Lý thuyết chứng cứ và quản trị rủi ro trong doanh nghiệp kiệt quệ tài chính

Lý thuyết chứng cứ và quản trị rủi
ro trong doanh nghiệp kiệt quệ tài
chính
1. Giới thiệu
Bố cục trình bày
2. Mô hình
3. Sự lựa chọn tối ưu của rủi ro đầu tư
4. Bằng chứng thực nghiệm
1.1. Mục tiêu nghiên cứu
Giới thiệu
1.2. Giả định
1.3. Đóng góp của mô hình
1.4. Kết quả
1.1 Mục tiêu nghiên cứu
Bài báo này phát triển và kiểm định lý thuyết về quản trị rủi ro doanh nghiệp
khi xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính. Các tài liệu hiện nay cho thấy phòng
ngừa có thể làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp bằng cách hạn chế những tổn
thất của phá sản (Smith và Stulz (1985)). Những mô hình này chỉ biện minh cho
hành vi quản trị rủi ro ở thời kỳ trước của công ty. Ở thời kỳ sau, các cổ đông
của công ty có sử dụng đòn bẩy không tham gia vào các hoạt động phòng ngừa vì
động cơ dịch chuyển rủi ro của họ (Jensen và Meckling (1976)). Tác giả mở rộng
các tài liệu hiện tại bằng cách giải thích động cơ quản trị rủi ro của công ty ở
thời kỳ sau.
Giả định quan trọng trong lý thuyết là sự khác biệt giữa “kiệt quệ tài chính”
và “mất khả năng thanh toán”
“Kiệt quệ tài chính”: trạng thái cạn kiệt dòng tiền của công ty mà nó phải gánh
chịu thiệt hại nhưng không bị mất khả năng thanh toán
Kiệt quệ tài chính dẫn đến ba thiệt hại quan trọng:

Trước tiên, công ty có thể bị mất khách hàng, những nhà cung cấp quý giá và
các nhân viên chủ chốt


Thứ hai, một công ty kiệt quệ tài chính có nhiều khả năng vi phạm các giao
ước nợ hoặc chậm trả tiền lãi và gốc mà không bị mất khả năng thanh toán

Cuối cùng, một công ty kiệt quệ tài chính có thể phải từ bỏ dự án có NPV
dương do chi phí của việc tài trợ từ bên ngoài
“Mất khả năng thanh toán” hay phá sản xảy ra vào ngày đáo hạn nếu giá trị
công ty thấp hơn giá trị danh nghĩa của nợ và, do đó chủ nợ giành quyền kiểm
soát công ty.
1.2 Giả định
1.3. Đóng góp thực nghiệm của bài viết


Phân tích các hoạt động quản trị rủi ro lãi suất, tỷ giá và hàng hóa trên một
mẫu toàn diện các công ty phi tài chính

Nghiên cứu của tác giả không bị thiên lệch trong chọn mẫu và cung cấp bằng
chứng đầu tiên trên mẫu lớn về lý do tại sao các công ty phòng ngừa rủi ro

Kết quả thực nghiệm của tác giả là đủ mạnh để thay thế những đại diện của
kiệt quệ tài chính

Cuối cùng tác giả nghiên cứu những tác động giám sát chủ nợ và mức độ ủng
hộ của nhà phân tích (đại diện cho sự tạo ra thông tin về các hoạt động của công
ty) đối với mối quan hệ không đơn điệu giữa đòn bẩy và phòng ngừa
Rủi ro đầu tư tối ưu trong mô hình của tác giả phụ thuộc vào: đòn bẩy
công ty, ngưỡng kiệt quệ tài chính, thời gian của dự án và các chi phí kiệt
quệ tài chính

Đòn bẩy của công ty:

Công ty với đòn bẩy cao (kiệt quệ tài chính) có một động lực cao
hơn để tham gia vào các hoạt động phòng ngừa rủi ro
Tuy nhiên, tác giả thấy rằng các động cơ quản trị rủi ro biến mất
đối với các công ty có đòn bẩy rất cao
Động cơ phòng ngừa mạnh mẽ hơn đối với các công ty có đòn bẩy
cao trong các ngành công nghiệp

Thời gian của dự án: động cơ phòng ngừa tăng khi dự án đến hạn

Chi phí kiệt quệ tài chính: không có chi phí kiệt quệ tài chính, động lực
quản trị rủi ro sẽ biến mất. Khi các chi phí này rất cao, khoảng cách giữa
kiệt quệ tài chính và mất khả năng thanh toán sẽ giảm cùng với động lực
quản trị rủi ro ở thời kỳ sau
 mô hình của tác giả dự đoán mối quan hệ hình chữ U giữa mức độ tổn
thất và phòng ngừa rủi ro
1.4 Kết quả
2. Mô hình
Xét mô hình cách điệu của một nền kinh tế giao dịch liên tục trong khoảng thời gian [t0,
T]. Có 3 thời điểm quan trọng trong mô hình
Thời điểm t = t0:

Công ty đưa ra quyết định về cấu trúc vốn gồm:

Nợ không trả lãi hàng năm (trả lãi và vốn gốc 1 lần lúc đáo hạn T): giá trị L

Vốn chủ sở hữu: giá trị ε
t

Quyết định đầu tư: Đầu tư với tài sản có rủi ro Ai (Cơ cấu tạo ra EBIT) (được hoặc
không được sự đồng ý của các chủ nợ )

Lợi ích thuế, τ, được giả định là một phần giá trị danh nghĩa của nợ L
Thời điểm t = t1:
Cổ đông (hoặc người quản lý hành động thay cho họ) đưa ra quyết định quản trị
rủi ro. Họ có thể thay đổi rủi ro của tài sản mà không có sự đồng ý của chủ nợ. Tạo
ra cơ cấu tạo ebit mới phát sinh dòng tiền δt
Giả định:


Sự thay đổi trong rủi ro đầu tư của tài sản (từ Ai đến A) không tác động tới dòng
tiền của công ty ở thời điểm t1

Giả định rằng tổng thanh toán của công ty (cho các chủ nợ và cổ đông) trong
khoảng thời gian [t0, T) bằng 0. Cổ đông nhận giá trị cuối cùng của công ty
Mô hình có thể được mô tả bằng trục thời gian
2.1. Kiệt quệ tài chính và mất khả năng thanh toán
Công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính khi: At thấp hơn K(L)
Công ty mất khả năng thanh toán ở thời điểm T khi: Vt nhỏ hơn L
Ở thời điểm đến hạn (T), công ty mất khả năng thanh toán nếu giá trị
doanh nghiệp tại thời điểm T thấp hơn giá trị danh nghĩa của nợ (L).
Nếu công ty không bị kiệt quệ tài chính trong suốt khoảng thời gian [t1,
T], giá trị cuối cùng của công ty là VT. Tuy nhiên, nếu đạt tới ngưỡng kiệt
quệ, công ty phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính, giá trị ở thời điểm đến
hạn là f(VT), với f(VT) < VT. Hàm f đại diện cho những thiệt hại do kiệt
quệ tài chính gây ra

2.2. Giá trị của vốn cổ phần
Phần cổ đông được hưởng được tóm tắt trong bảng sau
Mệnh đề 1. Giá trị vốn cổ phần ở thời điểm t
1
được xác định bởi

chỉ giá trị vốn cổ phần khi không có chi phí kiệt quệ và đặc điểm
trách nhiệm hữu hạn
chỉ chi phí kiệt quệ tài chính
phần tiết kiệm các cổ đông công ty sử dụng vốn vay được hưởng do tính trách
nhiệm hữu hạn của vốn chủ sở hữu
2.2.1 Chi phí kiệt quệ tài chính
Biến cố kiệt quệ (mT ≤ K), dòng tiền của công ty giảm còn và nó không
bao giờ vượt qua giới hạn trên U nào đó ( ) ở thời điểm T, tức là
Tập trung vào tác động của chi phí kiệt quệ tài chính (trái ngược với động cơ do ưu
Tập trung vào tác động của chi phí kiệt quệ tài chính (trái ngược với động cơ do ưu
đãi thuế như trong Leland 1998), phần còn lại của paper tác giả đặt
đãi thuế như trong Leland 1998), phần còn lại của paper tác giả đặt
τ
τ
= 0 . Theo giả
= 0 . Theo giả
định này và giả định
định này và giả định
l
l
= 1, giá trị tài sản của công ty kiệt quệ có thể được biểu diễn
= 1, giá trị tài sản của công ty kiệt quệ có thể được biểu diễn
như sau:
như sau:


Ký hiệu giá trị tài sản (A
T
) trong trường hợp là L + M
Phần cổ đông được nhận được tóm tắt như sau

3. Sự lựa chọn tối ưu của rủi ro đầu tư
Có 2 khả năng thay đổi của rủi ro đầu tư:
(a)Công ty có thể chọn trực tiếp mức tối ưu của rủi ro δ ở thời điểm t= t
1
(b)Cố định rủi ro tài sản và công ty có thể thay đổi rủi ro δ của nó bằng cách mua
các hợp đồng phái sinh
Mệnh đề 2. Cổ đông có
một động cơ tham gia vào hoạt động quản trị rủi ro ở thời kỳ sau. Tại thời điểm t
1
,
cổ đông sẽ chọn mức rủi ro tối ưu trong tất cả các mức rủi ro có thể.
Mệnh đề 3. Công ty chọn
mức rủi ro đầu tư thấp hơn nếu (a) nó đối mặt với ngưỡng kiệt quệ (K) cao hơn,
(b) nó thời gian đến hạn dài hơn (T’ = T – t
1
).
Mệnh đề 4. Động lực
quản trị rủi ro tăng theo đòn bẩy, mối quan hệ này bị đảo ngược khi nợ rất cao.
Hơn nữa, tác động của đòn bẩy lên mức độ phòng ngừa được dự đoán sẽ cao hơn
đối với các doanh nghiệp có chi phí kiệt quệ tài chính cao.
4. Bằng chứng thực nghiệm.
Nhược điểm về dữ liệu thu thập:

Dữ liệu về các quyết định phòng ngừa của công ty rất hạn chế

Hành vi thực hiện quản trị rủi ro, cũng như đòn bẩy ở những công ty khác
nhau có thể được xác định như nhau, tức là các dữ liệu thu thập này có thể
ảnh hưởng đến nhau


Khó tìm kiếm được dữ liệu về việc phát hành nợ và các quyết định phòng
ngừa rủi ro
4.1 Tiến hành chọn mẫu và dữ liệu
Tập dữ liệu toàn diện các phòng ngừa phái sinh của hơn 3.000 công ty phi tài
chính trong năm tài chính năm 1996 và 1997
Những công ty nào có dữ liệu ở cả 02 kho là CRSP và COMPUSTAT
4.1.1 Độ nhạy tiền tệ
(a) Công ty báo cáo doanh số ngoại tệ trong các tập tin thuộc khu vực
COMPUSTAT trong năm tài chính sử dụng phái sinh hoặc trong vòng +/- 1
năm,
(b) công ty báo cáo thuế của phần thu nhập từ nước ngoài, thuế ngoại tệ được
hoãn lại, hoặc thu nhập trước thuê ở nước ngoài trong các báo cáo hằng năm
của công ty,
(c) Báo cáo điều chỉnh ngoại tệ hàng năm
(d) có ghi chú về việc sử dụng phòng ngừa rủi ro ngoại tệ trong báo cáo của
Công ty.
4.1.2 Độ nhạy rủi ro hàng hóa
02 vấn đề cần lưu ý
•
Những công ty đã tiến hành phòng ngừa rủi ro hàng hóa thì doanh thu của công ty
sẽ ít biến động với thay đổi trong giá cả hàng hóa.
•
Những loại hàng hóa đặc biệt mà những biến động của những loại hàng hóa này có
thể gây ra những cú shock giá cả, gây ảnh hưởng đến những loại hàng hóa khác
4.1.3 Phái sinh được xem là công cụ phòng ngừa rủi ro
4.1.4 Thống kê mô tả các biến phòng ngừa rủi ro
4.1.5 Biến kiểm soát.
Rnd: chi phí nghiên cứu và phát triển thị trường, đại diện cho cơ hội phát triển của
doanh nghiệp.
Mtb: tỷ giá giá trị sổ sách trên giá trị thị trường: một biến kiểm soát bổ sung cho cơ

hội phát triển.
Inst: tỷ lệ sở hữu của các tổ chức đối với các công ty: kiểm soát tình trạng bất cân xứng
thông tin.
Tax-convenxity: lợi ích (tính bằng USD) nếu thu nhập công ty giảm 5%: kiểm soát
động cơ về thuế.
Fsale: tỷ lệ doanh thu từ nước ngoài: kiểm soát độ nhạy cảm tỷ giá của công ty.
Entropy: kiểm soát tác động vùng miền
4.2 Mô hình nội sinh của lev và hed
4.3. Kiểm định đơn biến