Đề Tài: Quyết Định Cấu Trúc Vốn Trong Thực Tiễn

Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20

GVHD: Trần Thị Hải Lý

Tiểu luận

QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN
TRONG THỰC TIỄN

Đề tà i số 7: Quy ết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

1


Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20

GVHD: Trần Thị Hải Lý

1. MỘT SỐ ĐỊNH NGHĨA:
Quyết định tài trợ là quyết định huy động nguồn tài trợ nào đó để tài trợ cho
quyết định đầu tư nhằm xác lập cho Doanh nghiệp một cấu trúc vốn tối ưu.
Cấu trúc vốn được định nghĩa là s ự kết hợp số lượng nợ ngắn hạn t hường xuyên,
nợ dài hạn, cổ phần ư u đãi và vốn cổ phần thường đư ợc dùng để tài trợ cho quyết định
đầu tư của một doanh nghiệp.
Cấu trúc tài chính được định nghĩa là sự kết hợp nợ ngắn hạn, nợ d ài hạn, cổ
phần ưu đãi và cổ phần thường.
Cấu trúc vốn mục tiêu dài hạn là cấu trúc vốn mà t heo đó doanh nghiệp hoạch
định các chiến lược tối ưu để hoạt động. Đối với hầu hết các doanh nghiệp, cấu trúc vốn
hiện tại và cấu trúc vốn m ục tiêu hầu như giống nhau.
Cấu trúc vốn tối ưu: là một h ỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần
thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử d ụng vốn bình qn của doanh nghiệp. Với một

cấu trúc v ốn tối ưu, tổng giá trị các chứ ng khoán của doanh nghiệp (giá trị của doanh
nghiệp) đư ợc tối đa hóa. Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu đư ợc gọi là
cấu trúc vốn tối ưu.
Khả năng vay nợ của doanh nghiệp: số lượng nợ trong cấu trúc vốn tối ư u của
doanh nghiệp. Khả năng vay nợ của doanh nghiệp được xác định bởi các yếu tố:
 Rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp;
 Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân;
 M ức độ phá sản có thể có;
 Chi phí đại lý;
 Vai trị của chính sách cấu trúc vốn tr ong việc cung cấp các tín hiệu về thành
quả của doanh nghiệp cho các thị trường vốn.
Các gi ả định của phân tích cấu trúc vốn:
1.Giả định chính sách đầu tư của doanh nghiệp giữ nguyên không đổi khi t a xem
xét t ác động củ a các thay đổi trong cấu trúc vốn đối với giá trị doanh nghiệp và giá trị cổ
phần thường. Giả định này có nghĩa là mức độ và t ính khả b iến của EBIT được dự kiến
không đổi khi xem xét các thay đổi trong cấu trúc vốn. Vì vậy, các thay đổi về cấu trúc

Đề tà i số 7: Quy ết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

2


Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20

GVHD: Trần Thị Hải Lý

vốn chỉ tác động đến phân phối lãi trư ớc thuế và lãi vay giữ a các trái chủ, cổ đông ưu đãi
và cổ đông thư ờng.
2. Giả định rằng việc đầu tư do doanh nghiệp thực hiện khơng làm thay đổi khả
năng trả nợ có thế chấp của doanh nghiệp.

2. C ẤU TRÚC VỐN TỐ I ƯU:
2.1. Tính chất:
Cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc vốn khi sử dụng để t ài trợ phải thỏa mãn 3 mục tiêu
cho nhà đầu tư:
+ Tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (EPS)
+ Tối thiểu hóa rủi ro (rủi ro tài chính, rủi ro khi sử dụng giữa nợ và vốn cổ
phần)
+ Tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn
* 3 mục tiêu này luôn đối lập với nhau vì muốn tăng EPS thì phải t ăng nợ, do đó
sẽ làm tăng rủi ro và tăng chi phí sử dụng vốn và ngư ợc lại.
2.2. Các nh ân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tối ưu:
2.2.1. Những đặc tính cơ bản phân biệt giữa nợ và vốn cổ phần:
- Tính đáo hạn:
Nợ ln có tính đáo hạn trong khi vốn cổ phần thì khơng có. Nợ gốc phải đư ợc chi
trả vào một thời điểm quy định trong thỏa t huận giữa doanh nghiệp và các chủ nợ cho
vay.
Đứng góc độ doanh nghiệp muốn tối thiểu hóa rủi ro thì cấu trúc vốn tối ưu là
100% vốn cổ phần. Vì rủi ro thuộc về cổ đơng nên doanh nghiệp ít rủi ro hơn.
Nợ càng cao thì rủi ro càng nhiều.
- Tính trái quyền đối với lợi nhuận:
Liên quan đến tiền lãi m à n hà đầu tư vốn nhận đư ợc. Lợi nhuận đư ợc tạo ra ưu
tiên dùng để thực hiện chi trả các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng, cụ thể t heo thứ tự sau:
+ Lãi vay chủ nợ
+ Nộp thuế cho nhà nước
+ Lợi tứ c cho cổ đơng ưu đãi
+ Cịn lại là cổ đơng thư ờng
- Tính trái quyền đối với tài sản:

Đề tà i số 7: Quy ết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

3


Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20

GVHD: Trần Thị Hải Lý

Liên quan đến việc trả nợ khi phá sản mà nhà đầu tư vốn nhận được. Khi doanh
nghiệp lâm vào tình trạng phá sản t hì các chủ nợ được ư u tiên hơn các chủ sở hữ u.
- Quyền có tiếng nói trong điều hành doanh nghiệ p:
Các chủ nợ khơng có t iếng nói trực tiếp trong việc đ iều hành doanh nghiệp và
cũng không thể bỏ phiếu bầu Hội đồng quản trị của một doanh nghiệp mà quyền có tiếng
nói trong điều hành là thuộc về các cổ đơng.
2.2.2. Chi phí sử dụn g vốn của từng nguồn tài trợ:
Chi phí sử dụng vốn là khoản chi phí nhà đầu tư phải trả cho việc sử dụng nguồn
vốn nào đó cho một quyết định đầu tư.
Trong hai nguồn tài trợ cơ bản là nợ và vốn cổ phần thì nợ là nguồn tài trợ có chi
phí sử dụng vốn thấp nhất. Vì:
+ Sự đánh đổi rủi ro với lợi nhuận của nhà đầu tư vốn, cụ thề là do chủ nợ đầu tư ít
rủi ro hơn cổ đông nên tỷ suất sinh lợi của chủ nợ ít hơn tỷ suất sinh lợi của cổ đơng.
+ Lợi ích tấm chắn thuế mà nợ mang lại từ quy định của nhà nước cho phép khấu
trừ lãi vay vào lợi nhuận chịu thuế.
Ví dụ: Báo cáo thu nhập của Công ty X như sau:
Chỉ tiêu

Cấu trúc vốn là 100% vốn Cấu trúc vốn có nợ 300 tr,
cổ phần
rD =10%

1. EBIT

100 tr

100 tr

2. Lãi vay

0 tr

30 tr

3. Lãi trước t huế

100 tr

70 tr

4. Thuế ( TS 40%)

40 tr

28 tr

5. Lãi sau thuế

60 tr

42 tr

Với cấu trúc vốn nợ 30%, rD =10% thì :

* Lợi ích tấm chắn thuế mà nợ mang lại là
(60-30)*40% =12 tr
* Lãi suất thực phải trả là
rD * = rD (1-T) = 10% (1-40%) = 6%
Vì vậy, cấu trúc vốn có sử dụng nợ dễ đạt đến cấu trúc vốn tối ưu hơn cấu trúc vốn
100% vốn cổ phần, nhưng chỉ đến một giới hạn nợ nào đó thơi.

Đề tà i số 7: Quy ết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

4


Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20

GVHD: Trần Thị Hải Lý

2.2.3. Tính hai mặt của nợ:
- Điều kiện sử dụng nợ tốt: là thừa khả năng thanh toán lãi vay (dựa vào tỷ số t hu
nhập trên tổng tài sản lớn hơn lãi vay).
- Sử dụng nợ có t ính hai mặt:
+ Thuận lợi: sử dụng và gia tăng nợ trong điều kiện thừa khả n ăng thanh
toán lãi vay (tỷ số thu nhập trên tổng t ài sản lớn hơn lãi vay) t hì sẽ khuyếch đại thu nhập
của cổ đông.
+ Bất lợi: sử dụng gia t ăng nợ không đảm bảo điều kiện thừa khả n ăng
thanh tốn lãi vay thì lại đưa thu nhập cổ đông xuống thấp nghiêm trọng nhất là khi
doanh nghiệp hoạt động bị lỗ thì chính việc sử dụng nợ sẽ khuyếch đại mức lỗ doanh
nghiệp lên và nhanh chóng đưa doanh nghiệp đi vào con đư ờng phá sản.
Ví dụ: Cơng ty X có tổng t ài sản là 5.000.000 USD, mệnh giá 1 cổ phiếu là 50
USD, Lãi suất vay là 10%/năm, thuế suất thuế TNDN là 40%.
Công ty xem xét 3 phương án tài trợ :

* Phương án 1: 100% vốn cổ phần  VCP: 5 tr USD (100.000 CP)
* Phương án 2: 40% nợ, 60% vốn cổ phần  Nợ: 2tr U SD, R=200.000 U SD
VCP: 3tr USD (60.000 CP)
* Phương án 3: 80% nợ, 20% vốn cổ phần  Nợ: 4tr U SD, R=400.000 U SD
VCP: 1tr USD (20.000 CP)
+ Nếu EBIT = 1tr USD ta có bảng báo cáo thu nhậ p như sau:
Chỉ tiêu

Phương án 1

Phương án 2

Phư ơng án 3

1.EBIT

1.000.000 U SD

1.000.000 USD

1.000.000 USD

2.Lãi vay

0 USD

200.000 USD

400.000 USD

3.Lãi trư ớc thu ế

1.000.000 U SD

800.000 USD

600.000 USD

4.Thuế

400.000 USD

320.000 USD

240.000 USD

5.Lãi sau thuế

600.000 USD

480.000 USD

360.000 USD

6.Lợi tứ c CPƯĐ

0 USD

0 USD

0 USD

7.TổngTN cổ đông

600.000 USD

480.000 USD

360.000 USD

8.EPS

6 USD

8 USD

18 U SD

9.ROE

12%

16%

36%

Ta thấy:

Đề tà i số 7: Quy ết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

5


Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20

GVHD: Trần Thị Hải Lý

EBIT / Tổng Tài sản = 1tr U SD / 5 tr USD = 20% > Lãi suất vay = 10%
Trường hợp này đảm bảo điều kiện thừ a khả năn g thanh tó an lãi vay nên càng sử
dụng và gia tăng nợ thì sẽ càng khuyếch đại thu nhập cổ đơng (EPS), theo ví dụ trên với
phương án 3 sẽ tối đa hóa EPS.
+ Nếu EBIT = 400.000 USD ta có bảng báo cáo thu nhập như sau:
Chỉ tiêu

Phương án 1

Phương án 2

Phư ơng án 3

1.EBIT

400.000 USD

400.000 USD

400.000 USD

2.Lãi vay

0 USD

200.000 USD

400.000 USD

3.Lãi trư ớc thu ế

400.000 USD

200.000 USD

0 USD

4.Thuế

160.000 USD

80.000 USD

0 USD

5.Lãi sau thuế

240.000 USD

120.000 USD

0 USD

6.Lợi tứ c CPƯĐ

0 USD

0 USD

0 USD

7.TổngTN cổ đông

240.000 USD

120.000 USD

0 USD

8.EPS

2,4 USD

2 USD

0 USD

9.ROE

4,8%

4%

0%

Ta thấy:
EBIT / Tổng Tài sản = 400.000USD / 5.000.000USD = 8% < Lãi suất vay = 10%
Trường hợp này không đảm bảo điều kiện thừa khả năng thanh tóan lãi vay nên
càng sử dụng và gia tăng nợ thì sẽ càng đưa thu nhập cổ đơng (EPS) xuống thấp, theo ví
dụ trên với phư ơng án 3 có EPS thấp nhất, phương án 1 có EPS cao nhất.
2.2.4. EBIT - EPS:
EBIT là thu nhập hoạt động của doanh nghiệp.
EPS là thu nhập trên mỗi cổ phần củ a cổ đông.
EBIT t ạo ra EPS nhưng khơng có nghĩa là có EBIT s ẽ ln có EPS vì EBIT đạt
được ln được dùng để thự c hiện các nghĩa vụ tài chính theo hợp đồng trư ớc, phần còn
lại nếu còn mới t ạo ra EPS. Ngoài ra cùng một giá trị EBIT, cấu trúc vốn khác nhau thì
tạo ra EPS cũng khác nhau.
2.2.5. Một số nhân tố khác:
* Đặc điểm của nền kinh tế :

Đề tà i số 7: Quy ết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

6


Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20

GVHD: Trần Thị Hải Lý

Khi chúng ta ấn định m ột cấu trúc t ài chính thì phải sống với nó m ột thời gian.
Cấu trúc tài chính liên quan đến m ột số dự báo về triển vọng kinh tế như: mứ c độ hoạt
động kinh doanh, triển vọng của thị trư ờng vốn, thuế suất.
Ví dụ: Nếu chúng ta đang sống trong một nền kinh tế b iến động nhiều, khả năng

thu hồi vốn khi cho vay trung dài hạn chậm nên ngân hàng ít cho vay trung dài hạn vì rủi
ro cao.
Vì vậy, nên lập các dự báo là m ột phần của quy trình hoạch định cấu trúc tài chính
để thích nghi với nền kinh tế.
* Đặc thù ngành kinh doanh: có biến động theo mùa vụ, theo chu kỳ, tính chất
của cạnh tranh…Doanh nghiệp càng sinh lợi cao, càng có khuynh hướng sử dụng ít nợ.
Ví dụ: nhữ ng ngành có rủi ro kinh doanh cao thì nên hạn chế sử dụng nợ. Nếu
doanh nghiệp có dịng t iền ổn định thì sử dụng nợ là chủ yếu.
Tỷ lệ địn bẩy tài chính trong cấu trúc vốn có tương quan phủ định với tần suất phá
sản trong ngành.
* Đặc điểm của doanh nghiệ p: xét theo chu kỳ sống của doanh nghiệp ảnh
hưởng đến cấu trúc vốn. Chu kỳ sống của doanh nghiệp có 4 giai đoạn:
- Giai đoạn khởi sự: nên sử dụng bằng vốn đầu tư m ạo hiểm
+ Do giai đoạn đầu doanh nghiệp mới tạo dựng thương hiệu và sản phẩm chưa
được nhiều người biết đến. Đồng thời giai đoạn này, doanh nghiệp thường bị lỗ nên
không sử dụng nợ là nguồn vốn tài trợ cho quyết định đầu tư.
+ Do giai đoạn đầu doanh nghiệp chỉ huy động cổ phần nội bộ, quá rủi ro nên
cũng không thể phát hành cố phiếu.
+ Các nhà đầu tư mạo hiểm hướng đến mục tiêu thặng dư là sự chênh lệch giá cổ
phần.
Tuy nhiên, thự c tế ở giai đoạn này không phải doanh nghiệp nào cũng được q uỹ
đầu tư mạo hiểm tài trợ. Cho nên, doanh nghiệp vẫn phải sử d ụng nợ là n guồn t ài trợ cho
các quyết định đầu tư.
- Giai đoạn tăng trư ởng: cần chú ý đặc biệt đến khả năng điều động để đảm bảo
khi t ăng trư ởng doanh nghiệp có thể tìm đư ợc v ốn khi cần và với các điều kiện có thể
chấp nhận được.
- Giai đoạn trư ởng thành (sung mãn): chuẩn bị đối phó với các tác động tài chính
của các biến động lớn hơn theo mùa vụ và theo chu kỳ của doanh số.
Đề tà i số 7: Quy ết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

7


Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20

GVHD: Trần Thị Hải Lý

- Giai đoạn suy thối: ngành có xu hư ớng suy giảm trong kinh doanh dài hạn thì
xây dựng cấu trúc tài chính thu hẹp nguồn vốn sử dụng.
Ngồi chu kỳ sống của doanh nghiệp thì đặc điểm của doanh nghiệp cịn phụ
thuộc vào hình thức tổ chức, quy mơ, xếp hạng tín nhiệm của m ột doanh nghiệp.
* Quyền kiểm soát và điều hành doanh nghiệp:
- Tầm quan trọng của quyền điều hành doanh nghiệp của các chủ sở hữu nằm ở
mối quan hệ giữa doanh nghiệp với các cổ đông, sự phân phối cổ phần và p hư ơng pháp
bầu phiếu. Vì vậy, doanh nghiệp phải lựa chọn thành viên hội đồng quản tr ị để không bị
phủ quyết trong các quyết định phư ơng án kinh doanh của các cổ đông lớn.
- Tuy nhiên, ban điều hành doanh nghiệp cũng phải quan t âm đến quy ền kiểm soát
doanh nghiệp. Nếu cổ phần thư ờng của doanh nghiệp có sẳn ngồi cơng chúng, t hì việc
một cơng ty lớn hơn có t hể mua q uyền kiểm s oát doanh nghiệp một cách tương đối dễ
dàng.
Vì vậy, các chủ sở hữu thích nắm giữ cổ phần của m ình và tài trợ tăng trưởng
bằng nợ, cổ phần ưu đãi hay lợi nhuận giữ lại hơn so với phát hành thêm cổ phần thường.
Vì họ thích tăng trư ởng dần hơn chịu rủi ro mất quyền kiểm soát và điều hành doanh
nghiệp.
* Tác động của tín hiệu:
Ví dụ: Doanh nghiệp phát hành chứng khốn mới, sự kiện này có thể đư ợc coi là
đang cung cấp một tín hiệu cho t hị trư ờng tài chính.
Đây là những tín hiệu cho thị trường tài chính về v iễn cảnh tương lai của doanh
nghiệp, St ephen Ross (1977) lập luận rằng: Những tín hiệu do thay đổi cấu trúc vốn là
đáng tin cậy, vì nếu các dịng tiền trong tương lai khơng xảy ra tức là doanh nghiệp phải

chịu số tiền phạt (tức là chi phí ph á sản có thể có). Vì vậy khi doanh nghiệp thự c hiện
quyết định thay đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các
viễn cảnh thu nhập tư ơng lai và hiện t ại của doanh nghiệp cũng như các dự định của giám
đốc mà giao dịch được đề xuất sẽ chuyển đến thị trư ờng.
* Tác động của ưu tiên quản trị:
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn, họ
sử dụng tài trợ nội bộ khi có sẵn và chọn nợ hơn là vốn cổ phần khi cần đến tài trợ từ bên
ngồi. Điều này giải thích tại sao các doanh nghiệp sinh lợi ít hơn trong m ột ngành lại
vay nợ nhiều hơn –khơng phải vì họ có các tỷ lệ mục tiêu cao hơn, mà vì họ cần nhiều tài
Đề tà i số 7: Quy ết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

8


Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20

GVHD: Trần Thị Hải Lý

trợ từ bên ngồi hơn và cịn vì nợ đứng kế t iếp trong trật tự phân hạng khi vốn nội bộ đã
cạn.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, cổ phần thường sẽ chỉ được phát hành khi khả
năng vay nợ đã cạn kiệt và kiệt quệ tài chính đang đe dọa.
* Các hàm ý về quản trị của lý thuyết cấu trúc vốn
-Thay đổi trong cấu trúc vốn sẽ đưa đến thay đổi giá trị thị trường của doanh
nghiệp
- Lợi ích của tấm chắn thuế từ nợ đưa đến giá trị doanh nghiệp gia tăng
- Cấu trúc vốn tối ưu chịu ảnh hưởng nặng nề bởi rủi ro kinh doanh
- Khi doanh nghiệp t hực hiện thay đổi trong cấu trúc vốn, hành động này sẽ
chuyển thông tin quan trọng đến chủ đầu tư.
* Các vấn đề đạo đức: T ác động của mua lại bằng vốn vay đối với cổ đơng

* Các địi hỏi của nhà cho vay và cơ quan xếp hạng trái phiếu
Các nhà cho vay và cơ quan xếp hạng trái phiếu thư ờng định ra các giới hạn cho
việc chọn lựa cấu trúc vốn của doanh nghiệp như là một điều kiện để cấp tín dụng hay
duy trì xếp hạng của trái phiếu hoặc cổ phần ưu đãi.
* Sự khơng thích rủi ro của cấp quản lý
Việc cấp quản lý có sẵn lịng chấp nhận rủi ro hay khơng thư ờng có tác động lớn
đến cấu trúc vốn mà doanh nghiệp lựa chọn.
3. THỰ C HÀNH Q UẢN TRỊ CẤU TRÚC VỐ N:
Các phương pháp tìm kiếm cấu trúc vốn t ối ưu:
-

Phân tích EBIT – EPS:

-

Phân tích m ất khả năn g chi trả t iền mặt:

3.1 Phân tích EBIT – EPS:
3.1.1. Tình hu ống cơng ty Macbeth:
Cấu trúc vốn hiện tại của công ty: 100% vốn cổ phần thường (35 triệu cổ phần)
Xem xét m ở rộng, xem xét chọn 1 trong 2 phương án để tài trợ:
-

PA1: t ài trợ 100% bằng vốn cổ phần, liên quan tới việc bán thêm 15 triệu cổ phần

thường với giá 20$/cổ phần --> Cấu trúc vốn của công ty không thay đổi;
-

PA2: tài trợ thêm bằng nợ, liên quan t ới việc phát hành 300 triệu đô la trái phiếu,

lãi suất 10% --> Cấu trúc vốn có sử dụng địn bẩy tài chính.

Đề tà i số 7: Quy ết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

9


Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20

GVHD: Trần Thị Hải Lý

Bà Macbeth nói : “ Q ua nghiên cứu các lý thuyết của MM và của các nhà kinh tế
khác, t ôi thấy rằng cấu trúc vốn là độc lập với giá cổ phần, do đó trong 2 phương án trên
tôi thấy phương án nào cũng như nhau”.


Thực tế, khi giám đốc tài chính phân tích tìm các điểm hịa vốn thì có 1 PA là PA tối
ưu và làm lợi nhiều hơn cho các cổ đông. Vậy đó là phư ơng án nào ?
Phân tí ch EBIT – EPS (Căn cứ trên s ố liệu thực tế công ty)
PA1: tài trợ 100% bằng vốn cổ phần, bán thêm 15 triệu cổ phần thường với giá
20$/cổ phần
Chỉ tiêu

EBIT = 75

EBIT = 125

1.EBIT

75

125

2.Lãi vay

0

0

3.Lãi trư ớc thu ế

75

125

4.Thuế TNDN (40%)

30

50

5.Lãi sau thuế

45

75

6.Lợi tứ c CPƯĐ

0

0

7.Số cổ phần chư a chi trả (triệu cổ phần)

50

50

8.EPS

0,9

1,5

% thay đổi trong EBIT

+66,67%

% thay đổi trong EPS

+66,67%

-

PA2: tài trợ thêm bằng nợ, liên quan tới việ c phát hành 300 triệu đô la trái
phiếu, lãi suất 10% --> Cấu trúc có sử dụng địn bẩy tài chính.

Chỉ tiêu

EBIT = 75

EBIT = 125

1.EBIT

75

125

2.Lãi vay

30

30

3.Lãi trư ớc thu ế

45

95

4.Thuế TNDN (40%)

18

38

5.Lãi sau thuế

27

57

6.Lợi tứ c CPƯĐ

0

0

7.Số cổ phần chư a chi trả (triệu cổ phần)

35

35

8.EPS

0,77

1,63

% thay đổi trong EBIT

+66,67%

% thay đổi trong EPS

+112%

Đề tà i số 7: Quy ết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

10


Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20

GVHD: Trần Thị Hải Lý

Qua bảng phân tích ta thấy:
Nếu EBIT < 100 : EPS P A1 > EPS P A2 ( 0,9 >0,77)
Nếu EBIT > 100 : EPS P A1 < EPS P A2 ( 1,5 < 1,63)
Phương trình xác định điểm hòa vốn EBIT được viế t như sau:

EBIT* (1 – T)

EPS =

=

NE

(EBIT – R) * (1 – T)
NDE

NE : Số cổ phần thường chư a chi trả tương ứng của PA1;
NDE : Số cổ phần thư ờng chưa chi trả tư ơng ứ ng của PA2;
T : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp;
R : lãi vay.
Với dữ liệu của cơng ty Macbeth, ta có:

EPS = EBIT * (1 – 40%)/50 = (EBIT – 30) * (1 – 40%)/35
--> Điểm hòa vốn EBIT = 100

* PA1 (tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần): EBIT tăng 66,67% đưa đế n m ột
gia tăng 66,67% trong EPS.
* PA2 (sử dụng địn bẩy tài chính): EBIT tăng 66,67% đưa đến một gi a tăng
112% trong EPS hay độ nghiêng đòn bẫy tài chính là 1,68 ( Độ nghiêng địn bẫy tài
chính = % thay đổi trong EPS /% thay đổi trong EBIT)

Đề tà i số 7: Quy ết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

11


Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20

GVHD: Trần Thị Hải Lý

* Một sụt giảm tương tự sẽ xảy ra nếu EBIT giảm.
Khi doanh nghiệ p sử dụng địn bẫy tài chính, cơng ty sẽ phải đối mặt với rủi
ro tài chính.
Rủi ro tài chính: t ính khả biến gia t ăng trong thu nhập mỗi cổ phần do việc sử
dụng địn bẫy tài chính của doanh nghiệp. Khi các yếu tố khác bằng nhau, một gia tăng
trong tỷ lệ tài trợ có sử dụng địn bẫy t ài chính sẽ làm gia tăng rủi ro tài chính của doanh
nghiệp.
3.1.2. Q uy trình năm bước để lập các quyết định cấu trúc vốn:
Bước 1 : Tính tốn mức EBIT dự k iến sau khi mở rộng hoạt động;
Bước 2 : Ư ớc lượng tính khả biến của mức lợi nhuận kinh doanh (căn cứ trên kết
quả kinh doanh của công ty qua nhiều năm trong quá khứ để ước lượng độ lệch chuẩn
của lợi nhuận k inh doanh với giả định rằng EBIT đư ợc phân phối chuẩn);

Bước 3 : Sử dụng phương pháp phân tích EBIT – EPS tính tốn điểm hịa v ốn
EBIT giữa 2 phương án tài trợ (thêm nợ mới hay duy trì cấu trúc vốn 100% vốn cổ phần);
Bước 4 : Phân tích các ư ớc lư ợng này trong bối cảnh rủi ro mà cơng ty sẵn sàng
chấp nhận.
Với tình huống của công ty Macbeth, với ước lượng độ lệch chuẩn lợi nhuận kinh
doanh hàng năm của Macbeth là 25 triệu $/năm.
Xác suất EBIT < điểm hòa vốn EBIT (xác suất EBIT <100):
Z = (100 – 125)/25 = -1
--> Xác suất EBIT sẽ thấp hơn độ lệch chuẩn 1,0 dưới trung bình là 15,87%. Do
đó, cấu trúc vốn m ới đề xuất có vẻ chấp nhận đư ợc.
Xác suất EBIT < chi trả lãi địi hỏi 30 triệu đơ la :
Z = (30 – 125)/25 = -3,8
--> Xác suất EBIT s ẽ thấp hơn độ lệch chuẩn 3,8 dưới trung bình tiến tới 0. Th eo
tiêu chuẩn này giám đốc tài chính của Macbeth có t hể rất y ên tâm khi đư a ra đề xuất cấu
trúc vốn thiên về sử dụng địn bẫy tài chính.
Bước 5 : Xem xét các chứng cứ thị trư ờng để xác định cấu trúc vốn đề xuất có q
rủi ro khơng. Việc làm này liên quan đến các điểm sau: mứ c độ rủi ro kinh doanh của
doanh nghiệp, định mức ngành cho các tỷ số đòn bẫy và chỉ số khả năng thanh toán,
khuyến cáo của các ngân hàng đối với doanh nghiệp.

Đề tà i số 7: Quy ết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

12


Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20

GVHD: Trần Thị Hải Lý

3.1.3. Tác động của phân tích EBIT – EPS tới giá cổ phần:

Giá cổ phần tùy thuộc vào tỷ số P/E mà thị trường chứng khoán phân bổ cho mỗi
phương án tài trợ vốn. Điều này có nghĩa là giá cổ phần không chỉ phụ thuộc vào EPS mà
còn phụ thuộc vào chỉ số P/E của doanh nghiệp.
Trường hợp cơng ty Macbeth, nếu thị trường chứng khốn phân tích và dự báo chỉ
số P/E = 10 cho cổ phần thư ờng của công ty trong trường hợp chọn PA1 --> Giá cổ
phần thường (P0) = EPS * P/E = 1,5 * 10 = 15$ và P/E = 9,8 cho cổ phần thường của
công ty trong trường hợp chọn PA2 --> Giá cổ phần thường (P0 ) = EPS * P/E = 1,63 *
9,8 = 15,97$.
Điểm hòa vốn giá trị thị trường là điểm m à t ại đó nếu EBIT dự kiến thấp hơn
điểm hịa vốn giá trị thị trư ờng thì cấu trúc vốn thiên về sử dụng vốn cổ phần sẽ có lợi
hơn. Ngược lại, nếu EBIT dự kiến vư ợt qua điểm hòa vốn giá trị thị trư ờng thì cấu trúc
vốn thiên về sử dụng địn bẫy tài chính s ẽ làm tối đã hóa giá trị thị trường của doanh
nghiệp.
Xác định điểm hịa vốn giá trị thị trường qua phương trình:
EBIT * (1 – T) * (PEE)

=

(EBIT – R) * (1 – T ) * (PED E)

NE

EBIT * 0,6 * 10

N DE

=

(EBIT – 30) * 0,6 * 9,8

50
 EBIT = 105 triệu $.

35

Tóm lại, doanh nghiệp có thể gia t ăng th u nhập cho cổ đông bằng cách gia tăng
mức rủi ro tài chính. Tuy nhiên, vì gia tăng rủi ro có khuynh hướng làm gia tăng chi phí
sử dụng vốn (tương tự như một sự sụt giảm trong tỷ số P/E), giám đốc tài chính phải xem
xét, đánh giá việc đánh đổi giữa thu nhập mỗi cổ phần cao hơn cho cổ đơng với chi phí sử
dụng vốn cao hơn để từ đó đưa ra m ột quy ết định hiệu quả hơn.
3.2. Phân tích mất khả năng chi trả tiền mặt:
Một doanh nghiệp bị coi là mất khả năng thanh tốn v ề k ỹ thuật nếu k hơng đáp
ứng đư ợc các nghĩa vụ nợ hiện hành (ngắn hạn).
Donaldson cho rằng mứ c độ của các chi phí tài chính cố định của một doanh
nghiệp (bao gồm lãi vay, cổ tức ưu đãi, nghĩa vụ quỹ hoàn trái và thanh toán tiền thuê tài
Đề tà i số 7: Quy ết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

13


Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20

GVHD: Trần Thị Hải Lý

sản) thể hiện khả năng vay nợ của một doanh nghiệp sẽ tùy thuộc vào số dư tiền mặt và
các dịng tiền rịng dự kiến có sẵn trong trường hợp xấu nhất (giai đoạn suy thối). Phân
tích này đòi hỏi phải chuẩn bị một ngân sách tiền mặt chi tiết theo các điều kiện suy thoái
giả định.
Donaldson định nghĩa số dư tiền mặt ròng CBR của một doanh nghiệp trong kỳ suy
thoái là :

CBR = CB0 + FCFR
Với:
- CB0 : Số dư tiền mặt (và các chứng khoán t hị trư ờng) vào đầu kỳ suy thoái;
- FCFR : Là các dòng tiền tự do dự kiến phát sinh trong kỳ suy thối. Dịng t iền tự
do phản ánh các dòng tiền hoạt động trong suốt kỳ suy thối và các chi phí tài chính cố
định ngắn hạn địi hỏi.
Dịng tiền tự do chính là dịng t iền hoạt động trừ đi lãi vay sau khi đã tính đến lá
chắn thuế, trừ đi cổ tứ c ư u đãi và các nghĩa vụ nợ. N goài ra còn phải trừ đi các khoản đầu
tư dự kiến vào nhà máy, thiết bị, ... để duy trì dịng tiền tương ứng với dự kiến của doanh
nghiệp. Dòng t iền tự do FCFR xác nhận tỷ phần dịng tiền có sẵn để đáp ứng các khoản
nợ t ăng thêm, chi trả cổ tức cho các cổ đông nắm giữ cổ phần thư ờng và đầu tư vào các
dự án khác.
Ví dụ : Tình huống cơng ty AMA X (09/2009) báo cáo có CB0 = 154 triệu đơ la.
Sau nhiều lần thảo luận, giám đốc t ài chính dự báo FCFR = 210 trong một kỳ suy thoái
dự kiến 1 năm. Với cấu trúc t ài chính hiện tại gồm 32% nợ, số dư t iền mặt vào cuối kỳ
suy thoái CBR = 154 + 210 = 364 triệu đô la.
Giả dụ ban quản lý của AM AX đang xem xét m ột thay đổi trong cấu tr úc vốn sẽ
làm t ăng thêm 280 triệu đô la t iền lãi sau thuế hàng năm v à chi trả quỹ hoàn trái (chi phí
tài chính cố định). Kết quả cho ra là số dư tiền mặt vào cuối kỳ suy thoái CBR = 154 +
210 - 280 = 84 triệu đô la.Vì vậy, các giám đốc tài chính AMAX phải quyết định xem số
dư tiền mặt dự kiến 84 triệu đô la có t ạo một khoảng cách an tồn trong một kỳ suy thối
hay khơng.
Qua kinh nghiệm q khứ, các giám đốc t ài chính AMAX tin rằng các dịng tiền
tự do được phân phối gần chuẩn với giá trị dự kiến trong một kỳ suy thoái dự kiến 1 năm
là 210 triệu đô la và 1 độ lệch chuẩn 140 triệu đô la.

Đề tà i số 7: Quy ết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

14

Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20

GVHD: Trần Thị Hải Lý

Xác suất cạn tiền mặt nếu vay thêm m ới bằng với xác suất kết thúc suy thoái với
số dư tiền mặt bị âm. Số dư tiền m ặt bằn g 0$ tương ứ ng với điểm sau trên đư ờng cong
phân phối chuẩn:
Z = (0 – 84.000.000 $) /140.000.000$ = -0,6 --> xác suất của một Z <= - 0,6 là
27,43% : với 1 gia t ăng 280 triệu $ chi phí tài chính cố định, xác suất cạn tiền mặt trong
kỳ suy thoái 1 năm của AMAX khoản 27,43% .

Đề tà i số 7: Quy ết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

15


Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20

GVHD: Trần Thị Hải Lý

Các giám đốc tài chính AMAX nhận th ấy mứ c rủi ro này là quá lớn. Họ muốn giả
định m ột rủi ro cạn t iền mặt trong kỳ suy thoái 1 năm của AM AX là 5%trong phần đuôi
thấp hơn của phân phối chuẩn. với xác suất rủi ro 5% --> Z = -1,65.
--> Số dư tiền mặt dự kiến cần vào cuối kỳ suy thoái m ột năm n ếu nếu rủi ro cạn
tiền mặt dự kiến duy trì ở mức 5% : Z = - 1,65 = (0$ - CBR) /140.000.000$ --> CBR =
231.000.000$.
Vì các giám đốc tài chính AMAX dự kiến bước v ào kỳ suy thoái với 154 triệu
$ tiền m ặt và phát sinh 210tr iệu $ dòng t iền tự do trong kỳ suy thối 1 năm nên cơng ty
chỉ có thể chấp nhận thêm mức chi phí tài chính cố định bằng 133 triệu đơ la (154 + 210

– 231 = 133).

Sự s ẵn sàng của giám đốc tài chính chấp nhận rủi ro đi k èm với cạn tiền m ặt tùy
thuộc v ào nhiều yếu tố, bao gồm các nguồn quỹ có sẵn từ các hạn mứ c tín dụng chưa
thanh t ốn với ngân hàng, doanh số bán chứng khoán dài hạn, cổ phần ư u đãi và cổ phần
thường mới, các nguồn quỹ có thể do cắt giảm chi tiêu trong thời gian kinh doanh đi
xuống, giảm cổ tức và bán bớt tài sản.
3.3. Các vấn đề cấu trúc vốn quốc tế:
Các công ty đa quốc gia có một cấu trúc vốn phức tạp hơn các doanh nghiệp trong
nước. M ỗi công ty con nước ngồi có 2 hướng để lự a chọn :
 Duy trì cùng cấu trúc vốn giống như cấu trúc tổng hợp của công ty mẹ;
 Mỗi công ty con ở nư ớc n goài lập 1 cấu trúc vốn riêng biệt.

Đề tà i số 7: Quy ết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

16


Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20

GVHD: Trần Thị Hải Lý

Nhiều nghiên cứu thự c nghiệm cho thấy hầu hết các công ty đa quốc gia thường ít
quan tâm đến việc lập các cấu trúc vốn tối ư u riêng cho các công ty con ở nư ớc ngồi.
Cách làm thơng thường là lập một cấu trúc vốn tối ưu cho tồn cơng ty đa quốc g ia và
sau đó điều chỉnh cấu trúc vốn của các cơng ty con nước ngồi để tận dụng các cơ hội tài
trợ ở địa phương.
* Cấu trúc vốn nhằm mục tiêu “toàn cầu” so với mục tiêu “địa phương” : một
cơng ty đa quốc gia có t hể đi chệch cấu trúc vốn mục tiêu của mình ở từng quốc gia riêng
biệt. Tuy nhiên, vẫn có thể đạt được cấu trúc vốn mục tiêu trên cơ sở hợp nhất.

Trường hợp 1: Quốc gia A không cho phép công ty đa quốc gia có trụ sở chính ở
nơi khác đăng ký cổ phiếu ở thị trường chứng khốn trong nước mình nên Công ty đa
quốc gia sẽ quyết định vay vốn qua phát hành trái phiếu hay vay ngân hàng thay vì phát
hành cổ phiếu ở nước này. Do bị buộc phải sử dụng tài trợ vốn ỏ đây, công ty này có thể
bị chệch hướng cấu trúc vốn mục tiêu. Do đó, có thể gia tăng chi phí sử dụng vốn tồn bộ.
Cơng ty này có thể bù trừ việc t ập trung vào nợ bằng cách sử dụng việc tài trợ hoàn to àn
bằng vốn cổ phần ở một vài nước chủ nhà khác cho phép cổ phiếu công ty đa quốc gia
được đăng ký ở thị trư ờng chứng khoán địa phương.
Trường hợp 2: Quốc gia B cho phép công ty đa quốc gia phát hành cổ phiếu và
đăng ký cổ phiếu ở t hị trường chứng khoán địa phư ơng. Với giả định rằng dự án sẽ đư ợc
thực hiện ở quốc gia này không phát sinh đủ dịng tiền rịng cho 5 năm. Vì vậy, việc tài
trợ bằng vốn cổ phần có thể thích hợp hơn.
* Các cơng ty con có thể thuộc sở hữu tồn phần bởi công ty đa quốc gi a hoặc thuộc
sở hữu một phần bởi công ty đa quốc gia:
Lợi thế chính của một cơng ty con thuộc sở hữu tồn phần bởi công ty m ẹ là tránh
được các mâu thuẫn về quyền lợi. Giám đốc của công ty con t huộc sở hữu tồn phần có
thể tập trung vào tối đa hóa t ài sản của các cổ đơng của công ty đa quốc gia. Tro ng
trường hợp một công ty con thuộc sở hữu một phần, giám đốc phải nổ lự c thỏa mãn đồng
thời các cổ đông đa số của công ty đa quốc gia và các cổ đơng bên ngồi của cơng ty con
ở nước ngồi. Điều này đưa đến m âu thuẫn về quyền lợi. M âu thuẫn quyền lợi rõ rệt khi
các giám đốc của công ty con cũng là cổ đông t hiểu số. Các giám đốc này có thể đưa ra
nhữ ng quyết định có t hể có lợi cho cơng ty con nhưng lại thiệt thịi cho tồn bộ cơng ty
đa quốc gia. T hí dụ, họ có thể sử dụng vốn vào nhữ ng dự án khả thi theo quan điểm của
họ như ng khơng khả thi theo cách nhìn của công ty mẹ.
Đề tà i số 7: Quy ết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

17


Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20

GVHD: Trần Thị Hải Lý

Lợi thế của m ột công ty con thuộc sở hữu một phần bởi công ty đa quốc gia là
cơng ty này có thể m ở ra thêm một số cơ hội hoạt động ở nước chủ nhà nơi công ty con
đặt trụ s ở. Tên tuổi của cơng ty con có thể mở rộng nhờ kết quả của việc bán cổ phần cho
các cổ đông th iểu số ở nước đó. N gồi ra, một tỷ lệ thiểu số cổ phần trong một công ty
con do các nhà đầu tư địa phương nắm giữ có thể phần nào bảo vệ công ty khỏi mối đe
dọa từ các hành động bất lợi của chính phủ nước chủ nhà. Các cổ đông thiểu số hưởng lợi
trực tiếp từ một cơng ty con hoạt động có sinh lợi. Vì vậy, họ có thể làm áp lực với chính
phủ nư ớc họ không đánh thuế quá cao, không áp dụng các biện pháp chế tài về môi
trường, hay bất cứ qui định nào có thể làm giảm lợi nhuận của công ty con.
* Các quan đi ểm về cấu trúc vốn của các công ty đã quốc gia so với các doanh n ghi ệp
trong nước:
Một lập luận cho rằng các công ty đa quốc gia thư ờng đa dạng hóa theo khu vực
rất cao nên dịng t iền của các công ty đa quốc gia là ổn định. Do đó, một cấu trúc v ốn
thâm dụng nợ sẽ có lợi hơn. T uy nhiên, có một lập luận ngược lại là: có các đặc điểm
khác của cơng ty đa quốc gia có thể làm cho dịng tiền của cơng ty này dễ bị biến động
hơn dòng tiền của một doanh nghiệp hồn to àn nội địa. Ví dụ như thu nhập của công ty
con t ùy thuộc vào luật lệ về thuế khóa có thể thay đổi theo t hời gian của chính quy ền
nước chủ nhà. Vì thế, chúng ta có thể cho rằng các cơng ty đa quốc gia nên duy trì chung
một cấu trúc vốn thâm dụng vốn cổ phần.
Một lập luận khác cho rằng: do các công ty đa quốc gia chịu ảnh hưởng của các
biến động tỷ giá hối đối, dịng tiền rịng của họ có thể bất ổn hơn. Do đó, m ột cơng ty đa
quốc gia có thể hoạt động tốt hơn với cấu trúc vốn hầu hết bằng cổ phần. Tuy nhiên, một
lần nữa lại có lập luận ngược lại. Nếu cơng ty đa quốc gia được đa dạng hóa tốt giữ a các
nước, lúc đó thu nhập từ các cơng ty con cũng bằng nhiều loại tiền tệ khác nhau. Sự tăng
giá của đồng đô la so với một hay một vài loại tiền khác sẽ không làm giảm đáng kể tổng
số đơ la do trụ sở chính của cơng ty ở Mỹ nhận được sau khi chuyển đổi các loại ngoại tệ
đó ra đơ la. Vì vậy, các cơng ty đa quốc gia có thể duy trì m ột cấu trúc vốn thâm dụng nợ.

Tóm lại, q uyết định cấu trúc vốn nên được mỗi doanh nghiệp đưa ra một cách
riêng biệt khi xem xét tất cả các đặc điểm có thể ảnh hưởng t ới khả năng trả lãi định kỳ
cho các món nợ tồn đọng. Các cơng ty đa quốc gia phát sinh các dòng tiền ròng ổn định
hơn có thể duy trì một tỷ lệ nợ lớn hơn trong cấu trúc vốn của mình.

Đề tà i số 7: Quy ết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

18


Nhóm 07 – Lớp Ngân hàng Đêm 6 – K20

GVHD: Trần Thị Hải Lý

TÀI LIỆU TH AM KHẢO
PGS T S T rần Ngọc Th ơ, PG S TS N guyễn Thị Ngọc Trang, PGS TS Phan Thị
Bích N guyệt, TS Nguyễn T hị Liên Hoa, TS Nguyễn Thị Uyên Uyên – Tài chính doanh
nghiệp hiện đại, năm 2007, NXB Thống Kê.
PGS TS Trần Ngọc Thơ, PG S T S Nguyễn Ngọc Định, PG S T S N guyễn Thị Ngọc
Trang, TS Nguyễn Th ị Liên Hoa, T hS Nguyễn Khắc Quốc Bảo – Tài chính quốc t ế, năm
2008, NXB Thống Kê.

Đề tà i số 7: Quy ết định cấu trúc vốn trong thực tiễn

19