Tiểu luận môn tài chính doanh nghiệp Tài trợ Doanh nghiệp và thị trường hiệu quả

DANH SÁCH NHÓM 05
STT HỌ TÊN Ký tên
1 Trần Thị Mỹ Chi
2 Đặng Thị Ngọc Diễm
3 Trần Thị Diễm Hương
4 Nguyễn Thành Luân
5 Ngô Thị Tuyết Minh
6 Nguyễn Hoàng Nam
7 Trần Hà Minh Nguyệt
8 Ngô Thị Hồng Nga Nhóm trưởng
9 Nguyễn Thị Phương Nhi
10 Phạm Phú Hoàng Oanh
11 Lê Thị Hà Thanh
12 Nguyễn Mạnh Toàn
13 Phan Thị Quỳnh Trang
14 Lê Hoài Khánh Vi
1
NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN


2
Mục lục

A. Phần lý thuyết 1
1.Một số vấn đề cơ bản về tài trợ doanh nghiệp và thị trường hiệu quả 1
1.1.Tài trợ doanh nghiệp 1
1.1.1.Lợi nhuận giữ lại 1
1.1.2. Các đặc trưng của nợ so với vốn cổ phần thường 2
1.1.3.Trái phiếu chuyển đổi 3
1.2.Chúng ta luôn trở lại với NPV 5
1.3.Lý thuyết thị trường hiệu quả 5
1.3.1.Ý tưởng 5
1.3.2.Đặc điểm của thị trường hiệu quả thông tin 6
1.3.3.Giả định ban đầu làm tiền đề cho lý thuyết TTHQ 6
1.3.4.Các dạng của TTHQ 7
1.3.5.Các chứng cứ của TTHQ 9
1.4.Sáu bài học của TTHQ 11
1.4.1.Bài học 1 11
1.4.2.Bài học 2 11
1.4.3.Bài học 3 12
1.4.4.Bài học 4 14
1.4.5.Bài học 5 16
1.4.6.Bài học 6 17
2.TTHQ trong thực tiễn 18
2.1.Thế giới 18
2.2.Thị trường Việt Nam 19
2.2.1.Về mặt định tính 20

2.2.2.Về mặt định lượng 21
B.Phần bài tập 22
3
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
PHẦN LÝ THUYẾT
1. Một số vấn đề cơ bản về Tài trợ doanh nghiệp và Thị trường hiệu quả:
1.1.Tài trợ doanh nghiệp:
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ
lại; khi cần vốn bên ngoài, doanh nghiệp vay nợ (vay nợ trực tiếp, phát hành trái
phiếu, trái phiếu chuyển đổi), rồi mới phát hành cổ phiếu.
Nguồn tài trợ của doanh nghiệp chính là nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng để
tài trợ cho tài sản của doanh nghiệp, hay còn gọi là nguồn hình thành nên tài sản của
doanh nghiệp.
1.1.1.Lợi nhuận giữ lại:
Là một phương thức tạo nguồn tài chính quan trọng và khá hấp dẫn đối với
doanh nghiệp.
 Ưu điểm
• Không phải chia sẻ quyền kiểm soát công ty với cổ đông mới nếu phát hành
thêm cổ phiếu;
• Không cần phải cung cấp thông tin về doanh nghiệp ra bên ngoài;
• Trì hoãn được việc đánh thuế thu nhập cá nhân khi công ty không chia cổ tức;
• Ít tốn kém chi phí như phát hành cổ phần, phát hành trái phiếu hoặc vay nợ
ngân hàng.
 Nhược điểm
• Trường hợp doanh nghiệp không có những dự án đầu tư hứa hẹn mang lại tỷ
suất sinh lời mong đợi cho các cổ đông, việc giữ lại lợi nhuận đi ngược lại với
lợi ích cổ đông.
Các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận giữ lại:
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 1
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh

• Kết quả kinh doanh của doanh nghiệp: khi doanh nghiệp đi vào hoạt động
kinh doanh có lời và ổn định qua các năm, khi đó doanh nghiệp tính toán giữ lại
một phần lợi nhuận để tái đầu tư.
• Cơ hội đầu tư và hiệu quả của việc đầu tư: khi doanh nghiệp không có những
dự án tốt, không có cơ hội đầu tư thì các cổ đông đòi hỏi họ phải được chi trả cổ
tức nhiều hơn.
• Ảnh hưởng của thuế: thuế đánh trên cổ tức càng cao thì doanh nghiệp ít trả cổ
tức hơn và lợi nhuận thường được giữ lại để tái đầu tư.
• Chính sách cổ tức: doanh nghiệp duy trì chính sách cổ tức cao thì hạn chế
nguồn tài trợ bằng lợi nhuận giữ lại.
1.1.2.Các đặc trưng của nợ so với vốn cổ phần thường:
• Tính đáo hạn
Nợ luôn có tính đáo hạn vì doanh nghiệp phải chi trả cho chủ nợ vào thời
điểm mà hai bên thỏa thuận.
Vốn cổ phần thường không có tính đáo hạn. Cổ đông muốn lấy lại phần vốn
góp thì bán cổ phần đó cho người khác, số tiền thu được phụ thuộc vào giá trị thị
trường.
• Trái quyền đối với lợi nhuận
Ưu tiên: chủ nợ được ưu tiên thanh toán lãi vay trước, sau đó doanh nghiệp mới
chi trả cổ tức cho các cổ đông.
Tính chắc chắn: doanh nghiệp có nghĩa vụ trả lãi cho nợ vay, nếu không sẽ đối
mặt với các vấn đề pháp lý. Lãi vay là chi phí tài chính mà doanh nghiệp phải trả.
Chi trả cố tức phụ thuộc vào kết quả hoạt động kinh doanh.
Chi trả lãi vay cho nợ vay là con số cố định, không phụ thuộc vào lợi nhuận. Cổ
đông nhận được cổ tức từ lợi nhuận, sau khi doanh nghiệp hoàn thành nghĩa vụ đối
với chủ nợ và cổ đông ưu đãi.
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 2
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
• Trái quyền đối với tài sản
Khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng khó khăn, buộc phải phá sản thì chủ nợ

được ưu tiên trả nợ hơn so với phần vốn góp của cổ đông. Hiếm khi cổ đông nhận
được giá trị ban đầu sau khi doanh nghiệp thanh lý tài sản để thực hiện các nghĩa vụ
tài chính
• Quyền điều hành
Chủ nợ không có quyền trực tiếp điều hành doanh nghiệp. Họ có thể đưa ra các
điều khoản hạn chế trong thỏa thuận cho vay về hoạt động điều hành của doanh
nghiệp. Cổ đông phổ thông có quyền biểu quyết bầu hội đồng quản trị.
• Ảnh hưởng của ngành đối với nguồn tài trợ
Các ngành khác nhau có những lựa chọn nguồn tài trợ khác nhau. Ngành thương
mại, bán lẻ thường có nợ ngắn hạn cao. Tương tự, các ngành sản xuất cũng dùng nợ
ngắn hạn làm nguồn tài trợ. Đối với ngành xây dựng kinh doanh bất động sản
thường phải tìm tới nguồn nợ trung và dài hạn.
• Ảnh hưởng từ giai đoạn phát triển của doanh nghiệp đến nguồn tài trợ
- Mới thành lập: vốn chủ sở hữu
- Tăng trưởng: Vốn cổ phần, cổ tức thấp
- Bão hòa: tài trợ bằng nợ và cổ tức cao
- Suy thoái: tài trợ bằng nợ và cổ tức rất cao
1.1.3.Trái phiếu chuyển đổi
Trái phiếu chuyển đổi là trái phiếu có thể chuyển thành cổ phiếu thường với một
mức giá xác định (tỷ lệ chuyển đổi, hoặc giá chuyển đổi) vào một thời điểm được
xác định trước trong tương lai. Loại trái phiếu này có đặc điểm là được trả một mức
lãi suất cố định nên có vẻ giống như trái phiếu nhưng mặt khác lại có thể chuyển đổi
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 3
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
thành loại cổ phiếu thường và đây cũng chính là điểm hấp dẫn của trái phiếu chuyển
đổi, do được kỳ vọng giá cổ phiếu sẽ tăng vọt và thu được lợi lớn khi chuyển đổi.
Về bản chất, trái phiếu chuyển đổi là kết hợp giữa trái phiếu thường và quyền
mua cổ phiếu. Quyền mua cổ phiếu là cho phép người nắm giữ mua cổ phần mức giá
xác định trong thời điểm tương lai xác định.
Giá trái phiếu chuyển đổi = giá trái phiếu thường + giá quyền mua cổ phiếu

Giá trị trái phiếu: hiện giá tất cả dòng tiền mang lại từ trái phiếu với lãi suất
chiết khấu là lãi suất thị trường. Giá quyền mua cổ phiếu: chêch lệch giá cổ phần
hiện tại với giá chuyển đổi. Từ đó có thể thấy rằng giá trái phiếu phụ thuộc vào lãi
suất thị trường (như trái phiếu thường) và giá cổ phiếu hiện tại.
* Các yếu tố hấp dẫn của trái phiếu chuyển đổi:
• Trái phiếu chuyển đổi có mức lãi suất thấp hơn trái phiếu.
• Doanh nghiệp có thể loại trừ chi phí trả lãi cố định khi thực hiện chuyển đổi,
vì vậy sẽ giảm được nợ.
• Phát hành trái phiếu chuyển đổi thì doanh nghiệp sẽ tránh được tình trạng pha
loãng cổ phiếu.
• Bằng việc phát hành trái phiếu chuyển đổi thay cho phát hành cổ phần
thường, doanh nghiệp sẽ tránh khỏi tình trạng làm cho các khoản thu nhập
trên mỗi cổ phần trước đây bị giảm sút.
Việc chuyển đổi hay không phụ thuộc vào trái chủ. Nếu trái chủ không muốn
chuyển đổi thì doanh nghiệp phải mua lại trái phiếu chuyển đổi (thanh toán gốc
giống như trái phiếu thường).
Trái phiếu chuyển đổi bắt buộc: là trái phiếu chuyển đổi mà buộc trái chủ nhất
định phải chuyển thành cổ phiếu thường.
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 4
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
1.2.Chúng ta luôn trở lại với NPV
Chúng ta bắt đầu đối chiếu và so sánh các quyết định đầu tư và quyết định tài trợ.
Việc tìm được các cơ hội tài trợ có NPV dương có thể khó hơn do các thi trường vốn
rất hiệu quả. Sự cạnh tranh gay gắt giữa các nhà đâu tư loại bỏ các cơ hội tạo tỷ suất
sinh lợi và làm cho các phát hành nợ và vốn cổ phần được định giá một cách công
bằng. Đó là lý do vì sao chúng ta dành chương này để giải thích và đánh giá giả
thuyết TTHQ.
Các khác biệt giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ
• Các quyết định đầu tư đơn giản hơn các quyết định tài trợ: số lượng các quyết
định tài trợ khác nhau liên tục được mở rộng thêm.

• Các quyết định tài trợ cũng dễ lập hơn các quyêt định đầu tư theo nhiều cách.
• Các quyết định tài trợ không có cùng mức độ chung quyết như các quyết định
đầu tư và rất dễ đảo ngược.
• Việc kiếm tiền hay mất tiền bằng các chiến lược tài chính thông minh cũng
khó hơn.
• Một quyết định tài trợ tốt sẽ phát sinh NPV dương cho người bán và như vậy
nó sẽ phát sinh NPV âm cho người mua
Cơ may mà DN của bạn có thuyết phục các nhà đầu tư mua chứng khoán phát sinh
NPV âm cho họ là bao nhiêu? Điều này đưa chúng ta đến chủ đề chính của chương
này là: TTHQ
1.3.Lý thuyết thị trường hiệu quả
1.3.1.Ý tưởng
Thị trường hiệu quả (về mặt thông tin) cho rằng, giá cả của loại hàng hóa giao
dịch trên thị trường được phản ánh đầy đủ và tức thời bởi nhiều loại thông tin khác
nhau như thông tin về môi trường kinh tế vĩ mô, thông tin về kết quả kinh doanh của
doanh nghiệp và các đối thủ cạnh tranh, thông tin về thị trường… Do đó không thể
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 5
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
kiếm được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết hay những hình thái
biến động của giá cả trong quá khứ. Có thể nói một cách ngắn gọn là các nhà đầu tư
không thể khôn hơn thị trường.
Khái niệm thị trường hiệu quả được đưa ra dựa trên các giả định sau:
- Có một số lượng lớn các thành viên tham gia thị trường cạnh tranh, mỗi thành
viên phân tích và định giá độc lập nhằm tối ưu hóa lợi nhuận của mình.
- Các nhà đầu tư cạnh tranh cố gắng điều chỉnh giá cổ phiếu ngay tức khắc với tất
cả các thông tin liên quan sẵn có nhằm phản hồi được ảnh hưởng của thông tin.
- Giá cả chứng khoán được thay đổi tại thời điểm bất kỳ chủ yếu dựa vào thông
tin mới được ngẫu nhiên đưa ra.
1.3.2.Đặc điểm của thị trường hiệu quả thông tin
• Các nhà đầu tư nên kỳ vọng thu được một mức hoàn vốn đầu tư có thể trang

trải các chi phí (lợi nhuận hợp lý).
• Không thể suy luận hiệu quả hoạt động tương lai từ hiệu quả hoạt động quá
khứ.
• Thị trường chỉ có thể hiệu quả nếu có đủ người tin rằng thị trường không hiệu
quả.
• Thị trường vốn phản ứng nhanh và đầy đủ với thông tin mới.
• Các thành viên tham gia thị trường thường bỏ qua các thông tin không liên
quan.
• Các doanh nghiệp và các nhà đầu tư tham gia thị trường với mục đích tối đa h
óa lợi nhuận.
1.3.3.Giả định ban đầu làm tiền đề cho lý thuyết thị trường hiệu quả
Lý thuyết thị trường hiệu quả có ba giả định cơ bản:
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 6
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
• Đầu tiên, nhà đầu tư là hợp lý nghĩa là nhà đầu tư định giá cổ phiếu trên
phương diện phân tích cơ bản khi nhà đầu tư phân tích cổ phiếu một cổ phiếu nào đó
thì những kiến thức đó sẽ được phản ánh vào giá cổ phiếu đó.
• Thứ hai, trên thị trường sẽ có một số nhà đầu tư không hợp lý tức là việc ra
quyết định mua bán không dựa vào việc phân tích cổ phiếu theo đó những quyết
định mua bán này sẽ bị loại bỏ ngay lập tức bởi những nhà đầu tư chênh lệch giá.
• Thứ ba, thông tin là miễn phí và mọi người tham gia trên thị trường điều có
thể tiếp cận và nhận được các thông tin này cùng lúc. Nhà đầu tư phản ứng nhanh và
đầy đủ đối với các thông tin mới dẫn đến giá cổ phiếu được điều chỉnh theo.
1.3.4.Các dạng của thị trường hiệu quả
Thị trường hiệu quả ở dạng yếu: cho rằng giá chứng khoán đã phản ánh tất
cả các thông tin về tỷ suất sinh lời, thông tin về thu nhập và những thông tin khác
liên qua đến chứng khoán đó trong quá khứ hay nói cách khác là tỷ suất sinh lợi
trong quá khứ và mọi thông tin liên quan đến cổ phiếu trong quá khứ không có mối
liên hệ với tỷ suất sinh lợi trong tương lai. Do đó nếu một nhà đầu tư chỉ phân tích tỷ
suất sinh lời và thông tin liên quan của một cổ phiếu trong quá khứ thì không thể tạo

ra suất sinh lời vượt trội so với thị trường. Tuy nhiên nếu một nhà đầu tư ra quyết
định mua bán cổ phiếu dựa trên thông tin vừa công bố hay thông tin nội bộ của một
cổ phiếu thì sẽ tạo ra một suất sinh lợi vượt trội so với suất sinh lợi của thị trường.
Giá cả sẽ theo một bước ngẫu nhiên.
Thị trường hiệu quả ở dạng trung bình: giá cả phản ánh không chỉ giá cả
quá khứ mà còn phản ánh tất cả thông tin đã công bố khác. Giá cả sẽ điều chỉnh ngay
lập tức trước các thông như: các thông báo về thu nhập và cổ tức, tỷ lệ P/E, tỷ lệ
D/P, tỷ lệ thư giá/ thị giá, chia cổ phần, các thông tin về kinh tế cũng như chính trị.
Giả thuyết này có ý nghĩa rằng các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thông
tin mới sau khi nó được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung
bình bởi mức giá chứng khoán này đã phản ánh mọi thông tin công khai đó.
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 7
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
Thị trường hiệu quả ở dạng mạnh: Giả thuyết thị trường hiệu quả thực nói
rằng giá chứng khoán là sự phản ánh tất cả các thông tin có được bằng cách phân
tích tỉ mỉ công ty và nền kinh tế. Nghĩa là sẽ không có một nhóm đầu tư nào độc
quyền tiếp cận được các thông tin liên quan đến việc định giá. Do đó, sẽ không ai thu
được lợi nhuận vượt mức. Chúng ta có thể tìm thấy các nhà đầu tư may mắn và nhà
đầu tư không may mắn nhưng không thể tìm thấy bất kỳ siêu giám đốc đầu tư nào có
thể liên tục đánh bại thị trường.
Giả thuyết thị trường hiệu quả thực là sự tổng hợp của cả giả thuyết kém hiệu
quả và giả thuyết bán hiệu quả. Hơn thế, giả thuyết thị trường hiệu quả thực đưa ra
giả định về thị trường hiệu quả, trong đó giá chứng khoán lên xuống mạnh theo các
thông báo công khai, để nêu lên giả thiết về thị trường hoàn hảo khi tất cả các thông
tin đều miễn phí và sẵn có đối với mọi người ở cùng một thời điểm.
Những suy nghĩ sai lầm về giả thuyết thị trường hiệu quả:
Vì thị trường là hiệu quả nên các nhà đầu tư luôn đạt được một mức tỷ suất sinh
lợi ngang bằng với tỷ suất sinh lợi trung bình bất chấp việc họ đầu tư vào
chứng khoán nào hoặc họ không bao giờ đạt được một tỷ suất sinh lợi vượt trội so
với các nhà đầu tư khác. Điều này sai lầm bởi vì chúng ta hoàn toàn có thể đạt được

một tỷ suất sinh lợi cao đi kèm với rủi ro tăng thêm tương ứng.
Giá cả biến đổi ngẫu nhiên và không có nguyên nhân bởi vì giá cả phản ánh
thông tin và được dẫn dắt bởi thông tin và thông tin xuất hiện ngẫu nhiên. Những lập
luận chống lại giả thuyết thị trường hiệu quả:
• Giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng không có cách nào đạt được
tỷ suất sinh lợi cao trên mức bình thường nhưng thống kê cho thấy các công
ty nhỏ thường có mức sinh lợi cao trên mức bình thường so với các công ty lớn. Có
thể do 3 nguyên nhân :
+ Nhà đầu tư đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn vì rủi ro nhiều hơn
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 8
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
+ Hiệu ứng doanh nghiệp nhỏ cho thấy các doanh nghiệp nhỏ có thể đạt tỷ suất
sinh lợi cao hơn các doanh nghiệp lớn
+ Một trường hợp ngoại lệ của thị trường hiệu quả: nhà đầu tư đạt được tỷ suất
sinh lợi cao nhờ các bất hiệu quả của thị trường.
• Hiệu ứng tháng giêng: tỷ suất sinh lọi có khuynh hướng tăng cao đột ngột vào
tháng giêng
• Mẫu hình biến động giá theo mùa
• Phản ứng quá mức của các nhà đầu tư và chúng có thể được lý giải bởi kinh tế
học hành vi. Khi công ty phát hành cổ phần lần đầu, nhà đầu tư có khuynh hướng
phản ứng thái quá bằng việc mua vào làm cho giá tăng mạnh. Hoặc nhà đầu tư có thể
có phản ứng dưới mức khi thờ ơ với các thông tin tốt về công bố tỷ suất sinh lợi của
công ty. Câu trả lời ở đây có thể là con người thường phản ứng thái quá trước những
thông tin trong quá khứ còn đối với thông tin hiện thời, họ cần một khoảng thời gian
để nhận biết khi họ có thêm thông tin.
Có 2 loại chuyên gia phân tích đầu tư có thể giúp làm cho TTHQ:
• Các nhà phân tích cơ bản: là những nhà phân tích nghiên cứu việc kinh doanh
của công ty cố gắng phát hiện thông tin về khả năng sinh lợi và giá trị của cổ phần.
Các nỗ lực cạnh tranh lẫn nhau giữa các nghiên cứu cơ bản sẽ có khuynh
hướng đảm bảo rằng giá cả phản ánh tất cả thông tin có liên quan và các thay đổi giá

cả là không thể dự đoán được.
• Nhà phân tích kỹ thuật: là những nhà phân tích nghiên cứu hồ sơ giá cả và tìm
kiếm các khuynh hướng và các chu kỳ biến động.
Các nỗ lực trong nghiêc cứu kỹ thuật thường sẽ đảm bảo rằng giá cả sẽ phản ánh
tất cả thông tin trong chuỗi giá cả quá khứ và các thay đổi giá cả tương lai không thể
dự báo được từ các giá cả quá khứ.
1.3.5.Các chứng cứ của TTHQ:
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 9
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
Sẽ không có gì ngạc nhiên nếu một giám đốc không khôn ngoan lại kiếm được tỷ
suất sinh lợi cao hơn các giám đốc khác. Chứng cứ về hình thức hiệu quả mạnh đã
chứng tỏ một cách thuyết phục rằng các quỹ chuyên nghiệp đã từ bỏ việc theo đuổi
thành quả cao hơn. Họ chỉ “mua chỉ số” hay tối đa việc đa dạng hóa và tối thiểu hóa
chi phí quản lý danh mục.
Các bài toán đố và các bất thường có ý nghĩa gì đối với các giám đốc tài chính
Các nhà nghiên cứu đã không kết luận rằng giả thuyết TTHQ là một mô tả khá
tốt của thực tế. Chứng cứ TTHQ mạnh đến nỗi bất cứ nghiên cứu chống lại nào cũng
đều bị xem xét với một nghi ngờ. Tuy nhiên có những chứng cứ về các bất thường
mà các nhà đầu tư rõ ràng đã không khai thác được. Các nhà đầu tư đã từng chứng
kiến một bài toán đố như vậy: tỷ suất sinh lợi cao trên mức bình thường của chứng
khoán 1 DN nhỏ. Có thể giải thích 1 trong 3 lý do sau:
• Có thể nhà đầu tư đã yêu cầu 1 TSSL mong đợi cao hơn từ các DN nhỏ để
đền bù cho yếu tố rủi ro nào đó mà không được ghi lại trong mô hình định giá tài sản
vốn CAPM.
• Thành quả cao hơn của DN nhỏ có thề là trùng hợp ngẫu nhiên
• Một ngoại lệ quan trọng của lý thuyết TTHQ, theo đó cung cấp cho nhà đầu
tư cơ hội tạo TSSL cao hơn. Nếu có các bất thường như vậy bạn sẽ tìm thấy các nhà
đầu tư sẵn sàng tận dụng chúng.
Các nhà đầu tư có đáp ứng chậm với các thông tin mới không?
Các bài toán đố và các bất thường khác: TSSL trong tháng 1 có vẻ cao hơn các

tháng khác, trong ngày thứ 2 có vẻ thấp hơn các ngày khác trong tuần và hầu hết các
TSSL trong ngày đến vào lúc đầu ngày và cuối ngày.
Ví dụ: Giám đốc tài chính cần tin rằng, khi DN phát hành chứng khoán mới, DN
có thể xác định 1 mức giá hợp lý. Có 2 lý do việc này có thể không phải như vậy:
• Hình thức mạnh của TTHQ có thể không đúng 100% vì vậy giám đốc tài
chính có thể có thông tin mà các nhà đầu tư khác không có.
• Hoặc có nhà đầu tư có cùng thông tin như ban giám đốc tài chính nhưng phản
ứng chậm.
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 10
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
1.4.Sáu bài học của TTHQ:
1.4.1.Bài học 1: Thị trường không có trí nhớ
Theo hình thức yếu của giả thuyết thị trường hiệu quả, chuỗi các thay đổi trong
giá cả trong quá khứ không chứa đựng thông tin về thay đổi giá trong tương lai. Các
nhà kinh tế đã diễn tả cùng ý kiến này một cách chính xác hơn khi nói rằng thị
trường không có trí nhớ. Đôi khi có vẻ như các giám đốc tài chính hành động như là
điều này không đúng. Thí dụ, các nghiên cứu của Taggart và các nhà kinh tế khác ở
Mỹ và của Marsh ở Anh cho thấy các giám đốc thường thiên về tài trợ vốn cổ phần
hơn là tài trợ nợ sau khi có các tăng giá bất thường. Ý kiến của họ là phải chụp lấy
thị trường khi giá đang cao. Tương tự, họ thường do dự không muốn phát hành cổ
phần khi giá sụt, họ thường muốn chờ cho đến khi giá tăng trở lại. Nhưng chúng ta
biết rằng thị trường không có trí nhớ và các chu kỳ mà các giám đốc thường trông
mong thì không hiện hữu. Đôi khi một giám đốc tài chính sẽ có thông tin nội bộ cho
thấy là cổ phần của doanh nghiệp được định giá cao hay giá thấp.
Thí dụ, giả dụ có một vài tin tức tốt mà bạn biết trong khi thị trường không biết.
Giá cổ phần sẽ tăng nhanh khi tin tức được tiết lộ. Vì vậy, nếu công ty bán cổ phần
với giá hiện tại, công ty đang cung ứng một giá hời cho các cổ đông mới với phần
thiệt do các cổ đông hiện hữu gánh chịu. Tự nhiên là các giám đốc sẽ do dự không
muốn bán cổ phần mới khi họ có các thông tin nội bộ thuận lợi. Nhưng thông tin này
không liên quan đến lịch sử của giá cổ phần. Cổ phần của công ty bạn có thể đang

bán với giá bằng phân nửa giá cách đây một năm, tuy nhiên bạn có thể có thông tin
đặc biệt nào đó cho thấy là cổ phần của công ty mình vẫn được định giá rất cao, hay
nó có thể được định dưới giá gấp 2 lần năm vừa rồi.
1.4.2.Bài học 2: Hãy tin vào giá thị trường
Một thị trường hiệu quả là nơi có một số lượng khổng lồ những nhà đầu tư tối đa
hóa lợi nhuận một cách khôn ngoan đang cạnh tranh hết sức sôi nổi với nhau và luôn
nỗ lực để dự đoán trước giá trị thị trường tương lai của từng loại chứng khoán. Đó là
nơi mà các thông tin hiện có được "phơi bày" tối đa đối với tất cả mọi người. Trong
một thị trường hiệu quả, cạnh tranh dẫn đến tình trạng giá cả các loại chứng khoán
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 11
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
phản ánh tất cả các loại thông tin: cả những thông tin về những sự kiện đã xảy ra và
cả những thông tin mà thị trường kì vọng sẽ xảy ra trong tương lai. Nói một cách
khác, trong một thị trường hiệu quả, ở bất kì thời điểm nào, giá cả thực tế của một
loại chứng khoán luôn là một dấu hiệu hoàn hảo về giá trị thật sự của nó.
Do đó trong một thị trường hiệu quả, bạn có thể tin vào giá cả vì giá cả chứa
đựng tất cả thông tin sẵn có về giá trị của mỗi chứng khoán.
Điều này có nghĩa là trong một thị trường hiệu quả không có cách nào để đạt
được một tỷ suất sinh lợi cao hơn liên tục. Để làm được như vậy bạn không chỉ cần
biết nhiều hơn bất cứ người nào khác, mà còn cần biết nhiều hơn tất cả mọi người
khác.
Để giải thích cho điều này, chúng ta thấy rõ ràng hầu hết các nhà đầu tư hay giao
dịch cá nhân đều mua bán cổ phiếu với sự tự giả định rằng các chứng khoán họ mua
đều có giá trị hơn cái giá họ phải trả, trong khi các chứng khoán mà họ bán lại không
có giá trị bằng giá mà họ bán ra. Thế nhưng nếu các thị trường là hiệu quả và giá cả
hiện tại phản ánh đầy đủ tất cả các thông tin trên thị trường, thì việc mua và bán cổ
phiếu trong nỗ lực "vượt mặt" thị trường có vẻ giống như là một trò chơi may rủi
hơn là một cuộc đấu đòi hỏi kĩ năng. Ngược lại, hãy giả định rằng, nếu thị trường
luôn định giá các loại chứng khoán sai lầm một cách có hệ thống. Một thị trường
như vậy chắc chắn sẽ là một trò chơi quá dễ dàng đối với các nhà đầu tư thông minh

với khả năng phân tích thật sự. Do vậy, có đến hàng trăm, hàng nghìn những chuyên
gia phân tích đang lùng sục các loại cổ phiếu đang được định giá quá cao hoặc quá
thấp. Cơ hội thu các khoản lợi nhuận phụ thêm sẽ không còn khi các chuyên gia này
rút ngắn khoảng cách giữa giá cả và giá trị. Nói một cách khác, một số tương đối ít
thành viên của thị trường với một khối lượng khá nhỏ thông tin đúng đắn sẽ là những
người quyết định giá cả trên thị trường.
1.4.3.Bài học 3: Hãy đọc sâu
Nếu TTHQ giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn. Vì vậy, chỉ cần chúng ta biết
cách đọc sâu, giá cổ phần có thể cho chúng ta biết nhiều về tương lai.
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 12
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
Ví dụ: Đánh giá của thị trường về chứng khoán của công ty cũng có thể cung cấp các
thông tin quan trọng về triển vọng của công ty. Nếu trái phiếu của công ty cung cấp
một tỷ suất sinh lời đáo hạn cao hơn trung bình bạn có thể suy diễn rằng công ty có
thể đang gặp vấn đề.
Cuộc chiến giành quyền kiểm soát Paramount năm 1993. Tháng 9/1993 Công ty giải
trí Viacom và công bố giá đặt mua lần đầu để sở hữu Công ty Paramount. Công ty
phải cạnh tranh với nhiều công ty khác tham gia cuộc chiến giành quyền sở hữu
Công ty Paramount. Sau 5 tháng kể từ thời điểm công bố đặt mua đầu tiên thì
Viacom đã mua được Paramount. Nhưng điều đáng chú ý ở đây là tỷ suất sinh lợi
không bình thường của Viacom đã giảm đáng kể cho thấy nhà đầu tư xem việc thâu
tóm này như 1 khoản đầu tư có NPV âm.
Tỷ suất sinh lợi bất thường = tỷ suất sinh lợi thực tế - tỷ suất sinh lợi mong đợi
có chú ý đến tỷ suất sinh lợi thị trường.
Kết luận: Trong thị trường hoàn hảo giá cả chứa đựng tất cả thông tin có sẵn
• Giá cổ phần cung cấp một tóm lượt có giá trị về ý kiến của nhà đầu tư. Như
trường hợp thâu tóm Paramount của Viacom cho thấy nhà đầu tư đánh giá thấp và
xem việc thâu tóm này như 1 khoản đầu tư có NPV âm.
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 13
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh

• Giá cả của thị trường về chứng khoán của công ty cũng có thể cung cấp các
thông tin quan trọng về triển vọng của công ty nên CFO có thể dựa vào triển vọng
của công ty và mức độ hiệu quả của thị trường để xác định mức giá và thời điểm
phát hành chứng khoán để huy động vốn.
1.4.4.Bài học 4: Không có các ảo tưởng tài chính (Thả mồi bắt bóng)
Trong thị trường hiệu quả, không có các ảo tưởng tài chính. Nhà đầu tư thực sự
chỉ quan tâm tới dòng tiền thực của doanh nghiệp và phần chia của dòng tiên thực
này mà họ có quyền hưởng. Tuy nhiên, có những lý do ngẫu nhiên mà mỗi nhà quản
trị khiến cho các nhà đầu tư có các ảo tưởng tài chính. Bài học này hàm ý nói lên
rằng các nhà đầu tư hãy làm lấy nhứng cái nắm chắc chứ đừng ảo tưởng những thứ
to hon.
Ví dụ: Chia tách cổ phiếu. Chúng ta có thể minh họa bài học 4 bằng cách xem ảnh
hưởng của việc chia tách cổ phiếu. Mỗi năm có hàng trăm doanh nghiệp tăng đáng
kể số lượng cổ phiếu bằng cách chia nhỏ các cổ phần hiện tại hoặc phân phát thêm
cổ phần cùng với việc chia cổ tức. Điều này không ảnh hưởng tới dòng tiền của
doanh nghiệp trong tương lai hay tỷ lệ của dòng tiền này có thể quy đổi cho mỗi cổ
đông. Ví dụ, giả định cổ phiếu của công ty A được bán với giá 210$/ cổ phiếu. Mỗi
cổ phiếu cũ sẽ được thay thế bằng 3 cổ phiếu mới tách. Công ty A sẽ in thêm 2 cổ
phiếu nữa cho mỗi cổ phiếu gốc và phân phối những cổ phiếu mới này cho cổ đông
như quà miễn phí. Sau khi tách, chúng ta kỳ vọng mỗi cổ phiếu được bán với giá
210$/3 = 70$. Theo đó, cổ tức, EPS và những khoảng thu nhập khác trên mỗi cổ
phần sẽ được chia làm 3.
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 14
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
Hình 13.9 tổng hợp kết quả nghiên cứu của việc tách cổ phần trong các năm từ
1926 – 1960. Nó thể hiện sự tích lũy bất thường của giá cổ phiếu quanh giai đoạn
tách cổ phần sau khi điều chỉnh tăng về số lượng cổ phần. Chú ý là sự gia tăng về giá
trước khi tách. Thông báo tách sẽ được thấy trong tháng cuối hoặc hai tháng cuối của
giai đoạn này (trước khi công bố chia tách, 1 số nhà đầu tư có thông tin nội gián 
mua CP vào  giá chưa lên mạnh  khi công bố thông tin  nhiều nhà đầu tư bắt

đầu mua  giá tăng mạnh  1 số nhà đầu tư ngắn hạn cảm thấy thỏa mãn  bán ra
 giá giảm  cận ngày chia tách  các nhà đầu tư lao vào mua  giá tăng mạnh
 ngay sau chia tách  giá điều chỉnh thấp  nhiều nhà đầu tư mới mua vào  giá
tăng nhẹ  ổn định)
Điều này có nghĩa là quyết định tách là rất quan trọng đối với việc tăng giá lẫn
nguyên nhân của sự gia tăng sau này. Giả định như cổ đông không có thông tin sâu
bằng việc chúng ta ra quyết định. Họ dường như là quan tâm về cách thức cũng như
bản chất. Tuy nhiên, trong suốt năm gần đây, 2 phần 3 số lượng các công ty chia
tách thông báo cổ tức tiền mặt đã tăng trên mức trung bình. Thông thường, một
thông báo sẽ khiến cho giá cổ phiếu gia tăng bất thường, nhưng trong trường hợp các
công ty chia tách, điều này đã không diễn ra sau khi chia tách. Có thể giải thích là sự
chia tách được thực hiện bởi một lời hứa rõ ràng hoặc không rõ ràng trong việc tăng
cổ tức và tăng giá vào lúc chia tách đã không có tác động gì đến sự yêu cầu chia
tách.
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 15
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
Hành vi này không ngụ ý là nhà đầu tư thích tăng cổ tức cho mục đích của riêng
họ, cho công ty thực hiện tách cổ phần. Ví dụ, Asquith, Healy và Palepu chứng minh
việc tách cổ phần là được biết trước do sự gia tăng mạnh về thu nhập. Mỗi sự gia
tăng trong thu nhập thường là tạm thời, nhà đầu tư xem xét chúng với 1 sự ngờ vực.
Tuy nhiên, việc tách cổ phần cung cấp cho nhà đầu tư 1 sự đảm bảo là trong trường
hợp này, sự gia tăng trong thu nhập là lâu dài.
Ví dụ: Những thay đổi về kế toán. Có các lý do trực tiếp khác mà nhà quản trị
khiến cho nhà đầu tư bị ảo tưởng tài chính. Ví dụ, doanh nghiệp dành hết khả năng
cho việc báo cáo lãi cho các cổ đông. Điều này được thực hiện bằng các “kế toán
sáng tạo”, đó là chọn các phương pháp kế toán nhằm ổn định và tăng các khoản lãi.
Các doanh nghiệp gặp vấn đề này do ban quản trị tin là các cổ đông chỉ có những
con số trên giấy tờ mà thôi.
Một mặt các doanh nghiệp tác động lên báo cáo thu nhập của họ thông qua cách
họ tính toán chi phí hàng xuất kho. Doanh nghiệp có thể chọn 1 trong 2 cách là nhập

trước xuất trước và nhập sau xuất trước. Khi lạm phát cao, giá hàng hóa mua trước
thấp hơn giá mua sau rất nhiều. Vì vậy tính toán thu nhập theo phương pháp nhập
trước xuất trước cho lãi cao hơn phương pháp còn lại.
Bây giờ, nếu đó chỉ là vấn đề trình bày, sẽ không có hại trong việc chuyển từ
LIFO sang FIFO. Nhưng IRS nhấn mạnh rằng phải dùng thống nhất 1 phương pháp
trên báo cáo cổ đông cũng trên báo cáo thuế của doanh nghiệp. Vì vậy, thu nhập thấp
hơn khi sử dụng LIFO sẽ trả thuế ít hơn.
Nếu thị trường hiệu quả, nhà đầu tư sẽ thích thay đổi thành LIFO, mặc dù nó làm
giảm lợi nhuận. Theo Biddle và Lindahl, thực tế diễn ra giống như vậy, để chuyển
thành LIFO thì phải kết hợp với 1 sự gia tăng không bình thường về giá cổ phiếu.
Điều này có nghĩa là cổ đông tập trung vào khoảng kiếm được từ thuế
1.4.5. Bài học 5: phương án tự làm lấy
Trong 1 TTHQ, các nhà đầu tư sẽ không trả tiền cho người khác để nhờ làm việc
mà họ cũng làm được tốt như vậy. Các công ty thường biện minh các sáp nhập trên
các cơ sở là mang đến 1 DN đa dạng hóa hơn do đó ổn định hơn. Nhưng nếu nhà đầu
tư có thể nắm giữ cổ phần của cả 2 công ty thì tại sao họ lại phải cám ơn công ty về
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 16
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
việc đa dạng hóa này? Thường thì việc đa dạng hóa là dễ hơn và rẻ hơn cho nhà đầu
tư hơn là cho các công ty.
Góc độ 1 CFO có thể xem xét liệu phát hành nợ tốt hơn hay phát hành cổ phần
thường tốt hơn. Nếu doanh nghiệp phát hành nợ thì sẽ tạo ra đòn bẩy tài chính, cổ
phần sẽ rủi ro hơn và sẽ phải cung cấp một tỷ suất sinh lợi mong đợi cao hơn. Nhưng
các cổ đông có thể đạt được đòn bẩy tài chính mà không cần doanh nghiệp phát hành
nợ bằng cách là họ có thể vay tiền cho riêng họ.
Vì vậy, trong thị trường hiệu quả 1 CFO có thể quyết định việc sử dụng nợ hay
vốn cổ phần bằng cách quyết định xem liệu công ty có thể phát hành nợ rẻ hơn là
các cổ đông hay không.
1.4.6 Bài học 6: Đã xem 1 cổ phần hãy xem tất cả:
Trước hết, cần xác định lại rằng tính co giãn của cầu đối với bất cứ một loại hàng

hóa nào đo lường phần trăm thay đổi trong số lượng cầu cho mỗi phần trăm thay đổi
của giá cả. Cầu sẽ càng co giãn mạnh nếu hàng hóa đó càng có nhiều sản phẩm thay
thế, hay khi người tiêu dùng có nhiều sự lựa chọn.
Hoàn toàn tương tự đối với cổ phần, nhà đầu tư không mua cổ phần vì các tính
chất độc đáo của nó mà vì nó mang lại một tỷ suất sinh lợi kỳ vọng tương ứng với
rủi ro của nó. Nghĩa là nếu một cố phẩn có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao thì sẽ có rủi
ro cao và ngược lại, nói cách khác các cổ phần là sản phẩm thay thế hoàn toàn cho
nhau. Vì vậy, mức cầu đối với cổ phần của một công ty sẽ có tính co giãn cao.
Ứng dụng quan điểm này, giả sử, bạn đang muốn bán một số cổ phần đang nắm
giữ, nếu cầu co giãn cao, chỉ cần bạn giảm nhẹ giá bán thì lập tức lượng cầu sẽ tăng
lên. Trên thực tế, vì không có đủ thông tin, các nhà đầu tư sẽ nghĩ rằng bạn muốn
“vứt bỏ” cổ phần vì một lý do nào đó, điều này kéo giá sẵn sàng mua của nhà đầu tư
xuống đến mức có thể thấp hơn giá bạn sẵn sàng bán, và lúc này mặc dù cầu co giãn
mạnh nhưng bạn không thể bán cồ phần của mình với giá kỳ vọng. Điều này hoàn
toàn được khắc phục nếu thị trường hiệu quả.
Trong điều kiện thị trường hiệu quả thì giá cả cổ phần sẽ phản ánh đầy đủ các
thông tin liên quan, nhà đầu tư sẽ loại bỏ được nghi ngờ của mình do đó, thị trường
sẽ đi đúng hướng với giả thuyết được đặt ra. Và việc kích cầu bằng hình thức giảm
giá là hoàn toàn có thể thực hiện được.
Ý nghĩa của bài học “Đã xem 1 cố phần, hãy xem tất cả” có 2 ý nghĩa:
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 17
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
• Thứ nhất, khi xem xét chọn mua 1 cổ phần nhất định, nhà đầu tư cần xem xét
tất cả các thông tin liên quan đến cổ phần đó, nhằm đưa ra một mức giá phù hợp, đặc
biệt trong điều kiện thị trường là kém hiệu quả.
• Thứ hai, vì các cổ phần có khả năng thay thế hoàn toàn cho nhau, nên bạn có
thể xem xét tất cả các cổ phần đang được chào bán và có lựa chọn thích hợp cho
mình thay vì chỉ quan sát cồ phần của một công ty nhất định. Việc này vừa giúp bạn
có danh mục đầu tư đa dạng, hiệu quả, lại tránh bị động trong mọi trường hợp.
2.Thị trường hiệu quả trong thực tiễn: Thế giới và Việt Nam

2.1.Thế giới:
Trước hết, cần xác định lại rằng, mô hình thị trường hiệu quả được xây dựng trên
3 giả định cơ bản, và khi mà các giả định không thể đáp ứng thì không thể áp dụng
mô hình. Có nhiều nhà nghiên cứu đã đi tìm xem Thị trường thế giới có hiệu quả hay
không, và nếu hiệu quả thì ở dạng nào: yếu, trung bình hay mạnh. Tất nhiên rất khó
để nhận định việc hiệu quả hay không cho toàn thị trường, bởi mặc dù có sự liên hệ
giữa giá cả các tài sản đầu cơ và các yếu tố kinh tế cơ bản nhưng không thể phủ nhận
việc xuất hiện ngày càng nhiều các tình huống nằm ngoài dự tính của các học thuyết
và những bằng chứng cho thấy sự thay đổi quá mức trong thu nhập, nhất là trong
những năm 1980.
Một vài nghiên cứu gần đây cho thấy rằng mặc chỉ số của toàn thị trường chưa
phản ánh đúng bản chất lý thuyết thị trường hiệu quả, nhưng đối với các cổ phiếu
riêng lẻ thì có nhiều bằng chứng cho thấy có sự phù hợp với kết quả lý thuyết. Tiến
sỹ Paul Samuelson (đại biểu của trường phái vĩ mô tổng hợp) trước đây đã từng thừa
nhận thị trường chứng khoán là “hiệu quả ở tầm vi mô nhưng lại phi hiệu quả ở tầm
vĩ mô”, bởi vì người ta có thể dự báo được những thay đổi cổ tức trong tương lai của
một doanh nghiệp nhưng rất khó để dự đoán chính xác mức chi trả cổ tức cho toàn
bộ thị trường. Do vậy, ông cũng khẳng định thêm, chuyển động giá cả của một cổ
phiếu riêng lẻ, bước đi của mỗi cổ phiếu riêng lẻ thì có ý nghĩa nhiều hơn chuyển
động của toàn thị trường. Và người ta cũng đã tìm được một số bằng chứng ủng hộ
cho luận điểm này. Năm 2002, bằng cách sử dụng phương pháp Hồi quy tuyến tính,
tác giả Vuolteenaho đã công bố kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ số giá sổ sách trên
giá thị trường có thể giải thích được phần lớn các thay đổi trong thu nhập tương lai
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 18
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
của chứng khoán. Vuolteenaho, cùng với Cohen và Polk đưa ra kết luận rằng 75% -
80% mức độ khác biệt trong tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường của doanh nghiệp
có thể được giải thích bằng sự khác biệt thu nhập tương lai gây ra. Như vậy xét trên
một khía cạnh nào đó, thị trường vẫn hiệu quả.
Tại một số nghiên cứu chuyên sâu như nghiên cứu về việc IPO của các doanh

nghiệp, có 2 giả thuyết chính thường được tranh luận:
• Định giá thấp và hiệu quả cao trong ngắn hạn: 2 điều này gắn liền với nhau,
IPO định giá thấp hơn thị trường để tạo sức hút, khi giao dịch ở ngày đầu tiên giá mở
cửa cao hơn giá chào bàn vì quay trở lại giá trị đúng nên tạo ra hiệu quả cao ở ngắn
hạn. Lý do khác là hạn chế cung (người lao động, nhà quản trị, những người bên
trong công ty… có thỏa thuận phong tỏa cổ phần mà họ nắm giữa trong 1 khoảng
thời gian, thường là 6 tháng sau khi IPO mới bán) nên cung trong ngắn hạn thấp.
Thêm nữa, phản ứng lạc quan của thị trường trong ngắn hạn đẩy cầu cao.
• Hiệu quả thấp trong dài hạn: gỡ bỏ thỏa thuận phong tỏa nên cung tăng; thị
trường nhận thấy hiệu quả cao trong ngắn hạn, nên điều chỉnh lại;
Như vậy, việc thị trường có hiệu quả hay không cần được xem xét cẩn thận và
riêng biệt đối với từng loại chứng khoán, từng thị trường và từng thời điểm khác
nhau để có thể đưa ra kết luận chính xác nhất.
2.2. Thị trường Việt Nam:
Hiện nay, tại Việt Nam, có rất ít đề tài nghiên cứu về tính hiệu quả của thị
trường, các nghiên cứu này cũng không được công bố rộng rãi.
Phần tiếp theo của bài, chúng tôi cũng đã có kiểm định xem xét tính hiệu quả của
thị trường chứng khoán Việt Nam qua các đợt IPO, do đó ở phần này chúng tôi tập
trung vào kết quả nghiên cứu của một số tác giả nghiên cứu thị trường chứng khoán
Việt Nam hiệu quả ở dạng yếu và dạng trung bình. Các tác giả thường không nghiên
cứu thị trường ở dạng mạnh bởi trên thực tế, khi nhà đầu tư có được thông tin nội bộ
của doanh nghiệp thì thường thu được lợi tức khổng lồ từ nguồn thông tin đó.
Để xem xét tính hiệu quả của thị trường các tác giả tiến hành xem xét ảnh hưởng
của xu hướng giá chứng khoán trong quá khứ và các thông tin công bố đến biến
động giá chứng khoán trong tương lai.
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 19
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
2.2.1. Về mặt định tính:
Theo nghiên cứu của các chuyên gia phân tích kinh tế, TTCK Việt Nam chỉ ở
mức thị trường hiệu quả dạng yếu. Xuất phát từ định nghĩa thị trường hiệu quả và

liên hệ với thực tế, ta có thể thấy ngay lí do:
Thứ nhất: hiệu ứng thời điểm trong năm. Chỉ số VN-Index có phản ứng giống
nhau trong 2 năm 2006 và 2007, được minh họa trong biểu đồ sau đây:
Nhìn vào biểu đồ ta thấy: thị trường có sự tăng mạnh vào thời điểm đầu năm,
đến tháng 4 bắt đầu có xu hướng đi xuống và kéo dài đến tháng 8,9; sau đó thị
trường bắt đầu khởi sắc vào tháng 10, 11. Nhà đầu tư có thể dựa vào những diễn biến
giá trong quá khứ để đầu tư cho tương lai.
Thứ hai: Phản ứng quá mức của thị trường. 3 tháng đầu năm 2006, thị trường
chứng khoán đã làm ngạc nhiên kể cả các nhà phân tích lạc quan nhất. Chỉ số VN
Index tăng 200 điểm và đóng cửa vào phiên giao dịch cuối cùng của tháng ba với
502 điểm (tăng 64%). Một ví dụ điển hình là phản ứng của thị trường với cổ phiếu
FPT. Từ khi chính thức niêm yết, giá cổ phiếu FPT đã tăng liên tục. So với sự tăng
trưởng của cổ phiếu FPT thì các cổ phiếu hàng đầu trong ngành của thế giới như:
Microsoft hay Yahoo và cả Google cũng không địch lại – P/E của FPT đạt 75 lần,
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 20
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
lớn hơn cả Google chỉ có khoảng 63,37 lần, trong khi bình quân ngành của thế giới
là 33,42 lần.
Chỉ tiêu FPT MSFT GOOG YHOO
Giá trị thị trường (M$) 2,199 305,630 152,790 39,360
Doanh thu (M$) 729 45,350 9,320 6,220
P/E 75 25 63 37
Thứ ba: Thị trường phản ứng quá chậm với những thông tin tốt. Ví dụ như việc
SSI sẽ phát hành cổ phiếu thưởng theo tỷ lệ 2:1 và HPG dự kiến sẽ chia lý tưởng cổ
phiếu theo tỷ lệ 10:4. Đây là những thông tin tốt nhưng đã không được phản ánh vào
giá của cổ phiếu SSI và HPG ngay khi công bố. Phản ứng của thị trường: SSI đứng
giá, còn HPG tiếp tục giảm.
Thứ tư : ảnh hưởng bởi quản lý hành chính. Vẫn còn nhiều qui định của Nhà
Nước trực tiếp can thiệp vào thị trường như: đối với sàn TPHCM, quy định biên độ
dao động là 5% (Thông báo số 903/TTGDHCM-HC ngày 20/12/2002). Đối với sàn

Hà Nội, biên độ dao động là 10% (QĐ245/QĐ-UBCK ngày 04/05/2005). Điều này
làm hạn chế những thay đổi lớn đối với giá CK.Với kết quả hồi quy, tác giả đã khẳng
định Thị trường chứng khoán Việt Nam hiệu quả ở dạng yếu, và chưa hiệu quả ở
dạng trung bình.
2.2.2.Về mặt định lượng:
Theo bài viết: “Kiểm định mức độ hiệu quả thông tin trên thị trường chứng khoán
Việt Nam” của Ths. Lê Đạt Chí, đã đưa ra kết luận: đa số các kiểm định trên từng
chứng khoán riêng rẽ ủng hộ cho giả thiết thị trường hiệu quả dạng yếu ở Việt Nam,
chưa có thị trường hiệu quả dạng vừa phải ở VN và tất nhiên sẽ không có dạng mạnh
vào thời điểm này. Đây cũng là một điều tất yếu đối với một thị trường chứng khoán
còn rất trẻ như thị trường Việt Nam .
Vậy: dựa vào những bằng chứng cụ thể có thể kết luận thị trường chứng khoán
Việt Nam là hiệu quả dạng yếu. Nhưng vì chỉ dựa vào một số bằng chứng cụ thể chứ
không bao quát toàn bộ diễn biến của thị trường nên sẽ vẫn có một vài ví dụ thực tế
chống lại nhận định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường Việt Nam. Đôi khi ở các
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 21
Bài thuyết trình GVHD: TS. Lê Thị Lanh
thị trường chứng khoán có mức độ hiệu quả mạnh hơn (như Mỹ) thì việc vận dụng lý
thuyết thị trường hiệu quả đôi khi vẫn thất bại.
Nguyên nhân có thể do:
Hệ thống công bố thông tin chưa đủ mạnh để chuyển tải thông tin từ các công ty
niêm yết đến người đầu tư một cách chuẩn xác, đây chính là điểm yếu về năng lực
cung cấp thông tin của toàn bộ hệ thống thông tin của các chủ thể tham gia trên thị
trường. Thông tin công bố đưa ra không mang lại ích lợi cho người đầu tư, do nguồn
tin từ các báo cáo có thể không chuẩn, đây chính là lỗi của công ty niêm yết làm mất
lòng tin của người đầu tư.
Người đầu tư không nhận thức được tầm quan trọng của các thông tin cũng như
nguồn thông tin có sẵn trên thị trường mà họ cần quan tâm khi đánh giá về các cổ
phiếu ở các thời điểm quyết định giao dịch, đây chính là điểm yếu của một bộ phận
người đầu tư cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam .

B. PHẦN BÀI TẬP
Bài 6/235: Các phân tích 60 tỷ suất lợi nhuận hàng tháng của cổ phần thường United
Futon cho thấy β = 1,45 và α = -0,2%/tháng. Sau 1 tháng tổng kết thấy thị trường
tăng 5% và United Futon tăng 6%. Tỷ suất lợi nhuận bất thường của United Futon là
bao nhiêu? Tỷ suất lợi nhuận bất thường này nói lên điều gì?
Với α = -0,2%/tháng. cho biết trong điều kiện thị trường không thay đổi gì thì TSLN
mà công ty tạo ra được là -0,2%/tháng
β = 1,45
Tỷ suất lợi nhuận mong đợi = α + β
×
Tỷ suất lợi nhuận của thị trường
= -0,2% + 1,45 × 5%
= 7,05%.
Tỷ suất lợi nhuận bất thường = Tỷ suất lợi nhuận thực tế - Tỷ suất lợi nhuận mong
đợi
Nhóm 5 NH1-K22 Trang 22