Một số giải pháp nhằm hoàn thiện công tác định giá doanh nghiệp trong tiến trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước hiện nay

Trang 1
MỤC LỤC
PHẦN MỞ ĐẦU
01
CHƢƠNG I: VAI TRÕ CỦA VIỆC XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP
TRONG TIẾN TRÌNH CỔ PHẦN HÓA DOANH
NGHIỆP NHÀ NƯỚC


1.1/ Giới thiệu tổng quan về doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam 04
1.2/ Vai trò của định giá doanh nghiệp trong tiến trình cổ phần hóa
07
1.3/ Các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp
08
1.3.1/ Khái niệm giá trị doanh nghiệp 08
1.3.2/ Các nhân tố ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp 08
1.3.2.1/ Các nhân tố thuộc về môi trường kinh doanh
09
1.3.2.2/ Các nhân tố thuộc nội tại doanh nghiệp
11
1.4/ Những phương pháp định giá doanh nghiệp 14
1.4.1/ Khái niệm về xác định giá trị doanh nghiệp
14
1.4.2/ Những phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp phổ biến trên thế giới
15
1.4.2.1/ Phương pháp vốn hóa thu nhập 15
1.4.2.2/ Phương pháp số dôi thu nhập – EE (Excess Earning) 15
1.4.2.3/ Phương pháp dòng tiền chiết khấu – DCF (Discounted Cash Flow)

16
1.4.2.4/ Phương pháp tài sản – NAV (Net Asset Value)
17
1.4.2.5/ Phương pháp tính theo giá tài sản vô hình hiện hữu – VSIA
(Value of Specific Intangible Assets)
17
1.4.2.6/ Phương pháp so sánh
18
1.4.2.7/
Phương pháp giá trị kinh tế gia tăng – EVA (Economic Value Added)

18
CHƯƠNG II: THỰC TRẠNG CỦA VIỆC ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
TRONGTIẾN TRÌNH CỔ PHẦN HÓA DOANH NGHIỆP
NHÀ NƯỚC TẠI VIỆT NAM

2.1/ Thực trạng định giá doanh nghiệp trong quá trình cổ phần hóa tại Việt
Nam
20
2.1.1/ Giai đoạn thí điểm và mở rộng thí điểm từ 1992 đến tháng 6/1998
20


Trang 2
2.1.2/ Giai đoạn từ tháng 7/1998 đến tháng 9/2002 24
2.1.3/ Giai đoạn từ tháng 9/2002 đến tháng 12/2004
27
2.1.4/ Giai đoạn từ cuối năm 2004 đến nay
31
2.1.4.1/ Phương pháp tài sản 32

2.1.4.2/ Phương pháp dòng tiền chiết khấu
38
2.2/

Những ưu điểm và hạn chế về khâu định giá doanh nghiệp hiện nay

42
2.2.1/ Ưu điểm
42
2.2.2/ Tồn tại và vướng mắc 43
2.2.2.1/ Về quản lý vĩ mô
43
2.2.2.2/ Về cơ chế thực hiện
43
2.2.2.3/ Về phương pháp định giá hiện hành 44
2.2.2.3.1/ Về phương pháp tài sản
44
2.2.2.3.2/ Về phương pháp dòng tiền chiết khấu
53
2.2.2.3.3/ Một số quy định khác về cổ phần hóa có thể gây trở ngại
cho việc định giá
54
CHƯƠNG III: MỘT SỐ GIẢI PHÁP
NHẰM HOÀN THIỆN CÔNG TÁC
ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TRONG TIẾN TRÌNH CỔ PHẦN
HÓA DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC HIỆN NAY


3.1/ Quan điểm và phương hướng về định giá doanh nghiệp Nhà nước hiện nay
57

3.2/
Các giải pháp hoàn thiện định giá doanh nghiệp

59
3.2.1/ Giải pháp về quản lý vĩ mô của Nhà nước 59
3.2.2/ Giải pháp về cơ chế thực hiện 61
3.2.3/ Giải pháp về phương pháp định giá
62
3.2.3.1/ Phối hợp 2 phương pháp định giá doanh nghiệp hiện hành
62
3.2.3.2/ Đối với phương pháp dòng tiền chiết khấu 63
3.2.3.3/ Áp dụng đa dạng các phương pháp định giá doanh nghiệp
65
3.2.3.4/ Đối với tài sản cố định
72
3.2.3.5/ Định giá thương hiệu 72
3.2.3.6/ Vấn đề xác định yếu tố con người vào giá trị doanh nghiệp 76


Trang 3
3.2.3.7/ Một số giải pháp khác 76
KẾT LUẬN
78
TÀI LIỆU THAM KHẢO
I
PHỤ LỤC 1
V
PHỤ LỤC 2
Vii

PHẦN MỞ ĐẦU

1/ Lý do chọn đề tài:
Trong quá trình đổi mới và hội nhập kinh tế hiện nay, nhằm giữ vai trò chủ đạo
trong nền kinh tế quốc dân, tăng cường khả năng cạnh tranh của khối doanh nghiệp Nhà
nước, yêu cầu cấp bách là sắp xếp, đổi mới, phát triển và nâng cao hiệu quả hoạt động
của các doanh nghiệp thuộc sở hữu Nhà nước. Trong đó, cổ phần hóa là một giải pháp
có nhiều ưu điểm nhất trong các giải pháp tái cơ cấu lại doanh nghiệp Nhà nước.
Cổ phần hoá là một hình thức cụ thể của tiến trình xã hội hóa sản xuất. Nhờ sự
xuất hiện công ty cổ phần mà vốn được tập trung nhanh chóng. Thực hiện tốt cổ phần
hóa doanh nghiệp Nhà nước sẽ làm tăng sức mạnh của kinh tế Nhà nước, làm chỗ dựa
cho Nhà nước điều tiết nền kinh tế vĩ mô. Mặt khác, đó cũng là một giải pháp để tăng
tính năng động trong kinh doanh và phát huy tính tích cực, tự chủ của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, quá trình này diễn ra còn chậm, chưa đạt yêu cầu. Một trong những
lý do chủ yếu khiến quá trình này bị chậm là do chúng ta chưa thể xác định giá trị của
các doanh nghiệp khi thực hiện cổ phần hóa một cách hợp lý do đặc tính doanh nghiệp
là một hàng hóa đặc biệt bao gồm nhiều bộ phận cấu thành.
Có thể chia làm 3 nhóm như sau:
- Nhóm 1: Giá trị các tài sản của doanh nghiệp bao gồm: máy móc thiết bị, vật
tư, nhà xưởng, nguyên vật liệu, bán thành phẩm và thành phẩm chưa bán, tài sản bằng
tiền, ngọai tệ;
- Nhóm 2: Giá trị quyền sử dụng đất đối với diện tích mặt bằng do doanh
nghiệp quản lý và sử dụng;


Trang 4
- Nhóm 3: Giá trị các tài sản vô hình: các lợi thế tự nhiên, vị trí của doanh
nghiệp, bí quyết kỹ thuật, công nghệ, uy tín của doanh nghiệp trên thị trường (thương
hiệu, chất lượng sản phẩm), đội ngũ những nhà quản lý giỏi, tay nghề của công nhân...
Chính vì những lý do này dẫn đến quá trình xác định giá trị doanh nghiệp là

một hoạt động phức tạp. Việc xác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam hiện nay vẫn
mang tính áp đặt vì chủ yếu việc xác định giá trị doanh nghiệp hiện nay gắn với cổ
phần hóa doanh nghiệp Nhà nước, nếu không phải là Nhà nước được lợi thì cũng là
người lao động được hưởng. Do đó, vấn đề xác định giá trị doanh nghiệp không chỉ
cần thiết cho công tác cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước mà trong sự phát triển của
kinh tế thị trường, đặc biệt là khi có thị trường chứng khoán, xác định giá trị doanh
nghiệp sẽ là công việc thường xuyên diễn ra ở các doanh nghiệp nên việc nghiên cứu
vấn đề xác định giá trị doanh nghiệp là hết sức cần thiết và có ý nghĩa cả về lý luận lẫn
thực tiễn đối với tiến trình đổi mới quản lý doanh nghiệp ở nước ta hiện nay cũng như
sau này.
Xuất phát từ nhu cầu thực tiễn đó, tác giả đã thực hiện đề tài
“
HOÀN THIỆN
CÔNG TÁC XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NHẰM ĐẨY NHANH
TIẾN TRÌNH CỔ PHẦN HÓA DOANH NGHIỆP NHÀ NƢỚC HIỆN NAY
”
với
mong muốn đóng góp một số ý kiến đến vấn đề định giá doanh nghiệp Nhà nước nhằm
mục đích chuyển giao và cổ phần hóa.
2/ Mục đích nghiên cứu:
- Cho thấy sự cần thiết của công tác xác định giá trị doanh nghiệp Nhà nước
trong quá trình cổ phần hóa.
- Trình bày thực trạng hoạt động định giá doanh nghiệp và những trở ngại
thường gặp khi thực hiện xác định giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam hiện nay.
- Đề xuất những biện pháp để nâng cao hiệu quả và hoàn thiện công tác định
giá, nhất là đối với tài sản vô hình (thương hiệu, lợi thế kinh doanh, nguồn nhân lực...)
nhằm góp phần đẩy mạnh công tác cổ phần hóa ở Việt Nam.
3/ Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu:
Đề tài có liên quan đến nhiều lĩnh vực khoa học khác nhau như: chính trị, kinh
tế, tài chính, kế toán, ngân hàng, bảo hiểm, pháp luật... Tuy nhiên, phần nghiên cứu

của đề tài chỉ giới hạn ở phạm vi nghiên cứu xác định giá trị doanh nghiệp trong tiến
trình cổ phần hóa ở Việt Nam và đưa ra những giải pháp ở tầm vĩ mô.


Trang 5
4/ Phƣơng pháp nghiên cứu:
Phương pháp nghiên cứu vận dụng xuyên suốt trong đề tài này là phương pháp
luận duy vật biện chứng và duy vật lịch sử kết hợp với các phương pháp nghiệp vụ để
khảo cứu, phân tích, đánh giá, kế thừa có chọn lọc và hệ thống. Cụ thể:
- Bước 1: thu thập, chọn lọc thông tin, tài liệu có liên quan đến lĩnh vực cần
nghiên cứu trong đề tài.
- Bước 2: tập hợp, xử lý dữ liệu, kết hợp kiến thức đã học và thực tiễn để thực
hiện nội dung đề tài.
Ngoài ra, các phương pháp và kỹ thuật cụ thể sau đây cũng được vận dụng để
lý giải về đề xuất các ý kiến hoàn thiện như: phương pháp phân tích tổng hợp, đối
chiếu, so sánh...
5/ Ý nghĩa thực tiễn của nghiên cứu:
Đề tài trình bày, phân tích một cách hệ thống các vấn đề về lý luận liên quan
đến vấn đề xác định giá trị doanh nghiệp trong công tác cổ phần hóa.
Đề tài đã tổng kết, phân tích quá trình thực hiện công tác định giá để phục vụ
tiến trình cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước, đồng thời rút ra những thành tựu
đạt được cũng như những tồn tại cần giải quyết. Từ đó, đề xuất những giải pháp và
định hướng góp phần thiết thực cho hoạt động định giá trong thời gian tới nhằm giúp
cho chủ trương cổ phần hóa được thực thi mạnh mẽ hơn.
*

* *


Trang 6

CHƯƠNG I
VAI TRÕ CỦA VIỆC XÁC ĐỊNH GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
TRONG TIẾN TRÌNH CỔ PHẦN HÓA DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC


1.1/ Giới thiệu tổng quan về doanh nghiệp Nhà nƣớc ở Việt Nam
Các doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam được hình thành từ năm 1954 (ở
miền Bắc) và từ sau 1975 (ở miền Nam). Do hoàn cảnh lịch sử, các doanh nghiệp Nhà
nước ở Việt Nam hình thành từ nhiều nguồn gốc khác nhau và được xây dựng trên cơ
sở của nhiều quan điểm nên có nhiều đặc trưng khác biệt so với doanh nghiệp nhiều
nước trong khu vực và trên thế giới, biểu hiện ở chỗ:
- Quy mô doanh nghiệp phần lớn nhỏ bé, cơ cấu phân tán. Năm 1992, cả nước có
trên 2/3 tổng số doanh nghiệp Nhà nước có số lượng lao động dưới 100 người,
chỉ có 4% doanh nghiệp có số lượng lao động trên 100 người. Số lượng lao
động trong khu vực doanh nghiệp Nhà nước chiếm tỷ trọng khá nhỏ trong tổng
số lao động xã hội, khoảng 5-6%
1
.
- Tỷ trọng doanh nghiệp Nhà nước có vốn dưới 5 tỷ đồng còn chiếm tới gần 40%
tổng số doanh nghiệp Nhà nước. Hiệu quả hoạt động của nhiều doanh nghiệp
Nhà nước còn thấp, sức cạnh tranh chưa đáp ứng yêu cầu của hội nhập kinh tế
quốc tế. Còn khoảng 10% doanh nghiệp làm ăn thua lỗ
2
.
- Trình độ kỹ thuật, công nghệ lạc hậu, trừ một số rất ít (khoảng 18%) số doanh
nghiệp Nhà nước được đầu tư mới trong thời gian gần đây, phần lớn các công
nghệ của doanh nghiệp Nhà nước đã được sử dụng khá lâu, có trình độ kỹ thuật
thấp kém so với các nước từ 3 đến 4 thế hệ. Có doanh nghiệp còn trang bị các
thiết bị máy móc từ những năm 1930 của thế kỷ trước và trước đó được xây

dựng bằng kỹ thuật của nhiều nước khác nhau nên tính đồng bộ của hệ thống
máy móc thấp. Khi chuyển sang nền kinh tế thị trường, các doanh nghiệp khó
có khả năng cạnh tranh cả trong nước và trên thế giới
2
.

1
“Nguồn: Trung tâm Thông tin và Dự báo kinh tế-xã hội Quốc gia, Tình hình cải cách doanh nghiệp Nhà nước
(08/12/2005)” [24]
2
“Nguồn: Ban chỉ đạo Đổi mới và Phát triển doanh nghiệp Trung ương, Báo cáo tại Hội nghị Nhóm Tư vấn các
nhà tài trợ - CG 2005, Hà Nội ngày 06-07/12/2005” [26]



Trang 7
- Việc phân bổ còn bất hợp lý về ngành, vùng. Khi chuyển sang nền kinh tế thị
trường, các doanh nghiệp Nhà nước không còn được bao cấp như trước, bị các
thành phần kinh tế khác cạnh tranh quyết liệt, nhiều doanh nghiệp không thể trụ
nổi buộc phải giải thể hoặc phá sản. Trong những năm gần đây, chúng ta đã tiến
hành cải cách doanh nghiệp Nhà nước, do đó mặc dù số lượng các doanh
nghiệp đã giảm từ 12.084 (tính đến ngày 01/4/1994) xuống hiện còn hơn 3.700
doanh nghiệp Nhà nước (tính đến hết năm 2005)
3
, nhờ sự đổi mới về tổ chức
quản lý, về kỹ thuật và công nghệ của các doanh nghiệp còn lại, tỷ trọng tổng
sản phẩm quốc dân (GDP) của khu vực kinh tế Nhà nước so với toàn bộ nền
kinh tế không những không giảm mà còn tăng lên đáng kể.
Bảng 1.1 và 1.2 sau cho thấy rõ điều đó:
Bảng 1.1: Tốc độ tăng trưởng bình quân GDP (%) của Việt Nam

Giai đoạn (năm) 1971-1980 1981-1985 1986-1990 1991-1997 2001-2005
Tốc độ tăng trưởng
kinh tế bình quân

0,4 6,4 3 7,8 đến 8,5 7,51
“Nguồn: Tổng cục Thống kê, Trang thông tin điện tử ngày 14/4/2006 ” [23]
Bảng 1.2: Tỷ trọng GDP (%) của kinh tế Nhà nước so với toàn bộ nền kinh tế
Năm
1990 1991 1992 1993 1997 2000 2002
Tỷ trọng GDP của
kinh tế quốc doanh so với
toàn bộ nền kinh tế

34,1 36 39,6 42,9 43,6 47,1 46,3
“Nguồn: Tổng cục Thống kê, Trang thông tin điện tử ngày 14/4/2006 ” [23]
Tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế Việt Nam trong những năm qua đã tăng
nhanh, đặc biệt các doanh nghiệp Nhà nước vẫn đóng vai trò chủ yếu trong nhiều
ngành kinh tế, nhất là những ngành quan trọng đòi hỏi đầu tư lớn, kỹ thuật cao và các
ngành sản xuất cung ứng các hàng hóa và các dịch vụ công cộng. Đồng thời doanh
nghiệp Nhà nước vẫn là thành phần kinh tế đóng góp chủ yếu cho ngân sách Nhà
nước. Có thể nhận thấy rằng: hầu hết các doanh nghiệp Nhà nước hình thành từ thời
quản lý tập trung quan liêu bao cấp, khi chuyển sang cơ chế mới lại thiếu kiểm soát
chặt chẽ việc thành lập nên phát triển tràn lan (nhất là cấp tỉnh-thành phố, quận-huyện,
các tổ chức chính trị xã hội...). Một bộ phận quan trọng doanh nghiệp Nhà nước không
đủ điều kiện tối thiểu để hoạt động, thiếu vốn tối thiểu, trang thiết bị quá đơn sơ, trách
nhiệm về tài sản không được phân định rõ ràng. Mặt khác, trong điều kiện kinh tế tư

3
“Nguồn: Ban Chỉ đạo Đổi mới và Phát triển doanh nghiệp Trung ương, tháng 2/2006” [26]

Trang 8
123
253
212
205
164
532
753
693
600
0 200 400 600 800
Giai đoạn 1992-1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Kế hoạch 2006
nhân còn quá non yếu về mọi mặt, chỉ mới hoạt động chủ yếu trong lĩnh vực dịch vụ,
tiểu thủ công nghiệp và nông nghiệp nên doanh nghiệp Nhà nước chưa thể tập trung
toàn lực cho yêu cầu phát triển ở những ngành, lĩnh vực then chốt.

Hình 1.1: Thống kê số lượng doanh nghiệp Nhà nước được cổ phần hóa
“Nguồn: Ban Chỉ đạo Đổi mới và Phát triển doanh nghiệp Trung ương, tháng 2/2006” [26]
Những đặc điểm trên luôn chi phối phương hướng, bước đi và biện pháp trong
quá trình đổi mới ở nước ta. Sau hơn 10 năm đổi mới và sắp xếp, các doanh nghiệp
Nhà nước đã và đang chuyển hướng khá căn bản, đã sắp xếp lại một bước quan trọng,
giảm được gần một nửa số doanh nghiệp chủ yếu là doanh nghiệp địa phương nhỏ bé,
hoạt động không hiệu quả. Số lớn doanh nghiệp còn lại được tổ chức và từng bước
phát huy quyền tự chủ trong kinh doanh làm ăn năng động và hiệu quả. Nhưng nhìn
chung các doanh nghiệp Nhà nước vẫn rất còn khó khăn, hướng kinh doanh còn thấp,
nhiều doanh nghiệp vẫn làm ăn thua lỗ triền miền, hoạt động cầm chừng. Sự đóng góp
của doanh nghiệp Nhà nước cho ngân sách Nhà nước chưa tương xứng với phần đầu
tư của Nhà nước cho doanh nghiệp, cũng như với tiềm lực của doanh nghiệp Nhà nước
tình trạng mất, thất thoát lớn về vốn đang diễn ra hết sức nghiêm trọng, việc quản lý
đối với các doanh nghiệp còn quá yếu kém, đặc biệt là tình trạng buông lỏng quản lý
tài chính làm Nhà nước mất vai trò thực sự là người chủ sở hữu, tình trạng phân hóa,
chênh lệch trong thu nhập ngày càng tăng.


Trang 9
1.2/ Vai trò của định giá doanh nghiệp trong tiến trình cổ phần hóa
Cổ phần hóa thực chất là việc Nhà nước bán một phần hoặc toàn bộ giá trị

hiện có thuộc phần vốn Nhà nước tại doanh nghiệp cho các cổ đông; hoặc giữ nguyên
giá trị thuộc phần vốn Nhà nước hiện có tại doanh nghiệp và phát hành cổ phiếu thu
hút thêm vốn để phát triển doanh nghiệp.
Theo nguyên tắc kế toán, giá trị tài sản của doanh nghiệp được ghi nhận theo
thực tế tạo thời điểm phát sinh nghiệp vụ mua hay nhập tài sản, thông thường giá này
thường khác biệt rất nhiều so với giá thị trường tại thời điểm cổ phần hóa doanh
nghiệp. Vì vậy, để cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước, cần thiết phải xác định
giá trị các doanh nghiệp này.
Mặt khác, giá trị thực tế của doanh nghiệp không phải chỉ là tổng cộng giá trị
các tài sản hiện có trong bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp, mà còn bao gồm cả
các giá trị tài sản vô hình như lợi thế kinh doanh, giá trị thương hiệu, đội ngũ các nhà
quản trị doanh nghiệp tài giỏi...
Hơn nữa, cổ phần hóa giúp nền kinh tế huy động vốn của toàn xã hội để đầu tư
đổi mới công nghệ, phát triển doanh nghiệp. Đồng thời cổ phần hóa còn phát huy vai
trò làm chủ thực sự của người lao động, tăng cường sự giám sát của nhà đầu tư đối với
hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Tuy vậy, tiến trình cổ phần hóa hiện nay còn
diễn ra khá chậm.
Trước đây, một trong những lý do chính của việc chậm cổ phần hóa là do thiếu
văn bản, chính sách hướng dẫn. Nhưng từ khi Nghị định 187/2004/NĐ-CP ra đời và
các văn bản hướng dẫn khác cũng lần lượt được các cơ quan hữu quan ban hành, các
quy định mới đã cho phép cổ phần hóa các doanh nghiệp, tổng công ty lớn, nắm giữ
các vị trí then chốt trong nền kinh tế như Tổng Công ty Điện lực, Tổng Công ty Hàng
không, Tổng Công ty Hàng hải, Tổng Công ty Xăng-Dầu... Tuy nhiên, vẫn còn có
những nguyên nhân ảnh hưởng đến tiến trình cổ phần hóa ở hầu hết các bộ, ngành, địa
phương. Những nguyên nhân đó xuất phát từ nhận thức của cán bộ, công nhân viên
đến cơ chế chính sách đối với người lao động trong doanh nghiệp Nhà nước được cổ
phần hóa; từ cơ sở pháp lý cho cổ phần hóa còn nhiều bất cập đến quy trình cổ phần
hóa còn rườm rà, cứng nhắc; từ khó khăn trong việc xử lý nợ và tài sản tồn đọng cho
đến đặc biệt là khâu xác định giá trị tài sản doanh nghiệp rất phức tạp.
Chính vì vậy, vướng mắc chủ yếu là làm thế nào xác định được giá trị doanh

nghiệp một cách hợp lý và chính xác. Hiện nay, việc xác định giá trị doanh nghiệp gặp


Trang 10
rất nhiều khó khăn và thường bị kéo dài. Trong các doanh nghiệp Nhà nước, tài sản cố
định thường được trang bị thiếu đồng bộ, công nghệ lạc hậu, lại qua nhiều lần đánh giá
cho nên việc đánh giá lại giá trị của tài sản là điều không đơn giản. Nếu định giá tài
sản của doanh nghiệp khi cổ phần hóa không đúng với giá trị thực thì sẽ không gây
thất thoát tài sản của Nhà nước thì cũng làm giảm lợi ích của nhà đầu tư, trong đó có
người lao động. Điều này dẫn đến thật khó có thể dung hòa được lợi ích của các bên để
đưa ra quan điểm chung thống nhất
Do vậy, để quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước được thực hiện
đúng với chủ trương đã đề ra, yêu cầu cần thiết phải xác định lại giá trị doanh nghiệp
cho sát với giá thị trường, làm cơ sở cho việc định giá bán cổ phần và hiện nay phần
lớn các ý kiến đều cho rằng cơ chế tạo ra giá trị thỏa đáng của doanh nghiệp chính là
giá thị trường trên cơ sở cung-cầu và cạnh tranh.
1.3/ Các nhân tố ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp
1.3.1/ Khái niệm giá trị doanh nghiệp
Doanh nghiệp là một loại hàng hóa đặc biệt. Đối với người đầu tư mua doanh
nghiệp thì giá trị sử dụng của hàng hóa này là nó có khả năng cung ứng một lượng
hàng hóa cho xã hội và thông qua đó người đầu tư thu được khoảng lợi nhuận nhất
định. Do vậy, khả năng thu lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương lai là mối quan
tâm hàng đầu của người mua và cũng là căn cứ chủ yếu để người mua lượng định giá
trị của doanh nghiệp.
Doanh nghiệp là tế bào của nền kinh tế quốc dân. Tuy nhiên mỗi doanh nghiệp
có đặc điểm riêng về cơ sở vật chất kỹ thuật, về điều kiện và vị thế kinh doanh. Do
vậy, mỗi doanh nghiệp đưa ra xác định giá trị là một hàng hóa đơn chiếc, cá biệt,
không giống nhau giữa các doanh nghiệp. Vì thế, đòi hỏi trong việc xác định giá trị
doanh nghiệp cần xem xét thận trọng và lựa chọn phương pháp phù hợp.
Kết quả định giá doanh nghiệp không phải là giá cả của doanh nghiệp. Cũng

giống như các loại hàng hóa khác, giá trị thị trường của doanh nghiệp chịu sự chi phối
của các quy luật kinh tế khách quan như quy luật giá trị, quy luật cung-cầu, ... nên kết
quả xác định giá trị doanh nghiệp chỉ là một căn cứ cơ sở để xem xét thương lượng.
1.3.2/ Các nhân tố ảnh hƣởng đến giá trị doanh nghiệp
Từ khái niệm trên chúng ta thấy rằng, kết quả hoạt động của doanh nghiệp
trong tương lai sẽ quyết định giá trị doanh nghiệp. Kết quả hoạt động của doanh
nghiệp phụ thuộc vào rất nhiều nhân tố bao gồm các nhân tố thuộc về môi trường kinh


Trang 11
doanh và các nhân tố thuộc nội tại doanh nghiệp. Vì vậy, để xác định giá trị doanh
nghiệp trước hết chúng ta phải hiểu được các nhân tố chủ yếu quan trọng và ảnh
hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Có nhiều nhân tố tác động, ảnh hưởng và làm thay đổi
kết quả sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp từ đó ảnh hưởng đến giá trị doanh
nghiệp. Các nhân tố đó có thể là các nhân tố thuộc môi trường kinh doanh hoặc cũng
có thể là các nhân tố thuộc nội tại doanh nghiệp.
Các nhân tố thuộc về môi trường kinh doanh tác động đến giá trị doanh nghiệp
là các nhân tố không thuộc phạm vi kiểm soát của chính doanh nghiệp và chịu tác
động bởi diễn biến kinh tế xã hội của quốc gia và những quy định, quy luật, luật lệ của
Nhà nước. Thuộc dạng những nhân tố này là tốc độ tăng trưởng kinh tế, tình trạng lạm
phát, lãi suất tín dụng, đặc biệt là lãi suất ngân hàng, hoạt động của thị trường chứng
khoán. Tất cả các nhân tố đó đều tác động đến tỷ suất hoàn vốn, thu nhập dự kiến, mức
độ rủi ro và do đó có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, những mục tiêu và
những ưu đãi của Nhà nước trong quá trình tái cấu trúc lại nền kinh tế cũng tác động
đáng kể đến giá trị doanh nghiệp.
Các nhân tố thuộc về môi trường kinh doanh xét về một mặt nào đó cũng tác
động ảnh hưởng khá lớn đến giá trị doanh nghiệp.
Tuy nhiên, các nhân tố ảnh hưởng lớn
và quyết định đến giá trị doanh nghiệp lại không phải là các nhân tố thuộc về môi trường
kinh doanh mà là các nhân tố thuộc nội tại doanh nghiệp. Nhân tố thuộc nội tại doanh

nghiệp là các nhân tố chủ quan thuộc về sự kiểm soát của chính bản thân doanh nghiệp. Giá
trị doanh nghiệp phụ thuộc rất lớn vào những nhân tố này.
Nói cách khác, những nhân tố
thuộc nội tại doanh nghiệp là những nhân tố quan trọng tạo thành giá trị doanh nghiệp.
1.3.2.1/ Các nhân tố thuộc về môi trƣờng kinh doanh
Các nhân tố thuộc về môi trường kinh doanh bao gồm:
Thứ nhất, môi trường kinh doanh tổng quát
Môi trường kinh tế:
Tốc độ tăng trưởng kinh tế mức độ ổn định của đồng tiền, của
tỷ giá ngoại tệ, của tỷ suất đầu tư các chỉ số trên thị trường chứng khoán... đều có tác động
trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp. Ngược lại, sự suy thoái kinh tế, lạm phát phi mã là biểu
hiện môi trường tồn tại của doanh nghiệp đang bị lung lay, mọi sự đánh giá về doanh
nghiệp trong lúc này kể cả đánh giá về giá trị doanh nghiệp đều bị đảo lộn hoàn toàn.
Môi trường chính trị: Sự phát triển kinh tế chỉ có thể ổn định trong một môi
trường ổn định về chính trị, các yếu tố của môi trường chính trị có sự gắn bó chặt chẽ
tác động trực tiếp đến sản xuất kinh doanh, bao gồm:


Trang 12
- Tính đầy đủ, đồng bộ, rõ ràng và chi tiết của hệ thống luật pháp.
- Quan điểm, chủ trương của Nhà nước đối với sản xuất kinh doanh thông
qua hệ thống luật pháp, các văn bản pháp quy.
- Quan điểm bảo vệ sản xuất, bảo vệ các nhà đầu tư, bảo vệ người tiêu dùng.
- Quan điểm khuyến khích đầu tư trong nước và nước ngoài.
- Quan điểm phân biệt đối xử thể hiện qua các quy định pháp luật về thuế,
cạnh tranh, sở hữu trí tuệ.
- Năng lực hành pháp của chính phủ và ý thức chấp hành pháp luật của công
dân, các doanh nghiệp.
- Xu hướng, quan điểm trong quan hệ ngoại giao và hợp tác kinh tế của chính
phủ với các quốc gia khác; quan điểm cá nhân của người đứng đầu chính phủ cũng tác

động tới quá trình sản xuất kinh doanh.
Môi trường văn hóa xã hội: Mỗi doanh nghiệp tồn tại trong một môi trường
văn hóa nhất định: lối sống, văn hóa, tác phong, quan niệm về chân thiện mỹ, quan
niệm về nhân cách; về văn minh xã hội thể hiện trong tập quán sinh hoạt và tiêu dùng.
Môi trường xã hội thể hiện ở môi trường số lượng cơ cấu dân cư, giới tính, độ tuổi,
mật độ dân số, thu nhập bình quân đầu người.
Môi trường kỹ thuật công nghệ: Các sản phẩm ngày càng đa dạng và phong
phú, đáp ứng nhu cầu ngày càng cao trong đời sống vật chất, đời sống tinh thần của
con người, hàm lượng tri thức có khuynh hướng gia tăng trong giá thành sản phẩm. Ở
góc độ doanh nghiệp đó không chỉ là cơ hội mà còn là thách thức đối với sự tồn tại của
doanh nghiệp, sự thiếu nhạy bén trong việc chiếm lĩnh những thành tựu khoa học mới
nhất có thể là nguyên nhân đưa doanh nghiệp đến chỗ phá sản.
Thứ hai, môi trường kinh doanh đặc thù
Quan hệ giữa doanh nghiệp với khách hàng: Thị trường là yếu tố quyết định
đến đầu ra đối với sản phẩm của doanh nghiệp, thị trường đối với một doanh nghiệp
thể hiện bằng yếu tố khách hàng, khách hàng của doanh nghiệp có thể là tổ chức, cá
nhân; có thể là khách hàng hiện tại hoặc trong tương lai; thông thường khách hàng sẽ
chi phối hoạt động của doanh nghiệp nhưng cũng có trường hợp khách hàng bị lệ
thuộc vào khả năng kinh doanh của doanh nghiệp. Do vậy, muốn đánh giá đúng doanh
nghiệp cần phải xác định tính chất, mức độ bền vững và uy tín của doanh nghiệp trong
quan hệ với khách hàng.


Trang 13
Quan hệ giữa doanh nghiệp với các nhà cung cấp: Trong quan hệ giữa các nhà
cung cấp, doanh nghiệp đóng vai trò như là thượng đế. Tuy nhiên, có thể do tính khan
hiếm của nguyên vật liệu, do số lượng nhà cung cấp không đủ lớn làm cho các nguồn
cung cấp của doanh nghiệp không ổn định. Khi đánh giá doanh nghiệp ta phải xét đến
sự phong phú của các nguồn cung cấp, số lượng, chủng loại các nguyên liệu có thể
thay thế được cho nhau, khả năng đáp ứng lâu dài cho doanh nghiệp rồi mới kể đến

tính kịp thời, chất lượng, giá cả của sản phẩm cung cấp.
Quan hệ giữa doanh nghiệp với các đối thủ cạnh tranh: Ngày nay được sự ủng
hộ từ phía Nhà nước, trong hầu hết các lĩnh vực kinh tế, mức độ cạnh tranh giữa các
doanh nghiệp trên thị trường trong nước và quốc tế ngày càng trở nên quyết liệt, điều
này vừa là cơ hội song cũng vừa là thách thức đối với doanh nghiệp. Do vậy, khi đánh
giá năng lực cạnh tranh, chúng ta phải xem xét trên các mặt về giá cả, chất lượng, dịch
vụ bảo hành sửa chữa. Ngoài ra, cần xem xét số lượng doanh nghiệp tham gia cạnh
tranh, năng lực thực sự và thế mạnh của họ là gì, chỉ ra các yếu tố mầm mống có thể
làm xuất hiện các đối thủ mới. Có như vậy mới kết luận đúng vị thế và khả năng cạnh
tranh của doanh nghiệp.
Quan hệ giữa doanh nghiệp với cơ quan Nhà nước: Trong cơ chế thị trường,
doanh nghiệp nói chung được quyền chủ động hoàn toàn trong sản xuất kinh doanh,
tuy nhiên sự hoạt động của doanh nghiệp luôn được đặt với sự kiểm tra của cơ quan
Nhà nước. Các tổ chức này giám sát doanh nghiệp, đảm bảo việc hoạt động của các
doanh nghiệp không được vượt quá những quy ước xã hội, luật pháp của Nhà nước.
1.3.2.2/ Các nhân tố thuộc nội tại doanh nghiệp
Các nhân tố thuộc nội tại doanh nghiệp gồm có:
Một là, hiện trạng về tài sản doanh nghiệp
Tài sản trong doanh nghiệp bao gồm tài sản cố định và tài sản lưu động. Tùy
thuộc vào loại hình sản xuất hay kinh doanh thương mại-dịch vụ mà cơ cấu tài sản
trong các doanh nghiệp sẽ khác nhau.
Đối với các doanh nghiệp sản xuất, trình độ của trang thiết bị và công nghệ
sản xuất là nhân tố quan trọng quyết định chất lượng, số lượng sản phẩm sản xuất ra.
Chính vì vậy, đối với các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực sản xuất, khối lượng, trình độ
trang thiết bị máy móc và dây chuyền công nghệ là một trong những yếu tố quan trọng
quyết định kết quả sản xuất kinh doanh.


Trang 14
Đối với các doanh nghiệp thuộc lĩnh vực kinh doanh thương mại-dịch vụ: quá

trình sản xuất kinh doanh luôn gắn liền với quá trình lưu thông, phân phối hàng hóa,
dịch vụ thì tài sản cố định chủ yếu là văn phòng, cửa hàng, phương tiện vận tải. So với
các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực sản xuất, tỷ trọng tài sản cố định trong tổng
số tài sản của doanh nghiệp thuộc lĩnh vực kinh doanh thương mại-dịch vụ không lớn
nhưng có vai trò quan trọng, ảnh hưởng tới hiệu quả sản xuất kinh doanh của doanh
nghiệp. Thông thường, các doanh nghiệp kinh doanh có trụ sở, văn phòng khang trang
bề thế luôn tạo được cảm giác yên tâm, tin tưởng cho khách hàng, từ đó tạo điều kiện
thuận lợi cho việc thỏa thuận và ký kết các hợp đồng kinh tế.
Như vậy, hiện trạng tài sản cố định (bao gồm cả số lượng và trình độ công
nghệ) có ảnh hưởng rất lớn đến kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh
nghiệp từ đó ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Tài sản cố định càng lớn, càng hiện
đại, càng làm tăng giá trị của doanh nghiệp. Ngược lại, tài sản cố định càng lạc hậu,
không đồng bộ, càng làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Mặt khác, trong một số trường hợp, người mua không quan tâm ngay đến kết
quả sản xuất kinh doanh và khả năng phát triển của doanh nghiệp mà họ lại quan tâm
vào hiện trạng của tài sản vì rủi ro có thể xảy ra, liên quan đến việc phải thay thế tài
sản cố định mới hoặc phải tốn thêm chi phí để bổ sung thêm trang thiết bị đảm bảo cho
sự đồng bộ của dây chuyền sản xuất. Vì vậy, giá trị và tình trạng hiện thời của tài sản
cố định luôn là nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp.
Hai là, trình độ quản lý
Một yếu tố khác ảnh hưởng khá quan trọng đến kết quả hoạt động của doanh
nghiệp là bộ máy quản lý. Một doanh nghiệp với đội ngũ cán bộ quản lý giỏi, được sự
hỗ trợ tích cực của bộ máy điều hành năng động chắc chắn sẽ mang lại hiệu quả kinh
tế cao và ngược lại. Ở các nước phát triển, khi nhà đầu tư dự định tài trợ hoặc đầu tư
vào một doanh nghiệp nào đó, họ rất quan tâm đến vấn đề này. Khi đã tin tưởng vào
đội ngũ quản lý giỏi đặt dưới sự điều hành của một giám đốc năng động, có trình độ,
họ sẵn sàng đầu tư và có thể chấp nhận trả giá cao.
Một bộ máy quản lý tốt, đồng bộ sẽ tạo điều kiện sử dụng tốt nhất, có hiệu quả
nhất tài sản tiền vốn của doanh nghiệp, từ đó sẽ gia tăng thu nhập từ kết quả của hoạt
động kinh doanh của doanh nghiệp. Không chỉ có vậy, trình độ quản lý giỏi của lãnh

đạo doanh nghiệp còn tạo điều kiện ổn định và không ngừng nâng cao chất lượng sản
phẩm, thực hiện nghiêm chỉnh và đúng thời hạn thỏa thuận, các hợp đồng kinh tế với
khách hàng. Đây chính là một trong những nhân tố quan trọng góp phần nâng cao uy


Trang 15
tín doanh nghiệp và mở rộng thị trường tiêu thụ sản phẩm hàng hóa. Chính vì vậy, có
thể khẳng định một điều chắc chắn rằng: Giá trị doanh nghiệp chịu tác động rất lớn
bởi trình độ quản lý của bản thân doanh nghiệp.
Ba là, vị trí ngành nghề kinh doanh
Trong nền kinh tế thị trường, vị trí ngành nghề kinh doanh có ảnh hưởng quan
trọng đến giá trị doanh nghiệp. Một ngành nghề kinh doanh có tỷ suất lợi nhuận cao,
ổn định và đang có xu hướng phát triển, mở rộng thì các doanh nghiệp thuộc ngành
nghề kinh doanh đó sẽ được quan tâm hơn và như vậy, các doanh nghiệp đó sẽ có giá
trị lớn hơn. Ngược lại, các doanh nghiệp ở những ngành nghề kinh doanh đang có xu
hướng co lại, tỷ suất lợi nhuận thấp và rủi ro cao thì giá trị cũng bị giảm đi.
Bốn là, vị trí địa lý
Một doanh nghiệp có vị trí thuận tiện, gần các trung tâm kinh doanh thương
mại sầm uất, thuận tiện trong việc vận chuyển thì kinh doanh có rất nhiều thuận lợi
trong việc quan hệ, giao dịch với khách hàng; nhanh nhạy với nhu cầu thị hiếu của
khách hàng để điều chỉnh kế hoạch sản xuất kinh doanh của mình... Ngoài ra, một vị
trí địa lý tốt sẽ tạo điều kiện cho doanh nghiệp giảm được chi phí vận chuyển thành
phẩm đi tiêu thụ, từ đó doanh nghiệp giảm giá vốn hàng hóa, tăng tỷ suất lợi nhuận,
tăng cường khả năng cạnh tranh trên thị trường.
Vị trí địa lý tốt sẽ là lợi thế của doanh nghiệp và chắc chắn sẽ được nhà đầu tư
đánh giá cao, từ đó làm tăng giá trị của doanh nghiệp.
Năm là, trình độ tay nghề của người lao động
Trong các doanh nghiệp, trình độ tay nghề của người lao động càng cao càng
tạo điều kiện cho việc sản xuất ra các sản phẩm đạt chất lượng cao. Hơn thế nữa, trình
độ lành nghề của người lao động sẽ tạo ra năng suất lao động cao, sản phẩm sản xuất

ra nhiều với giá thành thấp do sử dụng tiết kiệm nhiên vật liệu và giảm chi phí quản lý
trên một đơn vị sản phẩm. Vì vậy, người ta luôn cho rằng: trình độ tay nghề của người
lao động đang ảnh hưởng tới thành phẩm sản xuất kinh doanh và từ đó ảnh hưởng đến
giá trị doanh nghiệp.
Một đội ngũ những người lao động lành nghề, làm việc với năng suất, chất
lượng và hiệu quả kinh tế cao không phải doanh nghiệp nào cũng có. Điều này sẽ giúp
cho các nhà đầu tư giảm được chi phí đào tạo, bồi dưỡng nâng cao tay nghề của người
lao động nếu được sở hữu hay quản lý doanh nghiệp. Ngược lại, nếu doanh nghiệp
không có đội ngũ lao động lành nghề thì năng suất, chất lượng và hiệu quả kinh doanh


Trang 16
của doanh nghiệp đó sẽ thấp từ đó giá trị của doanh nghiệp sẽ bị giảm xuống. Mặt
khác, vì người mua sẽ phải tốn thêm chi phí để đào tạo, bồi dưỡng đội ngũ công nhân
nên tất yếu trong sự trù tính của họ sẽ trừ khoản chi phí đó vào giá trị doanh nghiệp.
Sáu là, các báo cáo chứng từ tài chính của doanh nghiệp
Báo cáo tài chính của doanh nghiệp gồm nhiều loại báo cáo nhằm phản ánh
tình hình tài chính và kết quả hoạt động của doanh nghiệp trong thời gian nhất định
nhưng quan trọng nhất vẫn là bảng cân đối kế toán, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và báo
cáo kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh.
Nhìn chung, qua việc nghiên cứu các nhân tố tác động, ảnh hưởng đến giá trị
doanh nghiệp giúp ta thấy được các nhân tố làm gia tăng giá trị và các nhân tố làm
giảm giá trị doanh nghiệp, trong đó có những nhân tố có thể định lượng được, nhưng
cũng có những nhân tố không định lượng được, đòi hỏi người làm công tác xác định
giá ngoài những hiểu biết chuyên môn còn phải có giác quan nghề nghiệp nhạy cảm và
khả năng thuyết phục người đầu tư.
Đối với bên bán, sau khi nắm được các nhân tố tác động, ảnh hưởng đến giá
trị doanh nghiệp, họ sẽ tìm thấy những điểm yếu của doanh nghiệp mình mà cần phải
cố gắng cải thiện những điểm yếu đó trước khi đưa ra bán. Họ sẽ tìm mọi cách để nêu
bật các điểm mạnh của doanh nghiệp nhằm tăng thêm giá trị cho doanh nghiệp. Người

bán phải phân tích cho được những điểm mạnh, điểm yếu của doanh nghiệp mình dưới
lăng kính người mua.
Đối với người mua, hiểu được các nhân tố tác động, ảnh hưởng đến giá trị
doanh nghiệp sẽ giúp người mua nắm được thực chất giá trị doanh nghiệp mà mình
đang quan tâm. Và điều quan trọng hơn là qua phân tích của bản thân và phân tích
cung cấp số liệu của bên bán, người mua sẽ hiểu được thực trạng tình hình tài chính,
tình hình hoạt động của doanh nghiệp một cách có hiệu quả nhất khi trở thành chủ sở
hữu chính thức của doanh nghiệp đó.
1.4/ Những phƣơng pháp định giá doanh nghiệp
1.4.1/ Khái niệm về xác định giá trị doanh nghiệp
Xác định giá trị doanh nghiệp là sự kết hợp giữa nghệ thuật và khoa học. Mục
tiêu cuối cùng là doanh nghiệp sẽ có giá trị sao cho người mua sẵn lòng trả tiền để có
nó. Tuy vậy, có rất nhiều cách thức để xác định giá trị doanh nghiệp. Thông thường
người ta sẽ tính giá trị doanh nghiệp theo nhiều cách khác nhau, và được nhiều kết quả
khác nhau, sau đó họ sẽ lấy giá trị trung bình của các kết quả khác nhau này.


Trang 17
Việc đánh giá về mặt tài chính có quan hệ tới doanh nghiệp như vật trao đổi
giữa người mua và người bán dựa trên một thị trường có tổ chức (ví dụ thị trường
chứng khoán) mà giá cả tuỳ thuộc vào khả năng kiếm được lợi nhuận trong việc sản
xuất sản phẩm và cung cấp dịch vụ của bản thân doanh nghiệp.
Xác định giá trị có thể liên quan đến doanh nghiệp trong nhiều thời điểm khác
nhau của chính đời sống của doanh nghiệp: Từ giai đoạn lập dự án, thành lập doanh
nghiệp; giai đoạn hoạt động; giai đoạn thanh lý, giải thể. Tuy nhiên, thường thì việc
định giá xảy ra vào lúc có chuyển nhượng quyền sở hữu của một doanh nghiệp đang
hoạt động, nghĩa là một doanh nghiệp đã có một quá khứ cụ thể hóa bằng một sở hữu
tài sản, nhưng cũng đảm bảo được một tương lai.
1.4.2/ Những phƣơng pháp xác định giá trị doanh nghiệp phổ biến trên thế giới
1.4.2.1/ Phƣơng pháp vốn hóa thu nhập

Một phương pháp thường được dùng để định giá một doanh nghiệp là phương
pháp vốn hoá thu nhập, phương pháp này đề cập đến khoản thu nhập trên số vốn đầu
tư đang được nhà đầu tư mong đợi. Có rất nhiều sự đa dạng trong cách áp dụng
phương pháp này. Tuy nhiên, bản chất logic là giống nhau.
Công thức tính như sau:
BV =
CF

(1.1)
r
Ghi chú:
BV: giá trị doanh nghiệp (
Business Valuation
)
CF: thu nhập trong một năm, kéo dài mãi hay còn gọi là dòng tiền (
Cash Flow
)
r: lãi suất một năm của khoản đầu tư không rủi ro; còn được xem như tỷ lệ vốn
hóa (
interest
)
1.4.2.2/ Phƣơng pháp số dôi thu nhập – EE (Excess Earning)
Phương pháp này giống như phương pháp vốn hóa thu nhập được đề cập ở
trên. Điểm khác là nó tách rời phần thu nhập từ tài sản ra khỏi tổng thu nhập.
Phương pháp vốn hóa thu nhập trình bày ở trên thường phù hợp với các doanh
nghiệp mà thu nhập của họ chủ yếu có từ tài sản cố định (Ví dụ các công ty kinh doanh
gas hay điện). Trong trường hợp đa số các doanh nghiệp nhỏ có thu nhập dựa vào tài
sản cố định của họ rất ít, thì phương pháp số đôi thu nhập tỏ ra hợp lý hơn.

Trang 18
n
t
t
r
CF
NPV
t
1
1
Công thức chung:
BV = EE x k + AV
(1.2)
Với: EE = TE - AE
Ghi chú:
BV: giá trị doanh nghiệp (Business Value)
AV: giá trị tài sản cố định (Asset Value)
EE: số dôi thu nhập (Excess Earning)
TE: tổng thu nhập (Total Earning)
AE: thu nhập từ tài sản cố định (Earning from Assets)
k: số nhân
1.4.2.3/ Phƣơng pháp dòng tiền chiết khấu – DCF (Discounted Cash Flow)
Người mua thường xem xét doanh nghiệp và định giá nó bằng cách xác định
xem dòng tiền thu về sẽ bù đắp cho khoản đầu tư (vay) này như thế nào. Nghĩa là họ sẽ
xác định dòng tiền bằng cách lấy lợi nhuận hoạt động và cộng thêm các khoản chi phí
không phải chi bằng tiền (như chi phí khấu hao) và các khoản thu nhập do thanh lý tài
sản vào cuối kỳ, nhưng đồng thời họ cũng trừ khỏi dòng tiền các khoản chi phí phải
thay thế tài sản thiết bị. Họ cũng điều chỉnh mức lương của người chủ hiện tại căn cứ
theo thị trường hay ít nhất mức lương này được người chủ mới chấp nhận.
Công thức chung để tính hiện giá của dòng tiền như sau:

(1.3)
Ghi chú:
NPV: hiện giá thuần của các khoản thu nhập trong tương lai
CF
t
: dòng tiền thu nhập của năm t
r : lãi suất chiết khấu hiện hành
t: năm thứ t của dòng tiền (t từ năm 1 đến năm n)
1.4.2.4/ Phƣơng pháp tài sản – NAV (Net Asset Value)
Phương pháp tài sản ước tính giá trị của doanh nghiệp dựa trên giá thị trường
của các loại tài sản của doanh nghiệp.


Trang 19
Công thức tính:
V = V
A
- V
D

(1.4)
Trong đó:
V: giá trị thị trường của doanh nghiệp
(giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu)
V
A
: giá trị thị trường của toàn bộ tài sản
V
D

: giá trị thị trường của nợ
1.4.2.5/ Phƣơng pháp tính theo giá tài sản vô hình hiện hữu – VSIA (Value of
Specific Intangible Assets)
Đây là cách định giá thường bị bỏ sót. Trong một số trường hợp chúng ta cần
phải sử dụng cách định giá này trong việc bán một doanh nghiệp. Phương pháp này
dựa vào nhu cầu của người mua muốn có một tài sản cố định vô hình nào đó nhưng
không cần phải xây dựng tài sản này. Vì đi mua tiết kiệm về thời gian rất lớn và hiệu
quả hơn nhiều lần so với xây dựng nó.
Thông thường, cách định giá này thường được áp dụng đối với các doanh
nghiệp hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ, phục vụ khách hàng. Khách hàng thân
thuộc (''mối'') thường được xem là có giá trị trong nhiều ngành. Rất nhiều doanh
nghiệp được định giá để mua và bán có tính đến giá trị khách hàng, bao gồm đại lý
bảo hiểm (tổng đại lý, hay đại lý độc lập), đại lý quảng cáo, dịch vụ vệ sinh văn
phòng, dịch vụ kế toán...
Trong thực tế, khi áp dụng phương pháp này, người mua thường đòi hỏi một
khoản bồi hoàn trong trường hợp những khách hàng này không còn sau một khoản
thời gian được giao kèo trước. Ví dụ: một công ty được định giá là $100 cho mỗi
khách hàng, kèm với một tỷ lệ bồi hoàn đối với mỗi khách hàng bị mất trong khoản
thời gian 12 tháng. Tỷ lệ bồi hoàn được căn cứ vào khoản thời gian bị mất khách hàng.
Chẳng hạn trong ví dụ trên, nếu khách hàng không tiếp tục mua hàng sau 6 tháng, thì
người bán phải hoàn trả lại $50 cho người mua.
1.4.2.6/ Phƣơng pháp so sánh
Để sử dụng phương pháp này, cần phải thu thập dữ liệu của một số các công ty
tương tự, là những công ty đang được niêm yết trên thị trường chứng khoán, hoạt động
trong cùng ngành nghề và có quy mô tương đương để phân tích và từ đó đưa ra một
mức giá so sánh phù hợp.


Trang 20
1.4.2.7/ Phƣơng pháp giá trị kinh tế gia tăng – EVA (Economic Value Added)

Phương pháp này dựa vào cách tính giá trị chiết khấu dòng tiền, nghĩa là giá trị
doanh nghiệp được tính từ hiện giá của các khoản thu nhập trong tương lai của những
người chủ doanh nghiệp này. Điểm chính của các phương pháp chiết khấu là tính toán
giá trị theo thời gian của các khoản thu nhập tương lai mà nhà đầu tư nhân được trong
trường hợp thực hiện một sự đầu tư, đây là phương pháp tính đang được sử dụng ngày
càng nhiều của các nhà đầu tư ở các nước có nền kinh tế phát triển.
Phương pháp EVA được tính toán như sau:
EVA
t
= NOPAT
t
– C
t
x WACC
t

(1.5)
Trong đó:
EVA
t
(economic value added): giá trị kinh tế gia tăng
NOPAT
t
(net operating profit after tax): lợi nhuận thuần sau thuế. Được
tính bằng công thức sau:
NOPAT = EBIT x (1-t)
(1.6)
Với: EBIT là lợi nhuận trước thuế và lãi vay
t: thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
C

t
: vốn đầu tư dài hạn, là tổng của vốn chủ sở hữu và vốn đầu tư
WACC
t
(weighted average cost of capital): chi phí sử dụng vốn bình
quân, được tính bằng công thức:
WACC = r
d
(1-t)
D
+ r
e

E

(1.7)
C C
Với: r
e
= r
r
+ (r
m
– r
f
) (1.8)
r
e
: lãi suất thị trường bên ngoài
t : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

D : nợ phải trả
E : vốn chủ sở hữu
C : là tổng tài sản doanh nghiệp (= D + E)
r
r
: chi phí sử dụng vốn vay
r
f
: lãi suất phi rủi ro
: hệ số bêta cổ phiếu
(r
m
– r
f
) : phí lãi suất thị trường (risk market premium – RMP)


Trang 21
Từ công thức (1.5) được nêu ở trên, rõ ràng phương pháp giá trị kinh tế gia
tăng đã quan tâm đến các khía cạnh quan trọng quan trọng của kinh doanh như:
- Quy mô vốn đầu tư vào kinh doanh và cấu trúc nội tại của nó (tỷ lệ nợ phải
trả/tổng nguồn vốn; vốn sở hữu/tổng nguồn vốn).
- Chi phí sử dụng vốn (vốn vay và vốn cổ phần), đây là giá công ty phải trả để sử
dụng các nguồn lực này (WACC).
- Hiệu quả của việc đầu tư các nguồn lực (NOPAT).
* Công thức xác định giá trị doanh nghiệp:
Giá trị doanh nghiệp = Tổng vốn đầu tư + Hiện giá EVA
(1.9)
Công thức (1.9) có thể được diễn đạt bằng lại bằng công thức sử dụng các ký
hiệu đã trình bày ở trên như sau:

n

EVA
n


(1.10)
Giá trị doanh nghiệp = C
t
+

EVA
t
+
WACC
n

(1+WACC
t
)
t

(1+WACC
n
)
n


t=1

[1] [2]
Với n là số kỳ hoạt động dự kiến
Phần [1]: thể hiện giá trị có thể nhận được trong ngắn hạn giống như trong kế
hoạch tài chính chiến lược.
Phần [2]: thể hiện tổng giá trị mong đợi có thể nhận mãi. Có nhiều cách tính
để xác định được giá trị của phần này, vì còn tùy thuộc vào tốc độ phát triển của
doanh nghiệp.
Sau khi có kết quả toàn bộ giá trị doanh nghiệp, trừ đi phần nợ, khi đó ta sẽ
được giá trị phần vốn chủ sở hữu. Nếu chia giá trị vốn chủ sở hữu cho số lượng cổ
phần thì sẽ được giá trị một cổ phần.






Trang 22
CHƯƠNG II
THỰC TRẠNG CỦA VIỆC ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
TRONG TIẾN TRÌNH CỔ PHẦN HÓA DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC
TẠI VIỆT NAM

2.1/ Thực trạng định giá doanh nghiệp trong quá trình cổ phần hóa tại Việt Nam
2.1.1/ Giai đoạn thí điểm và mở rộng thí điểm từ 1992 đến tháng 6/1998
Những cơ sở pháp lý đầu tiên hướng dẫn và thúc đẩy việc thực hiện cổ phần hóa
doanh nghiệp Nhà nước là:
 Luật Công ty được Quốc hội nước Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam
ban hành ngày 21/12/1990;

 Quyết định 202/CT ngày 08/6/1992 của Chủ tịch Hội đồng Bộ trưởng về
“Tiếp tục làm thí điểm chuyển một số doanh nghiệp Nhà nước thành công ty cổ phần ”;
 Chỉ thị 84/TTg ngày 04/3/1993 của Thủ tướng Chính phủ về “Về việc xúc
tiến thực hiện thí điểm cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước và các giải pháp đa dạng
hoá hình thức sở hữu đối với các doanh nghiệp trong nước”;
 Thông tư 36/TC-CN ngày 07-05-1993 của Bộ Tài chính về “Hướng dẫn
những vấn đề tài chính trong việc thực hiện thí điểm cổ phần hoá các Doanh nghiệp
Nhà nước theo Quyết định 202/CT ngày 08/6/1992 và Chỉ thị 84/TTg ngày 04/3/1993
của Thủ tướng Chính phủ”;
Việc định giá tài sản, vốn của doanh nghiệp sẽ được thực hiện bắt đầu từ Ban
chuẩn bị của Doanh nghiệp, sau đó phải được xem xét và quyết định bởi Hội đồng định
giá và thẩm định giá trị doanh nghiệp, cụ thể:
o Về tài sản cố định, để xác định giá trị vốn cố định (của ngân sách và tự bổ
sung) dùng trong sản xuất kinh doanh được cổ phần hóa: Tiến hành định giá lại tài sản
cố định theo giá thực tế có thể mua bán trên thị trường vào lúc định giá tài sản. Giá trị
này có thể lớn hơn hoặc thấp hơn giá trị phải bảo toàn vốn cố định của phần tài sản cố
định cổ phần hóa.
o Các lợi thế của doanh nghiệp, về chất lượng mẫu mã, chủng loại sản
phẩm, khả năng tiêu thụ và xuất khẩu, tỷ suất doanh lợi cao và các lợi thế khác như uy


Trang 23
tín doanh nghiệp, đội ngũ công nhân lành nghề, vị trí địa lý… tạo nên giá trị siêu
ngạch của tài sản doanh nghiệp. Giá trị siêu ngạch được tăng thêm vào tổng giá trị
thực tế của doanh nghiệp. Tuy nhiên, để khuyến khích nâng cao mức lợi tức cổ phần
trả cho cổ đông, bước đầu có thể chưa áp dụng đầy đủ giá siêu ngạch của doanh
nghiệp hoặc của vị trí đất đai vào giá trị của doanh nghiệp.
o Về vốn lưu động: Vốn lưu động được tính vào giá trị để cổ phần hóa là
toàn bộ số vốn lưu động đang dùng trong sản xuất kinh doanh đã tính hệ số bảo toàn
và điều chỉnh đến thời điểm định giá cổ phần.

o

Đối với vốn xây dựng cơ bản
, thuộc nguồn ngân sách cấp và nguồn tự bổ
sung). Trên cơ sở phân tích, đánh giá của Ban chuẩn bị về số dư nguồn vốn đầu tư xây
dựng cơ bản và giá trị công trình xây dựng dở dang, xác định triển vọng của công trình
nguồn vốn công trình mà đề nghị tính vào giá trị của doanh nghiệp để cổ phần hay không.
o Đất đai: Giai đoạn này không tính giá trị đất vào giá trị doanh nghiệp.
Nhưng Nhà nước cho phép các doanh nghiệp, công ty cổ phần sử dụng đất theo những
thời hạn nhất định.
o Tổng giá trị của doanh nghiệp đã được định giá và thẩm định để cổ phần
hóa, chia cho mệnh giá cổ phiếu (thấp nhất là 50.000 đồng) sẽ được số lượng cổ phiếu
để phát hành.
Trên cơ sở đánh giá kết quả thí điểm cổ phần hóa, ngày 07/5/1996 Chính phủ
đã ban hành Nghị định 28/CP thay thế cho Quyết định 202/CT, mở rộng thí điểm cổ
phần hóa, quy định cụ thể và đầy đủ hơn về cổ phần hóa.
Việc định giá doanh nghiệp ở giai đoạn này được hướng dẫn tại Thông tư
50/1996/TC-TCDN do Bộ Tài chính ban hành ngày 30/8/1996.
 Căn cứ xác định giá trị doanh nghiệp
a. Trên sổ sách:
 Số liệu giao vốn gần nhất.
 Biên bản xét duyệt quyết toán 3 năm trước khi cổ phần hóa.
 Toàn bộ chứng từ sổ sách liên quan.
b. Số liệu kiểm kê thực tế:
 Tài liệu kiểm kê về tài sản, tiền vốn, vật tư, hàng hóa…


Trang 24
 Biên bản đối chiếu công nợ các bên đã xác nhận.
 Hợp đồng, giấy phép liên doanh, liên kết (nếu có).

 Các tài liệu khác về đầu tư tài chính…
c. Hiện trạng và giá hiện hành của từng loại tài sản, vật tư, hàng hóa.
 Phƣơng thức xác định giá trị doanh nghiệp

Toàn bộ tài sản cố định (hữu hình và vô hình) sau khi đã kiểm kê và
được tính theo giá trên sổ sách, doanh nghiệp căn cứ vào chất lượng còn lại và giá
hiện hành của từng loại tài sản, giá trị tài sản vô hình để xác định lại giá trị tài sản
thực còn. Riêng nhà cửa, vật kiến trúc, căn cứ vào biểu giá hiện hành của địa phương
nơi doanh nghiệp đóng trụ sở để xác định lại giá trị. Không tính giá trị đất vào giá trị
doanh nghiệp.


Tổng hợp giá trị tài sản lưu động của doanh nghiệp được xác định như sau:
Giá trị tài sản
lưu động
thực tế
=
Vốn
bằng
tiền
+
Giá trị vật tư
hàng hóa sau
khi đánh giá lại
+
Các
khoản
phải thu
-
Nợ

khó
đòi
+
Giá trị tài
sản lưu
động khác
(2.1)

 Xác định lợi thế doanh nghiệp: gồm vị trí địa lý thuận tiện, nhãn hiệu có
uy tín, trình độ quản lý tốt, hiệu quả kinh doanh…được tính vào giá trị doanh nghiệp
khi tiến hành cổ phần hóa.
Cách tính như sau:
Lấy tỷ suất lợi nhuận trên vốn kinh doanh bình quân của 03 năm trước khi cổ
phần hóa so với lợi nhuận trên vốn kinh doanh của các doanh nghiệp cùng loại trong
cùng ngành kinh tế kỹ thuật theo phân loại của ngành kinh tế quốc dân của Nhà nước.
Giá trị lợi thế bằng phần chênh lệch về tỷ suất lợi nhuận trên vốn kinh doanh của
doanh nghiệp cổ phần hóa nhân với giá trị doanh nghiệp sau khi kiểm kê đánh giá lại.
Ví dụ: xác định lợi thế doanh nghiệp A khi thực hiện cổ phần hóa
Doanh nghiệp cổ phần hóa A có tỷ suất lợi nhuận bình quân 3 năm như sau:
Đơn vị tính: triệu đồng
Doanh nghiệp A 1993 1994 1995
Lợi nhuận sau thuế (P) 770 831,6 881,2 2.482,8
Vốn kinh doanh (V) 3.500 3.600 3.750 10.850
Tỷ lệ (P/V) 22% 23,1% 23,5% 22,9%


Trang 25
Tỷ suất lợi nhuận của doanh nghiệp cùng ngành nghề được tính như sau:
Đơn vị tính: triệu đồng
Doanh nghiệp cùng ngành

1993 1994 1995
Lợi nhuận sau thuế (P) 1.360 1.476 1.665 4.501
Vốn kinh doanh (V) 8.000 8.200 9.000 25.200
Tỷ lệ (P/V) 17% 18% 18,5% 17,9%
Giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa A sau khi kiểm kê đánh giá lại là 4.500 triệu
đồng, thì giá trị lợi thế của doanh nghiệp A sẽ được tính là:
4.500 triệu x (22,9% - 17,9%) = 225 triệu đồng
Như vậy:
Giá trị doanh nghiệp =
Giá trị doanh nghiệp sau
khi kiểm kê đánh giá lại
+
(-)
Giá trị
lợi thế
+
Chi phí tiến hành
cổ phần hóa
Để xác định được hệ số ưu thế cần phải so sánh tỷ suất lợi nhuận trên vốn kinh
doanh của doanh nghiệp cùng loại trong cùng ngành kinh tế kỹ thuật. Vấn đề đặt ra ở
đây là nên chọn doanh nghiệp nào để so sánh khi trong cùng ngành có nhiều doanh
nghiệp. Tất nhiên, kết quả về giá trị thực tế sẽ khác nhau nếu chọn doanh nghiệp so
sánh khác nhau. Cụ thể với ví dụ trên, nếu đưa thêm 2 doanh nghiệp (giả sử doanh
nghiệp X và Y) cùng ngành nghề với doanh nghiệp A, thì sẽ có các kết quả như sau:
Đơn vị tính: triệu đồng
Doanh nghiệp X 1993 1994 1995
Lợi nhuận sau thuế (P) 546 634,5 686 1.866,5
Vốn kinh doanh (V) 4.200 4.700 4.900 13.800
Tỷ lệ (P/V) 13% 13,5% 14% 13,5%
Giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa A sau khi kiểm kê đánh giá lại là 4.500 triệu đồng,

nhưng khi so sánh với doanh nghiệp X thì giá trị lợi thế của doanh nghiệp A sẽ được tính là:
4.500 x (22,9% - 13,5%) = 423 triệu đồng
So sánh với doanh nghiệp cùng ngành Y, ta sẽ có kết quả sau:
Đơn vị tính: triệu đồng
Doanh nghiệp Y 1993 1994 1995
Lợi nhuận sau thuế (P) 1.125 1.196 1.374,6 3.695,6
Vốn kinh doanh (V) 5.000 5.200 5.800 16.000
Tỷ lệ (P/V) 22,5% 23% 23,5% 23,1%
Giá trị doanh nghiệp cổ phần hóa A khi so sánh với doanh nghiệp Y thì giá trị
lợi thế của doanh nghiệp A sẽ được tính là:
4.500 x (22,9% - 23,1%) = - 9 triệu đồng