Tiểu Luận: Đồng Nhân Dân Tệ: Sự Lựa Chọn Giữa Tỷ Giá Hối Đoái Cố Định Và Tỷ Giá Hối Đoái Thả Nổi

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM
KHOA SAU ĐẠI HỌC



TIỂU LUẬN
MÔN: TÀI CHÍNH QUỐC TẾ


Đồng Nhân Dân Tệ: Sự lựa chọn giữa tỷ giá
hối đoái cố định và tỷ giá hối đoái thả nổi.



GVHD: PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa
Thực hiện: Nhóm 9, lớp NH Đêm 5 - K18.
Nguyễn Châu Hà
Nguyễn Thị Bích Hạnh
Nguyễn Hoàng Lan Hương
Lê Thị Thanh Loan
Đoàn Viết Bửu Phương
Ngô Thị Phượng
Ôn Ngọc Minh Trí





TPHCM, tháng 1 năm 2010
MỤC LỤC

Dẫn nhập 1
1 Sự cần thiết của hai công cụ chính sách: tỉ giá hối đoái và chi tiêu. 4
2 Lộ trình cân bằng cán cân thương mại 6
2.1. Lộ trình cân bằng bên trong 8
2.2. Mục tiêu cho cán cân thanh toán tổng thể. 10
2.3. Tiến trình cân bằng cán cân thanh toán 12
2.4. Sự hạn chế 12
2.5. Tránh khủng hoảng tiền tệ 13
3 Mối liên hệ với hiệu ứng Balassa-Samuelson 15
3.1. Ước lượng cho năm 1990 16
3.2. Ước lượng cho năm 2000 18
3.3. Dùng phép hồi quy để tìm ra giá trị trung bình 18
4 Kết luận 22
4.1. Bản thông báo vào tháng 7 năm 2005 22
4.2. Kết luận tóm tắt 23
5 Liên hệ thực tiễn tại Việt Nam 25
Tài liệu tham khảo 25
Phụ lục 29
Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa tỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi
Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 1
Đồng nhân dân tệ: Sự lựa chọn giữa tỷ giá hối đoái
cố định và tỷ giá hối đoái thả nổi.


Dẫn nhập
Tỷ giá hối đoái cố định hay thả nổi đều có những lợi ích riêng, và mỗi quốc gia có
quyền lựa chọn cơ chế nào phù hợp với hoàn cảnh của quốc gia đó. Tuy nhiên, một số
tranh luận được đưa ra nhằm bàn về quan điểm cho rằng việc neo đồng tiền hiện nay
có thể mang lại lợi ích đối với Trung Quốc như sau:
 M ặc dù dự trữ ngoại hối là một tấm chắn bảo vệ hữu ích đối với khủng hoảng

tiền tệ, hiện nay mức dự trữ của T rung Quốc hầu như đã khá đầy đủ, và tín
phiếu kho bạc Mỹ không mang lại thu nhập cao.
 Ngày càng khó khăn để hạn chế dòng tiền vào theo thời gian.
 Cân bằng bên ngoài có thể đạt được bằng cách cắt giảm chi tiêu, tăng lãi suất,
duy trì chính sách hai mục tiêu (cân bằng bên trong và cân bằng bên ngoài), và
điều này thường đòi hỏi sử dụng hai công cụ tài chính độc lập (tỷ giá hối đoái
thực và lãi suất).
 M ột nền kinh tế lớn như Trung Quốc có thể điều chỉnh tỷ giá hối đoái thực
thông qua tính linh hoạt của tỷ giá hối đoái danh nghĩa bằng việc thả nổi giá cả.
 Kinh nghiệm của các thị trường mới nổi khác chỉ ra hướng để thoát khỏi việc
neo đồng tiền vào thời điểm thuận lợi và đồng tiền đang mạnh, hơn là chờ đến
khi thời điểm xấu và đồng tiền đang bị tấn công.
 Trong viễn cảnh dài hạn, giá cả hàng hoá và dịch vụ của Trung Quốc thấp –
không chỉ là thấp so với Mỹ (0.23), mà còn thấp theo tiêu chuẩn mà hiệu ứng
Samuelson-Balassa đã đo lường qua nhiều quốc gia (ước khoảng 0.36). Trong
trường hợp cụ thể này, vào năm 2000 đồng Yuan đã được đánh giá thấp hơn
35%, và hiện nay thì ở mức thấp nhất có thể. N ghiên cứu cho thấy rằng, sự cách
biệt này đã được điều chỉnh nhưng không triệt để qua các thập kỷ sau đó.
Sáu lập luận trên đây đối với tính linh hoạt của tỷ giá hối đoái không hàm ý một sự thả
nổi tự do. Trung Quốc là một ví dụ điển hình về việc ngăn cấm “lý thuyết góc” nổi
tiếng đối với cơ chế tỷ giá hối đoái trung gian. Tuy nhiên, vào tháng 7/2005 Trung
Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa tỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi
Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 2
Quốc đã ban hành chính sách mới nhưng vẫn chưa dẫn đến kết quả cuối cùng trong
việc hủy bỏ cơ chế đồng tiền neo đô la.
Đồng Nhân dân tệ
“Tôi đã nghe cả hai phía của cuộc tranh luận này. Tôi cho rằng: Những người ủng
hộ tỷ giá hối đoái cố định thì đúng trong ngắn hạn. Và những ai đồng thuận tỷ giá hối
đoái thả nổi thì đúng trong dài hạn. Bạn sẽ hỏi ngắn hạn là bao lâu? Bạn cần biết
Trung Quốc đã 8000 năm tuổi. Do đó khi tôi nói ngắn hạn thì nó cũng có thể là 100

năm.” – Li Ruogu, phó thống đốc Ngân hàng Nhân dân Trung Hoa, D alian, tháng
5/2004, đã phát biểu.
“Dĩ nhiên chúng t a không muốn… tình trạng nước Mỹ thâm hụt thương mại 6%
GDP” - Li Ruogu, phó thống đốc N gân hàng Nhân dân Trung Hoa phát biểu trên tạp
chí Finacial Times, trang 1, với tiêu đề “China Tells U S to Put its House in Order”.
M ột tỷ giá hối đoái cố định phi chính thức đã phù hợp với Trung Quốc suốt 8 năm
qua. Tuy nhiên, bài viết này cho rằng đã đến thời điểm đồng Nhân dân tệ nên được
định giá cao. Nhận định này được đưa ra bởi bốn nguyên nhân chính. Thứ nhất, các
phép toán dựa trên hiệu ứng Balassa – Samuelson cho rằng giá trị thực của đồng Nhân
dân tệ được đánh giá thấp trong một thời gian – không chỉ thấp khi so sánh với đồng
đô la Mỹ hoặc những nước giàu khác, mà còn thấp hơn giá trị cân bằng đối với một
quốc gia đạt mức phát triển như Trung Quốc. Thứ hai, mặc dù lịch sử đã cho thấy dự
trữ ngoại hối là một tấm chắn hữu ích chống lại khủng hoảng tiền tệ, mức độ cán cân
thanh toán của Trung Quốc luôn thặng dư và lượng dự trữ hiện nay đã rất cao trong
nhiều năm, để quốc gia có thể bỏ ra mua ngay lập tức tín phiếu kho bạc Mỹ bằng số
tiền mang lại từ đầu tư nội địa. Thứ ba, vào năm 2002 trong khi các nhà chức trách
thành công một cách đáng chú ý khi ngăn chặn dòng tiền vào, và sự de doạ của tình
trạng quá nóng tồn tại vào năm 2004 dường như biến mất vào năm 2006, người ta nghi
ngờ rằng họ hoàn toàn có thể duy trì sự ngăn chặn trên quy mô này vô thời hạn. M ột
chiến lược tiếp tục loại trừ sự định giá cao ra khỏi chính sách phản hồi tổng hợp ngày
càng trở nên khó khăn. Thứ tư, kinh nghiệm của các thị trường mới nổi cho thấy rằng
thoát ra khỏi việc neo đồng tiền khi thời điểm thuận lợi và lúc đồng tiền mạnh thì tốt
hơn là chờ đợi cho đến khi thời điểm xấu đi và đồng tiền đang bị tấn công. Một quốc
Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa tỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi
Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 3
gia lớn như Trung Quốc có thể đòi hỏi một cơ chế tỷ giá hối đoái với một vài tính linh
hoạt, đây là thời điểm tốt để bắt đầu đi theo hướng đó.
Điều này không có nghĩa là một sự chuyển biến sang t hả nổi hoàn toàn. Một cơ chế
trung gian chẳng hạn như khu vực mục tiêu (target zone) có thể là thích hợp hơn trong
thời điểm này. Quả thực là trường hợp của Trung Quốc minh hoạ tốt cho sự giới hạn

của “Lý thuyết góc” nổi tiếng.
Lời khuyến nghị đối với việc định giá cao của tác giả trùng khớp với sự thôi thúc của
các chính khách Mỹ là hoàn toàn trùng hợp ngẫu nhiên. Những sự thôi thúc này
thường là sự phản ứng mang tính chính trị đến sự thiếu hiểu biết trong nước (ill-
informed domestic) (mặc dù có thể hiểu được) về nguyên nhân thâm hụt thương mại
và thất nghiệp tại Mỹ. Bất kỳ một quốc gia nào cũng có thể tự do lựa chọn neo đồng
tiền nếu họ muốn. Do đó, luận điệu “lôi kéo tỷ giá hối đoái bất hợp pháp” là không
thích hợp. Điều này thậm chí không đúng khi đánh giá cao đồng Nhân dân tệ so với
đồng Đô la sẽ t ạo ra một tác động đáng chú ý ngay tức thời đến thâm hụt tài chính và
thất nghiệp toàn nước Mỹ, mặc dù tác động lên cán cân t hương mại Mỹ rốt cuộc chỉ ở
mức độ vừa phải nếu những nước châu Á khác cũng đáp trả bằng sự định giá cao đồng
tiền của họ so với đồng Đô la Mỹ. Nhưng trong mọi trường hợp, luật lệ thương mại
đầu tiên của Trung Quốc sẽ được đặt ra để xác định chính sách nào phù hợp với lãi
suất của họ. Dựa trên những nền tảng đó, bài viết này ủng hộ gia tăng tính linh hoạt
của tỷ giá đối đoái.
Ở đây không phải cho rằng các quốc gia thặng dư không có quyền lợi gì trong hệ
thống tiền t ệ quốc t ế, hoặc là không một quốc gia nào được yêu cầu tính vào lãi suất
của quốc gia khác, như một bộ phận của hệ thống tương hỗ mang lại lợi ích cho tất cả.
Nhưng trong quan điểm của tác giả, không thích hợp để sử dụng ngôn ngữ của sự vi
phạm WTO cho câu hỏi cân bằng giữa những ý kiến thuận và chống về tỷ giá hối đoái
cố định, cái mà vốn đã không rõ ràng bằng câu hỏi cân bằng giữa thuận và chống về tự
do thương mại.
Nên thừa nhận ngay từ đầu rằng một cơ chế tỷ giá hối đoái cố định có một số lợi thế.
Có lẽ hai lợi thế của việc cố định tỷ giá trong trường hợp một đồng tiền lớn cụ thể như
Đô la Mỹ là rất quan trọng. Đầu tiên là sự cung cấp một đồng neo danh nghĩa để ngăn
chặn các chính sách tiền tệ có thể gây ra lạm phát sau đó. Nhưng cũng có những ứng
Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa tỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi
Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 4
viên khác có thể thay thế cho đồng tiền neo danh nghĩa, bao gồm GDP danh nghĩa,
CPI và chỉ số giá xuất khẩu. Thứ hai là tạo thuận lợi thương mại với các nước sử dụng

đồng Đô la, hoặc ít nhất là neo vào đồng Đô la. Lợi thế khác của tỷ giá cố định bao
gồm tạo điều kiện hội nhập tài chính, đầu cơ giá lên hay giá xuống cạnh tranh, và ngăn
ngừa các loại bong bóng đầu cơ có thể làm tổn hại đến tỷ giá hối đoái thả nổi. Tất
nhiên là có một danh sách về lợi thế của tỷ giá thả nổi tương ứng.
Bài viết trình bày các lập luận về sự linh hoạt của tỷ giá trong một bối cảnh chung. Sự
tự do định giá thấp khi cán cân thanh toán thâm hụt, hoặc sản lượng đã giảm dưới tiềm
năng, cũng quan trọng như sự tự do định giá cao trong các trường hợp ngược lại.
Nhưng ở đây chúng tôi nhấn mạnh trường hợp cụ thể tình hình kinh tế vĩ mô của
Trung Quốc, đặc biệt là các đặc điểm về thặng dư thanh toán và sự tăng trưởng nhanh
chóng. Trong phần sau của bài viết, chúng ta xem xét những tác động dài hạn của các
hiệu ứng Balassa-Samuelson, và cung cấp một số tính toán đơn giản cho phép sai lệch
tạm thời trong mối quan hệ Balassa-Samuelson mà hầu hết các tác giả không đưa vào.
1 Sự cần thiết của hai công cụ chính sách: tỉ giá hối đoái và chi tiêu.
M ột số quan điểm cho rằng những thay đổi trong tỉ giá hối đoái là không cần thiết
hoặc không đủ để điều chỉnh cán cân thương mại. Trong một chừng mực nào đó, quan
điểm này đúng, nhưng không phải khi nào nó cũng chính xác. Sự thật là những chính
sách khác mới quan trọng, đặc biệt là những chính sách tác động đến mức độ chi tiêu.
Thực ra một sự thâm hụt thương mại có thể được ví như là một sự chi tiêu vượt quá
thu nhập, và thặng dư thương mại thì ngược lại. Do đó, những thay đổi trong chi tiêu
có tác động đến cán cân thương mại. Nhưng điều này không có nghĩa rằng thay đổi
trong tỉ giá hối đoái cũng không quan trọng. Chúng ta thấy rằng, tỉ giá hối đoái thực
đóng vai trò rất quan trọng bởi vì bất cứ một quốc gia nào cũng có những mục tiêu
khác bổ sung vào việc điều chỉnh cán cân thương mại. Điều này cũng có nghĩa là tỉ giá
hối đoái danh nghĩa cũng đóng vai trò quan trọng không kém đối với hầu hết các quốc
gia – đặc biệt là đối với những quốc gia lớn như Trung Quốc.
Lập luận cho rằng rằng việc điều chỉnh tỉ giá hối đoái là không quan trọng có thể bắt
nguồn từ hai quan điểm thương mại mâu thuẫn nhau. Một bên thì cho rằng độ co giãn
của thương mại, tức diễn tả sự phản ứng của xuất khẩu và nhập khẩu trong mối quan
hệ với giá cả, là rất thấp, và do đó nó ít tác động đến sự điều chỉnh cán cân thương
Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa tỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi

Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 5
mại. Quan điểm ngược lại thì cho rằng độ co giãn của thương mại là rất cao – cao đến
mức mà các doanh nghiệp buộc phải điều chỉnh toàn bộ giá cả ngay lập tức để phản
ứng lại sự dao động của t ỉ giá hối đoái hoặc nếu không sẽ phải đối mặt với việc mất
toàn bộ khách hàng. Trên thực tế, lập luận này dựa trên hai thái cực. M ức giá cả sẽ
điều chỉnh một phần đến sự thay đổi trong tỉ giá hối đoái, đặc biệt là trong ngắn hạn.
Bài viết này sẽ tiếp tục dựa trên những giả định đó. Một mô hình đơn giản và chuẩn
mực tập trung vào sự khác biệt giữa những hàng hóa được trao đổi trên bình diện quốc
tế và những hàng hóa không được trao đổi trên bình diện quốc tế. Giả định rằng sự
điều chỉnh giá cả trong ngắn hạn sẽ ảnh hưởng tới sự thay đổi của tỉ giá hối đoái là
hoàn toàn nằm trong phạm vi khu vực hàng hóa thương mại quốc tế, vì vậy tính biến
đổi trong tỉ giá hối đoái thực hoàn toàn bắt nguồn từ khu vực hàng hóa phi thương mại
quốc tế. Tôi mong rằng tất cả các quan điểm trong bài viết này có thể đem ứng dụng
vào các mô hình khác một cách dễ dàng, miễn là độ co giãn phải lớn hơn không nhưng
ít hơn vô cực, và mức giá trong ngắn hạn chỉ điều chỉnh một phần đến sự thay đổi
trong tỉ giá hối đoái.
Quan điểm chung là khuôn khổ các mục tiêu và công cụ chính sách cổ điển
1

Khuôn khổ đó có thể lạc hậu và không phù hợp đối với một nền kinh tế năng động như
Trung Quốc; nhưng đây chỉ là một giả định. Điểm giao nhau của hai đường, tức điểm
biểu diễn cân bằng giữa tỷ giá hối đoái thực và sản lượng tiềm năng, sẽ được quan sát
khi nó dịch chuyển dần dần theo thời gian. Trong một quốc gia có tốc độ tăng trưởng
nhanh chóng như Trung Quốc điểm giao nhau sẽ dần dần dịch chuyển về bên phải, khi
mà sản lượng đầu ra tiềm năng tăng lên, và dịch chuyển dần dần đi xuống khi mà hiệu
ứng Balassa - Samuelson tác động dẫn đến việc nâng giá trị thực. Đáng tiếc là hầu hết
các phân tích hoặc chỉ xem xét đến sự thay đổi của điểm cân bằng liên quan đến mối
quan hệ Balassa - Samuelson hoặc chỉ xem xét độ lệch trong ngắn hạn của nền kinh tế
từ điểm cân bằng – biểu đồ Swam. Bài viết này cố gắng để xem xét trên cả hai khía
cạnh, bởi cả hai đều quan trọng. Chúng ta bắt đầu với độ lệch trong ngắn hạn. Chính

phủ có hai loại công cụ chính sách đó là: sự dịch chuyển trong chi tiêu (tỉ giá hối đoái
thực) và cắt giảm chi tiêu (chính sách tài khóa và tiền tệ). Giả định cụ thể đối với Ngân

1

Xem lại khái niệm khuôn khổ các mục tiêu và công cụ chính sách trong Tinbergen, Meade và
Mundell (1968). Bài viết của chúng tôi dựa trên biểu đồ Swan (1963).

Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa tỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi
Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 6
hàng nhân dân Trung Hoa, ta thấy Ngân hàng nhân dân Trung Hoa có thể tùy ý sử
dụng cả hai công cụ chính sách: tỉ giá hối đoái và lãi suất. Lãi suất được áp dụng
nhanh chóng cho t ất cả các chính sách tiền tệ bao gồm tín dụng nội địa, mức dự trữ bắt
buộc v.v…và quả thực là các chính sách khác đều tác động lên mức tiêu dùng nội địa.
Hình 1 thể hiện hai công cụ chính sách trên hai trục. Nếu chúng ta chỉ quan tâm đến
một mục tiêu chính sách, thì cuộc sống sẽ trở nên đơn giản. Xem xét mục tiêu đầu tiên,
cán cân thương mại là một tiêu chuẩn cho sự cân bằng bên ngoài. Để cho đơn giản,
chúng ta xem như mục tiêu cân bằng thương mại là con số không. Thật ra, mục tiêu đó
có vẻ phù hợp đối với một quốc gia đang phát triển nhanh chóng có tỷ lệ vốn/lao động
thấp nhưng lại có lợi nhuận từ đầu tư cao dẫn đến thâm hụt thương mại và hỗ trợ bằng
cách vay mượn từ nước ngoài. Nhưng cho dù mức độ mục tiêu là con số không hay
con số nào khác nữa thì cũng không quan trọng cho việc phân tích này.
Hình vẽ 1:

2 Lộ trình cân bằng cán cân thương mại
Có nhiều cách kết hợp khác nhau giữa tỉ giá hối đoái thực và lãi suất thực phù hợp với
cán cân thương mại là con số không, và chúng được biễu diễn bởi đường thẳng EB dốc
xuống như trong hình 1 (chúng ta đang xác định tỉ giá hối đoái thực và danh nghĩa
bằng giá của hàng hóa hoặc t iền tệ nước ngoài được bán trong nước tương đương, do
Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa tỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi

Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 7
đó một sự gia tăng trong tỷ giá hối đoái cũng đồng nghĩa với sự định giá thấp đồng
tiền trong nước). Để thấy rằng đường EB dốc xuống, hãy xem xét một sự thâm hụt
quốc gia tại điểm D, ví dụ những nạn nhân của cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á
năm 1997 như Thái Lan hoặc Hàn Quốc (hay như Mỹ hôm nay!). Tại điểm D, các
quốc gia có thể loại bỏ thâm hụt thương mại bằng cách hoặc là nâng giá trị thực, một
sự dịch chuyển lên trên - hoặc là bằng cách cắt giảm chi tiêu, một sự dịch chuyển về
bên phải.
Bây giờ hãy tưởng tượng rằng một quốc gia nhận thấy rằng nó đang có thặng dư
thương mại rất lớn. Sau đó nó được xác định ở vị trí phía trên hoặc bên phải của đường
cân bằng bên ngoài (đường EB), tức tại điểm C. Nó có thể quay trở lại điểm cân bằng
bằng cách giảm tỷ giá hối đoái thực (E) hoặc là bằng cách giảm lãi suất (i). Lãi suất
thấp sẽ kích thích gia t ăng tiêu dùng nội địa, một số sẽ tăng tiêu dùng hàng hóa nước
ngoài vì vậy nhập khẩu gia tăng (hoặc là tăng tiêu thụ cả những hàng hoá lẻ ra phải
được xuất khẩu), do đó làm giảm cán cân thương mại.
Giảm tỷ giá hối đoái thực có thể đạt được hoặc là bằng việc định giá cao đồng tiền
hoặc là cho phép giá cả hàng hóa gia tăng do đó hàng hoá trong nước mất khả năng
cạnh tranh trên thị trường thế giới và mục t iêu giảm cán cân thương mại lại tiếp tục đạt
được. Như vậy, Chính phủ có thể hoặc là hạ thấp lãi suất(i) hoặc là hạ thấp E; tức là
tăng cái này thì phải giảm cái kia. M ột sự thỏa hiệp đảo ngược giữa i và E đặc trưng
cho sự kết hợp của các điểm mà mang lại sự cân bằng trong cán cân thương mại. Đó
là mối quan hệ cân bằng bên ngoài.
Cách nào để đạt được sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái thực thì được ưu thích hơn,
giảm trong tỷ giá hối đoái danh nghĩa hay là gia tăng trong mức giá? Lựa chọn giữa tỷ
giá hối đoái thả nổi và cố định phụ thuộc vào một số nhân tố khác, mà các nhân tố này
biến đổi theo từng trường hợp. Nhiều tiêu chuẩn này thất bại trong phạm vi quyền sở
hữu chung của lý thuyết đồng tiền khu vực tối ưu. Một thứ rất nhỏ, rất mở rộng, nền
kinh tế - đặc khu Hồng Kông – sẽ tìm thấy nó có mối quan hệ với việc t ốn rất nhiều
tiền của để từ bỏ cái nút điều chỉnh tỉ giá hối đoái, và có thể tìm thấy nó dễ dàng hơn
để cùng điều chỉnh mức giá thật sự. Trung Quốc là một quốc gia có thị trường nội địa

Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa tỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi
Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 8
lớn, điều đó chỉ ra rằng sự điều chỉnh thông qua tỷ giá hối đoái có sự hấp dẫn đầu tư
hơn
2
Nếu cân bằng thương mại là mục tiêu duy nhất, khi đó có lẻ sẽ không cần phải điều
chỉnh tỷ giá hối đoái thực. Tỷ giá hối đoái danh nghĩa có thể được cố định - với tất cả
những điều kiện thuận lợi nhất mà nó đòi hỏi. Có nghĩa sẽ không cần phải trải qua bất
cứ sự thay đổi nào trong mức giá khác. Sự điều chỉnh có thể xảy ra trong mức chi tiêu,
hơn là thông qua sự dịch chuyển chi tiêu. Trong điều kiện của các công cụ chính sách
của N gân hàng Trung ương, chính sách tiền tệ có thể thực hiện tất cả những việc trên.
2.1. Lộ trình cân bằng bên trong
Cân bằng thương mại không phải là mục tiêu duy nhất, chính phủ nên thực hiện tất cả
những mục tiêu vĩ mô khác. Cái chúng ta cần quan tâm bây giờ là cân bằng bên trong.
Bởi vì một quốc gia luôn có hơn một mục tiêu chính sách, cho nên nó sẽ cần nhiều hơn
một loại công cụ chính sách để đạt được những mục tiêu đó. Chỉ có lãi suất thôi thì
chưa đủ. (Về sau, chúng ta sẽ quay lại mục tiêu thứ 3: tài khoản vốn hoặc cán cân
thanh toán toàn diện).
M ục tiêu cân bằng bên trong có thể được xác định khi sản lượng đầu ra bằng với sản
lượng đầu ra tiềm năng, hoặc khi việc làm bằng với tỷ lệ việc làm tự nhiên, hoặc khi
lạm phát ở mức mục tiêu hoặc không có áp lực giảm phát. M ột quốc gia nhận thấy sản
lượng đầu ra trên mức tiềm năng, Y>Ῡ, tức có một sự dư thừa trong cầu về hàng hóa.
Kết quả là nền kinh tế tăng trưởng quá nóng. Để giảm nhiệt nền kinh tế, Chính phủ có
thể gia tăng lãi suất hoặc nâng giá trị thực của đồng tiền. Trong trường hợp hình 1,
chúng ta đang bàn về nền kinh tế mà tự nó nhận thấy nó đang nằm ở phần phía trên

2

Tầm quan trọng trên thị phần của giao thương hàng hóa trong nền kinh tế được biết đến như là tiêu
chuẩn khu vực lưu hành tiền t ệ tốt nhất có từ thời McKinnon (1963). Thuật ngữ “khu vực lưu hành

tiền tệ tốt nhất” t ự bản thân nó đã có thừ thời Mundell (1961), ông đã tập trung vào tính di động của
lao động qua biên giới bởi vì ti êuchuẩn của ông từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập. Đánh giá bài báo
này đã có quan điểm cho r ằng nguyên nhân để nghĩ rằng tiền l ương và giá cả ở Trung Quốc là thả
nổi, mặc dù đất nước rộng

lớn và con đường lịch s ử cộng sản: bởi vì nền kinh t ế quá năng động, tiền
lương hay

thay đổi, đứng trên quan điểm này cho thấy nền kinh tế đang tăng trưởng mạnh trong điều
kiện bình thường, bất chấp lạm phát trong giá cả, bởi vì sản xuất tăng tr ưởng, cho nên ít có lý do để lo
ngại cho những khó khăn không đáng kể

Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa tỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi
Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 9
bên trái đường Y=Ῡ, nó có thể quay trở lại điểm cân bằng bên trong bằng việc dịch
chuyển về bên phải của hình 1, hoặc là dịch chuyển xuống dưới.
Năm 2002, có một sự tranh cãi cho rằng Trung Quốc ở trạng thái Y = Ῡ, tại điểm
C
2002
, trong vùng thặng dư cung hàng hóa, một số chính sách tiền tệ để giảm bớt sự
thặng dư được đặt ra, nhằm gia t ăng tiêu dùng và trở lại lại điểm cân bằng bên trong.
Tuy nhiên, vào năm 2004, Trung Quốc đã có sự dịch chuyển đến phía khác của đường
thẳng, đến tại điểm C
2004
. Kết quả là một sự kết hợp nhằm gia t ăng lãi suất hoặc nâng
giá trị thực được đưa ra. Vào năm 2006, hiểm họa do tăng trưởng nóng đã dịu bớt, và
Trung Quốc đã quay trở lại sát với đường cân bằng bên trong. Điều này phụ thuộc sự
gia tăng trong lãi suất của M ỹ và trong giá trị của đồng đô la năm 2004-05 hơn là do
chính sách thắt chặt tiền tệ của Trung Quốc vượt quá và cao hơn mức của thế giới.
Chỉ có một điểm duy nhất trên đồ thị tại đó đạt được cả hai mục tiêu đòi hỏi, đó là

điểm giao nhau của hai đường. Mấu chốt của bài này là ở điểm đó, thông thường,
người ta phải sử hai loại chính sách – cắt giảm chi tiêu và dịch chuyển chi tiêu, được
biểu diễn bởi hai trục – để đạt được đồng thời cả hai mục đích. Kinh tế Trung Quốc
hiện nằm ở vị trí góc phần tư phía trên của đồ thị: đó là sự kết hợp giữa thặng dư
thương mại và và dư thừa trong cầu hàng hóa. K hông có thông tin chính xác hơn thì
không thể biết chiều hướng di chuy ển của lãi suất được hình thành bởi sự kết hợp tối
ưu của 2 công cụ điều chỉnh. Nó tùy thuộc vào Trung Quốc đang nằm ở góc nào của
đồ thị. Nhưng có thể biết được chiều hướng di chuyển của tỉ giá hối đoái thực: hướng
xuống, tức là có sự nâng giá đồng tiền. (Rồi sau đó, chúng ta xem xét một tranh luận
khác là tại sao sự di chuyển đến điểm cân bằng của Trung Quốc ngày nay hàm ý một
sự nâng giá đồng nội tệ: mối quan hệ Balassa-Samuelson có thể được nghĩ đến như
việc xác định giao điểm cân bằng trong dài hạn).
Sự nâng giá thực diễn ra trong những năm 1990 dưới hình thức lạm phát. Nhưng chắc
chắn là họ không muốn sự nâng giá đồng nội tệ xảy ra t heo hình thức này. Lạm phát
thì không tốt chút nào. Đặc biệt, nếu lập luận cho rằng việc neo tỉ giá là một công cụ
chống lạm phát của chính sách tiền tệ, thì tranh luận về việc bỏ chế độ neo tỷ giá được
ủng hộ nếu nền kinh tế lạm phát cao hơn cả mức neo tỷ giá. Tình trạng đó ở Trung
Quốc làm tăng dự trữ quốc tế của cơ sở tiền tệ, ngược lại với tài sản quốc gia ròng.
Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa tỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi
Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 10
Điều đó làm tăng thêm lạm phát. Vì thế, những tranh luận về một sự tăng giá danh
nghĩa được thay thế.
2.2. Mục tiêu cho cán cân thanh toán tổng thể.
Có 3 thành phần của thặng dư cán cân thanh toán lớn mà Trung Quốc đã trải qua từ
năm 2002. Đầu tiên, cán cân thương mại thường xuyên trong tình trạng thặng dư
(ngoại trừ một khoảng thời gian ngắn trong đầu năm 2004). Điều này hẳn là đề tài
tranh cãi vì Trung Quốc lẽ ra là đang trải qua thâm hụt thương mại (không chỉ bởi một
đất nước tăng trưởng nhanh chóng như Trung Quốc thường được kỳ vọng thâm hụt
thương mại, được tài trợ bằng vốn vay từ nước ngoài mà còn bởi những cam kết gia
nhập WTO). Nhưng ngoài cán cân thương mại, vẫn có câu hỏi đặt ra cho cán cân

thanh toán tổng thể, tổng của tài khoản vãng lai và tài khoản vốn.
Thứ hai, các nguồn đầu tư trực tiếp từ nước ngoài là đáng kể. Trong một thời gian dài,
đây là sự thành công trong chiến lược phát triển của Trung Quốc, điều này thường
được giải thích bởi nhu cầu nhập khẩu những bí quyết công nghệ & quản lý và sự hợp
tác tốt để bù đắp cho lực lượng lao động sản xuất giá rẻ.
Thứ ba, dù các dòng vốn đầu tư vào vẫn bị hạn chế bởi chính phủ Trung Quốc, nhưng
các dòng vốn này vẫn đang tìm cách vào bằng đường này hay đường khác. (Phần lớn,
người dân Trung Quốc tích trữ đôla kiếm được ở hải ngoại trước đây và bây giờ đang
mang chúng trở về nước, đề phòng việc định giá lại tiền tệ). Thước đo cán cân bên
ngoài nào là đúng? Không thể xác định chính xác cái nào đúng để có một mục tiêu cho
tài khoản vãn lai, chứ không phải cho cán cân thanh toán tổng thể, hoặc ngược lại. Cả
hai thước đo đều là mối quan tâm của những nhà hoạch định chính sách.
Tại sao lại đo lường cán cân thanh toán? Đối với bất kỳ quốc gia nào, sự bất lợi của
thâm hụt cán cân thanh toán là ngân hàng Trung ương phải tiến hành giảm lượng tiền
dự trữ. Nếu quy trình này cứ tiếp tục diễn ra, rốt cuộc ngân hàng Trung ương sẽ phải
điểu chỉnh hướng đi. Dưới điều kiện thị trường vốn mở, nếu dự trữ t iến đến mức tới
hạn (không được bằng 0), việc tăng dự trữ đột ngột có thể tác động làm cho việc điều
chỉnh diễn ra nhanh chóng, và dưới điều kiện không mấy dễ chịu. Ví dụ như trong cơn
khủng hoảng tại Đông Á năm 1997-1998, các nền kinh tế thực hiện giảm dự trữ đã
phải chịu khủng hoảng rõ rệt (Thái Lan, Hàn Quốc, v.v…), trong khi các nền kinh tế
Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa tỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi
Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 11
đang duy trì mức dự trữ cao là các nước có khả năng vượt qua cơn khủng hoảng
(Trung Quốc, Hồng Kông và Đài Loan).
M ặt khác, điểm bất lợi của thặng dư cán cân thanh toán là việc dự trữ, mà điển hình là
hình thức công trái và trái phiếu kho bạc Mỹ và các chứng khoán đôla khác, thường
được chi trả một tỉ suất lợi nhuận thấp. Lãi suất trái phiếu kho bạc M ỹ thấp là do thị
trường bất ổn và sự vỡ nợ trong suốt những năm 2001 - 2004, bởi Cục dự trữ liên bang
đã đưa ra lãi suất ngắn hạn ở dưới mức thông thường trước đây. Các nhà chức trách
Trung Quốc đã đa dạng hóa từ các công trái kho bạc sang các trái phiếu trung gian và

những chứng khoán dài hạn khác có lợi nhuận cao hơn đôi chút. Nhưng điều chắc chắn
là đồng đô la mất giá trong 10 năm tới, không nhất thiết trong ngắn hạn, bởi sự thâm
hụt thương mại ở Mỹ, nó sẽ làm giảm rất nhiều lợi nhuận từ việc nắm giữ chứng khoán
đôla. (Sự đa dạng hóa sang đồng Euro hoặc tiền tệ khác rõ ràng là chưa đi xa được).
Đồng thời, Trung Quốc đang trả cho các nhà đầu tư nước ngoài cho việc đầu tư vào
trong nước một mức lợi nhuận cao hơn là Trung Quốc kiếm được, có nghĩa là đã làm
thất thoát của đất nước trong tổng thể.
Tác giả cảm thấy rằng Trung Quốc không hề vô lý khi muốn tích lũy dự trữ, bởi sự
không ổn định đã diễn ra 10 năm nay. Theo đó, người ta có thể hợp lý hóa sự thặng dư
cán cân thanh toán và sau đó là thặng dư thương mại, mặc dù tôi đoán rằng hàng suất
khẩu và nhân công lao động là động lực thúc đẩy quan trọng hơn trong suy nghĩ của
các nhà làm chính sách Trung Quốc khi họ can thiệp để duy trì cái neo phi chính thức
(de facto peg). Thêm vào đó, hiện tại thì mức dự trữ khá cao - chẳng bao lâu sẽ vượt
qua mốc 1 tỷ đôla mà trước đây Nhật Bản đã trải qua - đến nỗi việc tích trữ vốn hơn
nữa có vẻ không đạt được bằng cách tăng chứng khoán (security). Vì thế tôi tóm tắt lại
bản phân tích rằng mục tiêu của cán cân thanh toán tổng thể là bằng không.
Sự cân nhắc khác trong việc lựa chọn mức mong muốn của cán cân thanh toán tổng
thể là sự kết hợp các dòng dự trữ cho cơ sở tiền tệ (monetary base). Nếu các nguồn dự
trữ chảy vào thông qua thặng dư cán cân thanh toán, nó làm tăng áp lực lên cơ sở tiền
tệ. N gược lại, nếu các nguồn dự trữ chảy ra ngoài thông qua thâm hụt cán cân thanh
toán nó làm giảm áp lực lên cơ sở tiền tệ. Nếu ngân hàng trung ương muốn làm cho
những quyết định chính sách tiền tệ nội địa không bị trở ngại bởi các thay đổi trong dự
Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa tỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi
Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 12
trữ ngoại hối thì điều đó có thể là điều tranh cãi cho mục tiêu zero trong cán cân thanh
toán.
2.3. Tiến trình cân bằng cán cân thanh toán
Bất chấp con số mục t iêu nào được chọn cho cán cân thanh toán tổng thể, giao điểm
giữa i và E trong biểu đồ 1 tương ứng với mục tiêu đó – như đối với cán cân thương
mại – cũng dốc xuống. Chúng ta thấy rằng tỷ giá hối đoái thực và lãi suất có tác động

cùng chiều lên cán cân thương mại (thông qua sự cạnh tranh và chi tiêu, một cách
tương ứng) vì vậy nếu một cái tăng lên, cái kia phải giảm xuống để duy trì sự cân
bằng. Nhưng thêm vào đó, chúng hầu như cũng có tác động cùng chiều lên tài khoản
vốn: một sự tăng trong lãi suất sẽ tác động lên dòng vốn vào, những cái khác không
thay đổi, trong khi một sự tăng trong tỷ giá hối đoái cũng làm cho tài sản trong nước
hấp dẫn hơn (rẻ hơn) đối với người nước ngoài. M ột lần nữa, nếu một thứ tăng lên thứ
khác phải giảm xuống, nếu tài khoản vốn vẫn giữ nguyên ở một con số cụ thể nào đó.
Do đó, mối quan hệ chủ yếu (relationship governing) trong cán cân thanh toán tổng thể
cũng có chiều dốc như mối quan hệ chủ yếu trong cán cân thương mại.
Nếu chúng t a thay thế mục tiêu cán cân thanh toán cho mục tiêu cán cân thương mại,
thì một lần nữa chúng ta nhận ra Trung Quốc hiện nay đang nằm nửa trên bên phải của
biểu đồ, tại một trong các điểm của C. Một lần nữa, sự nâng giá tiền tệ được nhắc đến.
2.4. Vô hiệu hóa bằng chính sách tiền tệ (Sterilization)
Chúng ta vừa đề cập đến thặng dư cán cân thanh toán hàm ý rằng yếu tố dự trữ đồng
tiền cơ sở đang tăng lên. Một số chính sách tiền tệ mở rộng hoàn toàn thích hợp, đặc
biệt là trong một nền kinh tế tăng trưởng mạnh trong dài hạn đến 10%. Nhưng trong
một nền kinh tế đang gặp nguy cơ vì nới lỏng tiền tệ quá mức, ngân hàng trung ương
có thể cắt giảm những dòng tiền vào, để làm chậm lại sự tăng nguồn cung tiền. Sự cắt
giảm có thể được xác định rõ ràng, như ngân hàng trung ương giảm tài sản nội địa
ròng, bằng cách bán trái phiếu, để giữ cho đồng tiền cơ sở không tăng lên. Hoặc sự cắt
giảm có thể được xác định một cách chung chung, như hệ thống ngân hàng giảm lượng
tiền gửi trong nước, chẳng hạn như tăng dự trữ bắt buộc đối với các ngân hàng, để giữ
cho M1 không tăng.
Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa tỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi
Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 13
Sự vô hiệu hóa có thể là một phản ứng tốt đối với dòng vốn vào, trong một giai đoạn
nhất định. Nó có thể giúp đất nước duy trì mục tiêu tỉ giá hối đoái mà không từ bỏ mục
tiêu về cung tiền hoặc lãi suất. Nhưng nó có thể trở nên khó khăn hơn sau đó, đặc biệt
là nếu rào cản truyền thống đối với dòng vốn dần dần bị xóa bỏ. Vấn đề là nó chỉ kéo
dài sự mất cân bằng trong cán cân thanh toán, vì nó bỏ qua cơ chế điều chỉnh tự động

mà dòng tiền dự trữ tạo ra cho cán cân thanh toán. Một vấn đề tiềm ẩn khác là thâm
hụt tài chính: nếu ngân hàng trung ương phải trả lãi suất cao cho những người tự
nguyện trong nước để thu hút “những trái phiếu bị hạn chế” (sterilization bonds), trong
khi ngân hàng nhận được lãi suất thấp trên những chứng khoán kho bạc Mỹ, điều đó
làm cho thâm hụt. Hơn nữa, PBoC dường như gặp ít khó khăn hơn trong việc vô hiệu
hóa, nó không phải trả lãi suất cao trong nước. Nhưng tình trạng tốt đẹp này có thể
thay đổi. Chính phủ đang cố gắng đạt được thành công bằng cách ép những
sterilization bonds này xuống ngân hàng mà không phải trả lãi suất thị trường - một
hình thức kiềm chế tài chính – điều này làm yếu đi bảng cân đối của các ngân hàng và
tạo thêm một cú đánh vào cuộc khủng hoảng ngân hàng.
2.5. Tránh khủng hoảng tiền tệ
Các quốc gia Châu Á hiện đang xoay sở để tránh các cuộc khủng hoảng như đã từng
xảy ra và gây nhiều thiệt hại cho châu lục trong khoảng 1997 – 1998. Nhiều nội dung
trong chính sách này đề cập đến việc cố gắng để giảm thiểu khả năng xảy ra và những
thiệt hại nghiêm trọng do khủng hoảng gây ra. Một số quyết định được đưa ra để giảm
thiểu khả năng xảy ra khủng hoảng, ví dụ như t ăng tốc độ tự do hóa tài khoản vốn, tuy
nhiên quyết định này thì đang gây tranh cãi. Những quyết định khác thì được sự đồng
thuận nhiều hơn, chẳng hạn như là cải cách ngân hàng, đảm bảo tỷ lệ dự phòng đầy đủ
và chuyển từ dòng vốn ngắn hạn bị chi phối bởi đồng đô la sang dòng vốn đầu tư trực
tiếp từ nước ngoài và chứng khoán dài hạn.
M ặc dù có nhiều quan điểm xung quanh vấn đề về cơ chế điều hành tỷ giá hối đoái,
nhưng đến nay vẫn chưa có kết luận cuối cùng. Cuối thập niên 1990, đã có nhiều sự
đồng thuận cao với quan điểm “Lý thuyết góc”: cố định hay thả nổi tỷ giá, theo cơ chế
nào thì phù hợp hơn. Nhưng nhìn chung tác giả vẫn còn hoài nghi về cách nhìn nhận
này. Trung quốc là một thị trường quá lớn không thể đô la hóa hoặc chấp nhận 1 hệ
thống tiền tệ chung, nhưng có lẽ vẫn chưa sẵn sàng cho việc chấp nhận cơ chế điều
Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa tỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi
Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 14
hành tỷ giá thả nổi. Điều này dẫn đến 1 cơ chế mới, phù hợp hơn: hoặc là tỷ giá cố
định có thể thay đổi, hoặc là lựa chọn đồng tiền chuẩn là đồng đô la hoặc 1 đồng tiền

chung nào đó.
Việc xác định sự ngang giá theo rổ tiền tệ có khuynh hướng ít minh bạch và kém tin
cậy hơn xác định theo 1 loại tền tệ duy nhất. Châu Á hiện đang thiếu 1 loại tiền tệ
đóng vai trò chuẩn mực cho tất cả các quốc gia trong khu vực. Trung quốc hiện vẫn
chưa có thị trường tài chính mở và phát triển đủ mức cần thiết để biến đồng Nhân dân
tệ thành đồng tiền tiêu chuẩn trong khu vực; trong khi đó, đồng Yên của Nhật bản thì
không ổn định so với đồng Đô la hoặc Euro. Tôi cho rằng theo lộ trình có thể thực
hiện việc hợp nhất hệ t hống tiền tệ Châu Á, Singapore có thể đảm đương vai trò vày.
Và như vậy, những quốc gia trong khu vực có thể sử dụng đồng đô la Singapore làm
chuẩn đối với tỷ giá hối đoái của mình.
M ột số người cho rằng, nếu Trung Quốc muốn giảm thiểu khả năng xảy ra khủng
hoảng thì Trung quốc cần tránh việc định giá cao đồng Nhân dân tệ, Trung quốc cần
giữ tài khoản vãng lai càng nhiều càng tốt. Sự thật là, hệ thống tiền tệ được định giá
quá cao cũng là nguyên nhân của cuộc khủng hoảng Đông Á năm 1997, mặc dù trước
đây, các nước phương Tây đã khuyến khích việc định giá cao đối với các quốc gia
thặng dư. Việc định giá cao hầu như sẽ dẫn đến thâm hụt thương mại và vay nợ ròng
từ nước ngoài, và những quốc gia vay nợ nước ngoài thì hầu như sẽ rơi vào khủng
hoảng. Nhưng có 1 quan điểm khác mà theo đó chuyển sang cơ chế tỷ giá linh hoạt có
thể làm giảm khả năng xảy ra khủng hoảng hơn là làm tăng khả năng xảy ra khủng
hoảng.
Nếu dòng vốn đầu tư đổ vào trở thành dòng vốn rút ra như là một phần trong chu kỳ
mà các nước đang phát triển đã trải qua trước đây, thì điều quan trọng là không nên
neo đồng tiền quá lâu. Nhiều quốc gia còn chần chừ, trì hoãn việc điều chỉnh tỷ giá,
hoặc phá giá đồng tiền, hoặc cắt giảm chi tiêu. Khủng hoảng thường bắt đầu khi nguồn
dự trữ ngoại tệ bị sụt giảm. Lúc này, bảng cân đối quốc gia quá yếu (có nhiều khoản
nợ ngắn hạn bằng đồng Đô la) nên các lựa chọn để điều chỉnh không còn phù hợp nữa:
kết quả thường dẫn đến sự suy thoái mạnh bất kể sự phá giá đồng tiền và cắt giảm chi
tiêu. Bài học ở đây là đừng chần chừ.
Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa tỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi
Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 15

Trong nhiều năm qua, việc neo tỷ giá hối đoái mang lại hiệu quả kinh tế và chính trị.
Trường hợp của Mexico vào năm 1994 là một ví dụ điển hình. M ột bài học kinh
nghiệm trước đây là chiến lược thoát vốn. Cơ chế điều hành tỷ giá cố định cuối cùng
vẫn sẽ cần sự thay đổi mang tính linh hoạt cao hơn, điều này nên được thực hiện khi
cán cân thanh toán vẫn còn mạnh và chủ động thực hiện sớm. Nếu thời điểm thay đổi
tỷ giá cố định là lúc thâm hụt cán cân thanh toán thì sẽ chịu áp lực lớn, kết quả là làm
giảm độ tin cậy và bảng cân đối quốc gia suy yếu. Cho nên, để an toàn cần gia tăng sự
linh hoạt của tỷ giá trước bất kỳ sự cắt giảm luồng vốn đầu tư.
Những điều này phần lớn được rút ra từ kinh nghiệm của những thị trường mới nổi
như Colombia và Hàn quốc những năm đầu thập niên 90. Trước khi tình hình trở nên
qúa khó khăn, những quốc gia đó có thể ngăn chặn luồng vốn đầu tư trong một đến hai
năm, dựa trên trái phiếu lãi suất cao và kéo dài dòng vốn đầu tư mạnh (như là mô hình
vĩ mô chuẩn). Các quan chức Trung quốc có thể đúng khi cho rằng trường hợp của họ
có 1 chút khác biệt là do hệ thống tài chính còn chưa mở nhiều và thiếu tính định
hướng thị trường. Luồng vốn đầu tư thì bao gồm nguồn vốn từ các Hoa kiều ở nước
ngoài gửi về đầu cơ nhằm nâng giá tiền tệ và cho đến nay chính quyền vẫn chưa cần
trả lãi suất cao để ngăn chặn điều này. Họ đang quan ngại về việc ngày càng khó khăn
hơn để ngăn chặn các luồng vốn tiếp theo sau này.
3 Mối liên hệ với hiệu ứng Balassa-Samuelson
Ngang giá sức mua (PPP) được xem như là định hướng cho tỷ giá hối đoái, đối với
Trung quốc và các nước khác cũng vậy. Đa số là đánh giá về ngang giá sức mua tương
đối, dựa trên chỉ số giá cả. Không cần thiết phải chỉ ra rằng đồng nhân dân tệ đang bị
định giá quá thấp nhưng điều này có thể xảy ra bởi vì trước đây nó được xem là thước
đo chuẩn, và đồng nhân dân tệ có thể đã bị định giá thấp trong quá khứ. Việc so sánh
về mức giá giữa các quốc gia thì thật sự khó khăn, bởi vì thông tin ngang giá sức mua
tuyệt đối không tương thích với thông tin ngang giá sức mua tương đối (đối với những
nước chỉ cần chỉ số giá và tỷ giá hối đoái). Nhưng 1 số thông tin thì tương thích. Năm
1990, mức giá của Trung quốc chỉ bằng 0,119 mức giá tại Mỹ. Do vậy giá cả ở Trung
quốc t hấp hơn không phải là điều đáng ngạc nhiên. Thậm trí nếu chúng t a nghĩ rằng,
thị trường hàng hóa mậu dịch quốc tế thì được hội nhập hoàn toàn, không có cơ chế

nào để phân xử cho việc không ngang giá của hàng hóa phi mậu dịch. Rõ ràng là, theo
Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa tỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi
Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 16
2 khía cạnh phân tích chéo và phân tích chuỗi thời gian, thì giá của hàng hóa phi mậu
dịch và cũng là mức giá chung sẽ cùng tăng lên với việc t ăng năng suất sản suất, tiền
lương thực tế và thu nhập thực tế. Tính đều đặn cùng tăng lên này được gọi là hiệu ứng
Balassa-Samuelson, và thường được giải thích là việc tăng năng suất đối với hàng hóa
mậu dịch thì nhanh hơn so với hàng hóa phi mậu dịch.
3.1. Ước lượng cho năm 1990
Giá cả tại Trung quốc không thấp, nhưng vẫn dưới mức dự đoán khi so sánh với các
quốc gia khác, căn cứ trên quan hệ giữa tỷ giá hối đoái thực tế và thu nhập nhập thực
tế. Vào năm 1990, thu nhập bình quân trên mỗi dân Trung quốc bằng 0,125 so với M ỹ.
Giáo sư Kenneth Rogoff đã thực hiện phép hồi qui Rogoff (dữ liệu 1996) ước tính là,
cứ 1% gia tăng thu nhập trên mỗi người (thu nhập thực) thì tỷ giá thực tăng 0,366%
(hệ số tương quan là 0,42), như vậy sẽ có nhiều trường hợp ngoại lệ. Trung quốc là
một trong số các trường hợp ngoại lệ.
Thực hiện lại phép hồi quy cho năm 1990 (bảng dữ liệu năm 2000 của Penn World),
kết quả là cứ mỗi 1% gia tăng trong thu nhập thực thì tỷ giá thực t ăng 0,317. Như vậy,
có thể xác nhận rằng, Trung quốc là một ngoại lệ: hình như Trung quốc được đánh giá
thấp hơn 42% (tính theo logarit) hoặc 34% (tính theo giá trị tuy ệt đối).
Vài nhà kinh tế nhấn mạnh về việc đánh giá lại đồng nhân dân tệ theo công thức
Balassa-Samuelson, một là: đồng nhân dân tệ sẽ có 1 cách nhìn nhận mới; hai là: công
thức Balassa-Samuelson có cân nhắc đến các vấn đề khác, ví dụ như hiện trạng tài
chính; ba là: kiểm tra lại độ tin cậy về dữ liệu về giá cả tại Trung quốc. Rất có thể, dữ
liệu của Penn World đã được tổng hợp từ các nguồn ít tin cậy. Có khả năng xảy ra sai
sót trong khi đo lường về mức độ và tăng trưởng của GDP thực. Nếu Trung quốc thật
sự tụt hậu so với các nước khác thì Trung quốc đã cho phép hoặc khuyến khích thu
thập dữ liệu về giá cả hàng hóa một cách chi tiết, để từ đó, thực hiện các so sánh về
mức giá, thu nhập thực của Trung quốc đối với quốc tế, nhờ vậy, nhìn nhận về Trung
quốc được chuẩn xác hơn.

Tuy nhiên, số liệu về sự mất cân bằng trong 1 t hời gian dài có thể phải được hiệu
chỉnh đúng bằng cách này hay cách khác. Sự hiệu chỉnh không làm thay đổi tỷ giá hối
đối danh nghĩa sẽ bao hàm sự lạm phát đáng kể, điều này không phù hợp với xu hướng
Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa tỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi
Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 17
dài hạn. Sử dụng công thức Balassa-Samuelson như là 1 bước chuẩn bị cho kế hoạch
chuẩn đổi sang chế độ quản lý tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn.
Đồng nhân dân tệ đã tăng giá trong những năm 1990. Về danh nghĩa, nhân dân tệ giảm
giá đáng kể, đặc biệt là trong năm 1994, khi tỷ giá chính thức đồng nghĩa với việc định
giá thấp với đồng nhân dân tệ. Năm 2000, tỉ giá hối đoái là 8.28 (mức cố định từ
1998), so với giá chính thức năm 1990 là 4.78. Tuy nhiên, lạm phát trong những năm
90 lớn hơn so với sự giảm giá, nghĩa là có 1 sự sụt giảm thực về giá trị nhân dân tệ.
Như vậy, tỷ giá thực t ế được dự đoán bởi các công thức Balassa-Samuelson đã thay
đổi. Sự khác biệt giữa tỷ giá hiện hành và mức độ thực tế được dự đoán bởi Rogoff là
lớn (tính đến cuối thập kỷ), như đã nói ở trên.
BẢNG 1: Tỷ giá hối đoái thực và thu nhập thực của Trung Quốc, 1990 - 2000
Năm
Tỷ giá hối
đoái danh
nghĩa
M ức
giá
GDP thực
trên đầu
người
GDP thực
trên đầu
người của Mỹ
GDP thực trên
đầu người so

sánh với Mỹ
1990 4.7832

0.2351

1786.5474

26457.82

0.0675
1991 5.3234

0.2112

1975.3807

25897.92

0.0763
1992 5.5146

0.2154

2202.6613

26488.70

0.0832
1993 5.7620

0.2380

2455.4704

26956.07

0.0911
1994 8.6187

0.1925

2644.9477

27877.94

0.0949
1995 8.3514

0.2282

2818.1204

28408.86

0.0992
1996 8.3142

0.2433

2968.5394

29193.91

0.1017
1997 8.2898

0.2454

3109.6103

30190.34

0.1030
1998 8.2790

0.2396

3275.9917

31090.66

0.1054
1999 8.2782

0.2351

3414.9809

32127.90

0.1063
2000 8.2785

0.2314

3747.2977

33292.99

0.1126
Trung
bình
7.2539

0.2287

2763.5953

28907.6

0.0946
Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa tỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi
Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 18
3.2. Ước lượng cho năm 2000
Bảng Penn World. Phiên bản 6.1, báo cáo dữ liệu PPP thực năm 2000. M ức giá tuyệt
đối của Trung Quốc trong năm 2000 là 0.23 so với M ỹ và thu nhập thực trên đầu
người là 3747.3 USD, khoảng 0.11 so với Mỹ.
Chúng ta chạy mô hình hồi quy mới cho năm 2000 trên khoảng 118 quốc gia. Mô hình
hồi quy đã cho ra một hệ số tương quan là 0.382 trong mối tương quan mức giá với thu
nhập thực. Nói cách khác, cứ mỗi 1% tăng lên trong thu nhập thực bình quân đầu

người làm tăng 0.38% trong việc định giá thực. Mức giá P (so sánh với Mỹ) được dự
đoán cho Trung Quốc bởi mô hình này là 0.362. Mức giá thực tế của Trung Quốc là
0.231 so với Mỹ. Nói cách khác, mô hình hồi quy cho thấy đồng Nhân dân tệ bị định
giá thấp khoảng 44.8% trong năm 2000.
Dựa trên sự tính toán này, chúng ta nên chấp nhận sự dao động trong tỷ giá hối đoái
thực mà nó đã xảy ra từ năm 2000, năm cuối cùng của bảng Penn World. Thay đổi tích
lũy qua 4 năm tiếp theo cho thấy mối tương quan rất nhỏ, được minh họa trong bảng 2
và 4. Tỷ giá hối đoái danh nghĩa hoàn toàn không thay đổi theo đồng Đôla, vì nó đã
được cố định và mức giá của Trung Quốc cũng không vượt quá xa so với năm 2000
bởi vì giảm phát năm 2002 đã bù lại với sự lạm phát trong năm 2000, 2001 và 2003.
Vì vậy, thật ngạc nhiên về mức độ thay đổi vượt trội trong tỷ giá hối đoái thực: lạm
phát ở M ỹ , từ năm 2000 đến 2002 tăng lên khoảng gần 5%. Thật là sai lầm nếu hoàn
toàn tin tưởng vào con số này. M ột mặt, số liệu thống kê chính thức cho thấy lạm phát
ở Trung Quốc kéo theo lạm phát ở Mỹ tăng lên gần 5% (trong quý 4 năm 2003 và quý
1 năm 2004). Mặt khác, tốc độ tăng trưởng thực của Trung Quốc lại t ăng vọt lên, và
mục t iêu tăng trưởng thậm chí còn xa hơn nữa. M ục tiêu quan trọng và phải đánh giá
lại cân bằng Balassa – Samuelson, mở rộng từ dữ liệu năm 2000.
3.3. Dùng phép hồi quy để tìm ra giá trị trung bình
Để minh họa hiệu ứng Balassa – Samuelson, mối quan hệ chặt chẽ giữa tỷ giá hối đoái
thực và thu nhập thực phải dựa trên các nước khác, nhưng dựa trên khoảng t hời gian
nào đó thì tốt hơn, khảo sát trong khoảng thời gian 10 năm cũng được.
Các nhà kinh tế học cho rằng tỷ giá hối đoái thực, trong dài hạn, bị ảnh hưởng bởi hiệu
ứng Balassa – Samuelson, nhưng trong ngắn hạn, bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi trong
Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa tỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi
Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 19
chính sách tiền tệ và sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái danh nghĩa, hoặc của cả hai. Sự
giải thích hợp lý, cho rằng ảnh hưởng bởi mô hình Balassa – Samuelson trong dài hạn
chiếm ưu thế, nhưng trong ngắn hạn là do các y ếu t ố tiền tệ có thể đã kéo tỷ giá hối
đoái thực ra xa khỏi cân bằng Balassa – Samuelson. Điều này chứa đựng dự báo chắc
chắn cho rằng một quốc gia phụ thuộc hoàn toàn vào mô hình hồi quy Balassa –

Samuelson trong một năm, hoặc cũng có thể là thập kỷ tiếp theo. Điều này hàm ý quan
trọng cho khả năng dự báo của chúng ta, hơn nữa nó cũng được kiểm tra với dữ liệu từ
thập kỷ trước.
Bảng 2: Tỷ giá hối đoái thực của Trung Quốc, 2001 – 2003
Năm
Mỹ Trung Quốc
Lạm
phát
Giá cả
Lạm
phát
Giá cả
TGHĐ
danh
nghĩa
Sự thay đổi
LogRER
rel 2000
RER
2001 2.8 119.458 0.5 128.18 8.277 0.050 0.243
2002 1.6 121.353 -0.8 127.20 8.277 0.027 0.238
2003 1.2 122.809 1.2 128.73 8.277 0.027 0.238

Bảng 3: Tỷ giá hối đoái thực Trung Quốc – log form, 1990 – 2000
Năm Log RER Log GDP
Log tương quan
với GDP thực
1990 - 1.4477

7.4880 - 2.6953

1991 - 1.5547

7.5885 - 2.5734
1992 - 1.5354

7.6974 - 2.4871
1993 - 1.4354

7.8061 - 2.3959
Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa tỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi
Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 20
1994 - 1.6475

7.8804 - 2.3552
1995 - 1.4774

7.9438 - 2.3106
1996 - 1.4134

7.9958 - 2.2859
1997 - 1.4051

8.0423 - 2.2730
1998 - 1.4290

8.0944 - 2.2503
1999 - 1.4478

8.1359 - 2.2416
2000 - 1.4637

8.2288 - 2.1843
Trung bình - 1.4779

7.9001 - 2.3684

Bảng 4: Tỷ giá hối đoái thực của Trung Quốc – log form, 2001 – 2003
Năm
Mỹ
LogPu
Trung Quốc
LogPc
LogTGHĐ
danh nghĩa
Sự thay đổi trong
LogRER rel 2000
Log RER
2001 4.783

4.853

2.113

0.050

- 1.413

2002 4.799

4.846

2.114

0.027

- 1.437

2003 4.811

4.858

2.113

0.027

- 1.437


Chúng ta kiểm tra lại trên mô hình hồi quy từ năm 1990 đến năm 2000. Khảo sát dữ
liệu của nhiều nước qua nhiều năm, chúng ta quay ngược lại tỷ giá hối đoái thực năm
2000 so với giá trị mà chúng ta có được trong mô hình hồi quy trong năm 2000 (có sự
tương đương với thu nhập năm 2000) cùng với phân tích từ năm 1990. Hệ số dự báo
trong thu nhập năm 2000 là 0.98. Hệ số năm 1990 là 0.48, đặc biệt nó > 0 và < 1. Điều
này đưa ra được thông tin cho giả thuyết, nó cũng đưa ra được những dự báo hữu ích,
và giá trị được mong đợi, độ lệch ước chừng từ mô hình hồi quy của Balassa –
Samuelson trong suốt thập kỷ sau. Đối với trường hợp của Trung Quốc, thậm chí nếu
Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa tỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi
Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 21
không có sự khác biệt lớn trong trong tốc độ t ăng trưởng giữa Trung Quốc và những
nước láng giềng khác, Balassa – Samuelson dự báo năm 2010, đồng nhân dân tệ được

định giá bằng một nửa năm 2000, khoảng một nửa của 44.8%, tức 22.4%.
Việc định giá thực có thể đạt được sự cân bằng mà không cần thay đổi chế độ tỷ giá
hối đoái bằng một tỷ lệ lạm phát là 2.24%/năm tăng so với tỷ lệ của M ỹ, nhưng không
bằng tỷ lệ lạm phát những năm gần đây của Trung Quốc. Tuy nhiên, dự báo của lý
thuyết cho rằng có nhiều sự thay đổi theo chiều hướng tương tự sẽ tiếp tục trong
những thập kỷ sau, và mục đích quan trọng bây giờ, cho phép tốc độ tăng trưởng của
Trung Quốc tiếp tục tăng 6% hơn so với tốc độ tăng trưởng của Mỹ là khoảng
2.3% /năm (tỷ lệ tăng trưởng khoảng 0.38 lần). Dựa trên sự định giá thấp trước đây, xu
hướng t iếp tục định giá thực tăng khoảng 4%/năm. 4% chênh lệch trên tỷ lệ lạm phát
của Mỹ dường như quá cao để mong đợi so với xu hướng lạm phát trong khoảng thời
gian dài. Một lần nữa, hàm ý cho rằng đồng nhân dân tệ nên được định giá cao trong
thời gian sắp tới.
Sự tính toán của Balassa – Samuelson đưa ra việc định giá thực trung bình khoảng 4%
trong thập kỷ tới hoặc nhiều hơn nữa, đạt được sự định giá danh nghĩa hơn là lạm phát.
M ục tiêu trước mắt của bài báo cho rằng việc định giá cần được rút ngắn tối đa để trên
cơ sở duy trì sự cân bằng trong khả năng thanh toán hiện tại và nguy cơ gia tăng trong
chi tiêu tiền. Có lẽ, việc định giá lại trong quá khứ (sự giảm phát, gần đây là năm
2002) giúp chúng t a giải thích tại sao đồng tiền nhân dân tệ đi quá xa so với đường cân
bằng trong phần trước.
Có lẽ, sự phá giá trước đây (hay sự giảm phát, gần đây vào năm 2002) giúp giải thích
cách đồng nhân dân tệ vượt xa khỏi đường cân bằng ở vị trí đầu tiên. Ít nhất quan
trọng là sự tăng trưởng năng suất nhanh chóng của Trung Quốc và sự gia tăng hòa
nhập thương mại đồng nghĩa với mức tỷ giá hối đoái danh nghĩa có thể phù hợp với sự
cân bằng dài hạn trong quá khứ bây giờ đã bị định giá thấp. Trong hình 1, đường cân
bằng bên trong và bên ngoài dịch chuyển xuống dưới, dẫn đến sự sụt giảm trong tỷ giá
hối đoái thực (nghĩa là nâng giá trị thực) là cần thiết để đạt được điểm giao nhau. Điều
này có thể giải thích cách Trung Quốc vào năm 2004 đã tìm thấy chính nó ở một điểm
như điểm C trong hình 1, mặc dù đã trải qua một vài sự nâng giá trị thực trong những
Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa tỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi
Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 22

năm 1990. Nói cách khác, nếu sự cách biệt này là thực, tốt hơn nên quan tâm tới nó
thông qua sự nâng giá trị hơn là lạm phát.
4 Kết luận
Chính sách tỷ giá hối đoái Trung Quốc đã bỏ quên điều này ở đâu?
4.1. Bản thông báo vào tháng 7 năm 2005
Vào ngày 21/07/2005, cuối cùng nhà nước Trung Quốc đã nâng giá trị đồng
nhân dân tệ để chống lại đồng đôla – mặc dù chỉ bằng 2.1% và thông báo việc thi hành
một “hệ thống thả nổi có quản lý” mới, nơi tỷ giá hối đoái được xác định một cách linh
hoạt hơn “với sự tham khảo từ một rổ ngoại tệ”
3
. Cách thức duy trì giới hạn +- 0.3%
thay đổi hàng ngày nhằm chống lại đồng đôla, và còn chấp nhận phạm vi 1.5% để
chống lại đồng Yen và Euro
4
. Nhìn chung, trọng lượng của rổ tiền tệ không được
thông báo, mà được đề cập tới với hình ảnh 4 loại ngoại tệ nổi trội – đồng đôla, yen,
euro và won – và còn bao gồm trọng lượng của những loại tiền tệ yếu hơn như đồng
đôla Úc, Canada, Malaysia, N ga, Singapore, Thái lan và bảng Anh.
Bản thông báo là sách lược đúng lúc nhằm chặn tránh sự gia tăng cuộc vận
động những người ủng hộ chế độ bảo vệ nền công nghiệp trong nước trong quốc hội
Mỹ, đó là sự thành công làm chệch hướng cuộc sửa đổi Schumer (thượng nghị sĩ,
Charles Schumer của đảng D ân chủ (bang New York)), trong thời gian nó đang diễn
ra, trong khi chưa tối thiểu hóa sự mất thể diện của các nhà lãnh đạo Trung Quốc nội
địa. Tin tức đưa ra công khai từng ngày, bằng việc đưa ra những thông báo lớn có giá
trị bề mặt, làm phá sản dự báo trước mà những sự thay đổi rất nhỏ vẫn chưa xảy ra.
Trung Quốc không chính thức thông qua rổ tiền t ệ, với cách thức mềm dẻo và thoái lui
như nhiều nước giả định, cũng không thông báo cách thức của họ. Ở điểm đầu tiên,

3

“Kiểm tra – Báo cáo ngân hàng nhà nước trung ương Trung Quốc về đồng nhân dân tệ” Reuters
7/21/05

4

Nếu cách thức này được giải thích t heo nghĩa đen, nó sẽ ngụ ý một mục tiêu khu vực toàn cầu mới
(được dẫn chứng bởi học viện kinh tế quốc tế) bởi vì nó đưa đến tỷ lệ dự trữ 3% bao gồm đồng Y en,
đôla và Euro, cùng với RMB. Một điều nên đi trước s ự xúi giục nhằm loại bỏ hàm ý trong nội bộ dân
chúng rằng Trung Quốc không thể chi phối những tiền t ệ chủ yếu, ở phương diện mức dự trữ ngoại
hối của đất nước này (vượt quá xa mức dự trữ của Mỹ, và khuynh hướng vượt qua Nhật Bản để chiếm
vị trí số một vào năm 2006). Thay vào đó, một điều nữa nên bỏ đi hàm ý này t rong nội bộ dân chúng
đó là những nhà l ãnh đạo Trung Quốc không thể hiểu họ đang nói gì.

Đồng Nhân dân t ệ: sự lựa chọn giữa tỷ giá cố định và t ỷ giá thả nổi
Nhóm 9 – NH đêm 5 - K18 Trang 23
2.1% sự nâng giá là vô nghĩa khi đem so sánh với sự dao động hàng năm của chính
đồng đôla (đã xảy ra việc nâng lên vào năm 2005). Thứ hai, nó cho thấy không nơi nào
gần sát năm 2005 sử dụng tích lũy đủ 0.3% giới hạn được cho phép thay đổi hằng ngày
bởi hệ thống, và hàm ý bằng dấu hiệu dựa vào tỷ giá hối đoái “ cung và cầu thị trường”
(mặc dù nó có thể bắt đầu như vậy năm 2006). Thứ ba, trong truyền thống của các
nước châu Á khác đã được thông báo chính thức về việc ổn định rổ giá cả trong quá
khứ, cuộc suy thoái của Trung Quốc là để giữ cho những tiền tệ và đơn vị đo lường
hình thành xuất hiện bí mật trở thành bình phong cho việc tiếp tục ổn định giá cả phi
chính thức với đồng đôla. Trong nhiều tháng kể từ tháng 7 năm 2005, theo sự ước
lượng toán kinh tế của một số tác giả, sự đo lường phi chính thức trên đồng đôla vẫn
còn ở mức 100%.
Tầm quan trọng xa hơn của sự kiện tháng 7 năm 2005 có lẽ là khởi đầu của
chuỗi nghiêm trọng hơn đang từng bước đến dần. Trong tình trạng đó, đầu năm 2006
sẽ là thời gian tốt cho sự thay đổi đột ngột của Trung Quốc nhằm ổn định rổ tiền tệ
thực sự, trước khi đồng đôla hồi phục lại sức m ạnh sau sự suy thoái của nó nhằm

chống lại đồng Euro và Yên. Tuy nhiên, liệu Trung Quốc đã từng đưa cho các chính
khách M ỹ những gì họ nói họ muốn, và đặc biệt nếu điều này bao gồm một sự dịch
chuyển trong dự trữ để phù hợp với trọng lượng rổ tiền tệ nhằm thoát khỏi đồng đôla,
Mỹ sẽ có lẽ thấy hối tiếc nó. Điều này không chỉ sẽ tác động nhỏ không đáng kể vào
cán cân thương mại và việc làm của Mỹ, mà lãi suất của Mỹ có lẽ sẽ tăng.
4.2. Kết luận tóm tắt
Kết luận của tựa đề này được tóm tắt một cách đơn giản như sau:
(i) Tỷ giá cố định và tỷ giá thả nổi đều có những điểm thuận lợi riêng của nó
(ii) M ột đất nước nên có quyền lựa chọn cách thức phù hợp nhất với hoàn cảnh
của mình.
(iii) Tuy nhiên, sự ổn định đồng đô la phi chính thức bây giờ có thể tồn tại sự
hữu ích của nó đối với Trung Quốc.
(iv) M ột lý do cho phép việc nâng giá trị và do đó giảm thặng dư cán cân thanh
toán đó là, mặc dù dự trữ ngoại hối là tấm chắn hữu ích chống lại khủng