tiểu luận môn tài chính doanh nghiệp chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp

Danh sách nhóm
i/34
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
KHOA ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC



TIỂU LUẬN MÔN HỌC
TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP


Đề tài :
CHÍNH SÁCH NỢ VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP



NHÓM THỰC HIỆN : NHÓM 2
LỚP : TCDN ĐÊM 2 – K19
GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN : PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT






Tháng 10 năm 2010
Mục lục
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 i/34
MỤC LỤC
1. KHÁI NIỆM CHÍNH SÁCH NỢ VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: 1
1.1

Chính sách nợ: 1

1.2

Giá trị doanh nghiệp: 1

2. LÝ THUYẾT MM: 1
2.1

Các giả định của lý thuyết MM: 2

2.2

Định đề I của MM: 2

2.2.1

Nội dung: 2

2.2.2

Lập luận chứng minh định đề I của MM: 2

2.2.3

Ví dụ minh họa: 4

2.2.4

Ý nghĩa định đề I: 7

2.3

Định đề II của MM: 7

2.3.1

Nội dung: 7

2.3.2

Ý nghĩa định đề II: 8

2.3.3

Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận: 8

2.4

Quan điểm truyền t hống: 8

2.4.1

Lập luận: 8

2.4.2

Quan điểm về các tỷ suất sinh lợi từ các cổ phần có đòn bẩy 9

2.5

Các vi phạm của định đề MM: 10

3. MỐI QUAN HỆ CHÍNH SÁCH NỢ – GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: 10
3.1

Thuế thu nhập: 11

3.1.1

Thuế thu nhập doanh nghiệp: 11

3.1.2

Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệp 12

3.2

Mối liên hệ giữa chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp: 14

3.2.1

Các kết luận theo lý thuyết MM: 14

3.2.2

Các vấn đề chi phí đại diện (agency costs): 15

4. CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU: 17

4.1

Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu: 17

4.2

Các yếu tố ảnh hưởng cấu trúc vốn: 17

4.3

Đánh đối cấu trúc vốn: 19

4.3.1

Vốn nợ vay rẻ hơn vốn cổ phần: 19

4.3.2

Lý t huyết đánh đổi cấu t rúc vốn: 19

5. CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIÊP CỦA CÁC CÔNG
TY NIÊM YẾT TRÊN SGDCK TPHCM: 19
5.1

Đặt vấn đề: 20

Mục lục
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 ii/34
5.2

Giả thuyết và mô hì nh nghiên cứu: 21

5.2.1

Giả thuyết: 21

5.2.2

Mô hình nghiên cứu 22

5.2.3

Nguồn số liệu: 23

5.3

Mô tả thống kê các biến giải thích và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp: 23

5.4

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm 25

5.5

Kết luận: 27

6. PHÂN TÍCH CẤU TRÚC VỐN CỦA VINAMILK (VNM –HOSE): 28
TÀI LIỆU THAM KHẢO 31

Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp

Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 1/34
1. KHÁI NIỆM CHÍNH SÁCH NỢ VÀ GIÁ TRỊ DOA NH NGHIỆP:
1.1 Chính sách nợ:
Chính sách nợ (chính sách tài trợ): quyết định các hình thức t ăng vốn để tài
trợ cho các dự án đầu tư của doanh nghiệp .
Chính sách nợ hiếm khi đặt thành vấn đề trong các thị trường vốn vận hành
tốt. Lúc đó các quyết định tài chính sẽ được ủy nhiệm cho cấp dưới.
Nhưng trên thực tế, các giám đốc tài chính vẫn phải bận tâm về chính sách
nợ do cần quan tâm yếu tố thuế, chi phí phá sản và kiệt quệ tài chính. Điều này sẽ
đưa đến mâu thuẫn quyền lợi, các vấn đề về thông tin và niềm tin mạnh mẽ khi làm
1 việc gì đó. Vì vậy thực tế công nhận chính sách nợ có đặt thành vấn đề.
Hai hình thức huy động vốn cơ bản:
- Vay nợ (phát hành trái phiếu, ) tạo thành vốn nợ
- Phát hành cổ phần tạo thành vốn cổ phần
Thông thường, doanh nghiệp sẽ quyết định lựa chọn hình t hức tài trợ tổng
hợp (kết hợp c ả 2 hình thức huy động vốn). Vốn ở đây là nguồn vốn tài trợ dài hạn
– thị trường vốn. Quyết định này gọi là quyết định cơ cấu vốn
1.2 Giá trị doanh nghiệp:
Giá trị doanh nghiệp được xác định bằng các t ài sản thực của doanh nghiệp
và đư ợc thể hiện bên phần Tài s ản của bảng cân đối kế toán, chứ không phải bằng
chứng khoán mà doanh nghiệp phát hành.
Giá trị doanh nghiệp có thể được phân thành 3 phần:
Giá trị doanh nghiệp =
Giá trị nếu được tài
trợ hoàn toàn bằng
v
ố
n c
ổ

ph
ầ
n

+ PV (tấm chắn
thuế)
- PV (chi phí của
kiệt trệ tài chính)
Chính sách tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng tối đa hóa tài sản cổ đông vì:
V = D + E
D: giá trị thị trường của nợ
E: vốn cổ phần đang lưu hành của công ty
V: Tổng giá trị thị trường của tất cả chứng khoán đang lưu hành
Có 3 quyết định ảnh tài chính bao gồm: quyết định đầu tư, quyết định tài trợ,
quyết định chi trả cổ tức. Trong đó, chỉ có quyết định đầu tư tạo nên giá trị gia tăng
cho doanh nghiệp.
2. LÝ THUYẾT MM:
Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 2/34
Năm 1958, Modigliali và Miller đã xuất sắc nhận giải Nobel kinh tế cho lý
thuyết MM, lý thuyết đưa ra một mô hình doanh nghiệp trong điều kiên phi thực tế,
từ đó đi đến những kết luận rất quan trọng, ảnh hưởng đến các quyết định về tài
chính và cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
2.1 Các giả định của lý thuyết MM:
- Thị trường vốn hoàn hảo

Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.

Có đủ số người mua và người bán trong thị trường, vì vậy không có
một nhà đầu tư riêng lẻ nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả

chứng khoán.

Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải
mất tiền. Giả định này và giả định thứ hai nhằm mục đích đảm bảo
cho quy luật mua bán song hành có thể diễn ra một cách nhanh chóng.

Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất. Giả
định này giúp cho các nhà đầu tư cá nhân có thể sử dụng đòn bẩy tài
chính tự tạo.
- Tất cả các nhà đầu tư đều hợp lý và có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận
của một doanh nghiệp (nợ không tác động đến lợi nhuận hoạt động của
doanh nghiệp).
- Doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ
rủi ro kinh doanh (rủi ro đồng nhất).
- Không có thuế.
2.2 Định đề I của MM:
2.2.1 Nội dung:
Cùng với những giả định của mình MM phát biểu định đề I: “Giá trị thị
trường của một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của doanh nghiệp đó trong
các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp”. Nói cách khác,
giá trị của doanh nghiệp có nợ vay và không có nợ vay là như nhau, do đó tỷ lệ
nợ/vốn chủ sở hữu (D/E) không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Vì vậy, không
có cơ cấu vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp không thể tăng giá trị bằng cách thay
đổi cơ cấu vốn của nó.
2.2.2 Lập luận chứng minh định đề I của MM:
2.2.2.1 Chứng minh bằng cách định lượng:
Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 3/34
Giả sử có 2 doanh nghiệp U và L có cùng lợi nhuận hoạt động bằng nhau.
Doanh nghiệp U không có đòn bẩy tài chính (không vay nợ), vì vậy tổng giá trị thị

trường của U cũng bằng tổng giá trị vốn cổ phần của nó (V
U
= E
U
). Ngược lại,
doanh nghiệp L có đòn bẩy tài chính, do vậy tổng giá trị thị trường của L bằng tổng
giá trị vốn cổ phần của L cộng với tổng giá trị nợ của L (V
L
= E
L
+ D
L

E
L
= V
L
– D
L
)
Để chứng minh định đề I của MM là đúng, ta chứng minh rằng V
U

= V
L

- Khi nhà đầu tư không thích rủi ro

Nếu nhà đầu tư mua 1% cổ phần U thì:
Đầu tư Thu nhập

0.01V
U
0.01 Lợi nhuận

Nếu mua cùng 1 tỷ lệ 1% nợ và vốn cổ phần của L thì:
Đầu tư Thu nhập
Nợ 0.01 D
L
0.01 Lãi
Vốn cổ phần 0.01 E
L
0.01 (Lợi nhuận – Lãi)
Tổng cộng 0.01 (D
L
+E
L
) = 0.01 V
L
0.01 Lợi nhuận
Kết luận: cả 2 chiến lược đầu tư đều được cùng 1 thu nhập: 0.01 lợi nhuận. Ở
thị trường vận hành tốt, 2 đầu tư có thu nhập giống nhau phải có chi phí giống nhau.
Do đó 0.01V
U
= 0.01 V
L
=> V
U
= V
L
- Khi nhà đầu tư thích rủi ro:


Nếu mua 1% cổ phần của L thì:
Đầu tư Lợi nhuận
0.01 E
L
= 0.01(V
L
- D
L
) 0.01 (Lợi nhuận – Lãi)

Nếu nhà đầu tư đi vay bên ngoài 1% D
L
để mua 1% cổ phần U thì:
Đầu tư Thu nhập
Nợ - 0.01 D
L
- 0.01 Lãi
Vổn cổ phần 0.01 V
U
0.01 Lợi nhuận
Tổng cộng 0.01 (V
U
- D
L
) 0.01 (Lợi nhuận – Lãi)
Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 4/34
Kết luận: Cả hai chiến lược đều được cùng 1 thu nhập: 0.01 (Lợi nhuận –
Lãi). Ở thị trường vận hành tốt, 2 đầu tư có thu nhập giống nhau phải có chi phí

giống nhau. Do đó 0.01(V
U
- D
L
) = 0.01(V
U
- D
L
) => V
U
= V
L
2.2.2.2 Quy luật bảo tồn giá trị:
Giá trị của 1 tài sản được bảo tồn bất kể tính chất trái quyền đối với tài sản
đó. Giá trị của doanh nghiệp được xác định bởi tài sản thực của nó (tài sản cụ thể ở
cột bên trái của Bảng cân đối kế toán), chứ không phải bởi tỷ lệ các chứng khoán nợ
và chứng khoán vốn cổ phần do doanh nghiệp phát hành (nguồn vốn ở cột bên phải
của Bảng cân đối kế toán). Do đó, việc lựa chọn một cấu trúc vốn cho doanh nghiệp
không hề tác động đến tổng giá trị của doanh nghiệp.
2.2.2.3 Lập luận mua bán song hành:
Một quy trình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương
đương chỉ vì có các cấu trúc vốn khác nhau mà giá trị thị trường cũng khác nhau.
Mua bán song hành (Arbitrage) là quy trình mua và bán các chứng khoán cùng loại
(hoặc tương đương) ở các thị trường khác nhau để hưởng lợi do chênh lệch giá. Các
giao dịch mua bán song hành không có rủi ro.
Nếu lý thuyết MM không đúng, doanh nghiệp không sử dụng nợ có thể tăng
giá trị thị trường của mình bằng cách đưa nợ vào cấu trúc vốn. Tuy nhiên, trong thị
trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch, chuỗi phản ứng sau sẽ xảy ra:
Doanh nghiệp A không sử dụng nợ sẽ tăng giá trị của mình bằng cách vay thêm nợ
=> giá cổ phần A tăng => nhà đầu tư nắm giữ cổ phần A sẽ bán cổ phần A, thực

hiện arbitrage để vay, mua cổ phần doanh nghiệp B (giá cổ phần B rẻ hơn giá cổ
phần A do doanh nghiệp B không sử dụng nợ), tiền dư sẽ đầu tư vào một nơi khác.
Qua các giao dịch không tốn phí trong thị trường hoàn hảo này, nhà đầu tư đã tăng
lợi nhuận của họ mà không tăng rủi ro. Họ đã sử dụng đòn bẩy tài chính cá nhân của
riêng họ thay cho đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Arbitrage này tiếp tục cho
đến khi cổ phần A vì có lượng cung tăng mà bị kéo giá xuống đến mức bằng giá cổ
phần B. Quy luật mua bán song hành này diễn ra nhanh đến nỗi giá cổ phần A bằng
giá cổ phần B => giá trị doanh nghiệp A bằng giá trị doanh nghiệp B. Kết luận là lý
thuyết MM đúng.
2.2.3 Ví dụ minh họa:
Giả định thị trường không có thuế. Ban đầu, công ty Macbeth Spot
Removers không vay nợ (không có đòn bẩy tài chính), cổ tức mỗi cổ phần dự kiến
là 1.5$, giá 1 cổ phần là 10$ => thu nhập từ cổ phần (EPS/P): 1.5/10 = 15%. Tuy
nhiên điều này là không chắc chắn (Bảng 14.1)


Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 5/34
Bảng 14.1
Dữ liệu

Số cổ phần 1000
Giá mỗi CP $10
Giá trị thị trường $10,000

Kết quả

Lợi nhuận hoạt động (đôla) 500 1000 1500 2000
Thu nhập mỗi CP (EPS) (đôla) 0,50 1,00 1,50 2,00
Tỷ suất sinh lợi từ CP (EPS/P) (%) 5 10 15 20

Kết quả dự kiến

Sau đó, chủ tịch Công ty kết luận rằng cổ đông sẽ có lợi hơn nếu Công ty có
tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau. Và phương án đưa ra là phát hành 5000$ nợ với
lãi suất 10% và dùng tiền này mua lại 500 cổ phần (Bảng 2)
Bảng 14.2
Dữ liệu

Số cổ phần 500
Giá mỗi CP $10
Giá trị thị trường của CP $5,000
Giá trị thị trường của nợ $5,000
Lãi vay với lãi suất 10% $500
Kết quả

Lợi nhuận họat động (đô la) 500 1000 1500 2000
Lãi vay (đô la) 500 500 500 500
Lợi nhuận của vốn CP (đô la) 0 500 1000 1500
Thu nhập mỗi CP (EPS) (đô la) 0 1 2 3
Tỷ suất sinh lợi từ cổ phần (%) 0 10 20 30
Kết quả dự kiến

Hình 14.1 sẽ minh họa rõ hơn đòn bẩy tài chính tác động như thế nào đối với thu
nhập mỗi cổ phần, trong đó:
- Đường thẳng đậm cho thấy thu nhập mỗi cổ phần thay đổi thế nào theo
lợi nhuận hoạt động với phương án tài trợ toàn bộ vốn cổ phần (biểu diễn
dữ liệu bảng 14.1)
Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 6/34
- Đường ngắt quãng cho thấy thu nhập mỗi cổ phần thay đổi như thế nào

với 1 tỷ lệ nợ và vốn cổ phần bằng nhau (biểu diễn dữ liệu bảng 14.2)
Hai đường này giao nhau tại điểm lợi nhuận 1000$ và thu nhập mỗi cổ phần
(EPS) đều bằng 1$. Tại đây, doanh nghiệp sử dụng cấu trúc vốn nào cũng được và
đều mang về lợi nhuận bằng nhau. Hình 14.1 cũng cho thấy khi lợi nhuận hoạt động
lớn hơn 1000$, nợ vay làm tăng EPS của doanh nghiệp và ngược lại, khi lợi nhuận
nhỏ hơn 1000$, nợ vay sẽ làm giảm EPS của doanh nghiệp.

Giả dụ một nhà đầu tư vay 10$ và đầu tư 20$ vào hai cổ phần của Macbeth
khi Macbeth không có nợ vay. Người này chỉ phải bỏ ra 10$ tiền của riêng mình.
Thu nhập này sẽ bằng đúng với tập hợp thu nhập mà nhà đầu tư này sẽ có được do
mua một cổ phần của công ty có nợ vay (so sánh 2 dòng cuối của bảng 14.2 và
bảng 14.3) đây là đòn bẩy tự tạo của nhà đầu tư.
Bảng 14.3 Các nhà đầu tư cá thể tái tạo đòn bẩy tài chính của Macbeth
Lợi nhuận hoạt động (đôla)
500 1000 1500 2000
Lợi nhuận từ 2 cổ phần (đôla) 1 2 3 4
Trừ lãi suất 10% (đôla) 1 1 1 1
Lợi nhuận ròng từ đầu tư (đôla) 0 1 2 3
Tỷ suất sinh lợi từ 10$ đầu tư (%) 0 10 20 30
Kết quả dự kiến


3,00

2,50

2,00

1,50

1,00

500


1000


1500


2000



ESP d
ự
ki
ế
n v
ớ
i n
ợ
v
à

vốn cổ phần
ESP d
ự

ki
ế
n v
ớ
i toàn
bộ vốn cổ phần
Toàn b
ộ

v
ố
n c
ổ

phần

L
ợ
i nhu
ậ
n
hoạt động dự
kiến
Thu nh
ậ
p m
ỗ
i c
ổ

ph
ầ
n
–

ESP, (USD)

l
ợ
i nhu
ậ
n ho
ạ
t đ
ộ
ng
(USD)
Hình
14.
1

T
ỷ

l
ệ

n
ợ

và v
ố
n c
ổ

phần bằng nhau
Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 7/34
2.2.4 Ý nghĩa định đề I:
Đòn bẩy tài chính làm gia tăng dòng thu nhập mỗi cổ phần dự kiến nhưng
không làm tăng giá cổ phần. Lý do là thay đổi trong dòng lợi nhuận dự kiến vừa đủ
để bù trừ thay đổi trong tỷ suất mà thu nhập được vốn hóa (EPS/P).
Trong thị trường vốn hoàn hảo, quyết định vay nợ của công ty không tác
động đến lợi nhuận hoạt động hoặc tổng giá thị trường của các chứng khoán của
doanh nghiệp, vì vậy không tác động đến tỷ suất sinh lợi dự kiến từ tài sản của
doanh nghiệp (rA).

Tỷ suất sinh lợi dự kiến của một danh mục bằng với bình quân gia quyền của
các tỷ suất sinh lợi dự kiến từ mỗi loại chứng khoán. Do đó:
Tỷ suất sinh
lợi từ tài sản

= (
Tỷ lệ
nợ
x
Tỷ suất
sinh lợi
dự kiến
) + (

Tỷ lệ
vốn cổ
phần
x

Tỷ suất sinh
lợi dự kiến từ
vốn cổ phần
)


(1)


(2)
Từ phương trình 1 ta có tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần của một
doanh nghiệp có vay nợ được xác định bởi:

(1) =>

2.3 Định đề II của MM:
2.3.1 Nội dung:
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ vốn cổ phần thường (rE) của một doanh nghiệp có
vay nợ tăng tương ứng với tỷ lệ nợ/vốn cổ phần (D/E), được đo lường bằng giá trị
thị trường. Tỷ lệ gia tăng tùy thuộc vào chênh lệch giữa rA – tỷ suất sinh lợi dự kiến
từ một danh mục gồm tất cả chứng khoán của doanh nghiệp và rD – tỷ suất sinh lợi
dự kiến từ nợ.
L
ợ

i nhu
ậ
n

h
o
ạ
t đ
ộ
ng d
ự

ki
ế
n

Giá t
r
ị

th
ị

t
rư
ờ
ng c
ủ
a t
ấ

t

c
ả

ch
ứ
ng

khoán

r
A =






































EDA
EDA
ED
E
ED
D
r
ED
E
r

ED
D
r

 
DAAE
rr
E
D
rr 
Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 8/34
2.3.2 Ý nghĩa định đề II:
Nếu doanh nghiệp có mức nợ thấp, trái phiếu của doanh nghiệp không có rủi
ro, lúc đó rD độc lập với D/E, hệ số (rA – rD) cao và rE tăng tuyến tính khi D/E
tăng.
Khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn, rủi ro không thực hiện nghĩa vụ tăng lên
và doanh nghiệp buộc phải chịu lãi suất nợ vay cao hơn, rD tăng làm hệ số góc (rA
– rD) giảm xuống. Do đó rE sẽ tăng chậm lại, có nghĩa là doanh nghiệp càng có
nhiều nợ thì rE càng ít nhạy cảm với các khoản nợ tăng thêm. Điều này gì những
người nắm giữ nợ cũng phải gánh chịu một phần rủi ro kinh doanh của doanh
nghiệp, nên khi doanh nghiệp vay nợ nhiều hơn thì rủi ro này cũng chuyển nhiều
hơn từ các cổ đông sang các trái chủ.
2.3.3 Đánh đổi rủi ro – lợi nhuận:
Bất kỳ gia tăng nào trong tỷ suất sinh lợi dự kiến cũng bị bù trừ bằng đúng
với một gia tăng trong rủi ro và vì vậy trong tỷ suất sinh lợi đòi hỏi của cổ đông.
Rủi ro của vốn cổ phần (βE) được xác định bởi công thức:
Beta vốn cổ
phần
=

Beta
tài sản

+
Tỷ số nợ/vốn
cổ phần
X
(
Beta
tài sản
- Beta nợ )
β
E
=
βA
D

(βA – β
D)

E

2.4 Quan điểm truyền thống:
2.4.1 Lập luận:
Tỷ suất sinh lợi dự kiến từ một danh mục tất cả chứng khoán của công ty
thường được gọi là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền. Chi phí sử dụng vốn
bình quân gia quyền được dùng trong các quyết định lập ngân sách vốn để tìm hiện
giá ròng của các dự án mà sẽ không làm thay đổi rủi ro kinh doanh của doanh
nghiệp.

Mục tiêu trong các quyết định tài trợ được ấn định không phải nhằm “tối đa
hóa tổng giá trị thị trường” mà là “tối thiểu hóa cho phí sử dụng vốn bình quân gia
quyền”. Nếu định đề I của MM đúng thì hai mục tiêu này tương đương nhau. Nếu
không đúng, thì cấu trúc vốn tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cũng tối thiểu hóa chi
phí sử dụng vốn bình quân gia quyền với điều kiện lợi nhuận độc lập với cấu trúc
vốn. Nếu lợi nhuận không đổi, bất cứ điều gì làm tăng giá trị doanh nghiệp sẽ làm
giảm chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền. Điều này sẽ không đúng khi lợi
nhuận hoạt động thay đổi. Vì vậy, tối đa hóa giá trị doanh nghiệp không phải lúc
nào cũng tương đương với tối thiểu hóa phí sử dụng vốn bình quân gia quyền, có 2
cảnh báo như sau:
Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 9/34
- Cảnh báo 1: Các cổ đông muốn ban điều hành gia tăng giá trị của doanh
nghiệp. Họ quan tâm nhất đến việc làm giàu hơn là đến việc làm chủ sở
hữu một doanh nghiệp có chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền thấp.
- Cảnh báo 2: Các cổ công có thể đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn trái chủ.
Do đó nợ là nguốn vốn rẻ hơn, nhưng doanh nghiệp không thể làm điều
này nếu việc vay mượn thêm đưa đến việc các cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất
sinh lợi cao hơn nữa.
Lập luận truyền thống ủng hộ định đề I của MM nhưng có sự khác biệt tương
đối đối với định đề II vì định đề II cho rằng chi phí sử dụng vốn cổ phần rE tăng chỉ
vừa đủ để giữ cho chi phí vốn bình quân gia quyền không đổi.
2.4.2 Quan điểm về các tỷ suất sinh lợi từ các cổ phần có đòn bẩy
Theo quan điểm truyền thống, việc sử dụng đòn bẩy tài chính vừa phải có thể
làm rE gia tăng nhưng mức độ tăng này chậm hơn so với mức độ mà định đề II của
MM dự báo. Nguyên nhân, ban đầu phần lớn nợ vay đều là nợ phi rủi ro và các cổ
đông cũng chưa nhận thức được hết rủi ro khi doanh nghiệp bắt đầu vay nợ.

Khi doanh nghiệp bắt đầu gia tăng mạnh tài trợ bằng nợ có rủi ro sẽ khiến rE
tăng nhanh hơn MM tiên đoán. Kết quả là chi phí sử dụng vốn bình quân gia quyền
ban đầu giảm, sau đó gia tăng. Điểm cực tiểu là điểm cấu trúc vốn tối ưu (tối đa hóa
giá trị doanh nghiệp).
Có 2 luận điểm có thể đưa ra để hỗ trợ quan điểm truyền thống:
- Nhà đầu tư không nhận biết hay không đánh giá được rủi ro tài chính khi
doanh nghiệp vay nợ. Nếu đúng vậy, khi đầu tư vào các doanh nghiệp có
T ỷ su ất sinh lợi
Các nhà kinh t
ế

truy
ề
n th
ố
ng tin r
ằ
ng có m
ộ

t t
ỷ

s
ố

n
ợ
/
vốn cổ ph ần tối ưu có thể tối thiểu r
A
r
E

(MM)

r
E

(truy
ề
n th
ố
ng)

r
A

(truy
ề

n th
ố
ng)

r
A
(MM)
r
D
D/E = Nợ / Vốn cổ phần
Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 10/34
đòn bẩy tài chính vừa phải, các nhà đầu tư có thể chấp nhận một tỷ suất
sinh lợi thấp hơn mức lẽ ra họ đòi hỏi. Luận điểm này có vẻ “ngây thơ”.
- Luận điểm thứ hai khá hơn, luận điểm này chỉ chấp nhận quan điểm của
MM khi được ứng dụng vào các thị trường vốn hoàn hảo, và luận điểm
này lại cho rằng các thị trường thực tế thì bất hoàn hảo. Điều này khiến
doanh nghiệp vay nợ rẻ hơn so với cá nhân dẫn đến giá trị của doanh
nghiệp sử dụng đòn bẩy tăng lên do được đánh giá cao bởi các nhà đầu
tư.
2.5 Các vi phạm của định đề MM:
Các trường hợp vi phạm của định đề MM:

- Các bất hoàn hảo của thị trường làm cho vay nợ trở nên tốn kém hơn và
không thuận tiện cho nhiều cá nhân. Do đó sẽ có một nhóm khách hàng
nhận thức rằng nợ vay doanh nghiệp có lợi hơn nợ vay cá nhân và sẵn
sàng chi trả một lệ phí để mua cổ phần của doanh nghiệp vay nợ. Điều
này khiến giá trị doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn và Định đề
I bị vi phạm.
- Các giám đốc tài chính khôn ngoan, đi tiên phong trong việc nắm bắt nhu

cầu chưa thỏa mãn của khách hàng và đáp ứng nhu cầu này thông qua
việc thay đổi cấu trúc vốn hoặc cung cấp dịch vụ mới và độc nhất…
- Các bất hoàn hảo cũng như việc nắm bắt tốt cơ hội của các giám đốc tài
chính sẽ giúp doanh nghiệp có thể có được những cơ hội hái ra tiền.
3. MỐI QUAN HỆ CHÍNH SÁCH NỢ – GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP:

Giá trị của chiếc bánh trong lý thuyết MM sẽ bị ảnh hưởng như thế nào nếu
người cắt bánh gặm bớt bánh? Trong thực tế, sự xuất hiện của những lát bánh bị
gặm bớt này như thuế thu nhập hay chi phí kiệt quệ tài chính sẽ khiến giá trị doanh
nghiệp bị tác động bởi cấu trúc vốn.









Giá trị
doanh
nghi
ệp
V
L

V (kiệt quệ TC)
V
U

D/E

V
L

Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 11/34
3.1 Thuế thu nhập:
3.1.1 Thuế thu nhập doanh nghiệp:
Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng dưới hệ thống thuế thu nhập doanh
nghiệp do lãi từ chứng khoán nợ mà một công ty chi trả là một khoản chi phí được
khấu trừ thuế, trong khi đó cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không.
Ví dụ: có 2 doanh nghiệp A và B: doanh nghiệp A không có nợ vay còn
doanh nghiệp B có khoản nợ vay là 1.000 triệu đồng với lãi suất 10%. Sau đây là
bảng báo cáo lợi tức của 2 doanh nghiệp:
ĐVT: triệu đồng
STT Khoản mục Doanh nghiệp A Doanh nghiệp B
1 Lợi nhuận trước lãi và thuế 1.000 1.000
2 Lãi trả cho các trái chủ 0 100
3 Lợi nhuận trước thuế 1.000 900
4 Thuế TNDN (thuế suất 28%) 280 252
5 Lợi nhuận ròng cho cố đông 720 648
6 Tổng lợi nhuận cho trái chủ
và cổ đông
720 (720 + 0) 748 (100 + 648)
7 Tấm chắn thuế 0 28
Như vậy khoản khấu trừ thuế của lãi từ chứng khoán nợ làm tăng tổng lợi
nhuận có thể dùng để trả cho các trái chủ và cổ đông.
Các tấm chắn thuế có thể là những tài sản có giá trị. Giả định doanh nghiệp
sử dụng một khoản nợ cố định và vĩnh viễn, thì mỗi một lượng giá trị nợ là 1.000

triệu đồng, tỷ lệ lãi vay là 10% và thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp giả định là
28% thì doanh nghiệp sẽ có một dòng tiền đều mỗi năm là 28 triệu đồng. Rủi ro của
dòng tiền này thường ít hơn rủi ro của các tài sản hoạt động khác của doanh nghiệp.
Giá trị của tấm chắn thuế sẽ phụ thuộc vào thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và
khả năng doanh nghiệp đạt đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay. Thông thường thuế suất
thuế thu nhập doanh nghiệp có khuynh hướng ổn định trong một thời gian và khả
năng để doanh nghiệp đạt đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay phải chắc chắn một cách
hợp lý.
Với giả định rủi ro của các tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi phí trả lãi
phát sinh ra các tấm chắn thuế này, để tính toán hiện giá tấm chắn thuế ta có thể sử
Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 12/34
dụng lãi suất chiết khấu tấm chắn thuế sẽ bằng với tỷ lệ lãi vay đòi hỏi của các trái
chủ, lúc đó:
thuế suất thuế TNDN x lãi từ chứng khoán nợ dự kiến
Hiện giá tấm chắn thuế =
tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ
Như vậy với giả định như trên thì hiện giá tấm chắn thuế độc lập với tỷ suất
sinh lợi từ nợ (rD).
Định đề I của MM chung quy muốn nói rằng “giá trị của một cái bánh không
tùy thuộc vào việc nó được cắt ra như thế nào”. Cái bánh có thể hiểu là tài sản của
doanh nghiệp còn các lát bánh chính là nợ và vốn cổ phần. Nếu chúng ta giữ cái
bánh không đổi thì việc thêm một đồng nợ sẽ làm giảm bớt một đồng vốn cổ phần.
Nhưng trên thực tế còn có một lát bánh thứ ba, đó chính là phần thuế thu nhập
doanh nghiệp mà doanh nghiệp phải nộp cho chính phủ. Để xem xét lát bánh của
chính phủ, MM đặt vấn đề phải xem xét giá trị của doanh nghiệp phải là giá trị tài
sản trước thuế thu nhập doanh nghiệp. Giá trị cái bánh không đổi nhưng kích thước
của lát bánh chính phủ thì doanh nghiệp có thể thay đổi bằng cách s ử dụng nợ và
bất cứ điều gì doanh nghiệp có thể làm để giảm bớt kích thước lát bánh của chính
phủ rõ ràng là làm cho cổ đông có lợi hơn. Một điều mà doanh nghiệp có thể làm ở

đây là vay nợ vì việc này làm giảm các hóa đơn thuế và như vậy sẽ làm tăng các
dòng tiền cho các nhà đầu tư vào các khoản nợ và vốn cổ phần.
Như vậy, giá trị của doanh nghiệp = giá trị doanh nghiệp nếu được tài trợ
hoàn toàn bằng vốn cổ phần + PV (tấm chắn thuế).
Trong trường hợp đặc biệt của nợ vĩnh viễn thì giá trị của doanh nghiệp = giá
trị doanh nghiệp nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần + TcD.
Công thức trên ngụ ý rằng giá trị doanh nghiệp và tài sản cổ đông sẽ liên tục
tăng khi nợ vay (D) tăng. Tuy nhiên có 1 vấn đề được đặt ra là “có phải tất cả các
doanh nghiệp nên tài trợ bằng 100% nợ?”.
3.1.2 Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập doanh nghiệp
Khi vấn đề thuế thu nhập cá nhân được đưa vào thì mục tiêu của doanh
nghiệp không còn là tối thiểu hóa hóa đơn thuế thu nhập doanh nghiệp. doanh
nghiệp phải cố gắng tối thiểu hóa hiện giá của tất cả các khoản thuế chi trả từ lợi
nhuận của doanh nghiệp. Tất cả các khoản thuế bao gồm cả thuế thu nhập cá nhân
mà các trái chủ và cổ đông chi trả.
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp ấn định việc lợi nhuận hoạt động sẽ được chi
trả với góc độ là lãi từ chứng khoán nợ hoặc là lợi nhuận vốn cổ phần:

Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 13/34
Lợi nhuận hoạt động 1$

Chi tr
ả

dư
ớ
i góc đ
ộ

lãi
từ chứng khoán nợ


Chi tr
ả

dư
ớ
i góc đ
ộ

lợi nhuận từ vốn cổ
phần














Thu
ế

TNDN



Không


T
c







L
ợ
i nhu
ậ
n sau thu
ế

TNDN



1$

1$
-

T
c







Thu
ế

thu nh
ậ
p cá nhân



T
p

T
pE
(1
–

T
c
)








L
ợ
i nhu
ậ
n sau t
ấ
t c
ả

thu
ế



(1
–

T
p

)


1
–

T
c

–

T
pE
(1
–

T
c
)

= (1 - T
pE)
)( 1 – T
c
)

Cho trái c
h
ủ


Cho c
ổ

đông

(Tp: thuế suất thuế thu nhập cá nhân đánh trên lãi từ chứng khoán nợ; TpE:
thuế suất thuế thu nhập cá nhân thực tế đánh trên lợi nhuận từ vốn cổ phần)
Mục tiêu của doanh nghiệp là sắp xếp cấu trúc vốn nhằm tối đa hóa lợi nhuận
sau thuế. Ta có thể thấy là vay nợ tốt hơn nếu (1 – Tp) lớn hơn (1 - TpE))( 1 – Tc)
và ngược lại. Lợi thế thuế tương đối của nợ so với vốn cổ phần là:

Lợi thế tương đối =

1 - T
p

(1 - T
pE
)(1 – T
c
)

Nếu T
p
= T
pE
Lợi thế tương đối =

1
1 – T
c
Khi thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân bù qua sớt lại với
nhau, làm cho chính sách nợ không đặt thành vấn đề. Điều này đòi hỏi:
1 – T
p
= (1- T
pE
)(1 – T
c
)
Tóm lại: Chính sách thuế thu nhập là một trong những nội dung mà các nhà
quản trị doanh nghiệp cần phải quan tâm khi thực hiện các quyết định của mình, cụ
thể là nghiên cứu và triển khai các dự án đầu tư để hưởng các ưu đãi về thuế, đa
Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 14/34
dạng hóa nguồn tài trợ nợ để gia tăng giá trị doanh nghiệp và phân phối lợi nhuận
hoạt động của doanh nghiệp một cách khoa học, hợp lý nhằm tối thiểu hóa các
khoản thuế phải nộp (bao gồm thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp của doanh
nghiệp và thuế thu nhập cá nhân phải nộp của trái chủ và cổ đông).
3.2 Mối liên hệ giữa chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp:
3.2.1 Các kết luận theo lý thuyết MM:
- Khi doanh nghiệp có vay nợ: lá chắn thuế làm cho giá trị doanh nghiệp

tăng lên.
- Mức độ vay nợ tăng: ở các mức nợ trung bình, xác suất kiệt quệ tài chính
sẽ không đáng kể, chi phí kiệt quệ tài chính nhỏ và lợi thế thuế vượt trội,
vì vậy, giá trị doanh nghiệp vẫn tăng.
- Khi vay nợ tăng thêm, doanh nghiệp phải hứa hẹn nhiều hơn cho các chủ
nợ. Điều này làm tăng xác suất không thực hiện nghĩa vụ nghĩa là xác
suất kiệt quệ tài chính tăng, chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn
giá trị doanh nghiệp.
- Đến một mức vay nợ cao nào đó, lợi thế thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối
cùng biến mất. Giá trị doanh nghiệp sẽ giảm nếu chi phí kiệt quệ tài chính
tạo thành tấm chắn thuế.
Điểm vay nợ tối ưu là điểm tại đó hiện giá của khoản tiết kiệm thuế do vay
nợ thêm đủ bù trừ cho gia tăng hiện giá của chi phí kiệt quệ.
Mối quan hệ giữa chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp đưa ra một thứ tự
của các lựa chọn tài trợ như sau:
- Ưu tiên 1: Tài trợ bằng vốn nội bộ, chủ yếu là từ lợi nhuận giữ lại
- Ưu tiên 2: Vay thêm nợ mới
- Ưu tiên 3: Phát hành cổ phần mới
Các doanh nghiệp không bao giờ muốn mình rơi vào tình trạng kiệt quệ tài
chính để có thể dẫn đến phá sản. Vì vậy các doanh nghiệp cần phải lựa chọn cấu
trúc vốn cho doanh nghiệp mình thật phù hợp, sao cho tỷ lệ nợ luôn nằm trong
phạm vi cho phép.
Trên thực tế, việc quyết định về nợ - vốn cổ phần của doanh nghiệp như là
việc đánh đổi giữa tấm chắn thuế với chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi
này của cấu trúc vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa cá
doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế
để được khấu trừ nên có tỷ lệ mục tiêu cao.
Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 15/34
Các công ty không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên chủ yếu

dựa vào tài trợ vốn cổ phần. Nếu việc đánh đổi này không tốn chi phí thì hiển nhiên
các doanh nghiêp sẽ thay đổi cấu trúc vốn của mình theo các tỷ lệ nợ mục tiêu. Thế
nhưng do việc đánh đổi này tốn chi phí nên việc theo đuổi các tỷ lệ nợ mục tiêu bị
trì hoãn. Từ đó dẫn đến thực tế là trong các doanh nghiệp có cùng tỷ lệ nợ mục tiêu
sẽ có sự khách biệt ngẫu nhiên
3.2.2 Các vấn đề chi phí đại diện (agency costs):
Luận điểm của Jensen và Meckling (thường viết tắt là J-M), 1976, xem xét
lại mô hình MM với giả định các quyết định đầu tư độc lập với cấu trúc vốn. Hai
ông xem xét trường hợp việc phân định quyền sở hữu và quyền quản lý cho phép
chia nhỏ quyền sở hữu theo những phần góp vốn bằng nhau và từ đó sự thay đổi
quyền sở hữu sẽ không gây phiền hà đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Điều này cũng cho phép công ty thuê những nhà quản lý chuyên nghiệp để điều
hành công ty của mình theo mục tiêu của người chủ sở hữu.
Việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý như trên mang lại nhiều
vấn đề phức tạp như:
- Mục tiêu của chủ sở hữu và mục tiêu của nhà quản lý khác nhau.
- Các nhà quản lý và các chủ sở hữu có những thông tin rất khác nhau về
giá trị của các tài sản của công ty. Nhà quản lý biết nhiều về tiềm năng,
rủi ro và các giá trị của công ty hơn các cổ đông.
Sự mâu thuẫn giữa mục tiêu và sự bất cân xứng thông tin giữa cổ đông và
nhà quản lý đã tạo nên những vấn đề về người chủ – người đại diện, đồng thời nảy
sinh các chi phí đại diện.
Jensen – Meckling cho rằng vấn đề nhà quản lý trốn tránh nhiệm vụ của
mình sẽ được xem như một loại chi phí, các nhà quản lý không thể hiện năng lực
lãnh đạo của họ cũng được xem là một loại chi phí. Và hai ông định nghĩa chi phí
đại diện như là sự tổng hợp các chi phí của một hợp đồng có tổ chức. Hợp đồng này
gồm, một người (người chủ) thuê một người khác (người đại diện) làm nhiệm vụ
thay thế cho mình (người chủ). Người chủ đưa ra quyết định - ủy quyền cho người
đại diện.
Chi phí đại diện được xác định bằng tổng M + B + R, với:

- M: Chi phí theo dõi bởi người chủ. Đây là những chi phí để giám sát
người đại diện để đảm bảo rằng người đại diện gắn với lợi ích của người
chủ. Đồng thời còn mở rộng hơn nữa là đối với các giám đốc, họ được
các cổ đông khuyến khích làm việc hiệu quả, thì bản thân họ- những nhà
quản lý cấp cao- lại phải tiếp tục suy nghĩ những biện pháp để khuyến
Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 16/34
khích các nhân viên dưới quyền mình cũng nỗ lực làm việc- và tất cả
những nhân viên lại là người đại diện cho quản lý cấp cao hơn.
- B: Chi phí ràng buộc bởi người đại diện. Người đại diện gánh chịu chi
phí để cam kết rằng bản thân họ không xâm phạm đến lợi ích của người
chủ.
- R: Sự mất mát - những chi phí được kết hợp với một kết quả mà kết quả
đó không hoàn toàn phục vụ lợi ích của người chủ.
Chi phí đại diện bắt nguồn từ vốn cổ phần: Có nguồn gốc từ mâu thuẫn
lợi ích giữa cổ đông và các nhà quản lý.
- Khi cổ đông bị giới hạn hoặc mất kiểm soát đối với người quản lý thì
phía quản lý sẽ có động cơ tiến hành những hoạt động có lợi cho bản thân
và có thể làm nguy hại đến quyền lợi của cổ đông.
- Xuất hiện trong tình huống các nhà quản lý thường xuyên thực hiện
những chiến lược đầu tư khiến công ty phát triển vượt mức tối ưu hoặc
tham gia vào những lĩnh vực kinh doanh mà công ty không có lợi thế
cạnh tranh.
- Jensen (1986) gợi ý rằng: Vấn đề chi phí đại diện nghiêm trọng hơn trong
các doanh nghiệp có dòng tiền vượt quá mức cần thiết để thực hiện tất cả
các dự án có hiện giá ròng NPV dương. Ông gọi dòng tiền dôi dư này là
dòng tiền tự do, và hậu quả của chi phí đại diện do dòng tiền này là chi
phí đại diện của dòng tiền tự do.
Chi phí đại diện bắt nguồn từ vốn nợ:
- Cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của chủ nợ bằng cách gia tăng rủi ro

đầu tư (Jensen và Meckling 1976).
- Myers (1977) gợi ý xa hơn là sự hiện diện của nợ có thể khiến những dự
án có NPV dương bị từ chối. Do nếu chấp nhận dự án này thì rủi ro tài
chính sẽ tăng (rủi ro phá sản) và giá trị sẽ chuyển từ cổ đông sang trái chủ
Chi phí đại diện bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng: Xảy ra khi có sự
thao túng giá cổ phiếu của một số cổ đông. Bằng cách này, họ sẽ làm cho giá cổ
phiếu của công ty tăng cao. Các nhà đầu tư không có đầy đủ thông tin để nhận biết
điều này trong khi sự tăng giá này chỉ do một số cổ đông liên kết với nhà đầu cơ tạo
ra. Khi mà các nhà đầu tư nhận biết thực tế này thì giá cổ phiếu đã giảm mạnh.
Mặc dù đã có nhiều công trình nghiên cứu, lý thuyết và thực nghiệm, được
thực hiện dựa trên hai luận điểm trên (luận điểm của MM và luận điểm của JM)
nhưng với cả giới học thuật và những người vận dụng thực tiễn, các kết quả này đều
có hai hạn chế quan trọng:
Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 17/34
- Thứ nhất, cả hai cách tiếp cận đều chưa thể bổ khuyết đầy đủ cho nhau.
Khi rủi ro đầu tư lớn hơn có thể chuyển giá trị khỏi những người nắm giữ
trái phiếu doanh nghiệp, nó đồng thời cũng hạn chế khả năng cắt giảm
thuế thông qua huy động vốn vay của doanh nghiệp. Một lý thuyết tổng
quát cần phải giải thích được cơ chế tác động giữa hai mô hình JM và
MM để xác định lựa chọn cấu trúc vốn và rủi ro tối ưu.
- Thứ hai, các lý thuyết này không đưa ra các giải pháp định lượng như giá
trị và thời gian vay nợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các điều kiện
khác nhau. Khó khăn cơ bản trong phát triển các mô hình định lượng nằm
ở vấn đề xác định giá trị vay nợ của doanh nghiệp với rủi ro tín dụng.
Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và
thời hạn vay nợ tối ưu. Nhưng nợ rủi ro là công cụ rất phức tạp. Giá trị
của khoản nợ này phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ,
điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức,
và cấu trúc lãi suất phi rủi ro. Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn

chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên
quan tới số lượng và thời hạn của khoản nợ trong cấu trúc vốn của doanh
nghiệp.
4. CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU:
4.1 Cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu:
Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa như là sự kết hợp giữa nợ
(debt) và vốn cổ phần (equity) trong tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp có
thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư. Hay nói cách khác, cấu trúc vốn
đề cập tới cách thức doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương
án kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi
vay.
Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn mà tại đó giá trị công ty là lớn nhất, hay nói
cách khác là chi phí tài chính là nhỏ nhất và do vậy cũng làm tối đa hóa doanh thu
của doanh nghiệp. Nếu cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh
nghiệp, thì cơ cấu vốn cũng sẽ tác động đến sức khỏe tài chính cũng như khả năng
phá sản của doanh nghiệp
4.2
Các yếu tố ảnh hưởng cấu trúc vốn:

Rủi ro doanh nghiệp và thuế thu nhập doanh nghiệp: rủi ro phát sinh đối
với tài sản của công ty ngay cả khi công ty không sử dụng nợ. Công ty nào có rủi ro
doanh nghiệp càng lớn thì càng hạ thấp tỉ lệ nợ tối ưu. Do lãi vay là yếu tố chi phí
trước thuế nên sử dụng nợ giúp công ty tiết kiệm thuế.
Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 18/34
Sự chủ động về tài chính: sử dụng nợ nhiều làm giảm đi sự chủ động về tài
chính đồng thời làm xấu đi tình hình bảng cân đối tài sản khiến cho những nhà cung
cấp vốn ngần ngại cho vay hay đầu tư vốn vào công ty.
Các tiêu chuẩn ngành: cấu trúc vốn giữa các ngành công nghiệp khác nhau
rất nhiều, các nghiên cứu về tác động của ngành hoạt động đối với cấu trúc vốn

thường đi tới kết luận là có một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp cá thể.
Tác động của tín hiệu: khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự
kiện này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về
viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp hay các hoạt động tương lai do các Giám đốc
của doanh nghiệp hoạch định. Việc mua lại cổ phần thường là sẽ đưa tới các lợi
nhuận được công bố dương lớn từ cổ phần thường của doanh nghiệp. Các hành
động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các
hành động làm giảm đòn bẩy tài chính gắn với thu nhập cổ phần âm. Vì vậy khi một
doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi về cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú
ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh
nghiệp cũng như các dự định của các giám đốc mà giao dịch đề xuất sẽ chuyển đến
thị trường.
Tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng có thể
không có một cấu trúc vốn mục tiêu riêng và hàm ý rằng các doanh nghiệp thích tài
trợ nội bộ hơn. Các giám đốc điều chỉnh tỉ lệ chi trả cổ tức để tránh việc bán cổ
phần thường ra bên ngoài trong khi tránh các thay đổi lớn trong số lượng cổ phần.
Nếu cần phải có tài trợ từ bên ngoài, các chứng khoán an toàn nhất nên được phát
hành trước. Cụ thể nợ thường là chứng khoán đầu tiên được phát hành và vốn cổ
phần bán ra bên ngoài là giả i pháp cuối cùng. Ưu tiên cho tài trợ nội bộ dựa trên
ước muốn tránh các biện pháp kỷ luật và giám sát sẽ xảy ra khi bán chứng khoán
mới ra công chúng.
Các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn: các thay đổi trong cấu
trúc vốn sẽ đưa đến các thay đổi trong giá trị thị trường của doanh nghiệp. Lợi ích
của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị doanh nghiệp gia tăng, ít nhất là đến điểm
mà chi phí đại lý và chi phí phá sản gia tăng làm bù trừ lợi thế về thuế của nợ. Cấu
trúc vốn tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp.
Khi các giám đốc thực hiện các thay đổi thể hiện trong cấu trúc vốn của doanh
nghiệp, các hành động này sẽ chuyển các thông tin quan trọng đến các nhà đầu tư.
Các vấn đề đạo đức: tác động của mua lại bằng vốn vay (LBO) đối với cổ
đông, mua lại bằng vốn vay đặt ra các vấn đề đạo đức quan trọng. Các quyền lợi có

tính cạnh tranh của cổ đông sẽ được giải quyết như thế nào trong các mua lại bằng
vốn vay và trong các giao dịch tài chính quan trọng khác? Tuy nhiên, các câu hỏi
này ít khi có được câu trả lời đơn giản.
Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 19/34
Các đòi hỏi của nhà cho vay và các cơ quan xế p hạng trái phiếu: các đòi
hỏi này thường định ra các giới hạn cho việc chọn lựa cấu trúc vốn của doanh
nghiệp như là một điều kiện để cung cấp tín dụng hay duy trì xếp hạng của trái
phiếu hoặc cổ phần ưu đãi.
4.3 Đánh đối cấu trúc vốn:
4.3.1 Vốn nợ vay rẻ hơn vốn cổ phần:
Thứ nhất, trái quyền (quyền của các trái chủ) được ưu tiên trước quyền của
cổ đông nếu trường hợp doanh nghiệp lâm vào tình trạng phá sản, do vậy trái chủ
được xem là có mức độ rủi ro thấp hơn các cổ đông, tương ứng với sự an toàn này,
họ sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi (chính là lãi suất vay nợ) thấp hơn tỷ suất sinh
lợi trên vốn cổ phần của các cổ đông.
Thứ hai, chi phí lãi vay được khấu trừ trước thuế làm giảm mức thuế thu
nhập mà doanh nghiệp phải nộp xuống, mang đến cho doanh nghiệp lợi ích tấm
chắn thuế.
4.3.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn:
Lý thuyết này giải thích vì sao các doanh nghiệp thường được tài trợ một
phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần. Một lý do lớn khiến các doanh
nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích
tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển
hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí
gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ.
Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, trong khi lợi ích tấm chắn thuế gia
tăng thì chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng. Sẽ đến một lúc nào đó, khi mà với
mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi
phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không còn mang lại lợi ích cho doanh nghiệp.

Chính vì điều này, các công ty luôn tìm cách tối ưu hóa tổng giá trị doanh nghiệp
dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn bao nhiêu nợ và bao
nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình. Điểm xác định cấu trúc vốn tối ưu
là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì PV(tấm chắn thuế)= PV( chi phí kiệt quệ
tài chính).
5. CƠ CẤU VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIÊP
CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SGDCK TPHCM:
(Theo bài nghiên cứu cùng tên của tác giả Trần Hùng Sơn đăng trên Tạp chí
Phát triển Kinh tế của ĐHKT TPHCM tháng 12/2008)

Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 20/34
5.1 Đặt vấn đề:
Hiệu quả hoạt động được đo lường trên cả phương diện tài chính và tổ chức.
Hiệu quả hoạt động tài chính như tối đa hóa lợi nhuận, tối đa hóa lợi nhuận trên tài
sản, và tối đa hóa lợi ích của cổ đông là vấn đề cốt lõi của tính hiệu quả của doanh
nghiệp. Hiệu quả hoạt động được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng doanh thu và thị
phần, cho một định nghĩa rộng hơn về hiệu quả hoạt động.
Việc đo lường hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi mục tiêu của công
ty mà mục tiêu này có thể ảnh hưởng đến việc lựa chọn cách đo lường hiệu quả hoạt
động của công ty và sự phát triển của thị trường chứng khoán và thị trường vốn.
Ngoài ra, còn có các đo lường hiệu quả hoạt động khác được gọi là đo lường
hiệu quả hoạt động thị trường, như là giá mỗi cổ phần trên thu nhập mỗi cổ phần
(P/E), tỷ số giá thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở
hữu (MBVR), và chỉ số Tobin’s Q. Hiệu quả hoạt động đo lường bằng ROA và
ROE thường được sử dụng nhiều nhất.
Nghiên cứu của Maslis (1983) cho thấy giá của cổ phiếu có tương quan
thuận (dương) với mức độ tài trợ, cung như là mối liên hệ giữa hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp với cơ cấu vốn. Trong khoản từ 0,23 đến 0,45 là tỷ lệ nợ hiệu quả tác
động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tối ưu hóa được tỷ lệ này sẽ có lợi cho

doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Wei Xu (2005) cho thấy có mối liên hệ vững chắc về hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp (đo lường bằng ROE) với cơ cấu tài chính: (1) hiệu
quả hoạt động doanh nghiệp có mối liên hệ cùng chiều (dương) với tỷ lệ nợ; (2) khi
tỷ lệ nợ nằm trong khoảng 24,52% và 51,13% , thì hiệu quả hoạt động có mối quan
hệ theo phương trình bậc hai và bậc ba với tỷ lệ nợ.
Nghiên cứu của Rami Zeitun (2007) cho thấy cơ cấu vốn có tác động hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp khi đo lường theo kế toán và theo chỉ số thị trường.
Tỷ lệ nợ ngắn hạn có tác động dương đến hiệu quả theo thị trường của doanh
nghiệp (đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q).
Nghiên cứu của Margaritis (2007) về mối quan hệ nhân quả giữa cơ cấu vốn
và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và ngược lại cơ cấu vốn cũng tác động đến hiệu quả hoạt
động của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Dilip Ratha (2003) cho thấy đòn bẩy tài chính tác động âm
đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp) ở các doanh nghiệp của các nước đang
phát triển.
Nghiên cứu của Berger (2006) về cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của các
ngân hàng thông qua việc kiểm định lý thuyết chi phí người chủ và người đại diện
Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 21/34
cho thấy: Cơ cấu vốn tác động đến hiệu quả hoạt động các ngân hàng và ngược lại
hiệu quả hoạt động cũng tác động đến cơ cấu vốn.
Tóm lại, hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi cơ cấu vốn và bởi cấu
trúc thời gian đáo hạn của nợ. Thời gian đáo hạn của nợ tác động đến lựa chọn
đầu tư của doanh nghiệp. Thuế suất cũng tác động đến hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp. Do vậy xem xét tác động của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của
doanh nghiệp sẽ cho chúng ta chứng cứ rõ ràng nhất về hiệu ứng của cơ cấu vốn lên
hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và đây cũng chính là mục tiêu của bài viết
này.

5.2 Giả thuyết và mô hình nghiên cứu:
5.2.1 Giả thuyết:
Nếu cơ cấu vốn có tác động đến hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp
thì sẽ tồn tại mối tương quan chặt chẽ giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp và cơ
cấu vốn. Do vậy, tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp tác động đến hiệu quả hoạt động
của doanh nghiệp.
- Giả thuyết một: Khi tỷ lệ nợ vay thấp, hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
có tương quan thuận (+) với tỷ lệ nợ vay. Khi mức nợ vay quá cao, hiệu
quả hoạt động sẽ có tương quan âm (-) với tỷ lệ nợ vay.
- Theo lý thuyết MM và lý thuyết chi phí vấn đề người đại diện (Agency
costs theory).v.v , tại một mức nợ vay được xác định trước của doanh
nghiệp, hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp có tương quan thuận với tỷ
lệ nợ vay và làm giảm chi phí vấn đề người đại diện. Khi tỷ lệ nợ vay
vượt quá một mức nào đó, hiệu quả hoạt động có tương quan âm với tỷ lệ
nợ vì lợi ích thu được từ mức vay nợ tăng thêm nhỏ hơn mức gia tăng của
chi phí vấn đề người đại diện.
- Giả thuyết hai: Cơ hội tăng trưởng làm tăng hiệu quả hoạt động doanh
nghiệp. Cơ hội tăng trưởng được đo lường bằng tốc độ tăng trưởng của
tài sản. Các công ty có tốc độ tăng trưởng cao thì hiệu quả hoạt động
cũng sẽ cao, vì các công ty tăng trưởng có thể tạo ra lợi nhuận từ các
khoản đầu tư của mình. Do vậy, cơ hội tăng trưởng dự tính sẽ tác động
dương (+) đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp.
- Giả thuyết ba: Quy mô công ty tác động dương đến hiệu quả hoạt động
doanh nghiệp. Quy mô của công ty được đo lường bằng giá trị logarith
của tổng tài sản. Quy mô công ty được giả định là tác động dương đến
hiệu quả hoạt động doanh nghiệp do chi phí phá sản giảm cùng với quy
mô của công ty. Do vậy, quy mô của doanh nghiệp dự tính sẽ tác động
dương đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Cuối cùng, một biến
Chính sách nợ và gi á trị doanh nghiệp
Nhóm 2 – TCDN Đêm 2 – K19 22/34

khác có thể tác động đến cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của công ty là
cấu trúc của tài sản và được đo lường bằng giá trị tài sản cố định trên
tổng tài sản của công ty. Do vậy, giả thuyết bốn như sau:
- Giả thuyết bốn: Tài sản cố định của công ty dự tính có tác động dương
đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Tài sản cố định được đo lường
bằng tổng giá trị tài sản cố định trên tổng tài sản.
- Giả thuyết năm: Sở hữu nhà nước trong các công ty là một đặc điểm
riêng của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam, và chưa có lý thuyết nào đề cấp đến quan hệ giữa tỷ lệ vốn nhà
nước với cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Sở hữu nhà
nước là biến giả, biến này có giá trị là 1 nếu là công ty nhà nước theo luật
doanh nghiệp năm 2005 (có tỷ lệ vốn nhà nước chiếm từ 51% trở lên),
ngược lại thì có giá trị là 0.
Tỷ lệ vốn của nhà nước trong công ty có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy
tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp vì lý do sau:
- Thứ nhất, do mối quan hệ trước khi công ty được cổ phần hoá nên các
chủ nợ thường sẵn sàng cho các công ty có vốn nhà nước vay.
- Thứ hai, các công ty có vốn góp nhà nước thường có khả năm tiếp cận
nguồn vốn vay với chi phí rẻ hơn các loại hình doanh nghiệp khác.
5.2.2 Mô hình nghiên cứu
Trong đề tài này, biến Lợi nhuận là giá trị trung bình của ROA và ROE để đo
lường hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Đòn bẩy tài chính được đo lường bằng
giá trị sổ sách của tổng nợ/tổng vốn chủ sở hữu (D/E); nợ dài hạn/tổng tài sản
(LTD); nợ ngắn hạn/tổng tài sản (STD).
Dựa vào các giả thuyết ở trên, mô hình nghiên cứu được xác định như sau:
- Mô hình 1: PROF = f(Leverage; Growth; Size; Tang; State).
- Mô hình 2: PROF = f(Leverage; Leverage2;Growth; Size; Tang; State).
- Mô hình 3: PROF = f(Leverage; Leverage2; Leverage3;Growth; Size;
Tang; State).
Trong đó: Leverage là đòn bẩy tài chính; PROF: lợi nhuận đo lường hiệu quả

hoạt động bằng giá trị trung bình của ROA và ROE. Size: quy mô công ty. Growth:
cơ hội tăng trưởng. Tang: tài sản cố định trên tổng tài sản. State là biến thể hiện vốn
nhà nước trong các doanh nghiệp.