Những yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động cho vay ở NHTM cổ phần xăng dầu Petrolimex chi nhánh Bà Triệu

Chuyên đề tốt nghiệp
MỤC LỤC
Nguyễn Hoàng Việt Lớp: Toán Tài Chính 50
Chuyên đề tốt nghiệp
TỪ NGỮ VIẾT TẮT
TTCK: Thị trường chứng khoán
CTCK: Công ty chứng khoán
VaR: Value At Risk
HOSE: Ho Chi Minh Stock Exchange
HNX: Hanoi Stock Exchange
HASTC: Hanoi Securities Trading Center
SGDCK: Sở Giao Dịch Chứng Khoán
HS: Historical Simulation
FII: Vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài
GDP: Gross Domestic Product (tổng sản phẩm quốc nội)
OTC: Over The Counter (Thị trường phi tập trung)

Nguyễn Hoàng Việt Lớp: Toán Tài Chính 50
Chuyên đề tốt nghiệp
DANH MỤC BẢNG BIỂU
Nguyễn Hoàng Việt Lớp: Toán Tài Chính 50
Chuyên đề tốt nghiệp
PHẦN MỞ ĐẦU
Đặt vấn đề
Thị trường tài chính luôn tiềm ẩn những rủi ro, cuộc khủng hoàng tài chính
vừa qua là một minh chứng cho điều đó, khi mà những mô hình phân tích định
lượng rủi ro đã không đưa ra được những dự báo chính xác. Những dao động mạnh
trên thị trường tài chính đã thúc đẩy các nhà nghiên cứu, các chuyên gia quan tâm
hơn tới những mô hình định lượng, quản trị rủi ro và một trong số đó là Value at
Risk, một công cụ phổ biến trong lĩnh vực quản trị rủi ro thị trường vốn.
Value At Risk được cho là một công cụ quản trị rủi ro thị trường vốn rất tốt

trong những giai đoạn thị trường vận động ổn định, nhưng cuộc khủng hoảng vừa
qua cho thấy bản thân mô hình này có nhiều vấn đề cần phải xem xét, trong giai
đoạn đó VaR có thể không còn chính xác nữa thậm chí có nhiều sai lệch so với thực
tế.
Thị trường chứng khoán Việt Nam đã hình thành và phát triển hơn 10 năm
nay, trong quá trình phát triển đó, thị trường cũng đã trải qua những giai đoạn thăng
trầm, có những giai đoạn thị trường biến động rất mạnh, nhất là trong giai đoạn
khủng hoảng vừa qua, điều này cho thấy thị trường tiềm ẩn những cơ hội kèm theo
rủi ro rất lớn. Vấn đề đặt ra là cần phải có những công cụ kiểm soát, dự báo, quản lý
rủi ro thị trường, cho các nhà đầu tư cá nhân, các tổ chức, các định chế, cơ quan
giám sát quản lý, các nhà hoạch định chính sách….
VNindex cũng ra đời cùng với sự ra đời của TTCK, là một chỉ số đại diện cho
thị trường, thông qua việc nghiên cứu sự biến động của VNindex, em muốn tìm
hiểu về các phương pháp tiếp cận mô hình VaR và khả năng áp dụng nó vào thị
trường chứng khoán Việt Nam, thông qua việc trả lời những câu hỏi sau:
Các mô hình VaR đã hoạt động như thế nào đối với thị trường chứng khoán
Việt Nam?
Liệu có tồn tại một mô hình VaR hiệu quả không chỉ trong những giai đoạn thị
trường hoạt động bình thường mà cả trong những giai đoạn biến động mạnh?
Để trả lời những câu hỏi đó, em nghiên cứu định tính các phương pháp phổ
biến đang được dùng để ước lượng mô hình VaR, từ đó tìm ra những ưu nhược
Nguyễn Hoàng Việt Lớp: Toán Tài Chính 50
1
Chuyên đề tốt nghiệp
điểm của từng phương pháp, mặt khác việc so sánh những kết quả dự báo định
lượng của VaR với những diễn biến thực tế có thể sẽ giúp ta tìm ra được một mô
hình VaR thích hợp áp dụng với thị trường chứng khoán Việt Nam. Bởi vậy em đã
chọn chuyên đề ”Đánh giá các mô hình VaR trong quản trị rủi ro thị trường
thông qua chỉ số VNindex”.
Kết quả dự kiến của đề tài nghiên cứu này là tìm được một mô hình VaR thích

hợp, có thể áp dụng vào phân tích, dự báo rủi ro cho thị trường chứng khoán Việt
Nam thông qua chỉ số VNindex
Nguồn số liệu được sử dụng trong đề tài nghiên cứu này là chuỗi giá của chỉ
số VNindex từ 2002 – 2011 (đã bao gồm giai đoạn khủng hoảng tài chính 2008
-2011).
Sau cùng, em xin gửi lời chân thành cám ơn tới sự hướng dẫn tỉ mỉ và tận tình
của thầy Nguyễn Quang Dong và cô Phạm Thị Nga, cũng như sự giúp đỡ của các
thầy cô khoa Toán Kinh tế, đã tạo điều kiện cho em hoàn thành chuyên đề này.
Nguyễn Hoàng Việt Lớp: Toán Tài Chính 50
2
Chuyên đề tốt nghiệp
CHƯƠNG I: TỔNG QUAN VỀ RỦI RO THỊ TRƯỜNG
VÀ VALUE AT RISK
1.1 Rủi ro và rủi ro thị trường
1.1.1 Khái niệm rủi ro
Rủi ro là khả năng rằng một hành động hoặc hoạt động (bao gồm cả sự lựa
chọn của không hành động) sẽ dẫn đến một sự tổn thất, (một kết quả không mong
muốn). Khái niệm này ám chỉ một sự lựa chọn có ảnh hưởng đến kết quả có thể xảy
ra hoặc đã hiện hữu. Bản thân tổn thất tiềm năng cũng có thể được gọi là "rủi ro".
Hầu như bất kỳ nỗ lực nào của con người đều đi kèm với rủi ro, nhưng một số có
chứa nhiều rủi ro hơn những thứ khác.
Khái niệm
Hiện nay chưa có được định nghĩa thống nhất về rủi ro. Những trường phái
khác nhau đưa ra những định nghĩa về rủi ro khác nhau. Nhìn chung ta có thể chia
thành hai trường phái lớn là truyền thống và hiện đại.
Theo định nghĩa truyền thống, rủi ro là sự tổn thất mất mát, không may, nguy
hiểm. Nó được xem là điều không tốt, xảy đến một cách bất ngờ. Là sự tổn thất về
tài sản hay là sự giảm sút lợi nhuận thực tế so với dự kiến. Rủi ro còn được hiểu là
bất trắc ngoài ý muốn trong quá trình sản xuất, kinh doanh của doanh nghiệp, tác
động không tốt đến sự tồn tại, phát triển của doanh nghiệp.Tóm lại, theo trường

phái này thì rủi ro là những mất mát, thiệt hại, hiểm nguy hoặc các yếu tố có liên
quan đến khó khăn hoặc những điều không chắc chắn có thể xảy đến với con người.
Theo định nghĩa hiện đại, rủi ro là những bất trắc có thể đo lường, những bất
trắc có thể có tính tích cực lẫn tiêu cực. Rủi ro có thể đem đến thiệt hại, tổn thất và
cũng có thể mang đến những cơ hội. Nghiên cứu rủi ro, ta có thể tìm được những
biện pháp hạn chế, phòng ngừa rủi ro mang tính tiêu cực, đón nhận những cơ hội
tích cực trong tương lai.
1.1.2 Rủi ro thị trường
Rủi ro thị trường là khả năng gây ra các tổn thất/thua lỗ của danh mục đầu tư
và các tài sản tài chính do những thay đổi về giá thị trường gây ra. Rủi ro thị trường
bao gồm một số loại sau:
- Rủi ro tỷ giá (exchange rate risk)
Nguyễn Hoàng Việt Lớp: Toán Tài Chính 50
3
Chuyên đề tốt nghiệp
Là rủi ro mà giá trị đầu tư có thể thay đổi do những thay đổi của tỷ giá hối
đoái. Rủi ro này thường tác động tới các công việc kinh doanh xuất nhập khẩu, hoặc
các thương vụ đầu tư quốc tế.
- Rủi ro lãi suất (interest rate risk)
Rủi ro lãi suất thuộc về rủi ro hệ thống, hay rủi ro không thể phân tán khi đầu
tư vào thị trường. Rủi ro lãi suất là sự bất ổn trong giá trị thị trường và thu nhập
trong tương lai. Nguyên nhân của của rủi ro lãi suất là sự dao động của lãi suất Trái
phiếu Chính phủ, khi đó sẽ dẫn đến sự thay đổi trong kỳ vọng lợi nhuận của các loại
chứng khoán khác, như cổ phiếu hay trái phiếu công ty. Hay nói cách khác, chi phí
vốn vay với các loại chứng khoán không rủi ro sẽ thay đổi dẫn đến những thay đổi
về chi phí vay đối với các loại chứng khoán có rủi ro. Nhà đầu tư thường mặc định
trái phiếu Chính phủ là không rủi ro, lãi suất của nó được coi là lãi suất tham chiếu,
là chi phí vốn vay không rủi ro. Bởi vậy, lãi suất trái phiếu Chính phủ thay đổi sẽ
gây ảnh hưởng tới thị trường chứng khoán.
Bản thân lãi suất trái phiếu Chính phủ cũng biến đổi theo quan hệ cung cầu

trên thị trường. Ví dụ, khi ngân sách quốc gia bị thâm hụt thì Chính phủ sẽ có động
thái phát hành thêm trái phiếu đế bù đắp, như vậy sẽ làm tăng mức cung trên thị
trường. Nhà đầu tư sẽ mua các loại trái phiếu này nếu lãi suất của chúng cao hơn lãi
suất của các chứng khoán khác đang lưu hành.
Như vậy, có một cơ cấu hợp lý giữa các loại công cụ lãi suất liên hệ với nhau.
Sự thay đổi của lãi suất tham chiếu sẽ ảnh hưởng tới cả hệ thống. Hệ quả của lãi
suất tham chiếu tăng là giá của các tài sản khác như chứng khoán sẽ giảm xuống, và
ngược lại.
- Rủi ro cổ phiếu (equity risk)
Rủi ro cổ phiếu là rủi ro giá cổ phiếu có nguy cơ giảm do những dao động trên
thị trường chứng khoán. Phương pháp tính rủi ro cổ phiếu điển hình là độ lệch
chuẩn của giá cổ phiếu trong một số thời kỳ nhất định. Độ lệch chuẩn có thể phác
họa những dao động thông thường mà một nhà đầu tư có thể kỳ vọngvề mức độ an
toàn trên hay dưới mức trung bình. Tuy nhiên, kể từ khi nhà đàu tư không coi các
dao động trên mức trung bình là rủi ro, các nhà kinh tế học thích sử dụng các
phương pháp đo lường khác.
1.2 Tổng quan về Value at Risk
Nguyễn Hoàng Việt Lớp: Toán Tài Chính 50
4
Chuyên đề tốt nghiệp
1.2.1 Lịch sử mô hình VaR
Đo lường rủi ro là một vấn đề không mới trong lĩnh vực thống kê, kinh tế học,
hay tài chính. Quản trị rủi ro tài chính đã trở thành mối quan tâm của các nhà làm
luật và cả những chuyên gia tài chính cao cấp trong một thời gian dài. Những phân
tích trong quá khứ đã cho thấy sự tồn tại của một số mô hình kiểu như VaR trong
lịch sử, nhưng phải mãi đến những thập niên 1980, VaR mới nổi lên là một khái
niệm độc lập. Sự quan tâm tới mô hình VaR được dấy lên bởi sự kiện thị trường
chứng khoán đổ vỡ vào 1987.
Sự đổ vỡ không chỉ dấy lên những quan ngại đối với những mô hình thống kê
chuẩn mà còn đặt ra câu hỏi với toàn bộ những cơ sở định lượng trong tài chính.

Một sự đánh giá lại lịch sử đã dẫn những người làm phân tích định lượng tới những
nhận định rằng khoảng một hoặc hai thập kỷ thường có những cuộc khủng hoảng
theo chu kỳ, mà theo họ những cuộc khủng hoảng này làm thất bại những giả định
thống kê, những mô hình được sử dụng trong giao dịch, quản lý đầu tư, định giá
phái sinh…
Khái niệm “Value at Risk” đã không được sử dụng rộng rãi tới tận giữa thập
niên 1990, những nguyên mẫu của cách tính này có từ trước đó rất lâu. Những công
thức toán học nằm trong mô hình VaR đã được phát triển rộng rãi trong lý thuyết
danh mục của Harry Markowitz và một số người khác, mặc dù những nỗ lực của họ
đã dẫn tới những kết quả khác nhau. Đặc biệt, những trọng tâm mà VaR tính toán là
rủi ro thị trường và những tác động của sự dịch chuyển tương tác giữa những rủi ro
đó.
Sự thúc đẩy việc sử dụng mô hình VaR, mặc dù đến từ những cuộc khủng
hoảng đã choáng ngợp các công ty dịch vụ tài chính và những phản ứng điều chỉnh
đến từ các nhà làm luật. Quy định đầu tiên về vốn an toàn tối thiểu áp dụng cho các
ngân hàng được thực thi sau cuộc Đại Suy Thoái, và khi ủy ban chứng khoán SEC
được thành lập, SEC đã yêu cầu các ngân hàng giữ các khoản vay mượn của họ
dưới 2000% của vốn chủ sở hữu.
Vào những thập niên sau đó, nhiều ngân hàng đã sử dụng những phương pháp
đo lường và kiểm soát rủi ro nhằm đảm bảo họ đáp ứng những yêu cầu về vốn.
Nguyễn Hoàng Việt Lớp: Toán Tài Chính 50
5
Chuyên đề tốt nghiệp
Trong bối cảnh sự gia tăng rủi ro tạo ra bởi sự ra đời của thị trường phái sinh và tỷ
giá thả nổi trong đầu những năm 1970, yêu cầu về vốn đã được cải tiến và mở rộng
trong luật Uniform Capital Net Rule (UNCR) đã được SEC ban hành vào năm
1975, phân loại tài sản tài chính mà các ngân hàng được tổ chức thành mười hai lớp,
dựa trên rủi ro, và từ đó có những yêu cầu về vốn khác nhau, dao động từ 0% đối
với trái phiếu kho bạc ngắn hạn đến 30% đối với cổ phiếu. Các ngân hàng đã được
yêu cầu báo cáo các tính toán vốn của họ hàng quý trong một báo cáo được đặt tên

là Financial and Operating Combined Uniform Single (FOCUS).
Các quy định đầu tiên đã gợi đến Value at Risk, mặc dù được khởi xướng
trong những năm 1980, khi SEC đã gắn các yêu cầu về vốn của các công ty dịch vụ
tài chính với những thiệt hại mà có thể phát sinh, với khoảng tin cậy 95% trong một
khoảng thời gian ba mươi ngày, với các mức độ an toàn khác nhau. Những dự liệu
lịch sử đã được sử dụng để tính toán những thiệt hại tiềm năng trong tương lai.
Đã có thời gian, các danh mục đầu tư và các ngân hàng thương mại đã trở nên
lớn hơn và nhiều biến động hơn, tạo ra nhu cầu về các biện pháp tinh vi và kịp thời
hơn nhằm kiểm soát rủi ro. Ken Garbade ở công ty Banker’s Trust, trong một tài
liệu nội bộ, đã trình bày một số phương pháp VaR rất tinh vi đối với danh mục
fixed income của công ty.dựa trên hiệp phương sai về lợi tức của các trái phiếu với
kỳ hạn khác nhau.
Đầu những năm 1990, nhiều công ty dịch vụ tài chính đã phát triển các biện
pháp thô sơ tính VaR. Thời gian đó, đã có rất nhiều tổn thất lớn liên quan đến việc
sử dụng phái sinh và đòn bẩy từ năm 1993 đến 1995 xuất hiện, mà đỉnh điểm của sự
thất bại là Barings, ngân hàng đầu tư của Anh, do những giao dịch trái phép các hợp
đồng quyền chọn và hợp đồng tương lai trên chỉ số Nikkei của Nick Leeson, một
nhà đầu tư trẻ ở Singapore. Năm 1995, J.P.Morgan phổ biến rộng rãi việc truy cập
vào dữ liệu về phương sai và hiệp phương sai trên nhiều loại chứng khoán và tài
sản, nó đã được sử dụng trong nội bộ gần một thập niên để quản lý rủi ro, và cho
phép các lập trình viên phát triển những phần mềm để đo lường nó.
Và từ đó, VaR đã trở thành biện pháp hoàn chỉnh để đo lường các nguy cơ rủi
ro trong các công ty dịch vụ tài chính và thậm chí đã bắt đầu được chấp nhận trong
Nguyễn Hoàng Việt Lớp: Toán Tài Chính 50
6
Chuyên đề tốt nghiệp
các công ty dịch vụ phi tài chính
1.2.2 Các khái niệm cơ bản về Value at Risk
Mức thua lỗ lớn nhất mà tôi có thể mất trong khoản đầu tư này là bao nhiêu?
Đó là câu hỏi mà hầu hết một nhà đầu tư hay một người đang cân nhắc đầu tư vào

một tài sản rủi ro thường đặt ra. Value at Risk có thể trả lời câu hỏi đó, ít nhất trong
một chừng mực hợp lý nhất định.
Vậy Value at Risk là gì?
Về cơ bản, Value at Risk (VaR) đo lường khả năng thiệt hại trong giá trị của
một tài sản rủi ro hay một mục đầu tư trong một khoảng thời gian cho trước với một
khoảng tin cậy nhất định. Ví dụ, VaR của một tài sản bằng 100 triệu đô trong 1 tuần
với mức tin cậy 95% có nghĩa là chỉ có 5% khả năng là giá trị của tài sản sẽ giảm
quá 100 triệu trong 1 tuần. Trong khi VaR có thể được sử dụng bởi bất kỳ định chế
nào để đo lường mức độ rủi ro, nhưng đối tượng sử dụng VaR rộng rãi nhất vẫn là
các ngân hàng thương mại và các ngân hàng đầu tư, nhằm tính toán các khả năng lỗ
trong giá trị của các danh mục đầu tư từ những diễn biến trái chiều có thể của thị
trường trong một khoảng thời gian nhất định. Điều này có thể so sánh với những
nguồn vốn sẵn có của họ và dự trữ tiền mặt nhằm đảm bảo các khoản lỗ có thể được
bao phủ mà không đặt công ty vào vị thế rủi ro.
Xem xét sâu hơn, có thể rút ra một số vấn đề chủ chốt của VaR như sau:
1. VaR nhằm ước lượng khả năng thiệt hại với một khoản tin cậy nhất định,
chúng ta cần xác định phân phối xác suất của những rủi ro cá nhân, độ tương quan
trong những rủi ro đó và những tác động của những rủi ro đó tới mặt giá trị. Trên
thực tế, người ta thường đo lường VaR của danh mục dựa trên các mô phỏng.
2. VaR chú trọng tới những “downside risk” và những khoản thiệt hại tiềm
năng. Việc sử dụng VaR trong các ngân hàng phản ánh những lo ngại về rủi ro
thanh khoản, nơi mà chỉ những sự cố với mức xác suất xảy ra rất nhỏ có thể xóa sổ
nguồn vốn và tạo ra sự tháo chạy của khách hàng. Sự ra đi của Long Term Capital
Management một quỹ đầu tư với những nhà quản lý dòng dõi hàng đầu của Wall
Street và những người đoạt giải Nobel, là một điểm mấu chốt khiến cho VaR được
Nguyễn Hoàng Việt Lớp: Toán Tài Chính 50
7
Chuyên đề tốt nghiệp
chấp nhận rộng rãi.
3. Có ba nhân tố chính của VaR: một mức thiệt hại về giá trị xác định, một

khoảng thời gian cố định cho mức rủi ro được đánh giá, và một khoảng tin cậy. VaR
có thể được tính toán cho tài sản của một cá nhân, một danh mục đầu tư các tài sản,
hay thậm chí cho toàn bộ một công ty.
1.2.3 Những giới hạn của mô hình VaR,
Dù mô hình VaR được sử dụng rất phổ biến trong giới quản trị rủi ro nhưng
vẫn còn những lý do để nghi ngờ về tính chính xác của mô hình này như một công
cụ quản lý rủi ro và việc sử dụng nó trong việc ra quyết định. Các nhà nghiên cứu
đã chỉ ra nhiều vấn đề đối với mô hình từ các hướng khác nhau được phân loại sau
đây:
1.2.3.1 Mô hình VaR có thể sai
Không hề có một phương pháp chính xác để đo giá trị chịu rủi ro (value at
risk), mỗi phương pháp đều có những điểm hạn chế nhất định. Kết quả cuối cùng là
giá trị chịu rủi ro mà chúng ta tính toán cho một tài sản, danh mục hoặc một công ty
có thể sai và đôi khi sai sót đó lớn đến mức mà giá trị VaR khi là một chỉ số hoàn
toàn sai về mức độ rủi ro. Lý do của những sai sót này có thể khác nhau tùy từng
công ty hoặc tùy vào phương pháp tính VaR.
a. Phân phối lợi nhuận (return distributions) mỗi phương pháp tính VaR
đều dựa trên một số giả định về phân phối lợi nhuận, mà những giả định này nếu bị
vi phạm sẽ dẫn đến những ước lượng không chính xác về giá trị chịu rủi ro. Với ước
lượng chuẩn delta (delta-normal) của VaR, giả định phân phối của lợi nhuận là phân
phối chuẩn vì giá trị VaR dựa hoàn toàn vào độ lệch chuẩn (standard devitation) của
lợi nhuận. Với phương pháp giả định Monte Carlo, có thể có nhiều lựa chọn hơn về
loại phân phối lợi nhuận, tuy nhiên chúng ta vẫn có thể sai khi đưa ra những đánh
giá. Cuối cùng, với phương pháp mô phỏng lịch sử (historical simulatons), sự phân
phối của lợi nhuận trong quá khứ có thể dùng đại diện cho sự phân phối lợi nhuận
trong tương lai
Có rất nhiều bằng chứng cho thấy lợi nhuận thường không phân phối chuẩn và
các kết quả khác biệt hẳn (outlier), không chỉ khác so với thực tế mà giá trị thực tế
Nguyễn Hoàng Việt Lớp: Toán Tài Chính 50
8

Chuyên đề tốt nghiệp
thậm chí còn lớn hơn nhiều so với dự tính (theo phân phối chuẩn).
b. Lịch sử không phải là một yếu tố dự đoán tốt
Tất cả các phương pháp tính VaR đều sử dụng các số liệu trong quá khứ ở một
mức độ nào đó. Theo phương pháp phương sai-hiệp phương sai (variance-
covariance method), số liệu trong quá khứ dùng để tính ma trận phương sai-hiệp
phương sai là thành phần cơ sở dùng để tính giá trị VaR. Trong phương pháp mô
phỏng lịch sử, giá trị VaR được tính hoàn toàn dựa vào các số liệu trong quá. Nói
tóm lại, bất kỳ phương pháp tính VaR nào cũng là một hàm của một giai đoạn thời
gian mà các số liệu lịch sử được thu thập. Nếu giai đoạn đó khá ổn định thì giá trị
VaR tính toán được sẽ thấp và có thể sẽ dẫn đến việc đánh giá nhỏ hơn những rủi ro
trong tương lai. Ngược lại nếu giai đoạn này biến động lớn thì giá trị VaR sẽ bị tính
quá cao.
c. Tương quan không dừng (non-stationary correlations)
Các phương pháp tính VaR được quy định trên những ước lượng tương quan
rõ ràng (explicit estimates) với những nguồn rủi ro khác nhau (phương pháp
phương sai – hiệp phương sai và mô phỏng Monte Carlo) hoặc những giả định
ngầm (implicit assumption) về tương quan (phương pháp mô phỏng lịch sử). Những
ước lượng tương quan này thường dựa trên nhưng số liệu lịch sử và cực kỳ biến
động.
Những giả định khác nhau về phân phối lợi nhuận và các giai đoạn thời gian
trong quá khứ được xét đến sẽ dẫn đến những giá trị khác nhau của VaR. Thực tế,
các phương pháp tính VaR khác nhau có thể hình thành từ một danh mục ngay cả
khi dựa trên cùng một dữ liệu và quy tắc (methodology) giống nhau. Một nghiên
cứu về các phương pháp tính VaR sử dụng bởi các định chế tài chính lớn cho thấy
các phương pháp này chưa hoàn thiện và không phản ứng nhanh trước những thay
đổi của tình hình thị trường. Thực tế, nghiên cứu trên kết luận rằng giá trị VaR tính
toán được là một chỉ số cảnh báo trước đối với các khoản vốn chịu rủi ro (capital at
risk) hơn là rủi ro của cả danh mục
1.2.3.2 Định nghĩa rủi ro hẹp

Sự đơn giản của giá trị VaR là do khái niệm rủi ro được sử dụng trong mô hình
này được thu hẹp lại. Do đó, việc sử dụng giá trị VaR là tiêu chí duy nhất đo lường
rủi ro có thể dẫn đến các sai lầm khi ra quyết định.
a. Loại rủi ro:
VaR đo lường khả năng lỗ tiềm tàng có thể xảy ra đối với một tài sản hoặc danh
Nguyễn Hoàng Việt Lớp: Toán Tài Chính 50
9
Chuyên đề tốt nghiệp
mục do những rủi ro của thị trường. Trước hết, rủi ro luôn mang giá trị âm trong mô
hình VaR. VaR được đo lường theo các khoản lỗ tiềm tàng chứ không phải là các
khoản lợi nhuận. Thứ hai, hầu hết các phương pháp tính VaR được xây dựng xung
quanh những ảnh hưởng của rủi ro thị trường, mà không xét tới các loại rủi ro khác.
Nói cách khác, giá trị thực của VaR có thể lớn hơn nhiều giá trị VaR được tính toán
khi xét đến rủi ro chính trị, rủi ro thanh khoản, rủi ro pháp lý…
b. Ngắn hạn:
Giá trị VaR có thể tính toán theo quý hoặc theo năm nhưng thường thì giá trị này
được tính toán theo ngày, hoặc tuần. Có 3 lý do cho việc tập trung vào ngắn hạn.
Thứ nhất, các định chế tài chính thường quan tâm tới việc quản lý rủi ro từng ngày
hơn là những rủi ro dài hạn. Thứ hai là yếu tố quản lý (regulatory authorities), các
cơ quan quản lý thường có yêu cầu kiểm tra rủi ro mà các định chế tài chính gặp
phải thường xuyên. Thứ ba, số liệu đầu vào cho việc tính toán các giá trị VaR (dù
theo bất cứ phương pháp nào) sẽ thuận tiện nhất khi là số liệu cho các giai đoạn
ngắn.
c. Giá trị tuyệt đối :
Giá trị VaR được tính toán không phải là sai số chuẩn hoặc một tham số để đo lường
rủi ro tổng thể mà là một giá trị cụ thể về một khoản lỗ tiềm tàng theo một xác suất
nào đó. Giá trị cụ thể sẽ là một tiêu chí tốt khi công ty lo lắng về năng lực vốn của
mình (capital adequacy). Tuy nhiên, khi công ty muốn so sánh giữa các khoản đầu
tư khác nhau với quy mô và lợi nhuận khác nhau thì giá trị VaR lúc này sẽ không
phù hợp.

1.2.3.3 Quyết định không tối ưu (sub-optimal decisions)
Ngay cả khi giá trị VaR được tính toán chính xác thì cũng không đảm bảo các
nhà quản lý rủi ro hoặc nhà đầu tư sẽ có những quyết định đúng đắn, hợp lý hơn. Có
hai phê phán việc sử dụng giá trị VaR trong việc ra quyết định thường được nói đến.
Thứ nhất, việc ra quyết định đầu tư dựa trên VaR có thể dẫn đến việc ước lượng
nguy cơ rủi ro quá đà, kể cả khi những người ra quyết định là rất lý trí và VaR được
tính toán một cách chính xác. Thứ hai, đối với các nhà quản trị rủi ro hiểu cách VaR
được tính toán có thể giảm nhẹ những rủi ro thực tế mà công ty gặp phải trong các
bản báo cáo, nhằm làm đẹp những báo cáo này.
a. Rủi ro quá đà (overexposure to risk) Giả sử các giám đốc được yêu
Nguyễn Hoàng Việt Lớp: Toán Tài Chính 50
10
Chuyên đề tốt nghiệp
cầu thực hiện các khoản đầu tư mà tổn thất rủi ro được đo lường bằng giá trị VaR.
Basak và Shapiro cho thấy các giám đốc này thường đầu tư vào các danh mục rủi ro
hơn so với các giám đốc không sử dụng VaR như một công cụ quản lý rủi ro. Lý do
là do tính ngắn hạn của mô hình VaR – những rủi ro thấy ngay (intermediate risk)
theo xác suất – nhưng thực tế danh mục của họ có khả năng xảy ra lỗ hơn nhiều khi
có những biến động xấu của thị trường.
b. Vấn đề người đại diện (agency problem) Cũng như bất kỳ phương
pháp đo lường rủi ro nào, sử dụng VaR cũng có thể gặp phải vấn đề người đại diện.
Nghiên cứu chỉ ra rằng các nhà đầu tư hoặc giám đốc sử dụng giá trị VaR sẽ hiểu rõ
những điểm yếu của mô hình VaR và lợi dụng những điểm yếu khi ra quyết định
đầu tư và quản trị. Ví dụ khi chúng ta tính VaR cho mức độ biến động của giá dầu
mỏ bằng phương pháp mô phỏng lịch sử thì giá trị VaR sẽ đánh giá thấp hơn mức
độ thực tế. Một giám đốc khi biết điều này có thể sẽ lợi dụng và chấp nhận mức rủi
ro thực tế lớn trong khi chỉ báo cáo giá trị VaR trong ngưỡng an toàn. Tất nhiên mọi
phương pháp đo lường rủi ro đều có những hạn chế, nhưng với VaR, việc tập trung
vào giá trị tuyệt đối và một xác suất duy nhất làm cho phương pháp này dễ bị lợi
dụng hơn cả.

CHƯƠNG II: TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM, VNINDEX VÀ CÁC PHƯƠNG PHÁP TIẾP CẬN
VALUE AT RISK
2.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam
2.1.1 Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (tên tiếng Anh là Hanoi Stock Exchange, viết tắt
là HNX) trước là Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HASTC – Hanoi
Securities Trading Center), được thành lập theo Quyết định số 127/1998/QĐ-TTg
ngày 11/7/1998 của Thủ tướng Chính phủ. Sở giao dịch chính thức được đi vào hoạt
Nguyễn Hoàng Việt Lớp: Toán Tài Chính 50
11
Chuyên đề tốt nghiệp
động từ năm 2005 với các hoạt động chính là tổ chức thị trường giao dịch chứng
khoán niêm yết, đấu giá cổ phần và đấu thầu trái phiếu. Một bước ngoặt với
HASTC là ngày 2/1/2009, Thủ tướng Chính phủ đã ra quyết định số 01/2009/QĐ-
TTg chuyển đổi TTGDCK Hà Nội, thành Sở GDCK Hà Nội. Khác biệt lớn nhất
giữa HNX và HASTC là về cơ cấu tổ chức. Trước chuyển đối, HASTC là đơn vị
trực thuộc Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, sau chuyển đổi, HNX là công ty TNHH
một thành viên thuộc sở hữu nhà nước, do Bộ Tài chính trực tiếp quản lý và đại
diện chủ sở hữu, dưới sự giám sát của UBCK Nhà nước. Với vốn điều lệ là 1.000 tỷ
đồng, đến nay, quy mô của Sở GDCK Hà Nội đã có những bước phát triển mạnh
với 3 thị trường giao dịch: cổ phiếu, thị trường trái phiếu Chính phủ và thị trường
UPCoM; bên cạnh đó Sở GDCK Hà Nội cũng tổ chức các hoạt động đấu giá cổ
phần và đấu thầu trái phiếu Chính phủ.
Sở GDCK Hà Nội là cơ quan chịu trách nhiệm tổ chức quản lý và điều phối
các giao dịch trên thị trường chứng khoán. Mục tiêu của Sở là đảm bảo một thị
trường giao dịch minh bạch, công bằng, và hiệu quả; duy trì hạ tầng cơ sở phục vụ
cho thị trường, thể hiện vai trò là kênh huy động vốn quan trọng của nền kinh tế
thông qua việc thu hút đầu tư trong nước và quốc tế, và trên hết, đem lại lợi ích cao
nhất có thể cho doanh nghiệp và nhà đầu tư trên thị trường.

Với những thành tích hoạt động của mình, Sở GDCK Hà Nội đã được Chủ tịch
nước trao tặng Huân chương lao động hạng Nhì năm 2010.
2.1.2 Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
2.1.2.1 Giới thiệu
Trong hệ thống tài chính, thị trường chứng khoán là nhân tố quan trọng bậc
nhất phản ánh các quyết định đầu tư của doanh nghiệp. Phát triển thị trường chứng
khoán được xem như động lực thúc đẩy tăng trưởng của cả hệ thống tài chính và
toàn bộ nền kinh tế.
Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh được thành lập
tháng 7 năm 2000, trực thuộc Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và quản lý hệ thống
giao dịch chứng khoán niêm yết của Việt Nam.
Nguyễn Hoàng Việt Lớp: Toán Tài Chính 50
12
Chuyên đề tốt nghiệp
Ngày 20/07/2000, TTGDCK Tp.HCM đã chính thức khai trương đi vào vận
hành, và thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000 với 02 loại cổ
phiếu niêm yết.
Qua hơn 10 năm với nhiều biến động của thị trường kèm theo hội nhập với
TTCK thế giới, Trung tâm giao dịch chứng khoán Tp.HCM đã chính thức được
Chính phủ ký Quyết định số:599/QĐ-TTg ngày 11/05/2007 chuyển đổi thành Sở
giao dịch Chứng khoán Tp.HCM. Ngày 08/08/2007, SGDCK TP.HCM đã chính
thức được khai trương.
Cho đến nay, SGDCK TP.HCM đã có nhiều bước phát triển đáng ghi nhận.
Tính đến 31/12/2011, toàn thị trường đã có 550 loại chứng khoán được niêm yết.
Dự kiến thời gian tới, số lượng cổ phiếu niêm yết tại SGDCK TP.HCM sẽ tăng lên
rất nhiều do chính sách cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước,
Sự gia tăng nhanh chóng về số lượng cổ phiếu niêm yết đã thu hút được thêm
nhiều nhà đầu tư trong và ngoài nước, cá nhân và tổ chức. Đến cuối năm 2006, số
lượng tài khoản của nhà đầu tư mở tại các công ty chứng khoán thành viên lên tới
trên 106 ngàn tài khoản, thì cho đến hết năm 2007 số lượng tài khoản của nhà đầu

tư mở tại các công ty chứng khoán (CTCK) đã lên tới gần 298 ngàn tài khoản trong
đó có trên 7 ngàn tài khoản của nhà đầu tư nước ngoài.
SGDCK TP.HCM đã thực hiện giao dịch khớp lệnh liên tục từ ngày
30/07/2007 và từng bước triển khai giao dịch nhập lệnh từ xa để đáp ứng với nhu
cầu của thị trường.
2.1.2.2 Chỉ số Vnindex
Kèm với sự ra đời của thị trường chứng khoán, chỉ số VN – Index được ra đời
như là một chỉ số đại diện của chỉ số chứng khoán Việt Nam. VN - Index xây dựng
căn cứ vào giá trị thị trường của tất cả các cổ phiếu được niêm yết. Thông qua chỉ
số này, nhà đầu tư có thể đánh giá và phân tích thị trường một cách tổng quát.
Chỉ số VN -Index so sánh giá trị thị trường hiện hành với giá trị thị trường cơ
sở vào ngày gốc 28-7-2000, khi thị trường chứng khoán chính thức đi vào hoạt
động.
Giá trị thị trường cơ sở trong công thức tính chỉ số được điều chỉnh trong các
Nguyễn Hoàng Việt Lớp: Toán Tài Chính 50
13
Chuyên đề tốt nghiệp
trường hợp như niêm yết mới, huỷ niêm yết và các trường hợp có thay đổi về vốn
niêm yết.
Phương pháp tính:
VnIndex được tính toán theo phương pháp chỉ số giá bình quân Passcher bởi
UBCK Nhà nước theo công thức sau:
Vn-Index =
Trong đó:
P
1i
: Giá hiện tại của cổ phiếu i trên thị trường
Q
1i
: Khối lượng đang lưu hành trên thị trường của cổ phiếu i

P
0i
: Giá của cổ phiếu i thời kì gốc
Q
0i
: Khối lượng của cổ phiếu i tại thời kì gốc.
2.1.2.3 Chỉ số VN30
Gần đây nhất, vào đầu tháng 2/2012, chỉ số VN30 được HOSE cho ra đời, chính
thức được áp dụng vào phiên giao dịch 6/2, gồm 30 cố phiếu chủ chốt chiếm 80%
vốn hóa thị trường và 60% giao dịch trên thị trường. Từ trước đến nay, Vn-Index,
được tính trên cơ sở tỷ lệ vốn hóa của tất cả các cổ phiếu
đang niêm yết trên thị trường, nhưng chỉ số này đang dần
bộc lộ một số hạn chế khi bị chi phối bởi các mã cổ phiếu có khối lượng cổ phiếu
niêm yết lớn nhưng khối lượng giao dịch thực sự trên thị trường trong mỗi phiên
giao dịch lại không tương xứng.
VN30 có thể khắc phục được một số nhược điểm của VN-Index bởi giá trị vốn hóa
của thành phẩn các cổ phiếu cấu thành chỉ số VN30 được tính trên khối thực sự tự
do lưu thông trên thị trường (free float), loại trừ các cổ phiếu bị hạn chế chuyển
nhượng và loại trừ cả những đối tượng ít giao dịch như cổ đông thuộc HĐQT,
BTGĐ, BKS và khối lượng nắm giữ của cổ đông nhà nước, cổ đông chiến lược…
VN30 còn hạn chế được sự ảnh hưởng của những cấu phần có tỷ trọng quá cao
bằng cách tính đến giới hạn tỷ trọng vốn hóa không vượt quá 10%
Nguyễn Hoàng Việt Lớp: Toán Tài Chính 50
14
Chuyên đề tốt nghiệp
Ngoài ra, danh mục các cổ phiếu trong VN30 là những mã có thanh khoản cao nhất
nên biến động giá của các cổ phiếu trong VN30 có thể phản ánh tốt hơn cung cầu cổ
phiếu trên thị trường, từ đó hạn chế việc thao túng, làm giá cổ phiếu
Bảng 2.1: Danh mục VN30
STT

Cổ
phiếu Khối lượng (s)
Tỷ
lệ
free-
float
(f) -
%
Giới
hạn tỷ
trọng
(c) - % STT
Cổ
phiếu Khối lượng (s)
Tỷ lệ
free-
float
(f) -
%
Giới
hạn
tỷ
trọng
(c) -
%
1 STB 973.967.664 75 96,04 16 BVH 680.471.434 15 100
2 VIC 549.383.305 65 32,22 17 ITA 341.989.092 50 100
3 SSI 349.611.742 60 100 18 HPG 344.980.713 60 100
4 MSN 515.272.269 25 92,59 19 CTG 2.022.972.161 10 100
5 FPT 215.946.274 80 100 20 SJS 99.041.940 60 100

6 HAG 467.280.590 40 100 21 QCG 121.518.139 50 100
7 KDC 118.025.625 65 100 22 PVF 600.000.000 15 100
8 EIB 1.235.522.904 80 84,01 23 PVD 209.567.165 50 100
9 DPM 377.644.200 40 100 24 CII 75.081.000 65 100
10 VNM 555.867.614 30 89,91 25 SBT 131.252.330 55 100
11 REE 231.640.638 90 100 26 VSH 202.241.246 45 100
12 OGC 300.000.000 55 100 27 KDH 43.900.000 35 100
13 IJC 274.194.525 25 100 28 DIG 129.997.818 55 100
14 VCB 2.317.417.076 10 100 29 HVG 64.737.753 60 100
15 PNJ 59.998.433 75 100 30 GMD 99.287.500 100 100
Nguồn: HSX
Công thức tính VN30
%100
)(
)(
30
0
×
×××
×××
=
∑
∑
iiii
t
iiii
cfsp
cfsp
VN
Trong đó p: giá cổ phiếu,

s: là khối lượng cổ phiếu lưu hành,
f: là tỷ lệ free-float,
c: là giới hạn tỷ trọng vốn hóa.
Việc thay đổi các hệ số f, c và s sẽ được xem xét định kỳ 6 tháng một lần vào cùng
Nguyễn Hoàng Việt Lớp: Toán Tài Chính 50
15
Chuyên đề tốt nghiệp
thời điểm xem xét định kỳ chỉ số.
Trường hợp tỷ lệ free float (f) thay đổi quá 5% so với cận trên hoặc cận dưới
của dải giới hạn liền kề sẽ được điều chỉnh ngay lập tức.
Hệ số (c) cũng được điều chỉnh ngay nếu tỷ trọng vốn hóa của cổ phiếu trong
chỉ số liên tục vượt mức giới hạn cho phép 5% trong 10 phiên liên tiếp.
Hệ số (s) được điều chỉnh ngay khi tỷ lệ thay đổi tích lũy về khối lượng lưu
hành của các cổ phiếu so với tổng khối lượng lưu hành của chỉ số từ 10% trở lên,
hoặc tỷ lệ thay đổi về khối lượng lưu hành của mỗi cổ phiếu lớn hơn 5%.
2.1.3 Tóm tắt diễn các giai đoạn phát triển của thị trường từ 2000 – 2012
2.1.3.1. Giai đoạn 2000-2005, sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt
Nam
Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời được đánh dấu bằng việc đưa Trung
tâm Giao dịch Chứng khoán TP.Hồ Chí Minh đi vào vận hành ngày 20/07/2000 và
chính thức thực hiện phiên giao dịch đầu tiên vào 28/07/2000. Với số vốn 270 tỷ
đồng ở thời điểm đó, của 2 doanh nghiệp với 2 mã cổ phiếu niêm yết (REE và
SAM) và một số ít Trái phiếu CP được niêm yết và giao dịch. Trung tâm Giao dịch
Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSTC) đầu tiên mới chỉ là một sàn giao dịch
chứng khoán, hoạt động trong tình trạng sơ khai và vận hành mang tính chất thí
điểm trong suốt 5 năm hoạt động đầu tiên. Trong giai đoạn 5 năm đó thị trường luôn
vận động ở trong trạng thái cầm chừng, ngoại trừ cơn sốt vào 6 tháng đầu năm năm
2001 khi mà chỉ số VN index cao nhất đạt 571.04 điểm. Nhưng chưa đầy 4 tháng
sau, từ tháng 6 đến tháng 10, VNindex liên tục sụt giảm và thị trường nguội lạnh
kéo dài, các chứng khoán niêm yết đã mất gần 70% giá trị, VN Index từ mức 571,04

điểm vào ngày 25/4/2001 xuống chỉ còn khoảng 200 điểm trong vóng 6 tháng sau
đó. Giai đoạn tiếp đó, VN-Index lúc cao nhất chỉ lên tới 300 điểm, và mức thấp nhất
xuống tới mức điểm 130. Lý do chính cho sự sụt giảm trong giai đoạn này là thị
trường ít hàng hoá, quy mô doanh nghiệp niêm yết nhỏ, không đủ tính hấp dẫn nhà
đầu tư trong và ngoài nước.
Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội (TTGDCK HN) đã chính thức thực
hiện phiên giao dịch đầu tiên vào 8.3.2005. Thị trường bước vào giai đoạn tăng giá
Nguyễn Hoàng Việt Lớp: Toán Tài Chính 50
16
Chuyên đề tốt nghiệp
từ năm 2005 khi tỷ lệ nắm giữ của khối nước ngoài được nâng từ 30% lên 49% (trừ
lĩnh vực ngân hàng).
Xét một cách tổng thể, trong giai đoạn 5 năm đầu tiên, thị trường không thực
sự thu hút được đông đảo công chúng quan tâm và các dao động của thị trường
chưa tạo ra được các hiệu ứng xã hội để có thể phản ánh sự vận hành của nền kinh
tế cũng như tới cuộc sống của mỗi người dân.
Tính đến hết năm 2005, tổng giá trị TTCK việt Nam đạt gần 40.000 tỷ đồng,
chiếm 0,69% GDP. Hiện nay, TTCK Việt Nam hiện có 4.600 tỷ đồng cổ phiếu, 400
tỷ đồng chứng chỉ quỹ đầu tư và gần 36.000 tỷ đồng trái phiếu chính phủ, trái phiếu
chính quyền địa phương, thu hút gần 30.000 tài khoản giao dịch . (Theo thống kê
của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước)
2.1.3.2 Giai đoạn phát triển đột phá của TTCK Việt Nam, 2006 -2007
Thời gian đầu năm 2006 được coi là mốc có tính chất phát triển “đột phá”,
đem lại cho TTCK Việt Nam một diện mạo khác hẳn với giao dịch sôi động ở trên
cả 3 sàn: Sở giao dịch Tp.Hồ Chí Minh (HOSE), Trung tâm Giao dịch Hà Nội
(HASTC) và thị trường OTC
Thị trường tăng trưởng một cách nhanh chóng đã tạo ra sức thu hút mạnh mẽ
đối với các nhà đầu tư nội và ngoại. Chỉ số Vn-Index tại sàn giao dịch TP. Hồ Chí
Minh (HSTC) trong năm 2006 đã tăng được 145%, còn trên sàn giao dịch Hà Nội
(HaSTC) HNX đã tăng 153%. Tổng kết vào cuối 2006, thị trường chứng khoán Việt

Nam, chỉ số VN-Index đã tăng gần 2,5 lần so với đầu năm, một con số cực kỳ đáng
kể.
Cuối năm 2006, tổng giá trị vốn hóa thị trường ước đạt 13,8 tỉ USD (tương
đương 22,8% GDP). Trong đó có 4 tỉ USD là giá trị cổ phiếu do các nhà đầu tư
nước ngoài đang nắm giữ, chiếm 16,5% mức vốn hóa của toàn thị trường. Giai đoạn
này, mỗi ngày có gần 100 mã cổ phiếu được giao dịch. Tại thị trường (OTC), khối
lượng giao dịch ước tính gấp 5 lần so với khối lượng giao dịch trên sàn Hà Nội,
HASTC. Số lượng công ty được niêm yết tăng gần 5 lần, từ con số 40 công ty vào
năm 2005, sang 2006 đã lên tới 195 công ty, cùng với đó số tài khoản giao dịch đạt
hơn một trăm ngàn tài khoản, gấp 3 lần so với năm 2005 và hơn 30 lần so với giai
Nguyễn Hoàng Việt Lớp: Toán Tài Chính 50
17
Chuyên đề tốt nghiệp
đoạn thị trường bắt đầu hình thành. Đến cuối năm 2006, ước tính có trên một trăm
ngàn tài khoản được mở tại các công ty chứng khoán, trong đó số lượng tài khoản
của nhà đầu tư nước ngoài là hơn hai ngàn.
Kể từ khi Luật Chứng khoán ra đời và có hiệu lực từ đầu năm 2007, thị trường
đã được thúc đẩy phát triển một cách đáng kể và cùng với đó khả năng, mức độ hội
nhập quốc tế cũng được cải thiện rõ rệt. Với sự ra đời của Luật Chứng khoán, tính
công khai, minh bạch trên thị trường được tăng cường, tạo cơ sở hành lang pháp lý
rõ ràng hơn cho nhà đầu tư cũng như các doanh nghiệp niêm yết.
Năm 2007 đánh dấu bởi một mốc đỉnh 1.170,67 điểm của VNindex lần đầu
tiên trong lịch sử. HASTC-Index cũng tăng lên mốc 459,36 điểm. Nhìn chung,
trong năm 2007, toàn thị trường nói chung và giá cả của các chứng khoán nói riêng
trong các phiên giao dịch đã trải qua nhiều biến động, các chỉ số VNindex và HNX
index của cả 2 sàn đều có biên độ giao động lớn. Phiên cuối năm 2007, VNIndex
đạt mức 927 điểm, còn Hastc-Index đóng cửa ở mức 323,5 điểm, như vậy VNindex
kết thúc năm 2007 với mức tăng trưởng là 24%; còn Hastc-Index kết thúc năm với
mức tăng 33% so với cuối năm 2006.
Tính đến thời điểm cuối cùng của năm 2007, số phiên giao dịch mà SGDCK

thành phố Hồ Chí Minh đã thực hiện là 248, với khối lượng chứng khoán giao dịch
đạt hơn 2,3 tỷ tương đương với 225 tỷ tổng giá trị giao dịch toàn thị trường, về khối
lượng, gấp hai lần còn về giá trị giao dịch thì gấp gần ba lần so với năm 2006. Tính
bình quân có hơn chín triệu chứng khoán được giao dịch, chuyển nhượng mỗi
phiên, tương đương với gần một ngàn tỷ đồng. Tương tự, trung tâm giao dịch chứng
khoán Hà Nội cũng đã thực hiện thành công với cùng số phiên giao dịch, với tổng
khối lượng toàn thị trường hơn 616 triệu chứng khoán, tương đương mức giá trị
giao dịch toàn thị trường gần 64 tỷ đồng, tăng gấp nhiều lần về quy mô lẫn giá trị
giao dịch so với năm 2006, (năm 2007, bình quân giá trị giao dịch trung bình một
phiên đạt gần 260 tỷ đồng, trong khi 19 tỷ đồng là con số trung bình của của một
phiên năm 2006)
Ba giai đoạn chính của diễn biến thị trường năm 2007: giai đoạn bùng nổ thị
trường trong quí 1, quý 2 với sự điều chỉnh, giai đoạn cuối năm gắn với một đợt hồi
Nguyễn Hoàng Việt Lớp: Toán Tài Chính 50
18
Chuyên đề tốt nghiệp
phục nhẹ trước khi đi bước vào giai đoạn giảm sâu bắt đầu từ khoảng thời gian 4
tháng cuối năm.
- Giai đoạn 3 tháng đầu năm bùng nổ:
Các chỉ số VNIndex và HNXindex của cả 2 sàn trong giai đoạn này đều lập
các mức kỷ lục, đây là giai đoạn có những đợt sóng cao và mạnh, VNIndex đã đạt
mức là 1.170,67 điểm, mức đỉnh cao nhất sau 7 năm đi vào hoạt động và HNX –
Index cũng xác lập mức 459,35 điểm, cao nhất trong vòng 2 năm hoạt động. Với
mức tăng hơn 120% chỉ trong 3 tháng, có thể nói, giai đoạn này thị trường đã đạt
tốc độ tăng trưởng lớn nhất trong lịch sử.
Một trong những nhân tố quan trọng trong sự tăng trưởng cực nóng của giai
đoạn này là sự tăng đột biến sức cầu trên thị trường khiến giá trị giao dịch bình
quân mỗi phiên tăng lên tới hàng ngàn tỷ đồng. Trên sàn giao dịch Thành phố Hồ
Chí Minh, bình quân giá trị mỗi phiên giao dịch đạt trên 1.000 tỷ đồng, trên sàn HN
là hơn 300 tỷ đồng.

- Giai đoạn thị trường điều chỉnh, 4/2007 - 9/2007
Lo sợ về một thị trường đang có dấu hiệu “bong bóng”, các cơ quan quản lý
đã vào cuộc để hạ nhiệt bằng các biện pháp, công cụ kiểm soát chặt chẽ hơn, những
thiết chế nhằm hạn chế và kiểm soát sự tăng trưởng quá khích của thị trường được
đưa ra. Trước điều này, TTCK đã có những phản ứng bằng các đợt điều chỉnh
mạnh. Thị trường đã điều chỉnh trong một khoảng thời gian rất dài bắt đầu từ cuối
tháng ba đến đầu tháng chin.
Sự trầm lắng của hai sàn HOSE và HASTC là đặc điềm của giai đoạn này, tất
cả các thông số phản ánh sức khỏe của thị trường đều sụt giảm nghiêm trọng. Trong
vòng 1 tháng, VNindex đã rơi xuống sát mức 900 điểm, giảm gần 23% so với mức
đỉnh vào tháng 3, còn HNX Index giảm về mốc 320 điểm, giảm 30% so với mức
đỉnh. Trong giai đoạn này, khối nhà đầu tư nước ngoài cũng tỏ ra thờ ơ thể hiện ở
sự giảm sút mạnh về khối lượng giao dịch của nhóm này trên cả hai sàn. Giá trị
bình quân giao dịch trong một phiên của khối ngoại quãng thời gian này đạt khoảng
170 tỷ đồng, giảm hơn 50% so với thời điểm đầu năm.
- Giai đoạn cuối năm 2007: phục hồi
Nguyễn Hoàng Việt Lớp: Toán Tài Chính 50
19
Chuyên đề tốt nghiệp
Từ đầu tháng 9 đến cuối 10/2007. thị trường hồi phục mạnh. Cổ phiếu trên cả
hai sàn có xu hướng hồi phục nhanh chóng, đặc biệt là các blue – chip. Các cổ phiếu
blue-chip trên cả hai sàn đều trở về tương đương với mức giá đã giảm sáu tháng
trước đó. Tuy vậy, sức bật của chúng vẫn chưa đủ mạnh để đưa giá trở về mức đỉnh
cũ được thiết lập vào cuối tháng 3. VNIndex giai đoạn này đã có lúc giao dịch vượt
trên ngưỡng 1.100 điểm còn chỉ số HNX– Index trên sàn Hà Nội cũng đã có lúc gần
chạm mức 400 điểm. Trong giai đoạn này, có một số cổ phiếu blue chip thể hiện đà
tăng giá rõ rệt như VIC, FPT… trên sàn thành phố Hồ Chí Minh và nhóm cổ phiếu
ngành xây dựng Sông Đà trên HASTC: S99, S91… Nhưng sau đợt này, thị trường
lại nhanh chóng điều chỉnh giảm, rơi vào giai đoạn cuối năm. Trong khoảng thời
gian này, đôi lúc xuất hiện các đợt phục hồi giả tạo (bull trap) với sự gia tăng lmạnh

mẽ của nhiều yếu tố. Tuy vậy, những cái bẫy hồi phục này không duy trì được,
thậm chí sau một phiên tăng điểm, các dấu hiệu suy giảm lại xuất hiện. Khi nguồn
cầu cổ phiếu có xu hướng cạn dần, thì nguồn cung lại tiếp tục gia tăng, nhà đầu tư
bị đọng vốn vì không thể giải ngân. Sự mất cân bằng giữa cung và cầu đó đã khiến
thị trường tuột dốc về giá cổ phiếu lẫn khối lượng, giá trị giao dịch. Chỉ số VNIndex
đã giảm xuống dưới 1.000 điểm, dao động hẹp quanh mức đó với khối lượng được
giao dịch rất hạn chế.
2.1.3.3 Giai đoạn 2008 đến 2012
Trong bối cảnh khủng hoảng của thị trường chứng khoán nói riêng và kinh tế
thế giới nói chung, Chứng khoán Việt Nam năm 2008 đánh dấu bằng một sự suy
giảm mạnh. Sau một năm giao dịch, hai chỉ số VN và HNX Index đều giảm điểm,
thị giá cổ phiếu lao dốc với rất nhiều mã cổ phiếu rớt giá xuống dưới cả mệnh giá,
thanh khoản của thị trường cũng bị sụt giảm đến mức kém, nhà đầu tư ngoại tỏ ra
thờ ơ, rút vốn về, tâm lý của nhà đầu tư chuyển từ trạng thái hoang mang, lo sợ đến
thờ ơ với thị trường. Đó là những điểm nổi bật của thị trường trong năm 2008.
Trong giai đoạn thị trường suy giảm, mất động lực thì một điều không mấy bất lợi
đó là lượng cung cổ phiếu được bổ sung đáng kể do doanh nghiệp nhà nước đang
được tích cực cổ phần hóa, kèm theo việc thoái vốn ở các doanh nghiệp đã cổ phần
hóa (một phần chính sách đối phó với khủng hoảng), nhất là các doanh nghiệp có
Nguyễn Hoàng Việt Lớp: Toán Tài Chính 50
20
Chuyên đề tốt nghiệp
quy mô lớn, và một loạt các ngân hàng lớn. Bên cạnh đó, các CTCK, doanh nghiệp
vừa và lớn do không vay được vốn thời kỳ khó khăn, lại phải phát hành trái phiếu,
cổ phiếu để tăng vốn điều lệ, TTCK do đó ngày càng trở nên thừa nguồn hàng.
Trong 2008, TTCK Việt Nam trải qua ba giai đoạn chính:
Giai đoạn 1: Hai quý đầu năm 2008
- Thị trường lao dốc do tác động của khủng hoảng tài chính toàn cầu. Trong giai
đoạn này, chỉ số VNindex đã giảm gần 60% , trở thành một trong những thị trường
suy giảm mạnh nhất trên thế giới trong nửa đầu năm 2008.

Tâm lý của nhà đầu tư trong giai đoạn này bị ảnh hưởng bởi nhiều tin xấu, chủ
yếu xuất phát từ những yếu kém nội tại của nền kinh tế, như những bất ổn trong
việc điều hành chính sách vĩ mô, lạm phát gia tăng, chính sách tiền tệ thắt chặt, hay
sự tăng giá của xăng dầu…đi kèm với đó là sức ép giải chấp từ phía ngân hàng đối
với nhà đầu tư và cả những công ty chứng khoán với những khoản đầu tư vào thị
trường chứng khoán
Giai đoạn 2: Quý III-2008 – hồi phục ngắn hạn
Sau một thời gian giảm sâu, nhiều cổ phiếu xuống dưới mệnh giá, cộng với sự
tái thiết lập vai trò dẫn dắt của một số cổ phiếu blue chip…và cả những hỗ trợ tích
cực từ khối nhà đầu tư ngoại, cả hai sàn đã có được những phiên hồi phục mạnh
trong giai đoạn này. Các mức cản tâm lý quan trọng lần lượt được chinh phục, chỉ
số của cá hai sàn có được nhiều chuỗi tăng khá dài, kéo toàn bộ thị trường trở lại
trạng thái giao dịch sôi động. Lực cầu mạnh, khối lượng giao dịch lớn, kèm với giá
trị giao dịch được duy trì ở mức cao, VNIndex đã tăng được gần 170 điểm, tương
đương hơn 45% trong giai đoạn này.
Giai đoạn 3: 4 tháng cuối năm 12
Thị trường rơi vào trạng thái giảm điểm trở lại do cuộc khủng hoảng kinh tế
toàn cầu tiếp tục tiếp diễn với chiều hướng xấu, với thông tin về các cuộc khủng
hoảng nợ. VNIndex trở lại xu hướng giảm điểm, thậm chí giảm sâu hơn giai đoạn
đầu 2008, xuyên thủng nhiều mức hỗ trợ được thiết lập trước đó. Ước tính trong cả
giai đoạn này, VNIndex giảm gần 223 điểm, hơn 40%. Khối lượng giao dịch trung
bình cũng bị giảm sút đáng kể.
Nguyễn Hoàng Việt Lớp: Toán Tài Chính 50
21
Chuyên đề tốt nghiệp
Nguyên nhân lớn nhất cho sự sụt giảm của thị trường chứng khoán Việt Nam
trong giai đoạn này chính là sự tác động mạnh mẽ của cuộc khủng hoảng tài chính
trên toàn thế giới với hiệu ứng lan tỏa của nó. Cùng chung với bối cảnh trên thế
giới, hai chỉ số chứng khoán đại diện cho hai sàn HoSE và HaSTC tiếp tục giảm
điểm. Nhóm cổ phiếu các ngành tài chính và công nghệ, nguyên vật liệu có tốc độ

giảm lớn nhất. Ngoài sự tác động của thị trường thế giới, một nguyên nhân nữa
cũng được nhắc đến trong giai đoạn này, đó là sự tăng giá một cách thiếu bền vững,
dấu hiệu “bong bóng” của các cổ phiếu trong giai đoạn trước đó.
Kể từ cuối tháng 08/2008 nguồn vốn đầu tư gián tiếp FII vào Việt Nam cũng
giảm mạnh, cùng với xu thể sụt giảm của TTCK trên thế giới. Những dấu hiệu về
việc rút vốn của nhà đầu tư nước ngoài xuất hiện vào cuối 2008 thể hiện qua việc
bán ròng của khối ngoại trong khoảng thời gian này
Kể từ đầu quý II năm 2009, kinh tế thế giới nói chung và kinh tế trong nước
nói chung bắt đầu có dấu hiệu hồi phục, hai chỉ số VNindex và HNXindex đã bắt
đầu quay đầu tăng điểm trở lại và kéo theo đó số lượng các công ty niêm yết trên thị
trường cũng gia tăng khá nhanh.Tính đến cuối 2009, tổng giá trị vốn hóa thị trường
cổ phiếu đạt 37% GDP.
Những dấu hiệu phục hồi cuối năm 2009 đã tạo một số điều kiện nhất định cho
các công ty niêm yết hay phát hành thêm cổ phiếu qua thị trường chứng khoán. Ước
tính trong riêng năm 2009, số vốn được huy động qua kênh phát hành chứng khoán
trên thị trường đạt 21,742 tỷ đồng. tăng hơn 50% so với khối lượng huy động qua
TTCK trong 2008. Bên cạnh đó, việc cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước cũng đã
góp phần thúc đẩy quy mô của thị trường.
Tuy vậy, hoạt động niêm yết, phát hành cổ phiếu của các công ty vẫn còn
mang nhiều tính chất tự phát, đôi khi các công ty vẫn tổ chức phát hành khi không
thật sự có nhu cầu sử dụng vốn, do đó, hiệu quả sử dụng vốn bị giảm sút. Nhiều
doanh nghiệp tổ chức phát hành huy động vốn trên thị trường chứng khoán nhưng
thay vì dùng để mở rộng sản xuất kinh doanh, lại dùng tiền đầu tư trở lại vào thị
trường góp phần tạo nên bong bóng thị trường. Bên cạnh đó, hoạt động chào bán cổ
phiếu riêng lẻ chưa có được sự điều chỉnh toàn diện của pháp luật và sự quản lý sâu
Nguyễn Hoàng Việt Lớp: Toán Tài Chính 50
22