CHƯƠNG 1 CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN TCDN2

1
07/06/2014
KHOA KT-TC-NH
CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN
Cost of Capital
Tài chính doanh nghiệp
2
Ứng dụng bài học xác định chi phí vốn
Hoạch định vốn đầutư
Xác định cấutrúcvốntối ưu
3
Nội dung
1. Các nguồntàitrợ
2. Chi phí vốn?
3. Chi phí vốnnợ
4. Chi phí vốncổ phần ưu đãi
5. Chi phí vốncổ phầnphổ thông
6. Chi phí vốn bình quân
7. Chi phí vốnbiên
4
2
07/06/2014
1.Các nguồntàitrợ
Nợ vay, cổ phần ưu đãi, cổ phầnphổ
thông: Nguồntàitrợ từ các nhà đầutư
(chủ nợ, chủ sở hữu)  Tính chi phí vốn
Nợ tự phát sinh (Phảitrả ngườibán, thuế
phảitrả, nợ lương ngườilaođộng,…) 
không tính chi phí vốn (Các khoảnnày
được đưa vào dòng tiềndự án).
5

2. Chi phí vốn?
(Cost of Capital)
Nguồntàitrợ nào cho dự án mới?
6
Lợi nhuận?
Lợisuấtcủa
nguồntàitrợ ?
Chi phí ?
Giá phải
trả cho
nguồntài
trợ?
2. Chi phí vốn?
Là lợisuất đòi hỏi của nhà cung ứng vốn
trên thị trường đốivớiDN
Là chi phí cơ hội của nhà đầu tư
Là giá phải trả cho việc sử dụng vốn của
DN
Chi phí vốn liên kếtgiữa quyết định tài
trợ và quyết định đầutư
7
Yếutốảnh hưởng chi phí vốn
Nhóm nhân tố khách quan:
Lãi suất thị trường
 Lãi suất thị trường tăng hay giảm?
Chính sách thuế thu nhập
 Thuế suất thuế TNDN và lãi vay?
10
3
07/06/2014

Yếutốảnh hưởng chi phí vốn
Nhóm nhân tố chủ quan
Chính sách đầu tư
 Đầu tư vào tài sản với mức rủi ro thấp hay
cao?
Chính sách tài trợ
 Nếu gia tăng tài trợ bằng Nợ?
Chính sách cổ tức
 Sử dụng nguồntàitrợ nội sinh hay ngoại
sinh?
11
Nên quan tâm chi phí vốntrướchay
sau thuế?
Thuế và cơ cấuvốn được phân tích trong
chi phí vốn và dòng tiềndự án.
Lãi vay được trừ ra khỏi thu nhập chịu
thuế, còn cổ tức (ưu đãi, phổ thông)
không được hưởng "đặc ân" này.
Đồng nhấtviệc so sánh chi phí sử dụng
các nguồnvốn khác nhau  cùng một
"điểm” so sánh, thường là chi phí vốn
sau thuế.
12
3. Chi phí vốn vay
(cost of debt)
Lãi vay: chi phí vốn trước thuế
Chi phí vốn sau thuế?
Lãi suấtmớihay lãisuấtcũđược dùng
tính chi phí vốn?
13

3a. Chi phí vốn vay tổ chức tài chính
trung gian
Lãi suất cho vay (lãi suất danh nghĩa)
14
4
07/06/2014
Chi phí vốn vay trước thuế
D:vốn vay
PMT
i
: tiền (gốc và lãi) thanh toán năm i
r
d
:chi phí vốn vay trước thuế
15

d
n
1i
i
d
i
r
r1
PMT
D 





Chi phí vốn vay sau thuế
r
dAT
= r
dBT
x (1-t)
t: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
r
dAT
: chi phí vốn sau thuế
r
dBT
: chi phí vốn trước thuế
Tác động của thuế suất đến chi phí vốn
vay?
16
3b. Chi phí vốn trái phiếu
Phương pháp xác định
Hỏi tổ chức tư vấn phát hành (lãi
coupon)
Tìm “hạng” của trái phiếu của DN và
sử dụng lợi suất của trái phiếu khác
có cùng “hạng”.
Tìm lợi suất vốn nợ của DN, nếu có.
17
Xác định chi phí vốn trái phiếu
 P
net
: Thu nhập ròng từ trái phiếu (= giá bán – chi phí phát hành)
 INT: Lãi trái phiếu= Lãisuất coupon x M

 M: Mệnh giá trái phiếu
 Chi phí vốntrướcthuế là tỷ suấtlợi nhuậnyêucầu đốivớitrái
phiếu (danh nghĩa)
18

n
d
n
d
d
net
n
dd
n
d
net
n
t
n
d
t
d
net
)r(
M
r
r
INT
P
)r(

M
r
)r(
INTP
)r(
M
)r(
INT
P
























1
1
1
1
1
11
11
1
5
07/06/2014
Ví dụ
DN A phát hành trái phiếu bán niên:
Mệnh giá 1.000.000 đồng
Thờihạn 15 năm
Lãi suất coupon 12%/năm
Giá bán 1.153.725 đồng, chi phí phát hành
không đáng kể.
Thuế suấtthuế TNDN 25%
Chi phí vốn?
19
4. Chi phí vốncổ phần ưu đãi
(cost of preferred stock)
 Cổ tức ưu đãi phảitrả và chi phí phát hành
 P
net
: Thu thuần phát hành cổ phần ưu đãi
(= giá bán – chi phí phát hành: P
net

= P
0
–F)
 D
ps
: cổ tức ưu đãi
 r
ps
: chi phí vốncổ phần ưu đãi (danh nghĩa)
21
net
ps
ps
P
D
r 
Ví dụ
DN A phát hành cổ phần ưu đãi:
Mệnh giá 10.000 đồng
Giá bán 11.310 đồng
Cổ tức 10%/năm, thanh toán hằng quý
Chi phí phát hành 200đ
Chi phí vốn?
22
5. Chi phí vốncổ phầnphổ thông
(cost of common stock)
Tăng vốncổ phầnphổ thông?
Giữ lạivàtáiđầutư lợi nhuận
Phát hành cổ phầnmới
24

6
07/06/2014
5a. Chi phí sử dụng lợi nhuậngiữ lại
 Lợi nhuận: trả cổ tức hay giữ lại để tái đầu tư?
 Khi nào cổ đông chấp nhận giữ lại lợi nhuận để tái đầu
tư?
 Chi phí cơ hội nếu tái đầu tư cổ tức?
 Nhà đầu tư có thể đầu tư vào cổ phiếu có cùng mức rủi
ro với r
s
, công ty có thể mua lại cổ phần để có r
s
 r
s
là
chi phí lợi nhuận giữ lại và cũng là chi phí vốn cổ phần.
 Chi phí sử dụng lợi nhuận giữ lại là lợi suất đòi hỏi (chi
phí cơ hội) của cổ đông đối với cổ phần phổ thông của
công ty.
25
Ước lượng chi phí sử dụng
lợi nhuận giữ lại
Phương pháp tiếpcận:
Mô hình định giá chứng khoán (Capital Asset
Pricing Model)
Lợisuấtcổ tứccộng tỷ lệ tăng trưởng (mô hình
chiếtkhấu dòng tiền) (dividend yield plus growth
rate / discounted cash flow – DCF)
Lợisuất trái phiếucộng phầnbùrủiro(Own
Bond Yield Plus Risk Premium)

26
CAPM
r
F
: tỷ suấtlợi nhuận phi rủiro
β : hệ sốđolường rủirocủaDN
r
M
: lợisuấtkỳ vọng (bình quân) trên
thị trường
RP
M
= r
M
–r
F
: phầnbùrủirothị trường
RP
M
.β : phầnbùrủirocổ phiếuDN
27
β)r-r( r r
FMFs

Ví dụ
DN A sử dụng lợi nhuậngiữ lại để tài trợ
dự án, lãi suất trái phiếu chính phủ là 7%,
phầnbùrủirothị trường 6%, hệ số beta
của DN là 1,2. Tính r
s

?
28
7
07/06/2014
CAPM – Ướclượng r
F
Lãi suất phi rủi ro: Tín phiếu KB hay trái
phiếu KB (chính phủ)?
Thông thường, sử dụng lãi suất trái phiếu
chính phủ, vì:
Quan điểm đầutư dài hạn. Lạm phát đượcphản
ánh trong Cổ phiếu – Trái phiếu (dài hạn)
Lãi suất tín phiếuthường biến động mạnh hơnlãi
suất trái phiếu.
CAPM giảđịnh nắmgiữ chứng khoán trong thời
gian cụ thể. Đờisống củadự án thường nhiềunăm.
29
CAPM – Ướclượng RP
M
Sử dụng dữ liệu quá khứ
Dự báo
Khảo sát chuyên gia
30
CAPM – Ướclượng beta
 Sử dụng dữ liệu quá khứ
 Vấn đề khi ướclượng beta:
 Thờikỳ nắmgiữ chứng khoán hợp lý? Khi nào? Bao lâu?
 Lợi nhuận danh mụcthị trường phảnánhmọitàisảnriênglẻ. Loại
tài sản? Số lượng?
 Mộtsố tổ chức ướclượng beta chỉnh sửalạidữ liệuchobeta gần

với 1; cho beta phù hợpvới dòng sảnphẩmvàc
ấutrúcvốn,…
 Giá trị beta củatừng công ty riêng lẻ rấtmơ hồ. Beta củamột DN
trung bình = 1, nhưng 95% giá trị thuộckhoảng tin cậyrơi vào 0,6
đến 1,4.  Ước tính beta cho một danh mụclà vấn đề không khó
nhưng ước tính beta cho một DN cụ thể là vấn đề khó.
31
CAPM - Ưu điểmvàhạnchế
 Ưu điểm:
Cho thấytácđộng củarủirođến chi phí vốnrõ
ràng
Có thể áp dụng cho cả các công ty trả cổ tức ổn
định hay không ổn định
 Hạnchế:
Dựa vào thông tin quá khứđểdựđoán tương lai.
Ướclượng mứcbùrủirothị trường và hệ số rủiro
cổ phiếucủa công ty là vấn đề phứctạp. Các yếu
tố này thường thay
đổi theo thời gian.
32
8
07/06/2014
Tỷ suấtcổ tức+ tỷ lệ tăng trưởng
Mô hình chiếtkhấu dòng tiền
Mô hình chiếtkhấucổ tức
Mô hình Gordon
33
Gordon
g
P

)g1(D
g
P
D
r
gr
D
P
0
0
0
1
s
s
1
0





34
P
0
:giáthị trường hiệnhànhcủacổ phiếuphổ
thông
D
1
:cổ tứcdự kiến ở nămthứ 1
g:tỷ lệ tăng trưởng cổ tứchằng nămdự kiến

r
s
: chi phí vốncổ phầnthường
Ví dụ
DN A vừachia cổ tức 4.190đ/CP, cổ tức
đượ dự báo tăng trưởng vớitốc độ ổn định
5%/năm; giá cổ phiếuhiệnnay của A là
50.000đ. Tính r
s
?
35
Ướclượng g?
Tỷ suấttăng trưởng trong quá khứ
Dự báo của các nhà phân tích chứng
khoán
Mô hình tăng trưởng tái đầutư (Retention
Growth Model)
ROE
0
: Tỷ suấtlợi nhuậntrênvốnchủ sở hữukỳ
trước
RR: Tỷ lệ tái đầutư (tỷ lệ giữ lạilợi nhuận)
g = ROE
0
x RR
36
9
07/06/2014
Ướclượng g
 g ổn định trong tương lai?  Xác định không

đơn giản
 Thông thường, nếu DN trả cổ tức ổn định  Dựa
vào thông tin cổ tức trong quá khứ để dự kiến g
bình quân cho tương lai.
 Nếu DN trả cổ tức không ổn định, cần xem xét kỹ
đồng thời tham khảo ý kiến của các chuyên gia.
37
Gordon - Ưu điểmvàhạnchế
Ưu điểm:
Dễ hiểu và dễ sử dụng.
Hạn chế:
Chỉ có thể áp dụng cho những công ty cổ phần
có trả cổ tức không đột biến;
Chi phí lợi nhuận giữ lại được xác định theo
phương pháp này rất nhạy cảm với tốc độ tăng
trưởng cổ tức ước định (g);
Không cho thấy một cách rõ ràng tác động của
yếu tố rủi ro đến chi phí vốn của công ty.
38
Lợisuất trái phiếucộng phầnbùrủiro
Trái chủ sẽ chịurủiroíthơn so vớicổđông
đầutư vào DN.
 lợisuất đòi hỏicủacổđông có thể xác
định bằng cách lấy lãi suất trái phiếucủa
công ty cộng thêm một mứcbùrủi ro phán
đoán.
Công ty có rủi ro cao thì lãi suất trái phiếu
của công ty cũng ở mức cao và hiển nhiên
mứcbùrủirođòi hỏicủacổđông cũng cao.
39

OBYPRM (tt)
R
b
: Lợisuất đáo hạn trái phiếu công ty
phát hành
RP: Phầnbùrủiro. Phán đoán (chủ quan)
từ 3% - 5%
40
RP R r
bs


10
07/06/2014
Ví dụ
DN A sử dụng lợi nhuậngiữ lại để tài trợ
dự án, trái phiếucủaA cólợisuất10%,
phầnbùrủirođược ước tính là 4%. Tính
r
s
?
41
OBYPRM - Ưu điểmvàhạnchế
Ưu điểm:
Dễ hiểu
Cho thấymối liên hệ giữarủi ro và chi phí vốn
Hạnchế:
Chủ quan khi xác định phầnbùrủirotăng thêm
42
Sử dụng kếtquả của3 phương pháp?

Kếtquảướclượng chi
phí sử dụng vốncủa3
phương pháp có khác
biệt.
Căncứ dữ liệu dùng để
ướclượng các tham số
củatừng phương pháp.
Có thể lấykếtquả trung
bình của3 phương
pháp?
43
Ví dụ
Chi phí vốncổ phầnnàocủa DN A là hợp
lý?
44
11
07/06/2014
5b. Chi phí vốn
cổ phầnphổ thông phát hành mới
Phát hành cổ phầnphổ thông mớitốn
chi phí phát hành: chi phí in ấn, quảng
cáo, chi phí bảo lãnh phát hành, chi phí
hoa hồng, môi giới
46
Ướclượng chi phí vốncổ phầnphổ
thông phát hành mới
Điềuchỉnh thu nhậpbáncổ phầntheochi
phí phát hành (trường hợp ướclượng
theo Gordon)
P

net
= P
0
–F
47
r
e
=
D
1
P
net
+g
Nhà đầu tư quan tâm đến trái phiếu
hay cổ phần phổ thông mới?
Nếu mua trái phiếu, nhà đầutư xác định ngay
tiềnlãisẽ nhận được; còn nếumuacổ phần
phổ thông thì khó xác định tiềnlãi(cổ tức) do
phụ thuộc vào kếtquả kinh doanh của công ty.
Khi công ty giảithể (hoặc phá sản) tiềnmuatrái
phiếusẽđược thanh toán trướctiềnmuacổ
phầnphổ thông.
Đầutư vào cổ phầnphổ thông rủirohơn đầu
tư vào trái phiếu.
48
6. Chi phí vốn bình quân
(Weighted Average Cost of Captal-WACC)
w
i
: tỷ trọng của nguồnvốnthứ i

r
i
: chi phí của nguồnvốnthứ i
49
WACC = w
d
r
d
(1-t) + w
ps
r
ps
+ w
s
r
s



n
1i
ii
rwWACC
12
07/06/2014
Ví dụ
Công ty A dự kiếnsử dụng Nợ và lợi
nhuậngiữ lại để tài trợ dự án. Công ty
hiệncó3 triệucổ phần, giá cổ phiếulà
50.000đ, giá trị cổ phần ưu đãi là 25 tỷđ,

giá trị của trái phiếu là 75 tỷđ. Thuế suất
thuế TNDN đượcápdụng với DN là 25%.
Xác định tỷ trọng từng nguồntàitrợ?
Xác định chi phí vốn bình quân?
51
Giảđịnh khi xây dựng WACC
DN có thể tiếptục đầutư trong tương lai
DN có thể huy động vốnnhưng vẫn đảm
bảocấutrúcvốn không thay đổi
DN có thểđầutư vốn vào dự án có cùng
mức độ rủi ro kinh doanh
52
Xác định tỷ trọng vốn thành phần
Sử dụng tỷ trọng nguồntàitrợ mụctiêu
theo cấutrúcvốnmụctiêu.
Nếu không xác định đượccấutrúcvốn
mụctiêu ướclượng tỷ trọng nguồntài
trợ theo giá thị trường, không theo giá sổ
sách.
Nếu không xác định đượcgiáthị trường
củaNợ, thì sử dụng giá sổ sách củaNợ,
đặcbiệtlàNợ ngắnhạn.
53
7. Chi phí vốncậnbiên
 Chi phí cận biên của bất kỳ một khoản mục nào là chi
phí của một đơn vị tăng thêm của khoản mục đó.
 Như vậy, chi phí cận biên của vốn được định nghĩa là
chi phí của đồng vốn mới cuối cùng mà doanh nghiệp
huy động được, và lượng vốn được huy động càng
nhiều thì chi phí cận biên càng tăng.

 Chi phí cận biên cho biết cái giá mà doanh nghiệp phải
trả để có thêm m
ột đồng vốn, và kết quả so sánh giữa
chi phí cận biên và lợi ích cận biên của một đồng vốn
sẽ quyết định xem doanh nghiệp có nên huy động đồng
vốn đó hay không.
57
13
07/06/2014
Vì sao xác định chi phí vốncậnbiên?
Khi doanh nghiệp huy động tăng thêm
vốn sẽ làm gia tăng rủi ro cho nhà đầu tư,
nên nhà quản trị phải xác định chi phí cho
mỗi đồng vốn tăng thêm  lựa chọn quy
mô vốn tối ưu cho viêc thực hiện dự án
đầu tư. Vì chỉ những đồng vốn nào có chi
phí vốn cận biên thấp hơn lợi suất của dự
án đầu tư thì sẽ được chấp thuận.
58
Xác định điểm gãy
chi phí vốn cận biên?
 Mỗi doanh nghiệp đều lựa chọn một cơ cấu vốn phù hợp với đặc
điểm sản xuất, sản phẩm, mức độ mạo hiểm  xác định cơ cấu
vốn tối ưu.
 Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn an toàn về mặt tài chính và có chi
phí vốn thấp nhất.
 Trong thực tế khi có nhu cầu đầu tư
mới, do nhu cầu vốn đầu tư
tăng lên chi phí sử dụng các nguồn vốn cũng có thể thay đổi, do
đó chi phí vốn bình quân cũng thay đổi.

 Thông thường bắt đầu doanh nghiệp sẽ tìm kiếm những nguồn
vốn có chi phí sử dụng thấp nhất, sau đó mới tới những nguồn
vốn chi phí sử dụng cao hơn. Chính vì vậy, khi doanh nghiệp huy
động thêm những đồng vốn mới, chi phí của mỗ
i đồng vốn tại một
thời điểm nào đó sẽ tăng lên.
59
Xác định điểm gãy
Tại thời điểm giới hạn mà từ đó chi phí
vốn mới bắt đầu tăng lên được gọi là
điểm gãy của chi phí vốn
60
Điểm gãy
(BP)
=
Tổng số vốn có chi phí sử dụng
thấp hơn của nguồn vốn i
Tỷ trọng của nguồn vốn i trong cơ
cấu vốn
61
WACC
Sốvốnhuyđộng
Điểmgãy(BP)
WACC
1
WACC
2
WACC
3
(1)

(2)
(3)
14
07/06/2014
Ý nghĩa của nghiên cứu chi phí vốn
WACC và các chi phí vốn thành phần: làm
căn cứ lựa chọn dự án đầu tư.
MCC: làm căn cứ để lựa chọn quy mô
vốn tối ưu để thực hiện đầu tư.
62