Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại việt nam”

1
MỞ ĐẦU
MỞ ĐẦU
  
1. VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Kể từ khi các lý thuyết nổi tiếng của Modigliani và Miller (1958) được ra đời,
hai ông đã kết luận rằng việc lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào sẽ không có tác động gì
đến giá trị doanh nghiệp.
Chúng ta tin và tin tưởng một cách mạnh mẽ rằng kết luận này của Modigliani và
Miller được nghiên cứu dựa trên những giả định của thị trường vốn hiệu quả và hoàn
hảo. Nhưng không ai khẳng định rằng mô hình của họ là một diễn đạt chính xác của cái
gọi là thế giới thực. Và chúng ta lại nghĩ đến một chiều hướng khác: liệu rằng trên thực
tế cấu trúc vốn có đặt thành vấn đề hay không (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007).
Thế rồi những nghiên cứu sâu hơn, xa hơn, thực tiễn hơn tiếp theo sau đó theo
dòng thời gian đã dần khám phá ra rằng những rào cản thị trường đôi khi cũng có khả
năng tác động một phần nào đó đến giá trị doanh nghiệp. Và cấu trúc vốn chính là một
trong những chuyên đề quan trọng của lý thuyết tài chính doanh nghiệp nói chung
(Çağlayan và Şak, 2010).
Tuy nhiên, những nghiên cứu như vậy thường bị giới hạn và rẽ vào các tranh
luận trong các lĩnh vực phi tài chính. Thêm vào đó, các nghiên cứu về cấu trúc vốn
trong lĩnh vực ngân hàng trên thế giới và tại Việt Nam lại càng khan hiếm hơn. Có lẽ lý
do hạn chế một phần là do tính chất đặc biệt của định chế tài chính trung gian này với
chức năng là kinh doanh tiền tệ – huy động vốn rồi đem cho vay. Ngoài ra, bản chất các
khoản nợ của những ngân hàng có vẻ mang tính khá khác biệt so với những tổ chức phi
tài chính (Çağlayan và Şak, 2010). Thật vậy, các ngân hàng thương mại sử dụng đại bộ
phận vốn từ nguồn huy động của khách hàng. Và ta có thể nhận định rằng chưa có một
loại hình doanh nghiệp nào sử dụng tỷ số nợ trên vốn cao như các ngân hàng (Nguyễn
Minh Kiều, 2009). Đồng thời, những khó khăn phức tạp thường xuyên thay đổi của các
quy định pháp lý đối với các ngân hàng luôn hiện hữu. Chính vì những lý lẽ đó mà các
ngân hàng (và các tổ chức tài chính nói chung) đã bị loại trừ ra khỏi mẫu nghiên cứu
thực nghiệm trong các chuyên đề về cấu trúc vốn (Octavia và Brown, 2008).

Nhưng xét về bản chất, vai trò của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các
ngân hàng cũng quan trọng không kém phần so với các tổ chức phi ngân hàng. Với chức

2
năng là trung gian tài chính, ngân hàng được xem như là nhịp cầu nối hết sức quan
trọng trong việc thúc đẩy tăng trưởng kinh tế: phần lớn các quan hệ tín dụng được tập
trung thông qua ngân hàng; và đối với các doanh nghiệp thì nguồn tín dụng do các ngân
hàng cung cấp đã trở nên phổ biến, cấp thiết, và ngày càng chiếm tỷ trọng cao hơn,
đóng vai trò to lớn hơn đối với sự phát triển của các doanh nghiệp thuộc tất cả các thành
phần kinh tế trong xã hội. Song song đó, Diamond và Rajan (2000) cũng đã tìm thấy
chứng cứ thực nghiệm chứng tỏ rằng cấu trúc vốn ngân hàng có tác động đến mức độ
ổn định cũng như khả năng đảm bảo tính thanh khoản và hiệu quả tín dụng của ngành
ngân hàng nói riêng và cả thị trường tài chính nói chung.
Như vậy, bài toán các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ngân hàng, đặc biệt là
các ngân hàng thương mại Việt Nam không chỉ là một vấn đề nan giải và cấp thiết cho
các nhà lãnh đạo và quản trị ngân hàng mà đáp án sau cùng còn có thể giúp ích, hỗ trợ
rất nhiều cho các chủ thể khác trong nền kinh tế xã hội. Xuất phát từ những lập luận
này, tác giả đã lựa chọn và quyết định thực hiện nghiên cứu đề tài: “Các nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại Việt Nam”.
2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
- Khám phá các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại Việt
Nam.
- Kiểm định mối tương quan giữa các nhân tố này và cấu trúc vốn của các ngân hàng
thương mại Việt Nam.
- Tiến hành nhận định về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của
các ngân hàng thương mại Việt Nam. Từ đó, đề tài sẽ đưa ra các hàm ý chính sách
về quản lý cấu trúc vốn và các giải pháp để xây dựng cấu trúc vốn cho các ngân
hàng thương mại Việt Nam.
3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU
- Đối tượng nghiên cứu: Cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của

các ngân hàng thương mại Việt Nam.
- Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu tập trung vào các ngân hàng thương mại Việt
Nam, dựa trên cơ sở dữ liệu thu thập được từ các báo cáo của Ngân hàng Nhà nước

3
và các báo cáo kiểm toán của các ngân hàng thương mại này trong thời kỳ nghiên
cứu là 07 năm, từ năm 2006 đến năm 2012.
4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
- Phân tích định tính kết hợp với nghiên cứu định lượng, sử dụng phương pháp thống
kê, hệ thống hóa dữ liệu và so sánh các dữ liệu được thu thập.
- Ứng dụng mô hình kinh tế lượng để đánh giá, kiểm định cấu trúc vốn và các nhân tố
tác động đến cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại Việt Nam (trên cơ sở kế
thừa và chọn lọc kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và trong
nước).
- Sử dụng các chương trình phần mềm như Eviews 7.0 và Microsoft Office Excel để
hỗ trợ việc tính toán và xử lý dữ liệu trong nghiên cứu.
5. Ý NGHĨA KHOA HỌC VÀ THỰC TIỄN CỦA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Về mặt lý luận, đề tài hệ thống, phân tích những nhân tố tác động và kiểm định
chiều hướng tác động của các nhân tố này đến cấu trúc vốn ngân hàng thông qua việc kế
thừa, tổng hợp và chọn lọc các kết quả của những công trình nghiên cứu thực nghiệm
trên thế giới và trong nước.
Về mặt thực tiễn, đề tài đi sâu khám phá, phân tích tác động của các nhân tố đã
được đề cập trong phần cơ sở lý thuyết có chọn lọc lại để phù hợp với điều kiện của hệ
thống ngân hàng thương mại Việt Nam.
Từ các kết quả nghiên cứu thực nghiệm, kiểm định mô hình giả thuyết nghiên
cứu, đề tài đưa ra một số nhận định về cấu trúc vốn ngân hàng. Đồng thời, đề tài cũng
đề xuất một số giải pháp cho các nhà quản trị tài chính – ngân hàng trong việc lựa chọn
cấu trúc vốn của tổ chức. Thêm vào đó, các nhà lãnh đạo và quản trị ngân hàng cũng có
cái nhìn đúng đắn hơn, sâu sắc hơn và có thể trả lời được câu hỏi: liệu rằng có hay
không có những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ngân hàng và tầm quan trọng của

chúng như thế nào; lẽ dĩ nhiên, từ đó sẽ hỗ trợ rất nhiều trong việc nâng cao năng lực
quản trị, làm chuyên nghiệp hóa, lành mạnh hóa cấu trúc vốn của các ngân hàng thương
mại Việt Nam.
6. KẾT CẤU CỦA LUẬN VĂN
Kết cấu của luận văn ngoài phần mở đầu và kết luận gồm 04 chương chính sau:
Chương 1: Cơ sở lý luận.

4
Chương 2: Phân tích tổng quan ngành ngân hàng Việt Nam và các nhân tố tác động
đến cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại Việt Nam.
Chương 3: Nghiên cứu định lượng các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các
ngân hàng thương mại Việt Nam.
Chương 4: Kết luận và đề xuất về xây dựng cấu trúc vốn cho các ngân hàng thương
mại Việt Nam.






CHƯƠNG 1
CHƯƠNG 1


CƠ SỞ LÝ LUẬN
CƠ SỞ LÝ LUẬN
  
1.1 Các khái niệm
1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn (Capital Structure)
Trong khi các lý thuyết học thuật ngày càng phát triển nhanh chóng, đa hình đa

dạng, muôn màu muôn vẻ thì các nghiên cứu thực nghiệm lại có vẻ như đang ngày càng
giẫm chân tại chỗ. Và Rajan và Zingales (1995) đã nêu ra một câu hỏi cho vấn đề nhức
nhối: Chúng ta đã biết những gì về cấu trúc vốn? Thật không may làm sao! Brounen và
cộng sự (2005) đã kết luận rằng: Từ những cuộc nghiên cứu thực nghiệm đã được tiến

5
hành, có vẻ như những điều mà chúng ta biết chỉ là một phần bề nổi bên trên nào đó
của tảng băng cấu trúc vốn mà thôi.
Xét về mặt học thuật, cấu trúc vốn (Capital Structure) được hiểu như là một
thuật ngữ nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh
nghiệp có thể sử dụng cho việc mua sắm tài sản, phương tiện vật chất hữu hình và hỗ
trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh
1
. Hơn nữa, cấu trúc vốn còn được định nghĩa
chính là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi và vốn
cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho các quyết định đầu tư của doanh nghiệp
(Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007).
Ngoài ra, trong lĩnh vực tài chính, Brounen và cộng sự (2005) đã khẳng định
rằng: cấu trúc vốn đề cập đến phương thức mà một công ty hay doanh nghiệp nào đó tài
trợ cho nguồn huy động thông qua việc kết hợp các loại vốn ngắn hạn và dài hạn (bao
gồm vốn chủ sở hữu, nợ và chứng khoán lai
2
).
Bên cạnh đó, một số lý thuyết học thuật trong những năm gần đây cũng cho rằng
cấu trúc vốn còn được hiểu như là thành phần đòn bẩy tài chính hoặc “cơ cấu”
(structure) nợ phải trả của doanh nghiệp và giải thích cho những biến động về tỷ lệ nợ
trên toàn công ty (Çağlayan và Şak, 2010). Hơn nữa, những nghiên cứu trước đây
(nghiên cứu của Gropp và Heider (2009), Octavia và Brown (2008), v.v…) đã sử dụng
biến đại diện cho cấu trúc vốn ngân hàng (biến phụ thuộc) là biến đòn bẩy tài chính.
Về mặt học thuật, đòn bẩy tài chính (Financial Leverage) là khái niệm được hiểu

là có liên quan đến việc sử dụng các nguồn lực tài trợ (vay nợ). Nó thể hiện mức độ các
khoản nợ trong cơ cấu nguồn vốn. Đòn bẩy tài chính xuất hiện khi doanh nghiệp quyết
định tài trợ cho phần lớn tài sản của mình bằng nợ vay. Hiện tượng này chỉ diễn ra khi
nhu cầu vốn cho đầu tư của doanh nghiệp tăng cao trong khi nguồn vốn chủ sở hữu đã
không đủ khả năng đảm bảo tài trợ. Thông thường, các doanh nghiệp nói chung và ngân
hàng nói riêng chỉ sử dụng đòn bẩy khi có thể tin tưởng rằng tỷ suất sinh lợi trên tài sản
cao hơn lãi suất đi vay.
3

1
Stockbiz Learning Center (2011)
2
Chứng khoán lai là dạng trung gian giữa chứng khoán cổ phần và chứng khoán nợ (Bách khoa toàn
thư mở, 2013)
3
Bộ tài chính – Ủy ban chứng khoán Nhà nước (2009)

6
Thêm vào đó, việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ có hai tác động. Thứ nhất, doanh
nghiệp phải tăng thu nhập từ hoạt động kinh doanh để trang trải chi phí tài chính cố
định (lãi vay và vốn gốc). Thứ hai, khi doanh thu đã đạt đến điểm hòa vốn thì lợi nhuận
của doanh nghiệp sẽ gia tăng nhanh chóng ứng với mỗi phần thu nhập từ hoạt động tăng
thêm này. Đây cũng chính là lợi ích và kỳ vọng của các doanh nghiệp khi lựa chọn sử
dụng đòn bẩy tài chính trong cái bánh huy động vốn của mình.
Như vậy, tựu trung lại, nghiên cứu về cấu trúc vốn chính là chúng ta đi sâu
nghiên cứu về phương thức lựa chọn tỷ lệ phù hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu với mục
tiêu là tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp. Hay nói một cách chính xác hơn thì việc đi
xác định cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp nói chung và các ngân hàng thương mại
(hiện hữu trên thế giới và cả Việt Nam) nói riêng là đi xác định mức độ đòn bẩy tài
chính phù hợp trong cơ cấu nguồn vốn huy động. Lẽ dĩ nhiên, biến “đòn bẩy tài chính”

(LEV) cũng chính là biến phụ thuộc được lựa chọn trong mô hình nghiên cứu “các
nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các ngân hàng thương mại Việt Nam” được đề
cập trong đề tài này.
1.1.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu (Optimal Capital Structure)
Cấu trúc vốn tối ưu là một thuật ngữ chỉ về cấu trúc vốn mà trong đó cơ cấu nợ
trên vốn chủ sở hữu tồn tại dưới dạng “tốt nhất” cho một công ty, khi mà chi phí sử
dụng vốn bình quân nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp đạt được lớn nhất.
4

Một cách lý tưởng, cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi
và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh
nghiệp. Với một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng
giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp (và, vì vậy, giá trị của doanh nghiệp) được tối
đa hóa. Do đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối
ưu (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007).
Về mặt lý thuyết, khoản vay nợ thường cung cấp chi phí vốn thấp nhất. Tuy
nhiên, khi doanh nghiệp càng vay thêm nhiều nợ thì các chi phí phát sinh và rủi ro cũng
dần tăng theo. Khi đó, cấu trúc vốn tối ưu được hiểu như là một sự cân bằng lý tưởng
giữa nợ và vốn chủ sở hữu nhằm làm giảm chi phí sử dụng vốn một cách tối thiểu cho
các tổ chức, doanh nghiệp, ngân hàng hay công ty.
4
Investopedia US – A Division of Value Click Inc (2013)

7
Ngoài ra, tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn của doanh nghiệp cũng cần được xem xét
khi kiểm định về cấu trúc vốn của doanh nghiệp và hướng đến cấu trúc vốn tối ưu. Nó
cung cấp một cái nhìn sâu sắc hơn, rõ ràng hơn không chỉ về các rủi ro bên ngoài mà
còn về các rủi ro tiềm ẩn bên trong.
Chính vì vậy, xác định cấu trúc vốn tối ưu là một vấn đề đang được đặt ra không
chỉ cho các doanh nghiệp sản xuất kinh doanh mà còn cho các nhà quản trị trong lĩnh

vực tài chính ngân hàng.
1.1.3 Khái niệm ngân hàng thương mại (Commercial Bank)
Thật rõ ràng, ngân hàng thương mại được xem như là một định chế tài chính
trung gian, thực hiện chức năng kinh doanh tiền tệ – huy động vốn rồi đem cho vay. Và
không có gì nghi ngờ khi ta nói rằng ngân hàng chính là nhịp cầu nối giúp lưu chuyển
nguồn vốn từ những người thừa vốn đến những người thiếu vốn trong nền kinh tế.
Đầu tiên, ngân hàng thương mại được hiểu như là những cơ sở mà nghề nghiệp
thường xuyên là nhận tiền bạc của công chúng dưới hình thức ký thác (hoặc dưới các
hình thức khác) và sử dụng nguồn lực đó cho chính họ trong các nghiệp vụ về chiết
khấu, tín dụng và tài chính (Đạo luật Ngân hàng của Cộng hòa Pháp 1941).
Kế tiếp, theo Pháp lệnh Ngân hàng ngày 24/05/1990 của Việt Nam đã nêu rõ:
Ngân hàng thương mại là một tổ chức kinh doanh tiền tệ mà nghiệp vụ thường xuyên và
chủ yếu là nhận tiền gửi của khách hàng với trách nhiệm hoàn trả và sử dụng số tiền đó
để cho vay, thực hiện nghiệp vụ chiết khấu và làm phương tiện thanh toán.
Ngoài ra, theo luật các Tổ chức tín dụng năm 2010, ngân hàng thương mại được
hiểu như là loại hình ngân hàng được thực hiện tất cả các hoạt động ngân hàng và các
hoạt động kinh doanh khác (theo đúng quy định) nhằm mục tiêu lợi nhuận.
Như vậy, qua các khái niệm cơ bản, ta có thể đúc kết lại một số đặc trưng chủ
yếu về ngân hàng thương mại như sau (Trần Huy Hoàng, 2011):
Thứ nhất, ngân hàng thương mại là một loại hình doanh nghiệp. Thật vậy, ngân
hàng thương mại tồn tại mang theo những đặc trưng vốn có của doanh nghiệp: mục đích
để nó ra đời là vì kinh doanh, hoạt động là vì lợi nhuận. Thêm vào đó, nó cũng có cơ
cấu, tổ chức bộ máy như một doanh nghiệp hiện hữu, cũng tự chủ về tài chính và cũng

8
phải có nghĩa vụ đóng thuế cho Ngân sách Nhà nước. Hơn nữa, cấu trúc vốn của các
ngân hàng thương mại cũng mang đôi nét tương đồng như các doanh nghiệp khác.
Thứ hai, tuy mang màu sắc là một loại hình doanh nghiệp nhưng ngân hàng
thương mại lại có một sắc thái riêng – “một doanh nghiệp đặc biệt”. Trên thực tế, rõ
ràng là nét đặc biệt của ngân hàng thể hiện ở lĩnh vực kinh doanh là tiền tệ, tín dụng và

dịch vụ ngân hàng. Cũng là một doanh nghiệp nhưng nguồn vốn chủ yếu mà các ngân
hàng sử dụng trong kinh doanh lại là vốn huy động từ bên ngoài, trong khi vốn riêng có
của ngân hàng thì lại chiếm tỷ trọng rất thấp trong tổng nguồn vốn hoạt động. Thêm vào
đó, trong tổng tài sản của ngân hàng, tài sản hữu hình chiếm tỷ lệ không lớn, mà chủ
yếu là tài sản vô hình. Và một điểm vô cùng quan trọng là hoạt động kinh doanh của
ngân hàng thương mại chịu sự chi phối rất lớn bởi Chính sách tiền tệ của Ngân hàng
Nhà nước. Chính vì những lý lẽ đó mà dường như ngân hàng thương mại hiện hữu như
là một hình thức doanh nghiệp đặc biệt và thường được loại ra khỏi mẫu nghiên cứu của
các công trình thực nghiệm về cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính.
Thứ ba, ngân hàng thương mại còn được xem như là một kênh trung gian tài
chính khá năng động. Quả thực, nó đóng vai trò như là một tổ chức trung gian với chức
năng tập trung, huy động các nguồn tiền nhàn rỗi tạm thời, và rồi chuyển chúng đến
những nơi thiếu và cần vốn. Thật vô cùng thú vị! Nó đã biến những nguồn vốn riêng
nhỏ, rải rác khắp mọi nơi, khắp mọi chủ thể khác nhau thành những nguồn vốn chung
lớn và đáp ứng được những mục tiêu dài hạn lâu bền trong tương lai.
Tóm lại, một cách tổng quát, ta có thể khẳng định rằng: ngân hàng thương mại
nói chung và ngân hàng thương mại Việt Nam nói riêng chính là nhịp cầu nối, là những
chiếc xe trung chuyển giúp chuyên chở và trao đổi những luồng tiền khác nhau giữa
các chủ thể (tưởng chừng như không thể nào giao dịch được) đến với nhau, và rồi đáp
ứng nhu cầu của nhau trong nền kinh tế. Vô hình trung, ngân hàng thương mại đã trở
thành một mắc xích quan trọng không thể nào thiếu được trong sợi dây kết nối vận hành
vòng quay sản xuất hoạt động kinh doanh của toàn bộ nền kinh tế.
1.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn (Capital Structure Theories)
1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (Mô hình MM)

9
Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại bắt đầu với bài nghiên cứu Modigliani và Miller
vào năm 1958 (được gọi tắt là học thuyết MM). Trong công trình khoa học của mình,
hai ông đã đi tìm hiểu xem liệu rằng việc lựa chọn cấu trúc vốn có tác động đến giá trị
doanh nghiệp hay không; và liệu rằng chi phí vốn tăng hay giảm khi doanh nghiệp tăng

hay giảm việc đi vay nợ.

Trái với quan điểm truyền thống, với một tập hợp giới hạn các giả định đơn giản
hóa rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính, hai ông đã khẳng định rằng giá trị doanh
nghiệp chỉ tùy thuộc vào các quyết định đầu tư. Song song đó, hai ông còn dựng lên một
bức tranh tổng quan: vấn đề lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ không có liên quan gì
đến giá trị doanh nghiệp. Nói một cách học thuật, lý thuyết của hai ông đã chỉ ra một
chiều hướng: Nếu thị trường vốn được đặt trong một không gian lý tưởng và hoàn hảo
thì các doanh nghiệp sẽ có rủi ro kinh doanh giống nhau và tỷ suất sinh lời mong đợi
hàng năm giống nhau (bất chấp những lát bánh trong cấu trúc vốn được phân chia như
thế nào đi chăng nữa).
Như vậy, trong thị trường vốn hoàn hảo, rõ ràng là Modigliani và Miller đã
khẳng định rằng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp không chịu tác động bởi việc lựa
chọn cấu trúc vốn. Hay nói đúng hơn, tổng giá trị của doanh nghiệp không thể thay đổi
bằng cách phân chia các dòng tiền tài trợ thành các dòng khác nhau. Lý lẽ dường như có
vẻ đúng trong phương thức lập luận của hai ông là không có sự thay đổi chi phí sử dụng
vốn tương đồng với sự thay đổi trong tài trợ bằng nợ và vốn cổ phần. Một cách tổng
quát, hiệu ứng tổng thể đã làm cho chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp không thuyên
giảm gì cả (cho dù ta có cố gắng lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào đi chăng nữa)
(Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007).
Sau đó năm năm, vào năm 1963, Modigliani và Miller cũng đã đưa ra một
nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ một giả định ban đầu. Theo MM, với môi trường
có tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị của doanh
nghiệp. Như vậy, trong mô hình thuế MM (1963), hai ông đã khẳng định rằng cấu trúc
vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Nghĩa là, một khi doanh nghiệp sử dụng nợ
càng cao thì giá trị doanh nghiệp sẽ càng tăng – và rồi mức độ gia tăng đạt đến
ngưỡng tối đa khi nguồn vốn doanh nghiệp được tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay.
5

5

Nguyễn Thị Thu Hà (2010)

10
1.2.2 Lý thuyết chi phí đại diện (The Agency Theory)
Lý thuyết chi phí đại diện được nghiên cứu bởi Jensen và Meckling vào năm
1976 (thường viết tắt là J-M), xem xét lại mô hình MM với giả định các quyết định đầu
tư độc lập với cấu trúc vốn. Qua đó, lý thuyết này đề cập đến vấn đề cấu trúc vốn không
chỉ bị tác động bởi những nhân tố bên ngoài mà còn có thể xuất phát từ nội bộ doanh
nghiệp. Trong bài nghiên cứu của mình, hai tác giả đã nêu ra vấn đề xung đột lợi ích
giữa cổ đông (chủ doanh nghiệp), nhà quản lý và chủ nợ.
Đầu tiên, khi lợi ích của cổ đông và người đại diện – những nhà quản lý được
thuê để điều hành doanh nghiệp – không giống nhau, xung đột với nhau thì doanh
nghiệp sẽ phải gánh chịu những loại chi phí phát sinh khác như là: chi phí ký kết hợp
đồng với người đại diện, chi phí giám sát hành vi của người đại diện, chi phí tiền
thưởng và những hình thức khuyến khích để tạo động lực cho người đại diện, v.v…Tất
cả những loại chi phí này đều mang chung một tên gọi là “chi phí đại diện” (Eisenhardt,
2006).
Như vậy, lý thuyết chi phí đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một
bên là người chủ quyết định công việc và một bên là nhà quản lý – người đại diện thực
hiện các công việc. Và vấn đề đặt ra là làm thế nào để người đại diện làm việc vì lợi ích
tối ưu cho người chủ. Theo đó, Jensen và Meckling (1976) đã kết luận rằng trong một
thị trường thông tin không hoàn hảo (phát sinh tình trạng bất cân xứng thông tin) sẽ dẫn
đến hai vấn đề về đại diện: một là, sự lựa chọn bất lợi (là trường hợp chủ doanh nghiệp
không thể biết chắc chắn liệu rằng nhà quản lý được thuê điều hành doanh nghiệp có
đủ khả năng để đảm nhận tốt công việc hay không, và liệu rằng số tiền bỏ ra để thuê
người đại diện có xứng đáng hay không); hai là, mối nguy đạo đức (là trường hợp chủ
doanh nghiệp không chắc chắn liệu người đại diện có phát huy khả năng tối ưu khi đảm
nhận công việc hay không; hay là họ sẽ đưa ra các quyết định mạo hiểm và rủi ro để tối
đa hóa giá trị riêng của chính họ).
Đồng thời, lý thuyết chi phí đại diện cũng đã đề cập đến những xung đột lợi ích

giữa cổ đông và nhà quản lý với chủ nợ. Thật vậy, xung đột này thường xảy ra trong các
dự án đầu tư tối ưu. Thông thường thì tỷ suất sinh lời mà các chủ nợ được hưởng sẽ xác
định theo lãi suất thỏa thuận ban đầu. Tuy nhiên, khoản lời mà các cổ đông nhận được

11
lại là bất định và phụ thuộc vào kết quả kinh doanh cuối kỳ. Điều hiển nhiên là khi
doanh nghiệp xảy ra các khó khăn dẫn đến kiệt quệ tài chính, các cổ đông và nhà quản
lý sẽ có xu hướng lao vào thực hiện các trò chơi nhằm tối đa hóa giá trị lợi ích riêng của
mình mà phần thiệt sẽ rơi vào các chủ nợ. Theo xu hướng đó, doanh nghiệp càng vay
nhiều nợ thì sự hấp dẫn của các trò chơi sẽ càng lớn. Vì thế, khi các nhà cho vay nhận
thức được các trò chơi sẽ mang đến rất nhiều thiệt hại, họ sẽ tìm cách tự lập bức tường
phòng chắn bảo vệ mình bằng cách yêu cầu các điều kiện ràng buộc khắc khe hơn, tốn
nhiều chi phí hơn cho việc giám sát (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007).
Như vậy, một cách tổng quát, lý thuyết chi phí đại diện của Jensen và Meckling
(1976) đã nêu bật quan điểm: những vấn đề phát sinh trong nội bộ tổ chức cũng có tác
động rất lớn đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp nói chung và ngân hàng thương mại
nói riêng. Hơn nữa, hai ông còn khẳng định: nghiên cứu cấu trúc vốn chính là nhận
diện và kiểm soát các loại chi phí đại diện để có thể quản trị doanh nghiệp tốt hơn.
1.2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking-order Theory)
Tám năm sau lý thuyết nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) về chi phí đại
diện, vào năm 1984, Myers và Majluf cũng đã khởi đầu cho công trình nghiên cứu
thuyết trật tự phân hạng về việc lựa chọn cấu trúc vốn.
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng – “một cụm từ
dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của
công ty mình hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài” (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007,
trang 394). Quả thực, thông tin bất cân xứng tác động đến việc lựa chọn giữa tài trợ nội
bộ và tài trợ từ bên ngoài, giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ
phần. Điều này đưa đến một trật tự phân hạng trong lý thuyết tài chính. Theo trật tự này,
các doanh nghiệp sẽ ưu tiên tài trợ dự án đầu tư bằng nguồn vốn nội bộ (chủ yếu là lợi
nhuận tái đầu tư); rồi mới đến phát hành nợ mới; và xếp hạng sau cùng là phát hành

vốn cổ phần. Lẽ dĩ nhiên, phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu có thể chuyển tải
nhiều thông tin không thuận lợi hơn là việc phát hành nợ mới. Do vậy, phát hành vốn cổ
phần thường là phương án sau cùng khi mà doanh nghiệp đã tận dụng tối đa khả năng
vay nợ của mình.

12
Ngoài ra, mô hình trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) còn dựa trên
điều kiện giả định là các nhà quản lý và các nhà đầu tư đầy lý trí. Thật vậy, nếu các
nguồn vốn của doanh nghiệp có thể được tài trợ thông qua kênh nội bộ thì họ không cần
phải bán các loại chứng khoán vốn cổ phần. Theo đó, họ sẽ có thể tránh được hoàn toàn
các chi phí phát hành, vấn đề làm loãng quyền kiểm soát và các rắc rối về thông tin (nếu
có). Bên cạnh đó, các tác giả này trong nghiên cứu của mình còn nhận định rằng: dường
như trên thực tế sẽ khó có được một cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp.
Hơn nữa, lý thuyết trật tự phân hạng của hai ông cũng đã giải thích nguyên nhân
tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời nhất thường tài trợ đầu tư bằng chứng
khoán nợ ít hơn. Không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà bởi vì họ không cần
tiền từ các nguồn tài chính bên ngoài. Trái ngược lại, các doanh nghiệp có khả năng
sinh lợi ít hơn thì thường ưa chọn kênh phát hành chứng khoán nợ. Vì bởi lẽ họ đã
không có đủ các nguồn vốn nội bộ để tài trợ cho các dự án đầu tư (và cũng bởi vì tài trợ
nợ được xếp hạng thứ nhất trong các nguồn vốn được huy động từ bên ngoài). Nhìn
chung, lý thuyết này đã tương đối giải thích được cách thức lựa chọn một cách hiệu quả
nhất để tìm kiếm các nguồn vốn tài trợ cho tài chính (Drobetz và Fix, 2003).
Như vậy, một cách tổng quan, lý thuyết trật tự phân hạng có các hàm ý sau đây
(Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007):


Một là, các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn.


Hai là, các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu

theo các cơ hội đầu tư; đồng thời tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức.


Ba là, luôn hiện hữu các dao động không thể dự đoán trước trong khả năng sinh
lời và các cơ hội đầu tư. Nghĩa là, dòng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chi tiêu
vốn, nhưng đôi khi lại nhỏ hơn. Nếu lớn hơn, doanh nghiệp sẽ thanh toán hết nợ hay
đầu tư vào chứng khoán thị trường (marketable securities). Tuy nhiên, nếu nhỏ hơn,
doanh nghiệp sẽ phải rút bớt số dư tiền mặt của mình hoặc đôi khi bán đi các chứng
khoán thị trường.


Và cuối cùng, nếu cần đến nguồn tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ phát
hành chứng khoán an toàn nhất trước. Nghĩa là, trật tự phân hạng lúc này của họ sẽ bắt

13
đầu với nợ, rồi mới đến các chứng khoán ghép (như trái phiếu chuyển đổi), và phát
hành chứng khoán vốn cổ phần sẽ là giải pháp sau cùng cho phương án tài trợ tài chính.
1.2.4 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The Trade-off Theory)
Như đã được nêu trong công trình nghiên cứu của Myers (1984), lý thuyết đánh
đổi cấu trúc vốn giả định rằng các doanh nghiệp lựa chọn một tỷ lệ hợp lý để có được
cấu trúc vốn tối ưu. Hơn nữa, lý thuyết đánh đổi này của cấu trúc vốn còn thừa nhận
thêm một khía cạnh: các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Dựa
trên cơ sở đó, quyết định về cơ cấu nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp sẽ được xem
xét dựa trên sự đánh đổi giữa lợi ích tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính (Octavia
và Brown, 2008).

14
Thật vậy, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã cho rằng các doanh nghiệp cần phải
cân nhắc kỹ lưỡng giữa lợi ích đạt được từ tấm chắn thuế và chi phí rủi ro tiềm ẩn trong
các trường hợp kiệt quệ tài chính. Theo lý thuyết này, cấu trúc vốn tối ưu đạt được khi

giá trị hiện tại biên của tấm chắn thuế do vay nợ thêm vừa đủ bù trừ cho gia tăng trong
giá trị hiện tại biên của chi phí kiệt quệ (Bradley và cộng sự, 1984). Song song đó, lý
thuyết cũng đã nêu bật quan điểm: các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu
nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao; trái ngược lại, các công
ty không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ
phần. Hơn
nữa, các doanh
nghiệp có gánh
nặng nợ vay quá
nhiều không
thể trả bằng
tiền mặt thì nên
phát hành cổ phần
hay bán bớt tài
sản doanh nghiệp
hoặc huy động
thêm nguồn
nhằm tái cân đối cấu trúc vốn (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007).

15
Hình 1.1: Cấu trúc vốn có sử dụng đòn bẩy tài chính
Nguồn: Saga – A Business Community, n.d.
Như vậy, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã chỉ ra rằng với mỗi phần trăm tỷ lệ
nợ tăng thêm sẽ phát sinh hai vấn đề: một là lợi ích tấm chắn thuế gia tăng, và hai là
chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng (Çağlayan và Şak, 2010). Đến một lúc nào đó,
khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm này, hiện giá lợi ích đạt được từ tấm chắn thuế không
thể nào bù đắp được hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay thêm nợ sẽ không
còn khả năng mang lại lợi ích (thậm chí còn có thể phát sinh thêm nhiều rủi ro cho các
doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài chính) (Hình 1.1). Chính vì điều này, các doanh
nghiệp luôn tìm cách tối đa hóa giá trị của mình dựa trên thang đo cân bằng giữa lợi ích

đạt được và cái giá phải trả để nhằm xác định xem liệu rằng nên lựa chọn bao nhiêu nợ
và bao nhiêu vốn cổ phần trong cái bánh huy động (với mục tiêu đạt được cấu trúc vốn
tối ưu).
Tóm lại, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một lý thuyết khá quan trọng trong
lĩnh vực kinh tế tài chính nói chung và lĩnh vực tài chính doanh nghiệp nói riêng. Qua
đó, lý thuyết này với nền tảng là lý giải nguyên nhân vì sao các doanh nghiệp thường
thích được tài trợ một phần bằng nợ vay, còn một phần thì bằng vốn cổ phần trong cơ
cấu vốn của mình. Nguồn gốc cội rễ quan trọng khiến họ không thể nào tài trợ hoàn
toàn bằng nợ là vì nguyên nhân sau: bên cạnh sự hiện hữu lợi ích từ tấm chắn thuế mà
các khoản nợ mang lại thì việc sử dụng phương thức tài trợ này cũng phát sinh nhiều
chi phí (nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính – bao gồm cả chi phí trực tiếp lẫn chi phí
gián tiếp của nguy cơ phá sản – mà bản chất thủy chung chính là do việc vay nợ đã
vượt từ ngưỡng hợp lý đến ngưỡng bất hợp lý, từ điểm khả thi đến điểm bất khả thi).
1.3 Các nghiên cứu thực nghiệm (Literature Review)
1.3.1. Nghiên cứu của Buferna và cộng sự (2005)
Công trình nghiên cứu của Buferna và cộng sự (2005) bàn luận về “Các nhân tố
tác động đến cấu trúc vốn – Bằng chứng từ quốc gia Libya”.

16
Một cách tổng quan, bài báo này đã cung cấp thêm bằng chứng về lý thuyết cấu
trúc vốn liên quan đến các quốc gia đang phát triển. Kết quả hồi quy OLS đã chỉ ra rằng
cả lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết chi phí đại diện đều thích hợp cho các
công ty tại quốc gia Libya. Trong khi đó, bài nghiên cứu lại có rất ít bằng chứng để hỗ
trợ cho lý thuyết thông tin bất cân xứng (The Asymmetric Information Theory). Hơn
nữa, các tác giả cũng khẳng định việc thiếu một thị trường vốn thứ cấp có thể ảnh
hưởng đến chi phí đại diện của các công ty tại quốc gia Libya.
Trước tiên, thời gian của mẫu quan sát trong bài nghiên cứu này là 5 năm (từ
năm 1995 đến năm 1999). Các tác giả đã sử dụng bảng dữ liệu chéo với 257 trường hợp
cho 55 công ty (bao gồm 32 công ty cổ phần và 23 công ty trách nhiệm hữu hạn). Mẫu
nghiên cứu này bao gồm cả các công ty có sức khỏe tài chính tốt lẫn những công ty

đang gặp khó khăn về tài chính. Lý do các tác giả chọn mẫu như vậy là nhằm mục đích
tránh đi những hành vi thiên vị trong việc phân tích về khả năng duy trì tài chính và xác
suất phá sản (có thể có phát sinh). Lẽ dĩ nhiên, những vấn đề này cũng có tác động đáng
kể đến các quyết định về tài chính của doanh nghiệp.
Bên cạnh đó, khá tương đồng với Bevan và Danbolt (2002) và Michaelas (1998),
nghiên cứu này cũng đã phân chia tổng nợ thành hai nguồn: một là nợ dài hạn, và hai là
nợ ngắn hạn. Do đó, 3 biến phụ thuộc cần kiểm định là: đòn bẩy tài chính (tỷ lệ tổng nợ
trên tổng tài sản), đòn bẩy tài chính ngắn hạn (tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản), đòn
bẩy tài chính dài hạn (tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản).
Bảng 1.1: Kết quả hồi quy OLS trong nghiên cứu của Buferna và cộng sự (2005)
BIẾN ĐỘC LẬP
ĐÒN BẨY
TÀI
CHÍNH
ĐÒN BẨY
TÀI CHÍNH
NGẮN HẠN
ĐÒN BẨY
TÀI CHÍNH
DÀI HẠN
ROE Tỷ suất lợi nhuận 3.705*** 3.813*** -0.108
Growth Tăng trưởng -0.025*** -0.026*** 0.001
Tangibility Tài sản hữu hình 0.028 0.018 0.009
Size Quy mô 0.072*** 0.072*** 0.0003
Số quan sát 55 55 55
R
2
hiệu chỉnh (Adjusted R
2
) 0.95 0.88 0.51

***biểu thị biến quan sát tại mức ý nghĩa 1%
Nguồn: Nghiên cứu của Buferna và cộng sự (2005)

17
Đồng thời, trong bài nghiên cứu, các tác giả đã đưa ra 4 biến đại diện làm biến
độc lập là: Tỷ suất lợi nhuận (ROE), Tăng trưởng (Growth), Tài sản hữu hình
(Tangibility), và Quy mô (Size) để kiểm định mức độ ảnh hưởng đến cấu trúc vốn.
Sau cùng, kết quả thực nghiệm đã chỉ ra chiều hướng tác động của các biến này
như sau (Bảng 1.1):
 Biến Tỷ suất lợi nhuận có tác động cùng chiều lên đòn bẩy tài chính và đòn bẩy
tài chính ngắn hạn, có tác động ngược chiều lên đòn bẩy tài chính dài hạn.
 Biến Tăng trưởng có tác động ngược chiều lên đòn bẩy tài chính và đòn bẩy tài
chính ngắn hạn, có tác động cùng chiều lên đòn bẩy tài chính dài hạn.
 Biến Tài sản hữu hình và biến Quy mô có tác động cùng chiều lên đòn bẩy tài
chính, đòn bẩy tài chính ngắn hạn và đòn bẩy tài chính dài hạn.
Nhìn chung, những phát hiện của nghiên cứu này đã góp phần hướng đến một sự
hiểu biết sâu hơn, hoàn thiện hơn về hành vi tài chính của các công ty tại quốc gia
Libya. Tuy nhiên, việc thiếu cơ sở dữ liệu (đặc biệt là những nguồn dữ liệu tốt) có thể
tạo nên rào cản chính trong bài nghiên cứu khi phân tích về cấu trúc vốn ở Libya. Chính
vì thế, cần có nhiều nghiên cứu xa thêm, sâu thêm với những nguồn dữ liệu phong phú
hơn, đa dạng hơn để kiểm định lại các nhân tố này; đồng thời bổ sung thêm sự thiếu hụt
các nhân tố khác có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty tại nước Libya (mà
bài nghiên cứu vẫn còn chưa đề cập đến).
1.3.2. Nghiên cứu của Gropp và Heider (2009)
Công trình nghiên cứu của Gropp và Heider (2009) đã kiểm định các nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn ngân hàng của các nước phát triển bằng cách sử dụng những dữ
liệu đã thu thập được từ 200 ngân hàng lớn tại đất nước Hoa Kỳ và Châu Âu trong
khoảng thời gian kể từ năm 1991 đến mốc thời điểm cuối là năm 2004.
Bảng 1.2: Kết quả thực nghiệm của Gropp và Heider (2009)
BIẾN ĐỘC LẬP

CÁC QUỐC GIA PHÁT TRIỂN
Tất cả
các ngân
hàng
Các
ngân hàng
tại Hoa Kỳ
Các
ngân hàng
tại Châu Âu
Market-to-book
Ratio
Tỷ số giá trị thị trường so
với giá trị sổ sách
- + -
Profits Lợi nhuận - - -

18
Size Quy mô + + +
Collateral Tài sản thế chấp + + +
Dividends Cổ tức - - -
Risk Rủi ro - - -
Dấu cộng "+" thể hiện mối quan hệ đồng biến giữa biến độc lập và biến Đòn bẩy tài chính
Dấu trừ "-" thể hiện mối quan hệ nghịch biến giữa biến độc lập và biến Đòn bẩy tài chính
Nguồn: Nghiên cứu của Gropp và Heider (2009)
Các tác giả đã nghiên cứu những tác động của 6 biến độc lập là: Tỷ số giá trị thị
trường so với giá trị sổ sách (Market-to-book ratio), Lợi nhuận (Profits), Quy mô (Size),
Tài sản thế chấp (Collateral), Cổ tức (Dividends), và Rủi ro (Risk). Đồng thời, các tác
giả cũng đã sử dụng biến đại diện cho cấu trúc vốn ngân hàng là biến Đòn bẩy tài chính.
Biến phụ thuộc này được tính theo hai cách: một là giá trị sổ sách (Book Leverage) và

hai là giá trị thị trường (Market Leverage).
Công trình nghiên cứu này đã khám phá ra rằng hầu hết các ngân hàng dường
như đã lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu của họ theo cùng một cách tương tự như các công
ty. Thêm vào đó, các kết quả nghiên cứu thực nghiệm của họ cũng đã chứng minh cho
quan điểm: thực sự có tồn tại hiện hữu những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của
các ngân hàng (tương đồng như các doanh nghiệp phi tài chính). Tóm lại, những chứng
cứ phát hiện của Gropp và Heider (2009) được thể hiện trong bảng 1.2 bên trên.
Bảng 1.3: Lý thuyết kỳ vọng và Kết quả thực nghiệm
được đề cập đến trong nghiên cứu của Çağlayan và Şak (2010)
BIẾN ĐỘC LẬP
LÝ THUYẾT KỲ VỌNG
KẾT QUẢ
THỰC NGHIỆM
Lý
thuyết
đánh
đối cấu
trúc
vốn
(The
trade-
off
theory)
Lý
thuyết
trật tự
phân
hạng
(The
pecking

-order
theory)
Lý
thuyết
chi phí
đại
diện
(The
agenc
y
theory)
Các quốc
gia phát
triển
(Developed
Countries)
Các quốc
gia đang
phát triển
(Developing
Countries)
Profitability
(PROF)
Lợi nhuận + - ? -,+ -
Size (SIZE) Quy mô + ? + -,+ +,-
Tangibility
(TANG)
Tài sản cố
định
+ + +/- + -,+

19
Growth/Market
to Book (MTB)
Tỷ số giá trị
thị trường so
với giá trị sổ
sách
- +/- - -,+ +,-
Dấu cộng "+" thể hiện mối quan hệ đồng biến giữa biến độc lập và biến Đòn bẩy tài chính
Dấu trừ "-" thể hiện mối quan hệ nghịch biến giữa biến độc lập và biến Đòn bẩy tài chính
Dấu hỏi "?" thể hiện chưa có kết luận nào về kỳ vọng dấu của các biến từ nghiên cứu này
Nguồn: Nghiên cứu của Çağlayan và Şak (2010)
1.3.3. Nghiên cứu của Çağlayan và Şak (2010)

Công trình nghiên cứu của Çağlayan và Şak (2010) đã tiến hành kiểm định về
cấu trúc vốn của các ngân hàng dựa trên nền tảng cơ sở lý thuyết và kết quả thực
nghiệm của các doanh nghiệp, tổ chức phi tài chính bằng cách sử dụng phương pháp
phân tích dữ liệu bảng. Các tác giả thực hiện khám phá và kiểm tra xem liệu rằng các
nền tảng lý thuyết khoa học về cấu trúc vốn có thể lý giải cho sự lựa chọn cấu trúc vốn
của các ngân hàng hay không, và liệu rằng chiều hướng tác động có tương tự nhau
giữa các lý thuyết kỳ vọng và kết quả thực nghiệm, hay là phải chăng có bằng chứng
thuyết phục cho thấy đâu đó một vài sự khác biệt. Câu hỏi được đặt ra và công trình
nghiên cứu tiến hành thực hiện tìm kiếm chứng cứ.
Trong phần giới thiệu mở đầu của bài nghiên cứu, các tác giả đã tiến hành hệ
thống lại những kỳ vọng khác nhau về mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến đòn
bẩy tài chính trong ba lý thuyết: một là Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The Trade-off
Theory), hai là Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking-order Theory), và ba là Lý
thuyết về chi phí đại diện (The Agency Theory) thể hiện qua bảng 1.3.
Về thời gian nghiên cứu của mẫu dữ liệu, các tác giả đã xác định và phân chia ra

hai giai đoạn thời gian khác nhau để khảo cứu sự khác biệt các nhân tố tác động đến cấu
trúc vốn của các ngân hàng tại đất nước Thổ Nhĩ Kỳ: một là thời gian sau cuộc khủng
hoảng tài chính (1992 – 2000) và hai là thời gian thực hiện tái cấu trúc nền kinh tế
(2001 – 2007).
Bảng 1.4: Kết quả thực nghiệm của Çağlayan và Şak (2010)
BIẾN ĐỘC LẬP
THỜI GIAN MẪU NGHIÊN CỨU
Cả 2 giai đoạn
(1992-2007)
Giai đoạn 1
(1992-2000)
Giai đoạn 2
(2001-2007)
SIZE Quy mô + + +

20
MTB
Tỷ số giá trị thị trường so
với giá trị sổ sách
+ + +
PROF Lợi nhuận - - -
TANG Tài sản cố định - - -
Dấu cộng "+" thể hiện mối quan hệ đồng biến giữa biến độc lập và biến ĐBTC
Dấu trừ "-" thể hiện mối quan hệ nghịch biến giữa biến độc lập và biến ĐBTC
Nguồn: Nghiên cứu của Çağlayan và Şak (2010)
Kết quả cuối cùng, công trình nghiên cứu đã tìm thấy bằng chứng thuyết phục
về các biến Quy mô (SIZE) và Tỷ số giá trị thị trường trên sổ sách (Market to book –
MTB) có mối quan hệ đồng biến với biến Đòn bẩy tài chính (Book Leverage – BL). Và
trái ngược lại, hai biến Tài sản cố định (Tangibility – TANG) và Lợi nhuận (Profitability
– PROF) có mối quan hệ nghịch biến với biến Đòn bẩy tài chính ở riêng mỗi giai đoạn

khảo cứu (giai đoạn một là 1992-2000 và giai đoạn hai là 2001-2007). Bên cạnh đó, kết
quả cũng có bằng chứng tương tự khi kiểm định chung cho cả hai giai đoạn (1992-
2007) (được hệ thống lại trong bảng 1.4). Ngoài ra, thêm vào phần kết của nghiên cứu,
các phân tích dữ liệu cũng cho thấy một số bằng chứng về kỳ vọng của lý thuyết trật tự
phân hạng (The Pecking-order Theory) trong mẫu nghiên cứu của các ngân hàng tại
quốc gia Thổ Nhĩ Kỳ.
1.3.4. Nghiên cứu của Octavia và Brown (2008)
Trong khi Gropp và Heider (2007) đã kiểm định thực nghiệm về cấu trúc vốn của
các ngân hàng tại những quốc gia phát triển (điển hình là Hoa Kỳ và Châu Âu), công
trình nghiên cứu của Octavia và Brown (2008) lại thiên về chiều hướng kiểm định các
ngân hàng của những quốc gia đang phát triển.
Trong nghiên cứu này, các tác giả đã sử dụng mẫu khảo sát với thời gian là từ
năm 1996 đến thời điểm cuối là năm 2005. Dữ liệu nghiên cứu được các tác giả thu thập
từ nhiều nguồn báo cáo tài chính khác nhau. Sau khi loại trừ các ngân hàng không phù
hợp và không đủ dữ liệu ra khỏi mẫu, kết quả cuối cùng, hai tác giả đã tổng hợp được
56 ngân hàng thương mại niêm yết từ 10 quốc gia đang phát triển (Cộng hòa Liên bang
Brazil, Ấn Độ, Jordan, Hàn Quốc, Malaysia, Mexico, Pakistan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ,
và Zimbabwe) trong khoảng thời gian 1996 – 2005.
Đồng thời, hai tác giả đã tiến hành kiểm định xem liệu rằng các nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn có phải là nhân tố quan trọng tại những nước đang phát triển
hay không. Kết quả là Octavia và Brown đã tìm thấy chứng cứ cho thấy tầm quan trọng

21
và khả năng giải thích của các biến độc lập tại các quốc gia này. Ngoài ra, hai tác giả
cũng khám phá ra rằng kết quả giải thích của các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn có
vẻ như có khác biệt giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường của biến đòn bẩy tài chính.
Thêm vào đó, chiều hướng tác động của các biến dường như không giống với sự tương
quan đã được kỳ vọng ban đầu. Hơn nữa, nghiên cứu cũng kết luận rằng đâu đó có một
số bằng chứng thuyết phục đã hỗ trợ cho kỳ vọng ảnh hưởng khá quan trọng của các
nhân tố vĩ mô trong việc xác định cấu trúc vốn ngân hàng (có ý nghĩa thống kê).

Ngoài ra, trong kết quả thực nghiệm, Octavia và Brown (2008) còn khám phá ra
rằng các khu vực tư nhân ở các quốc gia đang phát triển dường như đóng một vai trò
quan trọng hơn khi xem xét mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến việc lựa chọn cơ
cấu vốn so với các quốc gia phát triển.
Như vậy, trong khi Gropp và Heider (2007) không tìm thấy được chứng cứ nào
để biện minh cho sự khác biệt hoàn toàn giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường của các
ngân hàng tại những quốc gia phát triển, thì nghiên cứu của Octavia và Brown (2008)
đã cung cấp bằng chứng hỗ trợ cho luận điểm có sự khác biệt (với mẫu nghiên cứu là
các ngân hàng tại các quốc gia đang phát triển).
Về ước lượng mô hình, các tác giả đã tiến hành kiểm định năm nhân tố: Quy mô
(Size), Lợi nhuận (Prof), Tỷ số giá trị thị trường so với giá trị sổ sách (MTB), Tài sản
thế chấp (Coll), và Cổ tức (Div).
Qua kết quả nghiên cứu (bảng 1.5), Octavia và Brown (2008) đã tìm thấy chứng
cứ cho thấy biến Quy mô (Size) có tác động đồng biến đến đòn bẩy tài chính (theo giá
trị sổ sách). Trái ngược lại, biến Lợi nhuận (Prof) có tác động nghịch biến đến đòn bẩy
tài chính (theo giá trị sổ sách). Kết quả này khá tương đồng với chứng cứ thực nghiệm
của Gropp và Heider (2007).
Bảng
Bảng


1.5
1.5
: Kết quả thực nghiệm của Octavia và Brown (2008)
: Kết quả thực nghiệm của Octavia và Brown (2008)
BIẾN ĐỘC LẬP
Kết quả hồi quy Gropp và Heider (2007)
Đòn bẩy
tài chính
(Theo giá

trị sổ
sách)
Đòn bẩy
tài chính
(Theo giá trị
thị trường)
Đòn bẩy
tài chính
(Theo giá trị
sổ sách)
Đòn bẩy
tài chính
(Theo giá trị
thị trường)
Size Quy mô 0.020** 0.030** 0.006 0.006
Profits Lợi nhuận - 0.156* - 0.041 -0.210 -0.298

22
Market-to-
book
ratio
Tỷ số giá trị thị
trường so với giá trị
sổ sách
0.084** - 0.301*** -0.066 -0.560
Collateral Tài sản thế chấp -0.000*** 0.000 0.032
0.020
Dividends Cổ tức 0.008*** - 0.008 -0.009 -0.019
Số quan sát 318 318 2415 2415
R

2
hiệu chỉnh (Adjusted R
2
) 0.772 0.757 0.32 0.71
* biểu thị biến quan sát tại mức ý nghĩa 10%
**biểu thị biến quan sát tại mức ý nghĩa 5%
***biểu thị biến quan sát tại mức ý nghĩa 1%
Nguồn: Nghiên cứu của Octavia và Brown (2008)
Tuy nhiên, các biến Tỷ số giá trị thị trường so với giá trị sổ sách (MTB) và biến
Cổ tức (Div) có tác động đồng biến đến đòn bẩy tài chính (theo giá trị sổ sách). Bên
cạnh đó, biến Tài sản thế chấp (Coll) có tác động nghịch biến đến đòn bẩy tài chính
(theo giá trị sổ sách). Kết quả này lại có vẻ như đã trái ngược với nghiên cứu của Gropp
và Heider (2007).
Như vậy, một cách sơ khởi, nghiên cứu của Octavia và Brown (2008) đã hỗ trợ
cho luận điểm: tại các quốc gia khác nhau, các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của các
ngân hàng theo chiều hướng có thể giống nhau, nhưng cũng có thể khác nhau (còn cần
xem xét đến những yếu tố ngoại sinh như tình hình kinh tế, chính trị đặc thù, v.v…của
từng quốc gia cụ thể).
1.4 Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn ngân hàng
1.4.1 Nhân tố Lợi nhuận (Profitability)
Lợi nhuận là kết quả cuối cùng của quá trình hoạt động kinh doanh. Hay nói
đúng hơn, theo kinh tế học, lợi nhuận chính là phần tài sản mà nhà đầu tư nhận thêm sau
khi đã trừ đi các chi phí liên quan đến đầu tư đó (bao gồm cả chi phí cơ hội) (Mankiw,
2009). Trong các ngân hàng thương mại, lợi nhuận được hiểu như là phần lợi ích còn lại
sau khi đã tất toán các khoản chi phí phát sinh.
Hiện nay, hầu hết các ngân hàng thương mại đều tìm kiếm lợi nhuận theo ba
phương pháp. Đầu tiên, các ngân hàng thu lời từ việc kinh doanh tiền tệ: nhận tiền gửi
riêng lẻ, tổng hợp thành nguồn vốn lớn để đem cho vay. Thứ hai, các ngân hàng cũng có
thể thu lợi nhuận trên các dự án đầu tư của họ. Và một phần nhỏ lẻ sau cùng, các ngân
hàng thương mại đôi khi cũng kiếm tiền thông qua kênh thu phí khách hàng.

23
Về mặt học thuật, lý thuyết trật tự phân hạng trong cấu trúc vốn (Myers, 1984) đã
lập luận rằng các doanh nghiệp thích tài trợ cho các dự án đầu tư mới từ nguồn lợi
nhuận giữ lại. Họ chỉ tìm kiếm các nguồn vốn vay bên ngoài khi mà nguồn nội bộ
không còn đủ cho các kế hoạch sinh lời hấp dẫn của họ. Như vậy, khi có sẵn các nguồn
lợi nhuận giữ lại, ta sẽ kỳ vọng mối quan hệ nghịch biến giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài
chính. Tương tự, kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Rajan và Zingales (1995), Titman
và Wessels (1988) cũng đã xác nhận dấu kỳ vọng tương quan này.
Do vậy, dựa trên nền tảng lý thuyết và kết quả thực nghiệm trước đây, nghiên
cứu này sẽ kỳ vọng mối quan hệ nghịch biến giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính.
1.4.2 Nhân tố Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (Return On Equity)
Chỉ tiêu Tỷ suất sinh lời ROE phản ánh hiệu quả của vốn tự có, hay nói chính
xác hơn là nó thực hiện công việc đo lường mức sinh lời đầu tư của vốn chủ sở hữu.
Trên thực tế, các nhà đầu tư tại các ngân hàng thương mại thường rất quan tâm đến chỉ
tiêu này vì nó phản ánh được khả năng tạo lãi của một đồng vốn mà họ đã bỏ ra để đầu
tư vào chính ngân hàng họ kỳ vọng (Trần Ngọc Thơ và cộng sự, 2007).
Như ta đã biết, theo Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, các doanh nghiệp với tỷ
suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu cao sẽ chịu ít rủi ro hơn. Có lẽ chính vì vậy mà họ đã
chấp nhận một hạn mức đòn bẩy tài chính tương đối cao trong tổng nguồn vốn huy động
so với các doanh nghiệp khác. Đồng thời, dường như họ cũng muốn gia tăng hiệu quả
sử dụng vốn tự có và rồi từ đó nâng cao hơn nữa tỷ suất sinh lời cho các chủ sở hữu.
Ngoài ra, kết quả thực nghiệm trong nghiên cứu của Buferna và cộng sự (2005) cũng đã
tìm thấy mối tương quan thuận giữa biến Tỷ suất lợi nhuận ROE và biến Đòn bẩy tài
chính.
Vì thế, dựa trên những lập luận trên, ta sẽ kỳ vọng Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ
sở hữu (ROE) có tác động tích cực đến Đòn bẩy tài chính (LEV).
1.4.3 Nhân tố Quy mô (Size)
Trước tiên, ta cần tìm hiểu khái niệm “quy mô”. Trong từ điển tiếng Việt (Vĩnh
Lộc và cộng sự, 2002) đã định nghĩa: quy mô là kích thước lớn hay nhỏ, rộng hay hẹp

của một đối tượng nghiên cứu cụ thể. Nó cũng có thể nói về mức độ tương đối của một
đối tượng nào đó lớn như thế nào, kích thước, tầm cỡ, hình dáng ra sao. Như vậy, quy
mô ngân hàng được hiểu như là: dựa trên những đặc điểm chung cơ bản nào đó mà ta
quy các ngân hàng ra thành các cấp bậc, tầm vóc, trình độ, hay giá trị khác nhau.

24
Để phân biệt các ngân hàng có quy mô khác nhau, ta thường dựa vào hai tiêu chí:
một là tiêu chí định tính và hai là tiêu chí định lượng. Nhóm tiêu chí định tính dựa trên
những đặc trưng cơ bản của ngân hàng như trình độ chuyên môn hóa, năng lực quản lý,
ứng dụng công nghệ hiện đại, v.v…Các tiêu chí này có ưu thế là phản ánh đúng bản
chất của các ngân hàng nhưng thường rất khó xác định rõ ràng trên thực tế. Nhóm tiêu
chí định lượng có thể dựa vào các chỉ tiêu như: số lượng nhân sự, tổng giá trị tài sản,
giá trị vốn, doanh thu hay lợi nhuận mà ngân hàng đạt được trong kỳ nghiên cứu, v.v…
Một cách tổng quát, quy mô ngân hàng chính là một lá chắn hữu hiệu và có tác
động ngược với xác suất phá sản (Rajan và Zingales, 1995). Chính vì vậy, các ngân
hàng lớn hơn (vì nhu cầu đa dạng hóa) thường có khả năng vay nợ cao hơn để nhằm tối
đa hóa lợi ích mà tấm chắn thuế mang lại. Thêm vào đó, Marsh (1982) cũng đã tìm thấy
chứng cứ thực nghiệm cho thấy rằng các ngân hàng có quy mô lớn thường lựa chọn tài
trợ bằng nguồn nợ dài hạn. Trái ngược lại, các ngân hàng có quy mô nhỏ thì thường ưa
thích nguồn vốn vay ngắn hạn hơn. Lý lẽ vô cùng đơn giản, các ngân hàng có quy mô
lớn thường có dòng tiền khá ổn định nên xác suất phá sản của những ngân hàng này có
vẻ thấp hơn so với những ngân hàng có quy mô nhỏ.
Ngoài ra, Fama (1985) đã lập luận rằng nội dung chuyển tải thông tin của ngân
hàng nhỏ và lớn đôi khi cũng không giống nhau. Các ngân hàng lớn với khả năng tiếp
cận dễ dàng thị trường vốn nên thường có thể vay nợ với chi phí thấp hơn. Rất nhiều
nghiên cứu đã kết luận rằng quy mô ngân hàng có thể là một lời giải thích mạnh mẽ cho
việc lựa chọn khác biệt về tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu giữa các doanh nghiệp
(Michaelas và cộng sự, 1999). Chính bởi vì quy mô ngân hàng tỷ lệ nghịch với xác suất
phá sản nên những ngân hàng có quy mô lớn thường chiếm ưu thế hơn trong việc huy
động nguồn vốn vay.

Xét về chiều hướng tác động, mối tương quan thuận giữa quy mô và đòn bẩy tài
chính đã được tìm thấy trong công trình nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) để hỗ
trợ cho lý thuyết thông tin bất cân xứng trong chuyên đề của các tác giả. Hơn nữa, nhiều
nghiên cứu sau đó cũng đã tìm thấy chứng cứ cho thấy có mối quan hệ đồng biến này:
Antoniou và cộng sự (2002), Buferna và cộng sự (2005), Octavia và Brown (2008),
Gropp và Heider (2009), Çağlayan và Şak (2010).

25
Vì vậy, dựa trên nền tảng những nghiên cứu và kết quả thực nghiệm trước đây,
quy mô ngân hàng trong bài nghiên cứu này được kỳ vọng là có tác động tích cực đến
đòn bẩy tài chính.
1.4.4 Nhân tố Tài sản cố định (Fixed Assets)
Tài sản cố định là những tài sản được mua để sử dụng lâu dài và không có khả
năng chuyển đổi một cách nhanh chóng thành tiền mặt (chẳng hạn như đất đai, các tòa
nhà, các thiết bị, v.v…)
6
. Chúng là những tư liệu sản xuất chuyên dùng trong sản xuất
kinh doanh, có giá trị lớn và dùng được vào nhiều chu kỳ sản xuất. Đối với các ngân
hàng, tài sản cố định là tất cả những tài sản của ngân hàng có giá trị lớn (hữu hình lẫn
vô hình), có thời gian sử dụng, luân chuyển, thu hồi trên một năm hoặc trên một chu kỳ
kinh doanh (chu kỳ kinh doanh có thể lớn hơn hoặc bằng một năm). Trên thực tế, khái
niệm tài sản cố định bao gồm những tài sản đang sử dụng, chưa được sử dụng hoặc có
thể không còn sử dụng nữa.
Vào năm 2010, công trình nghiên cứu của Çağlayan và Şak đã tìm thấy bằng
chứng thực nghiệm cho thấy mối tương quan nghịch biến giữa tài sản cố định và đòn
bẩy tài chính (có ý nghĩa thống kê tại mức 1%). Các tác giả còn cho rằng kết quả này đã
hỗ trợ thêm cho lý thuyết chi phí đại diện và sự tồn tại mối quan hệ xung đột giữa chủ
nợ và các cổ đông. Kết luận này cũng tương đồng với những bằng chứng thực nghiệm
khác với mẫu nghiên cứu là các quốc gia đang phát triển. Tuy nhiên, những nghiên cứu
cho các quốc gia phát triển thì lại thể hiện mối quan hệ đồng biến.

Hiện nay, hầu hết các ngân hàng thương mại Việt Nam đều hoạt động trong các
lĩnh vực thương mại và dịch vụ khách hàng. Từ đó kéo theo các ngân hàng thường yêu
cầu một tỷ lệ nợ cao hơn để tài trợ cho các nguồn vốn lưu động. Hơn nữa, khác với các
doanh nghiệp sản xuất kinh doanh, các ngân hàng dường như ít dùng tài sản cố định để
đảm bảo cho nghĩa vụ trả nợ của mình. Hàng năm, họ thường trích khấu hao các tài sản
cố định chỉ để mong muốn được hưởng những lợi ích từ tấm chắn thuế phi nợ mà thôi.
Như vậy, mối tương quan nghịch biến giữa tài sản cố định và đòn bẩy tài chính
thì phù hợp hơn đối với các ngân hàng thương mại Việt Nam. Vì thế, ta sẽ kỳ vọng biến
tài sản cố định có tác động ngược chiều đến biến đòn bẩy tài chính trong nghiên cứu
này.
6
Oxford University Press (2013)