trên sàn giao dịch, ngoại trừ có quy định
khác.
- Về thủ tục chi phối việc mua bán, giao nhận hàng và tiền cũng được
áp dụng thống nhất (giống như cho Sở giao dịch) theo luật lệ về chứng khoán
và thị trường chứng khoán.
19

Nguyễn Hoàng - CKB - K7
19
Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam
Cách thức mua bán chứng khoán trên thị trường OTC giống như việc
mua bán một hàng hoá thông thường. Giả sử nhà đầu tư X cần mua một loại
chứng khoán Y được phép giao dịch trên thị trường, nhà đầu tư X sẽ phải đến
một công ty thành viên Z trên thị trường OTC để đặt lệnh mua. Nếu Z đang
có sẵn các loại chứng khoán Y thì các thủ tục sẽ được tiến hành theo mức giá
mà công ty chào bán tại thời điểm đó. Trong trường hợp này Z đóng vai trò là
nhà tạo lập thị trường, thực hiện mua, bán cho chính mình và đồng thời cũng
tự gánh chịu mọi rủi ro nếu có. Công ty chứng khoán luôn sẵn sàng mua vào,
bán ra giống như cửa tiệm vàng và hưởng chênh lệch giữa giá bán và giá
mua. Khoản chênh lệch này co giãn tuỳ theo cung cầu trên thị trường, sự
cạnh tranh giữa các nhà tạo lập thị trường và mức khống chế tối đa của pháp
luật theo từng thời kỳ.
Trong trường hợp Z không có sẵn các chứng khoán Y mà X đặt mua,
các nhân viên của Z sẽ tiến hành truy cập trên mạng máy tính để tìm xem ai
đang ở vị thế là nhà tạo lập thị trường đối với chứng khoán Y, tức là người
đang có trong tay các chứng khoán Y niêm yết trên mạng, giá mua vào, bán
ra nào là tốt nhất. Trên cơ sở đó Z sẽ chọn một người bán có giá tốt để X mua
được rẻ nhất. Việc mua bán này cũng có thể được thương lượng thêm để có
được mức giá tốt hơn so với giá đang niêm yết.
Trong trường hợp mua hộ cho khách hàng, Z đóng vai trò là nhà môi
giới để hưởng hoa hồng bằng cách cộng thêm vào giá mua chứng khoán của
nhà đầu tư X hoặc trừ vào giá bán nếu X là người bán chứng khoán. Tỷ lệ hoa
hồng này do pháp luật quy định, công ty chứng khoán không được định đoạt
một cách tuỳ ý.
20
Nguyễn Hoàng - CKB - K7
20

Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam
Chương II
THỰC TRẠNG HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG
OTC Ở VIỆT NAM VÀ KINH NGHIỆM Ở MỘT SỐ NƯỚC TRÊN
THẾ GIỚI
I. THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM NÓI
CHUNG
1. Thực trạng hoạt động tại trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố
Hồ Chí Minh
Ngày 20/7/2000, TTGDCK thành phố Hồ Chí Minh chính thức đi vào
hoạt động, đánh dấu một bước phát triển của thị trường tài chính Việt Nam.
Mặc dù quy mô của thị trường còn nhỏ bé song bước đầu đã thu hút được sự
quan tâm của công chúng đầu tư trong nước cũng như nước ngoài.
Trong tám năm qua, UBCKNN đã cấp phép phát hành, tăng vốn và
đăng ký niêm yết cổ phiếu cho 150 loại cổ phiếu, 3 loại chứng chỉ quỹ và 375
loại trái phiếu với khối lượng niêm yết là 5.115.269.000 chứng khoán với
tổng giá trị niêm yết là 101.395 tỷ đồng. UBCKNN, TTGDCK phối hợp với
Bộ tài chính đã thực hiện thành công hàng trăm đợt đấu thầu qua TTGDCK.
Các công ty niêm yết đều là những doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hoá và
hiện nay hoạt động kinh doanh của các công ty có chiều hướng tốt, đều có lãi.
Bên cạnh đó, công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán được hưởng ưu
đãi về thuế nên mức trả cổ tức hấp dẫn người đầu tư.
UBCKNN cũng đã cấp giấy phép hoạt động cho 80 công ty chứng
khoán. Tính đến tháng 12/2007, số tài khoản giao dịch chứng khoán của
khách hàng được mở tại các công ty chứng khoán là gần 200.000. Các công
21
Nguyễn Hoàng - CKB - K7
21
Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam
ty chứng khoán đã mở rộng phạm vi hoạt động, chi nhánh và đại lý nhận lệnh

tại hầu hết các tỉnh, thành phố lớn trong cả nước.
Có thể nói, với các yêu cầu niêm yết hiện tại, có rất nhiều cổ phiếu của
các công ty cổ phần không đáp ứng được. Theo kết quả điều tra khảo sát
trong các doanh nghiệp cổ phần hoá đã thấy rõ một số vấn đề tồn tại: hầu hết
các doanh nghiệp cổ phần hoá là các doanh nghiệp nhỏ, năng lực sản xuất
thấp, vốn điều lệ nhỏ (bình quân 6,76 tỷ VND trên 1 doanh nghiệp). Số doanh
nghiệp cổ phần hoá có vốn điều lệ trên 10 tỷ đồng chỉ chiếm 5,7% tổng số
doanh nghiệp, còn lại là các công ty có vốn điều lệ dưới 10 tỷ đồng; thậm chí
có nhiều công ty có vốn điều lệ không đạt 1 tỷ đồng. Trong khi đó, một số
công ty có đủ điều kiện niêm yết cũng không sẵn sàng tham gia niêm yết vì
chưa có nhu cầu huy động vốn và quan trọng hơn là không muốn kiểm toán
và công khai minh bạch thông tin về hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp
mình.
Mục tiêu của UBCKNN khi thành lập TTGDCK là đưa trái phiếu
chính phủ làm hàng hóa chủ đạo nhưng hiện nay giao dịch cổ phiếu lại chiếm
tỷ trọng lớn hơn giao dịch trái phiếu nhiều. Các giao dịch về trái phiếu diễn ra
tẻ nhạt, các loại trái phiếu chỉ chiếm vị trí rất nhỏ, đặc biệt trái phiếu Chính
phủ chưa thực sự thu hút được các nhà đầu tư và hầu như không có giao dịch.
Tính cho đến hết ngày 30/6/2002 mặc dù đã có 27 loại trái phiếu được niêm
yết trên TTGDCK nhưng trong phần lớn các phiên giao dịch hầu như không
có lệnh đặt mua, bán trái phiếu hoặc chỉ đặt lệnh bán với giá khối lượng rất
nhỏ.
2. Thực trạng hoạt động tại thị trường tự do
Trên thực tế, thị trường mua bán cổ phiếu tự do hay thị trường cổ phiếu
chưa niêm yết ra đời trước khi TTCK (TTCK) mở sàn giao dịch chính thức.
Nhưng hoạt động mua bán này chỉ thực sự sôi động kể từ khi cổ phiếu của
22
Nguyễn Hoàng - CKB - K7
22
Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam

các công ty niêm yết tăng giá liên tục qua từng phiên giao dịch và mang lại
lợi nhuận lớn cho các nhà đầu tư kinh doanh cổ phiếu. Các “phiên giao dịch”
không chính thức được thực hiện dưới nhiều dạng qua mạng Internet, qua
môi giới, qua các mục rao vặt hay thậm chí diễn ra ngay tại một số quầy bar,
quán rượu. Không riêng gì các nhà đầu tư trong nước, nhiều nhà đầu tư cá
nhân nước ngoài cũng đã lặng lẽ tìm mua cổ phiếu của các công ty Việt Nam
dưới tên thân nhân hoặc qua người quen.
Nhiều thông tin cho biết hiện nay trên thị trường tự do đang tập trung
trao đổi mua bán khoảng hàng trăm loại cổ phiếu (nếu nói chính xác là đang
chuyển nhượng cổ phần). Giá cả của các loại cổ phần được chia theo 3 loại
giá khác nhau:
- Giá cổ phần của công ty mới cổ phần hoá (CPH) xong;
- Giá cổ phần của công ty có khả năng sẽ được niêm yết trên sàn;
- Giá cổ phần của công ty sắp niêm yết lên sàn.
Nói chung, mặt bằng giá cả CP trên thị trường tự do hiện nay đều có cơ
sở và ở mức cả người mua và người bán đều chấp nhận. Thị trường chấp
nhận ở mức giá này vì tính về mặt tổng thể cả thị trường tự do lẫn thị trường
chính thức giá cổ phiếu của nhà đầu tư khi mua vào vẫn có khả năng đem lại
lợi nhuận giống như đầu tư kinh doanh trên sàn.
Về nguồn gốc vốn đầu tư, thị trường cổ phiếu chưa niêm yết có ít
thành phần nhà đầu tư mạo hiểm hơn so với thị trường chính thức. Những
người đầu tư cẩn trọng thường quan tâm đến các cổ phiếu ở gần mệnh giá,
các đối tượng này thường cũng chỉ dùng một phần tiền nhàn rỗi để đầu tư vào
cổ phiếu. Điểm khác biệt này cũng giải thích tại sao trong những tháng cuối
năm 2002, nhiều nhà đầu tư trên thị trường chính thức phải bán cổ phiếu để
giải chấp cho ngân hàng trong khi hiện tượng này lại không hề xảy ra trên thị
trường tự do do nhà đầu tư nhỏ thường phản ứng khá nhanh đối với những
23
Nguyễn Hoàng - CKB - K7
23

Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam
thông tin không thuận lợi của công ty và do đó họ sẵn sàng bán cổ phiếu khi
công ty gặp khó khăn.
Trong giai đoạn thị trường thiếu sức tăng trưởng, các cổ phiếu chưa
niêm yết thu hút được nhiều nhà đầu tư có mục tiêu dài hạn. Do nếu xét về
lợi thế so sánh giữa thị trường chính thức và thị trường tự do, các cổ phiếu
niêm yết có tính thanh khoản cao hơn, thông tin chuẩn hơn và có tính đại
chúng cao hơn cổ phiếu chưa niêm yết nhưng các loại cổ phiếu chưa niêm yết
lại có giá tương đối ổn định, tỷ suất sinh lợi hợp lý hơn so với các cổ phiếu
niêm yết. Nhà đầu tư dài hạn mua cổ phiếu với mục đích lớn nhất là hưởng
cổ tức, nhất là trong giai đoạn tình hình giao dịch ngưng trệ.
Trước đây khi nói về thị trường tự do, đã có nhiều ý kiến cho rằng việc
mua bán chuyển nhượng cổ phần tại thị trường bên ngoài là bất hợp pháp,
không được pháp luật công nhận và mọi rủi ro nhà đầu tư phải gánh chịu, tuy
nhiên thực tế lại không hoàn toàn chính xác như vậy. Vì hiện tại, thị trường tự
do ngay từ khi mới hình thành đã có những cơ sở pháp lý. Việc chuyển
nhượng cổ phần giữa các cổ đông trong các công ty CPH không chỉ là nhu
cầu của người nắm giữ cổ phần mà được luật doanh nghiệp thừa nhận: CTCP
cho phép các cổ đông CTCP sau khi thanh toán xong số tiền nợ cổ phần cho
công ty (nếu nắm giữ CP phổ thông và không nằm trong danh sách Hội đồng
quản trị công ty) sẽ được tự do chuyển nhượng cổ phần của mình cho người
khác (trừ cổ phần ưu đãi biểu quyết và cổ phần phổ thông của các sáng lập
viên).
Như vậy, cổ phiếu trên thị trường tự do không chỉ được hình thành từ
nhu cầu mua bán của các cổ đông mà đã được pháp luật công nhận mua bán
và công nhận “cái chợ” mua bán đó. Chính cái chợ phát triển mang tính tự
phát song song với chợ chính thức trên sàn. Khi thị trường chính thức hoạt
động thì thị trường tự do bên ngoài (tiền đề cho thị trường phi chính thức -
OTC) lại phát triển theo gần như một lúc 2 thị trường hoạt động. Chính sự
24

Nguyễn Hoàng - CKB - K7
24
Một số giải pháp hình thành và phát triển thị trường OTC ở Việt Nam
mua bán cổ phần bên ngoài đã khiến cho các công ty trước đây chào bán cổ
phần một cách khó khăn nay tiến hành bán rất nhanh và “có giá” khi người
mua bên ngoài luôn đặt giá cao hơn giá cổ phần định giá tại công ty. Thị
trường tự do đã là cầu nối, là nhân tố vật chất thúc đẩy các công ty Nhà nước
tiến hành CPH một cách nhanh chóng hơn.
II. THỰC TRẠNG OTC Ở VIỆT NAM
1. Những kết quả ban đầu
Theo số liệu mới nhất từ Cục Tài chính doanh nghiệp (Bộ Tài chính),
tính đến nay đã có trên 1.000 doanh nghiệp nhà nước (DNNN) được cổ phần
hoá. Trong đó, chỉ có 150 cổ phiếu được niêm yết trên TTGDCK TP.HCM,
vẫn còn hơn 1.000 công ty cổ phần (CTCP) có nhu cầu giao dịch thực tế.
Theo thông lệ quốc tế, các chứng khoán chưa đủ điều kiện để giao dịch
trên TTCK tập trung (Sở giao dịch chứng khoán) sẽ được giao dịch trên thị
trường phi tập trung. Xét một cách chặt chẽ hơn, trên thị trường OTC, các
chứng khoán đó cũng phải đáp ứng một số yêu cầu nhất định như các tiêu chí
về vốn, tiêu chuẩn phát hành ra công chúng.. và hoạt động dưới sự quản lý
điều hành của cơ quan Nhà nước hay Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng
khoán.
Hay nói một cách khác, Thị trường OTC là một thị trường có tổ chức
và hoạt động theo các quy định của pháp luật, nó khác biệt hoàn toàn so với
thị trường “ chợ đen “ - là thị trường tự phát và không có điều chỉnh của
pháp luật.
Đối với Việt Nam, Chính phủ đã chính thức thành lập thị trường
chứng khoán tập trung (Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ
Chí Minh). Những chứng khoán còn lại chưa tham gia TTCK tập trung
được giao dịch trên thị trường tự do, chưa có sự quản lý của Nhà nước, tồn
tại dưới nhiều hình thức khác nhau, hoạt động tại các quán cà phê hay trên

25
Nguyễn Hoàng - CKB - K7
25