Phân tích chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Đề tài nghiên cứu khoa học
TÓM TẮT
Mục tiêu của đề tài nghiên cứu khoa học này là xác định chi phí lựa chọn bất
lợi trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam, đồng thời nhận dạng và đánh
giá mức độ tác động của các nhân tố nhất định đối với chi phí lựa chọn bất lợi. Phân
tích chi phí lựa chọn bất lợi với các yếu tố ảnh hưởng sẽ giúp cho việc nhận dạng
hành vi đầu tư của thị trường đối với các cổ phiếu. Từ các yếu tố ảnh hưởng có thể
đưa ra một số dấu hiệu để ước đoán chi phí lựa chọn bất lợi có xu hướng thay đổi
như thế nào và có thể tác động giảm được chi phí lựa chọn bất lợi hay không.
Kết quả nghiên cứu cho thấy, chi phí lựa chọn bất lợi tồn tại trên TTCK Việt
Nam ở mức độ cao. Chi phí lựa chọn bất lợi có xu hướng tăng và giảm cùng chiều
với sự biến động của thị trường. Một số nhóm ngành có chi phí lựa chọn bất lợi cao
hơn mức trung bình của thị trường, chẳng hạn ngành Bất động sản, Xây dựng, Khai
thác khoáng sản. Những ngành Tài chính ngân hàng và Nông, lâm, thủy sản lại có
chi phí lựa chọn bất lợi thấp hơn trung bình thị trường. Không có sự khác biệt rõ
ràng giữa chi phí lựa chọn bất lợi của cổ phiếu dẫn dắt và bị dẫn dắt.
Theo kết quả phân tích các nhân tố tác động đến chi phí lựa chọn bất lợi, trên
TTCK Việt Nam, nhân tố thị trường đóng vai trò chủ đạo trong việc tác động đến
chi phí lựa chọn bất lợi. Trong 5 nhân tố được phân tích, có 3 nhân tố hoàn toàn
thuộc về thị trường (giá và lượng giao dịch trung bình của cổ phiếu, độ giao động
của giá cổ phiếu), và chỉ 1 nhân tố liên quan đến tình hình tài chính công ty (giá trị
thị trường của vốn cổ phần).
Đối với nhà đầu tư, tác giả khuyến nghị nên thận trọng khi đầu tư vào cổ
phiếu thuộc những công ty có quy mô nhỏ, giá và lượng giao dịch có giá trị lớn và
độ biến động lớn. Đây là những biểu hiện cho thấy cổ phiếu tiềm tàng chi phí lựa
chọn bất lợi cao. Nhà đầu tư cũng nên cân nhắc đối với các cổ phiếu thuộc nhóm
ngành có chi phí lựa chọn bất lợi cao, cũng như việc ra quyết định đầu tư trong thời
kì thị trường đi lên.
Đối với các cơ quan giám sát quản lý, tác giả đưa ra gợi ý chính sách giúp
làm giảm chi phí lựa chọn bất lợi trên TTCK, đó là: nâng cao vốn pháp định nhằm
sàng lọc những công ty có quy mô nhỏ niêm yết trên thị trường.

1
Đề tài nghiên cứu khoa học
MỤC LỤC
2
Đề tài nghiên cứu khoa học
DANH MỤC BẢNG BIỂU
1
Đề tài nghiên cứu khoa học
CHƯƠNG I
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1. Sự cần thiết của đề tài
Thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam chính thức đi vào hoạt động vào
năm 2000, cho đến nay với tuổi đời 12 năm vẫn còn rất non trẻ so với lịch sử hàng
trăm năm của TTCK thế giới. Tuy nhiên, những đặc điểm mà TTCK Việt Nam sở
hữu không nằm ngoài quy luật của TTCK nói riêng và các lý thuyết về thị trường
nói chung. Một trong những điểm chung có thể kể đến đó là sự bất cân xứng thông
tin – một dạng của thất bại thị trường. Đây là trạng thái trong đó hai bên giao dịch
nắm giữ lượng thông tin khác nhau về đối tượng được giao dịch. Trên TTCK, bất
cân xứng thông tin xảy ra là khi nhà đầu tư (NĐT) có ít thông tin hơn so với công ty
phát hành về cổ phiếu của công ty đó. Bất cân xứng thông tin được coi là một trong
những nguyên nhân chính dẫn đến một số hiện tượng xảy ra trên TTCK Việt Nam
trong 12 năm vừa qua, chẳng hạn như sự kiện bong bóng đầu cơ năm 2007, một số
hiện tượng khó lý giải như việc công ty làm ăn thua lỗ vẫn có giá cổ phiếu tăng cao,
hay giá các cổ phiếu trên thị trường đồng loạt tăng hoặc giảm hàng chục phiên liên
tiếp… Những hiện tượng này gây ra hậu quả không nhỏ đối với nền kinh tế, làm
thiệt hại lợi ích và sút giảm lòng tin của NĐT vào thị trường. So với các công ty
niêm yết, NĐT ở vị trí kém ưu thế hơn, do đó luôn gánh chịu thiệt hại hơn cả. Theo
các nghiên cứu trong và ngoài nước, một trong những hậu quả bất cân xứng thông
tin mang lại là sự lựa chọn bất lợi. Việc đo lường chi phí lựa chọn bất lợi, cũng là
đo lường mức độ bất cân xứng của thông tin sẽ giúp các NĐT phần nào hiểu rõ hơn

về công ty mà mình đầu tư, để từ đó đưa ra quyết định đầu tư chính xác hơn. Phân
tích chi phí lựa chọn bất lợi với các yếu tố ảnh hưởng sẽ giúp cho việc nhận dạng
hành vi đầu tư của thị trường đối với các cổ phiếu. Từ các yếu tố ảnh hưởng có thể
đưa ra một số dấu hiệu để ước đoán chi phí lựa chọn bất lợi có xu hướng thay đổi
như thế nào và có thể tác động giảm được chi phí lựa chọn bất lợi hay không. Do
đó, tác giả xin chọn đề tài “Phân tích chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường
chứng khoán Việt Nam”, với hướng nghiên cứu chính là xác định mức độ chi phí
lựa chọn bất lợi và các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi trên sàn giao
dịch chứng khoán TP.Hồ Chí Minh (sàn HOSE).
Tác giả chọn sàn giao dịch HOSE để nghiên cứu vì ở Việt Nam hiện nay chỉ
có 2 sàn chứng khoán, trong sàn HOSE có thời gian hoạt động lâu hơn sàn HNX
2
Đề tài nghiên cứu khoa học
(sàn HOSE có phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000 trong khi sàn HNX bắt
đầu giao dịch vào ngày 08/03/2005, tức là sau gần 5 năm). Ngoài ra, hầu hết các
công ty lớn, các ngành đại diện cho nền kinh tế đều niêm yết tại sàn HOSE.
1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu
Xuất phát từ vấn đề thông tin bất cân xứng giữa công ty niêm yết và NĐT
trên TTCK Việt Nam, bài viết đề ra những mục tiêu chính như sau
• Xác định chi phí lựa chọn bất lợi trên sàn giao dịch HOSE, so sánh và
phân tích chi phí lựa chọn bất lợi giữa các nhóm ngành.
• Xác định, so sánh và phân tích chi phí lựa chọn bất lợi của các nhóm
ngành trong hai thời kì thị trường đi lên và thị trường đi xuống. So sánh chi phí lựa
chọn bất lợi của các cổ phiếu dẫn dắt (cổ phiếu có tính độc lập) và cổ phiếu bị dẫn
dắt trong cùng một nhóm ngành.
• Định danh các nhân tố chính ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi
• Xác định mức độ ảnh hưởng của một số yếu tố (liên quan đến tình hình
tài chính công ty, quản trị doanh nghiệp, yếu tố giá và lượng giao dịch của cổ phiếu
trên thị trường) đến chi phí lựa chọn bất lợi. So sánh, phân tích vai trò và mức độ

tác động của các yếu tố này xét theo tính độc lập của cổ phiếu và mức độ chi phí lựa
chọn bất lợi so với trung bình thị trường.
1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu
Để giải quyết các mục tiêu trên, cần trả lời các câu hỏi sau:
• Chi phí lựa chọn bất lợi của các cổ phiếu trên sàn HOSE năm 2011 là bao
nhiêu? Các nhóm ngành nào có chi phí lựa chọn bất lợi cao hơn và thấp hơn mức
trung bình thị trường?
• Các nhóm ngành nào có chi phí lựa chọn bất lợi cao hơn trong thời kì thị
trường đi lên? Chi phí lựa chọn bất lợi của cổ phiếu dẫn dắt có cao hơn các cổ phiếu
bị dẫn dắt trong cùng một ngành?
• Những yếu tố nào thực sự có ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi trên sàn
HOSE trong năm 2011? Sự ảnh hưởng thay đổi như thế nào giữa nhóm cổ phiếu
dẫn dắt/bị dẫn dắt và nhóm cổ phiếu có chi phí lựa chọn bất lợi cao hơn/thấp hơn
mức trung bình thị trường?
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng được tập trung nghiên cứu là chi phí lựa chọn bất lợi trên sàn giao
dịch HOSE năm 2011. Tác giả tìm cách lượng hóa giá trị của chi phí lựa chọn bất
3
Đề tài nghiên cứu khoa học
lợi, xét trên toàn thị trường và trong các điều kiện khác nhau (theo thời kì thị trường
lên xuống, nhóm ngành, tính độc lập của cổ phiếu…). Đồng thời xác định các yếu
tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi trên sàn HOSE, mối tương quan giữa các
yếu tố này với tính độc lập và mức độ chi phí lựa chọn bất lợi của cổ phiếu.
1.3.2. Phạm vi nghiên cứu
Nhằm giới hạn phạm vi nghiên cứu theo mục tiêu đã đề ra, bài viết tập trung xem
xét, phân tích đánh giá các yếu tố nằm trong phạm vi sau:
•Nghiên cứu các cổ phiếu niêm yết trên sàn giao dịch HOSE.
•Việc tính chi phí lựa chọn bất lợi được thực hiện đối với các công ty có cổ
phiếu niêm yết từ ngày 03/01/2011 đến đến 31/12/2011. Như vậy thời gian nghiên

cứu được chọn là 1 năm.
•Chi phí lựa chọn bất lợi chỉ được xem xét thông qua các giao dịch khớp lệnh,
các giao dịch thông qua thoả thuận sẽ không được xem xét.
1.4. Giả thiết nghiên cứu
• Chi phí lựa chọn bất lợi trên TTCK Việt Nam tồn tại một cách khách
quan.
• Khi giá chứng khoán phản ánh đúng cung cầu trên thị trường thì chi phí
lựa chọn bất lợi ở mức thấp và ngược lại.
1.5. Kết cấu của đề tài
Sau chương giới thiệu thì kết cấu còn lại của đề tài được viết theo trình tự như
sau: Chương II trình bày về các lý thuyết liên quan đến thông tin bất cân xứng, chi
phí lựa chọn bất lợi, giới thiệu một số nghiên cứu của các tác giả trước; Chương III
trình bày phương pháp và kết quả ước lượng chi phí lựa chọn bất lợi trên TTCK
Việt Nam. Chương IV phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi
thông qua các mô hình hồi quy và phân tích đa nhân tố. Chương V kết luận các vấn
đề nghiên cứu từ mô hình và đề xuất các gợi ý cho hướng nghiên cứu tiếp theo.
4
Đề tài nghiên cứu khoa học
CHƯƠNG II
CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1. Lý thuyết về lựa chọn bất lợi
2.1.1. Khái niệm sự lựa chọn bất lợi
Lựa chọn bất lợi (hay còn gọi là lựa chọn ngược, lựa chọn đối nghịch –
(adverse selection)) là tình trạng kinh tế nảy sinh từ sự bất đối xứng thông tin
(asymmetric information) giữa các bên giao dịch. Trong điều kiện cơ cấu thông tin
không cân bằng, một bên giao dịch nắm giữ nhiều thông tin về đối tượng được giao
dịch hơn, và có thể cung cấp những thông tin không trung thực về đối tượng được
giao dịch cho bên còn lại. Kết quả là, khi hoàn thành giao dịch, bên kém ưu thế về
thông tin sẽ nhận sản phẩm không có chất lượng tốt như mong muốn (Wikipedia).
Lúc này, bên kém ưu thế thông tin đã thực hiện lựa chọn bất lợi, và phải gánh chịu

thiệt hại thông qua việc bỏ ra chi phí lựa chọn bất lợi (tồn tại do sự chênh lệch giữa
chất lượng sản phẩm và giá trị mà bên kém ưu thế thông tin trả cho sản phẩm đó).
Lựa chọn bất lợi xảy ra trước khi thực hiện giao dịch hay trước khi kí hợp đồng
(ngược lại với một hậu quả khác của bất đối xứng thông tin là rủi ro đạo đức (moral
hazard) xảy ra sau khi kí hợp đồng) (Nguyễn Trọng Hoài, 2006).
Thuật ngữ lựa chọn bất lợi xuất phát từ ngành bảo hiểm. Bên cung cấp dịch
vụ bảo hiểm chấp nhận chi trả mức bảo hiểm cao cho những khách hàng ít nguy cơ,
nhưng lại không nắm rõ về mức độ nguy cơ của khách hàng. Khách hàng có thể
cung cấp những thông tin không trung thực, khiến cho công ty bảo hiểm phải ký
hợp đồng bù đắp cao cho khách hàng có nguy cơ cao. Chẳng hạn, người mua bảo
hiểm nhân thọ có thể che giấu thông tin về tình trạng sức khỏe tồi, cam đoan với
công ty bảo hiểm rằng mình có sức khỏe tốt, dẫn tới công ty bảo hiểm ký hợp đồng
bảo hiểm nhân thọ cho người sắp chết. Trong lĩnh vực ngân hàng, bên đi vay là bên
nắm ưu thế thông tin so với bên cho vay. Từ đó dẫn tới những trường hợp như ngân
hàng đồng ý ký hợp đồng cho vay với công ty sắp phá sản. Ngược lại với ngành bảo
hiểm và ngân hàng, trên TTCK và thị trường bất động sản, bên bán thường nắm rõ
thông tin về sản phẩm của mình hơn bên mua và khi đó chi phí lựa chọn bất lợi sẽ
do bên mua gánh chịu. Ví dụ, bên bán có thể che dấu thông tin về một lô đất hay
ngôi nhà, khiến người mua mua phải nhà đất trong diện giải tỏa, hoặc khu vực dễ
gặp lũ lụt… Tại TTCK, các công ty niêm yết luôn ở vị thế chủ động hơn so với
5
Đề tài nghiên cứu khoa học
NĐT. Các công ty niêm yết có thể nắm chắc về tình hình hoạt động sản xuất, tình
hình tài chính và phương hướng phát triển của mình, từ đó biết rõ khả năng đạt
được lợi nhuận kỳ vọng của mình là bao nhiêu và nên đặt giá bán trên mỗi cổ phiếu
là bao nhiêu. Do vậy, nếu không biết được các thông tin chính xác về công ty niêm
yết, NĐT có thể định giá cổ phiếu của công ty cao hơn giá trị thực hoặc mua phải cổ
phiếu của công ty có tình trạng kinh doanh kém. Lúc này, sự lựa chọn bất lợi hoàn
toàn thuộc về NĐT. Một trường hợp nữa trên TTCK mà NĐT phải gánh chịu chi
phí lựa chọn bất lợi là giao dịch nội bộ. Những người trong công ty phát hành

chứng khoán và người thân quen với họ có cơ hội tiếp cận các thông tin không được
công bố về công ty, do đó họ có ưu thế về thông tin trong giao dịch chứng khoán
hơn so với đa phần các NĐT khác trên thị trường.
2.1.2. Giải pháp khắc phục lựa chọn bất lợi
Bên kém ưu thế thông tin cần sử dụng biện pháp tăng cường thông tin cho
mình như việc tương tác với các bên trung gian (các dịch vụ môi giới, dịch vụ đánh
giá và xếp hạng), và nhất là làm cho bên có ưu thế thông tin phát tín hiệu trung thực
và đáng tin cậy đến mình. Trên thị trường tài chính, các ngân hàng cần yêu cầu
công ty đi vay phát tín hiệu về khả năng trả nợ thông qua các khía cạnh như: quy
mô công ty, uy tín và danh tiếng, năng lực tài chính, tài sản đảm bảo,… và ngược
lại ngân hàng cũng phát tín hiệu để bên đi vay thực hiện trách nhiệm của mình theo
hợp đồng cho vay. Các công ty cung cấp dịch vụ bảo hiểm có thể yêu cầu khách
hành trình chứng nhận về sức khỏe, tính chất nghề nghiệp trước khi quyết định về
hợp đồng bảo hiểm nhân thọ, hay kiểm định xe ô tô trước khi quyết định về hợp
đồng bảo hiểm ô tô. Trên TTCK, các công ty niêm yết muốn bán cổ phiếu với giá
cao và hợp lý cần phát tín hiệu cho NĐT thấy được hiệu quả hoạt động và tiềm
năng phát triển của mình, dựa trên việc công bố thông tin một cách chính xác.
Theo nhà kinh tế Joshep Stiglitz (1975), bản thân bên nắm ít thông tin hơn có
thể tự cải thiện tình trạng của mình thông qua cơ chế sàng lọc, cụ thể là đưa ra
những mức hợp đồng giao dịch khác nhau. Các ngân hàng có thể áp dụng cơ chế
này qua việc thay đổi hạn mức tín dụng với từng đối tượng vay; còn các tổ chức bảo
hiểm có thể thực hiện chỉ bảo hiểm một phần cho đối tượng. Trên TTCK, để bảo vệ
lợi ích của mình, NĐT nên sàng lọc các công ty niêm yết có hiệu quả đầu tư cao
dựa trên cơ sở thông tin minh bạch, thương hiệu tốt, kinh doanh có lãi và tiềm năng
phát triển cao.
6
Đề tài nghiên cứu khoa học
Bên cạnh những biện pháp mà bên kém ưu thế thông tin chủ động áp dụng,
các cơ quan quản lý cần xây dựng các quy định pháp lý, chế tài hoặc tiêu chuẩn sản
phẩm đối với các chủ thể thuộc bên nắm ưu thế thông tin. Những quy định này sẽ

khiến các chủ thể kinh tế cân nhắc khi đánh giá chi phí và lợi ích của việc cung cấp
thông tin không trung thực. Trên TTCK Việt Nam, các bên tổ chức thị trường (Ủy
ban Chứng khoán, Sở Giao dịch Chứng khoán, Nhà nước) đã quy định các công ty
niêm yết phải có trách nhiệm thông báo trực tiếp hoặc gián tiếp tình hình hoạt động
đến NĐT và cho phép NĐT có cơ hội tiếp cận giám sát công ty niêm yết.
2.2. Mô hình về chi phí lựa chọn bất lợi
2.2.1. Mô hình xác định chi phí lựa chọn bất lợi
2.2.1.1. Mô hình của Glosten và Harris (1988)
Glosten và Harris (1988) cho rằng khoảng biến thiên của giá giao dịch (Bid-
Ask spread) bao gồm ba thành phần: thành phần chi phí lựa chọn bất lợi, thành phần
chi phí xử lý đặt lệnh và thành phần chi phí lưu trữ. Mô hình xác định chi phí lựa
chọn bất lợi được thiết lập dựa trên sự biến đổi của giá giao dịch qua các thời điểm.
Khoảng biến thiên của giá giao dịch được biểu diễn theo phương trình sau:
P
t
– P
t-1
= c
0
(Q
t
– Q
t-1
) + c
1
(Q
t
V
t
– Q

t-1
V
t-1
) + z
0
Q
t
+ z
t
Q
t
V
t
+ ε
jt
Trong đó:
• P
t
và P
t-1
: là giá cổ phiếu tại thời điểm t và t-1.
• Q
t
: là chỉ số giao dịch của cổ phiếu tại thời điểm t, Q
t
bằng +1 nếu là người
mua và bằng -1 nếu là người bán.
• V
t
: Lượng giao dịch cổ phiếu tại thời điểm t.

• c
0
, c
1
, z
0
, z
1
: là các hệ số của phương trình.
• ε
jt
: là sai số của phương trình.
Chi phí lựa chọn bất lợi là , chi phí xử lý đặt lệnh và chi phí
lưu trữ tính gộp là .
Để xác định thành phần chi phí lựa chọn bất lợi cho mỗi cổ phiếu i, Glosten
và Harris đã dùng sản lượng giao dịch trung bình ( ) của cổ phiếu i để tính thành
phần lựa chọn bất lợi trong thành phần biến thiên của giá theo công thức sau:
ASC = 2(c
0
+c
1
[2(c
0
+ c
1
) + 2(z
0
+ z
1
)]

2.2.1.2. Mô hình của George Kaul và Nimalendran (1991)
George Kaul và Nimalendran phân tích khoảng biến thiên của giá giao dịch
làm hai thành phần chính là thành phần chi phí lựa chọn bất lợi và thành phần chi
phí xử lý đặt lệnh, phần còn lại là chi phí lưu kho xem như không đáng kể. Mô hình
7
Đề tài nghiên cứu khoa học
xác định chi phí lựa chọn bất lợi dựa trên sự khác biệt giữa lợi nhuận thu được theo
giá khớp và lợi nhuận theo giá bình quân.
2RD
t
= π
0
+ π
1
(s
qt
Q
t
– s
qt-1
Q
t-1
) + ε
t
λ = 1 – π
1
Trong đó:
• RD
t
: là khoảng chênh lệch giữa lợi nhuận thu được theo giá khớp và lợi

nhuận theo giá bình quân.
• λ: là thành phần chi phí lựa chọn bất lợi.
• s
qt
: tỷ lệ giữa biến thiên của giá giao dịch (spread) và giá giao dịch.
• Q
t
: Chỉ số giao dịch của cổ phiếu tại thời điểm t, Q
t
bằng +1 nếu là người
mua và bằng –1 nếu là người bán.
• ε
jt
: là sai số của phương trình.
2.2.1.3. Mô hình của Lin, Sanger và Booth (1995)
Nghiên cứu của Lin, Sanger và Booth cũng đặt ra giả định giống như George
Kaul và Nimalendran (1991), coi thành phần chi phí lưu kho là không đáng kể trong
khoảng biến thiên của giá giao dịch nên không cần xem xét. Nghiên cứu chỉ xem
xét sự thay đổi trong giá giao dịch như là sự phản ảnh của thành phần chi phí xử lý
đặt lệnh, trong khi việc định giá phản ảnh thành phần chi phí lựa chọn bất lợi
(Clarke và Shastri, 2001). Mô hình xác định chi phí lựa chọn bất lợi:
M
t+1
– M
t
= λZ
t
+ ε
j+1
Z

t+1
= θ Z
t
+ γ
t+1
Trong đó:
• M
t
giá trúng bình quân
• λ là chi phí lựa chọn bất lợi
• Z
t
= P
t
– M
t
(P
t
là giá giao dịch)
• ∞ = (θ + 1)/2 là thành phần xử lý đặt lệnh
• ε
j+1
và γ
t+1
là các sai số của mô hình
2.2.1.4. Mô hình của Roger D.Huang và Hans R.Stoll (1997)
Dựa trên mô hình của Madhavan, Richardson và Roomans (1997), Roger
D.Huang và Hans R.Stoll đã phân tích mô hình xác định chi phí lựa chọn bất lợi
theo yếu tố chỉ số giao dịch. Mô hình này xem xét cả yếu tố xảy ra trường hợp giao
8

Đề tài nghiên cứu khoa học
dịch hai chiều giữa người bán và người mua ban đầu. Mô hình phân tích chia làm
hai cấp (Clarke và Shastri, 2001). Phương trình hồi quy cơ bản như sau:
ΔP
t
= (Q
t
– Q
t-1
)+ λ Q
t-1
+ e
t
Trong đó:
• ΔP
t
: là sự biến đổi giá giao dịch tại thời điểm t và t-1
• S: là hằng số dao động giá (constant spread)
• Q
t
: Chỉ số giao dịch của cổ phiếu tại thời điểm t, Q
t
bằng +1 nếu giao dịch là
người mua và giá giao dịch lớn hơn giá bình quân (giá bình quân = ½(giá
giao dịch thấp nhất + giá giao dịch cao nhất), bằng -1 nếu giao dịch là người
bán và giá giao dịch nhỏ hơn giá bình quân, bằng 0 khi giá giao dịch bằng
giá bình quân.
• λ = α + β, α là chi phí lựa chọn bất lợi, β là chi phí lưu kho.
• e
t

: sai số của phương trình.
Do chưa thể tách riêng α là chi phí lựa chọn bất lợi, β là chi phí lưu kho trong hệ
số λ nên việc xác định α phải dựa trên mô hình hồi quy mở rộng sau:
E(
Trong đó:
• M
t
: là giá đấu bình quân
• : là kỳ vọng của Q
t-1
theo Q
t-2
• π: là xác suất xảy ra trường hợp giao dịch ngược lại.
Ngoài ra các mô hình trên, nhiều nghiên cứu cũng sử dụng mô hình Madhavan,
Richardson và Roomans (1997), mô hình của Easley, Kiefer, OHara và Paperman
(1996).
2.2.2. Mô hình đo lường các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi
2.2.2.1. Mô hình Brennan và Subrahmanyam (1995)
Nghiên cứu của Brennan và Subrahmanyam tập trung vào mối quan hệ giữa số
lượng nhà phân tích về một cổ phiếu và chi phí lựa chọn bất lợi trong giao dịch cổ
phiếu. Kế thừa nghiên cứu của các tác giả trước như Kyle (1985), Admati và
Pleideter (1987), Bhushan (1989) , đặc biệt Brennan và Subrahmanyam đã kế thừa
và phát triển hàm hồi quy đồng thời của Admati và Pleideter như sau:
9
Đề tài nghiên cứu khoa học
LTC = a
0
+ a
1
LANAL + a

2
LVOL + a
3
LPRI + a
4
LVAR + e
TC
[1.1]
LANAL = b
0
+ b
1
LTC + b
2
LVAR + b
3
LSIZE + b
4
LPRI + +b
9
LPINST
+ b
10
LINST + e
ANAL
[1.2]
LVOL = g
0
+ g
1

LTC + g
2
LANAL + g
3
LSIZE +e
ERR
[1.3]
Giải thích: Hàm [1.3] là hàm mà Brennan và Subrahmanyam đã bổ sung phát
triển. Các biến thông tin trong từng phương trình bao gồm: LTC là log của chi phí
lựa chọn bất lợi/giá, LANAL là log của (1+số lượng nhà phân tích), LVOL là log
của số lượng cổ phiếu giao dịch trung bình trong 1 ngày, LSIZE là log của giá trị thị
trường trung bình hàng ngày của cổ phiếu, LVAR là log của sai số của suất sinh lợi
hàng ngày (khoảng biến thiên của giá), LPRI là log của giá trung bình một ngày,
LINST là log của số lượng các tổ chức trong công ty và LPINST là log của tỷ lệ %
số lượng mà tổ chức nắm giữ, IND là biến giả (1 trong 5 ngành công nghiệp được
phân loại theo COMPUSTAT).
Qua nghiên cứu thực nghiệm Brennan và Subrahmanyam thấy rằng mối quan hệ
giữa LANAL và LTC là âm và có ý nghĩa cao (trùng với kết quả nghiên cứu của
Kyle, (1985)). Brennan và Subrahmanyam cho rằng số lượng nhà phân tích tăng lên
thì chi phí lựa chọn bất lợi sẽ giảm vì càng có nhiều nhà phân tích sẽ có nhiều thông
tin được phân tích, từ đó làm cho thông tin về công ty ngày càng minh bạch. Các
biến còn lại trong hàm [1.1] và [1.2] đều có ý nghĩa và tương quan như các nghiên
cứu của các tác giả trước. Ngoài ra Brennan và Subrahmanyam cũng thấy LVOL có
tương quan cao với LANAL và LSIZE, cả 2 đều tương quan dương với LVOL và
có ý nghĩa thống kê (hàm [1.3]).
2.2.2.2. Mô hình của Ness và cộng sự (2001)
Kế thừa các nghiên cứu của tác giả trước, Ness và cộng sự (2001) đã phát triển mô
hình đo lường các yếu tố tác động đến chi phí lựa chọn bất lợi như sau:
LTC = a
0

+ a
1
LANLYST + a
2
LVOL + a
3
LPRI + a
4
LVAR + a
5
LSIGR +
a
6
LSIGVOL + a
7
ERRE + a
8
DISP + a
9
LEVG + a
10
LNINTGTA + a
11
RDSALES +
a
12
LNMB + a
13
LPINST + a
14

LINST + e
LTC
10
Đề tài nghiên cứu khoa học
LANLYST = b
0
+ b
1
LTC + b
2
LVAR + b
3
LNMVE + b
4
LPRI + IND +
b
9
LPINST + b
10
LINST + e
LANLYST

LVOL = g
0
+ g
1
LTC + g
2
LANLYST + g
3

LNMVE + g
4
LINST + g
5
LPINST +
e
L
VOL
Trong đó:
• LANLYST là log của số lượng người phân tích về khả năng đạt được lợi
nhuận của mỗi cổ phiếu
• LVOL là log của số lượng cổ phiếu giao dịch trung bình một ngày
• LPRI là log của giá cổ phiếu trung bình một ngày
• LVAR là log của sai số của suất sinh lợi theo ngày của cổ phiếu
• LSIGR là log độ lệch chuẩn của suất sinh lợi theo ngày của cổ phiếu
• LSIGVOL là log độ lệch chuẩn của lượng giao dịch hàng ngày
• ERRE là sai số lợi nhuận dự báo
• DISP là độ lệch chuẩn của lợi nhuận dự báo chia lợi nhuận dự báo bình quân
• LEVG là log của nợ dài hạn (từ một năm trở lên) chia tổng tài sản.
• RDSALES bằng chi phí nghiên cứu phát triển chia tổng doanh thu.
• LINTGTA là log của tài sản vô hình chia cho tổng tài sản.
• LNMB là log của giá trị thị trường và sổ sách: MB =(CS*P+A-CE)/A với CS
là số lượng cổ phiếu phát hành, P là giá mỗi cổ phiếu, A là tổng tài sản của
công ty, CE vốn của chủ sở hữu.
• LNMVE là log của giá trị thị trường của vốn cổ phần.
• LPINST là log tỷ lệ phần trăm nắm giữ của các cổ đông là tổ chức.
• LINST là log của số cổ đông là tổ chức.
11
Đề tài nghiên cứu khoa học
Bảng 2.1

Biến Ký hiệu Đo lường biến
Đơn vị
tính
Kỳ
vọng
dấu
Tỷ số tài sản vô
hình và tổng tài
sản
INTGTA
INTGTA = Tài sản vô
hình/tổng tài sản.
Con số +
Tỷ số giá trị thị
trường và sổ sách
MB
MB
Con số +
Giá trị thị trường
vốn cổ phần MVE
MVE = Số lượng cổ
phiếu phát hành x giá thị
trường trung trình
Tỷ
đồng
+
Đòn bẩy tài chính
LEVG
LEVG = Nợ dài hạn/tổng tài
sản.

Con số +
Số lượng cổ phiếu
giao dịch
trung bình
VOL
VOL = Số lượng cổ
phiếu giao dịch trung
bình 1 ngày
1000 cổ
phiếu
-
Giá cổ phiếu
trung bình
PRI
PRI = Giá cổ phiếu trung
bình trong năm 2011
1000
đồng
-/+
Sai số của suất
sinh lợi VAR
VAR = Sai số của suất
sinh lợi hàng ngày của cổ
phiếu
Con số +
Độ lệch chuẩn của
suất sinh lợi SIGR
SIGR = Độ lệch chuẩn
của suất sinh lợi hàng
ngày của cổ phiếu

Con số +
Độ lệch chuẩn của
lượng cổ phiếu
giao dịch
SIGVOL
SIGVOL = Độ lệch
chuẩn của lượng cổ phiếu
GD hàng ngày
Con số -
(CS, P, A và CE lần lượt là cổ phần, giá cổ phiếu, tổng tài sản và vốn chủ sở
hữu. Vì cổ tức năm/365 là rất nhỏ nên suất sinh lợi được tính theo ngày bằng giá tại
thời điểm t trừ giá tại thời điểm t-1 chia cho giá tại thời điểm t-1)
Kỳ vọng dấu của các biến giải thích được tác giả kế thừa từ các nghiên cứu
trước và nghiên cứu của Ness và cộng sự (2001). Trong đó kỳ vọng dấu PRI vừa
12
Đề tài nghiên cứu khoa học
dương vừa âm là do giá là yếu tố phản ảnh trực tiếp tác động từ thông tin. Vì sự che
đậy thông tin có thể làm tăng hoặc làm giảm giá (thông tin tốt giá sẽ tăng và thông
tin xấu giá sẽ giảm).
2.3. Tóm tắt và nhận xét về các nghiên cứu liên quan tới lựa chọn bất lợi trên
TTCK Việt Nam
Luận văn “Ảnh hưởng của thông tin bất cân xứng đối với NĐT trên
TTCK TP. Hồ Chí Minh”, Lê An Khang (2008)
Xuất phát từ một số hiện tượng bất thường xảy ra trên TTCK Việt Nam trong
giai đoạn đầu của bong bóng đầu cơ (2006 – 2007), ví dụ như việc các công ty thua
lỗ vẫn có giá cổ phiếu tăng cao, cổ phiếu tăng giảm nhiều phiên liên tiếp, hay các cổ
phiếu đồng loạt thay đổi cùng xu hướng với thị trường,… tác giả nhận định nguyên
nhân phần nào cho những bất thường này là sự bất cân xứng thông tin. Tác giả ước
lượng mức độ bất đối xứng thông tin trên sàn giao dịch HOSE thông qua việc tính
toán chỉ tiêu chi phí lựa chọn bất lợi. Hai mô hình được sử dụng để tính toán là mô

hình của Glosten và Harris (1988) (phương pháp đo lường trực tiếp – sử dụng dữ
liệu về giá khớp và lượng giao dịch của cổ phiếu theo ngày) và mô hình của Ness và
cộng sự (2001) (phương pháp đo lường gián tiếp – sử dụng các biến thông tin như tỉ
số giá trị thị trường và số sách, các chỉ số tài chính công ty, cơ cấu vốn trong công
ty). Mô hình của Glosten và Harris đo lường chi phí lựa chọn bất lợi như là một
thành phần của khoảng biến thiên giá. Xét với mỗi cổ phiếu, thành phần này chiếm
tỉ lệ càng cao so với khoảng biến thiên cho thấy cổ phiếu đó có mức độ bất đối xứng
thông tin càng cao. Mô hình của Ness và cộng sự giúp xác định yếu tố ảnh hưởng
đến mức độ thông tin bất cân xứng xét với toàn thị trường.
Kết quả nghiên cứu cho thấy mức độ bất đối xứng thông tin tại sàn giao dịch
HOSE rất cao. Thành phần chi phí lựa chọn bất lợi chiếm hơn 90% khoảng biến
thiên giá, chiếm 4% giá giao dịch (cao hơn so với NYSE chỉ có 38.9% và 1% (Ness
và cộng sự, 2001)). Chi phí lựa chọn bất lợi chịu tác động thuận chiều từ yếu tố tỷ lệ
giá trị sổ sách và giá trị thị trường (MB), sản lượng giao dịch (VOL), và tác động
ngược chiều từ yếu tố giá trị thị trường vốn cổ phần (MVE) và giá cổ phiếu (PRI).
Hai yếu tố tỉ lệ tài sản vô hình trên tổng tài sản (INTGTA) và nợ dài hạn trên tổng
tài sản (LEVG) không có tác động đến chi phí lựa chọn bất lợi.
Nhìn chung, luận văn được xây dựng công phu nhưng vẫn còn một số hạn
chế. Thứ nhất, tác giả mới chỉ tính toán và đưa ra kết luận về chi phí lựa chọn bất
13
Đề tài nghiên cứu khoa học
lợi trên toàn thị trường, chứ chưa có sự phân biệt về chi phí lựa chọn bất lợi giữa
các nhóm ngành, hay các nhóm cổ phiếu mang những tính chất nhất định. Thứ hai,
những phân tích trong luận văn về các yếu tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi
trên TTCK Việt Nam mới chỉ dừng ở bước nhận xét ý nghĩa kết quả tính toán, chưa
có lý giải cụ thể về bản chất kết quả.
Bài báo “Tác động giá của thông tin phát hành thêm cổ phiếu trên TTCK
Việt Nam”, TS. Nguyễn Việt Dũng (Kinh tế và Phát triển, số 169 - 07/2011)
Bài viết nghiên cứu về tác động giá của thông tin phát hành thêm cổ phiếu
trên TTCK Việt Nam bằng phương pháp nghiên cứu sự kiện và hồi quy dữ liệu

chéo. Tác giả nhận thấy khi giá chứng khoán có xu hướng đi lên, thông tin phát
hành thêm cổ phiếu sẽ tạo phản ứng rất tích cực của thị trường và ngược lại trong
thời kì giá xuống. Bằng việc đo lường lợi suất bất thường cộng dồn cho khoảng thời
gian 2 ngày trước và 2 ngày sau thời điểm công bố thông tin phát hành thêm, tác giả
nhận thấy rằng, về trung bình, thị trường có xu hướng phản ứng thái quá đối với
thông tin phát hành thêm. Bài báo kiểm định các yếu tố có thể ảnh hưởng đến tác
động giá của thông tin phát hành thêm cổ phiếu, trong đó có yếu tố bất cân xứng
thông tin. Yếu tố này có biến đại diện là quy mô của công ty và tỷ số giá trên giá trị
sổ sách vào cuối quý liền kế trước thời điểm thông báo lần đầu về phát hành thêm
cổ phiếu. Về mặt lý thuyết, bất cân xứng thông tin giữa bên trong và bên ngoài công
ty càng nhiều thì phản ứng tiêu cực của thị trường đối với thông tin phát hành thêm
cổ phiếu càng mạnh.
Kết quả kiểm định cho thấy, công ty có quy mô lớn hơn sẽ có mức độ bất cân
xứng thông tin ít hơn và thị trường sẽ phản ứng (tiêu cực) với mức độ ít hơn, và
công ty có tỷ số giá trên giá trị sổ sách cao hơn sẽ có nhiều cơ hội đầu tư hơn, làm
tăng mức độ bất cân xứng thông tin do lãnh đạo công ty nắm rõ về chúng hơn nhiều
so với NĐT bên ngoài. Nghiên cứu kết luận rằng, khi thị trường đi lên, phản ứng
tích cực của giá cổ phiếu chủ yếu do kì vọng của NĐT lên cao, và khi thị trường đi
xuống, tác động tiêu cực đến giá có dấu hiệu chịu sự chi phối của quy luật cung cầu.
2.4. Định hướng nghiên cứu cho đề tài
Chi phí lựa chọn bất lợi là biểu hiện của sự thiệt hại gây ra bởi hiện tượng
bất cân xứng thông tin, nó xảy ra trước khi giao dịch được thực hiện (hay kí kết hợp
đồng) và do bên kém ưu thế thông tin gánh chịu.
Bắt nguồn từ kết quả nghiên cứu của TS. Nguyễn Việt Dũng, tác giả cho
rằng chi phí lựa chọn bất lợi trong thời kì thị trường đi lên sẽ cao hơn chi phí lựa
14
Đề tài nghiên cứu khoa học
chọn bất lợi trong thời kì thị trường đi xuống. Dựa trên các kết luận của bài báo, tác
giả lý giải điều giả định này như sau: Khi thị trường đang ở xu thế đi lên, một thông
tin bất kể về phát hành thêm cổ phiếu hay dự báo thị trường tăng đều kích thích cầu

của NĐT. Mỗi NĐT sẽ cố gắng sao cho sở hữu được nhiều cổ phiếu hơn nữa, mong
muốn này cộng với tâm lý bầy đàn làm tăng mạnh cầu về cổ phiếu. Lúc này, cho dù
cung có tăng (qua hoạt động phát hành thêm) thì giá cổ phiếu vẫn sẽ tăng mạnh.
Đây là thời điểm các công ty niêm yết dễ phát sinh rủi ro đạo đức. Vì thị trường
phản ứng tích cực với thông tin phát hành thêm nên các công ty quyết định mở tiếp
các đợt phát hành để đẩy giá cổ phiếu lên cao, cho dù không có kế hoạch hợp lý để
sử dụng nguồn vốn huy động, hay kinh doanh thua lỗ nhưng không công bố ra
ngoài. Trong điều kiện này, NĐT khi bỏ tiền mua cổ phiếu sẽ phải gánh chịu chi phí
lựa chọn bất lợi, do cổ phiếu của công ty bị định giá cao quá mức giá trị thực.
Ngược lại, khi thị trường đi xuống, do cầu về cổ phiếu không co giãn, những đợt
phát hành thêm chỉ làm đẩy giá cổ phiếu của công ty xuống thấp hơn nữa. Các NĐT
có thể trở nên thận trọng hơn trong việc sàng lọc thông tin, các công ty niêm yết
không có động cơ che giấu thông tin hay thổi phồng thông tin về bản thân, từ đó
mức độ bất cân xứng thông tin có thể giảm xuống, biểu hiện là chi phí lựa chọn bất
lợi giảm.
Để kiểm định giả định rằng chi phí lựa chọn bất lợi sẽ tăng/giảm cùng chiều
với xu hướng của thị trường, trong chương tiếp theo, tác giả sẽ sử dụng mô hình
Glosten và Harris (1988) (đã được áp dụng trong luận văn Lê An Khang) để tính và
so sánh chi phí lựa chọn bất lợi cho mỗi thời kì thị trường đi lên và đi xuống. Tác
giả tiếp tục xác định và so sánh chi phí lựa chọn bất lợi giữa các nhóm ngành, và
giữa cổ phiếu dẫn dắt và bị dẫn dắt trong mỗi nhóm ngành. Dựa trên những tính
toán này, tác giả có thể nhận dạng những cổ phiếu/nhóm cổ phiếu có chi phí lựa
chọn bất lợi cao mà NĐT nên thận trọng xem xét trước khi ra quyết định đầu tư.
Trong luận văn ThS. Lê An Khang, mô hình hồi quy của Ness và cộng sự
(2001) được sử dụng để đánh giá mức độ ảnh hưởng của các biến thông tin đến chi
phí lựa chọn bất lợi. Tác giả nhận thấy mô hình có số lượng biến độc lập tương đối
lớn, nhiều biến có thể gộp thành nhóm, ngoài ra còn nhiều yếu tố có thể xét đến
trong mô hình. Vì vậy, tác giả sẽ thực hiện định danh nhân tố đối với các biến độc
lập trong mô hình của Ness và cộng sự, cùng với một số yếu tố có thể ảnh hưởng
đến chi phí lựa chọn bất lợi. Những nhân tố được định danh sẽ được hồi quy với

biến phụ thuộc là chi phí lựa chọn bất lợi. Từ kết quả hồi quy, tác giả có thể xác
15
Đề tài nghiên cứu khoa học
định các yếu tố thực sự tác động đến chi phí lựa chọn bất lợi và đề xuất chính sách
dựa trên các biến nhất định.
16
Đề tài nghiên cứu khoa học
CHƯƠNG III
ƯỚC LƯỢNG CHI PHÍ LỰA CHỌN BẤT LỢI
3.1. Sơ lược về TTCK Việt Nam
3.1.1. Giới thiệu về TTCK Việt Nam
Căn cứ vào Nghị định số 48/CP kí ngày 11/7/1998, TTCK Việt Nam đã được
khai sinh và chính thức đi vào vận hành vào ngày 28/07/2000. Sự ra đời của TTCK
Việt Nam được xem là một trong mười sự kiện quan trọng nhất năm 2000, cũng là
một dấu mốc quan trọng trong chặng đường phát triển của nền kinh tế Việt Nam.
Phiên giao dịch đầu tiên chỉ có hai mã cổ phiếu REE và SAM được niêm yết, tới
năm 2005 có 40 công ty thì đến cuối quý I năm 2012, lượng công ty niêm yết trên
cả hai sàn chứng khoán đã gấp hơn 17 lần. Số lượng các công ty niêm yết tăng rất
mạnh, trong khoảng 6 năm gần đây, trung bình mỗi năm có hơn 100 công ty lên
sàn. Trong năm 2011, chỉ trong 6 tháng đầu năm, đã có 54 công ty chưa niêm yết
đăng ký thành công ty đại chúng, nâng tổng số công ty đại chúng chưa niêm yết lên
994. Tính đến thời điểm 24/04/2012, tổng cộng 1853 công ty niêm yết trên sàn
OTC, 716 công ty tại hai sàn HNX và HOSE, 134 công ty đăng ký giao dịch trên
sàn Up Com. Xét về mức vốn hóa thị trường, vào năm 2003, có hơn 1000 tỷ đồng
giá trị cổ phiếu niêm yết, cộng thêm một tỷ lệ nhỏ trái phiếu công ty phát hành trên
thị trường, tương đương với 1% GDP. Cho đến cuối năm 2009, mức vốn hóa toàn
thị trường là 620000 tỉ đồng, xấp xỉ 38% GDP.
Nhìn chung, trong 12 năm qua, TTCK đã có những đóng góp tích cực đáng
kể cho nền kinh tế. Đối với Chính phủ, đây là một kênh huy động vốn hiệu quả nhờ
việc phát hành trái phiếu của kho bạc trung ương và các ngân hàng thương mại nhà

nước. Trong năm 2011, vốn huy động qua trái phiếu Chính phủ và Chính phủ bảo
lãnh đạt 73.7 nghìn tỷ đồng, gấp 2.6 lần so với năm 2010. Chính phủ cũng tạo được
nguồn thu từ việc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước, giá trị lên đến hàng chục
ngàn tỷ đồng. Đối với các công ty, trong điều kiện nguồn lực các tổ chức tài chính
hiện nay còn hạn hẹp, thì TTCK là nơi đáp ứng tốt nhất cho nhu cầu rất lớn về vốn
dài hạn dành cho đầu tư và phát triển. Là một thị trường mới nổi, tuy giá trị vốn hóa
và số lượng cổ phiếu niêm yết còn khiêm tốn, nhưng TTCK Việt Nam đã thực hiện
tương đối tốt chức năng huy động vốn nhàn rỗi và tạo ra cơ hội đầu tư cho các cá
nhân, tổ chức trong nước và nước ngoài. TTCK đã góp phần giúp nước ta duy trì
17
Đề tài nghiên cứu khoa học
tốc độ phát triển kinh tế ở mức cao, gia nhập các tổ chức kinh tế lớn trên thế giới và
định hướng phát triển TTCK của Chính phủ cho đến 2020.
Tuy nhiên bên cạnh những nỗ lực đáng ghi nhận, TTCK vẫn đem lại những
tiêu cực không nhỏ. Những tiêu cực này xuất phát từ những rào cản mà TTCK đã và
đang gặp phải. Rào cản đầu tiên đến từ yếu tố môi trường kinh tế vĩ mô. Môi trường
kinh tế - chính trị thế giới không ổn định, trong nước lại tồn tại thâm hụt thương
mại nặng nề, lãi suất và lạm phát ở mức cao, dự trữ ngoại hối còn khiêm tốn. Rào
cản tiếp theo nằm trong hệ thống pháp luật, chính sách, cơ chế tổ chức, quản lý thị
trường cùng với cơ sở hạ tầng phục vụ cho hoạt động của TTCK tại Việt Nam hiện
nay. Cơ sở hạ tầng của thị trường thường xuyên được nâng cấp, cải tiến, nhưng xem
ra vẫn chưa tương xứng với tốc độ phát triển của thị trường. Đội ngũ quản lý chưa
có chuyên môn cao, nhiều người chưa có chứng chỉ đào tạo. Sự bất cập của luật
chứng khoán sau 5 năm thi hành tạo kẽ hở cho các công ty chứng khoán, nhà đầu tư
lợi dung. Hiện tượng đầu cơ, xung đột quyền lực, hành vi mua bán nội gián, thao
túng thị trường, và đặc biệt là thông tin thiếu minh bạch đã ảnh hưởng rất lớn đến
tâm lý các nhà đầu tư. Việc các công ty niêm yết làm ăn thua lỗ nhưng không công
bố thông tin, báo cáo tài chính không chính xác đã trở nên phổ biến, làm nản lòng
các nhà đầu tư. Nhìn chung, niềm tin của các nhà đầu tư trong và ngoài nước vào
môi trường đầu tư và TTCK cơ chế điều hành và khung pháp lý liên quan đến chính

sách tiền tệ đều sụt giảm nghiêm trọng. Tất cả những khó khăn và thách thức trên
đã ảnh hưởng đến hiệu quả huy động và phân phối vốn của TTCK, ngăn cản TTCK
phát huy vai trò thực thụ của mình.
3.1.2. Hiện trạng TTCK Việt Nam năm 2011
Trong quá trình 12 năm phát triển, TTCK Việt Nam đã từng trải qua một thời
kỳ bùng nổ ấn tượng vào năm 2006 và sau đó lại rơi vào suy thoái từ năm 2009 đến
nay. Vào giữa năm 2006, chỉ số VN-Index không ngừng tăng từ mức 600 điểm đến
hơn 1000 điểm vào cuối năm và đạt mốc 1170.67 điểm vào 12/03/2007 - mức kỉ lục
cho tới ngày hôm nay. Thị trường tiếp tục phát triển trạng thái quá nóng bất chấp
những lời cảnh báo của các chuyên gia. Ngay sau đó, vào giữa năm 2007, thị trường
bắt đầu tuột dốc. Chỉ số VN-Index không ngừng tạo đáy mới sau mỗi quý, và đến
ngày 31/12/2008 chỉ còn 315.62 điểm, giảm 73.04% so với đỉnh của VN-Index
(mốc 1170.67) và giảm 65.72% so với ngày đầu của năm 2008. Cho tới cuối năm
2011, thị trường vẫn chưa hoàn toàn khỏi suy thoái. Trong năm này, chỉ số HNX-
18
Đề tài nghiên cứu khoa học
Index đã rơi xuống mức thấp nhất trong lịch sử với 58.04 điểm. Vốn huy động qua
phát hành thêm cổ phiếu, đấu giá cổ phần hóa đạt 17.5 nghìn tỷ đồng, tương đương
22% so với năm 2010. 65 công ty chứng khoán thua lỗ và 71 công ty chứng khoán
có lỗ lũy kế. Giá trị vốn hóa thị trường chỉ còn hơn 20% GDP. Các chuyên gia cho
rằng, TTCK Việt Nam tiềm ẩn những yếu tố chưa bền vững, đó là: (1) sự dao động
của chỉ số VNIndex, khối lượng giao dịch và cả giá trị giao dịch là rất lớn; (2) cung
và cầu chưa hợp lý, có lúc thì cung rất lớn làm cho cầu không thể tiêu thụ hết, lúc
thì cung hạn hẹp làm cho thiếu cầu; (3) còn quá nhiều hoạt động chưa minh bạch,
giao dịch nội gián, giao dịch không công bố, thông tin xấu không công bố…vv.
Năm 2011 là một năm khá khó khăn của nền kinh tế Việt Nam. Trong cả
năm, thị trường chỉ có được hiếm hoi hai đợt hồi phục ngắn vào cuối tháng 5 và
khoảng giữa tháng 8. Phiên cuối ngày 30/12/2011, VN Index và HNX Index lần
lượt đóng cửa ở 351.55 và 58.74 điểm, như vậy so với đầu năm 2011 sàn HOSE đã
giảm mạnh 27.46% còn sàn HNX xuống dốc đến hơn 48%. So với con số của năm

2010 thì giá trị trung bình mỗi phiên giao dịch của mỗi sàn đều sụt giảm xấp xỉ
60%. Nguyên nhân chủ yếu của hiện tượng này trước hết đến từ phía các vấn đề vĩ
mô cơ bản trong nước, đặc biệt là áp lực tỷ giá, lạm phát và lãi suất. Ngoài ra, thời
gian qua TTCK Việt Nam còn chịu ảnh hưởng bởi những thông tin tiêu cực trên thị
trường thế giới như vấn đề nợ công ở Châu Âu và khả năng suy thoái kép của nền
kinh tế toàn cầu.
Trong 2 quý đầu của năm 2011, khi những bất ổn từ phía kinh tế vĩ mô trong
nước dần bộc lộ, đặc biệt là bắt đầu từ lúc tỷ giá điều chỉnh tăng thêm 9,3% và lạm
19
Đề tài nghiên cứu khoa học
phát tăng mạnh trong tháng 2, thì cũng là lúc xu hướng giảm điểm chiếm ưu thế trên
thị trường. Cho đến cuối tháng 5, thị trường mới lóe lên một đợt hồi phục ngắn
trong khoảng 3 tuần đến giữa tháng 6. Tuy nhiên đợt phục hồi này mang khá nhiều
tính kỹ thuật do mặt bằng giá cổ phiếu đã thấp hơn đáng kể nên chỉ cần những
thông tin hỗ trợ dù không thực sự mạnh, như mức tăng CPI của tháng 5 giảm so với
tháng 4 (nhưng thực tế vẫn khá cao), cũng đủ để kích thích cầu bắt đáy, dòng tiền
mang tính đầu cơ theo đó đổ mạnh vào thị trường, tập trung nhiều vào cổ phiếu
nóng với tính thanh khoản cao. Do đà tăng này không có được sự ủng hộ mạnh từ
phía các yếu tố vĩ mô cơ bản nên nó đã nhanh chóng biểu hiện tính thiếu bền vững:
trước khi kết thúc quý II/2011, xu hướng giảm điểm đã trở lại.
Quý III có thể xem như giai đoạn khởi sắc nhất của TTCK trong năm 2011
với một đợt tăng điểm khá dài của TTCK kéo dài khoảng 1 tháng từ giữa tháng 8
đến giữa tháng 9. Thị trường bứt phá trước sự chuyển biến tích cực của yếu tố vĩ mô
trong nước. Vấn đề lạm phát đã dần được kiềm chế và ổn định hơn với thông tin
mức tăng CPI trong tháng 8 của cả nước chỉ ở mức 0.93%. Thị trường nhận được sự
hỗ trợ mạnh mẽ từ khẳng định chắc chắn của NHNN về việc hạ mặt bằng lãi suất
với nhiều biện pháp cứng rắn và quyết liệt, đáng chú ý là quyết định áp trần lãi suất
huy động 14% vào ngày 07/09. Kết quả là niềm tin vào thị trường dần được phục
hồi, giao dịch ngày càng trở nên sôi động hơn qua từng phiên, dòng tiền có dấu hiệu
trở lại TTCK.

Mặc dù vậy trước khi quý III/2011 khép lại, từ khoảng giữa tháng 9 trở đi,
TTCK Việt Nam phải chịu tác động tiêu cực từ cả yếu tố trong nước, như những
vấn đề nảy sinh sau khi hạ lãi suất mà đặc biệt là vấn đề tỷ giá, lẫn yếu tố thế giới,
như diễn biến xấu trong việc giải quyết vấn đề nợ công ở Châu Âu mà kéo theo đó
là triển vọng yếu kém của nền kinh tế toàn cầu. Kết quả là từ cuối quý III đến hết
quý IV/2011, TTCK có xu hướng giảm điểm là chủ đạo, thị trường không có đợt
hồi phục nào đủ dài được ghi nhận.
3.1.3. Thực trạng một số ngành trong năm 2011
3.1.3.1. Ngành ngân hàng
Chính sách tiền tệ chặt chẽ và lạm phát tăng cao, khiến cho các ngân hàng
gặp khó khăn về thanh khoản và phải huy động bằng mọi giá bằng cách đẩy lãi suất
huy động cao hơn nữa. Mãi đến tháng 9/2011, khi NHNN ban hành chỉ thị 02 và
kiên quyết xử lý các tổ chức tín dụng huy động vượt trần, lãi suất huy động VND
mới chính thức quay về mức 14%. Tăng trưởng tín dụng còn bị cản trở bởi dòng
20
Đề tài nghiên cứu khoa học
vốn không được lưu thông tốt trong hệ thống ngân hàng, và khó khăn nội tại của
nền kinh tế do nhiều doanh nghiệp hoạt động đình trệ, thu hẹp qui mô hoặc rơi vào
tình trạng phá sản.
Đối với vấn đề nợ xấu, tại thời điểm cuối tháng 10, nợ xấu là 3,39%, tương
đương khoảng 85.300 tỉ đồng và tăng 2,19% so với năm trước. Nhìn chung nợ xấu
vẫn có xu hướng tăng trong Q4.2011, tuy nhiên sau khi trích lập dự phòng được
thực hiện cho các khoản nợ xấu phát sinh, hay nói cách khác là dùng lợi nhuận để
bù đắp rủi ro, các ngân hàng vẫn đạt kết quả khả quan về lợi nhuận.
Năm 2011 có sự phân hóa rõ nét giữa lợi nhuận của những ngân hàng lớn có
tiềm lực tài chính mạnh và những ngân hàng nhỏ. Vấn đề thanh khoản, trần huy
động, trần tín dụng đã khiến những NH qui mô nhỏ gặp rất nhiều khó khăn, thậm
chí một số ngân hàng rơi vào tình trạng mất thanh khoản tạm thời. Trong bối cảnh
đó, các NĐT tốt nhất nên tập trung vào những ngân hàng có qui mô và năng lực tài
chính tốt như CTG, EIB và VCB. Đây là ba ngân hàng niêm yết đã đạt được mức

lợi nhuận tương đối khả quan so với bối cảnh chung của toàn ngành.
3.1.3.2. Ngành bất động sản
Năm 2011 là năm đầy khó khăn của thị trường bất động sản (BĐS) nói
chung và các doanh nghiệp BĐS nói riêng. Tình hình kinh tế vĩ mô trong nước biến
động kèm theo các chính sách thắt chặt tiền tệ ban hành trong đó siết chặt nguồn tín
dụng đối với nhóm ngành BĐS khiến cho thanh khoản trên thị trường sụt giảm
mạnh, hàng loạt các dự án BĐS bị ngưng trệ do thiếu vốn. Lãi suất tín dụng duy trì
ở mức cao làm tăng chi phí vốn của các doanh nghiệp, giảm hiệu suất đầu tư dẫn
đến nhiều doanh nghiệp tìm đến phương án chuyển nhượng toàn bộ hoặc một phần
dự án. Do vậy, mặc dù được dự báo nguồn cung nhà ở sẽ tăng mạnh trong 5 năm tới
nhưng trong ngắn hạn nguồn cung sẽ bị ảnh hưởng. Bên cạnh đó, nợ xấu trong linh
vực BĐS gia tăng, nguồn vốn FDI đổ vào lĩnh vực BĐS giảm mạnh trong năm 2011
do tác động của khó khăn kinh tế toàn cầu mà bắt nguồn cũng từ BĐS khiến cho
ngành này trở nên kém hấp dẫn so với các nhóm ngành khác. Những khó khăn
trước mắt khiến cho giới đầu tư e ngại sự phục hồi trở lại của BĐS trong năm 2012.
Nhìn chung nhóm cổ phiếu bất động sản trong năm 2011 đều có xu hướng
giảm mạnh hơn so với thị trường, do những tác động từ chính sách và sự đóng băng
của thị trường BĐS. NĐT dè dặt hơn với nhóm cổ phiếu này do lo ngại về những
rủi ro tài chính của các doanh nghiệp. Đối với những cổ phiếu có lợi nhuận âm như
ITC thì việc sụt giảm là chắc chắn, mã này có mức sụt giảm khá mạnh đến 56% từ
21
Đề tài nghiên cứu khoa học
mức giá 25.000 đồng xuống còn 11.000 đồng. Nhưng đối với nhóm cổ phiếu có lợi
nhuận dương như NTL, HAG, LCG, BCI, DIG, TDH, IJC, KDH, HDG, ASM cũng
không nằm ngoài xu hướng giảm điểm. Với những nhận định về xu hướng thị
trường phía trên, nhóm ngành Bất động sản dự báo sẽ tiếp tục gặp khó khăn, do đó
NĐT nên cân nhắc lựa chọn cổ phiếu có cơ bản tốt và đặc biệt phải có thông tin hỗ
trợ mới kỳ vọng về một đợt tăng giá mới.
3.1.3.3. Ngành khai thác khoáng sản kim loại
Giá của hầu hết các kim loại đều duy trì ở mức cao trong những tháng đầu

năm, sau đó bắt đầu sụt giảm kể từ tháng 5/2011 cho đến nay. Nguyên nhân là do
khủng hoảng nợ Châu Âu bắt đầu lan rộng và ngày càng trầm trọng. Bên cạnh đó
Trung Quốc áp dụng chính sách tiền tệ thắt chặt và kinh tế Mỹ phục hồi chậm chạp
trong năm 2011 khiến cho triển vọng tăng trưởng kinh tế toàn cầu trở nên u ám, qua
đó làm giảm nhu cầu về kim loại. Hầu hết giá các kim loại đều giảm từ 20-30% so
với đầu năm, trong đó sự sụt giảm mạnh nhất là nicken, thiếc, kẽm với mức giảm
31%, 28%, 27%.
Cổ phiếu ngành khoáng sản kim loại có thanh khoản thấp và giá giảm mạnh
trong năm 2011. Phần lớn các cổ phiếu ngành khoáng sản kim loại có thanh khoản
thấp và sụt giảm so với năm 2010. KSS và KTB là 2 cổ phiếu có thanh khoản cao
nhất. Trong năm 2011, chỉ có cổ phiếu BMC tăng giá, cổ phiếu HGM, SQC có mức
sụt giảm thấp nhờ kết quả kinh doanh tốt và là những cổ phiếu kiểm soát được
lượng cung. Còn lại hầu hết các cổ phiếu đều có mức sụt giảm mạnh.
3.1.3.4. Ngành cao su
Năm 2011, giá cao su có nhiều biến động. Đầu năm duy trì ở mức cao, giá
cao su đạt mức kỷ lục khoảng 6.000 USD/tấn vào giữa tháng 2. Tiếp đó là xu hướng
giảm dần và giảm mạnh vào quý 4. Giá cao su tại thời điểm cuối năm chỉ còn
khoảng 3.300 USD/tấn. Năm 2011 giá cổ phiếu cao su giảm theo xu hướng chung
của thị trường nhưng mức giảm không lớn, thanh khoản cổ phiếu sụt giảm mạnh.
Năm 2011 tất cả cổ phiếu cao su đều sụt giảm 50-80% thanh khoản. Một số
cổ phiếu tốt như DPR, TRC, PHR thanh khoản có cải thiện trong quý 4 nhưng
không đáng kể. Đi kèm với giảm thanh khoản là sự sụt giảm về giá, tuy nhiên mức
giảm giá của các cổ phiếu cao su ít hơn so với mức giảm chung của thị trường nhờ
vào kết quả kinh doanh khả quan. Cổ phiếu TRC có mức giảm giá mạnh nhất với
50%, DPR với mức giảm 28%, các cổ phiếu còn lại khoảng giảm giá khoảng 20%.
Nguyên nhân của sự sụt thanh khoản là do tỷ lệ sở hữu của VRG và các cổ đông lớn
22
Đề tài nghiên cứu khoa học
cao. Ngoài do xu hướng giảm chung của thị trường, giá cổ phiếu cao su giảm còn
do giá cao su có xu hướng giảm từ quý 2 làm giảm triển vọng của ngành cao su,

đồng thời tỷ lệ chia cổ tức chưa cao như kỳ vọng của nhà đầu tư.
3.2. Ước lượng chi phí lựa chọn bất lợi
3.2.1. Mô hình đo lường
Tác giả lựa chọn mô hình của Glosten và Harris (1988) để xác định chi phí
lựa chọn bất lợi. Chi phí lựa chọn bất lợi được xác định theo mô hình giá biến đổi:
P
t
– P
t-1
= c
0
(Q
t
– Q
t-1
) + c
1
(Q
t
V
t
– Q
t-1
V
t-1
) + z
0
Q
t
+ z

1
Q
t
V
t
+ ε
jt
Trong đó:
• P
t
và P
t-1
: là giá cổ phiếu tại thời điểm t và t-1.
• Q
t
: Chỉ số giao dịch của cổ phiếu tại thời điểm t, Q
t
bằng +1 nếu là người
mua và bằng -1 nếu là người bán. Do trong khoảng thời gian ngắn, gần như
là cùng một thời điểm có rất nhiều giao dịch được khớp lệnh nên rất khó xác
định được Q
t
. Vì thế có thể gộp các giao dịch đó làm thành một giao dịch và
Q
t
được xác định như sau:
• Giao dịch Q
t
bằng +1 nếu tại thời điểm giao dịch P
t

> P
t-1
• Giao dịch Q
t
bằng -1 nếu tại thời điểm giao dịch P
t
< P
t-1
• Giao dịch Q
t
bằng Q
t-1
nếu tại thời điểm giao dịch P
t
= P
t-1
• V
t
: Lượng giao dịch cổ phiếu tại thời điểm t, c
0
, c
1
, z
0
, z
1
: là các hệ số của
phương trình, ε
jt
: là sai số của phương trình.

Theo Glosten và Harris khoảng biến thiên của giá giao dịch (Bid – Ask
spread) bao gồm ba thành phần đó là: thành phần chi phí lựa chọn bất lợi, thành
phần chi phí xử lý đặt lệnh và thành phần chi phí lưu trữ. Chi phí lựa chọn bất lợi là
Z
o
= 2(z
0
+ z
1
V
t
), phần còn lại, chi phí xử lý đặt lệnh và chi phí lưu trữa là C
0
= 2(c
0
+ c
1
V
t
). Thành phần chi phí lựa chọn bất lợi cho mỗi cổ phiếu i nào đó được tính
theo công thức: ASC = 2(z
0
+ z
1
[2(c
0
+ c
1
) + 2(z
0

+ z
1
)] với là sản
lượng giao dịch trung bình của cổ phiếu đó.
23