Cấu trúc vốn của công ty abc

Cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp.
Nguyễn Khả Phong
Một trong những vấn đề làm đau đầu các nhà quản trị tài chính doanh
nghiệp là xây dựng cấu trúc vốn của doanh nghiệp như thế nào, vốn chủ
sở hữu bao nhiêu, vay ngân hàng bao nhiêu để có thể tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp, hay còn gọi là xây dựng cấu trúc vốn tối ưu. Đây là một
vấn đề khá thú vị cả trong nghiên cứu lý luận lẫn áp dụng trong thực
tiễn. Một cấu trúc vốn tối ưu được định nghĩa là một cấu trúc vốn trong
đó chi phí sử dụng vốn bình quân nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp đạt
lớn nhất.
Vấn đề cốt lõi của cấu trúc vốn tối ưu là khi doanh nghiệp vay nợ, doanh
nghiệp tận dụng được lợi thế của lá chắn thuế từ nợ vay, bản chất của
vấn đề này là lãi suất mà doanh nghiệp trả cho nợ được miễn thuế (thuế
được đánh sau lãi vay). Một cách đơn giản ta có thể hình dung là giá trị
của doanh nghiệp khi vay nợ sẽ bằng giá trị của doanh nghiệp không
vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế từ nợ. Trong trường hợp đặt
biệt là khi doanh nghiệp vay nợ vĩnh viễn thì hiện giá của tấm chắn thuế
sẽ bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với nợ vay (TCD).
Mặt trái của vay nợ là vay càng nhiều nợ thì sẽ xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính và “một lúc nào đó” hiện giá của
chi phí kiệt quệ tài chính (y) sẽ làm triệt tiêu hiện giá của của lá chắn thuế từ nợ vay(PV của tấm chắn thuế).
Một điều kiện nữa của cấu trúc vốn tối ưu là còn phải xem xét đến tình hình kinh doanh của doanh nghiệp, tức là
thu nhập trước thuế và lãi vay (EBIT) phải vượt qua điểm bàng quang để doanh nghiệp có thể tận dụng được đòn
cân nợ. Nay bài viết này chỉ bàn về vấn đề cấu trúc vốn tối ưu tại điểm nợ vay “một lúc nào đó” mà chi phí sử dụng
vốn nhỏ nhất, tức là giả định trước là EBIT đã thoả mãn cho doanh nghiệp tận dụng được đòn cân nợ. Điều này có
cơ sở là vì khi thành lập doanh nghiệp với một qui mô nhất định ta đã phải dự tính doanh thu, chi phí và nhu cầu
vốn trước, vấn đề tiếp theo là ta xác định vốn vay bao nhiêu và vốn cổ phần bao nhiêu để tối ưu hoá giá trị doanh
nghiệp.
Giả định ta có một dự án ABC mà chủ sở hữu bỏ ra là $200, tình hình kinh doanh như sau: doanh thu hàng năm là
$400, định phí $40, biến phí chiếm 70% doanh thu là $280, thu nhập trước thuế là $40, thuế suất thuế thu nhập
40%, lãi ròng là $24, thu nhập trên vốn chủ sở hữu ROE = 12%.
Giả định lãi vay ngân hàng là 8%(*), tỷ lệ này không đổi cho doanh nghiệp khi vay nợ từ $0 đến

$200.
Yêu cầu đặt ra là chúng ta đi tìm cấu trúc vốn của doanh nghiệp khi vay nợ bao nhiêu và giảm vốn chủ sở hữu đến
bao nhiêu thì có cấu trúc vốn “tối ưu”.
Xác định giá trị của doanh nghiệp khi tăng mức độ vay nợ như thế nào?
Ta biết rằng hiện giá của lá chắn thuế từ nợ vay theo tỷ lệ vay nợ là một đường thẳng như đồ thị dưới đây. Giá trị
của doanh nghiệp sẽ bằng $200+ TCD.
Tất nhiên là không thể phát biểu rằng doanh nghiệp càng vay nợ thì giá trị doanh nghiệp càng cao, vậy giá trị
doanh nghiệp phải được bù trừ với hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính. Vấn đề là cho đến hiện nay chưa có một
công trình nào lượng hoá được hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính.
Cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp-Phần II
Bài này thuộc sự kiện/chuyên đề: Loạt bài về cấu trúc vốn tôi ưu của doanh nghiệp
( Bình chọn: 6 Thảo luận: 16 Số lần đọc: 5291)
Bài viết phần I
Trong khi chờ một giải pháp hoàn hảo cho việc lượng hoá chi phí kiệt quệ tài chính tôi đề nghị dùng tạm một
phương pháp đơn giản, dễ áp dụng mà bất kỳ một kế toán trưởng hay một giám đốc doanh nghiệp nào cũng có
thể vận dụng nó để tính tỷ lệ nợ “thích hợp”cho doanh nghiệp mình.
Giả sử hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính là một đường cong của paraboll quay ngược và ta chỉ lấy giá trị phần
bên phải tính từ đỉnh của Paraboll. Đỉnh của nó sẽ nằm trên trục x (trục đại diện cho tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu).
Chúng ta sẽ đi tìm những giá trị của nó:

,
sẽ đạt giá trị nhỏ nhất khi , .
Ý nghĩa kinh tế là khi vay nợ 100% (một công ty chỉ có vay nợ, không có vốn chủ sở hữu) thì hiện giá của lá chắn
thuế từ vay nợ sẽ không có ý nghĩa nữa.
Ta có đẳng thức , và parabol có đỉnh tại:
, khi .
Ý nghĩa kinh tế là khi vay nợ từ $0 đến tỷ lệ nợ vay (đỉnh của Paraboll) này ta chưa có ảnh hưởng của chi phí
kiệt quệ tài chính, nhưng nếu ta tăng nợ lên (cho chạy) thì hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính cũng bắt đầu
xuất hiện và tăng lên nhưng nó sẽ tăng nhanh hơn hiện giá của tấm chắn thuế từ nợ vay.
Để có thể lập mô hình tổng quát ta lập hệ phương trình sau:

a+b+c= -TCD (1)
b+2ax=0 (2)
b2-4ac=0 (3)
Từ (1) => c=-TCD -a-b, thế vào (3)
b2-4a(-TCD -a-b)=0
b2+4aTCD +4a2+4ab=0
mà b=-2ax =>
4a2x2+4aTCD +4a2+4a(-2ax)=0
hay
4a2x2+4aTCD +4a2-8a2x=0
4a(ax2+TCD +a-2ax)=0
lúc này ta có hai nghiệm; a=0 (không có ý nghĩa kinh tế, ta bỏ qua nghiệm này);
ax2+TCD +a-2ax=0 =>
ax2+a-2ax= -TCD
a(1+x2-2x)= -TCD
a= -TCD/(1+x2-2x)
Mục tiêu của chúng ta là tính a theo x, từ a ta tính được b và c theo hệ phương trình trên.
Vấn đề lúc này là làm sao xác định x, từ ý nghĩa kinh tế của điểm x là khi doanh nghiệp vay nợ với một tỷ lệ nhỏ
hơn x thì chưa có ảnh hưởng của chi phí kiệt quệ tài chính, khi doanh nghiệp vay nợ vượt qua x thì sẽ có ảnh
hưởng của chi phí kiệt quệ tài chính và nó sẽ tăng rất nhanh và bù trừ với hiện giá của lá chắn thuế từ nợ vay. Vấn
đề khá thú vị khi xác định điểm x này là ta có thể ứng dụng chỉ số tín nhiệm Z để xác định x. Chỉ số tín nhiệm Z là
chỉ số từ công trình của Giáo sư Edward I.Altman, trường kinh doanh Leonard N.Strem, thuộc trường Đại học
NewYork. Chỉ số Z là một công cụ phát hiện nguy cơ phá sản và xếp hạng định mức tín dụng, đây là một công
trình dựa vào việc nghiên cứu khá công phu trên số lượng nhiều công ty khác nhau tại Mỹ. Mặc dù chỉ số này
được phát minh tại Mỹ, nhưng hầu hết các nước trên thế giới vẫn có thể sử dụng với độ tin cậy khá cao.
Từ một chỉ số Z ban đầu, Giáo sư Edward I.Altman đã phát triển ra Z’ và Z” để có thể áp dụng cho từng loại hình
và ngành của doanh nghiệp. Trong bài viết này ta vận dụng Z’, áp dụng cho doanh nghiệp chưa cổ phần hoá và
thuộc ngành sản xuất, theo bảng tính như sau:
Công ty ABC
BẢNG CÂN ĐỐI KẾ TÓAN

Tại ngày 31/12/2006
Đồng
Kịch bản: tăng vốn vay, giảm vốn chủ sở hữu

A/ PHẦN TÀI SẢN
TÀI SẢN CỐ ĐỊNH RÒNG 100 100 100 100 100 100 100 100

TÀI SẢN LƯU ĐỘNG 100 100 100 100 100 100 100 100
TỔNG PHẦN TÀI SẢN 200 200 200 200 200 200 200 200
B/ PHẦN NGUỒN VỐN
VỐN CỔ PHẦN THƯỜNG 200 135 130 125 120 115 110 105
NỢ VAY NGÂN HÀNG 65 70 75 80 85 90 95
TỔNG PHẦN NGUỒN VỐN 200 200 200 200 200 200 200 200

Doanh thu năm 400 400 400 400 400 400 400 400
Định phí 80 80 80 80 80 80 80 80
Biến phí (60% doanh thu) 280 280 280 280 280 280 280 280

EBIT 40 40 40 40 40 40 40 40
Lãi vay phải trả 0 10 11 11 12 13 14 14
Thu nhập trước thuế 40 30 30 29 28 27 27 26
Thuế 40% 16 12 12 12 11 11 11 10
Lãi ròng 24 18 18 17 17 16 16 15
ROE 12% 13% 14% 14% 14% 14% 14% 15%
X1= Vốn lưu động/Tổng tài sản 0.50 0.18 0.15 0.13 0.10 0.08 0.05 0.03
X2=Lợi nhuận giữ lại/Tổng tài sản 0.12 0.09 0.09 0.09 0.08 0.08 0.08 0.08
X3= EBIT/ Tổng tài sản 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20 0.20
X4= Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu/ Giá trị sổ
sách của tổng nợ) 1.00 0.68 0.65 0.63 0.60 0.58 0.55 0.53
X5= Doanh số bán/Tổng tài sản 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00 2.00

Z'=0.717x1+0.847x2+3.107x3+0.42x4+0.998x5 3.50 3.10 3.07 3.04 3.01 2.98 2.95 2.92
Vùng an toàn: Z'>2.9
Vùng cảnh báo: 1.23<Z'<2.9
Vùng nguy hiểm: Z'<1.23
(Giả định là lợi nhuận được chia hết cho cổ đông trong năm)
Từ bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp tại ngày 31/12/2006 với số vốn chủ sở hữu là $200, bây giờ giả định là
ta rút bớt vốn chủ sở hữu và thay bằng vốn vay. Do cấu trúc vốn thay đổi nên chỉ số Z’ sẽ thay đổi, chỉ số Z’ có ý
nghĩa kinh tế là khi Z’ càng cao thì doanh nghiệp càng có độ an toàn cao, Z’ càng thấp thì nguy cơ phá sản của
doanh nghiệp càng cao. Theo chỉ số Z’ thì khi nó nhỏ hơn 2.9 là doanh nghiệp nằm trong vùng cảnh báo. Từ chỉ số
Z’ này ta có thể xác định độ lớn của x (tỷ lệ vay nợ). Với công ty ABC này thì khi vay nợ từ khoản $80 trở lên thì
doanh nghiệp bắt đầu nằm trong vùng cảnh báo, điểm này tương ứng với tỷ lệ nợ vay là 40%. Với tỷ lệ này ta tính
được hệ số a, b, c của phương trình y=ax2+bx+c và đồ thị (Paraboll) của nó như sau:
Từ dữ liệu trên, vận dụng lý thuyết của Modigliani và Miller (thường được viết tắt là M&M) 1958 và 1963 ta có thể
tính được chi phí sử dụng vốn bình quân(WACC) của doanh nghiệp đạt giá trị nhỏ nhất là 10.034% và giá trị doanh
nghiệp đạt giá trị cực đại là $239 tại thời điểm nợ vay là x*= 58%, với số nợ vay $115 và đồ thị của giá trị doanh
nghiệp, chi phí sử dụng vốn theo tỷ lệ nợ vay như sau:
Tất nhiên lúc này sẽ có rất nhiều vấn đề để bàn xoay quanh tỷ lệ vay nợ tối ưu, chỉ số Z’ là bao nhiêu, (trong ví dụ
này Z’=2.8). Xét thuần tuý về mặt lý thuyết thì còn quá xa điểm nguy hiểm Z’<1.23, vấn đề là ta chưa lượng hoá
được chi phí kiệt quệ tài chính để đưa vào bảng cân đối kế toán cho nên khi tăng tỷ lệ nợ vay ta thấy Z’ giảm khá
chậm. Một ảnh hưởng khác đến x* là việc chọn điểm x bắt đầu từ Z’ nào, ứng với mỗi x theo Z’ ta sẽ có một x*
khác nhau. Đây là vấn đề thuộc về “kinh nghiệm” của giám đốc tài chính, thuộc vào kết cấu của bảng cân đối kế
toán (vốn lưu động, tài sản cố định) mà sẽ có Z’ khác nhau. Ở bài viết này tôi chỉ có dụng ý là nếu ta kết hợp việc
vận dụng chỉ số Z, lý thuyết M&M thì ta có thể tạm tính được xu hướng của giá trị doanh nghiệp mình khi sử dụng
nợ vay.
* Nếu ta giả định là lãi sất vay nợ cũng tăng dần theo tỷ lệ vay nợ tăng lên thì cách xác định cũng tương tự và tỷ lệ
vay nợ để doanh nghiệp đạt giá trị tối ưu sẽ giảm hơn so với trường hợp ta cố định lãi suất vay nợ.
Nguyễn Khả Phong
Phòng Kế Toán – Công ty TNHH Chế Biến Bột Mì Mê Kông
Khu Công Nghiệp Phú Mỹ I, huyện Tân Thành, Tỉnh Bà Rịa-Vũng Tàu