TIỂU LUẬN MÔN MÔN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP CHÍNH CÁC HÌNH THỨC CHI TRẢ CỔ TỨC

Môn tài chính doanh nghi
ệp
GVHD: TS Nguy
ễn Thị Uy
ên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 1
MỤC LỤC
1. Khái niệm cổ tức và chính sách cổ tức 3
1.1 Cổ tức 3
1.2 Chính sách cổ tức 3
2. Các hình thức chi trả cổ tức 3
2.1 Chính sách chi tr
ả cổ tức bằng tiền mặt
3
a. Đi
ều kiện áp dụng
3
b. Nội dung hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt 4
c. Ưu như
ợc điểm
4
d. Ví d
ụ thực tế
5
2.2 Chính sách chi trả cổ tức bằng cổ phiếu 5
a. Nội dung hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu 6
b. Điều kiện áp dụng 6
c. Ưu nhược điểm 6
d. Ví dụ thực tế 7
2.3 Chính sách chi tr
ả cổ tức bằng t

ài sản
8
a. Đi
ều kiện áp dụng
8
b. Hình th
ức chi trả
8
c. Ưu như
ợc điểm
9
d. Ví d
ụ thực tế
9
2.4 Chính sách chi trả cổ tức khác 10
a. Chính sách cổ tức chia nhỏ cổ phần 10
b. Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi 11
c. Chính sách cổ tức mua lại cổ phiếu của chính mình 12
d. Ví dụ thực tế 13
3. Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức 15
II. CÁC LÝ THUYẾT CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 18
1. Các lý thuyết về chính sách cổ tức - 4 mô hình cách
đi
ệu của Lintner về chính sách cổ tức 19
1.1. Các doanh nghiệp sung mãn th
ư
ờng có tỷ lệ chi trả cổ tức cao, còn doanh nghiệp tăng
trưởng có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp 19
Môn tài chính doanh nghi
ệp

GVHD: TS Nguy
ễn Thị Uy
ên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 2
1.2. Các CFO tập trung nhiều vào những thay đổi cổ tức hơn là mức chi trả cổ tức 19
1.3. Các CFO miễn cưỡng khi đưa ra các quyết định về thay đổi chính sách cổ tức 19
1.4. Cổ tức thay đổi theo sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định và kéo dài. Những thay
đổi lợi nhuận tạm thời sẽ không tác động gì
đ
ến chi trả cổ tức 20
2. Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp 20
2.1. Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp (MM) 20
a. Các giả định 20
b. Qui luật bảo tồn giá trị 21
c. Mua bán song hành 21
2.2. Chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp 21
a. Chính sách cổ tức làm giảm giá trị doanh nghiệp (Trường phái tả khuynh cấp tiến) 21
b. Chính sách cổ tức làm tăng giá trị doanh nghiệp (Trường phái hữu khuynh bảo thủ) 22
Môn tài chính doanh nghi
ệp
GVHD: TS Nguy
ễn Thị Uy
ên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 3
I. Chính sách cổ tức
1. Khái niệm cổ tức và chính sách cổ tức
1.1 Cổ tức
Cổ tức là phần thu nhập mà cổ đông thực nhận từ phần thu nhập đáng lẽ mà
cổ đông được nhận từ kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
1.2 Chính sách cổ tức

Chính sách cổ tức là một trong ba chính sách tài chính quan trọng của công
ty. Kết hợp cả hai quyết định đầu tư và tài trợ chính là quyết định về chính sách chi
trả cổ tức.
Chính sách cổ tức là chính sách ấn định phân phối giữa lợi nhuận giữ lại tái đầu
tư và chi trả cổ tức cho cổ đông. Lợi nhuận giữ lại sẽ được tái đầu tư và nó cung
cấp cho các nhà đầu tư một nguồn tăng trưởng lợi nhuận tiềm năng trong tương lai,
còn cổ tức cung cấp cho họ một thu nhập hiện tại. Nó ấn định mức lợi nhuận sau
thuế của công ty sẽ được đem ra phân phối như thế nào, bao nhiêu phần trăm được
giữ lại để tái đầu tư và bao nhiêu dùng để chi trả cổ tức cho các cổ đông. V
ì th
ế,
chính sách cổ tức sẽ có ảnh hưởng đến số lượng vốn cổ phần trong cấu trúc vốn
của doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.
2. Các hình thức chi trả cổ tức
2.1 Chính sách chi tr
ả cổ tức bằng tiền mặt
Là vi
ệc chi trả cổ tức bằng tiền mặt cho
c
ổ đông,
thư
ờng
vi
ệc chi trả cổ tức
b
ằng tiền m
ặt cho c
ổ đông theo một
t
ỷ lệ phần trăm trên mện

h giá.
Ví dụ: Mệnh giá 10.000 đ công ty áp dụng hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt là
12% thì cổ đông nhận được một lư
ợng tiền mặt
là 1.200 đ
a. Đi
ều kiện áp dụng
Đ
ể có thể áp dụng hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt thì công ty phải đáp
ứng đ
ư
ợc các đ
i
ều kiện sau:
Công ty có kh
ả năng tiếp cận vốn vay dễ dàng: Bởi lẽ không phải lúc nào công ty
c
ũng nắm đủ l
ượng vốn tiền mặt đủ để chi trả cổ tức mà không làm vuột mất các
cơ h
ội đầu tư có NPV dương do đó việc tiếp cận vốn vay dễ dàng vừa giúp công ty
có th
ể theo đuổi đ
ược mục tiêu về chính sách cổ tức của mình mà còn có đủ nguồn
l
ực để đầu tư vào những dự án có khả năng sinh lợi lâu dài trong tương lai.
Môn tài chính doanh nghi
ệp
GVHD: TS Nguy
ễn Thị Uy

ên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 4
Công ty ph
ải hoạt động kinh doanh ổn định: Đây là điều kiện tiền đề cho
vi
ệc áp dụng chính sách chi trả
c
ổ tức ổn định bằng tiền mặt v
ì bản thân công ty
ph
ải có nguồn sinh lợi ổn định thì mới có khả năng đáp ứng được nhu cầu chi trả
c
ổ tức ổn định cho cổ đông.
b. N
ội dung hình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt
Chính sách c
ổ tức n
ày được xây dựng dựa trên lý thu
y
ết ổn định lợi tức cổ
ph
ần. Theo đó các doanh nghiệp sẽ duy trì việc chi trả cổ tức qua các năm ở mức
tương đ
ối ổn định, những biến động nếu có l
à không đáng kể do đó các công ty sử
d
ụng phương pháp chi trả cổ tức này sẽ rất miễn cưỡng trong việc tăng hay
gi
ảm
m

ức chi trả cổ tức quá lớn
c. Ưu như
ợc điểm
 Ưu đi
ểm
- Hành đ
ộng chi trả cổ tức bằng tiền mặt ổn định sẽ hàm chứa thông tin về
tình hình kinh doanh c
ủa công ty và các cổ đông cũng nhìn vào chính sách phân
ph
ối của công ty để định giá. Một chính sách chi tr
ả cổ tức bằng tiền mặt ổn định
qua các năm s
ẽ phát đi tín hiệu về tình hình kinh doanh khả thi của công ty và do
đó rất có thể điều này sẽ ảnh hưởng theo chiều hướng có lợi đến giá trị cổ phiếu
c
ủa công ty trên thị trường.
- V
ới sự nhất quán trong chính sách
c
ổ tức sẽ tạo ra sự ổn định trong th
ành
ph
ần của các cổ đông và điều này cũng tạo ra những điều kiện thuận lợi cho việc
đi
ều h
ành và quản lý công ty và giảm chi phí huy động vốn của công ty trên thị
trư
ờng.
 Như

ợc điểm
- Để thực hiện chính sách này thì bản t hân công ty phải đáp ứng một số điều
ki
ện nhất định nh
ư về hoạt động phải ổn định, khả năng huy động vốn…do đó gây
ra m
ột số khó khăn vì không phải bất kỳ công ty nào cũng có thể đáp ứng được.
- Do theo đu
ổi chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt ổn định qu
a các năm do
đó có th
ể công ty sẽ không thể chủ động trong viêc sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại
c
ủa m
ình, bên cạnh đó để đáp ứng nhu cầu đầu tư doanh nghiệp phải huy động vốn
t
ừ bên ngoài do đó chính sách này sẽ không phù hợp với các công ty đang trong
giai đo
ạn khởi sự, tăng trưởn
g ho
ặc với các doanh nghiệp nh
ỏ.
Môn tài chính doanh nghi
ệp
GVHD: TS Nguy
ễn Thị Uy
ên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 5
d. Ví d
ụ thực tế

Minh h
ọa cho công ty đang áp dụng ph
ương pháp chi trả cổ tức này có thể
k
ể đến như Công ty cổ phần sữa Việt Nam
- Vinamilk.
M
ới nhất cuối tháng 07/2013 vừa qua Vinamilk vừa thông báo
t
ạm ứng cổ
tức đợt một năm 2013. Theo đó, tỷ lệ tạm ứng là 20% (mỗi cổ phiếu nhận 2.000
đ
ồng). Ng
ày chốt danh sách là 22/8, ngày trả cổ tức là 6/9. Như vậy theo thông báo
nàyVinamilk s
ẽ phải chi khoảng 1.670 tỷ đồng trả cổ tức.
T
ỷ lệ chia cho cả năm
2013, theo thông báo c
ủa Vinamilk tại ĐHCĐ l
à 34%. Đợt trả cổ tức thứ hai dự
ki
ến trả vào tháng 6/2014. (Trích Vnexpress.net ngày 30/07/2013).
Trư
ớc đó v
ào năm 2011, 2012 Vinamilk cũng thống mức chi trả cổ tức lần lượt với
t
ỷ lệ 40%, 38% bằng tiền mặt cụ thể chú
ng ta có th
ể tham khảo một vài thông tin

liên quan đư
ợc rút ra từ báo cáo tài chính 2012 của Vinamilk như sau:
2.2 Chính sách chi trả cổ tức bằng cổ phiếu
Môn tài chính doanh nghi
ệp
GVHD: TS Nguy
ễn Thị Uy
ên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 6
Là việc chi trả thêm cổ phiếu thường cho các cổ đông đang nắm giữ cổ phiếu
thường. Thực chất việc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu nhằm giữ lại phần lợi nhuận,
thặng dư hoặc những khoản tiền của quỹ nhằm c
ũng c
ố lượng tiền mặt hiện có
trong vốn cổ phần c
ũng nh
ư c
ủa Doanh nghiệp để thúc đẩy sản xuất kinh doanh.
a. N
ội dung h
ình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiế
u
- Chi tr
ả cổ tức bằng cổ phiếu là các hình thức công ty phát hành thêm
nh
ững
c
ổ phiếu của chính công ty đó tương ứng với phần lợi nhuận sau
thu
ế dành trả cổ

t
ức và phân phối cho cổ đông theo tỷ lệ cổ phần mà họ
đang n
ắm giữ.
- C
ổ tức cổ phần là một sự gia tă
ng m
ột lượng cổ phần của doanh nghiệp với
các c
ổ phần mới được chia cho các
c
ổ đông
.
- C
ổ tức cổ phần
không làm gia tăng giá tr
ị của công ty.
b. Đi
ều kiện áp dụng
- Công ty s
ử dụng cổ phiếu được quyền phát hành nhưng chưa lưu hành để trả
c
ổ tức.
- Công ty c
ổ phần sử dụng cổ phiếu quỹ để trả cổ tức.
- Vi
ệc các công ty chi trả cổ tức bằng cổ phiếu xuất phát từ việc thị giá của cổ
phi
ếu công ty trên thị trường đạt mức giá cao và
công ty mu

ốn giảm giá thị trường
c
ủa cổ phiếu để gia tăng l
ượng các giao dịch mua bán của cổ phiếu công ty đó,
ho
ặc công ty không đủ tiền mặt để chi trả cổ tức cho cổ đông.
- Tr
ả cổ tức bằng cổ phiếu hay trả cổ phiếu th
ưởng là những hình thức huy
đ
ộng vốn t
rong ng
ắn hạn nhằm giảm tỷ lệ trả cổ tức bằng tiền mặt trong một vài
năm v
ới mục đích tiết kiệm vốn để tái đầu t
ư, mở rộng sản xuất, kinh doanh. Vấn
đ
ề đặt ra là doanh nghiệp lấy nguồn lợi nhuận để chia cổ tức bằng cổ phiếu. Trong
đa s
ố các tr
ường hợp, phả
i là các doanh nghi
ệp luôn kinh doanh hiệu quả mới có
ngu
ồn lợi nhuận để chia cổ phiếu
.
c. Ưu như
ợc điểm
 Ưu điểm
- Ở một tỷ lệ chi trả cổ phiếu ở tỷ lệ thấp thì có thể coi việc này như chi trả cổ

tức bằng tiền mặt vì nó không làm ảnh hưởng đáng kể đến giá cổ phiếu. Bằng việc
chi trả cổ tức bằng cổ phiếu này thì các công ty cổ phần đ
ã th
ực hiện việc giảm giá
Môn tài chính doanh nghi
ệp
GVHD: TS Nguy
ễn Thị Uy
ên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 7
trị thị trường của cổ phiếu. Điều này đồng ngh
ĩa v
ới việc các nhà đầu tư cổ phiếu
đó trên thị trường chứng khoán là người được lợi đầu tiên từ hành động đó của
công ty. Khi thị giá của cổ phiếu ở mức thị giá cao thì
đ
ồng ngh
ĩa v
ới việc nhà đầu
tư sẽ gặp khó khăn khi bán các cổ phiếu đó trên thị trường do lượng khách hàng
muốn mua bị thu hẹp ở mức giá cao. Khi thực hiện việc trả cổ tức băng cổ phiếu
thì nó
đ
ã l
àm giảm đáng kể thị giá của cổ phiếu và đồng ngh
ĩa v
ới nó là việc một
lượng các nhà đầu tư khác có nhu cầu và muốn mua cổ phiếu đó tăng lên hay nói
cách khác bằng việc trả cổ tức bằng cổ phiếu đ
ã làm t

ăng tính thanh kho
ản cho cổ
phiếu đó.
- Với hành động chi trả cổ phiếu bằng cổ tức này công ty đ
ã gián ti
ếp quảng
cáo về hình ảnh của công ty vì khi thực hiện nghiệp vụ chi trả cổ tức dưới hình
thức cổ phiếu này thì công ty
đã thông báo vi
ệc chi trả cổ tức trên các kênh thông
tin đại chúng.Với các nhà đầu tư việc một công ty với các tiềm năng phát triển
trong dài hạn th việc họ trả cổ tức bằng cổ phiếu đồng ngh
ĩa v
ới việc các nhà đầu
tư khác có thêm cơ hội để đầu tư vào công ty và gia tăng lợi nhuận theo kỳ vọng
của họ.
- Số tiền chia cổ tức sẽ không bị đánh thuế và hoàn toàn được tái đầu tư vào
lại công ty. Nên về mặt ngắn hạn công ty sẽ có lợi.
 Như
ợc điểm
- Tuy nhiên, vẫn có trường hợp khi nhà đầu tư nắm giữ nhiều cổ phiếu hơn <–
> cổ phiếu công ty bị pha loãng —> Sẽ dẫn đến nhà đầu tư có tâm l
ý bán b
ớt đi
(Theo William J. O’Neil). Cho nên, việc ảnh hưởng tiêu cực hay tích cực của việc
chia cổ tức loại này phụ thuộc rất nhiều vào tình hình thanh khoản của cổ phiếu
công ty hiện tại.
- Khi chia cổ tức bằng cổ phiếu thì nhà đầu tư sẽ bị mất chi phí cơ hội so với
việc chia cổ tức bằng tiền mặt ( do việc chia bằng tiền mặt tạo áp lực tăng giá nhiều
hơn).

d. Ví d
ụ
th
ực tế
Nếu một công ty quyết định trả cổ tức cổ phần 5%, nó sẽ gia tăng số lương
cổ phần lên 5%. Nếu doanh nghiệp có 1 triệu cổ phần, có ngh
ĩa là doanh nghi
ệp sẽ
Môn tài chính doanh nghi
ệp
GVHD: TS Nguy
ễn Thị Uy
ên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 8
có thêm 50.000 cổ phần nữa. Nếu bạn sở hữu 100 cổ phần trong công ty, bạn sẽ
nhận được 5 cổ phần tăng thêm nữa.
Nếu một cổ phần doanh nghiệp có giá là 10 USD một cổ phần, thì giá trị
công ty sẽ là 10 triệu USD. Sau khi cổ tức cổ phần được chia, giá trị doanh nghiệp
vẫn như cũ, nhưng giá trị mỗi cổ phần sẽ giảm xuống 9.52 USD một cổ phần để
điều chỉnh cho khoản cổ tức đ
ã
đư
ợc chia. Lợi thế của cổ tức cổ phần ở đây chỉ
đơn giản là mang đến cho cổ đông sự lựa chọn. Các cổ đông có thể giữ cổ phần và
hi vọng công ty sẽ có thể sử dụng tiền đó để tạo ra một tỷ suất sinh lợi tốt hơn hoặc
các cổ đông có thể bán một số cổ phần mới để tạo ra cổ tức tiền mặt cho riêng
mình.
Tính từ đầu năm 2007 cho đến nay, số lượng doanh nghiệp trả cổ tức bằng tiền mặt
gần gấp đôi số doanh nghiệp trả cổ tức bằng cổ phiếu. Đồng thời c
ũng có nh

ững
doanh nghiệp thực thiện cùng lúc cả hai hình thức chi trả cổ tức. Nhà đầu tư cá
nhân Việt Nam trong thời gian gần đây dường như ưa thích dạng trả cổ tức bằng cổ
phần. Lý do c
ơ b
ản có lẽ là do phần nhà đầu tư Việt Nam tham gia theo hình thức
kinh doanh ngắn hạn, ưu tiên có cổ phiếu để giao dịch mua đi bán lại kiếm chênh
lệch ngay.
2.3 Chính sách chi tr
ả cổ tức bằng tài sản
M
ặc d
ù hình thức này không phổ biến, song các công ty cổ phần cũng có t
h
ể
tr
ả cổ tức bằng các tài sản khác: trái phiếu hoặc chứng khoán khác của công ty hay
th
ậm chí l
à tài sản của chính công ty.
a. Đi
ều kiện áp dụng
Trước hết doanh nghiệp phải có tài sản để phân phối.
Thứ hai, từ góc độ doanh nghiệp, cổ tức tài sản có thể được phân phối nếu doanh
nghiệp không muốn pha loãng cổ phần hiện tại hoặc nếu doanh nghiệp không có đủ
tiền mặt để thực hiện chi cổ tức bằng tiền.
b. Hình th
ức chi trả
Cổ tức tài sản có thể dưới hình thức các sản phẩm thực tế của hàng tồn kho
hàng hóa của công ty - chẳng hạn như các mặt hàng tạp hóa trong trường hợp của

một siêu thị , một căn hộ trong trường hợp của một công ty bất động sản, hoặc một
chiếc xe hơi trong trường hợp của một nhà sản xuất ô tô .
Môn tài chính doanh nghi
ệp
GVHD: TS Nguy
ễn Thị Uy
ên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 9
Hoặc các công ty c
ũng có th
ể chi trả bằng các tài sản khác của công ty,
chẳng hạn cổ phiếu của các công ty con.
Cần lưu
ý r
ằng: hình thức chi cổ tức cổ phần và hình thức chi cổ tức bằng tài sản
là có điểm tương tự nhau, bởi có liên quan đến việc phân phối cổ phiếu. Tuy nhiên
nếu cổ phần phân phối là cổ phiếu của các công ty thực hiện thanh toán cổ tức, nó
được phân loại là hình thức chi cổ tức bằng cổ phiếu. Trong khi đó, nếu cổ phiếu
được chi trả từ chi nhánh hay công ty con của nó, chúng được xem là chi cổ tức
bằng tài sản.
c. Ưu nhược điểm
 Ưu điểm
Không làm pha loãng vị thế của cổ đông hiện tại.
Bằng cách sử dụng các tài sản không phải là cần thiết để các hoạt động cốt lõi của
doanh nghiệp, nhà đầu tư vẫn nhận được một lợi nhuận trên khoản đầu tư và các
doanh nghiệp không bị áp lực về dòng tiền .
Đây c
ũng là
một cách để các doanh nghiệp giải phóng các hàng hóa tồn kho nhanh
mà không tốn quá nhiều chi phí thì doanh nghiệp.

Nếu lựa chọn là phát hành cổ phiếu của công ty con, các doanh nghiệp cũng làm
tăng mối quan hệ tồn tại giữa các nhà đầu tư và các công ty con, một chiến lược mà
có thể hữu ích trong tương lai.
Ngoài ra, việc chi trả cổ tức bằng tài sản có thể có một số lợi ích về thuế đối với
các doanh nghiệp, tùy thuộc vào các luật thuế hiện hành được áp dụng trong thẩm
quyền nơi công ty đặt trụ sở.
 Nhược điểm
Tuy nhiên khi doanh nghiệp thực hiện hình thức chi cổ tức bằng tài sản có
thể phát đi một tín hiệu rằng công ty đang gặp khó khăn về tiền mặt, điều này có
thể ảnh hưởng đến tâm lý và hành vi của nhà đầu tư và cổ đông.
d. Ví d
ụ
th
ực tế
Vào năm 2009, l
ần đầ
u tiên t
ại Việt Nam có một
doanh nghiệp chia c
ổ tức
b
ằng t
ài sản là trái phiếu của công ty mẹ. Đó là trường hợp của Công ty cổ phần
Công nghi
ệp Thương mại Masan (Masan Food).
Môn tài chính doanh nghi
ệp
GVHD: TS Nguy
ễn Thị Uy
ên Uyên

Nhóm nghiên cứu paper Trang 10
Vào th
ời điểm đó, cổ phiếu của Masan Food đang được giao dịch trên thị
trư
ờng OTC
v
ới giá 115.000 đồng/cp (mệnh giá 10.000 đồng/cp).
Năm 2008, Công ty th
ực hiện chia cổ tức năm 2007 theo tỷ lệ 20:11, chia cổ phiếu
thư
ởng theo tỷ lệ 5:1. Đầu năm 2009, ĐHCĐ của Masan Food thống nhất chia cổ
tức năm 2008 với tỷ lệ hơn 140%, một con số ấn tượng trong bối cảnh nhiều doanh
nghi
ệp
g
ặp khó khăn trong năm t
ài chính 2008.
V
ấn đề phát sinh khi cổ tức mà cổ đông Masan Food nhận được không phải
là ti
ền mặt, cũng không phải cổ phiếu, không phải trái phiếu của chính Công ty, m
à
là m
ột loại tài sản khá
c: trái phi
ếu của Masan Group, thời hạn trái phiếu là 5 năm.
Trái phi
ếu n
ày cho phép người sở hữu có thể nhận tiền khi trái phiếu đáo hạn hoặc
nh

ận cổ phiếu đang lưu hành của Masan Food mà Masan Group đang sở hữu.Loại
trái phi
ếu này không phải là trái phiế
u chuy
ển đổi vì không dẫn tới việc Masan
Food ph
ải phát hành thêm cổ phiếu dẫn tới thay đổi vốn điều lệ Công ty.
V
ới vốn điều lệ của Masan Food hiện tại hơn 257 tỷ đồng, lượng tài sản là số trái
phi
ếu chuyển đổi của Masan Group mà Masan Food chia cho các c
ổ đông dự kiến
lên đ
ến 360 tỷ đồng.
2.4 Chính sách chi trả cổ tức khác
a. Chính sách cổ tức chia nhỏ cổ phần
Khái niệm: Là hành động của công ty nhằm làm tăng số lượng cổ phiếu của
công ty.
Ví dụ: Một công ty có 100 CP giá 1 CP là 50$, giá trị vốn hóa của công ty 5000$.
Chia nhỏ CP thì công ty có 200 CP, giá 1 CP là 25$, nhưng giá trị vốn hóa của
công ty vẫn là 5000$.
Công ty có thể chia theo bất kỳ tỷ lệ nào. Trong thực tế người ta thường hay chia
theo tỷ lệ 1:2, 1:3, 2:3.
Nguyên nhân: Ví dụ công ty phát hành 100 CP, mỗi CP là 4$. Công ty quyết
định chia cổ phiếu theo tỷ l:2, tức là 1 CP được chia thành 2 CP. Sau khi phân chia,
công ty có số lượng CP là 200 CP, mỗi CP là 2$. Ta thấy trước phân chia c
ũng như
sau phân chia tổng giá trị CP không thay đổi, giá trị CP của nhà đầu tư không thay
đổi. Vậy nguyên nhân tại sao công ty lại làm như vậy:
 Làm cho nhà đầu tư cảm thấy giá trị CP của họ tăng lên

Môn tài chính doanh nghi
ệp
GVHD: TS Nguy
ễn Thị Uy
ên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 11
 Thu hút thêm các nhà đầu tư nhỏ và trung bình. Thực chất chia nhỏ CP
giống như hành động chia nhỏ một cái bánh để thị trường có thể tiêu hóa dễ dàng.
 Tăng sự ổn định về mặt giá cả cho CP. Ví du: Công ty có tổng Giá trị cổ
phiếu là 200 $. Trường hợp 1: công ty phát hành 2 CP, mỗi CP 100$. Trường hợp
1: công ty phát hành 200 CP, mỗi CP 1$. Ta so sánh sự ảnh hưởng cnủa sự thay đổi
giá một CP đến giá các CP còn lại. Từ Công ty này có một nhà đầu tư nắm giữ 1
CP cho 2 trường hợp. Nhà đầu tư đang rất cần tiền nên bán CP 50$ thì lập tức giá
CP còn lại bị sụt giảm giá trị do nhà đầu tư này đang chiếm 50% giá trị. Do đó, sự
thay đổi giá CP bị thay đổi rất mạnh khi số lượng CP ít, giá mỗi CP lớn. Trường
hợp 2, nhà đầu tư cũng bán 1 CP giá bán 0,5 $ lập tức giá CP còn lại bị sụt giả vẫn
như c
ũ v
ì giá tr
ị do nhà đầu tư này đang chiếm % rất nhỏ.
b. Chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi
Một vài doanh nghiệp thực hiện chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi.
Đây là cách trả áp dụng trong nhiều công ty ở Mỹ, theo đó các công ty luôn cố
gắng duy trì một tỷ lệ phần trăm định sẵn giữa phần trả cổ tức và thu nhập mỗi cổ
phần.Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp thay đổi nhiều từ năm này sang năm khác th
ì
cổ tức c
ũng giao đ
ộng theo.
Về cơ bản, tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi của các doanh nghiệp thường xoay

quanh các tỷ lệ chi trả mục tiêu dài hạn. Các doanh nghiệp luôn bám sát các tỷ lệ
chi trả cổ tức mục tiêu này và chúng sẽ thay đổi cổ tức chi trả bất cứ khi nào lợi
nhuận thay đổi. Các doanh nghiệp có thu nhập tương đối ổn định theo thời gian sẽ
thích một chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi, trong đó nếu doanh nghiệp
đang ở giai đoạn sung mãn thì tỷ lệ chi trả không đổi sẽ ở mức cao, còn các doanh
nghiệp này đang ở giai đoạn tăng trưởng thì tỷ lệ chi trả cổ tức khổng đổi sẽ ở mức
thấp hơn.
Dưới đây là những ưu và nhược điểm của chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả
không đổi.
 Ưu điểm
Thứ nhất, chính sách này đặc biệt thích hợp cho các doanh nghiệp có thành tích
lợi nhuận ổn định, mức tăng trưởng lợi nhuận mỗi năm ở mức không đổi. Các
doanh nghiệp thuộc loại này thường là các doanh nghiệp công ích, các doanh
Môn tài chính doanh nghi
ệp
GVHD: TS Nguy
ễn Thị Uy
ên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 12
nghiệp hoạt động trong các ngành không mang tính chu kỳ hoặc một ngành đ
ã bão
hòa. Khi
đó chính sách c
ổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi sẽ mang đến một mức cổ
tức chi trả cho các cổ đông c
ũng như l
ợi nhuận giữ lại ổn định từ kỳ này sang kỳ
khác. Từ đó làm cho các doanh nghiệp này thực hiện công tác quản lý tài chính
được đơn giản hơn.
Thứ hai, với chính sách cổ tức này, các doanh nghiệp có lợi nhuận ổn định

thường dễ dàng quyết định c
ũng như th
ực hiện chính sách cổ tức của mình trong
mỗi năm. Các doanh nghiệp này dễ dàng chủ động giữ lại một mức lợi nhuận
không đổi mỗi năm dựa trên các nhu cầu đầu tư đ
ã c
ố định trước. Từ đó, các doanh
nghiệp c
ũng d
ễ dàng duy trì
đư
ợc cấu trúc vốn mục tiêu đ
ã
đ
ịnh trước của mình.
 Nhược điểm
Nếu doanh nghiệp áp dụng chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi một
cách cứng nhắc sẽ đưa đến sự biến động thất thường trong cổ tức qua các kỳ, vì lợi
nhuận thường thay đổi từ năm này sang năm khác. Khi đó chính sách chi trả cổ tức
có tỷ lệ chi trả không đổi sẽ mang những nhược điểm như chính sách lợi nhuận giữ
lại thụ động chẳng hạn như cổ tức biến động thất thường sẽ ảnh hưởng xấu đến tâm
lý của nhà đầu tư, và làm ảnh hưởng không tốt đến giá cổ phần trên thị trường.
Ngoài ra, việc áp dụng chính sách này làm cho doanh nghiệp không chủ động trong
việc giữ lại lợi nhuận cho các cơ hội đầu tư trong tương lai. Lợi nhuận giữ lại sẽ
tăng khi thu nhập tăng, và lợi nhuận giữ lại sẽ giảm khi thu nhập sụt giảm, làm cho
doanh nghiệp có thể thiếu hụt tiền mặt trong năm này nhưng lại dư thừa tiền mặt
trong năm khác mà không biết đầu tư vào đâu.
c. Chính sách cổ tức mua lại cổ phiếu của chính mình
Khái niệm: là hành động công ty tiến hành mua lại toàn bộ hay một phần số
CP do chính công ty phát hành đang được sở hữu của các cổ đông. Sau khi mua

làm số CP công ty bị giảm xuống, CP mua lại được goị là CP quỹ.
Các hình thức là chào mua với giá cố định (mua trực tiếp từ cổ đông của mình
bằng giá cao hơn giá trị trường ); mua lại CP trên thị trường mở (Mua CP trên các
thị trường tự do với số lượng lớn, thời gian dài giá mua bằng giá trị trường); mua
lại theo hình thức đấu giá kiểu Hà Lan (xác định biên độ giá và số lượng CP mua
lại, CĐ quan tâm sẽ gửi đề nghị đến công ty về việc chào bán. Sau đó, công ty lựa
Môn tài chính doanh nghi
ệp
GVHD: TS Nguy
ễn Thị Uy
ên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 13
chọn mua CĐ nào trước, sau) ; phân phối quyền bán laị có khả năng chuyển
nhượng và CP mục tiêu ( CĐ có quyền ba lại cho công ty một mức giá, một thời
gian xác định, CĐ không thực hiện sẽ bán quyền bán trên thị trường, theo đó CĐ
có giá đăng ký bán lại cho các CĐ có giá đăng ký thấp nhằm thu lại một khoảng
tiền).
d. Ví dụ thực tế
Quan sát chính sách cổ tức của các công ty Mỹ trong thời gian từ năm 1960
– 2003, ta có nhận xét:
Môn tài chính doanh nghi
ệp
GVHD: TS Nguy
ễn Thị Uy
ên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 14
Cổ tức có xu hướng đi theo lợi nhuận, ổn định hơn lợi nhuận; tức là gia tăng
cổ tức thường đi sau gia tăng trong lợi nhuận và ngược lại sự cắt giảm cổ tức đôi
khi đi sau sự sụt giảm trong lợi nhuận. Hình sau thể hiện mối quan hệ này:
Qua hình trên ta thấy những thay đổi cổ tức đồng hành với những thay đổi

trong lợi nhuận qua các năm và d
ãy bi
ến động cổ tức thì bằng phẳng hơn so với
dãy biến động lợi nhuận.
Tình hình lợi nhuận của các công ty trong khoảng thời gian từ năm 1973 –
1988 có nhiều biến động theo chiều hướng đi lên. Trong khi đó thì chính sách chi
trả cổ tức trong khoảng thời gian này vẫn duy trì ở mức ổn định tỷ suất cổ tức chỉ
dao động từ 3,68% - 5.57%, tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức chỉ nằm trong khoảng 39,81
– 57.16%. Tính trung bình qua các n
ăm thì c
ác công ty ở Mỹ có tỷ suất cổ tức ở
mức 3.35% và tỷ lệ lợi nhuận trả cổ tức ở mức 49.78%. Hơn nữa, ta thấy cổ tức có
xu hướng giảm qua nhiều năm ( tỷ suất cổ tức năm 1960 và năm 2003 tương ứng là
63.86% và 33,06%). Điều này cho thấy các công ty ở Mỹ có chính sách cổ tức ổn
định và rất chú trọng đến việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư nhằm tạo ra sự tăng
trưởng đều trong dài hạn hơn.
Cổ tức thường ổn định bởi vì các công ty th
ư
ờng rất miễn cưỡng khi thay
đổi cổ tức; đặc biệt, các công ty tránh việc cắt giảm cổ tức kể cả khi lợi nhuận
giảm.
Môn tài chính doanh nghi
ệp
GVHD: TS Nguy
ễn Thị Uy
ên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 15
Việc thay đổi này rất miễn cưỡng, do một số nhân tố. Đầu tiên, mối quan tâm của
công ty là khả năng đạt được cổ tức cao hơn trong những thời điểm tương lai. Yếu
tố khác nữa là cách nhìn tiêu cực của thị trường khi cắt giảm cổ tức và hệ quả là giá

cổ phiếu giảm. Hình sau cho thấy kết quả về tỷ lệ các doanh nghiệp gia tăng cổ tức,
cắt giảm cổ tức và không có thay đổi trong cổ tức từ năm 1989 – 2003
Ta có thể thấy qua các năm, số lượng công ty không thay đổi cổ tức vượt
trội hơn nhiều so với những công ty có cổ tức thay đổi. Và trong số các công ty
thay đổi cổ tức thì tỷ lệ trung bình các công ty gia t
ăng c
ổ tức thì nhiều hơn các
công ty cắt giảm cổ tức.
3. Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức
3.1 Những quy định của Nhà nước can thiệp đến chính sách chia cổ
tức của doanh nghiệp:
Khi ấn định chính sách cổ tức của mình thì các doanh nghiệp phải thực hiện
theo đúng những quy định của Nhà nước như sau:
- Quy định về suy yếu vốn: Tức là doanh nghiệp không thể dùng vốn của
mình
đ
ể chi trả cổ tức. Bởi vì ở một số quốc gia thì vốn được định ngh
ĩa ch
ỉ bao
gồm mệnh giá nhưng ở một số quốc gia khác vốn được bao gồm giá thị trường.
- Quy định về lợi nhuận ròng: là cổ tức phải được chi trả từ lợi nhuận ròng
hiện nay và trong thời gian qua. Doanh nghiệp phải phát sinh lợi nhuận trước khi
được phép chi trả cổ tức tiền mặt. Nhà Nước đưa ra quy định này để ngăn cản chủ
sở hữu rút đi số vốn đầu tư ban đầu, từ đó làm suy giảm đi vị thế an toàn của chủ
nợ.
Môn tài chính doanh nghi
ệp
GVHD: TS Nguy
ễn Thị Uy
ên Uyên

Nhóm nghiên cứu paper Trang 16
- Không thể chi trả cổ tức khi doanh nghiệp mất khả năng thanh toán. Bởi vì
một công ty đang mất khả năng thanh toán th
ì có ngh
ĩa là n
ợ đang nhiều hơn tài
sản dùng để đảm bảo trả nợ, việc tiếp tục trả cổ tức dẫn tới cản trở những trái
quyền ưu tiên của chủ nợ đối với tài sản của doanh nghiệp. Ở Việt Nam, Theo luật
doanh nghiệp điều 93 năm 2005 thì nguồn chi trả cổ tức là lấy từ lợi nhuận giữ lại
nhưng phải đảm bảo đó là lợi nhuận ròng và phải bù đắp được lỗ trước đó nếu có.
Còn theo Thông t
ư s
ố 19 thì nguổn chi trả cổ tức còn
đư
ợc lấy từ thặng dư vốn
nhưng chỉ được chia dưới hình thức cổ phiếu.
3.2 Những yêu cầu của chủ nợ khi cho vay liên quan tới chính sách
cổ tức:
Những yêu cầu của chủ nợ thường tác động nhiều đến chính sách cổ tức hơn
các quy định của nhà nước như vừa trình bày. Các yêu cầu này nằm trong điều
khoản vay, thỏa thuận vay ngắn hạn, hợp đồng thuê tài sản, và các thỏa thuận cổ
phần ưu đ
ãi. Doanh nghi
ệp phải xem xét k
ĩ xem các đi
ều khoản này có ảnh hưởng
tới chính sách cổ tức của mình không tr
ư
ớc khi vay nợ. Ví dụ như EBIT sau khi
thực hiện các ngh

ĩa v
ụ xong phần còn lại là thu nhập của cổ đông nhưng chủ nợ
quy định từ thu nhập của cổ đông phải trích ra 30% để hình thành một quỹ dự trữ
đảm bảo trả nợ, quỹ này được giao cho một ngân hàng trung gian cầm. Nếu Doanh
nghiệp không trả được nợ thì chủ nợ sẽ lấy quỹ này. Điều này mặc nhiên là chủ nợ
đ
ã can thi
ệp tới chính sách cổ tức của doanh nghiệp.
3.3 Các ảnh hưởng của thuế:
Hầu hết các nhà kinh tế đều cho rằng trong một thế giới không có thuế thì các
nhà đầu tư sẽ bang quan với việc nhận cổ tức hay lãi vốn. Nhưng trong thực tế, thu
nhập từ cổ tức bị đánh thuế cao hơn nhiều so với thu nhập từ lãi vốn. Ngoài ra, thu
nhập cổ tức bị đánh thuế ngay, còn thu nhập lãi vốn có thể hoãn
đ
ến các năm sau.
Vì thế sẽ rất logic khi rút ra kết luận là các nhà đầu tư có thể không thích nhận cổ
tức. Điều này sẽ được phản ánh trong giá cổ phiếu. Những yếu tố khác không đổi,
giá cổ phiếu của các công ty trả cổ tức sẽ thấp hơn giá cổ phiếu của các công ty giữ
lại thu nhập để tái đầu tư. Khi quyết định chi trả cổ tức, doanh nghiệp sẽ cân nhắc
đến sự chênh lệch giữa thuế suất đánh trên thu nhập lãi vốn và thu nhập cổ tức.
Môn tài chính doanh nghi
ệp
GVHD: TS Nguy
ễn Thị Uy
ên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 17
Rõ ràng các yếu tố vừa trình bày có xu h
ư
ớng như khuyến khích doanh nghiệp giữ
lại lợi nhuận nhiều, tuy nhiên nếu doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều với mục

đích bảo vệ các cổ đông khỏi phải chi trả thuế thu nhập cá nhân trên cổ tức sẽ đi
ngược lại mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp.
3.4 Các ảnh hưởng của khả năng thanh toán:
Chi trả cổ tức là dòng tiền đi ra. V
ì v
ậy, khả năng thanh toán của doanh nghiệp
càng lớn, doanh nghiệp càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức. Ngay cả khi một
doanh nghiệp có một thành tích quá khú tái đầu tư lợi nhuận cao, đưa đến một số
dư lợi nhuận giữ lại lớn, có thể doanh nghiệp này không có khả năng chi trả cổ tức
nếu không có đủ tài sản có tính thanh khoản cao, nhất là tiền mặt. Khả năng thanh
khoản thưởng trở thành một vấn đề trong giai đoạn kinh tế suy yếu dài hạn, khi cả
lợi nhuận và dòng tiền đều sụt giảm. Các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh chóng
có nhiều các cơ hội đầu tư sinh lợi c
ũng thư
ờng thấy khó khi phải vừa duy trì
đ
ủ
thanh khoản vừa chi trả cổ tức cùng một lúc.
3.5 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn:
Doanh nghiệp lớn, có uy tín, dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các
nguồn vốn bên ngoài thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh
khoản linh hoạt và tận dụng các cơ hội đầu tư. Ngược lại, đối với các doanh nghiệp
nhỏ, chỉ có vốn cổ phần, khó tiếp cận vốn bên ngoài thì khi có c
ơ h
ội đầu tư mới
thuận lợi, thường việc chi trả cổ tức không nhất quán với mục tiêu tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp.
3.6 Ổn định thu nhập:
Hầu hết các doanh nghiệp lớn, có cổ phần được nắm giữ rộng rãi th
ư

ờng do dự
đối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc gặp khó khăn nghiêm trọng
về tài chính. Vì vậy, một doanh nghiệp có một lịch sử lợi nhuận ổn định. Một
doanh nghiệp có các dòng tiền tương đối ổn định qua nhiều năm có thể tự tin về
tương lai hơn, và thường phản ánh sự tin tưởng này trong việc cho trả cổ tức cao
hơn.
3.7 Triển vọng tăng trưởng:
Một doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường có nhu cầu vốn lớn để tài trợ các
cơ hội đầu tư hấp dẫn của mình. Thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau đó cố gắng bán
Môn tài chính doanh nghi
ệp
GVHD: TS Nguy
ễn Thị Uy
ên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 18
cổ phần mới để huy động vốn cổ phần cần thiết, doanh nghiệp thuộc loại này
thường giữ lại một phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công chúng vừa
tốn kém vừa bất tiện.
3.8 Lạm phát:
Trong một môi trường lạm phát, vốn phát sinh từ khấu hao thường không đủ
để thay thế tài sản của một doanh nghiệp khi các tài sản này c
ũ k
ỹ, lạc hậu. Trong
trường hợp này, một doanh nghiệp có thể buộc phải giữ lại một tỷ lệ lợi nhuận cao
hơn để duy trì n
ăng l
ực hoạt động cho tài sản của mình.
Lạm phát c
ũng có m
ột tác động trên nhu cầu vốn luân chuyển của doanh

nghiệp. Trong một môi trường giá cả tăng, số tiền thực tế đầu tư vào kho hàng và
các khoản phải thu có chiều hướng tăng để hỗ trợ cho cùng một khối lượng hiện
vật kinh doanh. Như vậy, lạm phát có thể buộc một doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận
nhiều hơn để duy trì vị thế vốn luân chuyển giống như trước khi có lạm phát.
3.9 Các ưu tiên của cổ đông:
Một doanh nghiệp được kiểm soát chặt chẽ với tương đối ít cổ đông th
ì ban
điều hành có thể ấn định mức cổ tức theo ưu tiên của các cổ đông ( tức là mục tiêu,
sở thích của cổ đông). Còn các doanh nghiệp có số lượng cổ đông lớn, rộng rãi thì
không thể tính đến các ưu tiên của cổ đông khi quyết định chi trả cổ tức mà chỉ có
thể xem xét các yếu tố cơ hội đầu tư, nhu cầu dòng tiền, tiếp cận thị trường tài
chính và các yếu tố liên quan khác. “ Hiệu ứng khách hàng” cho thấy các nhà đầu
tư sẽ lựa chọn các công ty có chính sách cổ tức phù hợp với mục tiêu của mình.
3.10 Bảo vệ chống loãng giá:
Việc quyết định giữ lại lợi nhuận, chi trả cổ tức có thể còn phụ thuộc vào các
quyết định tài trợ, cấu trúc vốn tối ưu của doanh nghiệp. Rủi ro loãng giá, tức
quyền lợi của chủ sở hữu theo phần trăm bị loãng, xuất hiện khi doanh nghiệp phát
hành cổ phần mới vì có thể có cổ đông không mua hoặc không thể mua theo tỷ lệ
tương ứng. Vì vậy, có vài doanh nghiệp lựa chọn chi trả cổ tức thấp để tránh rủi ro
loãng giá ( vì tránh được phát hành cổ phần mới do cần vốn).
II. CÁC LÝ THUYẾT CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP
Môn tài chính doanh nghi
ệp
GVHD: TS Nguy
ễn Thị Uy
ên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 19
1. Các lý thuyết về chính sách cổ tức - 4 mô hình cách
đi

ệu của Lintner về
chính sách cổ tức
1.1. Các doanh nghiệp sung mãn th
ư
ờng có tỷ lệ chi trả cổ tức cao,
còn doanh nghiệp tăng trưởng có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp
Giai đoạn sung mãn có mức chi trả cổ tức cao là do
- Doanh nghiệp sung mãn
đang
ở giai đoạn bão hòa. Vì vậy có doanh thu,
lợi nhuận và dòng tiền ổn định tạo điều kiện thuận lợi cho việc chi trả cổ tức cao.
- Cổ tức bù đắp sự sụt giảm cho thu nhập đến từ lãi vốn do ở giai đoạn sung
mãn mức độ tăng giá cổ phiếu không nhiều làm cho thu nhập từ thặng dư vốn cổ
phần tăng nhẹ hoặc giảm.
- Tránh được tình trạng đầu tư dưới mức. Trong giai đoạn này, các cơ hội
đầu tư giảm. Vì vậy, nếu không chia cổ tức cho cổ đông th
ì các CFO s
ẽ dùng tiền
để đầu tư và các dự án ít sinh lợi.
- Chia cổ tức cao để nhà đầu tư không còn ảo tưởng vào triển vọng phát
triển của doanh nghiệp.
Giai đoạn tăng trưởng có mức chi trả cổ tức thấp là do
- Giai đoạn này doanh nghiệp có nhiều các cơ hội đầu tư và cần tiền để đáp
ứng nhu cầu đầu tư. V
ì v
ậy, chính sách cổ tức là giữ lại lợi nhuận, chi trả cổ tức
danh ngh
ĩa l
àm t
ối đa hóa giá trị doanh nghiệp, tố đa hóa tài sản của cổ đông.

- Tránh việc đánh mất những cơ hội đầu tư tốt do thiếu tiền.
- Củng cố niềm tin của cổ đông và triển vọng phát triển của công ty.
1.2. Các CFO tập trung nhiều vào những thay đổi cổ tức hơn là mức
chi trả cổ tức
Sự ổn định trong việc chi trả cổ tức được các nhà đầu tư và CFO ưa thích.
Vì vậy, các CFO quan tâm đến sự ổn định hơn là mức chi trả tuyệt đối.
1.3. Các CFO miễn cưỡng khi đưa ra các quyết định về thay đổi
chính sách cổ tức
CFO tin rằng cổ đông thích sự ổn định trong chi trả cổ tức. Vì vậy, cho dù
doanh nghiệp hoạt động tốt có thể tăng mức chi trả cổ tức nhưng các CFO rất miễn
cưỡng khi thay đổi.
Đối với các doanh nghiệp bảo thủ thì tỷ lệ điều chỉnh khá thấp.
Môn tài chính doanh nghi
ệp
GVHD: TS Nguy
ễn Thị Uy
ên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 20
1.4. Cổ tức thay đổi theo sau những thay đổi trong lợi nhuận ổn định
và kéo dài. Những thay đổi lợi nhuận tạm thời sẽ không tác động gì đến chi
trả cổ tức
Vi
ệc quyết định thay đổi chính sách cổ tức dựa trên rất nhiều yếu tố như
kh
ả năng duy trì lợi nhuân của công ty trong tương lai có biến động thế nào, viễn
c
ảnh của nền kinh tế sắp tới ra sao, các cơ hội đầu tư của doanh
nghi
ệp đề xuất
th

ực hiện… do đó nếu chỉ là sự thay đổi lợi nhuận tạm thời thì không đủ cơ sở bền
v
ững để thay đổi chính sách cổ tức hiện tại doanh nghiệp
2. Mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và giá trị doanh nghiệp
2.1. Chính sách cổ tức không tác động đến giá trị doanh nghiệp
(MM)
a. Các giả định
- Không có thuế: không có sự phân biệt về thuế giữa cổ tức và lãi vốn. Theo
giả định này, các nhà đầu tư không bận tâm về việc họ sẽ nhận được thu nhập cổ
tức hay thu nhập lãi vốn không tác động đến giá cổ phiếu không tác động đến
giá trị doanh nghiệp.
- Không có chi phí giao dịch: giúp nhà đầu tư dễ dàng chuyển đổi cổ tức
thành lãi vốn bằng cách bán cổ phiếu để thu vè tiền mặt. Vì vậy, cổ đông không
quan tâm chính sách cổ tức của doanh nghiệp không tác động đến giá cổ phiếu
không tác động đến giá trị doanh nghiệp.
- Không có chi phí phát hành: doanh nghiệp có thể tài trợ bằng lợi nhuận
giữ lại hoặc phát hành cổ phần mới. Trong trường hợp có chi phí phát hành thì chi
phí sử dụng vốn của cổ phần mới phát hành sẽ đắt hơn và CTV doanh nghiệp sẽ
thiên về giữ lại lợi nhuận hơn là chia cổ tức. Trong trường hợp không có các chi
phí phát hành này thì chi phí sử dụng vốn của hai nguồn tài trợ này là như nhau
không tác động đến giá trị doanh nghiệp.
- Chính sách đầu tư và vay nợ cố định: theo MM, chỉ có quyết định đầu tư
tác động đến giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, MM cố định chính sách đầu tư để xét tác
động của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp.
Môn tài chính doanh nghi
ệp
GVHD: TS Nguy
ễn Thị Uy
ên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 21

- Không có sự bất cân xứng thông tin giữa nhà quản lí và nhà đầu tư: Thông
tin minh bạch, nhà đầu tư và nhà quản trị có kỳ vọng như nhau về giá trị doanh
nghiệp.
b. Qui luật bảo tồn giá trị
Việc phát hành thêm cổ phần để chi trả cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị
doanh nghiệp mà chỉ pha loãng giá trị cổ phiếu.
Cách 1: doanh nghiệp phát hành cổ phần mới bán cho các cổ đông mới để
lấy tiền trả cổ tức cho cổ đông c
ũ.
Cách 2: Cổ đông c
ũ bán c
ổ phần cho cổ đông mới để nhận tiền mặt
Do tổng tài sản và cơ hội đầu tư của doanh nghiệp không đổi nên khi phát
hàn cổ phần mới thì giá trị mỗi cổ phần giảm sao cho tổng giá trị doanh nghiệp
không đổi.
c. Mua bán song hành
Xét hai doanh nghiệp chỉ khác nhau về chính sách cổ tức. Một trong hai
doanh nghiệp không chi trả cổ tức chuyển sang chi trả cổ tức và nhà đầu tư phản
ứng tích cực với sự thay đổi này. Lúc này, giá cổ phiếu của doanh nghiệp này sẽ
tăng. Các nhà đầu tư sẽ bán cổ phần giá cao của doanh nghiệp có chính sách cổ tức
được cổ đông ưa thích và sử dụng quy trình mua bán song hành
đ
ể mua cổ phần
giá thấp của doanh nghiệp không chi trả cổ tức. Quy trình mua bán song hành diễn
nhanh đến nỗi làm cho giá trị doanh nghiệp có chi trả cổ tức và doanh nghiệp
không chi trả cổ tức bằng nhau.
2.2. Chính sách cổ tức tác động đến giá trị doanh nghiệp
a. Chính sách cổ tức làm giảm giá trị doanh nghiệp (Trường phái tả
khuynh c
ấp tiến)

Thuế đánh trên l
ãi v
ốn thấp hơn thuế đánh trên cổ tức thì nhà
đ
ầu tư sẵn
lòng trả giá cao cho cổ phiếu có tỷ suất cổ tức thấp khi đó cổ phiếu doanh nghiệp
có cổ tức cao giảm giá
Phát hành cổ phần: Nếu chi trả cổ tức nhiều doanh nghiệp phải phát hành
thêm cổ phần để đáp ứng các cơ hội đầu tư sẽ tạo ra chi phí phát hành, khi đó sẽ
làm giảm giá trị doanh nghiệp
Môn tài chính doanh nghi
ệp
GVHD: TS Nguy
ễn Thị Uy
ên Uyên
Nhóm nghiên cứu paper Trang 22
b. Chính sách c
ổ tức làm tăng giá trị doanh nghiệp
(Trư
ờng phái
hữu khuynh bảo thủ)
Không thích rủi ro: cổ tức làm giảm tính bất trắc của các cổ đông do cổ tức
là một dòng thu nhập thường xuyên, chắc chắn còn thu nhập tương lai (l
ãi v
ốn) ít
chắc chắn hơn. Do vậy khi doanh nghiệp áp dụng chính sách cổ tức cao, đối với
những cổ đông không thích rủi ro, họ chấp nhận việc chiết khấu lợi nhuận tương lai
của doanh nghiệp với tỷ lệ thấp hơn (tức là r nhỏ), khi đó hiện giá của cổ phần sẽ
cao, tương ứng với việc làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Chi phí giao dịch: Việc xuất hiện chi phí giao dịch khi bán cổ phần sẽ làm

giảm lãi vốn của nhà đầu tư khi bán cổ phần. Nhà đầu tư sẽ thích những doanh
nghiệp có chính sách cổ tức thiên về chi trả cổ tức. Họ sẽ đầu tư vào những doanh
nghiệp có cổ tức cao, khi đó, giá cổ phiếu sẽ tăng làm tăng giá trị doanh nghiệp.
Chi phí đại diện: Việc chi trả cổ tức sẽ làm giảm tỷ lệ lợi nhuận giữ lại ở
doanh nghiệp, làm hạn chế dòng tiền tự do tại công ty. Khi cần vốn, doanh nghiệp
có thể tiến hành đi vay, hoặc phát hành các cổ phần, hoặc bán cổ phần. Khi đó
doanh nghiệp sẽ chịu sự giám sát kỹ lưỡng của các cơ quan điều phối và các nhà
đầu tư tương lai. Điều này cũng như một chức năng giám sát của ban điều hành.
Các nhà đầu tư còn lo ngại về vấn đề đại diện sẽ phản ứng tích cực trước chính
sách tăng cổ tức. Từ đó làm tăng giá trị doanh nghiệp
Tín hiệu của chính sách cổ tức: một sự gia tăng trong chính sách cổ tức hay
phát hành cổ phiếu thưởng được xem như một sự kỳ vọng vào hoạt động kinh
doanh tương lai của doanh nghiệp đủ tốt, để duy trì tiếp tục duy trì mức cổ tức vừa
công bố. Với suy diễn như thế, giá cổ phiếu của công ty sẽ tăng, làm tăng giá trị
doanh nghiệp.