NHỮNG VẤN ĐỀ VỀ PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH, KIỂM SOÁT VỐN, THỂ CHẾ và MỐI TƯƠNG TÁC GIỮA CHÚNG

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
BỘ MÔN: TÀI CHÍNH QUỐC TẾ
  
ĐỀ TÀI:
NHỮNG VẤN ĐỀ VỀ PHÁT TRIỂN
TÀI CHÍNH?
KIỂM SOÁT VỐN, THỂ CHẾ và MỐI TƯƠNG TÁC
GIỮA CHÚNG

GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
SVTH: Nhóm 02 Ngân hàng Đêm 4 K22
1. Huỳnh Thụy Thảo Ly
2. Trần Thị Thu Hiền
3. Nguyễn Thị Hiền Phương
4. Phạm Thị Quỳnh
5. Trần Thị Hải Yến
TP. Hồ Chí Minh, tháng 08 năm 2013
NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪN


Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng

Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 2
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
MỤC LỤC
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 3
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
PHẦN A: TÓM TẮT CHUNG
I. Mục tiêu nghiên cứu
 Kiểm tra xem có hay không việc mở cửa tài chính có thể dẫn đến sự phát triển
thị trường vốn khi pháp lý và thể chế được kiểm soát ở một mức độ nhất định.
 Xem xét liệu việc mở rộng lĩnh vực thương mại hàng hóa có là tiền đề cho việc
mở cửa tài chính.
 Kiểm tra xem liệu sự phát triển của khu vực ngân hàng có là một điều kiện tiên
quyết cho sự tự do hóa tài chính dẫn đến phát triển thị trường vốn và mối quan
hệ giữa sự phát triển ngân hàng và thị trường vốn là thay thế hay bổ sung cho
nhau.
II. Các nghiên cứu trước đây liên quan đến vấn đề này
 Chinn Ito, 2002à Mối liên hệ giữa mở cửa tài khoản vốn, phát triển tài chính
và môi trường pháp lý/thể chế
 Kaminsky and Schmukler, 2001a,b, 2002; Schmukler, 2003à Xem xét giữa
lợi ích và chi phí của tự do hóa tài chính.
 McKinnon, 1973; Shaw, 1973à Tự do hóa tài chính có thể giảm thiểu áp lực

lên việc phải bảo vệ thị trường tài chính.
 Stulz (1999) và Henry (2000); Bekaert et al (2000, 2001)à Tự do hóa tài
chính có thể làm giảm chi phí vốn và tăng khả năng tiếp cận vốn cho các nhà
đầu tư.
 Claesens et al, (2001); Stulz (1999); Stiglitz (2000)à Tiến trình tự do hóa
thường làm tăng mức độ hiệu quả của hệ thống tài chính bằng việc loại bỏ các
tổ chức tài chính không hiệu quả và tạo ra áp lực lớn hơn cho việc cải cách cơ
sở hạ tầng tài chính.
 Levine, Loayza, và Beck (2000)à Mức độ yếu tố về pháp lý và các quy định
ràng buộc có tác động thế nào đến sự phát triển của các định chế tài chính
trung gian
 LLSV (1997, 1998)à Yếu tố pháp lý tại các quốc gia có ảnh hưởng mạnh mẽ
đến các giao dịch tài chính và giải thích sự khác biệt trong mức độ phát triển
tài chính giữa các quốc gia.
III. Điểm mới trong bài nghiên cứu của tác giả
 Mở rộng nghiên cứu trước đây của (Chinn Ito,2002)
 Chứng minh các hệ thống tài chính với một mức độ phát triển pháp lý/thể chế
cao hơn thì về lợi ích trung bình từ tự do hóa tài chính sẽ cao hơn, tác động tích
cực của sự phát triển pháp lý/thể chế dường như chủ yếu là từ mức độ bảo vệ
cổ đông và hoàn thiện các chuẩn mực kế toán.
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 4
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
 Sử dụng dữ liệu đã được cập nhật và khám phá nhiều câu hỏi liên quan đến
mối liên hệ giữa sự mở cửa tài khoản vốn và phát triển tài chính.
 Điều tra các vấn đề liên quan đến trình tự của tự do hóa giữa các dòng lưu
chuyển tài chính, thương mại xuyên biên giới và trình tự phát triển trong lĩnh
vực ngân hàng và thị trường vốn.
IV. Dữ liệu nghiên cứu:
 Phân tích dữ liệu của 108 quốc gia (Có 21 nước công nghiệp và 31 quốc gia thị
trường mới nổi) trong khoảng hai mươi năm từ 1980 đến 2000.

 Các dữ liệu được rút ra từ một số nguồn tin, chủ yếu từ Các chỉ số phát triển
của thế giới của Ngân hàng Thế giới, thống kê tài chính quốc tế của IMF, và
các cơ sở dữ liệu liên quan của Beck, Demirgüc-Kunt, và Levine (2000). Phân
tích được dựa trên dữ liệu ban đầu được ghi nhận với tần suất hàng năm, trong
giai đoạn 1970-2000, bao gồm 108 quốc gia.
 Dữ liệu của ICRG (International Country Rish Guide)
 Dữ liệu LLSV (La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, and Vishny)
V. Mô hình nghiên cứu
 Mô hình 1: Xem xét lại các tác động dài hạn của sự mở cửa tài khoản vốn vào
sự phát triển của tài chính
 Mô hình 2: Sự phát triển của thị trường tài chính đòi hỏi phải tự do hóa tài
chính chứ không phải ngược lại
 Mô hình 3: Mở cửa thương mại là một điều kiện tiên
quyết cho việc mở cửa tài chính
 Mô hình 4: Sự phát triển ngân hàng là tiền đề quan
trọng cho sự phát triển trong thị trường vốn
 Mô hình 5: Thị trường ngân hàng và thị trường vốn có
mối quan hệ bổ sung cho nhau.
VI. Kết quả nghiên cứu
 Mở cửa tài chính có góp phần phát triển thị trường vốn, nhưng chỉ khi hệ thống
pháp lý đạt đến một mức độ phát triển nhất định.
 Các biến pháp lý/thể chế chỉ liên quan đến lĩnh vực tài chính không nâng cao
hiệu quả của độ mở cửa tài khoản vốn mạnh mẽ như các biến pháp lý/ thể chế
chung.
 Việc mở cửa thương mại hàng hóa là một tiền đề cho việc mở cửa tài chính.
 Sự phát triển của ngành ngân hàng là một điều kiện tiên quyết cho phát triển
trong thị trường vốn.
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 5
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
 Sự phát triển của lĩnh vực ngân hàng và thị trường vốn phát triển có mối quan

hệ bổ sung cho nhau.
VII. Giới hạn nghiên cứu
 Nhóm tác giả chỉ tập trung vào sự phát triển của thị trường vốn trong nước.
 Không xem xét tác động của tự do hóa tài khoản vốn trên danh sách niêm yết ở
nước ngoài của các công ty quốc tế.
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 6
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
PHẦN B: BÀI DỊCH
TÀI LIỆU NGHIÊN CỨU NBER
NHỮNG VẤN ĐỀ VỀ PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH?
KIỂM SOÁT VỐN, THỂ CHẾ VÀ MỐI TƯƠNG
TÁC GIỮA CHÚNG
Menzie D. Chinn
Hiro Ito
Tài liệu nghiên cứu số 11370
/>BỘ NGHIÊN CỨU KINH TẾ QUỐC GIA
150 Massachusetts Avenue
Cambridge, MA 02138
Tháng 5 năm 2005
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 7
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
TÓM TẮT
Chúng tôi mở rộng việc nghiên cứu trước đây của chúng tôi, bằng cách tập trung
vào mối liên hệ giữa tự do hóa tài khoản vốn, sự phát triển của pháp lý, thể chế, và phát
triển tài chính, đặc biệt là trong thị trường vốn. Trong một bảng phân tích dữ liệu bao
gồm 108 quốc gia khác nhau, và trong khoảng hai mươi năm từ 1980-2000, chúng tôi
khám phá ra một vài khía cạnh của lĩnh vực tài chính. Đầu tiên, chúng tôi kiểm tra xem
có hay không việc mở cửa tài chính có thể dẫn đến sự phát triển thị trường vốn khi pháp
lý và thể chế được kiểm soát ở một mức độ nhất định. Sau đó, chúng tôi xem xét liệu việc
mở rộng lĩnh vực thương mại hàng hóa có là tiền đề cho việc mở cửa tài chính. Cuối

cùng, chúng tôi kiểm tra xem liệu sự phát triển của khu vực ngân hàng có là một điều
kiện tiên quyết cho sự tự do hóa tài chính dẫn đến phát triển thị trường vốn và mối quan
hệ giữa sự phát triển ngân hàng và thị trường vốn là thay thế hay bổ sung cho nhau. Kết
quả thực nghiệm của chúng tôi cho thấy ở một mức độ mở cửa tài chính cao hơn góp
phần vào sự phát triển của thị trường vốn chỉ khi hệ thống pháp lý và thể chế nói chung
đạt tới một mức độ nhất định, điều này phổ biến hơn ở các nước thị trường mới nổi.
Trong số các nước thị trường mới nổi, một mức độ cao hơn về chất lượng hành chính và
pháp lý, an ninh trật tự, cũng như tình trạng tham nhũng ít hơn, điều này làm tăng tác
dụng của việc mở cửa tài chính trong việc thúc đẩy sự phát triển của thị trường vốn.
Chúng tôi cũng thấy rằng các biến pháp lý/thể chế chỉ liên quan đến lĩnh vực tài chính
không nâng cao hiệu quả của độ mở cửa tài khoản vốn mạnh mẽ như các biến pháp lý/
thể chế chung. Về trình tự, chúng tôi thấy rằng sự tự do trong các giao dịch hàng hóa
xuyên biên giới là một điều kiện tiên quyết cho tự do hóa tài khoản vốn. Ngoài ra sự phát
triển trong lĩnh vực ngân hàng là một tiền đề cho sự phát triển thị trường vốn, và sự phát
triển của hai loại thị trường này có tác dụng bổ sung cho nhau.
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 8
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
1. Giới thiệu
Những năm gần đây, chúng ta đã chứng kiến một sự biến động của lãi suất trên
phạm vi toàn cầu, bao gồm cả toàn cầu hóa tài chính. Một loạt các cuộc khủng hoảng tài
chính trong những năm 1990 đã khơi dậy các cuộc tranh luận về những tác động của của
việc từ bỏ kiểm soát vốn, do đó rất nhiều nhà nghiên cứu xem xét lại giữa chi phí và lợi
ích của tự do hóa tài chính (Kaminsky and Schmukler, 2001a,b, 2002; Schmukler, 2003).
1
Nhiều nghiên cứu đã cho thấy rằng mức độ tự do hóa tài khoản vốn có thể ảnh
hưởng đến sự phát triển kinh tế thông qua phát triển tài chính, đặc biệt, tự do hóa thị
trường tài chính có thể góp phần phát triển thị trường tài chính thông qua việc cung cấp
vốn cho các nhà đầu tư có hội đầu tư hiệu quả
2
. Lý thuyết đã chỉ ra rằng tự do hóa tài

khoản vốn có thể phát triển hệ thống tài chính thông qua một số kênh. Đầu tiên, tự do hóa
tài chính có thể giảm thiểu áp lực lên việc phải bảo vệ thị trường tài chính, cho phép lãi
suất (thực) tăng lên để cân bằng với thị trường (McKinnon, 1973; Shaw, 1973). Thứ hai,
từ bỏ kiểm soát vốn cho phép các nhà đầu tư trong và ngoài nước đa dạng hóa danh mục
đầu tư. Hai điểm này có thể được kết luận rằng tự do hóa tài chính có thể làm giảm chi
phí vốn và tăng khả năng tiếp cận vốn cho các nhà đầu tư. Stulz (1999) cho thấy tự do
hóa tài chính làm giảm chi phí vốn do giảm lợi nhuận kỳ vọng nhằm bù đắp rủi ro cũng
như chi phí đại diện (Henry, 2000;. Bekaert et al, 2000, 2001). Thứ ba, ít nhất, tiến trình
tự do hóa thường làm tăng mức độ hiệu quả của hệ thống tài chính bằng việc loại bỏ các
tổ chức tài chính không hiệu quả và tạo ra áp lực lớn hơn cho việc cải cách cơ sở hạ tầng
tài chính (Claesens et al, 2001; Stulz, 1999; Stiglitz, 2000). Một sự cải thiện trong cơ sở
1 Trong phạm vi bài nghiên cứu này chúng tôi không đề cập đến sự tác động của việc chuyển vốn qua các cuộc
khủng hoảng tài chính. Có thể tham khảo tài liệu Aizenman (2002). Kletzer và Mody (2000) trong trường hợp bạn
vẫn quan tâm đến vấn đề này, khảo sát về “Chính sách tự vệ” của các quốc gia đang phát triển. Ito (2004) nghiên
cứu về mối quan hệ giữa tự do hóa tài chính và đầu ra của nền kinh tế bị khủng hoảng.
2 Xem tại Leahy, et al. (2001) đối với trường hợp các quốc gia thuộc khối OECD. Klein và Olivei (2001) đã có
nghiên cứu về mối quan hệ giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế đối với các quốc gia phát triển, tuy nhiên
nghiên cứu này chưa đề cập đến trường hợp các quốc gia đang phát triển. Spiegel (2001) đã tiến hành nghiên cứu
đối với một số quốc gia thuộc khu vực APEC, trong khi Arteta, Eichengreen và Wyplosz (2001) tiến hành nghiên
cứu với một số nhóm quốc gia nhất định. IMF (2001, chương 4) nghiên cứu về vấn đề này với sự xem xét đến cả tốc
độ tăng trưởng tài chính, lý thuyết về tài chính và sự tự do hóa. Để có những thông tin mới hơn về tài chính và tăng
trưởng có thể tham khảo Quinn, et al. (2002).
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 9
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
hạ tầng tài chính có thể làm giảm bớt tình trạng bất cân xứng thông tin, giảm lựa chọn
nghịch, rủi ro đạo đức và nâng cao sự sẵn có của tín dụng.
Mối liên hệ giữa tự do hóa tài chính và phát triển tài chính là không rõ ràng, tuy
nhiên, người ta thường cho rằng để hưởng lợi từ việc mở cửa các giao dịch tài chính
xuyên biên giới, hệ thống tài chính cần phải được trang bị cơ sở hạ tầng pháp lý và thể
chế phù hợp.

Trong nền kinh tế mà hệ thống pháp luật không quy định rõ quyền sở hữu hoặc
đảm bảo tính thực thi của các hợp đồng, các hoạt động cho vay có thể bị hạn chế. Bảo vệ
pháp lý cho chủ nợ cũng như mức độ tin cậy và mở cửa của các quy tắc kế toán cũng có
khả năng ảnh hưởng đến quyết định của các nhà đại diện tài chính
3
. Levine, Loayza, và
Beck (2000) điều tra xem liệu các mức độ yếu tố về pháp lý và các quy định ràng buộc có
tác động như thế nào đến sự phát triển của các định chế tài chính trung gian. La Porta,
Lopez-de-Silanes, Shleifer, and Vishny (LLSV; 1997, 1998) chỉ ra rằng yếu tố pháp lý tại
các quốc gia (English, French, German hay Scandinavian) có ảnh hưởng mạnh mẽ đến
các giao dịch tài chính và giải thích sự khác biệt trong mức độ phát triển tài chính giữa
các quốc gia. LLSV (1997, 1998) và Levine (1998, 2003) đã cho thấy mức độ thấp trong
quyền hạn của các cổ đông có liên quan đến sự kém phát triển của thị trường vốn (đặc
biệt với các nước có bộ luận dân sự như Pháp). Ngược lại với các quốc gia mà quyền hạn
của cổ đông cao hơn tương ứng với sự phát triển cao hơn của thị trường vốn (Claessens,
et al., 2002 và Caprio, et al., 2003), quyền lợi của các chủ nợ thì gắn liền với sự phát triển
của các định chế tài chính trung gian
4
.
Rõ ràng, mối liên hệ giữa tự do hóa tài chính và phát triển tài chính có tầm quan
trọng rất lớn đến việc hoạch định chính sách tại các quốc gia thị trường mới nổi, và theo
3 Tham khảo thêm Beck và Levine (2004), Claessens, et al. (2002), Caprio, et al. (2003), và Johnson, et al. (2002)
đối với việc phân tích sự phát triển của hệ thống pháp luật đối với sự phát triển tài chính. Tham khảo Beim và
Calomiris (2001) và Stultz (1999) đối với các vấn đề về tầm quan trọng của hệ thống pháp luật và nền tảng các quy
định đối với sự phát triển tài chính.
4 Rajan và Zingales (2003), mặt khác, cũng đã đặt ra câu hỏi về mối liên hệ giữa hệ thống luật và mức độ phát triển
tài chính của mỗi khu vực trên cùng một quốc gia, đồng thời cũng đã chỉ ra vai trò quan trọng của hệ thống chính trị
đối với thị trường tài chính và sự phát triển tổng thể.
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 10
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng

tự nhiên, cần xem xét ảnh hưởng của tự do hóa các giao dịch tài chính xuyên biên giới
trong bối cảnh thể chế.
Trong bài viết này, chúng tôi mở rộng việc nghiên cứu (Chinn và Ito, 2002) trong
mối liên hệ giữa tự do hóa tài khoản vốn, sự phát triển của pháp lý, thể chế, và phát triển
tài chính. Nghiên cứu của chúng tôi được thúc đẩy bởi sự phát triển của thị trường vốn
thông qua tự do hóa tài chính và đóng góp của nó vào sự phát triển kinh tế giữa các quốc
gia thị trường mới nổi trong những năm 1990, chúng tôi tập trung vào tác động của tự do
hóa tài khoản vốn lên sự phát triển của thị trường vốn giữa các nước đang phát triển và
các quốc gia thị trường mới nổi. Chúng tôi tiến hành phân tích dữ liệu của 108 quốc gia
(trong đó có 21 nước công nghiệp và 31 quốc gia thị trường mới nổi) trong khoảng hai
mươi năm từ 1980 đến 2000. Thêm vào đó, chúng tôi tìm kiếm tác động của một loạt các
yếu tố thường được đưa ra xem xét trong tiến trình tự do hóa. Người ta thường cho rằng
các nước cần phải ưu tiên tự do hóa thương mại trước khi tự do hóa lĩnh vực tài chính.
Ngoài ra, để cho các hệ thống tài chính có thể đạt được những lợi ích từ việc tự do hóa tài
chính, bản thân hệ thống tài chính cần đạt đến một mức độ phát triển nhất định, điều này
cho thấy tầm quan trọng của tiến trình tự do hóa tài chính. Để kiểm tra những kết luận
này, chúng tôi xem xét việc mở cửa lĩnh vực thương mại có là một điều kiện tiên quyết
cho mở cửa tài chính, và hơn nữa, chúng tôi kiểm tra xem liệu sự phát triển tốt trong lĩnh
vực ngân hàng có là tiền đề cho sự tự do hóa tài chính dẫn đến phát triển thị trường vốn.
Ngoài ra, chúng tôi tìm hiểu xem sự phát triển ngân hàng và thị trường vốn có mối quan
hệ thay thế hay bổ sung.
Kết quả thực nghiệm của chúng tôi cho thấy sự phát triển pháp lý và thể chế cao
hơn sẽ góp phần trực tiếp và tương tác giữa sự mở cửa tài chính với sự phát triển của thị
trường vốn chỉ khi một quốc gia có pháp luật và thể chế đạt đến sự phát triển hợp lý, điều
này phổ biến ở các nước thị trường mới nổi hơn nước đang phát triển. Một mức độ cao
hơn về chất lượng hành chính, pháp luật và an ninh trật tự, cũng như mức độ tham nhũng
ít hơn có thể nâng cao hiệu quả của việc mở cửa tài chính trong việc thúc đẩy sự phát
triển của thị trường vốn. Chúng tôi cũng thấy rằng, trong số các nước thị trường mới nổi,
mức độ tổng thể của sự phát triển của thể chế và pháp lý liên quan đến tài chính làm gia
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 11

Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
tăng khối lượng cổ phiếu giao dịch và nâng cao hiệu quả mở cửa tài chính. Tuy nhiên,
các biến pháp lý/thể chế liên quan đến tài chính không thể hiện sự tác động mạnh mẽ như
các biến pháp lý/thể chế chung. Trong kiểm tra vấn đề về trình tự, chúng tôi thấy rằng tự
do hóa trong các giao dịch thương mại xuyên biên giới là một tiền đề cho tự do hóa tài
khoản vốn, một kết quả tương tự như của Aizenman và Noy (2004) đạt được. Kết quả của
chúng tôi cũng chỉ ra rằng sự phát triển trong lĩnh vực ngân hàng là một tiền đề cho sự
phát triển thị trường vốn, và sự phát triển trong hai loại thị trường tài chính này có tác
động tương tác với nhau.
2. Phân tích kinh tế lượng của sự mở cửa, thể chế và sự phát triển tài
chính
Mối liên hệ giữa sự mở cửa tài khoản vốn, phát triển tài chính và môi trường pháp
lý/thể chế đã được nghiên cứu bởi Chinn và Ito (2002). Trong nghiên cứu này, chúng tôi
đã chứng minh rằng các hệ thống tài chính với một mức độ phát triển pháp lý/thể chế cao
hơn thì về lợi ích trung bình từ tự do hóa tài chính sẽ cao hơn so với những hệ thống tài
chính có mức độ phát triển pháp lý/thể chế thấp hơn. Hơn nữa, tác động tích cực của sự
phát triển pháp lý/thể chế dường như chủ yếu là từ mức độ bảo vệ cổ đông và các chuẩn
mực kế toán. Trong phần tiếp theo, chúng tôi mở rộng nghiên cứu trước đây của chúng
tôi bằng cách sử dụng dữ liệu đã được cập nhật và khám phá nhiều câu hỏi liên quan đến
mối liên hệ giữa sự mở cửa tài khoản vốn và phát triển tài chính. Đặc biệt hơn, chúng tôi
sẽ điều tra các vấn đề liên quan đến trình tự của tự do hóa giữa các dòng lưu chuyển tài
chính, thương mại xuyên biên giới và trình tự phát triển trong lĩnh vực ngân hàng và thị
trường vốn.
2.1 Đặc điểm kỹ thuật thực nghiệm
Đầu tiên, chúng tôi xem xét lại các tác động dài hạn của sự mở cửa tài khoản vốn
vào sự phát triển của tài chính trong một mô hình mà mô hình này điều khiển trình độ
phát triển pháp lý và thể chế. Mô hình này được xác định như sau:
Trong đó: FD là một thước đo sự phát triển tài chính;
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 12
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng

KAOPEN đo lường sự mở cửa tài chính;
X là một vector của các biến kiểm soát kinh tế;
L
i
dùng để đo lường sự phát triển pháp lý hoặc thể chế.
Đối với biến mở cửa tài chính, chúng tôi sử dụng chỉ số Chinn-Ito được mô tả chi
tiết hơn trong phần sau và các phụ lục dữ liệu. Vector X chứa các biến kiểm soát kinh tế
vĩ mô bao gồm logarit thu nhập bình quân đầu người tính theo phương pháp PPP, tỷ lệ
lạm phát, và mở cửa thương mại (được đo bằng tỷ lệ của tổng kim ngạch xuất khẩu và
nhập khẩu so với GDP). Trong phân tích này, các thiết lập được giữ ở mức khá nhỏ để
duy trì sự diễn giải được của các mối tương quan. Logarit của thu nhập bình quân đầu
người được bao gồm vì nó đo lường độ sâu tài chính, bên cạnh vai trò điều tiết, làm tăng
độ phức tạp của cơ cấu kinh tế gắn liền với tăng thu nhập. Tỷ lệ lạm phát được bao gồm
bởi vì nó có thể làm sai lệch việc ra quyết định
5
. Đặc biệt, lạm phát từ trung bình đến cao
có thể ngăn cản sự phát triển của các trung gian tài chính, và khuyến khích tiết kiệm
trong tài sản thực. Cuối cùng, mở cửa thương mại được bao gồm bởi vì nó giữ vai trò
kiểm soát danh mục đặc biệt, nhiều nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy một mối tương
quan giữa mở cửa thương mại với bất kỳ số lượng các biến kinh tế. Mối quan hệ giữa mở
cửa thương mại và mở cửa tài chính sẽ được điều tra kỹ hơn trong phần sau.
Một loạt các hồi quy được tiến hành cho mỗi biến phát triển tài chính (FD), trong đó
bao gồm tín dụng cá nhân (PCGDP), vốn hóa thị trường chứng khoán (SMKC), tổng giá
trị thị trường chứng khoán (SMTV), tất cả được đo bằng tỷ lệ GDP, và doanh thu thị
trường chứng khoán (SMTO). Cùng hàng loạt các hồi quy với các biện pháp đo lường
phát triển tài chính khác nhau, chúng tôi bao gồm chín biến pháp lý/thể chế và giới hạn
tương tác của nó với chỉ số sự mở cửa tài khoản vốn. Chín biến pháp lý thể chế bao gồm
những biến liên quan đến sự phát triển chung hệ thống pháp lý/thể chế cũng như liên
quan đặc biệt đến các giao dịch tài chính. Các thông tin thảo luận cụ thể hơn về các biến
pháp lý/thể chế được trình bày trong phần dữ liệu.

5 Bởi vì trong đa số các trường hợp, sự biến động của lạm phát gia tăng cùng với tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ lạm phát có
thể là gây ra một hay nhiều tác động này.
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 13
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
Để tránh các vấn đề của nội sinh liên quan đến hiệu ứng chu kỳ ngắn hạn, chúng tôi
xác định mô hình của chúng tôi là mức hồi quy tốc độ tăng trưởng, nhiều mô hình được
điều chỉnh với các bộ số liệu riêng, không trùng lặp nhau. Có nghĩa là, chúng tôi chỉ lấy
mẫu mỗi 05 năm từ năm 1980 đến năm 2000, và sử dụng tốc độ tăng trưởng trung bình
05 năm của mức độ phát triển tài chính như biến phụ thuộc và “điều kiện ban đầu” cho
biến giải thích về thời gian, bao gồm cả mức độ ban đầu của chỉ số phát triển tài chính,
cho mỗi bảng số liệu 5 năm.
6
2.2 Các dữ liệu
Các dữ liệu được rút ra từ một số nguồn tin, chủ yếu từ các chỉ số phát triển của thế
giới của WB, thống kê tài chính quốc tế của IMF, và các cơ sở dữ liệu liên quan của
Beck, Demirgüc-Kunt, và Levine (2000). Phân tích được dựa trên dữ liệu ban đầu được
ghi nhận với tần suất hàng năm, trong giai đoạn 1970-2000, bao gồm 108 quốc gia. Chi
tiết được báo cáo trong Phụ lục 1.
2.2.1 Các đo lường phát triển tài chính
Các biện pháp đo lường phát triển tài chính được lấy từ bộ dữ liệu của Beck,
Demirgüc-Kunt, và Levine (2000). PCGDP, tỷ lệ tín dụng tư nhân từ các khoản tiền gửi
ngân hàng đến khu vực tư nhân, đại diện cho sự phát triển chung trong thị trường ngân
hàng tư nhân
7
. Trong khi đó biến này được kiểm tra nhằm mục đích so sánh, chúng tôi
tập trung chủ yếu vào sự phát triển của phát triển thị trường vốn, do đó, chúng tôi sử
dụng ba biến để đo lường: SMKC (vốn hóa thị trường chứng khoán), SMTV (tổng giá trị
cổ phiếu giao dịch), và SMTO (doanh thu thị trường chứng khoán). Chúng ta có thể xem
xét SMKC như chỉ số đo lường kích thước của thị trường vốn và SMTV và SMTO là
thước đo của sự năng động của thị trường vốn.

Liên quan đến các vấn đề đo lường xung quanh phát triển tài chính, chúng tôi có hai
điều cần chú ý. Đầu tiên, trong nghiên cứu này, chúng tôi không nhìn vào các thị trường
6 Tác động của chu kỳ kinh tế được bao gồm trong mô hình để kiểm soát các tác động từ các cú sốc của từng thời kỳ
kinh tế đối với các biến trong mô hình.
7 Trong khi nhiều nhà nghiên cứu sử dụng M2 và nợ ngắn hạn ( M2Y và LYY trong bộ số liệu của chúng tôi),
chúng tôi chỉ trình bày kết quả mà chúng tôi tập trung nghiên cứu PCGDP, sự phát triển của thị trường vốn, cũng
như do mối tương quan giữa M2Y hoặc LLY và PCGDP là tương đối cao (lần lượt là 84,9% và 81,9%)
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 14
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
nước ngoài như một phần của sự phát triển tài chính, và do đó, chỉ tập trung vào sự phát
triển của thị trường vốn trong nước. Trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á, một số
các quốc gia thị trường mới nổi như Hàn Quốc và Thái Lan đã cố gắng hỗ trợ thị trường
trong nước bằng cách phát triển thị trường ra nước ngoài và cho phép các nhà đầu tư
nước ngoài tích cực tham gia vào, chủ yếu là các quỹ đầu tư phòng hộ - hedge funds,
không có nhiều tài liệu liên quan đến những vấn đề này, chủ yếu là do sự liên kết phát
triển của các quỹ đầu tư và thị trường nước ngoài
8
. Hơn nữa, mối quan hệ giữa các quỹ
trong và ngoài nước đã không được điều tra chặt chẽ (ngoại trừ Kim và Wei, 2002) do
không có dữ liệu thích hợp
9
. Do đó, chúng tôi cố gắng không liên kết các quỹ nước ngoài
với thị trường vốn trong nước. Thứ hai, phân tích của chúng tôi không xem xét tác động
của tự do hóa tài khoản vốn trên danh sách niêm yết ở nước ngoài của các công ty quốc
tế. Một số tác giả đã thảo luận về trình tự của các công ty từ thị trường mới nổi “di cư”
sang các thị trường trưởng thành bằng cách niêm yết danh sách các cổ phiếu của họ và
thực hiện giao dịch tại New York hoặc thị trường chứng khoán lớn khác. Những tác động
của quá trình này vẫn đang được tranh luận. Claessens et al (2002) và Levine và
Schmukler (2003) cung cấp bằng chứng cho thấy sự dịch chuyển giao dịch từ trong nước
ra thị trường quốc tế cho phép các công ty đạt được đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc

tế, đồng thời góp phần thu hẹp thị trường địa phương. Mặt khác, Karolyi (2003) cho thấy
niêm yết tại thị trường nước ngoài với hình thức biên nhận lưu ký Mỹ - American
Depositary Receipts (ADRs) không tạo điều kiện cũng không gây trở ngại cho thị trường
trong nước phát triển, nhưng mà nó “có thể là kết quả của các tình trạng thị trường suy
8 Các trường hợp ngoại trừ bao gồm Fung và Hsieh (2001), và các nghiên cứu khác của Brown và Goetzmann
(2001), và Brown et al. (1998).
9 Kim và Wei nghiên cứu về hành vi của thị trường nước ngoài của Hàn Quốc, và nhận ra rằng nguồn vốn thương
mại nước ngoài của Hàn Quốc năng động hơn với thị trường trong nước; nhưng chúng không giúp tạo ra các kết quả
kinh doanh khả quan như nguồn vốn trong nước, nhưng không nhiều các nguồn vốn nội địa tại Mỹ và Anh có xu
hướng di chuyển trong thời gian diễn ra khủng hoảng
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 15
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
giảm và không phải là một nguyên nhân của chúng”
10
. Với các tác động không rõ ràng,
và dữ liệu hạn chế, chúng tôi tập trung vào sự phát triển của thị trường vốn trong nước.
Bảng 1 báo cáo tốc độ tăng trưởng phát triển tài chính được đo bằng các biến sử
dụng trong nghiên cứu này. Kiểm tra kết quả của bảng cho thấy rằng trong những năm
1990, tất cả các nhóm trong mẫu phát triển nhanh nhất trong thị trường chứng khoán, đo
bằng một số chiều khác nhau, bao gồm kích thước (SMKC) và các giao dịch hoạt động
(SMTV và SMTO). Điều này là đúng mặc dù mất nó gây ra sự sụt giảm của thị trường
vốn ở các nước đang phát triển và các quốc gia thị trường mới nổi trong một nửa thập kỷ.
Do vậy, thị trường vốn đang trong tiến trình của sự phát triển - mặc dù có giai đoạn bị
kìm hãm - trong khoảng ba thập niên trước.
2.2.2 Chỉ số tự do hóa luồng vốn – chỉ số Chinn-Ito
Thật khó khăn để đo lường mức độ tự do trong các giao dịch tài khoản vốn
(Eichengreen, 2002; Edison et al, 2002). Mặc dù đã tồn tại nhiều biện pháp để đo lường
phạm vi và mức độ kiểm soát tài khoản vốn, tuy nhiên các biện pháp này lại thất bại do
không thể đo lường hết sự phức tạp của việc kiểm soát vốn trong thực tế vì một số lý do
như sau

11
:
Thứ nhất, các biện pháp truyền thống để định lượng kiểm soát vốn (hoặc mở cửa
tài chính) đôi khi gặp thất bại khi đo lường mức độ kiểm soát vốn. Ví dụ nổi bật nhất của
biện pháp này là bao gồm các biến nhị phân (chỉ bao gồm 02 giá trị) dựa trên báo cáo
điều tra phân loại của IMF trong Báo cáo thường niên về thoả thuận trao đổi và hạn chế
giao dịch (AREAER)
12
. Thứ hai IMF dựa trên các biến quá tổng quát để mô tả sự phức
tạp của việc kiểm soát vốn trong thực tế. Kiểm soát vốn có thể khác nhau tùy thuộc vào
10 Sarkissian và Schill (2002) chỉ ra rằng giao dịch quốc tế bị chi phối bởi khu vực địa lý, văn hóa khu vực, và mang
lại lợi ích tuy không đáng kể từ việc đa dạng hóa danh mục ở tầm quốc tế. Các phân tích cũng chỉ ra rằng tác động
niêm yết tại thị trường nước ngoài là không rõ ràng và khó xác định.
11 Xem thêm Edison và Warnock (2001), Edwards (2001), và Edison et al. (2002) để thảo luận và so sành về các
phương pháp đo lường khác. Dooley (1996) đã cung cấp một lý thuyết mở rộng để xem xét vấn đề này và Neely
(1999) đã đưa ra mô tả tổng quan về vấn đề quản lý vốn.
12 Biến nhị phân được tạo ra dựa trên nguyên tắc “on-off”, bao gồm biến thể hiện về sự đa tỷ giá (k1); sự hạn chế
của cán cân vãng lai (k2); giao dịch của cán cân vốn (k3); và biến về xuất khẩu (k4). k3 là một trong các biến
thường được sử dụng để đo lường việc quản lý vốn. Năm 1996, phương pháp cổ điển AREAER đã được thay đổi và
cả 4 biến kể trên đều được tách ra và được dùng để phản ánh mức độ phức tạp của chính sách quản lý vốn.
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 16
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
chiều hướng của các dòng vốn (ví dụ, dòng vốn vào hoặc ra) cũng như mục đích của các
giao dịch tài chính
13
. Thứ ba là gần như không thể phân biệt giữa những các giao dịch
vốn theo luật định và các giao dịch diễn ra trong thực tế. Các chính sách kiểm soát vốn
thường được triển khai mà không có sự kiểm soát rõ ràng về số lượng và/hoặc loại của
các dòng vốn. Ngược lại, như Edwards (1999) đã đề cập, khu vực tư nhân thường không
thực hiện đúng những quy định hạn chế trong tài khoản vốn, làm cho hiệu quả dự kiến

của kiểm soát vốn đã đề ra không đạt được kết quả như mong muốn. Vì vậy, các nhà
nghiên cứu thường đề cập đến hội nhập tài chính giữa các nước và giải thích theo những
hạn chế trên thực tế của các giao dịch vốn (De Gregorio, 1998; Rajan, 2003).
Trong nghiên cứu này, chúng tôi dựa vào các chỉ số tư do hóa tài khoản vốn -
KAOPEN - được phát triển bởi Chinn và Ito (2002). Về nguyên tắc đây là chỉ số thành
phần đầu tiên trong bốn biến nhị phân mà IMF đã thảo luận ở trên
14
. Một trong những giá
trị của chỉ số KAOPEN là nó cố gắng để đo lường mức độ kiểm soát vốn, trong một
chừng mực nhất định nó có mối tương quan với sự tồn tại những hạn chế trong các giao
dịch quốc tế. Theo bản chất khi xây dựng chỉ số này, người ta có thể lập luận rằng
KAOPEN là chỉ số đo lường mức độ kiểm soát vốn bởi vì nó có thể không đề cập trực
tiếp đến những hạn chế nghiêm ngặt trong các giao dịch qua biên giới, nhưng vẫn tồn tại
các hình thức hạn chế khác nhau. Tuy nhiên, khi đo lường phạm vi kiểm soát vốn có thể
thay thế tốt cho việc đo lường mức độ kiểm soát vốn
15
. Điểm này có thể được cụ thể hóa
hơn bằng cách xem xét một quốc gia với chính sách tự do hóa tài khoản vốn. Nó vẫn có
thể hạn chế dòng chảy của vốn bằng cách đưa ra những giới hạn trên các tài khoản giao
dịch hoặc sử dụng đồng thời nhiều loại tỷ giá và yêu cầu miễn các khoản thu đánh vào
xuất khẩu. Ngoài ra, với các nước có có tài khoản vốn đóng có thể cố gắng để gia tăng
tính kiểm soát bằng cách áp đặt các giới hạn (chẳng hạn như đặt ra giới hạn trên các tài
13 Vấn đề này đã được giải quyết phần nào từ việc phân tách các biến trong phương pháp AREAER, biến k3 trong
chú thích trên. Johnston và Tamirisa (1998) đã tạo ra chuỗi thời gian của quản lý vốn dựa trên việc tách 13 thành
phần trong AREAER. Mặc dù vậy, số liệu của họ vẫn không đủ dài, nó chỉ bao quát được các năm sau năm 1996.
Gần đây, Miniane (2004) đã xây dựng một bộ chỉ tiêu để đo lường việc quản lý vốn, dựa trên phương pháp tương tự
với Johnston et al., nhưng mở rộng số liệu đến năm 1983 cho 34 quốc gia.
14 Đối với việc mở rộng các phân tích của 4 biến kép này cho giai đoạn sau 1996, chúng tôi dựa trên nghiên cứu của
Mody và Murshid (2005).
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 17

Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
khoản và yêu cầu đóng thuế trên nguồn tiền thương mại thu được) để khu vực tư nhân
không thể phá vỡ những hạn chế trên tài khoản vốn. Một ưu điểm của chỉ số này là mức
đô áp dụng rộng rãi của nó (hơn 100 quốc gia) cho một khoảng thời gian dài (1970 đến
năm 2000)
16
. Phụ lục 2 giải thích cách KAOPEN được hình thành như thế nào.
Bảng 2 trình bày mức trung bình của chỉ số KAOPEN và biến nhị phân IMF cho
một mẫu đầy đủ trong giai đoạn 1970 - 2000 theo mỗi thập kỷ. Không ngạc nhiên rằng,
nhóm các nước công nghiệp hóa đã duy trì một mức độ tự do hóa tài khoản vốn cao hơn
trong khi các nước thị trường mới nổi dường như kém tự do hóa tài khoản vốn hơn các
nước phát triển
17
. Điều thú vị là cả các nước công nghiệp hóa và thị trường mới nổi đều
tự do hóa tài chính một cách nhanh chóng trong những năm 1980 và 1990 hơn so với các
nước đang phát triển, đặc biệt là sự khác biệt ngày càng lớn hơn trong việc mở cửa tài
khoản vốn giữa các nước thị trường mới nổi và các quốc gia đang phát triển vào những
năm 1990.
2.2.3. Đo lường sự phát triển hành lang pháp lý và thể chế
Các biến pháp lý /thể chế có thể được phân loại thành hai nhóm. Nhóm thứ nhất
bao gồm các biến đo lường liên quan đến sự phát triển chung của hệ thống pháp lý và thể
chế, được gọi là LEGAL1, CORRUPT, LAO và BQ. LEGAL là thành phần chính đầu
tiên của ba biến số khác, và chúng tôi xem biến này như một biến đại diện để đo lường
15 Chỉ số do Quinn (1997) nghiên cứu được xem như là một phương thức đo lường cường độ của việc quản lý vốn.
Chỉ số Quinn là một chỉ số thể hiện mức độ của các quy định về lĩnh vực tài chính được xếp hạng từ 0 đến 14, với
14 là mức đại diện cho các quy định tài chính có hiệu quả ở mức ít nhất. Các chỉ số được đề ra dựa trên Quinn bao
gồm AREAER liền với k2 và k3, được tăng cường bằng các thông tin liên quan đến vấn đề có hay không các quốc
gia đứng trước câu hỏi có nên tham gia vào các hợp đồng quốc tế với các liên minh quốc tế như OECD và EU. Có
bảng số liệu hoàn thiện cho các thành viên hiện tại thuộc khối OECD, nhưng hầu hết đều là các quốc gia đã phát
triển do đó mức độ bổ sung cho bảng số liệu nghiên cứu không đáng kể. Mối tương quan giữa chỉ số Quinn và chỉ số

Chinn-Ito theo các kết quả nghiên cứu là 83,9%, đều này đồng thời cũng ám chỉ rằng KAOPEN là một chỉ số có tính
dại diện cho cường độ của việc quản lý vốn. Mối tương quan giữa các chỉ số đã được đề cập trước của Miniane
(2004), dựa trên việc tập hợp các thông tin từ quản lý vốn của AREAER, và chỉ số Chinn-Ito theo các nghiên cứu là
80,2%.
16 Chỉ số Quinn cho các thành viên OECD trong giai đoạn từ 1958 đến 1997 là có thể tiếp cận được, nhưng số liệu
tương đối hạn chế đối với các quốc gia đã phát triển trong một số năm nhất định (1958, 1973, 1982, 1988, và 1997).
17 Chỉ số Quinn cho các thành viên OECD trong giai đoạn từ 1958 đến 1997 là có thể tiếp cận được, nhưng số liệu
tương đối hạn chế đối với các quốc gia đã phát triển trong một số năm nhất định (1958, 1973, 1982, 1988, và 1997).
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 18
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
mức độ phát chung của hệ thống pháp lý/thể chế
18
. CORRUPT, LAO và BQ tương ứng
đo lường mức độ tham nhũng, pháp luật trật tự xã hội, và chất lượng của hệ thống hành
chính nhà nước. Tất cả các chuỗi dữ liệu có trong LEGAL1 được lấy từ cơ sở dữ liệu
ICRG. Trong các chỉ số, giá trị cao hơn ám chỉ điều kiện tốt hơn. Loạt số liệu đã được có
sẵn cho giai đoạn năm 1984 đến năm 1997, tuy nhiên nó được tính thành giá trị trung
bình của giai đoạn để tiếp tục so sánh với biến LEGAL2. Số liệu thống kê tóm tắt cho
biến LEGAL1 được trình bày trong bảng 3. Trong bảng này, chúng ta có thể quan sát
thấy có khoảng cách lớn về mức độ phát triển pháp lý và thể chế giữa các nước công
nghiệp hóa và các nước đang phát triển, hơn nữa các nước thị trường mới nổi cũng đã đạt
được một mức độ phát triển cao hơn trong hệ thống pháp lý và thể chế so với nhóm các
nước đang phát triển.
Nhóm thứ hai của nhóm các biến pháp lý - CREDITOR, ENFORCE,
SHRIGHTS,và ACCOUNT - liên quan đặc biệt tới các giao dịch tài chính, và dữ liệu
được lấy từ LLSV (1998). Biến CREDITOR thể hiện mức độ bảo vệ chủ nợ, trong khi
biến ENFORCE là một chỉ số thể hiện tính hiệu quả của hệ thống pháp luật trong việc
thực thi hợp đồng. Biến SHRIGHTS đo lường mức độ bảo vệ cổ đông, và ACCOUNT là
một chỉ số thể hiện báo cáo tổng thể tình hình hoạt động của công ty. LEGAL2 là thành
phần chủ yếu đầu tiên được chuẩn hóa trong bốn biến, và do đó nó mô tả sự phát triển

chung của hệ thống pháp luật đang điều chỉnh các giao dịch tài chính
19
. Số liệu thống kê
tóm tắt cho biến LEGAL2 này được trình bày trong bảng 4.
Trước khi thảo luận về kết quả, chúng tôi thực hiện hai quan sát sau. Đầu tiên nói
đến tính chất thời gian của các biến thể chế. Mặc dù chúng ta sử dụng bảng thông số dữ
liệu trong các phân tích, dữ liệu về sự phát triển hành lang pháp lý và thể chế là những dữ
liệu chéo, trong cùng một khoảng thời gian. Tuy nhiên, tính cố định thời gian này không
gây ra ảnh hưởng lớn đến phân tích của chúng tôi, vì sự thay đổi của biến pháp lý/thể chế
18 Các vector riêng đầu tiên của LEGAL2 (CREDITOR, ENFORCE, SHRIGHTS, ACCOUNTS) = (0,206; 0,670,
0,095; 0,707).
19 Các vector riêng đầu tiên của LEGAL2 (CREDITOR, ENFORCE, SHRIGHTS, ACCOUNTS) = (0.206, 0.670,
0.095, 0.707).
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 19
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
diễn ra rất chậm
20
. Hơn nữa, chúng ta tập trung chủ yếu vào tác động của tự do hóa tài
chính đến sự phát triển tài chính, hơn là tác động của sự phát triển pháp lý/thể chế. Nói
cách khác, là cách thức mà sự phát triển của thể chế và pháp lý gây ảnh hưởng đến sự
pháp triển tài chính. Chúng ta xem xét tác động của tự do hóa tài chính phụ thuộc vào
môi trường của thể chế và hệ thống pháp lý. Do đó, sự thay đổi thời gian của các biến
pháp lý và thể chế thì không quan trọng đối với bài nghiên cứu của chúng tôi.
Vấn đề thứ hai là kích thước mẫu. Trong khi bảng dữ liệu ban đầu bao gồm 108
quốc gia, dữ liệu thiết lập dựa trên LLSV thì ít hơn 50 quốc gia
21
. Có sự tác động rất nhỏ
ở phạm vi các nước công nghiệp hóa, nhưng kích thước mẫu của LDC (các nước đang
phát triển) thì giảm đáng kể. Do đó, mẫu LDC của chúng tôi trong phần phân tích cơ bản
này trở thành nhóm thị trường mới nổi đã được xác định trước đó

22
. Do đó, với việc các
hồi quy cho nhóm đầu tiên của biến pháp lý/thể chế (ví dụ: LEGAL1, Corrupt, LAO, and
BQ), chúng ta sẽ trình bày kết quả cho các mẫu đầy đủ và các mẫu phụ cho các nước
đang phát triển (LDC) và các nước thị trường mới nổi (EMG) trong khi đối với nhóm thứ
hai của các biến pháp lý, chúng ta báo cáo kết quả cho các mẫu đầy đủ và một tiêu đề phụ
thể loại "LDC / EMG", cái mà chủ yếu được bao gồm các nước EMG.
2.3 Kết quả thực nghiệm
Kết quả hồi quy cho mô hình đã chỉ rõ trong phương trình (1) được báo cáo trong
bảng 5-1 đến 5-4. Chúng ta tập trung vào các hệ số của KAOPEN
t-5
(hàng thứ nhất), biến
pháp lý (hàng thứ hai), và sự tương tác giữa biến pháp lý và KAOPEN
t-5
(hàng thứ ba).
20 Stulz (1999) và Stiglitz (2000) lập luận rằng toàn cầu hóa tài chính gây áp lực lên chính phủ phải cải thiện hệ
thống pháp luật và cơ sở hạ tầng cho thị trường tài chính. Tuy nhiên, kiến thức của chúng tôi, không có bằng chứng
thực nghiệm cho quan hệ nhân quả này. Ngoài ra, như đã đề cập trước đây, các biến pháp luật ICRG có sẵn từ năm
1984, cái mà cũng tạo ra những hạn chế của dữ liệu thực tế để chúng ta sử dụng các biến thời gian khác nhau biến
cho sự phát triển pháp luật và thể chế.
21 Cụ thể hơn, tập dữ liệu chứa dữ liệu LEGAL cho 38 quốc gia, CREDITOR cho 46 quốc gia, ENFORCE cho 48
quốc gia, SHRIGHTS cho 47 quốc gia, và ACCOUNT cho 40 quốc gia.
22 Bộ dữ liệu mặt cắt ngang LLSV sử dụng cho bài viết này chỉ bao gồm ba nước, không phải các nước công nghiệp
phát triển hay đang phát triển theo định nghĩa của chúng tôi
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 20
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
Quan sát của chúng tôi chủ yếu sẽ tập trung vào các hồi quy để đo lường sự phát triển của
thị trường vốn và đặc biệt đối với các nước đang phát triển và các thị trường mới nổi
23
Bảng 5-1 báo cáo những kết quả hồi quy cho các mô hình của LEGAL1. Chúng ta

có thể thấy rằng khi việc hồi quy bị ảnh hưởng bởi sự phát triển chung của hệ thống pháp
lý và thể chế (LEGAL1), thì tự do hóa tài chính (KAOPEN
t-5
) góp phần phát triển tài
chính trong thị trường vốn, được đo bằng tổng giá trị thị trường chứng khoán, trong cả
hai mẫu con LDC và EMG. Trong các mô hình này, chúng tôi cũng phát hiện hiệu ứng
tương tác giữa mở cửa tài chính và sự phát triển hành lang pháp lý. Mức ý nghĩa trong
quá trình tương tác cũng được tìm thấy trong các mô hình với các đo lường khác của sự
phát triển thị trường vốn cho cả hai mẫu con LDC và EMG. Tuy nhiên, chúng ta phải chú
ý về cách giải thích tác động tổng thể của sự mở cửa tài khoản vốn bởi vì nó phụ thuộc
vào trình độ phát triển pháp lý
24
. Cụ thể là, đưa ra phương trình (1), hiệu ứng tổng cộng
của mở cửa tài chính được thể hiện như sau:
Tổng hiệu ứng của sự mở cửa
i
KA = ( y
1 +
y
3
L

)KAOPEN
i
t-5
Trong đó L là đo lường sự phát triển pháp lý. Ví dụ, khi chúng ta xem xét hệ số
hồi quy cho sự phát triển tài chính được đo bằng tổng giá trị thị trường vốn của nhóm
nước (LDC) và (EMG) trong bảng 5 -1 (cột (7) và (11), hiệu ứng tổng của một đơn vị
tăng lên trong KAOPEN được tính là 0,0006 cho các nước đang phát triển và 0,005 cho
các nước mới nổi nếu chúng ta sử dụng mỗi trung bình mẫu con của LEGAL1, -0,74 cho

nhóm trước đây và -0,28 cho sau này. Vì vậy, mặc dù các ước lượng hệ số cho KAOPEN
và các quá trình tương tác là không khác nhau đáng kể giữa các nước LDC và các nhóm
nước EMG, sự khác biệt trong mức độ phát triển chung của hành lang pháp lý và thể chế
làm ảnh hưởng hệ số KAOPEN trong sự phát triển thị trường vốn khá khác nhau giữa 2
nhóm này; nhìn chung, khi mở cửa tài khoản vốn thì tốc độ phát triển thị trường vốn của
23 Định nghĩa về các nước thị trường mới nỗi dựa vào chỉ số của tổ tập đoàn tài chính quốc tế (IFC). Nhóm các
nước thị trường mới nỗi trong bài này ám chỉ những nước mà các chỉ số toàn cầu, đầu tư, chỉ số biên được IFC tính
năm 1995. Bằng định nghĩa này, có 31 nước có thị trường mới nỗi trong mẫu tính của chúng ta. Tuy nhiên, như đã
được đề cập trước đó, cho hồi quy với biến LEGAL2 (pháp lý tài chính, Bởi vì sự sẵn có của dữ liệu, không có sự
phần phân biệt giữa LDC và EMG, nhưng có một nhòm phụ LDC/EMG.
24 Trong trường hợp hồi quy với biến LEGAL1, thực tế rằng biến này có có thể là âm (tiêu cực) đối với giá trị thấp
hơn (nhìn bảng 3 ) cũng góp phần tạo ra sự phức tạp trong việc giải thích
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 21
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
các nước mới nổi khá nhanh so với các nước đang phát triển. Một ví dụ khác, như Peru,
một quốc gia có thị trường mới nổi trong nghiên cứu của chúng tôi, đã tăng mức độ mở
cửa tài chính từ -1,84 đến 2,27 từ năm 1990 đến năm 1995. Mức độ LEGAL1 được đưa
ra là mức -1,65, sự gia tăng mở cửa tài chính sẽ làm giảm tốc độ tăng trưởng của tổng giá
trị thị trường chứng khoán khoảng 4,1% điểm hàng năm. Argentina, một nước EMG
khác, đã trải qua một sự gia tăng nhỏ hơn 3,15 trong biến KAOPEN của nó (từ -1,16 đến
2), nhưng bởi vì mức LEGAL1 của nó là – 0,175, cao hơn so với mức của Peru, SMTV
(tổng giá trị cổ phiếu giao dịch) của nó được dự đoán sẽ tăng trưởng thêm 1,9% mỗi năm.
Cho rằng SMTV tăng trưởng tại mức 3% mỗi năm cho các nước thị trường mới nổi trong
những năm 1990 (bảng 1), sự tăng tốc này trong tỷ lệ tăng trưởng đáng kể. Vì vậy, việc
mở tài khoản vốn có thể có hiệu quả cho sự phát triển tài chính chỉ khi một quốc gia mà
trình độ phát triển của thể chế và pháp lý đã đạt được một mức độ nhất định.
Bảng 6 làm cho điều này trở nên rõ ràng hơn. Trong bảng này, một hàng (A) cho
thấy hiệu ứng tổng cộng một đơn vị gia tăng trong KAOPEN được tính bằng cách sử
dụng ước lượng từ mô hình hồi quy với tổng giá trị thị trường chứng khoán cho mẫu phụ
của các nước đang phát triển, đánh giá ở giá trị trung bình của biến pháp luật cho nước

đang phát triển (LDC) và các nước thị trường mới nổi (EMG) (trình bày trong dòng B),
Dòng C cho thấy mức ngưỡng của biến pháp lý, trên đó một sự gia tăng một đơn vị trong
mở của tài khoản vốn có tác động tích cực đến sự phát triển thị trường vốn. Do đó chúng
ta có thể kết luận rằng, để cho mở cửa tài khoản vốn đóng góp vào sự phát triển của thị
trường vốn, các quốc gia phải được có được một mức độ phát triển pháp lý/thể chế cao
hơn LEGAL1 = -0,68. Do đó, các nước thị trường mới nổi (có giá trị trung bình của
LEGAL1 -0,28 vượt quá ngưỡng -0,68), sẽ lợi ích cao hơn mức trung bình từ việc mở tài
khoản vốn của họ. Mặt khác, các nước đang phát triển sẽ cản trở sự phát triển thị trường
vốn của họ nếu mở cửa tài khoản vốn. Trong bộ dữ liệu của chúng tôi, Tunisia có giá trị
LEGAL1 gần với mức ngưỡng (giá trị của nó là – 0,683). Các nước có mức trên nhẹ (trên
ít) mức ngưỡng bao gồm Ấn Độ và Ma-rốc (-0,561 và -0,566, tương ứng) trong số những
nước khác, trong khi những nước gần bên dưới bao gồm Mexico và Iran (-0,7093 và
-0738, tương ứng) trong số những nước khác.
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 22
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
Hình 1 mô tả sự khác biệt rõ ràng này trong mối tương quan giữa mở cửa tài
khoản vốn và phát triển thị trường chứng khoán. Các sơ đồ phân tán trên (a) cho thấy mối
quan hệ giữa sự thay đổi trong 5 năm trong mức KAOPEN thời kỳ năm thứ 5 với kỳ thời
gian trước (tức là thay đổi giữa t-10 và t-5) và mức độ thay đổi trong SMTV giữa t-5 và
thời kỳ hiện tại (t) cho các quốc gia có có giá trị LEGAL1 cao hơn mức ngưỡng, trong
khi sơ đồ (b) là cho những nước có có giá trị biến LEGAL1 thấp hơn mức ngưỡng.
Không đáng ngạc nhiên, chúng ta có thể nhận thấy rằng, đối với các nước với mức trên
mức ngưỡng phát triển pháp lý và thể chế chung, KAOPEN và SMTV có một mối quan
hệ dương (tích cực). Đối với các nước có mức dưới ngưỡng phát triển pháp lý, không có
mối quan hệ thấy rõ giữa việc mở cửa tài khoản vốn và phát triển thị trường vốn. Hơn
nữa, trong các quốc gia này, thị trường vốn xuất hiện để được từ hoạt động không phụ
thuộc vào mức độ tự do hóa tài chính.
Bảng 5-2 tóm tắt kết quả chạy hồi quy với các thành phần của LEGAL 1 (bao gồm
tham nhũng, LAO và BQ) với từng thành phần độc lập và sự tương tác qua lại giữa
chúng. Để ngắn gọn trong bảng chỉ hiển thị kết quả của các hệ số về mức độ mở cửa tài

chính/thể chế và sự tương tác. Trong các mô hình khác nhau sẽ có nhiều biện pháp khác
nhau đo lường tốc độ phát triển của thị trường tài chính. Với mức ý nghĩa như nhau trong
kết quả chạy hồi quy LEGAL 1. Bảng 6 một lần nữa chỉ ra lợi ích về mặt tổng thể của
KAOPEN trong mô hình với SMTV. Nhìn chung thì việc tự do hóa tài khoản vốn sẽ giúp
cho thị trường vốn phát triển với điều kiện phải kiểm soát được tình trạng tham nhũng và
có hệ thống luật pháp hoàn thiện. Nói cách khác đó là những điều kiện mà các quốc gia
thị trường mới nổi cần phải thiết lập để có thể nhận được những lợi ích do việc tự do hóa
tài khoản vốn đem lại. Khi tình trạng quan liêu được kiểm soát, sự mở cửa tài chính sẽ
thúc đẩy thị trường tài chính phát triển cả ở các quốc gia đang phát triển và thị trường
mới nổi, nhưng hiệu quả mang lại cao hơn ở nhóm thị trường mới nổi. Điều thú vị là
chúng ta có thể nhận thấy rằng hệ số KAOPEN
t-5
có dấu hiệu phủ định lại các thành phần
khác ở cùng mức ý nghĩa. Điều này cho thấy rằng nếu chỉ mở cửa thị trường tài chính mà
không đi kèm với các biện pháp khác có thể sẽ khiến thị trường vốn không thể phát triển,
tuy nhiên điều này sẽ không xẩy ra nếu như hệ thống pháp lý được hoàn thiện.
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 23
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
Khi chúng ta tập trung nghiên cứu về sự tác động của hành lang pháp lý đến các
giao dịch tài chính (LEGAL 2 và các biến LLSV). Chưa thấy được mối tương quan mạnh
như trong các trường hợp trước (kết quả được hiển thị trong bảng 5-3 và 5-4)
25
. Sử dụng
LEGAL 2 với các biến về thể chế (bảng 5-3) ở các quốc gia đang phát triển và nhóm thị
trường mới nổi, sự tương tác của nó với LEGAL 2 và sự hoàn thiện của LEGAL 2 đến sự
phát triển trong tổng giá trị thị trường chứng khoán. Bảng 6 chỉ ra rằng việc mở cửa tài
chính có tác động tích cực đến các nước đang phát triển và nhóm thị trường mới nổi. Ở
các mô hình khác tại các quốc gia đang phát triển và nhóm các nền kinh tế mới nổi cả hai
yếu tố tự do hóa tài chính và sự tương tác của chúng đều không gây ra những tác động
đáng kể đến hệ thống ngân hàng và thị trường vốn. Trong các thành tố của biến hoàn

thiện hệ thống pháp lý được thể hiện trong bảng 5-4 (chỉ ra lại tác động của yếu tố lãi
suất) cho thấy mức độ bảo vệ lợi ích của các chủ nợ đều tác động đáng kể đến hệ thống
ngân hàng và thị trường vốn, trong khi sự tương tác qua lại không được thể hiện rõ. Khi
có sự ràng buộc về mặt pháp lý trên các hợp đồng, trong tất cả các mô hình với sự phát
triển của thị trường vốn chúng ta có thể thấy được cả những tác động tích cực lẫn tiêu cực
của mở cửa tài chính
26
. Trong các mô hình có xét đến việc bảo vệ quyền lợi của các cổ
đông thì mức độ bảo vệ chủ sở hữu rất quan trọng cho sự vốn hóa thị trường cổ phiếu khi
mở cửa tài chính đóng góp vào doanh thu thị trường chứng khoán. Mô hình sử dụng các
chuẩn mực kế toán cũng như các biện pháp về thể chế để cho thấy tác động của việc mở
cửa tài chính đến sự phát triển của thị trường tài chính.
Nghiên cứu chỉ ra rằng mở cửa tài chính giúp cho thị trường vốn phát triển, cũng
như chỉ ra tầm quan trọng của việc hoàn thiện hệ thống pháp lý và thể chế. Nếu một quốc
gia cố gắng phát triển thị trường vốn trong khi nó không được trang bị hệ thống pháp luật
với trình độ phát triển cao, thì tự do hóa tài khoản vốn thậm chí có thể gây hại cho sự
phát triển của thị trường vốn. Ngoài ra, chúng tôi nhận thấy là sự phát triển của hệ thống
25 Như đã thảo luận trước đó, do các dữ liệu sẵn có của các biến LLSV, chỉ có một mẫu cho các nước không phải
công nghiệp hóa, mà chúng ta gọi là LDC/EMG
26 Mô hình về mức ý nghĩa của các hệ số không phải là phải ngẫu nhiên. Bằng việc xây dựng này, các thành phần
của ENFORCE là gần nhất với các biến LEGAL1 như dữ liệu trong phụ lục
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 24
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
pháp lý và thể chế nói chung không có sự phân biệt trong các giao dịch tài chính là rất
quan trọng đối với các nước để có thể thu được lợi ích từ việc mở cửa thị trường tài
chính.
2.4 Kiểm tra độ bền
Ở đây, chúng ta sẽ kiểm tra xem kết quả ban đầu có nhạy cảm với giá trị ngoại lai.
Mối quan ngại về tác động của giá trị ngoại lai bắt nguồn từ hai vấn đề. Đầu tiên, ngoài
các lỗi đo lường thông thường hiện diện trong dữ liệu kinh tế vĩ mô, có khả năng xuất

hiện các sai số lớn hơn từ các dữ liệu đầu vào đo lường cho sự phát triển hệ thống tài
chính. Thứ hai, các chỉ số phát triển tài chính có thể vô tình lấy vào thời kỳ xuất hiện tình
trạng bong bóng tài chính, mặc dù việc sử dụng dữ liệu với khoảng cách 5 năm có thể
giảm thiểu vấn đề này. Như một điểm tham chiếu, nó rất hữu ích khi lưu ý rằng trong
nhiều nghiên cứu về sự bùng nổ cho vay như chỉ số khủng hoảng tài chính, những thay
đổi trong cho vay, sự phát triển thị trường chứng khoán theo những khoảng thời gian
ngắn hơn, từ 2-4 năm thường được sử dụng
27
. Tuy nhiên, chúng tôi sẽ kiểm tra xem để
biết liệu kết quả hồi quy có bị sai lệch bởi các giá trị ngoại lai. Để bảo đảm về thời gian,
chúng tôi chỉ tóm tắt kết quả và quan sát của chúng tôi dưới đây.
Đầu tiên, bằng việc sử dụng dữ liệu gốc hàng năm, chúng tôi loại trừ các biến quan
sát phát triển tài chính nếu tốc độ tăng trưởng hàng năm của chúng có độ lệch chuẩn ở
mức trung bình và ước lượng lại một bộ hồi quy
28
. Nếu loại trừ các biến ngoại lai thì biến
quan sát của chúng ta sẽ giảm đi từ 0-11%
29
. Nói chung, trong các kết quả ước lượng lại
thì (không được báo cáo) tầm quan trọng của các hệ số ước lượng thường ít hơn, nhưng
vẫn có sai số chuẩn, đặc biệt là cho các mô hình đo lường liên quan đến thị trường chứng
khoán cho các nước đang phát triển và nhóm thị trường mới nổi. Vì vậy khiến cho chất
27 Xem Corsetti, Pesenti, và Roubini (1998), Chinn, Dooley và Shrestha (1999), Kaminsky (2003), Kaminsky,
Lizondo và Reinhart (1998), Kaminsky và Schmukler (2001b), và Sachs, Tornell và Velasco (1996).
28 Vì chúng ta đang xử lý với một tập hợp các bảng dữ liệu 05 năm không chồng chéo, trong bản chất các dữ liệu
của năm 1980, 1985, 1990, 1995, và năm 2000 bị ảnh hưởng bởi việc loại bỏ các giá trị ngoại lai.
29 Loại trừ các giá trị ngoại lai diễn ra nhiều hơn cho các mô hình với tổng giá trị thị trường chứng khoán và doanh
thu thị trường chứng khoán so với những giá trị tạo ra tín dụng tư nhân và vốn hóa thị trường chứng khoán, trong đó
phản ánh rằng nhóm trước có phụ thuộc nhiều vào biến động thị trường hơn nhóm sau. Tỷ lệ loại trừ thường cao hơn
cho nhóm các nước thị trường mới nổi với cùng lý do

Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 25