Tái cấu trúc vốn công ty - Nghiên cứu trường hợp Công ty Cổ phần Dệt Tân Tiến

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG







HỌ VÀ TÊN: PHẠM QUỐC PHONG





TÁI CẤU TRÚC VỐN CÔNG TY
NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP
CÔNG TY CỔ PHẦN DỆT TÂN TIẾN



LUẬN VĂN THẠC SĨ

Nha Trang - 2010


BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC NHA TRANG







HỌ VÀ TÊN: PHẠM QUỐC PHONG





TÁI CẤU TRÚC VỐN CÔNG TY
NGHIÊN CỨU TRƯỜNG HỢP
CÔNG TY CỔ PHẦN DỆT TÂN TIẾN
Chuyên ngành : Quản trị kinh doanh
Mã Số : 60.34.05

LUẬN VĂN THẠC SĨ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

Nha Trang - 2010


i



MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ
MỞ ĐẦU 1

1. Tính cấp thiết của đề tài 1

2. Đối tượng và mục tiêu nghiên cứu. 5

3. Phạm vi nghiên cứu. 5

4. Phương pháp nghiên cứu. 5

5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài 5

6. Cấu trúc luận văn. 5

CHƯƠNG I : CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP 6

1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu 6

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu 6

1.1.2 Sự cần thiết phải nghiên cứu cấu trúc vốn 7

1.1.3 Nguyên tắc cơ bản khi xây dựng cấu trúc vốn. 8

1.2 Chi phí sử dụng vốn 11

1.2.1 Chi phí sử dụng vốn tài trợ bằng Nợ. 11

1.2.2 Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu. 12

1.2.3 Chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC). 16

1.3 Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn của DN. 17

1.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking- Order Theory) 19

1.5 Chỉ số Z, công cụ phát hiện nguy cơ phá sản và xếp hạng định mức tín dụng của
DN 20



ii

1.6 Sự cần thiết phải tái cấu trúc vốn 21

KẾT LUẬN CHƯƠNG I 25

CHƯƠNG II: CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 26

2.1 Lựa chọn mẫu và lựa chọn biến 26

2.2 Xây dựng mô hình phân tích 30

2.3 Kết quả nghiên cứu 31

KẾT LUẬN CHƯƠNG II 41

CHƯƠNG III: CẤU TRÚC VỐN VÀ TÁI CẤU TRÚC VỐN TẠI CÔNG TY CỔ
PHẦN DỆT TÂN TIẾN 42

3.1 Tổng quan về ngành dệt may 42

3.1.1 Tổng quan 42

3.1.2 Thuận lợi và khó khăn 43

3.2 Cấu trúc vốn tại CTCP dệt Tân Tiến 50

3.2.1 Tổng quan về CTCP dệt Tân Tiến 50

3.2.2 Thực trạng cấu trúc vốn của CTCP dệt Tân Tiến 51

3.2 Tính toán cấu trúc vốn tối ưu cho công ty dệt Tân Tiến 54

3.2.1 Lợi ích từ tấm chắn thuế 54

3.2.2 Vận dụng chỉ số Z để xác định khoảng nợ vay thích hợp 55

KẾT LUẬN CHƯƠNG III 60

KẾT LUẬN 61

DANH MỤC TÀI LIỆU 63



iii




LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không
sao chép của ai. Nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu,
thông tin được đăng tải trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh
mục tài liệu của luận văn.

Tác giả luận văn

Phạm Quốc Phong


iv



DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

AANZFTA : Khu vực thương mại tự do ASEAN - Australia và New Zealand
AJCEP : Hiệp định Đối tác kinh tế toàn diện ASEAN – Nhật Bản
CTCP : Công ty cổ phần
CTTC : Cấu trúc tài chính
CTV : Cấu trúc vốn
DN : Doanh nghiệp
EU : Liên minh châu Âu
FTA : Hiệp định thương mại tự do
EBIT : Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
ROA : Tỷ suất sinh lời trên tài sản
ROE : Tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần
XK : Xuất khẩu
SX – XNK : Sản xuất - Xuất nhập khẩu
TNDN : Thu nhập doanh nghiệp
VJCEP : Hiệp định đối tác kinh tế Việt Nam-Nhật Bản
WACC : Chi phí sử dụng vốn bình quân
WTO : Tổ chức thương mại thế giới

v



Danh mục bảng
Bảng 2.1: Giả thiết kỳ vọng của các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu 31

Bảng 3.1: Thuế nhập khẩu cam kết (trung bình) khi gia nhập WTO 46

Bảng 3.2: Tỷ lệ bảo hộ thực tế của các ngành dệt may (%) 47

Bảng 3.3: Nguồn vốn của CTCP dệt Tân Tiến 51

Bảng 3.4: Kết quả hoạt động SXKD của CTCP dệt Tân Tiến 52

Bảng 3.5: Các chỉ số đòn bẩy 53

Bảng 3.6: Báo cáo lợi tức giản đơn của công ty dệt Tân Tiến 54

Bảng 3.7: Bảng cân đối kế toán để tính cấu trúc vốn 56

Bảng 3.8: Báo cáo lợi tức để tính toán cấu trúc vốn 57

Bảng 3.9: Tác động của nợ đến WACC 58

Bảng 3.10: Bảng tính tác động của nợ đến chỉ số Z dùng để xác định tỉ lệ nợ tối ưu 59


Danh mục hình
Hình 1.1. Đồ thị quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ lệ nợ 23

Hình 1.2. Đồ thị giá trị DN khi có lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính 24
Hình 2.1 Đồ thị tác động của ROA đối với DR 40
Hình 2.2 Đồ thị tác động của ROE đối với DR 40
Hình 2.3: Đồ thị tác động của Size đối với DR 41
Hình 3.1: Đồ thị FDI vào ngành dệt may - Số dự án và số vốn đầu tư (Triệu USD) từ
năm 1988 - 2008 48


1



MỞ ĐẦU
1. Tính cấp thiết của đề tài.
Cơn bão khủng hoảng tài chính bắt nguồn từ Mỹ đã tàn phá nặng nề nền kinh tế
thế giới. Nơi cảm nhận được sức phá hoại đầu tiên của cuộc khủng hoảng này trước
hết là Mỹ – nền kinh tế hàng đầu thế giới.
Tính đến tháng 5 năm 2009 đã có 33 ngân hàng hàng đầu của Mỹ đã phá sản.
1

Trung tâm tài chính phố Wall chứng kiến một cảnh tượng chưa từng có là các nhà đầu
tư đua nhau bán tháo cổ phiếu. Hàng loạt công ty phá sản hoặc nộp đơn xin bảo lãnh
phá sản, trong đó có cả GM (hãng sản xuất ô tô hàng đầu thế giới); Casino ở Los
Angeles (niềm tự hào về sự giàu sang của nước Mỹ). Đội quân thất nghiệp gia tăng
nhanh chưa từng có.
Với tính liên thông cao của hệ thống ngân hàng, tài chính, cuộc khủng hoảng
này ngay lập tức ảnh hưởng nặng nề tới các nền kinh tế hùng mạnh ở châu Âu, châu Á
như: Đức, Anh, Pháp, Nhật, Singapore… Toàn bộ kinh tế thế giới bị đẩy vào tình trạng
suy thoái nghiêm trọng, hầu hết các nước đều có mức tăng trưởng âm.
Với một độ mở rất cao nên ảnh hưởng của khủng hoảng và suy thoái kinh tế tới

nền kinh tế Việt Nam là không thể tránh khỏi. Tuy vậy, đánh giá mức độ ảnh hưởng
này tới Việt Nam lại rất khác nhau. Nhớ lại vào 6 tháng đầu năm 2008, trong khi hầu
hết các nước đang bị suy thoái nặng nề thì nền kinh tế Việt Nam vẫn tăng trưởng. Mức
xuất khẩu cả năm 2008 vẫn đạt gần 30% so với năm trước, trong khi hệ thống ngân
hàng của Mỹ, Đức, Anh lâm vào tình trạng khốn đốn thì ở Việt Nam không có ngân
hàng lớn, nhỏ nào bị phá sản; lúc này có ý kiến cho rằng cuộc khủng hoảng thế giới ít
ảnh hưởng đến Việt Nam và nếu có ảnh hưởng thì cũng không nhiều.
Thực tế không phải như vậy. Cho đến nay có thể nói là ảnh hưởng của khủng
hoảng tới Việt Nam là nghiêm trọng, tuy con đường tác động có khác. Nếu như cuộc
khủng hoảng bắt đầu từ nền kinh tế Mỹ ảnh hưởng ngay lập tức tới các nền kinh tế
hùng mạnh khác, thì cơn bão này đến Việt Nam chậm hơn một nhịp. Nếu như sức tàn
phá của cuộc khủng hoảng ở hầu hết các nước thể hiện đầu tiên và rõ nét là hệ thống
tài chính, ngân hàng, thì ở Việt Nam lại thể hiện trước hết ở lĩnh vực xuất, nhập khẩu


1

PGS. TS. Phạm Tất Thắng, Ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính suy thoái kinh tế thế giới.
( />


2


và đầu tư nước ngoài. Nếu như ở các nước khác các đại gia hàng đầu của nước đó bị
đánh gục hàng loạt, thì ở Việt Nam các công ty lớn lại trụ vững nhưng hàng ngàn DN
vừa và nhỏ đứng đằng sau là hàng triệu nông dân, thợ thủ công tham gia sản xuất hàng
xuất khẩu bị ảnh hưởng nặng nề…
Nhìn vào lĩnh vực xuất khẩu
1

, kim ngạch xuất khẩu hàng hoá năm 2009 ước
tính đạt 56,6 tỷ USD, giảm 9,7% so với năm 2008, bao gồm: khu vực kinh tế trong
nước đạt 26,7 tỷ USD, giảm 5,1%, đóng góp 23,5% mức giảm chung của xuất khẩu
hàng hoá cả năm; khu vực có vốn đầu tư nước ngoài (kể cả dầu thô) đạt 29,9 tỷ USD,
giảm 13,5%, đóng góp 76,5%. Nếu không kể dầu thô thì kim ngạch xuất khẩu hàng
hoá của khu vực có vốn đầu tư nước ngoài giảm 2,2% so với năm 2008.
Kim ngạch xuất khẩu hàng dệt may năm 2009 ước tính đạt 9 tỷ USD, giảm
1,3% so với năm trước; dầu thô 6,2 tỷ USD (giảm 2,4% về lượng và giảm tới 40% về
kim ngạch), chiếm tới 68% mức giảm chung của tổng kim ngạch xuất khẩu cả năm;
thủy sản đạt 4,2 tỷ USD, giảm 6,7%; giày dép đạt 4 tỷ USD, giảm 15,8%; gạo đạt 2,7
tỷ USD (tăng 25,4% về lượng và giảm 8% về kim ngạch); gỗ và sản phẩm gỗ đạt 2,6
tỷ USD, giảm 9,9%; cà phê đạt 1,7 tỷ USD (tăng 10,2% về lượng và giảm 19% về kim
ngạch); than đá đạt 1,3 tỷ USD (tăng 29,9% về lượng và giảm 4,5% về kim ngạch).
Thị trường xuất khẩu một số hàng hoá chủ yếu năm 2009 như sau: Hàng dệt
may xuất khẩu sang Mỹ đạt 4,9 tỷ USD, giảm 3% so với năm 2008; tiếp theo là EU đạt
1,7 tỷ USD, giảm 3,1%; Nhật Bản 930 triệu USD, tăng 12%. Thị trường chính của dầu
thô vẫn là Australia với 1,5 tỷ USD, giảm 55%; Singapore 1 tỷ USD, giảm 37%;
Malaysia 780 triệu USD, giảm 8%; Mỹ 430 triêụ USD, giảm 57%; Trung Quốc 420
triệu USD, giảm 30%. Kim ngạch xuất khẩu thuỷ sản sang các đối tác chính trong năm
2009 đều giảm, trong đó EU đạt 1,1 tỷ USD, giảm 5,7 %; Mỹ 710 triệu USD, giảm
3,9%; Nhật Bản 760 triệu USD, giảm 8,4%. Sản phẩm giày, dép xuất khẩu sang EU
năm 2009 ước tính đạt 1,9 tỷ USD, giảm 23,2%; Mỹ 1 tỷ USD, giảm 2%; Nhật Bản
120 triệu USD, giảm 10,5%.
Trong năm 2009, 7 thị trường xuất khẩu chính của hàng hoá của nước ta đã
chiếm gần 80% tổng kim ngạch xuất khẩu của cả nước, gồm: Thị trường Mỹ ước tính
đạt 11,2 tỷ USD, giảm 5,5% so với năm 2008; EU 9,3 tỷ USD, giảm 14,4%; ASEAN


1
Báo cáo tình hình kinh tế xã hội năm 2009 của chính phủ.

(



3


8,5 tỷ USD, giảm 16,4%; Nhật Bản 6,2 tỷ USD, giảm 27,7%; Trung Quốc 4,8 tỷ USD,
tăng 4,9%; Hàn Quốc 2,5 tỷ USD, tăng 15%; Australia 2,2 tỷ USD, giảm 48% (chủ
yếu do giá dầu thô giảm). Đáng chú ý là thị trường châu Phi tuy kim ngạch ước tính
mới đạt 1,1 tỷ USD nhưng đã phát triển nhanh, gấp 8 lần năm 2008.
Hầu hết kim ngạch nhập khẩu các mặt hàng nguyên, nhiên liệu phục vụ sản
xuất của năm 2009 đều giảm so với năm 2008, trong đó xăng dầu đạt 6,2 tỷ USD,
giảm 43,8%; sắt thép đạt 5,3 tỷ USD, giảm 22,9%; vải 4,2 tỷ USD, giảm 5,2%; chất
dẻo đạt 2,8 tỷ USD, giảm 4,1%; nguyên phụ liệu dệt may, giày dép đạt 1,9 tỷ USD,
giảm 17,8%; thức ăn gia súc và nguyên phụ liệu đạt 1,7 tỷ USD, giảm 1,4%. Tuy
nhiên, có một số mặt hàng đã đạt kim ngạch nhập khẩu tăng so với năm trước như:
Điện tử máy tính và linh kiện 3,9 tỷ USD, tăng 5,9%; ô tô 2,9 tỷ USD, tăng 2,5%,
trong đó ô tô nguyên chiếc 1,2 tỷ USD, tăng 12,6% về giá trị và tăng 49,4% về lượng.
Trong các nhóm hàng nhập khẩu năm 2009, máy móc thiết bị dụng cụ phụ tùng
chiếm tỷ trọng 29,5% tổng kim ngạch nhập khẩu hàng hoá; nguyên nhiên vật liệu
chiếm 61,3%; hàng tiêu dùng chiếm 8,7%; vàng chiếm 0,5%. Về thị trường nhập khẩu
hàng hoá, 8 đối tác chủ yếu chiếm hơn 85% tổng kim ngạch nhập khẩu năm 2009
gồm: Trung Quốc 16,1 tỷ USD, tăng 2,7% so với năm 2008; ASEAN 13,4 tỷ USD,
giảm 31,3%; Nhật Bản 7,3 tỷ USD, giảm 11,3%; Hàn Quốc 6,7 tỷ USD, giảm 5,3%;
Đài Loan 6,2 tỷ USD, giảm 25,9%; EU 5,5 tỷ USD, tăng 2,2%; Mỹ 2,8 tỷ USD, tăng
9,1%; Australia 1 tỷ USD, giảm 24%. Mặc dù kim ngạch nhập khẩu hàng hoá có tốc
độ giảm nhanh hơn kim ngạch xuất khẩu nhưng nhập siêu hàng hoá năm 2009 ước tính
vẫn ở mức 12,2 tỷ USD, tuy giảm 32,1% so với năm 2008 nhưng đã bằng 21,6% tổng
kim ngạch xuất khẩu hàng hoá cả năm 2009.

Kim ngạch xuất khẩu dịch vụ năm 2009 ước tính đạt 5766 triệu USD, giảm
18,1% so với năm 2008, trong đó dịch vụ du lịch đạt 3050 triệu USD, giảm 22,4%;
dịch vụ vận tải 2062 triệu USD, giảm 12,5%. Kim ngạch nhập khẩu dịch vụ năm 2009
ước tính đạt 6837 triệu USD, giảm 14,1% so với năm 2008, trong đó cước phí vận tải
và bảo hiểm hàng nhập khẩu đạt 3579 triệu USD, giảm 14,7%; dịch vụ du lịch 1100
triệu USD, giảm 15,4%; dịch vụ vận tải 860 triệu USD, giảm 21,8%. Nhập siêu dịch
vụ cả năm là 1071 triệu USD, tăng 17% so với năm 2008 và bằng 18,6% kim ngạch
xuất khẩu dịch vụ năm 2009.


4


Qua những số liệu trên, thấy rõ rằng mức độ ảnh hưởng của khủng hoảng tài
chính và suy thoái kinh tế tới nền kinh tế Việt Nam là rất nghiêm trọng. Đánh giá mức
độ nghiêm trọng này, Chính phủ Việt Nam đã có những biện pháp đồng bộ gồm 8
nhóm giải pháp lớn nhằm chống suy thoái kinh tế. Riêng gói kích cầu lần I đã là 1 tỷ
USD tương đương 170.000 ngàn tỷ đồng; gói kích cầu lần II tới gần 8 tỷ USD và trở
thành nước có gói kích cầu so với thu nhập quốc dân và nguồn dự trữ ngoại tệ lớn thứ
3 chỉ sau Trung Quốc và Malaysia.
1

Để thoát khỏi khủng hoảng, cộng đồng DN Việt Nam đã có nhiều cố gắng trong
việc giảm thiểu chi phí, chấp nhận thu hẹp lợi nhuận, tăng cường hoạt động tiếp thị,
níu giữ lao động có tay nghề v.v Tuy nhiên, đó chỉ là những giải pháp để tồn tại
trong cơn bão khủng hoảng. Đến thời điểm này cộng đồng DN Việt Nam đang cố gắng
tái cơ cấu lại hoạt động DN. Đó là việc làm rất cần thiết để phát triển DN thời kỳ hậu
khủng hoảng.
Để tái cấu trúc thành công, DN cần phải thực hiện một cách toàn diện và triệt
để các nội dung sau:

- Tái cơ cấu tổ chức bộ máy quản lý và nguồn nhân lực: rà soát lại và phân
công chức trách, nhiệm vụ, quyền hành của các bộ phận lao động, các cấp
quản lý…;
- Tái cơ cấu hệ thống quản trị: cơ chế, chính sách, rà soát và thay đổi hợp lý
các quy trình công việc, quy chế, quy định…;
- Tái cơ cấu các hoạt động: mục tiêu chiến lược, kế hoạch kinh doanh, chủng
loại sản phẩm hàng hóa…;
- Tái cơ cấu các nguồn lực: cơ cấu danh mục tài sản, cơ cấu tài chính phù hợp
với chiến lược kinh doanh trong giai đoạn mới.
Theo đó, tái cơ cấu các hoạt động và nguồn lực được xem là vấn đề hạt nhân
của toàn bộ quá trình.
Vì những lý do trên tôi chọn đề tài: “Tái cấu trúc vốn công ty – Nghiên cứu
trường hợp CTCP dệt Tân Tiến” làm đề tài nghiên cứu cho luận văn tốt nghiệp của
mình. Luận văn tập trung đi sâu nghiên cứu một cách có hệ thống cơ sở lý luận về
cấu trúc vốn, từ đó đề xuất giải pháp hoạch định cấu trúc vốn với mục tiêu xây dựng
cơ cấu vốn cho DN, ngoài ra còn đáp ứng được yêu cầu lý luận và thực tiễn hiện nay.


1
PGS. TS. Phạm Tất Thắng, Ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính suy thoái kinh tế thế giới.
( />


5


2. Đối tượng và mục tiêu nghiên cứu.
Đối tượng nghiên cứu của luận văn là nghiên cứu cấu trúc vốn công ty từ đó đề
xuất giải pháp hoạch định cấu trúc vốn cho DN.

3. Phạm vi nghiên cứu.
Báo cáo tài chính năm 2009 của 28 CTCP trong ngành dệt may Việt Nam
được sử dụng nhằm phân tích, đánh giá thực trạng cơ cấu vốn của các DN trong
ngành dệt may.
4. Phương pháp nghiên cứu.
Các phương pháp được sử dụng trong quá trình thực hiện luận văn là:
- Phương pháp định tính được tiến hành nghiên cứu bằng phương pháp điều
tra khảo sát, phương pháp thống kê mô tả và so sánh đề tài đánh giá thực trạng xây
dựng cơ cấu vốn của các DN Việt Nam.
- Phương pháp nghiên cứu định lượng được thực hiện bằng cách thu thập những
thông tin đại diện cho các biến quan sát dùng để đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến
cơ cấu vốn của DN. Bằng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS và mô hình hồi
quy đa biến thông qua phần mềm xử lý số liệu SPSS 16.0 được sử dụng để xem xét,
kiểm định và lựa chọn mô hình hồi quy phù hợp.
5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài.
Luận văn góp phần vào lý luận một cách có hệ thống của việc xây dựng cấu
trúc vốn tối ưu cho DN .
Đưa ra giải pháp để xây dựng được cấu trúc vốn tối ưu cho CTCP dệt Tân Tiến
và có thể vận dụng phương pháp này cho các DN Việt Nam hiện nay.
6. Cấu trúc luận văn.
Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn được chia thành 3 chương:
Chương I: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Chương II: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Chương III: Cấu trúc vốn và tái cấu trúc vốn tại CTCP dệt Tân Tiến.


6

CHƯƠNG I : CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP

1.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu .
1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu.
Cấu trúc tài chính (CTTC) là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn cộng với nợ trung,
dài hạn và nguồn vốn chủ sở hữu, tất cả được dùng để tài trợ cho quyết định đầu tư của
DN. CTTC của một DN được phân thành các thành phần tùy theo thời gian đáo hạn
nhằm phục vụ cho mục đích hoạch định ngân sách vốn của các DN. Hoạch định ngân
sách vốn là việc ra quyết định lựa chọn hay loại bỏ các dự án đầu tư. Hoạch định ngân
sách vốn liên quan đến quyết định đầu tư vào những dự án sẽ sản sinh ra lợi nhuận
trong một số năm. Vì thế, nguồn vốn cần tài trợ cho các dự án này sẽ là nguồn vốn
trung, dài hạn. Như vậy CTTC trừ đi nợ ngắn hạn sẽ cho thấy cấu trúc vốn (CTV) của
DN.

CTV là sự kết hợp giữa nợ trung, dài hạn và vốn cổ phần, tất cả được dùng
để tài trợ cho quyết định đầu tư của công ty.
Cấu trúc vốn có mối liên hệ mật thiết với giá trị công ty, một công ty có CTV
hợp lý thì giá trị công ty sẽ tăng lên và ngược lại. Tuy nhiên, giá trị công ty không chỉ
chịu tác động của CTV mà còn bị ảnh hưởng bởi chiến lược sử dụng các nguồn vốn
trong CTV để tài trợ cho quyết định đầu tư. Như vậy, việc xây dựng một CTV hợp lý
là rất cần thiết và quan trọng bởi vì nó sẽ nâng cao hiệu quả sản xuất kinh doanh của
công ty.
Mặt khác, hiện nay khi các công ty hoạt động trong nền kinh tế thị trường,
chịu tác động bởi các nhấn tố bên trong và bên ngoài công ty, chẳng hạn những biến
động của nền kinh tế, những biến động của thị trường làm cho thu nhập của công
ty sụt giảm. Do đó, một CTV thâm dụng nợ có thể phù hợp trong giai đoạn này nhưng
có thể không phù hợp trong giai đoạn khác. Vì thế, nhà quản trị phải dự đoán
TÀI SẢN NGUỒN VỐN
Nợ ngắn hạn

Nợ dài hạn

Vốn chủ sở hữu



Cấu
trúc
tài
chính

Cấu
trúc
vốn


7


được trước những biến đổi của thị trường để có thể đưa ra các quyết định đúng
đắn, xây dựng CTV tối ưu cho từng giai đoạn phát triển của công ty là rất cần thiết.
Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn mà tại đó tối thiểu hóa chi phí sử dụng
vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị công ty.
Chi phí sử dụng vốn là khoản chi phí mà công ty phải trả cho việc sử dụng
một nguồn vốn cụ thể nào đó để tài trợ cho quyết định đầu tư. Phần này sẽ được đề
cập đến một cách chi tiết trong phần phân tích giữa quan điểm truyền thống và quan
điểm hiện đại.
1.1.2 Sự cần thiết phải nghiên cứu cấu trúc vốn.
Một CTV tối ưu phải nhằm đến mục tiêu tối đa hóa giá trị DN, cụ thể hơn là tối
đa hóa giá trị cổ phần mà cổ đông đang nắm giữ. Đặc trưng của một CTV tối ưu đó là

chi phí sử dụng vốn thấp nhất, rủi ro phát sinh thấp nhất và đem lại tỷ suất sinh lợi cao
nhất. Đây là một khó khăn rất lớn cho tất cả các DN mà cụ thể nhất là Ban điều hành
DN. Trong mỗi giai đoạn hoạt động của chu kỳ sống của DN đều cần thiết phải xây
dựng một CTV thích hợp với đặc điểm tính chất ngành, đặc điểm của nền kinh tế và
đặc tính riêng có của DN, đảm bảo nguồn tài chính đủ cần thiết và ổn định đáp ứng
cho mục tiêu trước mắt và lâu dài của DN.
Một CTCP có thể lựa chọn giữa hai nguồn tài trợ cơ bản là nợ và vốn cổ phần.
Nợ thể hiện nghĩa vụ DN phải gánh chịu do quan hệ vay mượn, còn vốn cổ phần là
phần tài sản của các chủ sở hữu của DN. Nợ luôn có tính đáo hạn vì nợ phải được chi
trả (bao gồm nợ gốc và lãi vay) vào thời gian quy định trong hợp đồng thỏa thuận giữa
DN và các chủ nợ. Sự khác biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn là ở thời gian chi trả
được ghi trong hợp đồng vay. Quy mô nợ càng cao thì rủi ro đối với DN càng lớn,
trong trường hợp này nhà cho vay sẽ đòi hỏi một lãi suất cho vay cao hơn để bù đắp
cho khoản rủi ro gia tăng. Nếu DN không trả được nợ khi đáo hạn thì các chủ nợ có
thể thu giữ tài sản hoặc yêu cầu DN tuyên bố phá sản, điều này tùy thuộc vào các điều
khoản thỏa thuận trong hợp đồng. Ngược lại với nợ, vốn cổ phần không có thời gian
đáo hạn. Các chủ sở hữu khi đầu tư vào DN không có thỏa thuận họ sẽ được trả lại vốn
đầu tư ban đầu.
Tất cả những nội dung trên đều đặt ra cho mỗi DN phải xây dựng một CTV
thích hợp để tồn tại và phát triển, đáp ứng mục tiêu hoạt động của DN.


8


1.1.3 Nguyên tắc cơ bản khi xây dựng cấu trúc vốn.
1.1.3.1 Nguyên tắc tương thích.
Trong bảng cân đối của DN bao giờ cũng có phần tài sản và phần nguồn vốn.
Trong nguồn vốn có nợ và vốn chủ sở hữu, phần tài sản gồm: tài sản lưu động và tài
sản cố định. Một cấu trúc vốn tối ưu luôn được xây dựng trên cơ sở tương thích giữa

tài sản và nguồn vốn. Nguồn vốn vay ngắn hạn thì được tài trợ để thanh toán tài sản
lưu động như thanh toán tiền lương nhân viên, mua nguyên vật liệu cho sản xuất.
Ngược lại, nguồn vốn vay dài hạn và vốn chủ sở hữu sẽ được tài trợ để mua trang thiết
bị, tài sản cố định, xây dựng nhà xưởng mà gọi chung là tài sản cố định của công ty.
Nguyên tắc tương thích còn thể hiện trong cấu trúc vốn của từng ngành nghề kinh
doanh. Đối với ngành nghề kinh doanh có chu kỳ sống ngắn, vòng quay sản phẩm
nhanh được tài trợ nhiều bằng vốn vay ngắn hạn, còn đối với ngành nghề có chu kỳ
kinh doanh dài được tài trợ bằng nợ dài hạn và vốn chủ sỡ hữu.
1.1.3.2 Nguyên tắc cân bằng tài chính
Nguồn tài trợ cho một tài sản cụ thể trong một thời gian không thấp hơn thời
gian chuyển hóa của tài sản ấy. Tài sản có thời gian sử dụng trên một năm được tài trợ
bởi nguồn vốn mà DN có thể sử dụng trong thời hạn trên một năm gọi là vốn dài hạn.
Nguồn vốn ngắn hạn có thời hạn dưới một năm dùng để tài trợ tài sản có thời gian sử
dụng dưới một năm. Từ bảng cân đối kế toán ta có thể xác định mối tương quan giữa
phần vốn dài hạn dùng tài trợ cho tài sản ngắn hạn, phần vốn sử dụng này được gọi là
vốn luân chuyển. Căn cứ trên bảng cân đối kế toán, vốn luân chuyển được xác định
bằng công thức:
Vốn luân chuyển = Tài sản lưu động - Nợ ngắn hạn
Vốn luân chuyển > 0, trong trường hợp này, việc tài trợ từ các nguồn vốn là tốt.
Khi vốn luân chuyển dương (+) cũng có nghĩa là tài sản lưu động lớn hơn nợ ngắn
hạn. Điều đó chứng tỏ doanh nghiệp có khả năng thanh toán tốt, có thể trang trải được
các khoản nợ ngắn hạn với tài sản quay vòng nhanh.
Vốn luân chuyển < 0, trong trường hợp này, tài sản cố định lớn hơn nguồn vốn
dài hạn. Điều này khá nguy hiểm bởi khi hết hạn vay thì phải tìm ra nguồn vốn khác
để thay thế. Khi vốn luân chuyển âm (-) thì khả năng thanh toán của doanh nghiệp là
rất kém, bởi vì chỉ có tài sản lưu động mới có thể chuyển thành tiền trong thời gian
ngắn để tài trợ, trong khi đó tài sản lưu động lại nhỏ hơn nợ ngắn hạn. Trường hợp này


9

rủi ro rất lớn do vốn vay ngắn hạn có thể bị triệu hồi trong thời hạn ngắn, không đáo
hạn được nữa, trong khi tài sản dài hạn chưa sinh lợi ngay mà lại phải chia vốn ra trả
dần. Vốn vay ngắn hạn cũng có lãi suất không ổn định, ảnh hưởng hiệu quả trong đầu
tư dài hạn. Để tồn tại và đối phó, ngoài việc DN phải liên tục đảo nợ, thì cần phải có
chính sách tài chính để nhanh chóng thoát ra khỏi tình trạng này. Tôn trọng nguyên tắc
cân bằng tài chính trong việc tìm kiếm nguồn tài trợ là vấn đề cần được quan tâm khi
hoạch định CTV của DN nếu DN không muốn lâm vào tình trạng khó khăn về tài
chính và phụ thuộc vào đối tượng bên ngoài.
1.1.3.3 Nguyên tắc kiểm soát
Mục tiêu chính của các chủ sở hữu là nắm quyền kiểm soát hoạt động của DN.
Các chủ sở hữu không muốn chia sẻ quyền kiểm soát DN bởi vì điều đó có thể làm cản
trở khả năng huy động vốn. Do vậy để đảm bảo nguyên tắc này đòi hỏi các chủ sở hữu
DN khi cần thiết gia tăng vốn phải huy động từ nguồn vốn cổ phần ưu đãi hay cổ phần
thường hoặc kết hợp cả hai. Tuy nhiên điều này đôi khi không thực thi trong thực tiễn
vì không phải lúc nào cũng có thể huy động thêm nguồn vốn tài trợ từ phát hành cổ
phần, điển hình khi nền kinh tế đang lâm vào tình trạng khủng hoảng, cổ phiếu của DN
đang mất giá, tình hình tài chính của DN đang lâm vào tình trạng mất khả năng chi
trả thì cơ hội phát hành cổ phiếu thành công là điều hết sức khó khăn.
Đối với nguồn tài trợ nợ thì các chủ nợ không có tiếng nói trong việc lựa chọn
và kiểm soát ban điều hành của DN, nhưng khi DN không trả nợ đúng hạn thì các chủ
nợ có thể tịch biên tài sản của DN để đảm bảo trái quyền của họ, hoặc trong nhiều
trường hợp, các chủ nợ có thể đòi hỏi thông tin về mục đích sử dụng khoản nợ vay,
cũng có thể làm tiết lộ thông tin mà DN đang nắm giữ.
1.1.3.4 Nguyên tắc tối đa hoá giá trị DN thông qua đánh đổi giữa rủi ro và lợi
nhuận
Khi xác lập CTV của DN điều cần thiết là phải kết hợp cả hai yếu tố rủi ro tài
chính và tỷ suất sinh lợi sẽ tác động như thế nào đến giá cổ phần hay giá trị thị trường
của DN. Rủi ro tài chính của DN là tính khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần

với xác suất gia tăng của khả năng mất khả năng chi trả bắt nguồn từ việc DN sử dụng
các nguồn vốn có chi phí cố định như là nợ hay cổ phần ưu đãi trong CTV của mình.
Việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ đưa đến một gia tăng trong rủi ro cảm nhận được


10


đối với các nhà cung cấp vốn cho DN. Để bù đắp rủi ro gia tăng này đòi hỏi lợi nhuận
thu được của DN phải cao hơn. Tuy nhiên các nhà đầu tư trên thị trường sẽ nhận thấy
điều này và họ sẽ phản ứng bằng cách ấn định một tỷ số giá thu nhập P/E thấp và kết
quả giá cổ phần của DN sẽ giảm đi dù rằng EPS của DN có tăng lên bao nhiêu đi nữa.
1.1.3.5 Nguyên tắc sử dụng chính sách tài trợ linh hoạt
Chính sách tài trợ linh hoạt là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tăng hay giảm
đáp ứng với các thay đổi quan trọng trong nhu cầu về vốn ở những thời điểm khác
nhau. Vấn đề đặt ra đối với các DN là luôn phải xây dựng những phương án linh hoạt,
phương án mở khi nhu cầu vốn thay đổi do mở rộng đầu tư, đa dạng hoá đầu tư hay do
tính chất thời vụ của hoạt động kinh doanh. Điều đó không chỉ cho phép sử dụng vốn
sẵn có vào bất kỳ thời điểm nào cần thiết mà còn làm tăng khả năng mặc cả khi giao
dịch với một nhà cung cấp vốn.
1.1.3.6 Nguyên tắc thời điểm thích hợp
Đây là nguyên tắc gắn liền với chu kỳ sống của DN. Khi ở giai đoạn khởi sự,
việc huy động nguồn vốn nợ là hết sức khó khăn vì đối với các nhà cung cấp vốn, DN
chưa thể hiện được các thông tin tài chính cần thiết để tạo niềm tin. Do đó nguồn vốn
quan trọng trong giai đoạn này là vốn cổ phần. Trong giai đoạn tăng trưởng, nguồn
vốn quan trọng cũng chính là vốn cổ phần và từ thu nhập giữ lại và có thể sử dụng một
phần tài trợ nợ. Trong giai đoạn sung mãn thì DN có thể sử dụng và khai thác tối đa lợi
ích của đòn bẩy tài chính, đây là một công cụ quan trọng không chỉ kéo dài thời gian
của giai đoạn này mà nó còn hữu ích cho hoạt động tái CTV để đưa DN không lâm
vào giai đoạn cuối cùng là giai đoạn suy thoái.

Tuy nhiên, nếu chỉ nhìn ở khía cạnh chu kỳ sống của DN không thì chưa đủ, mà
điều quan trọng hơn là việc huy động vốn cổ phần hay gia tăng nợ vào thời điểm nào
trong chu kỳ sống của DN phải gắn chặt với đặc điểm của nền kinh tế, cụ thể là tùy
thuộc vào tình trạng tăng trưởng của nền kinh tế. Khi nền kinh tế đang trong giai đoạn
tăng trưởng, tỷ số giá thu nhập của cổ phần thường có thể tăng, do đó DN có thể thoả
mãn ý muốn bằng gia tăng thêm cổ phần thường. Bằng cách định thời điểm phát hành
cổ phần thường để đạt được càng nhiều càng tốt lợi ích cho mỗi cổ phần, DN có thể tối
thiểu hoá số cổ phần cần thiết để huy động một lượng vốn cho sẵn, tránh được tình
trạng loãng giá. Không những thế, với sự gia tăng của vốn cổ phần thường còn nhằm


11


cung cấp khả năng điều động cho phát hành nợ sau này trong giai đoạn phục hồi sắp
tới của chu kỳ kinh doanh.
1.2 Chi phí sử dụng vốn.
Để có thể xác định được một cơ cấu vốn hợp lý cho DN thì việc nghiên cứu chi
phí vốn có ý nghĩa rất quan trọng. Đây chính là nhân tố tác động đến cơ cấu vốn có thể
định tính được, vì vậy xác định chính xác chi phí sử dụng vốn sẽ giúp DN có căn cứ
thiết lập cơ cấu vốn tối ưu.
Chi phí sử dụng vốn được hiểu là chi phí bỏ ra để sử dụng một nguồn vốn nào
đó. Nếu DN đi vay thì lãi vay và các khoản chi phí khác để tiếp cận với vốn vay ngân
hàng chính là chi phí vốn ngân hàng. DN phát hành cổ phiếu ưu đãi thì chi phí vốn
chính là tỉ lệ chi trả cổ tức cho các cổ đông.
Chi phí sử dụng vốn của DN được xác định trên cơ sở tỉ suất lợi nhuận tối thiểu
của việc sử dụng nguồn vốn đó. Tương ứng với hai bộ phận chính của cấu trúc vốn là
Nợ và vốn chủ sở hữu thì cũng có hai loại chi phí sử dụng vốn.
1.2.1 Chi phí sử dụng vốn tài trợ bằng Nợ.
Chi phí Nợ được hiểu là chi phí DN phải bỏ ra để huy động nợ. Chi phí Nợ có

thể được xác định tương đối dễ dàng căn cứ vào các thông tin trên thị trường tài chính.
Ví dụ, nếu một DN đã phát hành trái phiếu trên thị trường thì khi phát hành thêm trái
phiếu sẽ căn cứ vào lãi suất đáo hạn của trái phiếu đó để xác định tỷ lệ lãi suất yêu cầu
của nhà đầu tư.
Công thức:
2
0
0
PFV
n
PFV
R
r
D
+
−
+
=

Trong đó:
R: Lãi vay hàng năm
FV: mệnh giá của trái phiếu
P
0
: Giá thị trường của trái phiếu
n: Kỳ hạn của trái phiếu
Do lãi vay được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập DN nên chi phí sử dụng
vốn vay cần được tính sau thuế, r’
D
:

)1(' Trr
DD
−=



12


Trong đó: T là thuế suất thuế thu nhập DN.
Như vậy, chi phí thực của vay nợ dài hạn sẽ thấp hơn bất kỳ chi phí của nguồn
tài trợ dài hạn nào khác bởi vì khả năng hưởng lợi từ lá chắn thuế của chi phí lãi vay.
1.2.2 Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu.
Vốn chủ sở hữu của DN gồm ba bộ phận chính, đó là: cổ phiếu ưu tiên, cổ
phiếu thường và lợi nhuận giữ lại. Chi phí riêng lẻ của từng nguồn vốn trên sẽ tác động
đến chi phí vốn chủ sở hữu, từ đó tác động đến cơ cấu vốn của DN.
1.2.2.1 Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi.
Cổ phần ưu đãi được xem như một loại nguồn vốn chủ sở hữu đặc biệt trong
một DN. Những cổ đông ưu đãi sẽ được nhận cổ tức như đã công bố với thứ tự ưu tiên
trước khi lợi nhuận thuần được phân phối cho các cổ đông nắm giữ cổ phần thường. Vì
cổ phần ưu đãi là một nguồn tài trợ vốn chủ sở hữu nên doanh thu từ phát hành các cổ
phần ưu đãi là vĩnh viễn.
Công thức:
P
P
P
P
D
r

'
=

Trong đó:
r
P
: Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
D
P
: Cổ tức cổ phần ưu đãi
P
P
: Mệnh giá cổ phần ưu đãi
P’
P
: Doanh thu thuần từ việc phát hành cổ phần ưu đãi, P’
P
= P
P
(1-% chi phí phát hành
cổ phần ưu đãi)
1.2.2.2 Chi phí của cổ phiếu thường.
Việc xác định chi phí của cổ phiếu thường phức tạp hơn so với chi phí của cổ
phiếu ưu tiên. Chi phí của cổ phiếu thường được xác định dựa trên hai cách tiếp cận cơ
bản: (i) cách tiếp cận sử dụng mô hình tăng trưởng cổ tức DGM (Devidend Growth
Model) và (ii) cách tiếp cận bằng mô hình định giá tài sản tài chính CAPM (Capital
asset pricing model). Mô hình CAPM sẽ phân tích ở phần xác định chi phí của lợi
nhuận giữ lại.
Mô hình tăng trưởng cổ tức DGM

13


Mô hình DGM được nghiên cứu dựa trên thu nhập từ cổ phiếu là giá trị hiện tại
của tổng các dòng tiền thu được từ cổ tức, với một tỷ lệ tăng trưởng cổ tức nhất định
hàng năm.
∑
=
+
=
n
t
t
t
R
D
P
1
0
)1(

Khi áp dụng mô hình tăng trưởng cổ tức có một số nhược điểm như sau:
Thứ nhất: mô hình DGM dựa trên giả định là tỷ lệ cổ tức của các DN là cố định
hoặc tăng trưởng với một tỷ lệ cố định hàng năm, điều này trên thực tế là rất ít khi xảy
ra.
Thứ hai: việc dự tính chi phí vốn chủ sở hữu là rất nhạy cảm với tỷ lệ tăng
trưởng dự tính. Giả sử với mức giá cổ phiếu cho trước, một sự thay đổi nhỏ của tỉ lệ
tăng trưởng sẽ tạo ra sự gia tăng dự tính của chí phí vốn chủ sở hữu lớn.
Thứ ba: Mô hình này chưa xem xét đến tác động của rủi ro. Không giống mô

hình SML, trong mô hình DGM không xem xét đến bất kỳ điều chỉnh nào trong chi
phí vốn chủ sở hữu do tác động của rủi ro.
1.2.2.3 Chi phí lợi nhuận giữ lại.
Chi phí lợi nhuận giữ lại chính là chi phí cơ hội đối với việc sử dụng lợi nhuận
giữ lại của nhà đầu tư. Thay vì việc nhận được cổ tức vào cuối năm, các cổ đông chỉ
đồng ý cho DN giữ lại lợi nhuận với điều kiện việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư sẽ
tạo ra một tỷ suất sinh lời trong tương lai cao hơn tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại.
Như vậy, đối với DN, để có thể sử dụng lợi nhuận để tái đầu tư, DN phải mất
chi phí vốn, đó chính là tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư yêu cầu đối với DN. Có 3
phương pháp để xác định chi phí này, xuất phát từ bản chất của chi phí lợi nhuận giữ
lại chính là chi phí cơ hội đối với nhà đầu tư: (i) phương pháp lãi suất trái phiếu cộng
với phần bù rủi ro, (ii) phương pháp mô hình tăng trưởng cổ tức và (iii) phương pháp
định giá tài sản tài chính CAPM.
Phương pháp lãi suất trái phiếu cộng phần bù rủi ro.
Vì bất kỳ nhà đầu tư nào cũng có thể tiếp cận cơ hội đầu tư ít rủi ro nhất, đó là
đầu tư vào trái phiếu chính phủ, tất nhiên với cơ hội đầu tư này, lãi suất nhận được là
cố định. Do vậy, thay vì nhận cổ tức để tái đầu tư vào trái phiếu chính phủ, nhà đầu tư
đồng ý cho DN giữ lại lợi nhuận. Vì thế, chi phí của việc giữ lại lợi nhuận đối với DN


14


chính là cơ hội có được lợi nhuận do đầu tư vào trái phiếu chính phủ của nhà đầu tư,
cộng thêm một mức phần thưởng rủi ro α.
Kre= rf + α
Trong đó:
Kre: chi phí của lợi nhuận giữ lại
rf: Lãi suất phi rủi ro (thông thường là lãi suất trái phiếu chính phủ)
α: hệ số phản ánh phần bù rủi ro của DN

Phương pháp này tương đối dễ áp dụng vì lãi suất trái phiếu chính phủ được
công bố công khai trong các đợt phát hành. Tuy nhiên, tính không chính xác của
phương pháp này là hệ số α không phản ánh chính xác mức độ rủi ro của DN, vì thế,
xác định chi phí của lợi nhuận giữ lại theo phương pháp này là không hoàn toàn chính
xác.
Phương pháp mô hình tăng trưởng cổ tức
Cơ sở của việc xác định chi phí của lợi nhuận giữ lại bằng phương pháp này là
thay vì nhận cổ tức, các cổ đông sẽ nhận được một số lượng cổ phiếu tương ứng với
giá trị cổ tức sẽ nhận được. Khi đó, chi phí của việc giữ lại lợi nhuận được xác định
theo phương pháp này sẽ tương tự như xác định chi phí của cổ phiếu thường.
g
P
D
Kre +=
0
1

Trong đó:
D
1
: cổ tức nhận được năm nay
g: tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự tính
P
0
: Giá cổ phiếu hiện tại
Phương pháp này tương đối dễ áp dụng vì các thông tin về cổ tức, giá hiện tại
của cổ phiếu và tỷ lệ tăng trưởng cổ tức dự tính hoàn toàn được cung cấp trên thị
trường.
Phương pháp CAPM
Mô hình CAPM được William Sharp đề xuất năm 1963, và sau đó, năm 1965

đã được John Liner, Jan Mossin phát triển. Về lý thuyết, phương pháp CAPM cũng
xác định chi phí lợi nhuận giữ lại chính là chi phí cơ hội của nhà đầu tư. Cách tiếp cận
của phương pháp này giống phương pháp lãi suất trái phiếu cộng với phần thưởng rủi
ro, tuy nhiên, CAPM đưa ra cách xác định chính xác hơn chi phí của lợi nhuận giữ lại


15


so với các phương pháp khác là xác định chi phí cơ hội của nhà đầu tư dựa trên tỷ suất
sinh lời trung bình của thị trường, có được điều chỉnh bởi hệ số rủi ro, chứ không phải
đơn giản chỉ dựa vào lãi suất trái phiếu chính phủ:
Kre = rf + (rm - rf) β
Trong đó:
Kre: chi phí lợi nhuận giữ lại
rf: lãi suất trái phiếu chính phủ
rm: lãi suất thị trường hay lãi suất trung bình
β: hệ số rủi ro
Việc áp dụng CAPM để xác định chi phí vốn của lợi nhuận giữ lại được coi là
phương pháp ưu việt nhất. Tuy nhiên, khó khăn lớn nhất khi áp dụng phương pháp này
là việc tính toán hệ số β đòi hỏi phải có đầy đủ thông tin về lịch sử hoạt động của DN,
vì đây là hệ số tính toán trên cơ sở số liệu thống kê. Còn lãi suất trái phiếu chính phủ
và lãi suất thị trường được xác định tương đối dễ dàng bởi các công ty tư vấn tài chính.
Tuy nhiên việc áp dụng CAPM cũng bộc lộ một số nhược điểm. Đó là:
- CAPM chỉ xem xét mối quan hệ giữa rủi ro, lợi nhuận trong khoảng thời gian
nhất định. Điều đó có ý nghĩa là nó bỏ qua yếu tố thời gian trong chuỗi phân tích.
Thực tế, đây là vấn đề rất quan trọng vì khi thời gian không đủ lớn các ước lượng trên
cơ sở quá khứ sẽ thay đổi, như ước lượng hệ số β.
- CAPM không bao giờ có thể thử nghiệm một cách chính xác vì trong thực tế
không thể xác định được danh mục đầu tư thị trường. Theo mô hình CAPM danh mục

đầu tư thị trường là danh mục bao gồm tất cả các tài sản tài chính có trong nền kinh tế.
Do vậy, để xây dựng được mô hình CAPM người ta phải quan sát và đo lường danh
mục đầu tư hiệu quả này. Điều này là vô cùng khó vì thị giá và tỉ trọng của các tài sản
biến động không ngừng, nhiều khi không thể kiểm soát hết được số lượng tài sản hiện
có trên thị trường. Trên thực tế người ta hay sử dụng các chỉ số thị trường như
Standard & Poor 500 và NYSE 2000 làm đại diện cho danh mục thị trường nhưng nó
sẽ tạo ra sai số khá lớn, giảm tính chính xác của CAPM.
- CAPM dựa trên sự có sẵn của tài sản phi rủi ro ở mức lãi suất đi vay và cho
vay bằng nhau. Trên thực tế, sự khan hiếm tài sản phi rủi ro là luôn xảy ra. Ngoài ra
một số giả định khác của CAPM cũng không thực tế, ví dụ như giả định không tồn tại
thuế và phí giao dịch, hay thông tin đến với các nhà đầu tư là như nhau.


16


Mặc dù CAPM còn nhiều hạn chế, song vẫn được coi là nền móng cho lý thuyết
đầu tư hiện đại, và được ứng dụng rộng rãi trong việc xác định chi phí sử dụng vốn của
DN.
1.2.3 Chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC).
Thông thường, một DN không sử dụng một loại vốn đơn lẻ mà sẽ kết hợp nhiều
nguồn vốn khác nhau. Do vậy, chi phí vốn của DN sẽ được tính toán dựa trên chi phí
bình quân gia quyền của các nguồn vốn mà DN sử dụng. Tuy nhiên, DN sẽ lựa chọn
các nguồn vốn sao cho chi phí bình quân gia quyền là thấp nhất.
Giả sử DN sử dụng D: Nợ, E: Vốn chủ sở hữu, khi đó tổng giá trị thị trường của
DN là V:
V = D + E
Tất nhiên, cả giá trị Nợ và Vốn chủ sở hữu của DN lúc này đều được tính theo
giá thị trường. Tiếp theo, giả sử chi phí của Nợ là r
D

, chi phí của vốn chủ sở hữu là r
E
.
Do chi phí Nợ chịu tác động bởi thuế thu nhập DN t, khi đó, chi phí bình quân gia
quyền của vốn được xác định như sau:
ED
r
V
E
tr
V
D
WACC *)1(** +−=

Ta có thể thấy chi phí bình quân gia quyền của vốn bao gồm: chi phí nợ và chi
phí vốn chủ sở hữu. Chi phí Nợ chịu tác động của thuế thu nhập DN, nên sẽ giảm đúng
bằng phần tiết kiệm thuế, thuế suất thuế thu nhập DN càng lớn thì chi phí nợ càng
thấp. Đây chính là cơ sở của việc sử dụng đòn bẩy tài chính.
Chi phí sử dụng vốn trung bình của DN sẽ thay đổi khi một trong các nguồn
vốn riêng lẻ có chi phí thay đổi. Có hai lý do để chi phí sử dụng vốn sẽ thay đổi:
- Do hoạt động đầu tư của DN tăng mức độ rủi ro, khi đó nhà đầu tư sẽ đòi hỏi
tỉ suất lợi nhuận cao hơn để bù đắp mức độ rủi ro tăng lên. Do đó, chi phí sử dụng vốn
của DN sẽ tăng lên.
- Do cung cầu vốn trên thị trường tài chính thay đổi. Khi cầu về vốn tăng, hay
DN muốn huy động thêm một lượng vốn mới thì chi phí vốn hay lãi suất trên thị
trường tăng lên tương ứng vì lượng cung vốn trên thị trường lúc này thấp hơn so với
nhu cầu của các DN. Do vậy chi phí sử dụng vốn trung bình sẽ thay đổi theo từng thời
kỳ, với từng lượng vốn huy động khác nhau.

17


Mặt khác khi DN tăng sử dụng Nợ, tỷ trọng Nợ trên vốn chủ sở hữu tăng lên,
mức độ rủi ro tăng lên và chủ nợ sẽ đòi hỏi lãi suất cao hơn, DN cũng bị áp lực tài
chính là xuất hiện chi phí khánh tận, chính điều này làm triệt tiêu lợi thế của đòn cân
nợ.
1.3 Lý thuyết M&M về cấu trúc vốn của DN.
1

Có khá nhiều mô hình lý thuyết được đưa ra để xây dựng cấu trúc vốn tối ưu,
trong đó, các nhà nghiên cứu kinh tế đã lần lượt đưa các nhân tố: chi phí vốn, thuế, chi
phí giao dịch, tỉ lệ sinh lời của cổ phiếu, nhân tố về quản lý, chi phí phá sản và phân
tích tác động của các nhân tố này đến cấu trúc vốn của các DN. Trong phần này sẽ tập
trung nghiên cứu mô hình được sử dụng rộng rãi nhất do hai nhà kinh tế học được giải
Nobel đưa ra là Franco Modigliani và Merton Miller đề xuất, nên còn gọi là mô hình
M&M, phân tích tác động của thuế và chi phí vốn đến sự thay đổi cấu trúc vốn.
Nội dung của lý thuyết M-M được được phát biểu thành hai mệnh đề: giá trị
DN và chi phí sử dụng vốn - với hai giả định được đưa ra: có thuế và không có thuế.
Mô hình này nhằm phân tích tác động của thuế và chi phí sử dụng vốn lên sự thay đổi
cơ cấu vốn của DN.
a) Lý thuyết M-M trong trường hợp không có thuế
Trong trường hợp này tất cả các giả định được đưa ra bao gồm: (1)Không có
thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân; (2)Không có chi phí giao dịch; (3) Không
có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính; (4) Lãi suất tiền vay của cá nhân và
DN là như nhau; (5) Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.
Mệnh đề I – Giá trị DN
Trong điều kiện không có thuế, giá trị DN có vay nợ (V
L
) bằng giá trị của DN

không có vay nợ (V
U
), nghĩa là V
U
= V
L
.
Giả sử có hai DN có quy mô vốn và tài sản như nhau, nhưng cơ cấu vốn khác
nhau, DN A có cơ cấu vốn 70% - 30% (tức là 70% vốn chủ sở hữu và 30% là vốn vay)
còn DN B sử dụng 30% -70%. Theo mệnh đề I của lý thuyết M-M cho rằng cơ cấu
vốn của DN như là việc “cắt bánh”, dù cắt kiểu gì (DN A hoặc DN B) thì kích cỡ chiếc
bánh hay giá trị DN là không thay đổi. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào được coi là tối
ưu và DN cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.



1
Theo Nguyễn Minh Kiều (2007), Lý thuyết M-M về cơ cấu vốn của công ty,


18


Mệnh đề II – Chi phí sử dụng vốn
Khi một DN sử dụng đòn bẩy tài chính – tức là tăng sử dụng nợ trong cơ cấu
vốn – lúc đó sẽ là làm tăng EPS nhưng bên cạnh đó là rủi ro tài chính mà DN đó gặp
phải cũng gia tăng, đó là rủi ro tăng biến động của EPS và rủi ro mất khả năng thanh
toán. Mệnh đề II được phát biểu như sau:
Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng
đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ.

Biểu diễn bởi công thức:
E
D
rrrr
DUUE
)( ++=

Trong đó:
r
E
= lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần
r
D
= lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ
r
U
= chi phí sử dụng vốn nếu vốn DN là 100% vốn cổ phần
D = giá trị của nợ hay trái phiếu của DN phát hành
E = giá trị của vốn cổ phần của DN.
Từ công thức trên, ta thấy rằng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu cấu thành bởi
hai phần. Phần thứ nhất, đó là mức lãi suất yêu cầu đối với tài sản DN, r
U
, tỷ lệ này
phụ thuộc vào hoạt động sản xuất kinh doanh của DN, đi kèm với nó là rủi ro trong
kinh doanh (bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống – có thể đa dạng hóa
được). Phần thứ hai được xác định bởi cơ cấu vốn, trong trường hợp DN không sử
dụng nợ thì chỉ tiêu này bằng không; nếu sử dụng nợ, làm cho chi phí sử dụng vốn chủ
sở hữu tăng lên, có nghĩa là khi huy động nợ rủi ro đối với các cổ đông tăng lên – rủi
ro này gọi là rủi ro tài chính.
b)Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế

Mệnh đề số I – Giá trị DN
Trong trường hợp có thuế thu nhập DN, giá trị DN có vay nợ bằng giá trị DN
không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế.
Mệnh đề số II – Chi phí sử dụng vốn
Trong trường hợp có thuế, lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng
chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ