Một số mô hình định giá cổ phiếu và ứng dụng trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
BỘ GIÁO DỤC & ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN
======================
CHUYÊN ĐỀ THỰC TẬP
ĐỀ TÀI:
Một số mô hình định giá cổ phiếu và ứng dụng trên thị trường chứng
khoán Việt Nam
Sinh viên thực hiện : Nguyễn Thị Ngọc
Lớp : Toán Tài Chính 50
MSSV : CQ501886
Giáo viên hướng dẫn : TS Trần Trọng Nguyên
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
Hà Nội 2012
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
MỤC LỤC
Giá trị thanh lý và giá trị hoạt động 4
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
DCF: Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập
EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
EPS: Thu nhập trên một cổ phiếu
FCFE: Dòng tiền tự do của công ty
ROA: Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn đầu tư
ROE: Tỷ lệ lợi nhuận trên vốn cổ phần
P/E: Hệ số giá/ thu nhập
WACC: Chi phí vốn bình quân
TNHH: Trách nhiệm hữu hạn
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân

LỜI MỞ ĐẦU
Vị trí của TTCK trong nền kinh tế thi trường ngày càng quan trọng, ngày càng
có nhiều người quan tâm đến chứng khoán và ngày càng có nhiều nhà đầu tư đã
chuyển lĩnh vực đầu tư của mình sang chứng khoán. Đầu tư chứng khoán cũng
giống như các đầu tư khác, nó luôn tiềm ẩn những biến cố rủi ro. Do đó nhà đầu tư
chứng khoán cần phải có sự say mê và phán đoán thông minh. Để thành công họ
phải có tư duy độc lập biết vận dụng các phương pháp đầu tư, có sáng kiến, nhận
định chuẩn xác… trong đó vấn đề định giá chứng khoán đầu tư mang lại một ý
nghĩa quan trọng cho sự thành công của hoạt động đầu tư của họ.
Mặt khác giá trị cổ phiếu chính là xác định giá trị doanh nghiệp phát hành cổ
phiếu. Việc này có ý nghĩa rất quan trọng trong việc đảm bảo quyền lợi của các bên
liên quan đến thị trường chứng khoán đặc biệt là người phát hành và người đầu tư.
Nếu giá cổ phiếu quá thấp thì sẽ gây thiệt hại cho người bán còn nếu định giá cổ
phiếu quá cao sẽ gây thiệt hại cho người mua. Để thị trường hoạt động hiệu quả cần
tạo ra một thị trường công bằng và trôi chảy thông qua việc cân đối lợi ích của các
bên tham gia thị trường. Điều này càng quang trọng đối với các thị trường chứng
khoán mới hoạt động như Việt Nam vì nó giúp cho thị trường hoạt động ổn định và
phát triển lâu dài. Và có thể thực hiện tốt khi định giá giá trị của cổ phiếu chính xác
và hợp lý. Xuất phát từ vấn đề này đã đặt ra nhu cầu cần những phương pháp định
giá cổ phiếu phù hợp với thị trường chứng khoán Việt Nam. Vì vậy em lựa chọn vấn
đề “Một số mô hình định giá cổ phiếu và ứng dụng trên thị trường Việt Nam” làm
đề tài thực tập của mình. Mục tiêu nghiên cứu của đề tài nhằm tìm hiểu các mô hình
để định giá giá trị cổ phiếu và việc áp dụng một số mô hình đối với các cổ phiếu trên
thị trường CK Việt Nam. Từ đó tạo căn cứ để các nhà đầu tư nắm bắt được giá trị
các cổ phiếu để có hướng đầu tư hợp lý cũng như tạo cơ sở để giúp cho các cơ quan
quản lý có thể dễ dàng quản lý thị trường và ngăn ngừa được những biến động xấu.
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
1
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Chuyên đề gồm có ba chương:

Chương 1: Tổng quan về định giá cổ phiếu
Chương 2: Thực trạng định giá cổ phiếu ở Việt Nam
Chương 3: Ứng dụng một số mô hình định giá đối với một số cổ phiếu ở
Việt Nam
Em xin chân thành cảm ơn các anh chị trong công ty TNHH kiểm toán ASCO
đã tận tình giúp đỡ và tạo điều kiện cho em trong quá trình thực tập tại công ty.
Trong suốt quá trình thực tập em còn học hỏi được nhiều kiến thức và kinh
nghiệm từ các thầy cô bộ môn Toán-Kinh tế. Em xin chân thành cảm ơn thầy cô và
đặc biệt em xin cảm ơn thầy Trần Trọng Nguyên và thầy Hoàng Đức Mạnh đã
hướng dẫn tận tình giúp đỡ em hoàn thành được chuyên đề thực tập này.
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
2
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ ĐỊNH GIỎ CỔ PHIẾU
1.1. Những vấn đề liên quan đến định giá cổ phiếu
1.1.1. Cổ phiếu
1.1.1.1. Khái niệm
Cổ phiếu là giấy chứng nhận số tiền nhà đầu tư đóng góp vào công ty phát
hành. Cổ phiếu là chứng chỉ do công ty cổ phần phát hành hoặc bút toán ghi sổ xác
nhận quyền sở hữu một hoặc một số cổ đông của công ty đó. Cổ phiếu là công cụ tài
chính có thời hạn thanh toán là vô hạn và không hoàn vốn.
Khi xem xét cổ phiếu của công ty cổ phần thường có sự phân biệt cổ phiếu
được phép phát hành, cổ phiếu đã phát hành, cổ phiếu quỹ, cổ phiếu đang lưu hành.
1.1.1.2. Phát hành cổ phiếu
Phát hành cổ phiếu là việc bán chứng khoán lần đầu tiên. Phát hành lần đầu ra
công chúng là đưa một loại chứng khoán của một tổ chức đầu tiên ra công chúng
nhờ đợt phát hành. Nếu đợt phát hành là việc phát hành bổ sung bởi tổ chức đã có
chứng khoán cùng loại lưu thông trên thị trường là đợt phát hành chứng khoán bổ
sung. Trên thị trường sơ cấp có 2 phương thức phát hành chứng khoán là phát hành

riêng lẻ và phát hành ra công chúng.
Phát hành riêng lẻ là việc chào bán chứng khoán cho một số nhà đầu tư nhất
định như các quỹ, các công ty bảo hiểm. Tuy nhiên việc phát hành này không phát
hành rộng rãi ra công chúng mà có quy định hạn chế. Một số tổ chức cũng có thể
tham gia với tư cách nhà phân phối hưởng phí phát hành như ngân hàng.
Phát hành ra công chúng là việc phát hành có thể được bán rộng rãi ra công
chúng cho một số lượng nhất định và khối lượng phát hành phải đạt một mức nhất
đinh ( chủ yếu là nhà đầu tư nhỏ).
Việc phân biệt 2 loại phát hành này để xác định những người phát hành rộng
rãi là công chúng là những công ty hoạt động tốt, chất lượng đảm bảo để bảo vệ cho
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
3
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
người đầu tư đặc biệt là những nhà đầu tư nhỏ thiếu hiểu biết. Và cũng là điều kiện
để xây dựng một thị trường hiệu quả, minh bạch và chất lượng.
1.1.1.3. Lưu hành cổ phiếu
Cổ phiếu sau khi được chào bán có thể được niêm yết trên thị trường chứng
khoán. Việc thưc hiện mua bán, giao dịch sẽ theo quy định của thị trường hoặc thỏa
thuận giữa các nhà đầu tư. Quá trình lưu thông này đã xuất hiện khái niệm mới là
giá của cố phiếu một biểu hiện của giá trị cổ phiếu.
1.1.2. Định giá cổ phiếu
1.1.2.1 Khái niệm về định giá cổ phiếu
Mục đích của việc đầu tư vào cổ phiếu là việc nhận được lãi vốn hay thực hiện
việc đầu cơ trên thị trường. Công ty và thị trường sẽ phát triển trong tương lai khi cổ
phiếu của công ty được nhiều người mua . Một nhà đầu tư phải biết trung hòa rủi ro
bằng cách xây dựng được nhiều danh mục đầu tư chứng khoán có rủi ro khác nhau
chứ không phải đầu tư vào một loại chứng khoán nhất định.
Giá mà có thể chấp nhận được với lượng thời gian và tiền bạc nhất định, có
một mức rủi ro chấp nhận được của luồng tiền trong tương lai là giá trị cổ phiếu
được nhà đầu tư đánh giá.

Tính hợp lý và chính xác của giá trị cổ phiếu chỉ có thể được phản ánh sau khi
giá đóng cửa của ngày giao dịch đầu tiên của loại chứng khoán đó trên thị trường
chứng khoán được công bố. Định giá cổ phiếu là việc xác định giá trị thực của cổ
phiếu khi mà nhà đầu tư quyết định mua cổ phiếu đó. Giá cả hay giá trị của cổ phiếu
cũng phụ thuộc vào định giá cổ phiếu. Định giá cổ phiếu nhằm tìm mức cân bằng
trong quan hệ cung cầu của cổ phiếu trên thị trường. Sau đây chúng ta sẽ tìm hiểu
một số cặp giá trị:
 Giá trị thanh lý và giá trị hoạt động
Giá trị thanh lý là giá trị thu được khi bán tài sản hoặc doanh nghiệp không còn
tiếp tục hoạt động nữa. Giá trị hoạt động thì ngược lại, là số tiền thu được khi doanh
nghiệp vẫn tiếp tục hoạt động. Giá trị thanh lý đôi khi còn cao hơn giá trị hoạt động,
hai giá trị này ít khi bằng nhau.
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
4
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
 Giá trị sổ sách và giá trị thị trường
Giá trị sổ sách của tài sản là chi phí mua sắm tài sản trừ đi phần khấu hao tích
lũy của tài sản đó. Giá trị sổ sách của doanh nghiệp là giá trị của toàn bộ tài sản của
doanh nghiệp trừ đi giá trị các khoản nợ phải trả và giá trị cổ phiếu ưu đãi. Giá trị thị
trường là giá của tài sản hoặc doanh nghiệp được giao dịch trên thị trường.
 Giá trị thị trường và giá trị lý thuyết
Giá trị thị trường là giá trị của chứng khoán đó khi được giao dịch mua bán
trên thị trường. Giá trị lý thuyết là giá trị mà chứng khoán đó nên có dựa trên những
yếu tố có liên quan khi định giá chứng khoán đó.
1.1.2.2. Vai trò của việc định giá cổ phiếu
Định giá cổ phiếu có vai trò rất quan trọng trong chương trình cổ phần hóa các
doanh nghiệp nhà nước đặc biệt khi việc định giá chính xác. Việc định giá sẽ ảnh
hưởng đến việc phát hành lần đầu ra công chúng, tạo nên sự thành công lớn.
Không những thế việc định giá có vai trò lớn trong việc tạo ra thị trường công
bằng, trôi chảy. Việc định giá chính xác, giá cổ phiếu được công bố một cách công

khai trên thị trường sẽ tạo sự công bằng cho các nhà đầu tư và doanh nghiệp do cả
hai cùng nhận được thông tin cùng nhau, mua bán với mức giá cả hai bên chấp nhận
và không ai chịu thiệt. Sự trôi chảy và công khai của thị trường sẽ tạo nên sự vận
động vốn. Nhà đầu tư sớm đầu tư vào hoạt động tạo nên một thị trường công bằng
và hiệu quả hơn.
Ngoài ra việc định giá có vai trò lớn đối với nhà quản lý và phát hành. Trên thực
tế nhà đầu tư chứng khoán thích có nhiều loại cổ phiếu trên thị trường để có khả năng
lựa chọn các phương án đầu tư vì vậy công ty phát hành cần đưa ra các biện pháp
thích hợp để khuyển khích với nhà đầu tư, kích thích họ mua cổ phiếu mới.
Vậy từ những phân tích trên cho thấy việc xác định giá cổ phiếu là vô cùng cần
thiết, nó đóng một vao trò vô cùng quan trọng trong việc tạo một thị trường cân
bằng và hoạt động trôi chảy, cân đối lợi ích của các bên tham gia thị trường như nhà
đầu tư, nhà quản lý , nhà phát hành từ đó góp phần nên sự thành công của chương
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
5
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước và làm sôi động thêm trong hoạt động trên
thị trường chứng khoán.
1.1.2.3. Cơ sở cho việc định giá
Giá trị của một công ty được xác định bằng nguồn lợi mà công ty mang lại
hằng năm cho những người sở hữu công ty đem lại hàng năm cho người chủ sở hữu.
Hay là cổ phiếu mang lại cho người chủ sở hữu cổ tức tại thời điểm trong tương lai,
giá trị cổ phiếu khi người sở hữu bán cổ phiếu đó đi. Nói tóm lại cổ phiếu đem lại
cho người sở hữu một dòng thu nhập trong tương lai.
Để xác định giá trị cổ phiếu tại thời điểm nào đó người ta phải xác định luồng
thu nhập mà cổ phiếu đó mang lại tại thời điểm khác nhau và quy chúng về cùng
một thời điểm. Do tính chất sinh lợi của đồng tiền nên việc quy đổi luôn tuân theo
một nguyên tắc là một đồng hôm nay luôn có giá trị hơn một đồng ngày mai.
Nguyên tắc ngang giá:
Nguyên lý của hoạt động này là giá cả của các tài sản có cùng dòng tiền thu

nhập và cùng độ rủi ro phải bằng nhau nếu với giả định là chi phí giao dịch là bằng
không và thị trường hoạt động hiệu quả. Mặt khác hoạt động có tác dụng điều chỉnh
thường xuyên đến sự phát triển của thị trường chứng khoán là do sự mất thông tin
hay thông tin không đầy đủ. Đây chính là nguyên nhân để xuất hiện sự chênh lệch
về giá cả và hiện giá của tài sản. Tuy nhiên trên thị trường sẽ đẩy giá thị trường về
sát hiện giá của nó, đây cũng chính là nguyên tắc giá trị hiện tại và lợi suất tương
ứng với rủi ro đưa đến hệ quả là giá cả của nó.
Lợi suất tương ứng với rủi ro:
Đối với nhầ đầu tư lợi tức được thể hiện theo giá trị tương đối mà họ mong
muốn thu được qua việc đầu tư tài sản có mức độ rủi ro nhất định. Rủi ro gồm rủi ro
hệ thống và phi hệ thống. Do đó lãi suất gồm lợi suất phi rủi ro và phí bù đắp rủi ro.
Lợi suất phi rủi ro đem lại lợi tức thực, chi phí tính lợi đến lạm phát cho nhà đầu tư
còn phí bù đắp rủi ro gồm rủi ro vỡ nợ, thanh khoản, hối đoán…gắn với từng tài sản
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
6
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
1.2 Các phương pháp định giá cổ phiếu được sử dụng hiện nay
1.2.1 Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập (DCF)
1.2.1.1. Nguyên lý cơ bản của phương pháp
Lý thuyết chiết khấu dòng tiền phát biểu rằng giá trị của tất cả dòng tiền tạo ra
tài sản bao gồm từ những thu nhập cố định cho đến các khoản đầu tư đối với tòan bộ
doanh nghiệp thực ra chính là giá trị hiện tại của dòng tiền mong đợi trong tương lai
được chiết khấu về hiện tại với một chiết khấu hợp lý. Đối với định giá doanh
nghiệp thì người ta hay dùng khái niệm dòng tiền tự do. Mức chiết khấu hợp lý đối
với doanh nghiệp chính là chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) của chính doanh
nghiệp đó.
Công thức thường dùng là:
=
=
+

∑
t n
n
i
CFt
Po
r
0
(1 )
Trong đó: CF: luồng thu nhập công ty trong tương lai
r: lãi suất chiết khấu của luồng thu nhập đó
Các vấn đề với phương pháp chiết khấu dòng tiền:
Các kế hoạch tạo ra dòng tiền hoạt động: Một vấn đề thường gặp khi sử
dụng phương pháp này là dòng thu nhập và dòng tiền được dự báo có khá nhiều rủi
ro. Đặc biệt mô hình DCF thường phải sử dụng 5-10 năm để dự đoán có giá trị. Các
nhà phân tích có thể dự báo dòng tiền hoạt động trong năm nay và năm sau nhưng
khá là khó để dự báo chính xác cho các năm xa hơn
Các kế hoạch về chị tiêu vốn
Kế hoạch chi tiêu về vốn sẽ liên quan đến các dự án của dòng tiền. Mỗi năm
không chắc rằng kế hoạch chi tiêu vốn sẽ tăng lên. Kế hoạch chi tiêu về vốn có thể
sai lệch nếu hoạt động trong năm của công ty không mấy khả quan do các nhà quản
trị sẽ thắt chặt kế hoạch chi tiêu vốn. Trong khi đó có khá nhiều phương pháp tính
toán chi tiêu vốn như sử dụng phương pháp tính theo phần trăm doanh thu hoặc sử
dụng tỷ số quay vòng tài sản.
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
7
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Mức chiết khấu và tỷ lệ tăng trưởng
Khi sử dụng DCF để định giá doanh nghiệp các công thức được sử dụng là sử
dụng vốn trung bìnhWACC của doanh nghiệp như một tỷ lệ chiết khấu hợp lý hoặc

mức chiết khẩu R=Rf+β(Rm-Rf). Tuy nhiên hai công thức trên thực tế không thực
sự hiệu quả lắm. Mức tăng trưởng của công ty sẽ thay đổi. Trong dài hạn các công
ty lớn mạnh sẽ hoạt động tăng trưởng liên tục. Rất ít khi một doanh nghiệp đạt mức
tăng trưởng có thể duy trì mãi mãi
1.2.1.2. Xác định luồng thu nhập, tỷ lệ chiết khấu
• Dòng tiền cổ tức. Đây chính là cổ tức trả bằng tiền mặt. Cổ tức trả bằng cổ
phiếu không được tính là dòng tiền cổ tức
• Tỷ lệ chiết khấu: tỷ lệ chiết khấu dành cho dòng tiền này gọi là chi phí của
vốn chủ sở hữu. Công ty có rủi ro cao thì chi phí vốn chủ sở hữu càng cao. Công ty
có rủi ro thấp thì chi phí vốn chủ sỡ hữu thấp hơn. Việc xác định chi phí vốn chủ sỡ
hữu này là một việc khác phức tạp và có thể nói là chưa thể áp dụng một cách chính
xác tại Việt Nam. Theo cách làm hiện tại của các công ty đầu tư; chi phí vốn chủ sỡ
hữu đối với các công ty trung bình, có thể áp dụng mức 15%. Nếu công ty có rủi ro
cao thì áp dụng mức cao hơn 15%, và ngược lại. Chiết khấu các dòng tiền cổ tức về
hiện tại theo tỷ lệ chiết khấu chi phí vốn chủ sỡ hữu, rồi cộng chúng lại chúng ta sẽ
có giá trị nội tại của cổ phiếu.
• Dòng tiền thuần của chủ sở hữu là dòng tiền còn lại của vốn chủ sỡ hữu sau
khi đã trả lãi và nợ gốc, trang trải các chi phí bảo trì tài sản hiện hành cũng như tạo
ra các tài sản mới cho sự tăng trưởng trong tương lai, viết tắt là FCFE (Free Cash
Flow to Equity Investors) được tính như sau:
FCFE = lợi nhuận ròng + khấu hao - chi tiêu tài sản cố định thuần – tăng
vốn lưu động - các khoản trả nợ gốc + các khoản phát hành nợ mới.
Dòng tiền thuần này cũng dùng tỷ lệ chiết khấu giống như dòng tiền cổ tức, tức
là chi phí của vốn chủ sở hữu. Chiết khấu các dòng tiền FCFE về hiện tại theo tỷ
suất vốn chủ sỡ hữu, cộng chúng lại chúng ta sẽ có giá trị nội tại của toàn bộ vốn
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
8
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
chủ sở hữu. Chia giá trị này cho toàn bộ số cổ phiếu hiện hành ta sẽ có giá trị của
từng cổ phần.

• Tỷ lệ chiết khấu của vốn chủ sở hữu
Ta có thể áp dụng mô hình CAPM và mô hình định giá cân bằng nhiều biến số
APM để xác định tỷ lệ chiết khấu của vốn chủ sở hữu.
1.2.1.3. Các yếu tố tác động đến định giá cổ phiếu bằng phương pháp DCF
• Thuế
Việc định giá được thực hiện dựa trên cơ sở luồng thu nhập sau thuế cá nhân
bởi vì nhà đầu tư đê nhận được tiền từ một tài sản phải nộp thuế cho khoản thu nhập
đó. Nhưng do luồng thu nhập sau thuế cá nhân sẽ được chiết khấu bởi một tỷ lệ
chiết khấu sau khi điều chỉnh thuế cá nhân nên tác động ròng đối với kết quả cuối
cùng sẽ được trung hòa.
• Lạm phát
Khi đánh giá luồng thu nhập danh nghĩa đòi hỏi phải ước tính không chỉ mức
lạm phát của mặt bằng giá chung mà còn phải tính toán mức tăng giá của các loại
hàng hóa, dịch vụ.
1.2.2. Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức DDM
Mô hình chiết khấu cổ tức là một mô hình tương đối tốt để định giá cổ phần.
Lý thuyết này phát biểu rằng giá trị cổ phần của một công ty là giá trị của toàn
bộ dòng tiền tương lai mà bạn kì vọng một doanh nghiệp tạo ra sau khi đã được điều
chỉnh bằng một tỉ lệ chiết khấu hợp lý. công thức tính như sau:
D
Po
r g
=
-
Trong đó:
Po: giá trị cổ phần, D: cổ tức trên một cổ phần, r: tỉ lệ chiết khấu, g: tốc độ tăng
cổ tức.
Vấn đề cốt lõi trong lý thuyết này đó là cổ phần của bất cứ công ty nào cũng có
trị giá không vượt quá những khoản cổ tức mà nó sẽ đem lại cho nhà đầu tư trong
hiện tại và tương lai. Theo lý thuyết DDM, cổ tức là dòng tiền mà các cổ đông sẽ

SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
9
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
thu về trong tương lai, tất nhiên là có tính tới giá trị của tiền tệ theo thời gian. Để
đánh giá một công ty thông qua việc sử dụng mô hình DDM, bạn cần phải tính giá
trị khoản cổ tức mà công ty sẽ trả trong năm tới. Có nhiều mô hình chiết khấu cổ tức
trong đó có hai loại chính là mô hình cổ tức không tăng trưởng và mô hình cổ tức
tăng theo thời gian.
• Mô hình cổ tức không đổi
+∞ +∞
= =
= = =
+ +
∑ ∑
t t
t t
d d
Po d
ke ke ke
1 1
1
(1 ) (1 )
 Công thức mô hình cổ tức không đổi:
d
Po
ke
=
• Mô hình cổ tức tăng trưởng đều
Công thức định giá mô hình Gordon:
g

Po do
ke g
(1 )
( )
+
=
-
với g là nhịp tăng trưởng đều đặn
Mô hình tăng trưởng Gordon phù hợp nhất đối với những công ty có chính
sách chi trả cổ tức trong dài hạn hợp lý, những công ty dịch vụ công ích có tăng
trưởng ổn định, có hoạt động kinh doanh ổn định.
Ưu điểm : Là một phương pháp ước tính giá trị DN đơn giản và tiện lợi.
Nhược : Mô hình rất nhạy cảm đôi với tỷ lệ tăng trưởng, khi tỷ lệ tăng trưởng
bằng tỷ suất sinh lợi thì giá trị sẽ không tính toán được.
• Mô hình cổ tức tăng trưởng không ổn định: là mô hình nhiều giai đoạn
tăng trưởng:giai đoạn tăng trưởng thần kỳ kéo dài trong n năm và giai đoạn tăng
trưởng ổn định kéo dài mãi mãi sau đó ( 2 giai đoạn); hoặc giai đoạn tăng trưởng
cao, giai đoạn quá độ và giai đoạn tăng trưởng thấp ổn định ( 3 giai đoạn). Đây là
mô hình thực tế nhất vì cổ tức được trả hằng năm nó phụ thuộc vào nhiều yếu tố như
lợi nhuận của công ty, kế hoạch đầu tư, chủ trương của ban lãnh đạo Đối với mô
hình tăng trưởng hai giai đoạn, giai đoạn đầu cổ tức tăng trưởng có thể với nhịp tăng
mỗi kỳ khác nhau giai đoạn này tùy từng công ty, giai đoạn sau cổ tức tăng trưởng
ổn định hơn.
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
10
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Giai đoạn đầu: từ thời điểm0-T:
−
=
=

+
∑
T
T
t
t
dt
P
ke
1
(1 )
Giai đoạn sau:
+
− +
=
= + = +
+ − +
∑
T
T
T T
t T
t
d
dt
Po P P
ke ke g ke
1
1
(1 ) ( )(1 )

Với : g: tốc độ tăng trưởng ổn định của công ty từ năm n+1 trở đi
Ke: lợi suất chiết khấu
t
d
: dòng cổ tức từ năm 1 đến năm T
T
d
1+
:cổ tức chi trả năm T+1
Điều kiện áp dụng:
Thông thường áp dụng đối với một số công ty có quyền chế tác trên sản phẩm
rất có lãi trong vài năm tới và dự kiến có mức tăng trưởng đặc biệt trong suốt thời
gian đó.
Nhược điểm:
Việc xác định chính xác độ dài thời gian tăng trưởng trong giai đoạn đầu là
khó.Vì tỉ lệ tăng trưởng được mong đợi sẽ giảm xuống mức ổn định trong giai đoạn
này, giá trị của khoản đầu tư sẽ tăng lên khi giai đoạn này kéo dài.Giả thiết về sự
tăng trưởng ổn định ở giai đoạn sau là rất nhạy cảm, vì tỷ lệ tăng trưởng này cao hay
thấp cung có thể dẫn đến giá trị DN tính theo mô hình tăng trưởng Gordon ở giai
đoạn này sai lệch rất lớn. Không những thế mô hình này có thể dẫn đến đánh giá
dưới giá trị những công ty có tích lũy tiến và trả cổ tức rất ít. Mô hình này cũng chỉ
thích hợp với những công ty có chính sách chi trả cổ tức rõ ràng, có mức tăng
trưởng trong giai đoạn đầu không quá cao và sau đó mới có khả năng giảm xuống
dưới mức tăng trưởng ổn định chấp nhận được.
1.2.2.2. Xác định mức cổ tức (D), lãi suất chiết khấu (r), tỷ lệ tăng trưởng (g)
• Xác định mức chi trả cổ tức (D)
Dt=Pt*EPSt
Dt: Mức chi trả cổ tức
Pt: tỉ lệ chi trả cổ tức
EPS: thu nhập trên một cổ phiếu

• Xác định lãi suất chiết khấu hay ke
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
11
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Dựa vào mức độ rủi ro của công ty phát hành. Rõ ràng đối với người đầu tư thì
nếu công ty phát hành có độ rủi ro cao thì lợi luận mong đợi khi đầu tư vào công ty
đó càng lớn nghĩa là r càng lớn
Ta có thể sử dụng mô hình CAPM:
i
f i M f
r r r r
_
( )
b
=
+ -
Với ri: lợi suất kỳ vọng, βi: hệ số beta của cổ phiếu I, (rM-rf) phần bù rủi ro thị
trường,rf: lãi suất phi rủi ro
Sử dụng APT: tương tự ta có thể sử dụng mô hình APT để ước lượng cho ṝi và
coi đó là ke
Ngoài ra ta có thể sử dụng quan hệ
dt
Ke
Pt g
=
+
Từ chuỗi lợi suất cổ tức
 
 ÷
 

dt
Pt
ước lượng mức trung bình kết hợp với hệ số g
để ước lượng cho ke.
• Xác định tỷ lệ tăng trưởng (g)
C1: Ta có thể sử dụng chuỗi cổ tức trong quá khứ
Từ chuỗi cổ tức trong quá khứ ta có thể tính chuỗi {gt} và ln(dt):
o Ta có thể ước lượng xu thế của chuỗi {gt}
o ước lượng nhịp tăng trưởng trung bình bằng trung bình hoặc median
của chuỗi {gt} từ các số liệu của 3 hoặc 5 năm gần nhất.
o ước lượng độ dốc của đường ln(dt)
Tuy nhiên đối với cách này thì có nhược điểm đó là dựa vào số liệu trong quá
khứ không phản ánh những thay đổi lớn về chiến lược, nhân sự, quản trị ảnh hưởng
đến tăng trưởng của công ty. Chỉ áp dụng với công ty đã thành lập lâu thì mới có đủ
số liệu về nhịp tăng trưởng còn những công ty mới thành lập thì không có đủ số liệu.
C2: Ngoài ra còn có thể sử dụng trung bình hoặc median của nhịp tăng của
ngành
Do cạnh tranh trong nội bộ ngành hoặc lĩnh vực nên các công ty thường có xu
hướng tăng trưởng cổ tức tương đối đồng đều. Vì vậy có thể sử dụng mức tăng bình
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
12
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
quân của ngành làm. Cách này cũng có nhược điểm là mức tăng bình quân này phụ
thuộc vào các công ty có tên tuổi mà bỏ qua các công ty mới vào ngành
C3: Sử dụng quan hệ giữa g, ROE và tỷ lệ thu nhập để lại b (chỉ tiêu được công
bố trong các báo cáo của công ty)
g=ROE*b
Đây là cách phổ biến và phù hợp nhất với việc định giá vì các số liệu đều được
lấy trong nội bộ công ty.
1.2.2.3 Ưu nhược điểm của phương pháp DDM

Phương pháp này chỉ thích hợp với các cổ phiếu có một chính sách cổ tức khá
rõ rang giống các loại cổ phiếu có fixed income đều đặn. Mặt khác hiện nay có rất
nhiều doanh nghiệp không hề có chính sách chia cổ tức do họ muốn tích lũy nguồn
lực từ lợi nhuận để phát triển vì thế những doanh nghiệp đó không thể áp dụng
phương pháp này.
Các công thức định giá khá nhạy cảm đối với sự thay đổi của nhịp tăng
trưởng (g) và tỷ suất chiết khấu (ke) mà việc ước lượng chính xác hai hệ số này
tương đối khó.
Tuy nhiên mô hình cũng có ưu điểm đó là công thức tính toán đơn giản, không
yêu cầu dữ liệu đầu vào nhiều chỉ cần dữ liệu đầu vào là cổ tức và chi phí vốn cổ
phần của công ty cổ phần.
1.2.3. Phương pháp định giá dựa vào hệ số P/E
1.2.3.1. Nguyên lý cơ bản
Định giá CP áp dụng phương pháp P/E là phương pháp thông dụng và phổ biến
nhất, phù hợp với tất cả nhà đầu tư (NĐT), đặc biệt rất hiệu quả đối với các NĐT cá
nhân vì phương pháp này có ưu điểm dễ tính và dễ hiểu.NĐT cần xác định liệu một
CP của Cty có giá trị gấp bao nhiêu lần thu nhập hiện tại của nó, giá CP trên thị
trường là đắt hay rẻ có phản ánh đúng giá trị nội tại của CP.
EPS (thu nhập trên mỗi CP) (Earning Per Share) là lợi nhuận (thu nhập) trên
mỗi cổphiếu.
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
13
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Đây là phần lợi nhuận mà công ty phân bổ cho mỗi cổ phần thông thường đang
được lưu hành trên thị trường. EPS được sử dụng như một chỉ số thể hiện khả năng
kiếm lợi nhuận của doanh nghiệp.Tỉ lệ tăng trưởng EPS càng cao thì hệ số P/E có xu
hướng cao theo. EPS thường coi là biến số quan trọng duy nhất trong việc tính toán
giá cổ phiếu. Đây cũng chính là bộ phận chủ yếu cấu thành nên tỉ lệ P/E. Một khía
cạnh rất quan trọng của EPS thường hay bị bỏ qua là lượng vốn cần thiết để tạo ra
thu nhập ròng.

Hệ số đòn bẩy tài chính: Nguồn vốn của Cty được hình thành từ vốn nợ và
vốn chủ sở hữu, nên khi một Cty có hệ số đòn bẩy tài chính cao thì P/E của Cty đó
sẽ thấp hơn so với một Cty khác tương đương trong ngành. Đòn bẩy tài chính đề cập
tới việc doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ từ các khoản vay thay cho vốn cổ phần.
P/E toàn thị trường: P/E toàn thị trường có ảnh hưởng rất lớn tới P/E riêng lẻ
của từng loại CP. Điều này chúng ta có thể thấy rất rõ tại TTCK VN khi TTCK điều
chỉnh tăng hay giảm thì đa số các Cty đơn lẻ cùng tăng hoặc cùng giảm dẫn đến P/E
của các Cty này tăng giảm theo.
P/E của các CP cùng ngành: Phần lớn CP của các Cty trong cùng một ngành
thường có xu hướng biến động cùng chiều. Cách so sánh nhanh nhất để biết CP một
Cty trong ngành là cao hay thấp là so sánh P/E của Cty với P/E trung bình ngành.
Lĩnh vực kinh doanh đa dạng: Một Cty đa dạng hóa hoạt động kinh doanh thì
đồng nghĩa với việc phân tán rủi ro, ổn định thu nhập và sự đa dạng này sẽ giúp làm
giảm sự biến động mạnh về thu nhập mỗi CP của Cty đó. Những Cty đa dạng hoá
họat động kinh doanh thường được NĐT đánh giá cao bởi rủi ro có thể thấp hơn.
Lãi suất thị trường: Giá cả các loại CK chịu tác động nhiều từ yếu tố lãi suất.
Nếu lãi suất thị trường cao sẽ dẫn đến giá CK và hệ số P/E thấp hơn vì giá trị hiện
tại của các khoản thu nhập tương lai của Cty sẽ thấp hơn do phải chiết khấu ở mức
lãi suất cao.
1.2.3.2. Định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E
Mô hình hệ số P/E
• Mô hình tổng quát
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
14
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
+∞
=
=
+
 

=
 
+
 
∏
∑
t
t s
s
t
t
Normal
p g
P
E ke
1
1
(1 )
(1 )
Từ công thức trên ta suy ra hệ số P/E của cổ phiếu càng cao nếu:
+ Tỷ lệ chi trả cổ tức càng lớn
+ Nhịp tăng trưởng của thu nhập càng cao
+ Lợi suất yêu cầu thấp
• Mô hình hệ số P/E với EPS không đổi
EPS không đổi nghĩa là không có tăng trưởng nên EPS=d=do
Công thức hệ số P/E chuẩn:
 
=
 
 

Normal
P
E ke
1
• Mô hình P/E với EPS tăng trưởng đều
EPS tăng trưởng đều với nhịp tăng trưởng g tức
t
p
=p
Công thức hệ số P/E chuẩn :
 
+
 
=
 
 
−
 
 
Normal
P g
p
E ke g
1
• Mô hình P/E với EPS tăng trưởng nhiều giai đoạn
Công thức
= =
=
+ + +
 

= +
 
+ − +
 
∏ ∏
∑
T T
t t t t
T
t t
t T
t
p g g p g
P
E r r g r
1 1
1
(1 ) (1 ). (1 )
(1 ) ( )(1 )
Với T: số năm trong giai đoạn đầu
t
p
: Tỷ lệ chi trả cổ tức
t
g
: tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn đầu
g: tỷ lệ tăng trưởng giai đoạn sau
r: lãi suất chiết khấu
Mô hình này EPS tăng trưởng ít nhất là hai giai đoạn. Giai đoạn đầu khi EPS
tăng trưởng không ổn định còn giai đoạn sau là giai đoạn tăng trưởng ổn định. Tuy

nhiên trên thực tế thì để xác định giá cổ phiếu một cách chính xác các nhà phân tích
thương quan tâm đến hệ số P/E bình quân nhóm công ty tương đương chứ không
phải là P/E của chính công ty cần định giá. Điều này có thể có cơ sở lựa chọn hệ số
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
15
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
P/E phù hợp nhất với việc tính toán giá cổ phiếu. Tuy nhiên phương pháp này chỉ áp
dụng với những doanh nghiệp có ngành nghề phát triển còn các doanh nghiệp có
ngành nghề độc quyền thì rất khó xác định hệ số P/E bình quân của ngành.
Lý do sử dụng P/E:
Tỉ lệ P/E phản ánh tình hình thực tế. Động cơ chính của bất kỳ một khoản đầu
tư là khả năng tạo ra thu nhập. Mẫu số EPS là con số thực tế đã được kiểm toán nên
thu hút khá lớn đối với cộng đồng phân tích cổ phiếu nên mô hình này cũng được sử
dụng rộng rãi bởi các nhà đầu tư.
Nhược điểm của P/E:
Mẫu số EPS có thể âm vì thế P/E âm sẽ không có một ý nghĩa kinh tế nào.
Việc so sánh P/E qua các năm hay giữa các công ty không có ý nghĩa hoặc khá là
khó khăn nếu như thu nhập biến động. Mặt khác EPS cũng có thể bị bóp méo bởi
công tác kế toán. Lợi nhuận của công ty sẽ thay đổi trong tương lai. Do vậy chỉ số
P/E có thể dự đoán được mức tăng trưởng của công ty bởi ước tính lợi nhuận trong
tương lai. Con số này có thể giúp các tổ chức, các nhà đầu tư làm cơ sở để quyết
định chiến lược đầu tư của mình mặc dù không được chính xác. Trên thực tế để định
giá phục vụ cho mục đích đầu tư trong dài và trung hạn thì các tổ chức, cách nhà
đầu tư nên sử dụng EPS trung bình ước tính 3-5 năm tới
Trong các mô hình hệ số ngoài mô hình P/E còn có các mô hình như P/B
và P/S.
1.2.4. Định giá công ty qua chiết khấu dòng tiền tự do, chi phí vốn
Dòng tiền thuần công ty là dòng tiền được sỡ hữu bởi toàn bộ shủ sỡ hữu và
toàn bộ chủ nợ của công ty, viết tắc là FCFF (Free Cash Flow To The firm).
FCFF = Lợi nhuận trước lãi suất và Thuế (1 - thuế suất) + chi phí khấu hao -

chi tiêu tài sản cố định thuần - tăng giảm vốn lưu động.
Tỷ lệ chiết khấu dành cho dòng tiền thuần công ty là WACC (Weighted
Average cost of capital) tạm dịch là chi phí sử dụng vốn của công ty. WACC bằng
trung bình gia quyền của chi phí vốn chủ sỡ hữu và chi phí vốn vay. Chiết khấu các
dòng tiền FCFF về hiện tại theo tỷ suất WACC, cộng chúng lại chúng ta sẽ có giá trị
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
16
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
nội tại của toàn bộ công ty. Trừ đi giá trị của nợ ta sẽ được giá trị vốn chủ sỡ hữu.
Chia giá trị này cho toàn bộ số cổ phiếu hiện hành ta sẽ có giá trị của từng cổ phần.
Các dòng tiền nói trên có thể giả định theo các mô hình khác nhau: mô hình
tăng trưởng một giai đoạn, hai giai đoạn, 3 giai đoạn. Thường giai đoạn cuối cùng
hoặc là dòng tiền đều, hoặc là tăng trưởng bền vững. Mô hình tăng trưởng cũng như
tốc độ tăng trưởng chỉ có thể được dự đoán sau khi chúng ta nghiên cứu nghiên cứu
kỹ. Đầu tiên là phân tích môi trường vĩ mô, tình hình ngành, thình hình công ty: lợi
thế cạnh tranh, hướng đi tương lai, và sau đó nghiên cứu đến cơ cấu vận hành, các
chỉ số tài chính. Một điều chúng ta cần phải lưu ý là tỷ lệ tăng trưởng bền vững phải
nhỏ hơn hay cao nhất là bằng tỷ lệ tăng trưởng của nền kinh tế. Không có doanh
nghiệp nào có thể tăng trưởng mãi mãi với tốc độ cao hơn tỷ lệ tăng trưởng chung
của nền kinh tế.
Mô hình công ty tăng trưởng ổn định
Một công ty trong tình trạng ổn định, với tỷ lệ tăng trưởng dòng tiền ổn định có
thể được định giá bằng cách sử dụng mô hình tăng trưởng mãi mãi.
• Mô hình tăng trưởng ổn định.
L
FCFF
V
WACC g
1
=

-
Trong đó: FCFF1 là FCFF dự kiến năm tới
WACC: chi phí sử dụng vốn bình quân( bình quân gia quyền)
g: tỷ lệ tăng trưởng FCFF
Có 2 điều kiện cần phải được đáp ứng khi sử dụng mô hình này. Đầu tiên tỷ lệ
tăng trưởng được sử dụng trong mô hình phải hợp lý so với tỷ lệ tăng trưởng kinh tế
danh nghĩa. Thứ hai mối liên hệ giữa sử dụng vốn và chi phí khấu hao phải phù hợp
với giả thiết về sự tăng trưởng ổn định.
Giống như tất cả mô hình tăng trưởng ổn định, mô hình này khá nhạy cảm với
những giả thiết về tỷ lệ tăng trưởng dự kiến. Tuy nhiên điều này được nhấn mạnh
bởi tỷ lệ chiết khấu đc sử dung khi định giá làWACC mà thấp hơn nhiều so với chi
phí sử dụng vốn của hầu hết các công ty. Hơn nữa mô hình khá nhạy cảm với các
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
17
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
giả thiết về việc sử dụng vốn so với chi phí khấu hao. FCFF có thể bị thổi phồng
(làm giảm xuống) bằng cách giảm ( tăng) sử dụng vốn so với chi phí khấu hao.
• Dạng mô hình FCFF tổng quát:
Dạng mô hình FCFF tổng quát có thể được sử dụng để định giá bất kỳ công ty
có thông tin hiệu quả để dự báo FCFF
Mô hình
∞
=
=
+
∑
L
t
t
t

FCFF
V
WACC
1
(1 )
Trong đó:
L
V
: Giá trị công ty, FCFFt: Dòng tiền tự do năm t, WACC: Chi
phí vốn bình quân gia quyền
Nếu công ty đạt trạng thái ổn định sau n năm và bắt đầu tăng trưởng với tỷ lệ
tăng trưởng ổn định
n
g
sau đó, giá trị công ty có thể tính như sau:
[ ]
+
=
−
= +
+ +
∑
n
n n
L
t
n
t
FCFF WACC g
FCFF

V
WACC WACC
1 2
1
1 1
/ ( )
(1 ) (1 )
Trong đó: WACC1: chi phí vốn với tốc độ tăng trưởng cao
Định giá công ty so với định giá vốn chủ sở hữu:
Thuận lợi khi sử dụng mô hình định giá là FCFF là dòng tiền không có nợ vì
không liên quan đến nợ không phải bị xem xét. Sẽ tốt nhất nếu sử dụng mô hình này
để định giá các công ty có đòn bẩy tài chính cao hay đang thay đổi đòn bẩy tài
chính. Sự biến động của các khoản nợ phải thanh toán sẽ gây nên khó khăn trong
việc tính toán FCFF và giá trị vốn chủ sở hữu là một phần nhỏ trong toàn bộ giá trị
của công ty, nhạy cảm hơn các giả thiết về sự tăng trưởng và rủi ro.
Đặc biệt một vấn đề gặp phải khi sử dụng mô hình là tần số xuất hiện FCFF âm
đặc biệt đối với các công ty có tính chu kỳ và công ty có đòn bẩy tài chính cao. Do
FCFF không kể các khoản trả nợ nên rất ít khả năng âm và nảy sinh các vấn đề như
FCFE khi định giá.
1.2.5. Phương pháp định giá dựa trên tài sản ròng
1.2.5.1. Phương pháp 1
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
18
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
Quan điểm chung của phương pháp này cho rằng, một công ty có giá trị không
kém hơn tổng các giá trị của từng loại tài sản riêng của nó trừ đi các khoản nợ của
nó. Giá CP của công ty có thể được tính theo phương pháp tổng quát sau:
Giá CP = (Giá trị TS ròng + Giá trị lợi thế)/Tổng số CP định phát hành
Ở Việt Nam phương pháp này được sử dụng rộng rãi cho các DN nhà nước thực
hiện cổ phần hóa do nó thường được sử dụng để tính toán giá tham chiếu và so sánh.

Tuy nhiên giá trị tài sản ròng cũng chỉ để thể hiện giá trị thanh lý của công ty còn đối
với nhà đầu tư mua cổ phiếu trong tương lai của công ty mới là điều quan tâm.
Đối với phương pháp này có ưu điểm là đơn giản, dễ tính, phản ánh trực quan
về giá trị tài sản hiện có của doanh nghiệp theo giá trị sổ sách hoặc giá trị hiện hành
ở thời điểm định giá. Vì vậy khi thị trường chứng khoán chưa phát triển hoặc trong
giai đoạn đầu của sự phát triển hoạc thiếu thông tin của doanh nghiệp sẽ gây khó
khăn và thiếu sự tin cậy trong việc định giá cổ phiếu bằng các phương pháp khác.
Tuy nhiên định giá cổ phiếu theo phương pháp này có một số hạn chế:
Định giá cổ phiếu theo phương pháp này dựa trên nhận định giá trị tài sản của
doanh nghiệp ngang bằng với một số lượng vốn tiền tệ nhất định có thể sử dụng
ngay được mà chưa tính đến sự ảnh hưởng bởi các quy định có liên quan đến giá trị
tài sản có.
1.2.5.2. Phương pháp 2
Giá cổ phiếu = (Giá trị tài sản ròng + Giá trị khả năng sinh lời)/( Tổng số cổ
phần định phát hành)*2
Do có sự kết hợp của cả hai phương pháp định giá theo tài sản ròng và định giá
theo thu nhập nên kết quả ở phương pháp 2 có thể chính xác hơn. Phương pháp 2 đã
tính đến tiềm năng thu lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương lai và mức độ rủi ro
của doanh nghiệp do vậy khắc phục được một số hạn chế so với phương pháp 1.
1.2.5.3. Phương pháp 3
Giá cổ phiếu (P03)=(P02+giá trị tương đối)/2
Một số hạn chế chung phương pháp như sau:
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
19
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
- Định giá theo phương pháp này khó tính được thời gian sử dụng, các chi phí
phải trả khi thanh lý tài sản, việc phân phối doanh thu một cách thích hợp khó xác
định được giá trị tài sản thực.
- Định giá tài sản thực tế có thể vượt quá giá trị có thể bán được của chúng
hoặc có thể thấp hơn giá trị.

- Rất khó để định giá các khoản mục vô hình như nhãn hiệu thương mại của
doanh nghiệp, các uy tín của doanh nghiệp.
- Đối với các sản phẩm đang chế tạo, các linh kiện chưa hoàn chỉnh có thể bán
với giá cho không vì thế giá trị doanh nghiệp bán có thể thấp hơn nhiều so với chi phí.
1.2.6. Mô hình CAPM trong định giá cổ phiếu
CAPM là một mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng
được sử dụng để định giá các chứng khoán có mức độ rủi ro cao. Mô hình này được
phát triển từ năm 1960 bởi Williamcapm.jpg Sharpe được ứng dụng cho đến ngày
nay. CAPM là một mô hình đơn giản về khái niệm và có khả năng ứng dụng sát với
thực tiễn mặc dù nó còn có một số mô hình khác nỗ lực giải thích động thái thị
trường.
1.2.6.1. Các giả thiết
• Đối với nhà đầu tư:
Các nhà đầu tư tham gia hoạt động trên thị trường là nhà đầu tư e ngại rủi ro,
có mục tiêu là tối đa hóa lợi ích kỳ vọng. Các nhà đầu tư đều thống nhất trong việc
đánh giá thông tin, các chỉ số phản ánh hoạt động của thị trường. Từ đó thống nhất
trong việc đánh giá lợi suất kỳ vọng cũng như độ dao động của lợi suất các tài sản
tài chính trên thị trường. Nói cách khác đối với nhà đầu tư đều có chung thông tin về
các đặc trưng của tài sản như ri,ṝi,rf và ma trận V.
• Giả thiết về thị trường:
Thị trường là cạnh tranh hoàn hảo cụ thể như sau:
- Tất cả các nhà đầu tư đều được cung cấp thông tin miễn phí.
- Thị trường không có các hạn chế về khối lượng tài sản giao dịch, về điều
kiện bán khống, không có chi phí giao dịch tài sản cũng như không có thuế.
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
20
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
• Giả thiết về tài sản:
- Trên thị trường có tài sản rủi ro và tài sản phi rủi ro.
- Các tài sản có khối lượng cố định , có thể chia nhỏ khối lượng này tùy ý và

mọi tài sản đều có thể giao dịch trên thị trường.
- Đối với các tài sản rủi ro, lợi suất của tài sản có phân bố chuẩn.
1.2.6.2. Mô hình CAPM
Mô hình CAPM dạng ngẫu nhiên:
i f i M f i
r r r r( )
b e
= + - +
với
i
E( ) 0
e
=
,
M i
Cov r( , ) 0
e
=
Đối với phương trình của danh mục:
Q f i M f Q
r r r r( )
b e
= + - +
Nhận xét:
Ứng dụng của mô hình này trên thị trường Việt Nam để dựa báo tỷ suất sinh
lợi chứng khoán. Đối với thời kỳ dài thì mô hình thường dung để dự báo lợi suất
sinh lợi của thị trường như chỉ số E/P và PBV. Tuy nhiên đối với thị trường Việt
Nam và thị trường mới nổi khác thì việc ứng dụng mô hình để dự báo tỷ suất sinh
lợi đang còn nhiều hạn chế nhất định.
Thứ nhất, hàng hóa trên thị trường Việt Nam còn thiếu các hàng hóa cao cấp,

thiếu nhiều về chủng loại và số lượng. Vì thế thị trường Việt Nam chưa hấp dẫn các
nhà đầu tư.
Thứ hai, trong việc phân tích rủi ro của chứng khoán còn thiếu vắng hệ số beta
hay các nhà đầu tư chưa chú trọng đến hệ số beta trong việc đánh giá chứng khoán.
Tuy nhiên hiện nay trên website của công ty chứng khoán có liệt kệ những tỷ số cơ
bản về tài chính và so sánh với tỷ số trung bình thị trường.
Thứ ba, thị trường Việt Nam thông tin thường không minh bạch, có hiện tượng
rò rỉ hoặc các nhà đầu tư không có được thông tin công bằng nhau- những yếu tố để
thị trường vận hành tốt, là điều kiện tiên quyết để phát triển thị trường chứng khoán.
Đây cũng là vấn đề khó khăn để các mô hình dự báo được vận hành tốt.
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
21
Chuyên đề thực tập ĐH Kinh Tế Quốc Dân
1.2.7. Mô hình phục hồi trung bình
1.2.7.1. Mô hình phục hồi trung bình
• Dạng liên tục của mô hình
Xét quá trình loga giá cổ phiếu
{ }
t
X
.Nếu động thái của quá trình được mô tả
bởi phương trình vi phân ngẫu nhiên:
dX X X dt dW
_
( )
h s
= - +
Trong đó:

X

_
:
mức cân bằng,
s
: độ dao động,
h
: tốc độ phục hồi trung bình
Khoảng thời gian cần thiết để mức giá hiện thời X dao động về mức giá nằm
giữa X và
X
_
là chỉ tiêu bán thời gian H.
H ln(2) /
a
=
Mức giá X có xu hướng biến động quay về mức giá cân bằng dài hạn
X
_
với
tốc độ phục hồi là
h
. Tốc độ phục hồi càng nhanh khi
h
càng lớn và ngược lại.
Các công thức của mô hình:
o
X
^
_
^

b
b
= -
,
^
ln(1 )
h b
=- +
,
v
^
^
2
^ ^
2 ln(1 )
(1 ) 1
b
b
s s
+
+ -
=
,
H
^ ^
^
ln(2)
ln(2) /
ln(1 )
h

b
= =-
+
SV: Nguyễn Thị Ngọc Toán tài chính-50
22