Ảnh hưởng của tết âm lịch đối với thị trường chứng khoán Việt Nam

[DATE]
[COMPANY NAME]
[Company address]

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG
KHOA KẾ TOÁN – TÀI CHÍNH

NGUYỄN ĐỨC MINH LƯỢNG




ẢNH HƯỞNG CỦA TẾT ÂM LỊCH ĐỐI VỚI
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM





KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP ĐẠI HỌC HỆ CHÍNH QUY
NGÀNH TÀI CHÍNH




Giảng viên hướng dẫn: Th.s. Nguyễn Thành Cường




Nha Trang - 2014
i

Lời cám ơn

Trước hết tôi xin chân thành cám ơn các thầy cô trường Đại học Nha Trang nói
chung và các thầy cô trong khoa Kế toán – Tài chính nói riêng đã tận tình giảng

dạy, truyền đạt khiến thức thời gian qua giúp tôi hoàn thành bài luận văn này
và chương trình cử nhân tài chính.
Tôi xin dành lời cảm ơn đặc biệt đến Th.s Nguyễn Thành Cường về việc xem
xét bản thảo của luận văn này, cho tôi những chỉ dẫn và lời khuyên, cùng những
nhận xét hữu ích trong quá trình chuẩn bị cho bài luận văn.
Tôi muốn dành bài luận văn này cho cha mẹ tôi vì sự hỗ trợ và tình yêu thương
vô điều kiện của họ đã tạo động lực cho tôi suốt thời gian học tập tại trường
Đại học Nha Trang.
Cuối cùng, tôi xin cám ơn những người bạn ở lớp K52 Tài chính 3 vì những kỷ
niệm tuyệt vời trong những năm tháng không bao giờ quên.


Nguyễn Đức Minh Lượng
Tháng 6, 2014

ii

Tóm tắt

Nghiên cứu này khảo sát có hay không sự ảnh hưởng của dịp lễ quan
trọng nhất ở Việt Nam, Tết Âm lịch hay còn gọi đơn giản là Tết, đối với thị
trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả thu thập dữ liệu của hai chỉ số chính là
VN – Index và HNX – Index từ ngày giao dịch đầu tiên đến cuối quý I năm
2014, sau đó sử dụng các mô hình phương sai sai số thay đổi tự hồi quy tổng
quát GARCH với các biến giả và tỷ suất sinh lời theo ngày. Kết quả đã ghi nhận
sự tồn tại tác động tích cực của giai đoạn trước Tết Âm lịch đến tỷ suất sinh lời
chỉ số VN – Index và cả hai giai đoạn trước và sau Tết đối với chỉ số HNX –
Index.
Từ khóa: Tết Âm lịch, VN – Index, HNX – Index, thị trường chứng khoán, Việt
Nam, thị trường hiệu quả, hiệu ứng niên lịch, hiệu ứng ngày lễ, hiệu ứng Tết

Âm lịch, GARCH, HOSE

iii

Mục lục
Lời cám ơn
Tóm tắt ii
Mục lục iii
Danh mục phụ lục v
Danh mục đồ thị viii
MỞ ĐẦU 1
1. Sự cần thiết của đề tài 1
2. Mục tiêu nghiên cứu 4
3. Đối tượng & phạm vi nghiên cứu 4
4. Phương pháp nghiên cứu 5
5. Kết cấu đề tài 5
Chương 1: Cơ sở lý thuyết 6
1.1 Các nghiên cứu trước đây về hiệu ứng ngày lễ 6
1.2 Các nghiên cứu về tâm lý học hành vi 12
1.3 Các phương pháp nghiên cứu trước đây 15
1.3.1 Thống kê mô tả cơ bản 15
1.3.2 Kiểm định tham số 16
1.3.3 Các mô hình cải tiến để kiểm định các hiệu ứng niên lịch 18
Chương 2: Phương pháp nghiên cứu 20
2.1 Mô tả dữ liệu 20
2.2 Phương pháp nghiên cứu 23
iv

2.2.1 Thống kê mô tả cơ bản 23
2.2.2 Ljung – Box Q test 24

2.2.3 Phương pháp bình phương tối thiểu OLS 28
2.2.4 Các mô hình phương sai sai số thay đổi tự hồi quy (ARCH -
AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity) 29
2.2.5 Tâm lý nhà đầu tư và hiệu ứng Tết Âm lịch 31
Chương 3: Phân tích kết quả nghiên cứu 33
3.1 Phân tích kết quả thống kê mô tả sơ bộ 33
3.2 Kết quả kiểm tra hiện tượng tự tương quan 40
3.3 Kết quả hồi quy bằng phương pháp phương sai nhỏ nhất OLS 41
3.4 Kết quả hồi quy từ các mô hình phương sai sai số thay đổi tự hồi quy 42
3.5 Kết quả kiểm định mối quan hệ giữa hiệu ứng Tết Âm lịch và tâm lý
nhà đầu tư 48
Chương 4: Tổng kết 50
4.1 Tóm tắt kết quả nghiên cứu 50
4.2 Hạn chế của nghiên cứu và gợi ý cho các nghiên cứu tương lai 51
4.3 Hàm ý của nghiên cứu 53
Phụ lục 54
Tài liệu tham khảo 80



v

Danh mục phụ lục

Phụ lục 1: các ngày Tết Âm lịch từ năm 2000 đến 2014……………………54
Phụ lục 2: Đồ thị tỷ suất sinh lời theo ngày của chỉ số VN - Index giai đoạn
trước và sau Tết Âm lịch từ tháng 1 năm 2001 đến tháng 1 năm 2014……… 55
Phụ lục 3: Đồ thị tỷ suất sinh lời theo ngày của chỉ số HNX - Index giai đoạn
trước và sau Tết Âm lịch từ tháng 1 năm 2007 đến tháng 1 năm 2014……… 56
Phụ lục 4: Kết quả thống kê T-test………………………………………… 57

Phụ lục 5: Kết quả thống kê mô tả tỷ suất sinh lời các giai đoạn xung quanh
Tết Dương lịch……………………………………………………………….58
Phụ lục 6: Kết quả thống kê mô tả tỷ suất sinh lời các giai đoạn xung quanh kì
nghỉ lễ 30 tháng 4 mùng 1 tháng 5……………………………………………59

Phụ lục 7: Thống kê mô tả phần dư của tỷ suất sinh lời…………………… 60

Phụ lục 8: Ljung-Box Q-test với độ trễ 10………………………………… 62
Phụ lục 9: Kết quả hồi quy phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS……….64
Phụ lục 10: Đồ thị phân phối và kết quả thống kê số dư tỷ suất sinh lời theo
mô hình hồi quy OLS……………………………………………………… 65
Phụ lục 11: Kết quả ARCH-test kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi với
mô hình OLS…………………………………………………………………66
Phụ lục 12: Kết quả Q-test kiểm tra hiện tượng tương quan chuỗi tỷ suất sinh
lời của mô hình OLS với độ trễ đến 36……………………………………….67
Phụ lục 13: Kết quả hồi quy mô hình GARCH (1, 1) trên chỉ số VN – Index 69
Phụ lục 14: Kết quả hồi quy mô hình Modified-GARCH (1, 1) trên chỉ số VN
– Index……………………………………………………………………….70
vi

Phụ lục 15: Kết quả hồi quy mô hình GARCH-M trên chỉ số VN – Index… 71
Phụ lục 16: Kết quả hồi quy mô hình EGARCH trên chỉ số VN – Index…… 72
Phụ lục 17: Kết quả hồi quy mô hình GARCH (1, 1) trên chỉ số HNX–Index.73
Phụ lục 18: Kết quả hồi quy mô hình Modified-GARCH (1, 1) trên chỉ số HNX
– Index……………………………………………………………………….74
Phụ lục 19: Kết quả hồi quy mô hình GARCH-M trên chỉ số HNX – Index…75
Phụ lục 20: Kết quả hồi quy mô hình EGARCH trên chỉ số HNX – Index… 76
Phụ lục 21: Thống kê chênh lệch tỷ suất sinh lời trung bình và khối lượng giao
dịch trung bình chỉ số VN – Index giữa giai đoạn Tết và các ngày giao dịch
thông thường…………………………………………………………………77

Phụ lục 22: Thống kê chênh lệch tỷ suất sinh lời trung bình và khối lượng giao
dịch trung bình chỉ số HNX – Index giữa giai đoạn Tết và các ngày giao dịch
thông thường…………………………………………………………………78
Phụ lục 23: Kết quả kiểm định mối quan hệ giữa hiệu ứng Tết Âm lịch và tâm
lý nhà đầu tư……………………………………………………………… 79


vii

Danh mục các bảng


Bảng 1: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lời chỉ số VN – Index………………… 33
Bảng 2: Thống kê mô tả tỷ suất sinh lời chỉ số HNX – Index……………… 37
Bảng 3: Kết quả hồi quy phương pháp OLS chỉ số VN – Index…………… 41
Bảng 4: Kết quả hồi quy phương pháp OLS chỉ số HNX – Index…………….41
Bảng 5: Kết quả ước lượng cho các mô hình họ ARCH ( VN – Index )………43
Bảng 6: Kết quả ước lượng cho các mô hình họ ARCH ( HNX – Index )…….46
Bảng 7: Mối quan hệ giữa hiệu ứng Tết Âm lịch và tâm lý nhà đầu tư……….49
viii


Danh mục đồ thị

Đồ thị 1: Quá trình phát triển của chỉ số VN – Index trong giai đoạn từ ngày
28/7/2000 đến ngày 31/3/2014……………………………………………….25
Đồ thị 2: Diễn biến của tỷ suất sinh lời chỉ số VN – Index trong giai đoạn từ
ngày 28/7/2000 đến ngày 31/3/2014…………………………………………26
Đồ thị 3: Quá trình phát triển của chỉ số HNX – Index trong giai đoạn từ ngày
4/1/2006 đến ngày 31/3/2014……………………………………………… 26

Đồ thị 4: Diễn biến của tỷ suất sinh lời chỉ số HNX – Index trong giai đoạn từ
ngày 4/1/2006 đến ngày 31/3/2014………………………………………….27


1

MỞ ĐẦU

1. Sự cần thiết của đề tài
Lý thuyết thị trường hiệu quả (efficient market hypothesis) là một giả
thuyết của lý thuyết tài chính khẳng định rằng các thị trường tài chính là hiệu
quả, rằng giá của chứng khoán trên thị trường chứng khoán đã phản ánh đầy đủ
mọi thông tin đã biết. Do đó các nhà đầu tư không thể kiếm được lợi nhuận
bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết hay những hình thái biến động của
giá cả trong quá khứ. Có thể nói một cách ngắn gọn là không thể dự đoán được
giá chứng khoán. Được phát triển bởi Giáo sư Eugene Fama tại University of
Chicago Booth School of Business trong luận văn tiến sỹ của mình vào đầu
những năm 1960s, lý thuyết này được chấp nhận rộng rãi cho đến những năm
1980s thì bị đặt câu hỏi bởi nhiều nhà nghiên cứu học thuật cũng như thực
nghiệm. Một trong số rất nhiều những nghiên cứu về những sự bất thường trên
thị trường tài chính đã được công bố là sự bất thường của tỷ suất sinh lời xung
quanh các ngày nghỉ lễ. Hiện tượng này, được biết đến là hiệu ứng các ngày lễ,
đã được phát hiện ở cả các thị trường đã phát triển và các thị trường mới nổi.
Fields (1934) đầu tiên nhận ra tỷ suất sinh lời của cổ phiếu có xu hướng
tăng trong những ngày trước các ngày nghỉ lễ, và đây cũng là phát biểu đầu tiên
về sự tồn tại của sự bất thường về tỷ suất sinh lời do ảnh hưởng của ngày nghỉ
lễ. Tuy nhiên phải đến những năm 1980s các nhà nghiên cứu học thuật mới
nghiêm túc xem xét hiện tượng này, dẫn đến sự ra đời rất nhiều công trình
nghiên cứu đã xác nhận ảnh hưởng của các kì nghỉ lễ đến thị trường.
Lakonishok và Smidt (1988) đã phát hiện rằng tỉ suất sinh lời của chỉ số Dow-

Jones Industrial Average trên sàn giao dịch chứng khoán New York những ngày
trước các kì nghỉ lễ cao hơn rất nhiều so với những ngày còn lại, hơn nữa lại
2

duy trì trong một thời gian dài. Ariel (1990) cũng xác nhận sự tồn tại của hiệu
ứng ngày lễ, khi mà giá chứng khoán tăng với một tỷ suất sinh lời cao hơn rất
nhiều trong giai đoạn trước ngày nghỉ lễ, đặc biệt trong những giờ giao dịch
cuối cùng. Tỷ suất sinh lời bất thường giai đoạn trước ngày nghỉ lễ cũng được
ghi nhận tại các thị trường chứng khoán phát triển như Anh và Nhật Bản (Kim
và Park, 1994), Hồng Kông (McGuiness, 2005), Tây Ban Nha (Menue và
Pardo, 2004), Úc (Marrett và Worthington, 2007) và New Zealand (Cao và các
cộng sự, 2009).
Những nghiên cứu trên các thị trường chứng khoán mới nổi ở khu vực
Châu Á – Thái Bình Dương cũng cho thấy những kết quả tương đương, mặc dù
một số ngày lễ dựa trên Âm lịch thay vì Dương lịch. Văn hóa Đông Á thuộc
văn minh nông nghiệp lúa nước, do nhu cầu canh tác nông nghiệp nên sử dụng
Âm lịch, Tiết Nguyên đán vì là khởi đầu của một chu kì canh tác gieo trồng đã
trở nên quan trọng nhất. Bên cạnh đó, việc người Trung Quốc di dân đến khắp
các nước khác trong khu vực cũng khiến Tết âm lịch trở thành ngày lễ quan
trọng được đón mừng rộng rãi. Wong và các cộng sự (1990) đã nhận ra tác
động của Tết âm lịch và Hari Raya Aidilfitri (lễ kết thúc tháng ăn chay
Ramadan – ngày lễ lớn nhất ở các nước Indonesia, Malaysia và Brunei) đến thị
trường chứng khoán Kuala Lumpur. Yen và Shyy (1993) tìm ra bằng chứng về
sự tăng trưởng đáng kể tỷ suất sinh lời trên thị trường chứng khoán trước Tết
âm lịch ở Hồng Kông, Nhật Bản, Malaysia, Singapore, Hàn Quốc và Đài Loan.
Chan và các cộng sự (1996) tái xác nhận ảnh hưởng của Tết âm lịch ở Thái
Lan, Malaysia và Singapore. Gần đây hơn vào năm 2011, nghiên cứu của nhóm
tác giả khoa Tài chính đại học Waikato New Zealand đã cho thấy tác động tích
cực trước và thậm chí sau Tết âm lịch ở thị trường chứng khoán các nước trong
khu vực Châu Á – Thái Bình Dương như Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc,

Singapore, Malaysia, Đài Loan và ở cả New Zealand.
3

Giải thích chính cho hiệu ứng của ngày lễ được dựa trên tài chính hành
vi (Thaler, 1999), theo đó tỷ suất sinh lời tăng cao trong giai đoạn trước ngày
lễ là kết quả của tâm lý tích cực liên quan đến ngày lễ đó. Điều này xảy ra khi
các nhà đầu tư mong đợi thời gian lễ, trở nên lạc quan và tập trung vào các hoạt
động vui chơi giải trí nghỉ ngơi, vì vậy họ không sẵn lòng bán chứng khoán
đang nắm giữ. Chan, Khanthavit và Thomas (1996) lại quan tâm đến hiệu ứng
ngày lễ trong phạm vi văn hóa. Họ nhận thấy tác động mạnh hơn của các ngày
lễ truyền thống dân tộc so với các ngày lễ du nhập từ phương Tây như Giáng
sinh, năm mới Dương lịch. Sự phát hiện của họ đã chỉ ra sự tác động của văn
hóa cổ truyền ở các ngày lễ, ít nhất ở thị trường chứng khoán Châu Á.
Việt Nam của chúng ta cũng có sử dụng Âm lịch, và Tết âm lịch (hay
còn gọi tắt là Tết) là ngày lễ quan trọng nhất, dài ngày nhất ở nước ta. Ở thị
trường chứng khoán Việt Nam các nhà đầu tư vẫn thường cho rằng thị trường
sẽ tăng điểm gần Tết, và tác giả cũng đã chứng kiến hiện tượng này sau khi
tham gia đầu tư chứng khoán trong năm qua. Như đã trình bày ở trên, rất nhiều
nhà nghiên cứu đã kiểm định hiệu ứng các ngày lễ trên các thị trường chứng
khoán phát triển cũng như các thị trường chứng khoán mới nổi ở khu vực châu
Á – Thái Bình Dương, tuy nhiên hiện nay vẫn chưa có một nghiên cứu nào đề
cập đến vấn đề này ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Hơn nữa, vì những
đặc trưng về lịch sử phát triển thị trường chứng khoán, truyền thống văn hóa và
tốc độ phát triển của nền kinh tế, tác động của các ngày lễ đến thị trường chứng
khoán Việt Nam có thể có những đặc trưng khác biệt với các thị trường chứng
khoán các nước khác. Đứng trước sự cần thiết của việc ra đời một nghiên cứu
thực nghiệm kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng Tết Âm lịch đối với tỷ suất sinh
lời thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả đã quyết định lựa chọn đề tài
nghiên cứu này để thực hiện đồ án tốt nghiệp ngành tài chính của mình.
4

2. Mục tiêu nghiên cứu
Nghiên cứu này có ba mục tiêu chính:
Thứ nhất, tổng quan cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây về việc
kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng niên lịch trên thị trường chứng khoán các
nước và các nghiên cứu tâm lý hành vi học giải thích cho sự tồn tại các hiện
tượng này.
Thứ hai, nghiên cứu ảnh hưởng của Tết Âm lịch đến tỷ suất sinh lời trên
thị trường chứng khoán Việt Nam cụ thể là chỉ số VN-index của sàn giao dịch
chứng khoán TPHCM và HNX – Index của sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội.
Thứ ba, kết quả của nghiên cứu sẽ giúp cho các nhà đầu tư lựa chọn
phương án khi tham gia đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam, hướng
đến việc gia tăng lợi nhuận và hạn chế rủi ro.
3. Đối tượng & phạm vi nghiên cứu
Để có thể kiểm tra sự tồn tại của hiệu ứng Tết Âm lịch tại thị trường
chứng khoán Việt Nam, nghiên cứu dựa trên mẫu dữ liệu tỷ suất sinh lời theo
ngày của chỉ số VN – Index sàn giao dịch chứng khoán TPHCM từ ngày 28
tháng 7 năm 2000 và chỉ số HNX – Index sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
từ ngày 4 tháng 1 năm 2006 đến ngày 31 tháng 3 năm 2014.
Giai đoạn trước Tết Âm lịch được xác định là 5 ngày giao dịch trước khi
thị trường đóng cửa nghỉ Tết. Tương tự, giai đoạn sau Tết Âm lịch được xác
định là 5 ngày giao dịch sau kì nghỉ Tết khi thị trường chứng khoán hoạt động
trở lại. Sự chênh lệch về tỷ suất sinh lời các chỉ số vào các giai đoạn xung quanh
Tết Âm lịch so với các ngày giao dịch còn lại là cơ sở để kiểm định sự tồn tại
của hiệu ứng Tết Âm lịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
5

4. Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng các phương pháp phân tích dữ liệu định lượng
sau: phương pháp thống kê mô tả cơ bản, phép thử thống kê t (T-test), thống kê

Jarque-Bera, phép thử Ljung – Box, mô hình hồi quy áp dụng phương pháp
bình phương tối thiểu OLS, các mô hình phương sai sai số thay đổi tự hồi quy
tổng quát (Generalized AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity –
GARCH).
5. Kết cấu đề tài
Ngoài phần mở đầu, đề tài bao gồm bốn chương:
Chương 1: Cơ sở lý thuyết. Mục tiêu của chương này sẽ giới thiệu khái
quát những nghiên cứu trước đây về hiệu ứng niên lịch, đặc biệt những nghiên
cứu về hiệu ứng các ngày lễ và những giả thiết tài chính hành vi giải thích cho
sự tồn tại các hiệu ứng này trên các thị trường chứng khoán. Cuối chương này
các phương pháp định lượng sử dụng ở các nghiên cứu trước đây sẽ được trình
bày kèm theo phân tích những ưu nhược điểm của từng phương pháp.
Chương hai trình bày phương pháp nghiên cứu. Trước hết cơ sở dữ liệu,
các biến sẽ được mô tả, tiếp đó là các phép thử, các mô hình và các phương
pháp hồi quy được sử dụng ở nghiên cứu này.
Chương ba sẽ cung cấp các số liệu thống kê mô tả và phân tích kết quả
hồi quy các mô hình thu được từ phần mềm Eviews và Excel.
Cuối cùng ở chương bốn là phần kết luận của nghiên cứu này bao gồm
tóm tắt kết quả, trình bày các hạn chế của nghiên cứu này và các gợi ý cho các
nghiên cứu trong tương lai, cùng các ý nghĩa về mặt thực tiễn cũng như học
thuật của nghiên cứu này.
6

Chương 1: Cơ sở lý thuyết
Trong chương này, các nghiên cứu trước đây về các hiệu ứng niên lịch
như hiệu ứng tháng giêng, hiệu ứng các ngày lễ, hiệu ứng Tết Âm lịch ở trong
nước và quốc tế sẽ được trình bày. Các lý giải thông thường của các hiệu ứng
này dựa trên các nghiên cứu tâm lý học hành vi cũng sẽ được đề cập một cách
ngắn gọn. Cuối cùng, các phương pháp nghiên cứu được áp dụng rộng rãi có
liên quan đến đề tài này sẽ được khảo sát và thảo luận những ưu điểm và hạn

chế của từng phương pháp.
1.1 Các nghiên cứu trước đây về hiệu ứng ngày lễ
Các công trình nghiên cứu đã trình bày vô số dẫn chứng của sự bất
thường trên thị trường tài chính mang tính chất mùa vụ hoặc theo ngày tháng
trong năm, thông dụng nhất là hiệu ứng tháng Giêng, hiệu ứng các ngày trong
tuần và hiệu ứng ngày lễ. Vì đề tài này liên quan đến sự bất thường của tỷ suất
sinh lời chứng khoán xung quanh Tết Âm lịch nên tác giả giới hạn khung lý
thuyết trong phạm vi các nghiên cứu về hiệu ứng ngày lễ.
Sự bất thường của tỷ suất sinh lời chứng khoán trước các ngày lễ đã được
tuyên bố trong giai đoạn từ năm 1901 đến 1932. Fields (1934) đã khơi mào sự
tranh luận về hiệu ứng các ngày lễ đối với thị trường chứng khoán, khi cho rằng
giá chứng khoán trong các ngày lễ cao hơn một cách tương đối so với các thời
gian khác trong năm. Tuy nhiên, các nhà nghiên cứu học thuật và các chuyên
gia tài chính chỉ bắt đầu xem xét một cách nghiêm túc ảnh hưởng của các ngày
lễ đối với tỷ suất sinh lời cổ phiếu từ ba thập kỉ trước. Ariel (1984) đã quan sát
tỷ suất sinh lời cổ phiếu trong những ngày giao dịch trước tám ngày lễ hàng
năm trong giai đoạn từ năm 1963 đến năm 1982. Nghiên cứu cho thấy tỷ suất
sinh lời trung bình của các cổ phiếu giai đoạn trước các ngày lễ là 0,365%, cao
hơn rất nhiều so với mức trung bình của các ngày thông thường chỉ là 0,026%.
7

Ngoài ra, nghiên cứu của Lakonishok và Smidt (1984) cũng xác nhận sự
tồn tại của hiệu ứng ngày lễ trên thị trường chứng khoán. Bằng cách khảo sát
giá chứng khoán giai đoạn trước và sau các ngày lễ, họ cho thấy tỷ suất sinh lời
tăng cao khác thường trong những ngày giữa các ngày lễ ví dụ như các ngày
giữa Giáng sinh và Năm mới. Lakonishok và Smidt (1988) quan sát tỷ suất sinh
lời các chứng khoán trên chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones (Dow Jones
Industrial Average) và họ phát hiện một nửa lợi nhuận thu được hàng năm là từ
giai đoạn 10 ngày giao dịch trước các ngày lễ. Nghiên cứu của Ariel (1990) sử
dụng danh mục chỉ số của thị trường chứng khoán Hoa Kỳ. Ông chỉ ra rằng thị

trường có xu hướng tăng điểm rõ ràng trong 8 ngày trước các ngày nghỉ do
pháp luật quy định, và điều này đóng góp gần một phần ba tỷ suất sinh lời hàng
năm của toàn thị trường.
Tiếp theo, Cadsby và Ratner (1992) cũng chỉ ra sự tồn tại của hiệu ứng
ngày lễ tác động đáng kể đến nhiều thị trường chứng khoán trừ các thị trường
ở châu Âu. Tương tự, Bhana (1994) khảo sát ảnh hưởng của các ngày nghỉ theo
quy định pháp luật đối với thị trường chứng khoán Johannesburg (Nam Phi)
trong giai đoạn từ năm 1975 đến 1990. Nghiên cứu của ông cho thấy tỷ suất
sinh lời trung bình trong các ngày giao dịch trước các ngày lễ lớn hơn năm lần
so với các ngày thông thường; đồng thời chiếm gần 20% tổng tỷ suất sinh lời
hàng năm.
Mặc dù tỷ suất sinh lời giai đoạn trước các ngày lễ lớn hơn những ngày
thông thường nhưng điều này lại không đi kèm với một rủi ro lớn hơn. Ariel
(1984) khám phá rằng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời chứng khoán trước
ngày lễ thậm chí còn thấp hơn của tỷ suất sinh lời chứng khoán trong những
ngày giao dịch thông thường. Điều này có nghĩa là tỷ suất sinh lời giai đoạn
trước ngày lễ ít biến động hơn so với các ngày giao dịch còn lại.
8

Ở khu vực Châu Á – Thái Bình Dương, đầu tiên là nghiên cứu của
Stepanchuk và Wong (1991) đã chỉ ra sự ảnh hưởng sâu rộng của Âm lịch bởi
các ngày lễ truyền thống ở Trung Quốc đều được tính theo Âm lịch. Brown,
Chua và Mitchell (2002) giải thích Tết Âm lịch là dịp lễ quan trọng nhất vì nó
tượng trưng cho niềm vui và sự thịnh vượng, và bởi vì nó là ngày đầu tiên trong
năm theo Âm lịch. Bên cạnh đó, Lip (1992) tiết lộ rằng văn hóa Trung Quốc
đặc biệt liên quan tới các ngày lễ tết, và Âm lịch đóng vai trò cực kì quan trọng
trong việc ra quyết định kinh doanh do sự tồn tại của các phong tục và sự mê
tín.
Chan, Khathavit và Hugh (1996) khi nghiên cứu hiệu ứng mùa vụ trên
thị trường chứng khoán Kuala Lumpur và Singapore đã nhận thấy ảnh hưởng

của các ngày lễ truyền thống lớn hơn đáng kể so với các ngày lễ không mang
tính chất truyền thống. Tiếp đó, Yen va Shyy (1993) nghiên cứu ảnh hưởng của
Tết Âm lịch ở các thị trường chứng khoán Châu Á. Họ cho rằng sự gia tăng bất
thường của tỷ suất sinh lời ở các thị trường chứng khoán Châu Á, bao gồm
Hồng Kông, Nhật Bản, Malaysia, Singapore và Đài Loan, là kết quả của hiệu
ứng Tết Âm lịch. Vì vậy, Brown (2002) kết luận rằng yếu tố văn hóa và truyền
thống dân tộc nên được xem xét là một yếu tố quan trọng của các thị trường
chứng khoán trong giai đoạn các ngày lễ; và Âm lịch cũng là một yếu tố có thể
ảnh hưởng đến quyết định của các nhà đầu tư tại thị trường Châu Á.
Nghiên cứu của Tong (1992) cho thấy rằng truyền thống thưởng tiền cho
nhân viên vào cuối năm âm lịch, thường từ một tháng lương trở lên, có thể là
nguyên nhân gây ra tính mùa vụ của thị trường chứng khoán Đài Loan. Các
nghiên cứu của Chen (1988), Liu (1991), và Claessens, Dasgupta, và Glen
(1995) đều cho thấy hiệu ứng tháng Hai tồn tại ở thị trường chứng khoán Đài
Loan là do ảnh hưởng của kì nghỉ Tết Âm lịch. Ngoài ra, nghiên cứu của Lee,
9

Yen và Chang (1992 &1993), Tong (1992) cũng xác nhận tỷ suất sinh lời gia
tăng đáng kể trên thị trường chứng khoán Đài Loan trước và thậm chí sau Tết
Âm lịch. Các nghiên cứu trên đều chứng tỏ có sự hiện diện của hiệu ứng Tết
Âm lịch tại thị trường chứng khoán Đài Loan.
Ho (1990) giới thiệu sự tồn tại của hiệu ứng tháng Hai ở thị trường chứng
khoán Kuala Lumpur (KLSE), tương tự như hiệu ứng tháng Giêng của các thị
trường chứng khoán ở Hoa Kỳ. Ông giải thích rằng hiệu ứng tháng Hai là kết
quả của hiệu ứng Tết Âm lịch vì các ngày nghỉ Tết Âm lịch thường rơi vào
tháng Hai, và người Hoa là những nhà đầu tư chính tại thị trường chứng khoán
Malaysia. Wong và các cộng sự (1990) khảo sát tỷ suất sinh lời các chỉ số của
sáu nhóm ngành trên sàn giao dịch chứng khoán Kuala Lumpur (KLSE): công
nghiệp, tài chính, khách sạn, bất động sản, thiếc và trồng trọt. Kết quả cho thấy
sự tồn tại của hiệu ứng Tết âm lịch và sự bất thường bắt đầu từ trước ngày đầu

tiên của Tết âm lịch (ngày mồng một Tết). Ngoài ra, Ahmad và Hussain (2001)
sử dụng số liệu theo ngày của sàn KLSE trong giai đoạn từ năm 1986 đến năm
1996, kết quả của họ cho thấy tỷ suất sinh lời bình quân hàng ngày của cả giai
đoạn trước và sau Tết Âm lịch đều lớn hơn so với các ngày thông thường. Tuy
nhiên, kết quả của họ có một chút khác biệt, khi chỉ có t-test và p-value minh
họa tỷ suất sinh lời giai đoạn sau Tết Âm lịch là có ý nghĩa thống kê; trong khi
hiệu ứng trước ngày lễ không có đủ ý nghĩa thống kê.
Tại Hồng Kông, Cadsby và Ratner (1991) kiểm tra tỷ suất sinh lời theo
ngày của chỉ số Hang Seng trong giai đoạn từ năm 1980 đến 1989, và họ tìm
thấy hiệu ứng trước ngày lễ tại Hồng Kông. McGuinness (2005) khảo sát dữ
liệu tỷ suất sinh lời theo ngày của chỉ số Hang Seng Hồng Kông dựa trên hai
giai đoạn, từ năm 1995 đến năm 2005 và giai đoạn từ 1975 đến 2005. Nghiên
cứu của ông chỉ ra tỷ suất sinh lời cổ phiếu có xu hướng tăng ngay trước Tết
10

Âm lịch, và hiệu ứng này cũng rõ ràng và duy trì lâu dài hơn những hiệu ứng
khác như hiệu ứng các ngày trong tuần.
Nghiên cứu của Vos, Cheung, và Bishop (1993) cho thấy giai đoạn trước
các ngày lễ có ảnh hưởng tới thị trường chứng khoán New Zealand bằng cách
khảo sát dữ liệu tỷ suất sinh lời cổ phiếu từ năm 1967 đến năm 1987. Sau đó,
Cao, Premachandea, Bhabra và Tang (2009) mở rộng nghiên cứu của Vos và
các cộng sự trước đó bằng cách sử dụng số liệu từ hai chỉ số NZSE40 và
NZSE50 trong thời gian 40 năm từ năm 1967 đến năm 2006. Nghiên cứu này
đã cho thấy tỷ suất sinh lời bình quân trước các kì nghỉ lớn hơn gấp 10 lần tỷ
suất sinh lời bình quân của các ngày còn lại, và kết quả này có ý nghĩa ở mức
10%. Tuy nhiên, vẫn chưa có chứng cứ rõ ràng của hiệu ứng Tết Âm lịch tại
thị trường New Zealand.
Yen và Shyy (1993) lần đầu mở rộng phạm vi nghiên cứu ra toàn bộ các
thị trường chứng khoán châu Á bằng việc khảo sát tỷ suất sinh lời chứng khoán
trong giai đoạn từ năm 1976 đến năm 1990 tại Hồng Kông, Nhật Bản,

Singapore, Hàn Quốc, Đài Loan và những quốc gia khác có đón Tết Âm lịch.
Nghiên cứu của họ xem xét tác động của 5 ngày trước Tết Âm lịch và 10 ngày
sau Tết Âm lịch, kết quả cho thấy thị trường có xu hướng tăng điểm trong giai
đoạn trước Tết, giảm điểm và trở lại bình thường ở giai đoạn sau Tết. Tiếp đó,
nghiên cứu của Lin (1998) tập trung vào dữ liệu các chỉ số của các thị trường
chứng khoán ở khu vực Châu Á – Thái Bình Dương trong giai đoạn từ năm
1991 đến năm 1997. Ông đã nhận thấy hầu hết các chỉ số đều chịu ảnh hưởng
của Tết Âm lịch vào giai đoạn trước Tết, chỉ trừ chỉ số Nikkei 225 của Nhật
Bản. Năm 2001, Yen, Lee, Chen và Lin sử dụng dữ liệu của các chỉ số chứng
khoán ở sáu quốc gia Châu Á – Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia,
11

Singapore và Đài Loan trong giai đoạn từ năm 1991 đến năm 2000. Họ nhận
thấy xu hướng tăng của tỷ suất sinh lời các chỉ số cả trước và sau Tết Âm lịch.
Tương tự, nghiên cứu của Azuddin, Diana, and Sarath (2005) còn mở
rộng phạm vi nghiên cứu tới chín quốc gia khu vực Châu Á – Thái Bình Dương
gồm Trung Quốc, Hồng Kông, Đài Loan, Nhật Bản, Hàn Quốc, Indonesia,
Malaysia, Singapore và Australia. Tuy nhiên nghiên cứu của họ chỉ xác nhận
sự tồn tại của hiệu ứng Tết Âm lịch ở bốn quốc gia – Trung Quốc, Malaysia,
Singapore và Hàn Quốc. Gần đây nhất vào năm 2012, nhóm tác giả Sazali
Abidin, Azilawati Banchit, Shiwei Sun, Zhenfei Tian ở khoa Tài chính đại học
Waikato New Zealand đã lựa chọn Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc, Đài
Loan, Singapore, Malaysia và New Zealand, thu thập dữ liệu chỉ số chứng
khoán trong giai đoạn từ năm 1992 đến năm 2011. Nghiên cứu này xác nhận
sự tồn tại hiệu ứng Tết Âm lịch tại Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc, Đài Loan
và Malaysia. Luận văn này được xây dựng trên cơ sở của các nghiên cứu trước
đây kể trên, đồng thời mở rộng phạm vi nghiên cứu tới Việt Nam, một quốc gia
cũng thuộc khu vực Châu Á – Thái Bình Dương cùng với một thị trường chứng
khoán đã hình thành và phát triển hơn 14 năm.
Ở Việt Nam, các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của các yếu tố

mùa, ngày tháng, thời tiết… đối với thị trường chứng khoán vẫn còn rất mới
mẻ. Nghiên cứu của H. Swint Friday và Nhung Hoàng (2011) đã nghiên cứu
tính mùa vụ của chỉ số VN – Index thị trường chứng khoán Việt Nam trong hơn
10 năm từ ngày 28 tháng 7 năm 2000 đến cuối năm 2010. Nghiên cứu ghi nhận
hiệu ứng tháng Giêng , đồng thời cho thấy tháng Tư là tháng tốt nhất để các
nhà đầu tư chốt lời rút khỏi thị trường tương tự một lời khuyên nổi tiếng lâu
đời trên các thị trường chứng khoán phát triển “Go away in May come back
Halloween Day” . Bên cạnh đó, các tác giả cũng chỉ ra mối quan hệ ngược chiều
12

giữa lượng mưa trung bình tháng tại thành phố Hồ Chi Minh với tỷ suất sinh
lời của chỉ số VN – Index, tuy nhiên họ vẫn chưa kiểm định đươc mối quan hệ
này. Năm 2012 có một nghiên cứu khá thú vị của Lại Cao Mai Phương về ảnh
hưởng của chu kì mặt trăng đến tỷ suất sinh lời chứng khoán tại thị trường Việt
Nam. Sử dụng giá đóng cửa của VN – Index theo dương lịch từ 13/3/2002 đến
27/10/2011, nghiên cứu cho thấy tỷ suất sinh lời vào các ngày trăng rằm luôn
cao hơn các ngày đầu tháng. Tuy nhiên bởi vì những khác biệt trong lợi suất là
tương đối nhỏ so với độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời hàng ngày dẫn tới hệ số
t-test thấp và chưa đạt về mặt ý nghĩa thống kê. Về ảnh hưởng của Tết Âm lịch,
trên các diễn đàn chứng khoán các nhà đầu tư đều cho rằng thị trường gần Tết
sẽ tăng điểm, các bài báo tổng kết năm giao dịch ngay sau phiên giao dịch cuối
cùng trước kì nghỉ Tết cũng nhắc đến điều này. Tuy nhiên hiện nay vẫn chưa
có nghiên cứu thực nghiệm nào kiểm định sự tồn tại của hiệu ứng Tết Âm lịch
hay bất cứ ngày lễ nào khác đối với thị trường chứng khoán Việt Nam.
Một trong những kết luận của nhiều tác giả khi nghiên cứu thị trường
chứng khoán Việt Nam trước đây đều cho thấy thị trường có tính hiệu quả ở
dạng yếu (nghiên cứu của Trương Đông Lộc, 2006 và Lê Trung Thành, 2009),
do đó thị trường sẽ bị tác động nhiều bởi yếu tố tâm lý học hành vi. Phần tiếp
theo sẽ trình bày các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tâm lý hưng phấn của các
nhà đầu tư với hiệu ứng ngày lễ.

1.2 Các nghiên cứu về tâm lý học hành vi
Nhiều nghiên cứu tâm lý học, xã hội học và tâm lý học hành vi ở các
nước phương Tây đưa ra giả thuyết rằng các ngày lễ nhìn chung có tác động
tích cực đến tâm lý. Ở nghiên cứu ban đầu, Farber (1953) cho biết ngày thứ bảy
được các sinh viên đại học Hoa Kỳ bình chọn là ngày được ưa thích nhất trong
tuần vì nó là ngày nghỉ đồng thời là ngày của các cuộn hẹn hò và các hoạt động
13

giải trí. Ông cũng chỉ ra sự tích cực tăng dần đều của tâm lý các sinh viên từ
thứ hai đến thứ sáu, được giải thích rằng các ngày nghỉ cuối tuần được quan
niệm như một cái đích mà các sinh viên trông đợi.
Nghiên cứu của Pecjak (1970) trên một nhóm chủ thể ở Châu Âu và Hoa
Kỳ ghi nhận các mối quan hệ mạnh nhất giữa sự giận dữ và ngày thứ hai; nụ
cười, tình yêu và sự đam mê với thứ bảy; niềm vui và ngày chủ nhật. Nghiên
cứu của Rossi (1977) trên các sinh viên đại học ở Hoa Kỳ đã báo cáo rằng tâm
trạng tích cực lên cao nhất vào giai đoạn rụng trứng trong một chu kì kinh
nguyệt và vào các ngày cuối tuần, trong khi tâm trạng tồi tệ nhất vào giai đoạn
sau rụng trứng. Nghiên cứu của Christie và Venables (1973) ở Anh cho thấy
điểm đánh giá trạng thái tâm lý thấp nhất vào sáng thứ hai và cao nhất vào tối
thứ sáu. Froggatt (1970) nghiên cứu về việc xin nghỉ phép ở cán bộ công nhân
viên chính phủ Anh đã phát hiện rằng thứ hai luôn là ngày có số lượng xin nghỉ
phép cao nhất trong khi ngày thứ sáu là thấp nhất.
Stone, Hedges, Neale và Satin (SHNS) (1985) khảo sát tâm trạng hàng
ngày của những người đàn ông có gia đình có độ tuổi trung bình 42 ở Hoa Kỳ.
Các tình nguyện viên sẽ báo cáo tâm trạng của họ vào cuối ngày theo một thang
đo cho trước. SHNS thấy rằng các ngày cuối tuần ghi nhận trạng thái tâm lý
tích cực hơn các ngày còn lại. Thứ hai đặc biệt được chọn là ngày tồi tệ nhất
trong tuần bởi 65% chủ thể tham gia, 9% chọn thứ ba, 5% chọn thứ tư, 2% chọn
thứ năm, 4% chọn thứ sáu, 2% chọn thứ bảy và 5% chọn chủ nhật. Về hướng
ngược lại, thứ hai chỉ được 2% chủ thể chọn là ngày hạnh phúc nhất tuần, trong

khi 35% chọn thứ sáu, 25% thứ bảy và 28% chọn chủ nhật.
Các nghiên cứu ở các nước phương Tây đã cố gắng liên hệ hiệu ứng ngày
lễ với tâm lý tích cực của các nhà đầu tư. Thaler (1987) nghiên cứu tỷ suất sinh
lời của chỉ số trung bình công nghiệp Dow Jones và giả thuyết rằng sự giải
14

thích cho hiệu ứng ngày lễ có thể bao gồm các yếu tố tâm lý như tâm trạng tốt
của các nhà đầu tư trước ngày lễ. Sau khi phân tích các nghiên cứu trên thị
trường chứng khoán Hoa Kỳ, Jacobs và Levy (1988) kết luận rằng tâm lý học
cung cấp sự giải thích hứa hẹn nhất cho những sự bất thường của thị trường, và
tâm lý ngày lễ đã khiến các nhà đầu tư không những hạn chế bán cổ phiếu mà
còn mua thêm. Boyle và các cộng sự (2004) khảo sát thị trường chứng khoán
New Zealand và cũng thừa nhận tỷ suất sinh lời tăng cao trước các ngày lễ là
do tâm trạng tích cực và sự lạc quan của các nhà đầu tư. Kiểm tra các hợp đồng
tương lai trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ, Fabozzi và các cộng sự (1994)
kết luận tâm lý tích cực ngày lễ khiến cho tỷ suất sinh lời dương xung quanh
các ngày lễ. Nghiên cứu các nghiệp vụ thị trường mở trên thị trường chứng
khoán Hoa Kỳ trước các dịp lễ thánh Patrick (St. Patrick’s Day) và các ngày lễ
quan trọng của người Do Thái như Rosh Hashanah và Yom Kippur, Frieder và
Subrahmanyam (2004) đề xuất rằng vì các nhà đầu tư đang trong trạng thái
hưng phấn và chờ đón các ngày lễ, họ trở nên tự tin hơn và sẵn sàng đầu tư vào
các tài sản có rủi ro cao hơn.
Một số nhà nghiên cứu phương Tây còn cung cấp thêm những sự giải
thích chi tiết hơn về mối liên hệ giữa cảm xúc và hiệu ứng ngày lễ. Ví dụ, Boyle
và các cộng sự cho rằng hiện tượng tỷ suất sinh lời của thị trường chứng khoán
tăng cao trước các ngày lễ là một trong số ít những sự kiện đặc biệt có thể tác
động đến tâm lý các nhà đầu tư. Trong một thị trường hiệu quả, những sự kiện
này không thể gây ra tác động hệ thống, tuy nhiên vì các thị trường chứng khoán
đều chưa hiệu quả nên những sự kiện này đã dẫn đến sự bất thường trong hành
vi của nhà đầu tư. Hậu quả là sự lạc quan quá mức và tâm lý tích cực trước các

ngày lễ có thể dẫn đến sự kỳ vọng cao hơn cho các khoản thu nhập trong tương
lai hoặc có thể đánh giá thấp rủi ro do đó hạ lãi suất chiết khấu dòng tiền tương
lai. Vì vậy, tỷ suất sinh lời trở nên cao hơn trước các ngày lễ.
15

Không đông đảo như các nghiên cứu trên các thị trường chứng khoán
phương Tây, khá ít nhà nghiên cứu sử dụng các thị trường chứng khoán ở Châu
Á làm mẫu khảo sát, có lẽ do sự khác biệt của các ngày lễ. Trong một nghiên
cứu về các phương thức giao dịch ở Đài Loan, Wang và Walker (2000) nhận
thấy các nhà đầu tư cá nhân (thường dễ ảnh hưởng bởi cảm xúc) có thể đã khiến
cho tỷ suất sinh lời ngày thứ hai thấp hơn các ngày khác trong tuần. Điều này
cho thấy sự đồng nhất của mối quan hệ giữa tâm lý nhà đầu tư và hiệu ứng ngày
lễ ở cả các thị trường chứng khoán phương Đông và phương Tây. Nói tóm lại,
tâm lý tích cực của các nhà đâu trước các ngày lễ đã dẫn đến một lượng cầu lớn
hơn làm giá chứng khoán tăng, tỷ suất sinh lời do đó cũng tăng trước ngày lễ.
Nghiên cứu này cũng sẽ áp dụng phân tích thực nghiệm để kiểm tra mối quan
hệ này trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.3 Các phương pháp nghiên cứu trước đây
Liên quan đến những kết luận khác nhau của các nghiên cứu trước đây,
nguyên nhân có thể do việc sử dụng các phương pháp nghiên cứu khác nhau.
Qua sự khảo sát các nghiên cứu trước đây, có một số phương pháp nghiên cứu
được áp dụng rộng rãi bởi các học giả.
1.3.1 Thống kê mô tả cơ bản
Nhiều nhà nghiên cứu trước đây khảo sát các hiệu ứng niên lịch chỉ đơn
giản bằng cách phân tích kết quả các thống kê mô tả của tỷ suất sinh chứng
khoán như tỷ suất sinh lời trung bình, độ lệch chuẩn, thống kê t, thống kê F,
thống kê sự tự tương quan, … Ví dụ, thông qua giá trị trung bình, độ lệch chuẩn
và thống kê t của các chỉ số FTSE 100, 250 và 350 giai đoạn từ tháng 1 năm
1986 đến tháng 10 năm 1992, Mills và Coutts (1995) đã phát hiện sự tồn tại của
các hiệu ứng niên lịch như hiệu ứng tháng giêng, hiệu ứng cuối tuần, hiệu ứng

ngày lễ ở thị trường chứng khoán Anh. Ho (1990) so sánh giá trị trung bình và
16

độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lời tháng giêng với các tháng còn lại trong năm
và kết luận bảy trên mười thị trường chứng khoán khu vực châu Á - Thái Bình
Dương, bao gồm Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Philippine,
Singapore và Đài Loan, tồn tại hiệu ứng tháng giêng.
Tuy nhiên, nếu chỉ phân tích các kết quả thống kê mô tả cơ bản để kiểm
tra sự tồn tại của các hiệu ứng niên lịch thì nhiều khả năng sẽ dẫn đến đến luận
chưa chính xác và thiếu độ tin cậy. Ho và Cheung (1994) chỉ ra rằng nhiều
nghiên cứu chỉ tập trung vào tỷ suất sinh lời trung bình mà lờ đi tính dễ biến
động của tỷ suất sinh lời cũng như chưa có phép thử kiểm tra sự biến đổi
phương sai.
1.3.2 Kiểm định tham số
Một phương pháp khác được sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu phân
tích các hiệu ứng niên lịch là kiểm định tham số dựa trên hồi quy các biến giả.
Nguyên tắc của phương pháp này là nếu tỷ suất sinh lời chứng khoán của một
tháng, một ngày hoặc giai đoạn đặc biệt có thể được chứng minh khác biệt một
cách có ý nghĩa thống kê so với các tháng còn lại, các ngày giao dịch khác; ta
có thể kết luận sự tồn tại của các hiệu ứng niên lịch như hiệu ứng tháng, hiệu
ứng các ngày trong tuần, hiệu ứng các ngày lễ hay hiệu ứng năm mới. Mô hình
sau được sử dụng phổ biến trong việc kiểm định các hiệu ứng niên lịch qua
kiểm định sự khác biệt về tỷ suất sinh lời của các tháng, các ngày giao dịch
hoặc các giai đoạn trong năm:


=  +
∑







+ 
Trong đó:


là tỷ suất sinh lời của chứng khoán hoặc chỉ số chứng khoán
C là hằng số