Vận dụng mô hình đa nhân tố trong phân tích lợi suất cổ phiếu ngành ngân hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chuyên đề thực tập Khoa Toán kinh tế
LỜI CẢM ƠN
Trong quá trình học tập tại trường Đại Học Kinh Tế Quốc Dân em đã
được lĩnh hội những kiến thức qúy báu của thầy cô giáo kết hợp với thời gian
được thực tập tại ngân hàng cổ phần công thương Vietin Bank đã giúp em
hoàn thành chuyên đề tốt nghiệp này.
Em xin cảm ơn ban lãnh đạo cùng các anh chị trong ngân hàng đã giúp
em tìm hiểu kiến thức cũng như thực hành những nghiệp vụ thực tế của ngân
hàng để em có cơ sở thực tế cho việc hoàn thành chuyên đề này.
Em xin chân thành cảm ơn các thầy cô trong khoa Toán Kinh Tế đã giúp
đỡ em trong thời gian học tập và thực tập vừa qua. Đặc biệt, em xin cảm ơn
Th.s Trần Chung Thủy đã hướng dẫn chỉ bảo tận tình giúp em hoàn thành
chuyên đề tôt nghiệp này.
SV: Tạ Thị Thủy Lớp: Toán tài chính 50
Chuyên đề thực tập Khoa Toán kinh tế
MỤC LỤC
SV: Tạ Thị Thủy Lớp: Toán tài chính 50
Chuyên đề thực tập Khoa Toán kinh tế
DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
APT: Lý thuyết định giá kinh doanh chênh lệch (Arbitrage
pricing theory).
EGP: Pháp Elton- Gruber- padberg.
CAPM:Mô hình định gía tài sản vốn (capital asset pricing model) .
CML: Đường thị trường vốn (Capital market line).
SIM: Mô hình chỉ số đơn (Simple index model).
SML: Đường thị trường chứng khoán (stock market line).
TMCP: Thương mại cổ phần.
NHTMQD: Ngân hàng thương mại quốc doanh.
NNNH: Ngân hàng nhà nước.
SV: Tạ Thị Thủy Lớp: Toán tài chính 50
Chuyên đề thực tập Khoa Toán kinh tế

DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1. Kết quả phân tích thành phần chính với các chỉ tiêu của ngành (lựa
chọn 3 thành phần chính) Error: Reference source not found
Bảng 2.2. Hệ số tương quan của các thành phần với các chỉ tiêu, sau khi thực
hiện phép xoay chiều Error: Reference source not found
Bảng 2.3. Phần dư thu được từ mô hình trên Error: Reference source not found
Bảng 2.4. Hệ số thành phần của các chuỗi lợi suất trong các thành phần chính
Error: Reference source not found
Bảng 2.5. Kết quả từ mô hình đa nhân tố Error: Reference source not found
Bảng 2.6. Thị giá vốn và hệ số beta của cổ phiếu Error: Reference source not
found
Biểu đồ 2.1. Biểu đồ giá trị riêng của các thành phần chính Error: Reference
source not found
Biểu đồ 2.2. Biểu đồ các cổ phiếu được vẽ theo thành phần 1, thành phần 2,
thành phần 3 Error: Reference source not found
SV: Tạ Thị Thủy Lớp: Toán tài chính 50
Chuyên đề thực tập Khoa Toán kinh tế
LỜI MỞ ĐẦU
• Sự cần thiết của đề tài
Thị trường chứng khoán là một thị trường của lợi nhuận và rủi ro. Khi
tham gia vào thị trường này nhà đầu tư luôn kì vọng đạt được lợi nhuận cao.
Tuy nhiên lợi nhuận càng nhiều thì rủi ro càng lớn. Vì vậy mỗi nhà đầu tư cần
phải chuẩn bị thông tin, kiến thức và khả năng chấp nhận rủi ro trong đầu tư.
Khi thị trường chứng khoán ngày càng phát triển đòi hỏi các nhà đầu tư
phải trang bị những kiến thức vững vàng khi tham gia vào sân chơi đầy may
rủi này cũng như tuân theo các quy luật vận hành nhất định của nó. Chính
việc đầu tư chứng khoán có tổ chức và nghiên cứu một cách có hệ thống
không chỉ đem lại thành công cho nhà đầu tư mà còn giúp cho thị trường trở
nên hiệu quả hơn.
Em lựa chọn đề tài “Vận dụng mô hình đa nhân tố trong phân tích lợi

suất cổ phiếu ngành ngân hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam”
không nằm ngoài mục đích hỗ trợ những kiến thức về toán kinh tế và thống
kê giúp nhà đầu tư có thêm hướng lựa chọn khi phân tích biến động của các
loại cổ phiếu trên thị trường. Do trên thị trường chứng khoán Việt Nam việc
tiếp cận mô hình này còn khá mới mẻ trên việc tìm hiểu và vận dụng nó vào
trong thực tiễn lại càng cần thiết hơn.
• Mục tiêu nghiên cứu
Khảo sát mô hình đa nhân tố và xây dựng mô hình cho chuỗi lợi suất của
cổ phiếu ngành ngân hàng trên thị trường chứng khoán Việt Nam để đánh giá
độ nhạy cảm của các nhân tố đối với lợi suất cổ phiếu. Dựa trên kết quả của
mô hình đã ước lượng đưa ra một số kết luận có thể giúp ích cho nhà đầu tư
trong việc đưa ra quyết định đầu tư.
• Phương pháp nghiên cứu
- Phương pháp phân tích thành phần chính trong thống kê.
- Phương pháp định dạng và ước lượng hồi qui trong kinh tế lượng với
số liệu theo chuỗi thời gian và số liệu chéo cho mô hình đa nhân tố.
• Kết quả dự kiến
SV: Tạ Thị Thủy Lớp: Toán tài chính 50
1
Chuyên đề thực tập Khoa Toán kinh tế
- Đối với phân tích dựa trên một số chỉ tiêu – phân tích chéo, ta rút ra
được nhân tố nào có tác động tới lợi suất cổ phiếu. Phần dư thu được từ mô
hình sẽ đại diện cho lợi suất riêng của từng cổ phiếu.
- Đối với phân tích dựa trên các chuỗi lợi suất – phân tích theo chuỗi
thời gian ước lượng được từng độ nhạy của từng lợi suất cổ phiếu đối với
các tham số.
- Đưa ra một số kết luận có ý nghĩa đối với việc ra quyết định của nhà
đầu tư.
• Kết cấu chuyên đề
Chương 1: Các cở sở lý luận

Chương 2: Sử dụng mô hình đa nhân tố để lập danh mục tối ưu từ các cổ
phiếu của ngành ngân hàng
Chương 3: Xây dựng và quản trị danh mục tối ưu nhóm cổ phiếu ngành
ngân hàng
SV: Tạ Thị Thủy Lớp: Toán tài chính 50
2
Chuyên đề thực tập Khoa Toán kinh tế
CHƯƠNG 1
CÁC CỞ SỞ LÝ LUẬN
Các mô hình đa nhân tố được sử dụng trong nhiều lĩnh vực, chúng được
dùng để mô tả sự vận động của các biến nội sinh trong mô hình dưới tác động
của các nhân tố chung. Khi áp dụng để phân tích các bài toán kinh tế hay tài
chính, mô hình đa nhân tố thường mô tả giá hoặc lợi suất của các tài sản (cổ
phiếu, trái phiếu, bất động sản, lãi suất…) bằng một số hữu hạn các nhân tố
có liên quan dưới cấu trúc một phương trình tuyến tính.
Các mô hình đa nhân tố khi áp dụng trong lĩnh vực tài chính chủ yếu dựa
trên một trong các nguyên lý cơ bản của lý thuyết tài chính là: các tài sản tài
chính là phi lợi nhuận khi không có rủi ro.
Có thể kể đến:
• Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) của Sharpe (1964), Linner
(1965) và Mossin (1966) (mô hình này sử dụng hệ số beta của cổ phiếu làm
thước đo rủi ro duy nhất).
• Lý thuyết định giá cơ lợi APT do Ross đề suất năm 1976 cũng thừa
nhận một cấu trúc đa nhân tố có tác động tới các quá trình tạo ra lợi nhuận
của các chứng khoán. Tuy nhiên, Ross chưa đưa ra bản chất và số lượng các
nhân tố trong cấu trúc mà ông đã đề xuất.
• Các nghiên cứu thực nghiệm sau đó cũng chỉ ra cách tiếp cận của mô
hình CAPM còn hạn chế. Chẳng hạn, Fama và French đã phát hiện bên cạnh
chỉ số của thi trường chứng khoán, tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách
(Price to Book Value Ratio) và giá trị thị trường của vốn (Market

Capitalisation) của chứng khoán cũng ảnh hưởng đến lợi suất của các cổ
phiếu. Trên cơ sở đó hai nhà nghiên cứu này đã đưa ra một mô hình với 3
nhân tố trên vào năm 1993.
Những nghiên cứu đầu tiên với mô hình đa nhân tố trong lĩnh vực kinh tế
và tài chính là của Rosenberg, trong đó các mô hình này được ứng dụng trong
đầu tư, chủ yếu vì chúng cho phép phân tích dấu hiệu của rủi ro – lợi nhuận.
SV: Tạ Thị Thủy Lớp: Toán tài chính 50
3
Chuyên đề thực tập Khoa Toán kinh tế
Ứng dụng của các mô hình đa nhân tố là tương đối rộng và dựa trên phân tích
và dự đoán về rủi ro của danh mục đầu tư. Chúng cũng cung cấp những
nghiên cứu chi tiết về vai trò và đặc tính của rủi ro.
1.1. Mô hình đa nhân tố trong phân tích tài sản tài chính
Các mô hình đa nhân tố trong lĩnh vực tài chính mô tả lợi suất của các tài
sản tài chính khác nhau bằng các nhân tố chung theo 1 hàm tuyến tính. Ảnh
hưởng của các nhân tố đến lợi suất của tài sản tài chính được gọi là độ nhạy
của tài sản đó đối với các nhân tố trong mô hình.
Mô tả lý thuyết:

1
r
1
ε

1
F

2
r
2

ε

i
r
i
ε

2
F

n
r
n
ε
Một mô hình đa nhân tố cho n tài sản tài chính (có thể giả sử đó là các
chứng khoán) có thể được biểu diễn như sau:
(1)
Trong đó:
: Lợi suất của chứng khoán i
: Hệ số nhân tố của lợi suất chứng khoán i phản ánh mối quan hệ của
nhân tố j đối với chứng khoán i, đại diện cho độ nhạy của tài sản chứng khoán
i đối với nhân tố j.
: Nhân tố thứ j với j = 1, 2,…k
: Đại diện các yếu tố không có mặt trong mô hình nhưng vẫn có ảnh
hưởng đến chứng khoán I, đó là nhân tố riêng đặc thù của chứng khoán.
SV: Tạ Thị Thủy Lớp: Toán tài chính 50
4
Chuyên đề thực tập Khoa Toán kinh tế
Các biến , …, và là các biến ngẫu nhiên. Phương sai của
được kí hiệu là , hiệp phương sai của các nhân tố được kí hiệu là Ф.

Bên cạnh đó, để mô hình trở thành một công cụ hoàn chỉnh, một số giả
thiết cần được thỏa mãn:
- Các nhân tố riêng ,…, không tương quan với nhau. Giả thiết này
ngụ ý là sự tương quan giữa lợi suất của 2 chứng khoán khác nhau được xác
định một cách duy nhất dựa trên sự phụ thuộc chung vào các nhân tố ,…,
.
- Kỳ vọng toán của các nhân tố riêng bằng 0.
- Nhân tố riêng của các chứng khoán độc lập với các nhân tố chung.
Trên thực tế, đây chính là các giả thiết cơ bản của mô hình hồi quy tuyến
tính. Theo các giả thiết trên ta có:
E( )≠0
∀
k= 1,2,…k ta đặt = -E( ) khi đó E( )= 0
E( =0
∀
i=1,2,…n
Cov( )=0
∀
i≠j
Cov( , )=0
∀
i≠j
Cov( , )=0
∀
j=1,2…n
∀
i=1,2,…n
Một khía cạnh cũng cần nhắc đến ở đây là các hệ thống trong (1) có thể
thay đổi theo thời gian. Điều này là hiển nhiên vì khi các nhân tố và lợi suất
của các tài sản thay đổi theo thời gian thì độ nhạy của lợi suất cũng sẽ nhận

những giá trị khác nhau trong những thời kì khác nhau.
Có thể biểu diễn (1) dưới dạng ma trận:
R=£*₣ + ε (2)
Hoặc dưới dạng chi tiết:

SV: Tạ Thị Thủy Lớp: Toán tài chính 50
5
Chuyên đề thực tập Khoa Toán kinh tế

Trong đó R là 1 vector ngẫu nhiên với các thành phần là các lợi suất
, , .
Độ nhạy của các chứng khoán đối với các nhân tố tương ứng sẽ là các
thành phần của ma trân £.
Các nhân tố sẽ được đại diện bởi vector ngẫu nhiên ₣ với k+1 thành
phần trong đó thành phần đầu tiên nhận giá trị cố định là 1, các thành phần
còn lại là .
Vector ngẫu nhiên đại diện cho nhân tố riêng của các chứng khoán
được ký hiệu là ε, ma trận hiệp phương sai của các nhân tố riêng này là một
ma trận đường chéo ký hiệu là Ω. Thành phần trên đường chéo chính của ma
trận Ω là và là phương sai của các lợi suất riêng.
Quan sát ma trận hiệp phương sai của R:
₣+ε) = L*Cov(F)* +Ω
Ma trận L chính là ma trận £ đã được bỏ cột vector ngẫu nhiên F là
vector chuyển vị của ( ).
Do thành phần là hằng số nên ta có:
Cov (£, ₣) = L*cov(F)*
Như vậy dưới các giả thiết mô hình đa nhân tố thì ma trận hiệp phương
sai của lợi suất các chứng khoán có thể biểu diễn dưới dạng:
V= L*Ф* +Ω (3)
Với giả thiết của mô hình, chúng ta đã giảm bớt được số chiều của

không gian nghiên cứu. Một ma trận hiệp phương sai với n chứng khoán và
không có ràng buộc nào chúng ta sẽ có *n*(n+1) tham số khác nhau.
SV: Tạ Thị Thủy Lớp: Toán tài chính 50
6
Chuyên đề thực tập Khoa Toán kinh tế
Theo phương trình (2) ta có: n*k tham số đối với ma trận L, ½*( + k)
tham số với ma trận Ф và n tham số với ma trận Ω.
Như vậy trên thực tế chúng ta có (n + ½k)*(k + 1) tham số. Có thể lấy
ví dụ như sau về vai trò của việc giảm số lượng các tham số phải ước lượng.
Nếu muốn ước lượng ma trận hiệp phương sai đối với lợi suất của 50 chứng
khoán trên thị trường mà không có một ràng buộc nào thì chúng ta cần ước
lượng 1275 tham số. Tuy nhiên, nếu giả định rằng lợi suất của các chứng
khoán đó chịu tác động của 10 nhân tố chung trong một mô hình đa nhân tố,
ta chỉ phải ước lượng 616 tham số (khoảng 50% con số ban đầu). Khi số
chứng khoán tăng lên, ưu điểm này càng được thể hiện rõ nét hơn.
1.2. Phương pháp ước lượng mô hình đa nhân tố
Có 3 phương pháp khác nhau để ước lượng mô hình đa nhân tố:
• Phương pháp chuỗi thời gian (time series).
• Phương pháp số liệu chéo (cross-section).
• Phương pháp nhân tố thống kê (statistical factor).
1.2.1. Phân tích theo chuỗi thời gian
Phân tích theo chuỗi thời gian là phương pháp phổ biến để ước lượng
mô hình đa nhân tố. Theo phương pháp này, ma trận £ được ước lượng dựa
trên các giá trị đã biết của các nhân tố (nói cách khác, ma trận ₣ đã xác định).
Ưu điểm của phương pháp này thể hiện dưới góc độ tác động của các nhân tố
được giải thích tương đối dễ dàng. Các nhân tố điển hình cho các phân tích
dưới dạng này có thể gặp trong rất nhiều bài nghiên cứu, chẳng hạn trong các
nghiên cứu của Berry/Burmeister/Mcelroy (1988) về trái phiếu dài hạn, tỷ giá
hối đoái hay những thay đổi trong lạm phát,…
Thông thường một hồi quy tuyến tính luôn kèm theo giả thiết các tham

số , ,…, của chứng khoán i là không thay đổi theo thời gian. Trong đó,
không bắt buộc phải có giả thiết dang gốc mô hình. Điều này cũng phù hợp
với thực tế vì hiển nhiên rằng độ nhạy của một chứng khoán đối với một nhân
tố xác định nào đó là thay đổi theo thời gian, đặc biệt là ở các thị trường
chứng khoán lâu đời, sau các hoạt động sáp nhập và cấu trúc lại công ty. Tuy
SV: Tạ Thị Thủy Lớp: Toán tài chính 50
7
Chuyên đề thực tập Khoa Toán kinh tế
vậy, thì cách tiếp cận dựa trên phân tích chuỗi thời gian cũng luôn cần có
những khoảng thời gian để điều chỉnh thích nghi với những thay đổi bất ngờ
theo dạng trên cho dù là không có giả thiết này trong mô hình.
1.2.2. Phân tích chéo
Cách tiếp cận này ít phổ biến hơn hình thức tiếp cận theo chuỗi thời
gian. Trong cách tiếp cận này, tác động của các nhân tố được xác định trước
(ma trận £ đã biết). Sau đó một hồi quy sẽ được thực hiện với tất cả ác
chứng khoán trong một thời kỳ chứ không giống như trên là hồi quy một
chứng khoán theo tất cả các thời kỳ. Ma trận £ sẽ đóng vai trò ma trận các
biến hồi quy và vector các tham số được ước lượng sẽ được giải thích như
vector giá trị của các nhân tố. Hồi quy sẽ được thực hiện với vài thời kỳ để
chúng ta thu được các chuỗi thời gian về giá trị các nhân tố. Và với các chuỗi
thời gian này, có thể ước lượng được ma trận Ф, ma trận hiệp phương sai của
các nhân tố. Vấn đề cần giải quyết trong phân tích chéo là các độ nhạy được
giả thiết là đã biết trước. Mô hình đa nhân tố được phát triển bởi nhà kinh tế
lượng Barra (cùng với Rosenberg 1974 và Rosenberg/Marathe 1976) sử dụng
các yếu tố mô tả cơ bản, vì theo ông độ nhạy của chứng khoán tương ứng với
tình trạng kinh tế của công ty. Khi đó, mô hình hồi quy trong thời kỳ t sẽ được
trình bày dưới dạng:
Trong đó, là giá trị của yếu tố j của chứng khoán i trong thời kỳ t.
Các ước lượng của vector tham số trong mô hình hồi qui trên sẽ được giải
thích là vector giá trị của nhân tố thời kỳ t. Nếu mục đích chính của mô

hình nhân tố là ước lượng đơn giản ma trận hiệp phương sai V của lợi suất
các chứng khoán thì việc giải thích chính xác về kết quả thống kê ước
lượng của các nhân tố là không cần thiết. Tuy nhiên, việc lựa chọn các yếu
tố mô tả trong mô hình cũng cho ta một gợi ý về các giải thích tương ứng
về các nhân tố.
SV: Tạ Thị Thủy Lớp: Toán tài chính 50
8
Chuyên đề thực tập Khoa Toán kinh tế
1.2.3. Phân tích nhân tố thống kê
Phân tích nhân tố thống kê hay thường được gọi là phân tích nhân tố là
phương pháp thứ 3 được dùng để ước lượng mô hình đa nhân tố. Theo
phương pháp tiếp cận này, cả ma trận £ và ma trận nhân tố ₣ đều được ước
lượng đồng thời. Bởi vậy, cả 2 cấu trúc thống kê này đều tối ưu dưới góc độ
giải thích cho quá khứ, nhưng lại rất khó khăn giải thích dưới góc độ kinh tế.
Phân tích nhân tố là phương pháp thống kê nhiều chiều, và phương pháp này
cố gắng giải thích cấu trúc hiệp phương sai của các biến ngẫu nhiên được
quan sát bằng một số ít hơn các tổ hợp tuyến tính của các biến ngẫu nhiên trên
(các tổ hợp tuyến tính này được giải thích như các nhân tố). Tất cả các biến
của mô hình có thể được ước lượng dựa trên số liệu quá khứ về lợi suất, sử
dụng phương pháp ước lượng hợp lý tối đa. Tuy nhiên vẫn cần kèm theo giả
thiết phân phối chuẩn của lợi suất các tài sản. Thêm nữa, cũng cần giả thiết
các thành phần ma trận L là không đổi. Cả độ nhạy và các nhân tố đều không
được định nghĩa trước mà được ước lượng dựa trên dữ liệu quá khứ.
1.3. Kỹ thuật phân tích thành phần chính
Sử dụng kỹ thuật phân tích thành phần chính trong việc xác định và
ước lượng các nhân tố, có thể tóm tắt một số nội dung cơ bản của kỹ thuật
này.
Nội dung cơ bản nhất của phân tích thành phần chính là tìm cách chiếu
các đám mây điểm của một đám mây n điểm trong không gian p chiều thành
đám chiếu sẽ được thực hiện theo những tiêu chuẩn nhất định, và phải đảm

bảo cho quán tính của đám mây hình chiếu lớn nhất (nó lưu giữ thông tin của
đám mây gốc nhiều nhất). Nếu có 25 điểm tương ứng với 25 cổ phiếu và
chúng được nghiên cứu trong không gian các chỉ tiêu đã đề cập ở trên, các chỉ
tiêu sẽ được tổ hợp dưới dạng biểu diễn tuyến tính của chính các chỉ tiêu đó.
Nếu ký hiệu ma trận X là ma trận số liệu với các dòng tương ứng với
các điểm (các cổ phiếu) còn mỗi cột là 1 tiêu thức (1 chỉ tiêu tài chính hoặc 1
chỉ tiêu hoạt động công ty) thì khi thực hiện phép chiếu p, mỗi vector dòng
của X sẽ được biến đổi thành 1 vector trong không gian qua công thức:
SV: Tạ Thị Thủy Lớp: Toán tài chính 50
9
Chuyên đề thực tập Khoa Toán kinh tế
( là 1 vector cột của X)
Ma trận hiệp phương sai của đám mây ảnh sẽ là:
D (X ) = PV
Trong đó đường chéo chính là trọng số của các dòng của ma trận X, còn
V là ma trận hiệp phương sai của X, cần tìm P sao cho quán tính tổng của
đám mây hình chiếu là lớn nhất.
D là ma trận với các thành phần trên chiếu sẽ là:
Trace (VPM) với M là ma trận đường chéo dương cấp p và Trace là kí
hiệu tổng các phần tử trên đường chéo của ma trận tương ứng.
Trong không gian các cá thể, cần tìm 1 đường thẳng đi qua tâm của
đám mây số liệu sao cho quán tính của đám mây hình chiếu (ảnh của đám
mây số liệu ban đầu) trên trục này là lớn nhất. Gọi α là vector chỉ phương của
đưởng thẳng trên, phép chiếu M vuông góc lên đường thẳng này được xác
định:
Quán tính đám mây ảnh sẽ là:
Trace VMP =
Trace(VMa
Để tìm được cực đại quán tính nói trên ta sử dụng các công cụ thông
thường, đạo hàm của biểu thức theo các tọa độ của vector a = 0, từ đó:

VMa = λa
Với
Và M không suy biến.
Như vậy, vector riêng của ma trận VM còn là đặc trưng
của VM. Giá trị riêng này lại chính là quán tính của đám mây hình chiếu trên
SV: Tạ Thị Thủy Lớp: Toán tài chính 50
10
Chuyên đề thực tập Khoa Toán kinh tế
trục chứa vector chỉ phương a, ta cần tìm a với giá trị riêng lớn nhất. Vector a
được gọi là trục chính, ngoài ra chúng ta còn 1 vector U = M a được gọi là
nhân tố chính và các thành phần chính được xác định là C = XU.
1.4. Một số các chỉ tiêu và tỷ lệ tài chính chủ yếu được dùng cho ước
lượng mô hình
Bất cứ một nhà đầu tư, một nhà phân tích chứng khoán nào cũng đều
quan tâm đến báo cáo tài chính của công ty hay cổ phiếu mà họ đang theo
đuổi. Đó là cơ sở dữ liệu để họ có thể đưa ra những đánh giá về tính linh hoạt,
khả năng sinh lời, khả năng thanh toán của công ty đó. Rõ ràng việc phân tích
và đánh giá các chỉ tiêu tài chính được xây dựng dựa trên các báo cáo tài
chính là công cụ hữu hiệu cho việc đánh giá tiềm năng của các cổ phiếu và
đưa ra quyết định đầu tư hợp lý.
Phạm vi nghiên cứu của đề tài cũng đề cập tới một số các chi tiêu và tỉ
lệ tài chính. Sau đây là các chỉ tiêu được sử dụng trong việc ước lượng mô
hình:
• Chỉ tiêu phản ánh kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty
và tốc độ tăng trưởng
- Doanh thu: đây là yếu tố quan trọng để đánh giá kết quả hoạt động của
công ty.
- Vốn chủ sở hữu: là nguồn vốn thuộc sở hữu của các cổ đông trong công
ty cổ phần. Nguồn vốn chủ sở hữu lớn thể hiện qui mô công ty và nhiều người
cho rằng nó là một sự đảm bảo khi đầu tư vào công ty.

- Lợi nhuận ròng: biểu thị thu nhập của công ty sau khi xem xét tất cả
các khoản thu và chi phí được báo cáo trong kỳ kế toán. Đây cũng là một chỉ
tiêu khá quan trọng mà nhìn vào đó người ta có thể đánh giá hoạt động của
công ty ra sao. Mức lợi nhuận hàng năm ra sao. Cổ phiếu của nó có triển vọng
hay không.
- Tốc độ tăng trưởng của doanh thu: thể hiện mức độ tăng (giảm) của
doanh thu của năm nay so với năm trước.
• Nhóm chỉ tiêu về khả năng thanh toán
SV: Tạ Thị Thủy Lớp: Toán tài chính 50
11
Chuyên đề thực tập Khoa Toán kinh tế
Các hệ số về khả năng thanh toán cho biết khả năng của công ty trong
việc thanh toán các nghĩa vụ tài chính ngắn hạn. Chúng so sánh các nghĩa vụ
tài chính ngắn hạn như nợ phải trả hoặc thương phiếu phải trả với tài sản lưu
động hoặc các luồng tiền sẵn có để đáp ứng các nghĩa vụ này.
• Nhóm chỉ tiêu về cơ cấu tài chính
Hệ số trên được dùng để tính mức vay nợ của công ty. Có thể nói số
lượng và tỷ lệ phần trăm nợ trong cơ cấu vốn của công ty là vô cùng quan
trọng đối với các nhà phân tích tài chính bởi sự cân bằng giữa lợi nhuận và rủi
ro. Nợ bao giờ cũng kèm theo đó là rủi ro, song bản thân nó cũng tạo cơ hội
giúp công ty tăng lợi nhuận. Nếu nợ được sử dụng có hiệu quả thì có nghĩa là
lợi nhuận chia cho cổ đông của công ty được tăng thêm nhờ đòn bẩy tài chính
(hoạt động vay nợ).
Chi tiêu về cơ cấu tài sản cho ta biết tỉ lệ tài sản dài hạn trong tổng tài
sản.
• Nhóm chỉ tiêu về hiệu quả hoạt động
Cho biết tính thanh khoản của tài sản có và hiệu quả quản lý tài sản.
Vòng quay khoản phải thu cho biết các khoản phải thu sẽ được thu hồi
bình quân bao nhiêu lần trong năm. Nhìn chung, vòng quay cao thường tốt
hơn bởi vì đó chính là bằng chứng cho chúng ta thấy hiệu quả của việc

SV: Tạ Thị Thủy Lớp: Toán tài chính 50
12
Chuyên đề thực tập Khoa Toán kinh tế
chuyển các khoản phải thu thành tiền, tuy nhiên nếu hệ số này quá cao thì
chứng tỏ rằng chính sách tín dụng và thu hồi các khoản phải thu của công ty
quá chặt chẽ.
Vòng quay hàng tồn kho sẽ xem xét hiệu quả của công ty trong việc
quản lý và bán hàng trong kho. Đó chính là tiêu chuẩn để đánh giá tính thanh
khoản của hàng tồn kho của một công ty. Nhìn chung, vòng quay này càng
cao sẽ cho thấy dấu hiệu của việc quản lý có hiệu quả hàng tồn kho, và chắc
chắn sẽ đem lại lợi nhuận cho công ty. Hàng tồn kho được bán càng nhanh thì
vốn lưu trong kho càng thấp. Tuy nhiên nếu vòng quay này quá cao cũng có
nghĩa là công ty đang thiếu hoặc bị mất các đơn đặt hàng, giá hàng đang
giảm, hoặc công ty đang thiếu nguyên liệu. Ngược lại nếu hệ số này quá thấp
thì lại là dấu hiệu của việc công ty đang ứ đọng quá nhiều hàng trong kho
hoặc hàng trong kho bị lỗi thời, chất lượng kém… Vòng quay thấp cũng có
thể xuất phát từ việc dự trữ hàng vì những lí do chính đáng. Một điều hết sức
quan trọng nữa, đó là cần phải đánh giá vòng quay hàng tồn kho theo từng
ngành.
Lợi nhuận sau thuế đánh giá tỉ lệ chuyển doanh thu thành thu nhập.
Trên quan điểm của các nhà đầu tư nên tìm những công ty có sự tăng về hệ số
lợi nhuận dòng/doanh thu. Con số này càng thể hiện công ty có sự tốt lên về
quản lý và cả trong hoạt động. Nên so sánh chỉ số này giữa các công ty có
ngành nghề tương đồng. Tiêu chí để xác định là lợi nhuận trước thuế ít nhất
đạt 18% doanh thu, lợi nhuận sau thuế luôn đạt 10% trở lên.
Hệ số lợi nhuận trên các tài sản (ROE) cho chúng ta biết mức thu nhập
thu nhập thu được so với mức độ đầu tư vào tổng tài sản. Khi đầu tư vào 1
đơn vị tài sản sẽ tạo ra bao nhiêu đơn vị lợi nhuận cho công ty.
SV: Tạ Thị Thủy Lớp: Toán tài chính 50
13

Chuyên đề thực tập Khoa Toán kinh tế
Hệ số lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) sẽ tính mức doanh thu của các
cổ đông thường của công ty. Đây là chỉ tiêu phổ biến nhất để đánh giá sự hiệu
quả của hoạt động tài chính đóng góp cho sự phát triển của công ty. ROE cho
biết công ty sử dụng tiền của cổ đông có tốt hay không. Chỉ số này tăng cao
hàng năm phản ánh tiềm năng tăng lợi nhuận và quản lý hiệu quả. Nói chung,
nên tránh các công ty có chỉ số này nhỏ hơn 17%. Hầu hết mọi ngành, chỉ số
này của những công ty hàng đầu thường đạt trong khoảng 20% đến 30%, cá
biệt có những công ty đạt trên 40%. Chỉ số này có xu hướng cao lên theo thời
gian do việc áp dụng những công nghệ mới đã cắt giảm chi phí và nâng cao
năng suất.
• Nhóm chỉ tiêu về phân phối lợi nhuận
Thu thập cổ phần (EPS) cho chúng ta thấy được thu nhập của cổ đông
thường. Đây là một hệ số hữu ích và đáng chú ý đối với các nhà phân tích và
nhà đầu tư dựa trên số cổ phiếu trung bình lưu hành trong năm và mức lợi
nhuận ròng. Hệ số này là một yếu tố cơ bản đóng góp cho giá trị thị trường
của cổ phiếu. Chỉ số EPS càng cao nghĩa là doanh nghiệp tạo ra lợi nhuận cổ
đông càng lớn và ngược lại và được xem xét trong một giai đoạn nhất định để
đánh giá xu hướng ổn định và mức tăng trưởng, qua đó thấy được hiệu quả
hoạt động của doanh nghiệp.
Cổ tức là một phần trong lợi nhuận của doanh nghiệp dành cho cổ đông,
được gọi là thu nhập của cổ đông. Mức độ cao thấp của cổ tức cũng như tính
chất ổn định tương đối của việc chi trả cổ tức giữa các ngành và các công ty
trong từng ngành là khác nhau. Cổ tức trên một cổ phần thường là do công ty
quyết định tùy theo tình hình hoạt động kinh doanh của mình và lợi nhuận giữ
lại để tiếp tục mở rộng quy mô kinh doanh. Nếu như công ty giảm cổ tức là
SV: Tạ Thị Thủy Lớp: Toán tài chính 50
14
Chuyên đề thực tập Khoa Toán kinh tế
một dấu hiệu tiêu cực về tương lai của công ty. Sẽ càng bất thường hơn nếu

một công ty giảm chi trả tức trong một năm kinh doanh có hiệu quả. Tuy
nhiên điều đó cũng có thể được lí giải khi công ty áp dụng chính sách mới,
theo đó giảm cổ tức để tăng vốn mở rộng quy mô và hứa hẹn sẽ đem lại nhiều
lợi nhuận hơn cho các cổ đông.
Hệ số chi trả cổ tức đo lường tỷ lệ phần trăm lợi nhuận ròng trả cho cổ
đông thường dưới dạng cổ tức
• Chi tiêu hoạt động của cổ phiếu trên thị trường.
- Khối lượng giao dịch trung bình của các cổ phiếu: là một chỉ
tiêu tốt để đánh giá tính thanh khoản của cổ phiếu trên thị trường.
- P/E (Price/Earning Ratio) là hệ số giữa giá một cổ phiếu trên
thu nhập của nó. Người ta dùng thu nhập của một cổ phiếu trong bốn quý
trước đó để tính. Ý nghĩa đầu tiên của chỉ số này là biểu hiện mức giá nhà đầu
tư sẵn sàng bỏ ra cho một đồng thu được từ cổ phiếu đó. Tuy nhiên, P/E
thường phản ánh kì vọng của thị trường về sự tăng trưởng của cổ phiếu.
Người ta so sánh P/E của một công ty cao hơn mức bình quân, có nghĩa thị
trường kỳ vọng công ty này sẽ ăn nên làm ra trong một thời gian tới. Công ty
có chỉ số P/E cao chắc chắn phải có lợi nhuận tương lai cao hơn như kì vọng,
nếu không thị trường sẽ tự điều chỉnh, giá cổ phiếu giảm cho đúng với thực
tế.
- Mức vốn hóa thị trường: bằng toàn bộ cổ phiếu của công ty đang lưu
hành trên thị trường nhân với mức giá hiện tại .
1.5. Tổng quan về cổ phiếu ngành ngân hàng
1.5.1.Khái niệm giá trị thị trường của cổ phiếu
Giá trị thị trường là giá trị của cổ phiếu trên thị trường tại thời điểm
hiện tại, được thể hiện trong giao dịch cuối cùng đã được ghi nhận. Giá trị thị
trường còn được gọi là thị giá cổ phiếu, phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố, được
xác định bởi quan hệ giữa cung và cầu, do vậy nó có thể thay đổi thường
xuyên.
SV: Tạ Thị Thủy Lớp: Toán tài chính 50
15

Chuyên đề thực tập Khoa Toán kinh tế
Giá trị thị trường của cổ phiếu ngành ngân hàng cũng giống như giá trị
thị trường của cổ phiếu các ngành khác. Đó chính là giá đóng cửa mỗi ngày
của các cổ phiếu niêm yết trên sàn. Giá này do cung cầu quyết định và có thể
thay đổi thường xuyên theo từng ngày.
1.5.2. Khái niệm giá trị hợp lý của cổ phiếu
Giá trị hợp lý của cổ phiếu hay còn gọi là giá trị nội tại, giá trị đích
thực, giá trị kinh tế của cổ phiếu. Đây là mức giá thể hiện một bộ phận giá trị
của công ty niêm yết hoặc chưa niêm yết. Công ty có giá trị cao thì cổ phiếu
có giá trị cao và ngược lại.
Khác với các ngành khác, ngân hàng là tổ chức trung gian tài chính
thực hiện hai nghiệp vụ chính là đi vay và cho vay đối với các tổ chức và cá
nhân. Do đó mà giá trị hợp lý của bản thân ngân hàng thường rất khó xác định
một cách chính xác. Có những khoản vay không được thanh khoản sẽ làm
tăng giá trị của ngân hàng lên với giá trị thực tế của nó. Hay những khoản nợ
xấu mà ngân hàng không giải quyết được có thể làm giảm giá trị của ngân
hàng đi rất nhiều. Như vậy, giá trị hợp lý của ngân hàng thường rất khó xác
định. Tùy vào mức độ chính xác trong việc minh bạch báo cáo tài chính của
từng ngân hàng mà giá trị hợp lý này có thể đúng hoặc gần đúng.
1.5.3.Đặc điểm ngành ngân hàng Việt Nam
1.5.3.1.Phân loại các nhóm ngân hàng Việt Nam
Hiện có hơn 100 tổ chức tín dụng đang hoạt động tại Việt Nam, các tổ
chức tín dụng này có thể phân thành các nhóm:
- Ngân hàng quốc doanh gồm: 5 NHTMQD, Ngân hàng Chính sách Xã
hội và Ngân hàng Phát triển Việt Nam.
- Ngân hàng thương mại cổ phần.
- Ngân hàng có yếu tố nước ngoài.
- Công ty tài chính và cho thuê tài chính.
- Hệ thống các tổ chức tín dụng nhân dân.
 Ngân hàng quốc doanh

SV: Tạ Thị Thủy Lớp: Toán tài chính 50
16
Chuyên đề thực tập Khoa Toán kinh tế
Phần lớn NHTMQD có quy mô vốn và tài sản nổi trội, có năng lực tài
chính để tài trợ cho các dự án lớn và dài hạn. Các NHTMQD là cơ chế quản
trị, đặc biệt là quản trị rủi ro, chưa được áp dụng theo các thông lệ thống nhất.
Hệ thống xếp hạng tín dụng nội bộ, đánh giá rủi ro, chất lượng tín dụng vẫn
đang trong quá trình hoàn thiện. Trong thời gian qua NHNN cũng phải bơm
thêm vốn xử lý các khoản nợ xấu để cải thiện tình hình tài chính của các
NHTMQD.
 Ngân hàng thương mại cổ phần
Nhóm NHTMCP hiện chiếm số lượng lớn trong hệ thống các tổ chức
tín dụng Việt Nam, với 37 ngân hàng. Nhưng phần lớn thì các ngân hàng này
có qui mô vừa và nhỏ nhiều ngân hàng có vốn dưới 10.000 tỷ đồng. Vốn điều
lệ giao động lớn, từ 3,000 tỷ đồng đến 20,000 tỷ đồng.
Từ khi nước ta chuyển hệ thống ngân hàng nhà nước thành 2 cấp đồng
thời cho phép các NHTMCP trong nước và nước ngoài hoạt động, môi trường
cạnh tranh ngân hàng đã được tạo ra. Đặc biệt từ khi nước ta mở cửa thị
trường gia nhập tổ chức Thương mại thế giới (WTO), mức độ canh tranh
ngân hàng đã được tăng lên. Một mặt, cạnh tranh đã tạo áp lực buộc các
NHTM phải đổi mới hoạt động hiệu quả hơn. Mặt khác, cạnh tranh làm phá
sản các ngân hàng không đủ sức cạnh tranh.
1.5.3.2.Một số chỉ số đặc trưng phản ánh ngành ngân hàng
• Nguồn vốn vững mạnh
Nguồn vốn mạnh là vấn đề số một để xem xét trước khi đầu tư vào
ngân hàng. Nhà đầu tư có thể nhìn vào một số chỉ tiêu như tỷ số vốn chủ sở
hữu trên tổng tài sản, chỉ số này càng cao càng tốt.
• Lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) và trên tổng tài sản (ROA)
Những chỉ tiêu này trên thực tế là tiêu chuẩn để đo mức sinh lời của
ngân hàng. Nhìn chung, nhà đầu tư nên tìm kiếm những ngân hàng liên tiếp

tạo ra mức ROE cao. Nhà đầu tư cũng nên cẩn thận với những ngân hàng tạo
ra mức lợi nhuận quá thấp cũng như quá cao so với mức trung bình ngành.
Suy cho cùng, rất nhiều ngân hàng có thể đưa ra con số ROE từ 30% hoặc
SV: Tạ Thị Thủy Lớp: Toán tài chính 50
17
Chuyên đề thực tập Khoa Toán kinh tế
nhiều hơn bằng cách phân bổ mức dự phòng nợ khó đòi quá thấp,tức là trong
ngắn hạn dự phòng nợ khó đòi thấp hơn mức cần thiết nhưng điều này có thể
sẽ rất rủi ro trong dài hạn. Do đó, cũng tốt khi có mức ROA cao, ROA của
các ngân hàng hàng đầu ở mức 1.2 % đến 1.4%.
• Tỷ số hiệu quả
Tỷ số hiệu quả đo lường mức chi phí phi lãi vay hay chi phí hoạt động
như là phần trăm của doanh thu ròng. Tỷ số này cho biết được rằng, ngân hàng
được điều hành hiệu quả đến mức nào. Rất nhiều ngân hàng tốt có tỷ số này dưới
mức 55% (càng thấp càng tốt). Hãy tìm kiếm những ngân hàng với tỷ số hiệu
quả như là một bằng chứng cho thấy chi phí đang được kiểm soát tốt.
• Tỷ lệ thu nhập lãi ròng
Tỷ số này bằng thu nhập về lãi ròng trên tổng tài sản sinh lợi trung
bình. Tỷ số này đo lường mức sinh lợi từ hoạt động cho vay. Sự đa dạng của
tỷ số này phụ thuộc vào loại hình cho vay mà một ngân hàng đang tiến hành,
nhưng thông thường vào khoảng 3 đến 4%. Nếu để ý đến tỷ số này trong một
khoảng thời gian thì có thể nhận biết về khuynh hướng (giảm lãi suất thường
làm gia tăng chỉ tiêu này). Thêm vào đó, kiểm tra danh mục cho vay để xem
ngân hàng có mở rộng hoạt động cho vay sang những hình thức khác không.
Ví dụ, các khoản cho vay thông qua thẻ tín dụng thường đem lại mức lãi suất
cao hơn những khoản cho vay cầm cố thông thường, nhưng cho vay thông
qua thẻ tín dụng cũng rủi ro hơn việc cho vay bảo đảm bằng một căn nhà.
SV: Tạ Thị Thủy Lớp: Toán tài chính 50
18
Chuyên đề thực tập Khoa Toán kinh tế

CHƯƠNG 2
ƯỚC LƯỢNG MÔ HÌNH ĐA NHÂN TỐ ĐỐI VỚI CỔ PHIẾU
NGÀNH NGÂN HÀNG TRÊN TTCK VIỆT NAM
2.1. Cơ sở dữ liệu
2.1.1. Các cổ phiếu được lựa chọn
Có 15 cổ phiếu thuộc nhóm ngành ngân hàng trên thị trường chứng
khoán Việt Nam để đưa vào mô hình ước lượng. Đây là những cổ phiếu có
quá trình hoạt động liên tục trong những năm gần đây trên thị trường của
nhóm ngành ngân hàng.
Danh mục cổ phiếu được lựa chọn trong chuyên đề
ACB Ngân hàng Thương Mại Cổ Phần Á Châu
CTG Ngân hàng Thương Mại Cổ Phần Công Thương Việt Nam
EIB Ngân hàng Thương Mại Cổ Phần xuất nhập khẩu Việt Nam
NVB Ngân hàng Thương Mại Cổ Phần Việt Nam
SHB Ngân hàng Thương Mại Cổ Phần Sài Gòn – Hà Nội
STB Ngân hàng Thương Mại Cổ Phần Sài Gòn Thương tín
VCB Ngân hàng Thương Mại Cổ Phần Ngoại Thương Việt Nam
PVF Tổng Công ty Tài Chính Cổ Phần Dầu Khí Việt Nam
MBB Ngân hàng Thương Mại Cổ Phần Quân Đội
HBB Ngân hàng Thương Mại Cổ Phần Hà Nội
DAB Ngân hàng Thương Mại Cổ Phần Đông Á
GB Ngân hàng Thương Mại Cổ Phần Dầu Khí Toàn Cầu
GDB Ngân hàng Thương Mại Cổ Phần Bản Việt
PGB Ngân hàng Thương Mại Cổ Phần Xăng Dầu Petrolimex
TCB Ngân hàng Thương Mại Cổ Phần Kỹ Thương Việt Nam –
Techcombank
SV: Tạ Thị Thủy Lớp: Toán tài chính 50
19
Chuyên đề thực tập Khoa Toán kinh tế
Theo 2 phương pháp tiếp cận:

- Phân tích theo số liệu chéo: Phân tích dựa trên một số chỉ tiêu cơ bản
của ngành ngân hàng.
- Phân tích theo số liệu thời gian: Phân tích dựa trên chuỗi lợi suất của
15 cổ phiếu ngành ngân hàng.
2.2. Ước lượng mô hình đa nhân tố với các cổ phiếu đã chọn
2.2.1. Phân tích dựa trên một số chỉ tiêu cơ bản của ngành ngân
hàng – Phân tích số liệu chéo
Các biến số được sử dụng
• Loisuat = ln( ) : Lợi suất của cổ phiếu
: giá thời điểm t và t-1
Chuỗi lợi suất là 340 quan sát của 15 cổ phiếu ngành ngân hàng từ
ngày 24/11/2010 đến ngày 6/4/2012.
Các chỉ tiêu tài chính cơ bản của ngành ngân hàng
• Chỉ số định giá
P_E4 Hệ số giữa giá một cổ phiếu trên thu nhập của nó 4 quí trước
P_B Hệ số giá một cổ phiếu trên giá trị sổ sách của công ty
EPS4 Thu nhập cổ phần 4 quí trước
• Các chỉ số cơ bản
- Quy mô
TTS Tổng tài sản
VCSH Vốn chủ sở hữu
VDTCSH Vốn đầu tư của chủ sở hữu
CVKH Cho vay khách hàng
TDN Tổng dư nợ
TGV Thị giá vốn
SV: Tạ Thị Thủy Lớp: Toán tài chính 50
20
Chuyên đề thực tập Khoa Toán kinh tế
- Tăng trưởng
G_EPS1 Tăng trưởng EPS năm trước

G_EPS3 Tăng trưởng EPS 3 năm trước
- Khả năng tài chính
N_VCSH Nợ trên vốn chủ sở hữu
CAR Hệ số an toàn vốn
- Khả năng sinh lời
ROA Hệ số sinh lời tài sản
ROE Hệ số sinh lời vốn chủ sở hữu
EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
LNST Lợi nhuận sau thuế
Do số lượng các chỉ số cơ bản phản ánh ngành ngân hàng dù đã được
lựa chọn nhưng vẫn khá nhiều mà số lượng cổ phiếu lại có hạn nên ta sẽ sử
dụng kỹ thuật phân tích thành phần chính để giảm bớt chỉ số chỉ tiêu sẽ được
sử dụng trong mô hình đa nhân tố phía sau.
SV: Tạ Thị Thủy Lớp: Toán tài chính 50
21